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证券行业:华西证券-证券行业券商2021中报综述:充分受益资产证券化与财富管理大时代,看好大机构与大资管两条主线-210916

研报作者:吕秀华,魏涛,罗惠洲 来自:华西证券 时间:2021-09-16 19:36:34
  • 股票名称
    证券行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ro***ry
  • 研报出处
    华西证券
  • 研报页数
    31 页
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研究报告内容

充分受益资产证券化与财富管理大时代,看好大机构 与大资管两条主线 券商2021中报综述 主要观点: 2021H1上市券商收入同比增超20%,杠杆倍数稳 健提升至4.0 2021H1上市券商业绩保持快速上升态势,上半年实现收入 2500.0亿元,同比增超过20%。

同时,上市券商ROE持续提 升,上半年年化ROE达10.23%,同比显著提高。

ROA与杠杆 均有所提升,6月末上市券商主动杠杆倍数4.0,缓慢提升。

主营轻资产业务全面增长,减值损失大幅下降 所有业务条线对增长的贡献均为正,分业务板块来看,经 纪、自营业务对收入的正向贡献最大,分别为29%和26%,投 行、资管业务贡献分别为13%、12%,利息、股权、其他和大 宗贡献分别为8%、5%、5%和3%。

21H1上市券商减值损失24 亿元,同比降低80%,使得归母净利增长28.6%,增长幅度超 过收入增长幅度。

公募基金产业链大爆发,包括基金管理、代销金 融产品与机构席位租赁收入 券商旗下基金管理业务保持高速增长。

2021H1上市券商基金 管理业务收入89.6亿元,同比+76%。

上市券商基金管理业务 收入最高三家为广发、中信、兴业,分别为43.4亿元、37.0 亿元、36.6亿元,分别同比+101%、+56%、+128%。

经纪业务增速高于股基交易额增速,其中行业佣金率仍处下 滑通道,但伴随公募基金业务大爆发,代销金融产品收入与 机构席位租赁收入有较大增长。

2021H1上市的41家券商代销 金融产品收入80亿元,同比+140%,占经纪业务净收入的 13%;机构席位租赁收入占比提升,2021H1机构席租收入93 亿元,同比+54%,占经纪业务净收入比重15%。

另外期货经纪 净收入56.2亿元,同比+101%,在经纪业务净收入中占比 9%。

21H1上市券商自营业务收入为1034亿元,同比 +12%。

自营资产投资规模继续扩张,收益率有所下降 自营资产规模来看,近年来上市券商自营资产投资规模持续 提升,21H1在较高基础上仍然保持了高速增长态势,上半年 度上市券商自营资产投资规模达到4.38万亿元,同比+16%, 自营资产与券商净资产比例达到217%。

客需衍生品业务增长 是券商自营规模扩张的重要原因,场外衍生品名义本金余额 来看,2021H1达到1.48万亿元,同比+78%。

但二季度以来雪 球类产品受到监管,衍生品增速放缓。

评级及分析师信息 行业评级:推荐 行业走势图 分析师:吕秀华 邮箱:lvxh@hx168.com.cn SACNO:S1120520040001 联系电话: 分析师:魏涛 邮箱:weitao@hx168.com.cn SACNO:S1120519070003 分析师:罗惠洲 邮箱:luohz@hx168.com.cn SACNO:S1120520070004 -4% 6% 17% 27% 38% 48% 2020/052020/082020/112021/022021/05 证券Ⅱ沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 2021年09月16日 仅供机构投资者使用 13 29 57 证券研究报告|行业深度研究报告 2 上市券商利息净收入为134亿元,同比增长 31.3%,两融余额大幅增长,股质业务继续压降。

21H1两融日均余额为1.69万亿元,同比+56%。

其中融券余额 在去年高速增长之后今年增速放缓,融券余额在两融中占比 去年由年初的1.4%上升至年末的7.8%,之后继续提升至2021 年5月末的9.1%,此后则稳定在9%左右。

股质业务进一步压 降,2021年6月末券商表内股质余额2649亿元,较2020年 末降12%。

21H1上市券商共计提减值损失24亿元,同比降80%。

我们在 年报一季报综述《计提充分夯实资产质量,创新蓬勃增长后 劲十足》中通过分析去年上市券商减值结构、整体抵押物净 值比、三阶段抵押物净值比,得出上市券商去年已经通过大 额计提夯实了资产质量,今年减值将会大大减少的结论。

盈利预测:中性假设下行业21年净利润增速 19.4% 2021年行业客户保证金及两融余额继续增长;投行业务方面 虽然上半年IPO高增,主要由于去年创业板注册制下半年8 月份落地,下半年IPO增速预计下滑,但再融资接棒有望推 动投行业务继续增长;公募基金大发展下代销金融产品、席 位租赁、基金管理业务有望显著增长;20年减值计提充分21 年减值计提有望同比下降。

在2021年全年日均股基交易额10000亿元、日均两融余额 1.68万亿元的中性假设下,行业全年预测净利润1881亿元, 同比增长19.4%。

投资建议与标的: 长期看好券商,顶层方面国家对资本市场重视程度越来越 高,资本市场还在创新周期中,资产管理与财富管理业务占 比越来越来高,成为支撑增长的长期逻辑。

近期资产端出台 北交所相关政策,资金端国民养老保险股份有限公司获批成 立,工银理财、建信理财、招银理财、光大理财四家理财公 司获得首批养老理财试点资格,第三支柱养老险市场蓄势待 发,将为资本市场带来长线增量资金。

