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长安汽车研究报告:太平洋证券-长安汽车-000625-福特扩张进行时-071219

研报作者:谈际佳 来自:太平洋证券 时间:2007-12-21 23:37:11
  • 股票名称
    长安汽车
  • 股票代码
    000625
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    颤*****
  • 研报出处
    太平洋证券
  • 研报页数
    14 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    425 KB
研究报告内容

公司调研报告 长安汽车(000625):福特扩张进行时 投资评级:增持(首次) 2007年12月19日 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

本公司和作者本人力求报告内容准确完整,但不对因使用本报告而产生的任何后果承担 法律责任。

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1 报告观点: 公司各业务板块分化严重。

公司拥有50%股权的长安福特马自达未来 几年将快速增长:07-09年销量、净利润复合增长率都约为40%;自主 品牌轿车由于研发投入逐年增加,财务状况近期内有进一步恶化的趋 势;微卡、微客则不温不火,继续贡献稳定但有限的利润。

南京第二工厂的投产解决了长安福特的产能瓶颈问题,战略上,福特 已经将中国市场从“最重要的市场之一”提升为“最重要的市场”, S-Max、致胜的快速国产也从一个侧面印证了福特对中国市场的重视。

福特随着致胜、新款沃尔沃S40正式加入产品销售序列,长安福特马 自达的产品阵容将挤入乘用车企业的第一集团军。

在未来的两年时间 内,长安福特马自达将完成从A0级、A级到B级、从轿车、SUV到MPV、 从大众品牌到豪华品牌的庞大产品布局。

我们预计07、08、09年长安 福特的净利润分别为17、27、33亿元。

长安铃木08、09年都有新车投放市场,而且销售渠道重建08年中期将 基本完成,尽管我们对近两年经济型轿车细分市场的发展比较谨慎, 我们仍然认为长安铃木08年会出现恢复性的增长,09年销量有望达到 20万辆。

公司最大的不确定性来自于自主轿车。

长安汽车研发已有近10年的历 史,奔奔虽然有不错的销量,但是盈利状况却不容乐观。

08年长安将 借助CV82.0L、V1011.5L进入中级车市场,该细分市场目前还是合 资品牌占绝对主导,而且成熟车型多,我们对长安是否能顺利打开该 细分市场持保留态度。

增持投资评级。

我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.39、0.71、 0.94元,按08年28倍估值,6个月目标价19.93元,给予增持投资评级。

提醒投资者关注燃油税及油价对行业的影响。

谈际佳 研发部研究员 010-88321818 tanjj@tpyzq.com.cn 北京市西城区北展北街9号 华远—企业号D座3单元 当前股价(07/12/18) 17.60元 6个月目标价 19.93元 1年内价格区间 7.48-24.58元 流通市值(亿元) 98.70 总市值(亿元) 345.82 主要财务指标(百万元) 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 15,597 22,070 29,177 (+/-) -39.25% 41.50% 32.20% 主营业务利润 2,121 3,156 4,201 (+/-) -50.66% 48.78% 33.12% 净利润 761 1,384 1,819 (+/-) 17.61% 81.97% 31. 每股收益(元) 0.39 0.71 0.94 净资产收益率 7.79 12.42 14.0 43% 3 长安汽车一年走势图 5 10 15 20 25 06- 12- 18 07- 1- 18 07- 2- 18 07- 3- 18 07- 4- 18 07- 5- 18 07- 6- 18 07- 7- 18 07- 8- 18 07- 9- 18 07- 10- 18 07- 11- 18 07- 12- 18 长安汽车上证指数 公司调研报告 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

