当前位置:首页 > 研报详细页

中国太保研究报告:东方证券-中国太保-601601-新股定价:燃油加满日,飞渡重洋时-071225

研报作者:王小罡 来自:东方证券 时间:2007-12-25 14:51:01
  • 股票名称
    中国太保
  • 股票代码
    601601
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wh***22
  • 研报出处
    东方证券
  • 研报页数
    1 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    607 KB
研究报告内容

王小罡CFA保险行业资深分析师 8621-63325888×6083 wangxiaogang@orientsec.com.cn 发行价格30元 募资总额300亿元 目标价格(6个月) 53.94元 总股本/A股(百万股) 7700/7700 国家/地区中国 行业保险 报告日期2007年12月24日 财务预测 2006A 2007E 2008E 2009E 净已赚保费(百万元) 47,96456,30465,85377,019 投资收益(百万元) 9,51621,61320,76723,827 营业利润(百万元) 2,0048,00111,01912,593 净利润(百万元) 1,3076,6299,12410,428 每股收益(元) 0.230.841.031.18 净资产收益率(%) 9.0% 10.7% 9.2% 9.7% 每股内含价值(元) 5.408.9012.7214.71 寿险FNBV(元/股) 0.320.420.480.58 寿险新业务倍数(X) - 59.651.245.9 寿险NBV(元/股) - 25.1624.5226.64 寿险业务估值(元/股) - 49.4451.6056.69 财险业务估值(元/股) - 3.343.623.94 公司每股估值(元) - 52.7255.1560.56 AV/EV(X) - 4.73.53.3 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 公司研究 新股定价 中中国国太太保保 660011660011..SSSS 燃油加满日,飞渡重洋时 如果用大飞机来形容保险三巨头,那么国寿好比 C5银河运输机,拥有最大的运输容量和起飞重量, 长途跋涉中更能显示其经济型和燃油效率;平安仿 佛B2战略轰炸机,具备载弹量和气动外形的完美 统一,注重操作灵活性和技术创新;太保则像波音 747干线大客机,拥有堪比前两者的规模和力量, 讲究“诚信天下、稳健经营”,前两年因油料不足 而航程受限,一旦增资扩股及两地上市,就好比加 满燃油,再挂上两个副油箱,飞渡重洋已指日可待。

从集团层面看,太保产寿险均衡发展,利于分享国 内保险行业整体发展前景;全国性分销网络已经建 成,规模庞大堪比国寿平安;诚信天下,客户满意 度比较高。

此外,集团在利差损和车险混战期间的 市场策略可谓明智,实现了稳健与卓越的统一。

太保寿险上半年进步神速:虽然传统和分红产品从 88%下降为69%,万能险从4%增长到26%,但 新业务利润率从37%提高到44%,人均产能提高 51%,新业务价值同比激增68%,且退保率2.4%, 接近平安2.1%,优于国寿3.8%。

因业务管理费 较高,且连续降低评估利率,故盈利水平低于国寿 平安。

若能大幅提高个险产能和首年期缴比例,充 分运用分销网络和品牌优势,将有巨大上升空间。

太保财险盈利全国第一:04年以来累计18亿元, 超过平安的12亿和人保的7亿。

技术先进、经验 丰富、策略得当,在企财险领域具有强大竞争优势。

太保资产管理业绩优秀:在2004年以来的三年半 里,年均回报率5.91%,接近平安5.94%,优于 国寿5.73%。

预计太保长期投资回报率为6.5%。

世界银行近日将人民币PPP汇率调低至3.4,我 们也相应调低“寿险深度模型”中采用的PPP汇 率,保险股的新业务倍数因而降低。

太保08年中 估值53.94元/股,对应于08年NBM51.2X,风险 折现率11%,相当于平安的116.36元/股(51.4X, 10.5%)和国寿的58.89元/股(56.8X,10%)。