目前行业估值处于历 史中等位置,流动性友好,资本市场相关改革政策进一步催 化行情。

个股方面,建议关注三条主线:1)市场份额不断提升,受益 财富管理大发展,管理层更迭布局第三增长曲线的东方财 富;2)公募基金产业链布局领先,业绩反转的兴业证券、广 发证券;3)估值较低,受益资产证券化大发展的大型综合性 券商国泰君安、海通证券、华泰证券。

风险提示 外围市场大幅波动,海外分部经营风险,北上资金大幅净流 出,权益市场大幅下跌,券商股票质押业务风险,衍生品风 控不足,创投子公司参与项目的连带责任,交易量大幅萎 缩,资本市场改革低于预期。

证券研究报告|行业深度研究报告 3 正文目录 1.市场回顾:经营环境持续向好,行业景气度高企...........................................................................................................................5 1.1.二级市场:21H1股市震荡,债市上行............................................................................................................................................5 1.2.一级市场:2021H1IPO规模大增,再融资宽松推动股权融资同比增加15%........................................................................8 2.整体业绩回顾:21H1业绩大幅提高.....................................................................................................................................................9 2.1.上市券商归母净利21H1同比增加超20% .......................................................................................................................................9 2.2.业绩归因分析:经纪、利息、自营及减值是业绩变动关键..................................................................................................10 2.3.中介类业务收入占比提升,券商间业绩分化............................................................................................................................11 3.分项业务分析...........................................................................................................................................................................................13 3.1.经纪业务:佣金率继续下滑,财富管理业务暴增,机构席租占比提升...........................................................................13 3.2.投行业务:注册制下行业集中度进一步提升............................................................................................................................16 3.3.资管向主动管理转型,规模下滑收入提升;公募基金业务大幅增长................................................................................17 3.4.自营业务规模继续扩张,二季度场外衍生品增速放缓...........................................................................................................20 3.5.融券暴增两融大增,负债成本下降助推利息净收入提升......................................................................................................24 4.盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................................................26 4.1.盈利预测:中性假设下2021年归母净利增速超15% ..............................................................................................................26 4.2.投资建议...............................................................................................................................................................................................29 4.3.风险提示...............................................................................................................................................................................................29 图表目录 图1 20年以来上证综指、创业板指数表现..................................................................................................................................................5 图2 20年以来债券市场表现.............................................................................................................................................................................6 图3 20年至21H1半年度日均股基交易额....................................................................................................................................................6 图4 21H1两融余额持续提升,整体维持在超1.6万亿元以上..............................................................................................................7 图5 21H1北上资金波动中整体净流入...........................................................................................................................................................7 图6 21H1股权融资同比+15% .............................................................................................................................................................................8 图7 21H1IPO规模同比+51% ...............................................................................................................................................................................8 图8 21H1核心债融资同比+21% ........................................................................................................................................................................8 图9 21H1ABS大增+50% ........................................................................................................................................................................................8 图10 2013年以来上市券商业绩表现.............................................................................................................................................................9 图11 18年以来ROE持续提升........................................................................................................................................................................10 图12 杠杆率温和提升......................................................................................................................................................................................10 图13 2021H1业绩归因分析............................................................................................................................................................................11 图14 上市券商13年以来收入结构..............................................................................................................................................................12 图15 上市券商2012年以来经纪业务净收入、占比及同比增速........................................................................................................14 图16 代买卖佣金率继续在下滑....................................................................................................................................................................14 图17 代销金融产品收入占经纪业务净收入比例大增............................................................................................................................15 图18 各家上市券商经纪业务收入及增速(按增速排序) ...................................................................................................................15 图19 证券承销与保荐业务净收入继续增长但增速放缓........................................................................................................................17 图20 上市券商投行业务净收入及增速(按增速排序)........................................................................................................................17 图21 19年以来券商行业资管业务收入实现正增长(协会口径,不含公募基金) .....................................................................18 图22 券商资管业务规模触底回升,管理费率继续提升........................................................................................................................19 图23 上市券商自营投资收益及同比...........................................................................................................................................................21 图24 上市券商自营投资规模.........................................................................................................................................................................21 图25 二季度场外衍生品名义本金余额增速放缓.....................................................................................................................................22 证券研究报告|行业深度研究报告 4 图26 上市券商自营投资收益率....................................................................................................................................................................22 图27 各家上市券商证券自营综合投资收益及收益率............................................................................................................................23 图28 各家上市券商证券自营资产配置情况(按总资产规模从高到低排序)................................................................................23 图29 各家上市券商证券自营各类资产占比(按股票占比从高到低排序) ....................................................................................24 图30 上市券商利息净收入及同比................................................................................................................................................................25 图31 周度日均两融余额及同比....................................................................................................................................................................25 图32 两融/流通市值及融券在两融中占比................................................................................................................................................25 图33 股票质押业务余额及同比....................................................................................................................................................................26 图34 减值损失及收入占比.............................................................................................................................................................................26 表1 各家上市券商21H1收入结构(按经纪收入占比由高到低排序).............................................................................................12 表2 2021H1各家上市券商经纪业务分项收入、占比及增速................................................................................................................16 表3 上市券商资产管理、基金管理业务收入、同比及基金占比........................................................................................................20 表4 关键假设(单位:亿元) ......................................................................................................................................................................27 表5 盈利预测(单位:亿元)...........................................................................................................................................................................28 表6 敏感性分析(单位:亿元)..................................................................................................................................................................29 证券研究报告|行业深度研究报告 5 1.市场回顾:经营环境持续向好,行业景气度高企 1.1.二级市场:21H1股市震荡,债市上行 2021年上半年股票市场震荡较大,一季度经历了先上升后快速下降的倒V型, 二季度市场在震荡中缓幅上行,创业板指波动幅度大于主板。

