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G榕泰研究报告:联合证券-G榕泰-600589-调研报告:在行业景气周期中成长-060711

研报作者:肖晖,张弘 来自:联合证券 时间:2006-07-11 11:34:54
  • 股票名称
    G榕泰
  • 股票代码
    600589
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****cai
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    339 KB
研究报告内容

小公司研究 调研报告 化工G榕泰600589增持 2006/07/10 首次评级 在行业景气周期中成长 当前股价2006/07/4 经营预测与估值 RMB 7.37 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 570.81811.70 1211.00 1385.30 主营利润(百万元) 96.67141.21 204.79 244.84 净利润(百万元) 58.1685.00 119.52 152.56 基础数据 增长率(%) 6.8246.14 40.62 27.64 总股本(百万股) 237 EPS(元) 0.300.36 0.50 0.64 流通A股(百万股) 64.8 净资产收益率(%) 8.9110.86 13.24 14.46 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 4.79 财务数据 市净率05(X) 2.1 每股净资产06H1(元) 3.48 EPS 05(元) 0.30 股息率(%) 1.3 TRACINGP/E (X)* 23 *最近四季盈利计算。

ML氨基复合材料正面临着行业大发展的契机:(1)下游制品行业劳 动力密集使国外产能向国内转移,而国内制品行业因原料质量提升,国外 市场迅速打开,原料供应已偏紧;(2)油价高于30美元/桶,ML材料替 代聚丙烯餐具有明显成本优势;(3)陶瓷行业工艺化与超高端化趋向, 为ML材料应用留下极大市场空间;(4)国内下游厂商扩张迅猛,市场容 量急剧增加。

因而我们认为我国密胺树脂业正处于景气快速上升阶段。

榕泰是全球最大的密胺树脂生产商,产能7.5万吨,其6万吨新增 ML氨基复合材料产能将于2007年6月投产,将成为2007、2008年主 要的利润增长点。

榕泰2万吨苯酐及5万吨DOP项目已于2006年3月份投产,我们 预计这将为2006年贡献3.15亿收入,是公司2006年主要的利润增长点。

我们预计公司2006、2007、2008年全面摊薄EPS分别为0.36、0.50 和0.64元,同比分别增长18%、41%和28%,我们认为公司与G金发 相似,所处行业发展空间广阔,成长性好,考虑到G榕泰目前在管理和 销售能力方面逊于G金发,给予G榕泰18倍市盈率水平,合理价格应 在9-10元左右,给予“增持”的评级。

最近52周股价表现 分析师 肖晖 (0755) 82493656 xiaohui@lhzq.com 张弘 (0755) 82492078 Zhanghong@lhzq.com -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 上证指数化工G榕泰 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

ML氨基复合材料 氨基树脂是一种以氨基树脂为基本成分的热固性树脂。

包括脲醛树脂,三聚氰 胺-甲醛树脂(又称密胺)和苯胺-甲醛树脂等。

脲醛树脂适用于压制一般电工材料 和生活日用品。

三聚氰胺-甲醛树脂有较好的耐电弧性和耐水性,适用于压制电绝缘 材料。

苯胺-甲醛树脂具有良好的耐水性、耐油性和高的介电性能,适用于制造绝缘 材料。

其中前两种较为常见。

榕泰公司所生产的ML氨基复合材料是三聚氰胺-甲醛树脂(又称密胺)的一种 改进,在生产原料中用较为便宜的尿素替代了密胺生产中所用的部分三聚氰胺,却 仍然能够达到密胺所具有的功能和性质,大幅度降低了生产成本,成为密胺最有效 的替代品之一。

密胺制品的增长拉动了对ML氨基复合材料的需求 我国密胺模树脂主要应用于餐具、娱乐品(麻将)、日用品(烟灰缸)以及电器 的生产,2005年全国的需求在20万吨左右,随着餐饮业和电子业的发展,全球密 胺行业向国内转移,以及我国密胺餐具市场潜在的巨大的需求,我们认为我国密胺 行业正处于上升周期中。

我们根据SRI所统计和预测的数据,2004年全球三聚氰胺用于生产模树脂的 有68.46万吨/年(占总消费的7%),到2009年将增加到77.4万吨/年(占总消费 的6%),增速为2%左右。