重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。

东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。

燃油加满日,飞渡重洋时 2 目 录 太保集团:诚信稳健,追求卓越的保险巨头………………………………………………… 5 太保寿险:从稳健经营到快速进步…………………………………………………………… 11 太保财险:盈利能力突出的行业优胜者……………………………………………………… 19 太保资产管理:堪比平安和国寿的投资业绩………………………………………………… 22 公司估值:六个月目标价53.94元/股………………………………………………………… 25 附表一:国内外寿险公司估值表……………………………………………………………… 41 附表二:财务报表预测与比率分析…………………………………………………………… 42 图 表 图1 太保寿险市场占有率图………………………………………………………………….5 图2 太保财险市场占有率图………………………………………………………………… 5 图3 太保集团产寿险保费结构图…………………………………………………………… 6 图4 太保集团产寿险利润结构图…………………………………………………………… 6 图5 寿险公司利润率对比图………………………………………………………………… 6 图6 太保平安产险业务利润率对比图……………………………………………………… 7 图7 太保产寿险偿付能力充足率图………………………………………………………… 9 图8 太保产寿险投诉比例图………………………………………………………………… 10 图9 太保寿险保费增速图…………………………………………………………………… 11 图10 太保寿险产品结构图…………………………………………………………………… 12 图11 寿险公司产品结构对比图……………………………………………………………… 12 图12 太保寿险渠道结构图…………………………………………………………………… 12 图13 太保平安个险对比图…………………………………………………………………… 12 图14 太保寿险首年期缴图…………………………………………………………………… 13 图15 太保平安继续率对比图………………………………………………………………… 13 图16 寿险公司1H07产能对比图…………………………………………………………… 13 图17 太保平安代理人均产能比图…………………………………………………………… 13 图18 寿险公司新业务利润率图……………………………………………………………… 14 图19 太保寿险维持成本率图………………………………………………………………… 14 图20 寿险公司业务及管理费比率对比图…………………………………………………… 14 图21 寿险公司维持成本率对比图…………………………………………………………… 15 燃油加满日,飞渡重洋时 3 图22 太保寿险退保率图……………………………………………………………………… 15 图23 寿险公司退保率对比图………………………………………………………………… 15 图24 06年底太保平安有效业务价值对比图………………………………………………… 17 图25 07年中太保平安有效业务价值对比图………………………………………………… 17 图26 太保财险保费收入增速图……………………………………………………………… 19 图27 主要财险公司04-06年盈利和对比图……………………………………………… 19 图28 太保财险车险业务比例图……………………………………………………………… 20 图29 财险公司车险业务比例对比图………………………………………………………… 20 图30 太保平安产险赔付率对比图…………………………………………………………… 21 图31 太保平安产险费用率对比图…………………………………………………………… 21 图32 太保平安产险综合成本率对比图……………………………………………………… 21 图33 三公司投资资产图……………………………………………………………………… 22 图34 太保投资资产增速图…………………………………………………………………… 22 图35 三公司总投资收益率图………………………………………………………………… 24 图36 三公司全投资收益率图………………………………………………………………… 24 图37 三公司1H07浮盈释放对比图………………………………………………………… 24 图38 太保收益率曲线图……………………………………………………………………… 26 表1 三公司分销网络对比表…………………………………………………………………… 7 表2 寿险公司市场分布对比表………………………………………………………………… 8 表3 太保平安财险业务市场分布对比表……………………………………………………… 8 表4 三公司客户资源对比表…………………………………………………………………… 8 表5 三公司风险折现率敏感性对比表………………………………………………………… 17 表6 三公司投资回报率敏感性对比表………………………………………………………… 18 表7 太保近期FNBV增速表………………………………………………………………… 18 表8 太保投资组合结构表…………………………………………………………………… 22 表9 平安投资组合结构表…………………………………………………………………… 23 表10 国寿投资组合结构表…………………………………………………………………… 23 表11 太保长期投资回报率表………………………………………………………………… 25 表12 太保集团估值结果表…………………………………………………………………… 26 表13 相关宏观假设表………………………………………………………………………… 27 表14 模型自变量计算表……………………………………………………………………… 27 表15 寿险行业保费收入预测表……………………………………………………………… 28 燃油加满日,飞渡重洋时 4 表16 太保寿险保费收入预测表……………………………………………………………… 29 表17 太保寿险保费收入结构预测表………………………………………………………… 29 表18 太保寿险FNBV预测表………………………………………………………………… 30 表19 太保寿险NBV表………………………………………………………………………… 31 表20 太保投资组合结构变动表……………………………………………………………… 31 表21 太保投资收益率估算表………………………………………………………………… 32 表22 太保权益投资收益率估算表…………………………………………………………… 32 表23 太保寿险业务损益表…………………………………………………………………… 33 表24 太保财险业务损益表…………………………………………………………………… 34 表25 太保集团损益表………………………………………………………………………… 35 表26 太保集团资产负债表…………………………………………………………………… 36 表27 太保集团平移收益率损益表…………………………………………………………… 37 表28 收益率曲线非平移影响表……………………………………………………………… 38 表29 内含价值预测表………………………………………………………………………… 38 表30 IFBV和FNBV敏感性分析表………………………………………………………… 39 表31 估值假设调整影响表…………………………………………………………………… 39 表32 三公司6M估值表……………………………………………………………………… 40 表33 三公司估值对比表……………………………………………………………………… 40 燃油加满日,飞渡重洋时 5 太保集团:诚信稳健,追求卓越的保险巨头 如果用大飞机来形容国内保险三巨头,那么国寿好比C5银河运输机,拥有最大的 运输容量和起飞重量,长途跋涉中更能显示其经济型和燃油效率;平安仿佛B2战 略轰炸机,讲究载弹量和气动外形的完美统一,相对而言更加注重灵活性和技术创 新;太保则像波音747干线大客机,拥有堪比前两者的规模和力量,而且更加注重 诚信天下、稳健经营,只是因为油料不足而航程受限,一旦增资扩股及两地上市, 就好比加满燃油,再挂上两个副油箱,飞渡重洋已指日可待。