整体上看2021H1上证 综指、创业板指分别上涨3.4%、17.2%(20H1分别为-2%,36%),上证综指好于去年 同期,创业板指弱于去年同期。

图1 20年以来上证综指、创业板指数表现 债券市场方面,2021年上半年度流动性整体偏宽松。

十年期国债收益率在前两 个月短暂攀升后缓慢下行。

中证全债指数在1月中下旬小幅震荡后波动上行,整体上 半年中证全债收益率2.31%(20H1为2.52%)。

证券研究报告|行业深度研究报告 6 图2 20年以来债券市场表现 流动性与监管环境对资本市场继续友好,2021H1交投活跃度在去年的较高基础 上继续增长。

20H1日均股基成交额9808亿元,同比增长21%。

分季度来看,第一季 度日均股基成交额10202亿元,二季度股基成交额9427亿元。

图3 20年至21H1半年度日均股基交易额 2021H1两融余额保持之前的上升态势,上半年始终维持在1.6万亿元以上的高 位,同比+50%。

整体看,2021上半年度两融余额在一季度小幅回落,二季度缓慢上行。

2021H1北上资金持续净流入,上半年整体流入约2237亿元,同比+89%。

证券研究报告|行业深度研究报告 7 图4 21H1两融余额持续提升,整体维持在超1.6万亿元以上 图5 21H1北上资金波动中整体净流入 证券研究报告|行业深度研究报告 8 1.2.一级市场:2021H1IPO规模大增,再融资宽松推动股权融 资同比增加15% 2021H1股权融资规模达5989亿元,同比增加15%,其中IPO、再融资规模分别为 2109亿元、3680亿元,分别同比增加51%、3%。

2021H1核心债融资达3.45万亿元,同比增加21%。

ABS融资额大幅增加至1.42 万元。

2021H1企业债、公司债、ABS、可转债融资规模同比增加分别为15%、2%、50%、 61%。

图6 21H1股权融资同比+15% 图7 21H1IPO规模同比+51% 图8 21H1核心债融资同比+21% 图9 21H1ABS大增+50% 证券研究报告|行业深度研究报告 9 2.整体业绩回顾:21H1业绩大幅提高 样本选取:本文选取样本为A股上市的41家证券公司,不包括华创安阳、东方 财富等集团上市券商。

数据处理:近年来多家券商设置商品贸易子公司,由于此项业务的记账方式与传 统业务采取净收入记账方式不同,表现出收入数额大、支出数额大的特点,原始数据 会扭曲我们关于收入的分析,因此以下分析中我们在营业收入、营业支出中均做先扣 除商品贸易支出的处理。

2.1.上市券商归母净利21H1同比增加超20% 从整体业绩情况来看,2021H1上市券商业绩保持快速上升态势,上半年实现收 入2500.0亿元,同比增超过20%。

同时,上市券商ROE持续提升,上半年年化ROE达 10.23%,同比显著提高。

ROA与杠杆均有所提升,6月末上市券商主动杠杆倍数4.00, 缓慢提升。

图10 2013年以来上市券商业绩表现 证券研究报告|行业深度研究报告 10 2.2.业绩归因分析:经纪、利息、自营及减值是业绩变动关键 2021H1上市券商总收入2500亿元,同比+20%。

所有业务条线对增长的贡献均为 正,分业务板块来看,经纪、自营业务对收入的正向贡献最大分别为29%和26%,投 行、资管业务贡献分别为13%、12%,利息、股权、其他和大宗贡献分别为8%、5%、 5%和3%。

21H1上市券商减值损失24亿元,同比降低80%,使得归母净利增长28.6%,增长 幅度超过收入增长幅度。

目前对联营与合营企业的投资收益以及商品贸易收入利润占比还较低,下文分析 中将其并入“其他”项处理,不再单列。

图11 18年以来ROE持续提升 图12 杠杆率温和提升 证券研究报告|行业深度研究报告 11 图13 2021H1业绩归因分析(单位:亿元) 注1:营业收入与营业支出均为调整其他业务支出后的; 注2:收入贡献=(21H1分项业务收入-20H1年分项业务收入)/ (21H1营业收入-20H1营业收入) 注3:股权指“对联营与合营企业的投资收益”;大宗指“商品贸易净收入” 注4:证券投资的利息收入记入自营业务 2.3.中介类业务收入占比提升,券商间业绩分化 从上市券商整体收入结构来看,传统中介类业务收入占比提升,资金类业务收入 占比略下降。

2021H1经纪/投行/资管类业务收入占比分别是24.7%/10.6%/9.2%,同 比分别提升0.8/0.5/0.6pct。

2021H1资金业务(自营+利息)收入占比分别为46.7%, 低于去年同期的49.3%。

各家上市券商的收入结构分化较大,从2021H1分项业绩来看,经纪业务收入占 比最高的方正证券、长江证券为52%、42%,最低的红塔证券只有8%;投行业务收入 占比最高的天风证券、国金证券为23%、21%,最低的广发证券、中国银河分别只有 2%、2%;资管业务收入占比最高的第一创业、广发证券为29%、29%,最低的西部证 券、西南证券分别只有0.6%、0.7%。