SRI于2004年作出的该项预测,由于2004年以后原材 料价格上涨,密胺树脂成本优势显现,我们预计实际的需求要高于SRI的预测。

表1氨基复合材料的种类和功能 产品主要 原料用途性能 脲醛树脂 尿素、 甲醛、 木浆 一般电工材料和生活日用 品:纽扣、发夹、瓶盖、钟壳、 餐具以及耐木性和电气性能 不高的工业品:电插头、开关 不耐酸,耐水性较差。

产成品种含 有游离甲醛浓度较高。

长期在70度 以下使用无影响,短时期在110-120 度下使用 三聚氰胺- 甲醛树脂 (密胺) 三聚 氰胺、 甲醛、 木浆 用来生产制造质量要求较高 的日用品、电气绝缘零件 可制成各种色彩的制品、耐光、无 毒、吸水性低、可长期耐沸水。

在 20-100度之间性能无变化。

资料来源:联合证券研究所整理 ML氨基复合材料 是密胺树脂的一种 改进。

G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

密胺制品优良的性能 密胺树脂是无色透明的,可制成各种透明的日常用品,加了着色剂和纸浆等填 料后,就会变得不透明,外观像瓷器,因此被人们誉为树脂瓷器。

用密胺制作的碗、 盘、茶杯等密胺餐具卫生、无毒符合美国FDA卫生标准;;耐冲击性强,破损率低, 使用寿命长,可大大节约经营成本;耐热性强,耐酸碱及有机溶剂,适合洗碗机清 洗、消毒;颜色多样化可根据餐厅的格调选择合适色调的密胺餐具,也可将公司的 名称、商标印在餐具上,起到广告宣传的作用。

因此密胺树脂美观、耐热、无味、 无毒,所以常用来制作高级餐具,正常的使用年限在3-5年,而后会有退色等情况, 但仍然无碍使用。

密胺树脂除了可以广泛应用在器皿之外,还可以应用在电子电器领域。

随着电 气制品的小型化及用户对使用安全性能的日益重视,对绝缘材料的阻燃性、耐热性 要求逐渐提高。

而氨基模树脂具有耐热、阻燃及优异的耐电弧特性,非常适用于电 子电气领域。

改性的氨基模树脂既发挥了耐燃性特长,又进一步提高了耐热性,而 且氨基模树脂可以自由着色,表面硬度高,在家电制品方面可以部分取代PET、PBT 及聚砜,具有强大的竞争性。

图1全球三聚氰胺的消费结构 资料来源:Chemical Economics Handbook,SRIConsulting 密胺餐具美观、耐 热、无味、无毒。

密胺制品适用于电 子电器领域。

G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

原材料价格上涨,成本优势突出 自2004年下半年以来,原油价格不断上涨,增加了陶瓷和树脂的生产成本, 而密胺树脂的成本相对稳定,显示出价格上的竞争优势。

2003年Brent原油的平均价格为29美元/桶,2004年Brent原油的平均价格 为38美元/桶。

2003年ML氨基复合材料的价格于聚乙烯(PE)持平,低于聚丙 烯(PP)。

2004年,PE、PP的平均价格分别为8500、9100元/吨,大幅度高于 ML复合材料6700元/吨的价格。

我们推断当原油价格为30美元/桶时,ML氨基复 合材料的价格即具有竞争优势。

我们认为原油价格长期的合理范围在40-50美元/桶之间,因而ML氨基复合材 料的价格优势将是长期存在的。

图2日本密胺树脂的应用情况(2004年) 电器 27.9% 食器 62.9% 厨房用具 5.0% 其他 4.3% 资料来源:《国内外氨基树脂的现状与发展趋势》 原油价格30美元/ 桶以上,ML氨基复 合材料则显示成本 优势。

图3国际陶瓷价格指数图4 PE、PP和ML氨基材料的价格 90 95 100 105 110 115 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 日本陶瓷价格指数 美国进口陶瓷价格指数 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 12000 2002200320042005 元/吨PEPPML 资料来源:Bloomberg资料来源:CEIC,公司资料 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

密胺行业劳动力密集向中国转移 从表2 SRI对三聚氰胺所统计和预测的数据中,我们可以推断出国际密胺行业 正在逐渐向中国转移。

三聚氰胺在模树脂中主要用于生产密胺模树脂,SRI预测在 2004-2009年中,用于生产模树脂的三聚氰胺在中国和其他亚洲地区的需求增速最 高,而美国几乎没有增长,日本则呈现负增长。