从集团层面看,太保有以下四个特点: 产寿险均衡发展; 与主要竞争对手相比,太保寿险业务盈利能力相对较低但提升较快,而财险业 务盈利能力国内领先; 规模庞大,全国性的分销网络已经建成,堪比国寿平安; 诚信天下,客户满意度比较高。

太保是国内保险行业巨头之一,“产险第二,寿险第三”,产寿险的市场份额比较 均衡也比较稳定,如下图所示。

太保集团今后仍将致力于产寿险专业的发展,我们相信太保的业务结构有利于公司 分享整个国内保险行业的增长机会和发展前景。

图1 太保寿险市场占有率图 图2 太保财险市场占有率图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保产寿险保费收入结构大致是“三七开”,接近于国内产寿险行业的保费收入结 构。

就业务利润而言,产寿险利润都呈现上升态势,其中,寿险业务利润波动较大, 主要是由于寿险业务受到投资收益率的影响更大,而产险之所以在2006年出现少 许下降,主要是因为国内会计准则不允许进行保单获得成本的摊销,从而使得业务 高速成长的06年成本支出迅速上升,但这一情况在07年上半年的利润增长中得到 9.5%9.3%9.9% 10.8%12.6%10.9%10.1%8.4% 0% 12% 24% 36% 48% 20002001200220032004200520061H07 太保寿险平安寿险国寿股份 11.6%11.5%11.3%12.3%12.4% 13.2%12.4%11.3% 0% 20% 40% 60% 80% 20002001200220032004200520061H07 太保财险平安财险中国人保 燃油加满日,飞渡重洋时 6 补偿。

图3 太保集团产寿险保费结构图 图4 太保集团产寿险利润结构图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 就寿险业务而言,太保寿险利润率水平从2004年以来显著上升,但仍然低于国寿 和平安,如下图所示。

其主要原因在于公司的业务及管理费支出比例较高(绝对数 额低于国寿平安),我们认为这一情况一是与太保寿险业务规模相对较小有关,二 是公司的确存在着压缩业务管理费的空间,详见图19。

至于资产管理水平、产品险 种结构以及新业务利润率等方面,太保寿险表现出了比国寿和平安有过之而无不及 的水平,详见下章。

图5 寿险公司利润率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 就产险业务而言,太保财险利润率水平近年来总体呈现显著上升之势,我们认为其 原因在于一是投资收益率的提高,二是公司在车险业务方面应对得当,“有所为有 所不为”,三是由于公司在企业财产险方面具备强大竞争优势,从而获得了高于同 行的盈利水平,详见后文“太保财险”部分。