20H121H1同比收入贡献收入结构增加值 经纪业务498.4 617.7 23.9% 29% 25% 119.3 投行业务211.4 265.7 25.7% 13% 11% 54.4 资管业务179.6 230.0 28.1% 12% 9% 50.4 自营业务927.4 1,034.5 11.6% 26% 41% 107.1 利息收入102.0 134.0 31.3% 8% 5% 32.0 股权58.0 76.8 32.5% 5% 3% 18.8 大宗9.2 21.8 137.7% 3% 1% 12.6 其他100.3 119.1 18.6% 5% 5% 18.7 收入合计2,086.3 2,499.7 20% 100% 100% 413.4 营业税金及附加14.3 16.6 15.6% 2.2 管理费用944.7 1,178.9 24.8% 234.3 减值损失117.5 24.0 -79.6% -93.5 其他100.3 119.1 18.6% 18.7 营业支出1,081.1 1,220.7 12.9% 139.6 营业利润1,005.2 1,279.0 27.2% 273.7 净利润784.4 1,014.7 29.4% 230.3 归母净利润763.6 982.4 28.6% 218.8 管理费用率45.3% 47.2% 利润率37.6% 40.6% 证券研究报告|行业深度研究报告 12 图14 上市券商13年以来收入结构 表1 各家上市券商21H1收入结构(按经纪收入占比由高到低排序) 经纪投行资管自营利息 股权投资 大宗其他 营收合计 方正证券52% 5% 3% 22% 14% 0% 1% 3% 100% 长江证券42% 12% 3% 31% 6% 1% 1% 3% 100% 华西证券38% 11% 2% 36% 12% 0% 0% 1% 100% 中国银河36% 2% 3% 42% 14% 0% 2% 1% 100% 中泰证券36% 14% 2% 33% 7% 2% 1% 4% 100% 华安证券35% 5% 13% 40% 10% -6% 1% 3% 100% 国信证券33% 9% 1% 41% 7% 4% 0% 4% 100% 华林证券33% 20% 2% 51% -12% 0% 0% 6% 100% 太平洋32% 13% 4% 42% 8% 0% 0% 0% 100% 财达证券32% 13% 2% 48% 3% 0% 0% 1% 100% 光大证券32% 17% 7% 21% 13% 1% 1% 9% 100% 中银证券32% 6% 23% 7% 25% 0% 0% 8% 100% 浙商证券30% 20% 5% 27% 9% 0% 1% 8% 100% 中原证券29% 20% 1% 36% 3% 4% 2% 5% 100% 中信建投28% 20% 5% 44% 0% 0% 0% 3% 100% 国金证券28% 21% 2% 28% 17% 0% 0% 4% 100% 东吴证券28% 12% 2% 46% 5% 2% 0% 4% 100% 天风证券28% 23% 18% 51% -24% 0% 1% 2% 100% 申万宏源28% 7% 6% 58% -4% 4% 1% 0% 100% 招商证券28% 7% 4% 47% 3% 6% 0% 4% 100% 47.5% 37.5% 44.8% 31.4% 25.5% 24.7% 21.6% 23.9% 25.9% 24.7% 9.8% 11.2% 8.4% 17.8% 14.1% 13.4% 12.1% 10.1% 13.2% 10.6% 4.2% 5.5% 5.4% 9.9% 10.4% 12.1% 9.1% 8.6% 8.8% 9.2% 33.0% 40.7% 37.7% 34.6% 43.7% 41.1% 49.4% 49.3% 45.2% 46.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 1314151617181920H12021H1 经纪业务投行业务资管业务自营+利息其他 证券研究报告|行业深度研究报告 13 西部证券26% 8% 1% 50% 7% 0% 1% 8% 100% 东北证券26% 6% 4% 39% 3% 4% 2% 16% 100% 长城证券25% 12% 2% 34% 6% 18% 2% 1% 100% 国元证券24% 12% 2% 44% 13% 3% 0% 1% 100% 南京证券24% 11% 1% 53% 6% 4% 0% 2% 100% 国泰君安24% 9% 6% 43% 12% 1% 1% 4% 100% 东兴证券23% 21% 4% 55% -2% -2% 0% 1% 100% 国海证券22% 9% 5% 46% -3% 0% 0% 19% 100% 中信证券22% 11% 18% 12% 5% 1% 1% 30% 100% 国联证券22% 15% 4% 45% 9% 0% 0% 5% 100% 广发证券21% 2% 29% 34% 4% 4% 0% 5% 100% 华泰证券20% 10% 8% 44% 7% 9% 0% 1% 100% 东方证券20% 10% 23% 41% -9% 9% 2% 4% 100% 中金公司19% 19% 4% 61% -8% 0% 0% 4% 100% 兴业证券19% 8% 1% 28% 4% 0% 0% 39% 100% 财通证券19% 10% 19% 32% 4% 15% 0% 1% 100% 西南证券19% 8% 1% 60% 0% 12% 0% 0% 100% 山西证券18% 15% 6% 59% -5% 0% 1% 6% 100% 第一创业14% 9% 29% 31% 3% 9% 2% 2% 100% 海通证券14% 13% 9% 37% 16% 3% 4% 4% 100% 红塔证券8% 2% 5% 87% -4% 0% 1% 1% 100% 上市券商 加总25% 11% 9% 38% 5% 3% 1% 8% 100% 3.分项业务分析 3.1.经纪业务:佣金率继续下滑,财富管理业务暴增,机构席 租占比提升 2021H1上市券商经纪业务净收入618亿元,同比+24.9%。

行业佣金率仍处下滑 通道,2021H1行业佣金率为万2.51,较去年同期降9.2%;伴随公募基金业务大爆发, 代销金融产品收入与机构席位租赁收入有较大增长,其中,行业代销金融产品实现爆 发式增长,2021H1上市的41家券商代销金融产品收入80亿元,同比+140%,占经纪 业务净收入的13%;机构席位租赁收入占比提升,2021H1机构席租收入93亿元,同 比+54%,占经纪业务净收入比重15%。

另外期货经纪净收入56.2亿元,同比+101%, 在经纪业务净收入中占比9%。

从各家上市券商的表现来看,大多数券商代销金融产品收入均实现翻倍高增长, 且代销占经纪业务比重显著提升,其中中信、中金、兴业、东方、浙商占比超17%, 中信证券以14.3亿元(占比21%)位居行业第一。