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1 目录 一、长安福特马自达:看得见的增长....................................................2 1、南京工厂解决产能瓶颈.........................................................2 2、后续车型有保障...............................................................4 3、南京发动机厂:锦上添花.......................................................7 二、长安铃木:新的利润增长点........................................................7 1、经济型轿车:市场近期不会出现拐点..............................................7 2、长安铃木:低点回升............................................................8 三、长安本部:微车盈利抵消部分轿车亏损..............................................9 1、长安微车:利润稳定,承担部分研发费用..........................................9 2、长安本部:盈利,还有一段路要走...............................................10 四、评级与风险提示.................................................................11 图表目录 图表1 长安福特马自达股权结构...................................................2 图表2轿车生产企业销量布局(万辆) .............................................3 图表3长安福特马自达乘用车销量比较(万辆) .....................................3 图表4长安福特马自达乘用车销量预测(万辆) .....................................4 图表5长安福特马自达收入与利润.................................................4 图表6 福特五大轿车平台.........................................................5 图表7 Mazda 2及Ford Verve......................................................6 图表8长安福特马自达产品布局...................................................6 图表9小排量轿车市场份额下滑...................................................8 图表10长安铃木销量预测(万辆) ................................................9 图表112007微车销量及市场份额..................................................10 图表12各类型卡车市场份额......................................................10 图表13长安汽车(000625)盈利预测..............................................12 公司调研报告 一、长安福特马自达:看得见的增长 2001年4月,福特汽车公司和长安汽车集团共同成立了长安福特汽车有限公司(长安福特), 并于2003年初正式投产。

2006年3月,马自达汽车公司参股长安福特,三方持股比例为:长安 50%,福特35%,马自达15%。

目前长安福特马自达汽车生产和销售的车型有:07福特蒙迪欧-致胜、福特福克斯三厢及两 厢、福特S-MAX、马自达3和Volvo S40。

图表1 长安福特马自达股权结构 长安汽车马自达 南京长安福特马自达发动机厂南京工厂重庆工厂 长安福特马自达 15% 25% 35% 25% 50% 50% 福特 资料来源:公司资料,太平洋证券研发部 1、南京工厂解决产能瓶颈 长安福特马自达汽车公司的第一工厂位于重庆,目前生产福特福克斯、福特蒙迪欧致胜、福 特S-MAX、沃尔沃S-40以及马自达3,年产能达25万台。

07年长安福特马自达1-10月销量已达 17.6万辆,11月上市的致胜目前订单已有1万多辆,许多地区需要加价提车,重庆工厂产能已 经远远不能满足福特马自达的扩张。

07年9月底,南京工厂正式投产,整车工厂一期年产能16万 辆,二期建成之后年产能将达45万辆。

第一阵营的合资品牌只要对中国市场足够重视,经过一段时间的磨合和调整,其在中国的市 场份额将会与其在国际市场的份额趋近。

进入中国最早的大众在中国的市场份额已经远远超过其 在全球的市场份额,通用、本田、现代起亚、标志雪铁龙、日产等稍晚进入者在中国的市场份额 也已与其全球的市场份额相当。

第一梯队(全球市场份额大于5%)的合资品牌目前中国市场地位 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

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公司调研报告 与其全球地位有很大差距的企业只有丰田和福特,鉴于丰田和福特已经将中国市场提升到战略的 高度,我们认为未来几年在中国市场增长速度最快的会是丰田和福特。

图表2轿车生产企业销量布局(万辆) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 丰田 通用 大众 福特 本田 现代 - 起亚 标致雪铁龙 日产 铃木 戴克 菲亚特 宝马 马自达 三菱 全球市场份额占中国乘用车比例中国销量占全球比例 资料来源:OICA,中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 图表3长安福特马自达乘用车销量比较(万辆) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 J a n - 06 F e b - 06 M a r - 06 A p r - 06 M a y - 06 J u n - 06 J u l - 06 A u g - 06 S e p - 06 O c t - 06 N o v - 06 D e c - 06 J a n - 07 F e b - 07 M a r - 07 A p r - 07 M a y - 07 J u n - 07 J u l - 07 A u g - 07 S e p - 07 O c t - 07 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 长安福特广州本田上海大众 长安福特市场占有率广州本田市场占有率6MMA上海大众市场占有率6MMA 长安福特市场占有率6MMA 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 长安福特马自达中国市场占有率6个月移动平均值06年6月为2.49%,而07年10月上升 3.83%;同期广州本田为4.86%、4.72%,上海大众为6.76%、7.41%。

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公司调研报告 图表4长安福特马自达乘用车销量预测(万辆) 0 2 4 6 8 10 12 14 S-MAX福克斯嘉年华马自达3马自达2蒙迪欧-致胜蒙迪欧沃尔沃S40 2007E 2008E 2009E 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 图表5长安福特马自达收入与利润 0 5 10 15 20 25 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 -1 0 1 1 2 2 3 扣税后销售收入(亿元) EBIT(亿元) 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 2、后续车型有保障 福特2006年发布了一项名为“前进计划”的战略,目的在于降低成本的同时提高产品质量。