如果三聚氰胺在模树脂方面每年需 求增长1.6万吨,我们按0.3吨三聚氰胺生产1吨密胺估算,则密胺全球每年需求 增长5万吨左右。

随着密胺模树脂成本的优势日益明显,需求大量增加,而密胺模树脂行业属于 劳动力密集型,据我们的实际了解年产2万吨的密胺餐具企业需要生产员工1000 人左右。

中国廉价而又丰富的劳动力资源,使得欧美以及日本、韩国、台湾的密胺 生产企业纷纷向中国购买贴牌商品,中国的密胺餐具企业也开始了扩建之路。

根据我们在泉州地区对几家密胺餐具生产企业的调研,美加美密胺餐具公司将 在两年之内将原有的1.5万吨产能扩建到6万吨,三恒密胺餐具公司将在2006年 将原有的1.5万吨产能扩建到2万吨。

目前该类公司的盈利能力较好,净利率在10% 左右,对于原料氨基复合材料的涨价能够完全传导到密胺餐具的价格中去。

密胺制品在中国发展空间较大 由于密胺餐具的安全性、便利性、美观性以及良好的性价比,在欧美和东南亚 以及中东地区得到了广泛的应用。

据我们了解,美国餐具中30%使用密胺材料,其 中快餐厅中70%使用密胺餐具,在东南亚60%的餐具是密胺餐具,而且大都来自 于中国制造。

根据我们在泉州地区的调研,国内大多数的密胺餐具生产企业都以出口贴牌为 主,他们认为此种销售方式更有利于应收帐款的回款速度,降低市场开拓成本。

因 而,国内虽然有大量的密胺生产企业,但是密胺餐具并未在国内得到很好的开发和 推广。

从实际生活中,我们可以感受到密胺餐具的逐渐发展。

航空餐具、儿童餐具、 表2 SRI关于三聚氰胺在各地区的每年消费增长情况统计和预测(2004-2009) 增加(千吨)美国(%)欧洲 (%) 中国 (%) 其他亚洲国 家(%) 日本 (%) 复合制 品+1755.74.516.95.6 -1.4 胶粘剂+916.63.610.26.4 -1.0 表面衣 料+172.41.38.45.90 模树脂+1601.15.93.9 -3.0 其他+120.82.28.44.1 -1.7 资料来源:Chemical Economics Handbook,SRIConsulting 密胺行业下游产能 扩张,利润空间没 有下降。

密胺餐具在中国尚 未普及。

G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

以及在很多快餐店中,密胺餐具都得到了广泛的应用。

随着国内销售渠道的改善和 消费习惯的慢慢形成,我们相信密胺餐具在中国的市场非常广阔。

公司产品优势 规模优势 我国密胺模树脂生产能力为15万吨左右,低于当前20万吨左右的需求量。

2005 年公司现有生产能力7.5万吨,市场占有率达到30%,而其他的密胺树脂生产企业 产能都在1万吨以下,规模相差很大。

公司目前正在定向增发融资建设新的6万吨氨基树脂产能,建设期9个月左右, 预计于2007年中期进行投产。

随着下游密胺餐具企业规模不断扩大,榕泰的规模 优势表现为产品性能的稳定,便于操作,更有利于争取下游大客户。

成本优势 公司的ML氨基材料以0.9吨甲醛、0.5吨尿素、0.3吨木浆为基本合成原料, 经过不断的改进,公司建设了14万吨甲醇生产能力生产甲醇提供生产所需的专用 甲醛。

与传统的密胺工艺相比,榕泰以尿素代替了部分三聚氰胺,以当前尿素价格 1800元/吨、三聚氰胺价格1万元/吨计算,我们预计ML复合材料在原料方面可节 约成本1500-2000元/吨。

定价能力 榕泰的规模优势有利于争取更多的市场份额,成本优势有利于更强的盈利能力, 两者相加使得榕泰公司在氨基模树脂产品具有较强的定价能力。

国内密胺树脂供给 不足。

以尿素替代三聚氰 胺,大幅度降低成本。

图5 ML氨基复合材料生产成本构成图6 ML氨基材料原材料构成 原料 84.4% 折旧 6.7% 工资 2.2% 公用工程 6.7% 甲醛 26.1% 尿素 23.7% 木浆 35.6% 其他 14.5% 资料来源:联合证券研究所预测资料来源:联合证券研究所预测 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

目前餐具用氨基模树脂的出厂价格在7000元左右,对于其他的密胺企业来说 刚刚可以保持盈亏平衡,规模更小的企业甚至处于亏损的状态,而榕泰氨基模树脂 的毛利率在20%左右。