机构席位租赁收入方面,新晋卖 方研究业务的几家券商收入增速暴增。

证券研究报告|行业深度研究报告 14 图15 上市券商2012年以来经纪业务净收入、占比及同比增速 图16 代买卖佣金率继续在下滑 410 646 895 2,305 957 780 626747 1,148 315 618 47.5% 37.5% 44.8% 31.4% 25.5% 24.7% 21.6% 25.9% 28.2% 24.9% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21Q1 21H1 经纪业务净收入(亿元)同比(右轴)收入占比(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 15 图17 代销金融产品收入占经纪业务净收入比例大增 图18 各家上市券商经纪业务收入及增速(按增速排序) 证券研究报告|行业深度研究报告 16 表2 2021H1各家上市券商经纪业务分项收入(单位:亿元)、占比及增速 3.2.投行业务:注册制下行业集中度进一步提升 政策推动投行业务景气度持续提升,受益于注册制推广至创业板(创业板注册 制2020年8月落地),2021H1IPO融资金额2109亿元,同比大增51%,再融资规模同 比增3%。

21H1上市券商投行业务收入265.7亿元,同比+25.7%。

具体来看,2021H1投行业务收入前三名为中信证券/中金公司/海通证券,收入 增速分别为49%/35%/48%。

代理买卖证 券业务 交易单元席 位租赁 代销金融产 品业务 期货经纪业务 代理买卖证 券业务 交易单元席 位租赁 代销金融产 品业务 期货经纪业务 代理买卖证券 业务 交易单元席 位租赁 代销金融产品 业务 期货经纪业务 中信证券 40.6 8.3 14.3 4.212% 62% 104% 142% 60% 12% 21% 6% 中信建投 14.9 5.4 4.6 3.05% 90% 192% 121% 54% 19% 17% 11% 中金公司 16.1 5.4 6.0 0.511% 117% 119% 66% 58% 19% 21% 2% 华泰证券 23.8 4.1 4.1 3.111% 35% 119% 102% 68% 12% 12% 9% 国泰君安 28.4 4.7 4.4 4.7 -7% 36% 489% 190% 67% 11% 10% 11% 海通证券 17.0 5.1 1.4 2.72% 39% 250% 67% 65% 20% 5% 10% 申万宏源 19.0 4.1 2.1 3.5 -3% 32% 198% 125% 66% 14% 7% 12% 招商证券 24.1 4.9 4.0 2.07% 36% 112% 101% 69% 14% 11% 6% 国信证券 23.0 2.7 4.7 1.80% 75% 95% 109% 72% 8% 15% 5% 广发证券 22.2 5.4 5.2 2.64% 52% 191% 50% 63% 15% 15% 7% 中国银河 27.3 1.8 3.5 3.34% 28% 173% 107% 76% 5% 10% 9% 东方证券 5.3 3.9 3.0 3.65% 38% 159% 89% 33% 25% 19% 23% 方正证券 13.0 2.9 2.3 3.1 -21% 69% 221% 107% 61% 13% 11% 15% 红塔证券 1.0 0.0 0.0 0.1 -1% -83% 2% 65% 87% 0% 1% 11% 光大证券 11.5 3.3 2.8 2.36% 30% 127% 85% 58% 17% 14% 12% 兴业证券 7.2 4.6 3.1 1.018% 29% 112% 93% 45% 29% 20% 6% 华林证券 2.4 0.1 0.1 - 50% -10% 93% - 93% 3% 5% 0% 中泰证券 12.7 2.7 1.2 1.72% 15% 150% 97% 70% 15% 6% 9% 长江证券 8.1 6.1 2.3 1.09% 53% 101% 61% 46% 35% 13% 6% 长城证券 3.4 0.6 0.6 0.93% 28% 66% 86% 63% 11% 11% 16% 财通证券 4.7 0.2 1.1 - 2% 8% 183% - 79% 3% 18% 0% 西部证券 3.6 1.3 0.1 0.2 -5% 123% 290% 375% 68% 25% 2% 4% 天风证券 1.4 2.7 0.2 0.39% 36% 110% 39% 31% 59% 4% 6% 东兴证券 3.3 0.6 0.3 0.3 -9% -19% -45% 143% 72% 14% 7% 7% 浙商证券 5.5 1.6 2.1 2.19% 500% 212% 99% 49% 14% 18% 19% 国元证券 3.90.1 0.5 0.71% 97% 437% 138% 76% 2% 10% 13% 东吴证券 5.1 2.9 0.4 1.03% 218% 405% 119% 54% 31% 5% 11% 南京证券 2.2 0.0 0.3 1.0 -3% 69% 198% 51% 64% 1% 8% 27% 国联证券 2.0 0.2 0.3 - -6% 32% 225% - 81% 7% 12% 0% 第一创业 1.6 0.3 0.1 0.00% 58% 131% 41% 76% 16% 6% 2% 国金证券 5.3 1.5 1.5 0.4 -1% 42% 141% 68% 61% 17% 18% 5% 华西证券 6.2 2.0 0.9 0.5 -2% 404% 112% 154% 64% 21% 9% 5% 西南证券 2.7 0.4 0.2 0.3 -3% -9% 149% 131% 74% 12% 7% 8% 华安证券 3.7 0.2 0.2 0.8 -3% 209% 136% 120% 75% 5% 3% 17% 太平洋 1.6 0.3 0.2 - -2% -13% 29% -100% 73% 16% 11% 0% 山西证券 2.1 0.0 0.3 0.7 -3% 29% 201% 34% 67% 1% 11% 21% 国海证券 2.4 0.3 0.3 1.3 -4% 112% 195% 70% 55% 8% 7% 30% 东北证券 3.3 1.6 0.4 0.41% 86% 101% 49% 58% 28% 6% 8% 中原证券 2.9 0.0 0.4 0.5 -1% -77% 109% 82% 76% 0% 10% 14% 中银证券 3.4 0.7 0.7 0.47% 26% 111% 94% 66% 13% 14% 7% 财达证券 3.1 0.0 0.1 0.1 -7% 159% 174% 151% 94% 1% 2% 3% 合计 391.1 92.8 80.3 56.23% 54% 140% 101% 63% 15% 13% 9% 上市券商 收入(亿元)同比占经纪业务净收入比重 证券研究报告|行业深度研究报告 17 图19 证券承销与保荐业务净收入继续增长但增速放缓 图20 上市券商投行业务净收入及增速(按增速排序) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 100 200 300 400 500 600 700 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21H1 证券承销与保荐业务净收入财务顾问业务净收入同比(右轴) (亿元) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% - 5 10 15 20 25 30 35 华林 证券 中原 证券 长江 证券 红塔 证券 国元 证券 申万 宏源 浙商 证券 国联 证券 国信 证券 中信 证券 海通 证券 中泰 证券 长城 证券 国泰 君安 华泰 证券 东方 证券 西南 证券 华西 证券 中金 公司 南京 证券 财通 证券 东兴 证券 招商 证券 东北 证券 财达 证券 中银 证券 太平洋 兴业 证券 中信 建投 山西 证券 国海 证券 光大 证券 东吴 证券 西部 证券 国金 证券 第一 创业 中国 银河 天风 证券 华安 证券 方正 证券 21H1同比(右轴) (亿元) 3.3.资管向主动管理转型,规模下滑收入提升;公募基金业务 大幅增长 证券研究报告|行业深度研究报告 18 券商资管规模与业绩均触底反弹。