该计划涉及到了北美业务的各个组成部分,核心是以客户为中心,以产品为动力,力求高效。

该 计划的主要内容包括: (1)使北美福特、林肯和水星这些品牌定位更为清晰,将业务更专注于满足客户需求,以 吸引更多客户为明确目的。

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5 (2)重新专注于设计、安全和技术创新,使福特汽车及其产品在市场中与众不同,脱颖而出。

(3)投资新产品:借助福特汽车的全球架构和规模,以更快速度推出更多产品,包括更多 多功能车、混合动力车、小型车。

加大对福特领先的卡车领域及新型“市场空白”产品的投资。

(4)到2010年将原材料成本降低至少60亿美元。

(5)继续推行简捷定价,定价力求清晰、可信、简单,借此提高余值。

(6)采用精益柔性生产系统,并将其与需求相称的产能相结合。

到2008年,北美产能减少 120万辆,即26%,这是该计划2006-2012年要采取的主要措施。

(7)在2006-2012年间裁减北美工厂雇员25,000-30,000人,同时减少领薪人员及公司 高级管理人数。

在此思想的指导下,福特的产品被分为了5个平台: 图表6 福特五大轿车平台 平台车型 小型车福特fiesta,福特fusion,马自达2等 紧凑型福特focus,沃尔沃C30\S40\V50\C70,马自达3 中型车福特S-max,福特蒙迪欧,沃尔沃S60\V70,马自达6等 大型前驱S80等 大型后驱福特野马等 资料来源:公司资料,太平洋证券研发部 随着南京工厂的建成,重庆工厂将继续生产福克斯、M3、Volve S40、S-MAX和致胜;南京工 厂今年年底将投产全新马自达2,并于08年初投入中国市场。

马自达2是马自达公司贯彻 “Zoom-Zoom”理念的最新产品。

从设计风格上看,马自达2全身布满了张扬的线条,时尚运动 感很强。

相比上一代平庸实用的设计风格,马自达品牌“Zoom-Zoom”内涵在马自达2上展现得 淋漓尽致。

08年下半年南京工厂还将投产新嘉年华,作为马2的同平台生产的新嘉年华,对于欧 洲人再熟悉不过了,它曾24次拿下英国销售冠军、总销量超过了1100万辆。

新嘉年华轴距为 2,486mm,在同级别车中空间十分宽敞,其在欧洲的价格折合人民币在8万元左右。

从引进的车型速度和质量来看,不难看出福特对于中国市场的足够重视。

08年长安福特马自 达车型将覆盖A0级、A级、B级,而且各系列产品丰富、极具竞争力。

在销量最大的A、B级车 市场上,福克斯、马自达3和致胜的组合将保证长安福特有足够的竞争力。

公司调研报告 图表7 Mazda 2及Ford Verve 资料来源:公司资料 图表8长安福特马自达产品布局 资料来源:公司资料,太平洋证券研发部 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

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7 3、南京发动机厂:锦上添花 长安福特马自达发动机有限公司于2005年9月破土动工,项目建设投资超过25亿人民币, 建成铸造、机加、总装三大工艺主要生产线,目前国内已建和在建的规模最大的发动机生产基地 之一。

其中,缸体、缸盖、曲轴、凸轮轴、连杆五大关键件全部自主生产,产品将为合资三方在 华的整车制造企业和关联企业提供发动机配套。

作为整车厂的配套,南京发动机厂中马自达的参股比例相对略有提高,达到了25%。

项目距 整车厂约一公里,年产能为35万台。

该厂实行柔性设计,可根据市场需求和三方长期发展计划 实现产能的增加。

发动机公司将生产两个系列的发动机,其中一个系列由福特与马自达共同研发, 另一系列由马自达自主开发。

2007年4季度开始,南京发动机厂将开始批量产出,2008年发动机厂的产能利用率将达到 60%或者更高,将开始贡献利润。

二、长安铃木:新的利润增长点 1、经济型轿车:市场近期不会出现拐点 2007年,对经济型轿车而言是一个漫长的冬天,1L以下排量轿车市场份额迅速下滑:从05 年1月的35%下滑到07年10月的12%;与之对应的1-1.6L、1.6-2L排量轿车市场份额不断上 升,同期分别上升14个、5个百分点。