随着6万吨新增产能的释放,为了争取更多的市场份额,我们预期2007年榕 泰大幅度上调产品价格的可能性较小。

苯酐及增塑剂 国内产能不足 苯酐及DOP产品广泛应用于胶布、玩具、电线、鞋类、手套、油漆、涂料等 行业,DOP主要用于增加PVC产品可塑性、柔软性的助剂,因而其需求量与PVC 软制品密切相关。

根据CMAI分析,中国未来五年PVC需求增长率仍然可达到7%。

那么我国 DOP的需求增长也将达到7%左右。

2005年,我国DOP表观需求量95万吨左右, 进口37万吨左右,进口的依赖度在40%左右。

2005年广东地区每年需求PVC在180万吨左右,占全国需求总量的20%,根 据DOP/PVC需求量的历史数据推算,广东地区需要DOP在20万吨左右。

目前中 山联成和珠海联成在广东地区DOP的产能为15万吨左右(其在广东地区增塑剂产 能20万吨,根据DOP消费占增塑剂的70%,我们估算得到)。

因而,我们预计榕 泰的DOP销售市场还是很大的。

DOP进口依赖度达 到40%。

图7 DOP表观消费量稳定增长 0 20 40 60 80 100 120 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 E 10% 11% 12% 13% 14% 15% DOP消费量DOP/PVC 万吨 资料来源:联合证券研究所整理 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

盈利性 苯酐(PA)生产中以邻二甲苯(PX)为主要原料,每吨苯酐需要0.92吨邻二 甲苯。

DOP的生产以苯酐和辛醇为原料,每吨DOP需要0.38吨苯酐和0.65吨辛 醇(2-EH)。

DOP的生产成本主要取决于邻二甲苯和辛醇的价格。

从上图中我们可以看出,在当前单位产量的苯酐所获得的利润高于DOP,公司 可以根据市场的变化调节苯酐与DOP的销量情况,从而获得利润最大化。

由于流 动资金缺乏,2006年上半年公司未进行DOP的生产,随着2006年7月5000万 流动资金到位(银行贷款),我们预计公司为了争取DOP的客户,将会在2006年 下半年将增加DOP的产量,减少PA的销量。

2006年上半年,公司预计生产苯酐0.5万吨,每吨苯酐差价在1500万元左右, 可以为公司带来700-750万元左右的利润。

图8苯酐及DOP生产毛利粗算 PA-0.92PX DOP- 0.65EH- 0.38*0.92PX 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 Jul-06 元/吨 资料来源:联合证券研究所整理 根据市场的变化调 节苯酐与DOP的销 量情况。

图9苯酐及DOP生产成本构成 原料 97% 折旧 2% 工资 0% 公用工程 1% 资料来源:联合证券研究所整理 成本主要来自于原 料(PX和2-EH) G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

未来的发展规划 公司目前正在着手进行3000吨/年IC封装用环氧树脂和1万吨/年弹性体的开 发。

其中弹性体产品有望于2008年下半年产生利润,目前公司所研制的弹性体可 以与PP、钢、尼龙等产品相粘结,生产成本在1.3万元左右(售价在1.8万元), 公司正在研究改进配方,以降低成本,增加产品的竞争能力。

连续三年增长可期 我们认为公司未来几年盈利的增长主要来自于苯酐及DOP的正式投产(于 2006年3月份投产)和ML氨基复合材料的产能扩张(新增6万吨预计于2007年 7月投产) 我们预计随着公司6万吨ML氨基复合材料产能的释放,ML氨基复合材料涨 价的可能性较小,因而以7000元/吨的平均出厂价格进行预测。

由于苯酐和DOP的销量可以调节,计算得结果将存在一定的差距,从目前的 情况看,生产DOP所获得利润少于苯酐,本着谨慎的原则,我们假设榕泰全部生 产DOP,毛利润在1000元/吨左右。

根据我们的预测广东榕泰2006、2007和2008年全面摊薄EPS分别为0.36、 0.50和0.64元,同比分别增长18%、41%和28%。

表3主营业务收入预测(百万)表4主营业务成本预测 (百万) 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E ML 406.7563.57755.3 ML 315436.5585 产量 (万吨) 79.713 产量 (万吨) 79.713 单价 (元/吨) 581058105810 单位成 本450045004500 (元/吨) 苯酐4500苯酐37.500 产量 (万吨) 0.500 产量 (万吨) 0.500 单价 (元/吨) 900090009000 单位成 本740074007400 (元/吨) DOP 270540540 DOP 237.5475475 产量 (万吨) 2.555 产量 (万吨) 2.555 单价 (元/吨) 108001080010800 单位成 本950095009500 (元/吨) 其他909090其他818181 资料来源:联合证券研究所 资料来源:联合证券研究所 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