2021H1券商受托客户资产管理业务收入为 144.68亿元,同比+1%。

券商资管规模已开始触底反弹。

2021H1券商资管规模10.5 万亿元,管理费率0.31%。

2021H1公募基金行业持续向好,券商旗下基金管理业务保持高速增长。

2021H1 上市券商基金管理业务收入89.6亿元,同比+76%。

上市券商基金管理业务收入最高 三家为广发、中信、兴业,分别为43.4亿元、37.0亿元、36.6亿元,分别同比+101%、 +56%、+128%。

图21 19年以来券商行业资管业务收入实现正增长(协会口径,不含公募基金) 26.76 70.30 124.35 274.88 296.46 310.21 275.00275.16 299.60 144.68 27% 163% 77% 121% 8% 5% -11% 0% 9% 1% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 50 100 150 200 250 300 350 2012201320142015201620172018201920202021H1 资产管理业务收入(亿元)同比(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 19 图22 券商资管业务规模触底回升,管理费率继续提升 0.25% 0.20% 0.19% 0.28% 0.20% 0.18% 0.18% 0.21% 0.30% 0.31% 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 2012201320142015201620172018201920202021H1 规模(亿元)管理费用率(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 20 表3 上市券商资产管理、基金管理业务收入(单位:亿元)、同比及基金占比 3.4.自营业务规模继续扩张,二季度场外衍生品增速放缓 21H1上市券商自营业务收入为1034亿元,同比+12%。

自营资产投资规模继续扩 张,收益率略有下降。

1)自营资产规模来看,近年来上市券商自营资产投资规模持续提升,21H1在较 高基础上仍然保持了高速增长态势,上半年度上市券商自营资产投资规模达到4.38 万亿元,同比+16%,自营资产与券商净资产比例达到217%。

客需衍生品业务增长是 券商自营规模扩张的重要原因,场外衍生品名义本金余额来看,2021H1达到1.48万 亿元,同比+78%。

但二季度以来雪球类产品受到监管,衍生品增速放缓。

资产管理基金管理合计资管增速基金增速合计增速 兴业证券1.30 36.64 37.94 74% 128% 126% 国信证券1.24 2.42 3.66 -9% 402% 98% 中信证券18.70 37.02 55.72 104% 56% 69% 广发证券4.91 43.39 48.29 -30% 101% 69% 东方证券19.10 0.68 19.78 71% -18% 65% 东北证券0.98 2.95 3.93 14% 72% 53% 国海证券1.07 3.62 4.69 -31% 138% 52% 财达证券0.21 - 0.21 45% 45% 国泰君安9.45 0.87 10.31 37% 159% 42% 国联证券0.49 - 0.49 38% 42% 38% 西部证券0.11 1.54 1.65 86% 35% 37% 第一创业4.28 - 4.28 31% 31% 中金公司6.56 8.01 14.57 51% 16% 30% 华安证券2.19 0.19 2.38 24% 28% 24% 国金证券0.70 0.20 0.90 22% 22% 22% 东吴证券0.74 0.57 1.32 -4% 56% 15% 海通证券8.64 9.69 18.33 -3% 29% 12% 中泰证券1.08 0.78 1.86 -28% 352% 11% 山西证券0.48 0.37 0.84 20% -3% 9% 申万宏源3.30 2.75 6.05 -23% 105% 7% 中信建投4.76 1.57 6.33 17% -21% 5% 国元证券0.49 0.03 0.52 -2% 3% 浙商证券1.51 0.05 1.57 -3% 99% -1% 招商证券4.69 0.46 5.15 -5% 21% -3% 红塔证券0.74 0.14 0.88 -6% 12% -4% 华泰证券19.39 1.31 20.69 -5% 8% -5% 财通证券6.07 - 6.07 -7% -7% 方正证券1.21 0.68 1.89 -21% 19% -10% 长城证券0.56 0.04 0.61 -10% -32% -12% 中银证券1.82 1.82 3.64 -34% 15% -16% 中国银河2.59 - 2.59 -17% -17% 中原证券0.17 0.06 0.23 -14% -29% -18% 长江证券0.91 0.39 1.30 -31% 16% -21% 光大证券4.17 2.55 6.72 -34% 14% -22% 南京证券0.12 0.18 0.30 -62% 49% -30% 天风证券2.85 0.09 2.94 -32% -23% -32% 华西证券0.44 - 0.44 -37% -37% 华林证券0.15 -0.00 0.15 -41% -102% -41% 东兴证券0.77 0.11 0.88 -49% -36% -47% 西南证券0.18 0.00 0.18 -39% -97% -52% 太平洋0.29 - 0.29 -67% -67% 合计139.22 161.15 300.37 9% 72% 36% 上市券商 2021H1同比增速2021H1收入 证券研究报告|行业深度研究报告 21 中信证券、华泰证券、中金公司和国泰君安自营投资规模居前四位,分别是 5478.2亿元、3645.6亿元、3401.9亿元、3185.7亿元。