一直以来,大多数厂家、媒体、甚至是多数业内专家都认为,小排量车之所以在中国不能蓬 勃发展是因为受到国家政策的限制所至。

所以当国家在06年年初颁布“解禁令”时,业内外普 遍认为小排量的春天就要来临。

但是数据显示的确是小排量汽车销量一路下滑,究其原因,有四 方面: (1)国内消费者买“大”不买“小”; (2)二是厂商认为生产小排量汽车没有利润,生产积极性不高,研发投入不足; (3)小排量汽车产品在品质及安全上还有不足; (4)我认为也是最重要的原因,目前小排量汽车的动力性与经济性相比整个汽车行业来讲 发展是落后的。

动力性与经济性的完美平衡本该是小排量汽车最值得炫耀的资本,但是在目前中 国市场,由于小排量汽车的发动机技术多年来几乎没有进步,它成了小排量汽车发展的桎梏。

短期之内,我们看不到上述因素会有根本的变化,经济型轿车近期很难有强劲的反弹。

公司调研报告 图表9小排量轿车市场份额下滑 0% 20% 40% 60% 80% 100% Ja n- 05 Ma r- 05 Ma y- 05 Ju l- 05 Se p- 05 No v- 05 Ja n- 06 Ma r- 06 Ma y- 06 Ju l- 06 Se p- 06 No v- 06 Ja n- 07 Ma r- 07 Ma y- 07 Ju l- 07 Se p- 07 ≤1L 1~1.6L 1.6~2.0L 2.0~2.5L 2.5~3.0L 3.0~4.0L >4L 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 2、长安铃木:低点回升 曾经风光一时的长安铃木04年开始进入了调整期,06年底寄于厚望的“全球战略车型”天 语的上市为铃木在华的扩张也没有起到有效的推动作用。

长安铃木终于意识到渠道建设可能是长安铃木的最大问题,开始大刀阔斧的整顿销售渠道: (1)淘汰、整合100多家效率低、服务能力差的经销商。

(2)07年底和08年初,在全国发展建设一批有成熟经验的代理商加入4S店专卖店。

(3)建立一整套属于自己的营销服务体系标准。

按长安铃木规划,07年4S店会达到170家,08年将会增加到200家。

在08年年中之前, 长安铃木计划引进超过50家全新的4S店,在上海、广州以及北京等重点城市全面铺设新的店面, 并引进核心城市的重点经销商来导入铃木品牌。

而在二、三级城市,还将大力发展2S店,形成 4S店为主体、2S店为辅助的全新网络体系,保证08年能够达到实质性的稳步增长。

08年长安铃木将推出雨燕1.5L,09年会有一款中级车和新奥拓推出。

1-1.6L产品线的逐渐 丰富,我们认为08年铃木会有恢复性增长,09年将快速增长。

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公司调研报告 图表10长安铃木销量预测(万辆) 0 5 10 15 20 25 200220032004200520062007E 2008E 2009E 销量3YMV 走上上升通道 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 三、长安本部:微车盈利抵消部分轿车亏损 1、长安微车:利润稳定,承担部分研发费用 微客(交叉型乘用车)行业由于受到微型轿车和轻型客车的双重挤压,10月总体增速在乘用 车行业中依然是最低的细分行业。

但是,有迹象表明微客已经呈现回暖趋势。

虽然近几年来国内微型客车行业增长乏力,但市场竞争却一刻没有停止。

各企业围绕升级的 消费者需求转变进行产品换代升级,满足日益增长的消费者需求。

国内微型客车行业前三强—— 上汽通用五菱、长安和哈飞为抢占市场先机,纷纷采取各种对策:或推新车型,或开发新发动机, 或进行内部变革,表象各不相同,却殊途同归——提升产品品质、强化品牌形象、增长竞争实力。

而具体做法就是在动力性能、空间尺寸上下功夫,打造“高端微面”车型。

从07年销量数据来 看,CR3市场占有率约90%,微车市场格局已基本稳定,价格大幅波动的可能性变小,长安微车 业务由于未来长安之星二代产品的增长,会迎来销量、利润率双双增长的蜜月期。

河北长安微卡未来几年仍会稳定的贡献一定利润,并且为本部承担部分研发费用。

从需求上看,中高端轻卡、微卡未来的市场需求主要来自于城市、城际间物流快速配送行业, 该行业正处于快速发展期,因此中高端产品在未来几年销量有望进一步攀升。

而广大的农村仍会 是低端产品的主要销售市场,农村经济的发展对该细分市场是一大利好,长安微卡着力于中低端 市场,农村与城乡结合部市场的深度会确保长安微卡的稳定增长。