表5利润预测表 (百万元) 2005 2006E 2007E 2008E 主营收入570.8 811.7 1211.0 1385.3 减:主营成本471.7 667.0 1001.0 1134.5 主营税金及附加2.4 3.5 5.2 6.0 主营利润96.7 141.2 204.8 244.8 加:其它业务利润0.0 0.0 0.0 0.0 减:营业费用8.1 11.4 17.0 19.4 管理费用14.6 20.3 30.3 34.6 财务费用14.9 15.4 19.3 13.7 营业利润59.1 94.1 138.3 177.1 加:投资收益(0.1) 0.0 0.0 0.0 补贴收入6.6 0.0 0.0 0.0 营业外收支1.2 0.0 0.0 0.0 税前利润66.8 94.1 138.3 177.1 减:所得税8.7 9.1 18.7 24.6 净利润58.2 85.0 119.5 152.6 股本(百万股) 192.0 237.0 237.0 237.0 EPS(元/股) 0.30 0.36 0.50 0.64 资料来源:联合证券研究所 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

给予“增持”评级 我们认为公司与G金发的发展相类似,所处行业发展空间广阔,成长性好,目 前G金发2007年的市盈率水平为20.9倍,我们认为G榕泰目前在管理和销售能 力方面逊于G金发,我们给予G榕泰18倍市盈率水平,合理价格应在9-10元左 右,给予“增持”的评级。

表6资产负债表 (百万元) 2005 2006E 2007E 2008E 现金64.7 50.0 52.5 55.1 短期投资0.0 0.0 0.0 0.0 应收票据0.0 0.0 0.0 0.0 应收帐款118.0 177.4 226.8 263.2 其它应收款11.2 15.4 22.7 26.3 预付帐款71.7 97.4 143.2 166.2 存货133.2 194.8 238.7 277.1 待摊费用0.0 0.0 0.0 0.0 其它流动资产1.5 0.0 0.0 0.0 流动资产合计400.4 535.0 683.9 787.9 长期投资净额5.4 75.4 105.4 105.4 固定资产合计629.2 618.4 660.6 618.6 无形资产及其它资产79.2 78.4 77.6 76.7 资产总额1114.2 1307.2 1527.4 1588.7 短期贷款253.3 208.5 282.8 183.3 应付票据69.5 81.2 143.2 138.5 应付帐款28.4 40.6 59.7 69.3 应付股利0.0 0.0 0.0 0.0 其它流动负债55.9 144.7 95.5 108.0 流动负债合计407.2 475.0 581.2 499.1 长期贷款50.0 50.0 50.0 50.0 应付债券0.0 0.0 0.0 0.0 其它长期负债4.1 1.0 1.0 1.0 长期负债合计54.1 51.0 51.0 51.0 递延税款贷项0.0 0.0 0.0 0.0 负债总额461.3 526.1 632.3 550.2 少数股东权益0.0 0.0 0.0 0.0 股东权益合计652.9 781.1 895.2 1038.5 负债和股东权益1114.2 1307.2 1527.4 1588.7 资料来源:联合证券研究所 表7现金流量表 (百万元) 2005 2006E 2007E 2008E 经营活动现金流量46.0 138.7 74.9 141.1 投资活动现金流量(69.1) (110.0) (130.0) (22.0) 融资活动现金流量(7.2) (43.3) 57.6 (116.5) 现金净变动(30.3) (14.7) 2.5 2.6 每股经营活动净现金流0.24 0.59 0.32 0.60 资料来源:联合证券研究所 G榕泰(600589)20060710 Jul-2006 。

风险提示 G榕泰位于广东省揭阳市,地理位置不是很便利,在信息的获取和反应方面略 有不足。

目前行业处于上升时期,产品供不应求,但是公司的管理能力和市场开拓 能力没有得到充足的考验,这将决定公司能否在较长时期持续发展。

表8相对估值比较 (元/股) 当前股价2006EPS 2007EPS 2008EPS 2006PX 2007PX G金发19.000.740.911.2125.720.9 G榕泰7.370.350.500.6421.114.7 资料来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

版 权所有,未经授权不得复制、转发或公开传播。

如欲引用或转载本文内容,务必联络联合证券有限责 任公司研究所。

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