2)自营投资收益率来看,21H1上市券商的投资收益率为2.42%,同比-15.6%。

上市券商中红塔证券、国金证券、东吴证券和南京证券四家综合投资收益率居前 四名。

3)上市券商资产配置方面,2021H1债券类资产占比最高为67%,其次为股票股 权,占比10%。

其中,股票或股权类占比最高的三家券商分别为中金公司、中信证券、 华泰证券。

图23 上市券商自营投资收益及同比 图24 上市券商自营投资规模 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% - 500 1,000 1,500 2,000 12131415161718192020H121H1 自营投资收益(亿元)同比(右轴) 4,7545,8079,468 19,02419,09221,713 27,742 33,619 40,24537,695 43,780 85% 98% 122% 154% 139% 144% 178% 200% 209% 217% 217% 0% 50% 100% 150% 200% 250% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 12131415161718192020H121H1 自营资产规模自营投资资产/净资产(右轴) (亿元) 证券研究报告|行业深度研究报告 22 图25 二季度场外衍生品名义本金余额增速放缓 图26 上市券商自营投资收益率 注:已加回债权类投资利息收入 6,5486,5406,9337,348 8,1678,2888,930 10,139 12,57512,88513,31012,78113,163 13,53413,99314,299 14,81414,760 85% 82% 70% 69% 74% 80% 87% 97% 144%142% 129% 105%101%107%102%95% 81% 78% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 场外衍生品:初始名义本金:月末存量:合计(亿元)同比(右轴) 6.96% 7.11% 10.80% 11.22% 4.02% 4.79% 3.88% 5.87% 5.38% 2.87% 2.42% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 12131415161718192020H121H1 投资收益率同比(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 23 图27 各家上市券商证券自营综合投资收益及收益率 注:已加回债权类投资利息收入 图28 各家上市券商证券自营资产配置情况(按总资产规模从高到低排序) 注:口径为2021H1期初投入成本 证券研究报告|行业深度研究报告 24 图29 各家上市券商证券自营各类资产占比(按股票占比从高到低排序) 注:口径为2021H1期初投入成本 3.5.融券暴增两融大增,负债成本下降助推利息净收入提升 21H1上市券商利息净收入分别为134亿元,同比增长31.3%。

其中,两融余额大 幅增长,股质业务继续压降。

1)两融业务大幅增长。

两融业务是券商利息收入板块最重要、最优质的业务。

21H1两融日均余额为1.69万亿元,同比+56%。

其中融券余额在去年高速增长之后今 年增速放缓,融券余额在两融中占比去年由年初的1.4%上升至年末的7.8%,之后继 续提升至2021年5月末的9.1%,此后则稳定在9%左右。

2)股质业务进一步压降,2021年6月末券商表内股质余额2649亿元,较2020 年末降12%。

3)21H1上市券商共计提减值损失24亿元,同比降80%。

我们在年报一季报综述 《计提充分夯实资产质量,创新蓬勃增长后劲十足》中通过分析去年上市券商减值结 构、整体抵押物净值比、三阶段抵押物净值比,得出上市券商去年已经通过大额计提 夯实了资产质量,今年减值将会大大减少的结论。

证券研究报告|行业深度研究报告 25 图30 上市券商利息净收入及同比 图31 周度日均两融余额及同比 图32 两融/流通市值及融券在两融中占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 19,000 20,000 周度日均两融余额同比(右轴) 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 20 20 -0 5 -3 0 20 20 -0 6 -3 0 20 20 -0 7 -3 1 20 20 -0 8 -3 1 20 20 -0 9 -3 0 20 20 -1 0 -3 1 20 20 -1 1 -3 0 20 20 -1 2 -3 1 20 21 -0 1 -3 1 20 21 -0 2 -2 8 20 21 -0 3 -3 1 20 21 -0 4 -3 0 20 21 -0 5 -3 1 20 21 -0 6 -3 0 20 21 -0 7 -3 1 20 21 -0 8 -3 1 两融/流通市值融券占比(右轴) 证券研究报告|行业深度研究报告 26 图33 股票质押业务余额及同比 图34 减值损失及收入占比 4.盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测:中性假设下2021年归母净利增19.4% 今年行业客户保证金及两融余额继续增长;投行业务方面虽然上半年IPO高增, 主要由于去年创业板注册制下半年8月份落地,下半年IPO增速下滑,但再融资接棒 有望推动投行业务继续增长;公募基金大发展下代销金融产品、席位租赁、基金管理 业务有望显著增长;20年减值计提充分21年减值计提有望同比下降。