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公司调研报告 图表112007微车销量及市场份额 0 2 4 6 8 10 12 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 合计(万辆)通用五菱长安哈飞 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 图表12各类型卡车市场份额 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 轻卡及微卡中卡重卡及半挂牵引车 资料来源:中国汽车工业信息网,太平洋证券研发部 2、长安本部:盈利,还有一段路要走 07年2月,长安首款自主品牌轿车“奔奔”投放市场,尽管从每月5000辆的销量数据看, 奔奔取得了一定的成功,但是由于经济型轿车整体景气度下滑,市场竞争进一步加剧,奔奔利润 空间受到很大的压力,基于经济型轿车产品价格很难有反弹的可能性,我们判断奔奔未来为公司 创造的利润极其有限。

08年公司将向市场投放两款中级轿车:CV82.0L、V1011.5L。

该细分市场合资品牌成熟产 品众多,竞争较为充分,因此我们判断产品未来的盈利空间比较小。

而另一面,公司对自主品牌研发的投入会逐年上升,公司07年研发投入约3亿,08年研发 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

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11 投入将会有50%以上的增长。

就目前形势来看,未来两年内长安本部盈利的可能性不大。

四、评级与风险提示 我们预测公司07、08、09年EPS分别为0.39、0.71、0.94元,按08年28倍估值,6个月 目标价19.93元,给予增持投资评级。

燃油税及油价的不确定性将会对行业有深远的影响,进而影响轿车产品结构的变化。

公司自 主轿车尚有很大的不确定性,我们将密切跟踪自主轿车的产销情况。

公司调研报告 图表13长安汽车(000625)盈利预测 单位:万元2006A 2007Q32007E 2008E 2009E 主营业务收入2,567,5341,056,9921,559,728 2,207,0152,917,674 增长率(%) 33.95% - - 41.50% 32.20% 减:主营业务成本2,042,613900,7571,300,8131,825,2022,409,999 主营业务税金及附加95,021 31,533 46,792 66,210 87,530 主营业务利润429,900124,703212,123 315,603 420,145 增长率(%) 40.92% 223.28% -50.66% 48.78% 33.12% 主营业务利润率(%) 16.74% 11.80% 13.60% 14.30% 14.40% 加:其他业务利润10,7330000 减:营业费用222,77593,204135,331192,249254,153 管理费用136,46949,37585,629122,489161,931 财务费用12,4907,86612,82818,15123,996 期间费用率(%) 14.48% 14.23% 14.99% 15.08% 15.08% 营业利润68,900 -28,656 -21,665 -17,286 -19,935 营业利润率(%) 2.68% -2.71% -1.39% -0.78% -0.68% 加:投资收益24,07186,093120,399190,230247,300 补贴收入1,0590000 营业外收入3301,872000 减:营业外支出8,2492,323000 利润总额86,11056,98698,734 172,944 227,365 增长率(%) 135.43% 217.00% 14.66% 75.16% 31.47% 利润率(%) 3.35% 5.39% 6.33% 7.84% 7.79% 减:所得税16,7383,31417,92027,80936,560 实际税负比率(%) 19.44% 5.82% 18.15% 16.08% 16.08% 少数股东损益4,6973,6704,7506,7218,885 净利润64,67550,00276,064 138,414 181,919 增长率(%) 173.18% 199.34% 17.61% 81.97% 31.43% 净利润率(%) 2.52% 4.73% 4.88% 6.27% 6.24% 每股收益(元) 0.40 0.26 0.39 0.71 0.94 每股净资产(元) 4.51 3.87 5.02 5.73 6.67 净资产收益率(%) 8.85 6.65 7.79 12.42 14.03 资料来源:公司报表,太平洋证券研发部 重要声明:本报告内容仅代表作者个人观点。

本公司和作者本人力求报告内容准确完整,但不对因使用本报告而产生的任何后果承担 12 法律责任。

本报告的版权归太平洋证券股份有限公司和作者共同拥有,如需引用和转载,需征得版权所有者的同意。

任何人使用本报 告,视为同意以上声明。

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13 投资评级说明 1、公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5与15之间; 持有:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5与5之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5与-15之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15。

2、行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5与5之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5以下。

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