在2021年全年日均股基交易额10000亿元、日均两融余额1.68万亿元的中性假 设下,行业全年预测净利润1881亿元,同比增长19.4%。

分业务类看,经纪业务收入将达到1216亿元,同比+4.7%;自营业务收入1460 亿元,同比增长15.6%;利息收入754亿元,同比增长26.3%;投行业务收入将达到 799亿元,同比增长18.8%;资管业务收入将达到367亿元,同比增长5.5%。

-0.31 -0.3 -0.29 -0.28 -0.27 -0.26 -0.25 -0.24 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20 19 /1 2 20 20 /0 2 20 20 /0 4 20 20 /0 6 20 20 /0 8 20 20 /1 0 20 20 /1 2 20 21 /0 2 20 21 /0 4 20 21 /0 6 股票质押业务余额同比(右轴) (亿元) 68% 125% -19% 41% 76% 6% 108% 73% -80% -100% -50% 0% 50% 100% 150% - 100 200 300 400 1314151617181920H12021H1 减值损失同比(右轴) (亿元) 证券研究报告|行业深度研究报告 27 表4 关键假设(单位:亿元) 关键假设201920202021E 2022E 2023E 经纪业务 日均交易额5,599 9,072 10,00010,47410,909 佣金率2.88 2.63 2.502.402.31 投行业务 IPO 2,5324,7004,888 5,133 5,391 增发6,8888,34110,84412,64614,747 配股1345136678681,131 核心债券56,20569,28190,318117,292152,654 资管业务 集合资管规模日均19,36720,25024,38030,07336,088 定向资管规模日均96,88471,51651,75232,84921,879 专项资管规模日均160000 私募子公司4,8845,1545,5355,8526,138 资本中介业务 日均融资融券规模9,116 13,191 16,84517,84919,109 日均股权质押规模5,197 3,660 2,8292,6492,649 日均客户资金11,189 14,800 17,71819,82821,851 自营业务 平均投资资产36,539 44,434 51,37257,25063,125 投资收益率3.3% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 证券研究报告|行业深度研究报告 28 表5 盈利预测(单位:亿元) 券商行业收入利润201920202021E 2022E 2023E 营业收入3,6054,4855,0395,3135,690 --经纪业务7881,1611,2161,2231,222 --自营业务1,2221,2631,4601,6271,795 --利息收入464597754699678 --投行业务4836727999461,131 --资管业务(含投资咨询) 313348367373419 --其他336444444444444 营业支出1,9642,3842,5312,5972,706 --营业税金及附加2532353740 --管理费用1,7951,8952,0662,1122,194 --减值损失215257220232248 营业利润1,6412,1002,5082,7162,985 所得税410525627679746 净利润1,2311,5751,8812,0372,238 收入增速及利润率201920202021E 2022E 2023E 营业收入增速35.4% 24.4% 12.4% 5.4% 7.1% --经纪业务26.3% 47.4% 4.7% 0.6% 0.0% --自营业务52.6% 3.4% 15.6% 11.5% 10.3% --利息收入115.8% 28.7% 26.3% -7.2% -3.0% --投行业务30.5% 39.3% 18.8% 18.4% 19.6% --资管业务2.1% 11.1% 5.5% 1.8% 12.2% 净利润增速84.8% 28.0% 19.4% 8.3% 9.9% 利润率34.1% 35.1% 37.3% 38.3% 39.3% 证券研究报告|行业深度研究报告 29 表6 敏感性分析(单位:亿元) 4.2.投资建议 长期看好券商,顶层方面国家对资本市场重视程度越来越高,资本市场还在创新 周期中,资产管理与财富管理业务占比越来越来高,成为支撑增长的长期逻辑。

近期资产端出台北交所相关政策,资金端国民养老保险股份有限公司获批成立, 工银理财、建信理财、招银理财、光大理财四家理财公司获得首批养老理财试点资格, 第三支柱养老险市场蓄势待发,将为资本市场带来长线增量资金。

目前行业估值处于 历史中等位置,流动性友好,资本市场相关改革政策进一步催化行情。

个股方面,建议关注三条主线:1)市场份额不断提升,受益财富管理大发展, 管理层更迭布局第三增长曲线的东方财富;2)公募基金产业链布局领先,业绩反转 的兴业证券、广发证券;3)估值较低,受益各项增量业务大发展的大型综合性券商 国泰君安、海通证券、华泰证券; 4.3.风险提示 外围市场大幅波动,海外分部经营风险,北上资金大幅净流出,权益市场大幅下 跌,券商股票质押业务风险,衍生品风控不足,创投子公司参与项目的连带责任,交 易量大幅萎缩,资本市场改革低于预期。

21年两融余额16845亿假设下敏感性分析 21年日均交易额85009000950010,00010,50011,00011,50012,00012,50013,000 营业收入4948497950095039507051005131516151915222 净利润1845185718691881189319051917192819401952 营业收入增速10.3% 11.0% 11.7% 12.4% 13.0% 13.7% 14.4% 15.1% 15.8% 16.4% 净利润增速17.1% 17.9% 18.6% 19.4% 20.2% 20.9% 21.7% 22.4% 23.2% 23.9% 21年日均股票交易10000亿假设下敏感性分析 21年日均两融余额14,00015,00016,00016,84518,00019,00020,00021,00022,00023,000 营业收入4928496750065039508451245163520252415280 净利润1837185318681881189919141929194419601975 营业收入增速9.9% 10.8% 11.6% 12.4% 13.4% 14.2% 15.1% 16.0% 16.9% 17.7% 净利润增速16.6% 17.6% 18.6% 19.4% 20.5% 21.5% 22.5% 23.4% 24.4% 25.4% 证券研究报告|行业深度研究报告 30 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采 用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、 公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。

买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。

推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址: 证券研究报告|行业深度研究报告 31 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。

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同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关 注相应更新或修改。

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