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 2004200520061H07 国寿股份(国内准则)国寿股份(香港准则) 平安寿险(国内准则)平安寿险(国际准则) 太保寿险 71% 71% 68% 65% 29% 29% 32% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004200520061H07 寿险占比产险占比 -1108 241 1047 2368 72 579532 1403 -1200 -600 0 600 1200 1800 2400 2004200520061H07 寿险产险 燃油加满日,飞渡重洋时 7 图6 太保平安产险业务利润率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保集团引以为荣的不仅是领先的产险业务和进步神速的寿险业务(详见后文), 还有规模庞大的全国性分销网络。

从表1可见,除了营销员数量低于国寿平安之外,太保集团的分销网络在其他主要 指标上毫不逊色。

从表2和表3可见,太保和平安、国寿一样,打开了全国性的保险市场,特别是其 寿险业务,前十位的区域市场中有三位是东部沿海意外的省份,且前十位区域市场 之外的其他地区占比达36%,两项指标都介于国寿和平安之间。

从表4可见,太保客户资源规模接近于平安,其中寿险有一定差距,而产险则超过 平安,整体而言,太保平安差距不大,国寿则比较领先。

表1 三公司分销网络对比表 1H07分公司中心支公司分支机构数量代理机构数量营销员数量销售代表数量 太保寿险32 3,270 3,30259,000185,000 3,200 太保财险37 2,009 2,04629,4004,600 10,000 太保合计69 5,279 5,34888,400189,600 13,200 国寿37 3,600 3,63790,000650,000 12,000 平安寿险35 2,000 2,03524,214244,000 2,127 平安财险39 1,300 1,339 na 10,868 8,424 平安合计74 3,300 3,37424214以上254,868 10,551 资料来源:公司数据东方证券研究所 0% 3% 6% 9% 12% 2004200520061H07 平安财险(国内准则)平安财险(国际准则)太保财险 燃油加满日,飞渡重洋时 8 表2 寿险公司市场分布对比表 太保寿险20061H07平安寿险2006国寿1H06 江苏13.5% 14.1%广东11.6%江苏12.0% 山东8.3% 8.5%上海11.1%广东7.7% 河南6.9% 7.4%北京9.6%河南6.4% 上海7.5% 6.3%江苏8.1%河北6.0% 山西5.5% 6.0%辽宁7.3%浙江5.9% 河北5.1% 5.8%山东6.9%山东5.7% 四川3.9% 4.8%浙江5.8%安徽4.4% 北京5.3% 4.8%福建4.5%黑龙江4.2% 浙江4.9% 3.6%四川3.4%四川3.9% 广东3.6% 3.0%河北3.3%山西3.5% 其他地区35.5% 36.0%其他地区28.4%其他地区40.4% 资料来源:公司数据东方证券研究所 表3 太保平安财险业务市场分布对比表 太保财险20061H07平安财险2006 广东18.1% 16.7%广东19.2% 江苏9.6% 10.4%上海9.2% 上海9.9% 9.4%北京7.4% 浙江8.0% 8.6%浙江7.0% 山东8.4% 8.5%江苏6.8% 北京7.7% 5.9%山东5.8% 辽宁3.6% 3.9%辽宁4.5% 福建2.8% 3.2%河北4.0% 河北2.8% 2.9%福建3.6% 四川2.6% 2.8%四川3.4% 其他地区26.5% 27.7%其他地区29.1% 资料来源:公司数据东方证券研究所 表4 三公司客户资源对比表 1H07单位:千太保平安国寿1H06 寿险个人客户24,89332,853股份公司有效保单70,000 寿险机构客户312321代理集团公司保单59,910 财险个人客户9,0106,895 财险机构客户1,8501,628 个人客户合计33,90339,748 机构客户合计2,1621,949 总计36,06541,697总计129,910 资料来源:公司数据东方证券研究所 燃油加满日,飞渡重洋时 9 如图1所示,太保寿险市场占有量从2004年的10.8%下降到2006年的9.3%,而 07年上半年有提高到9.5%。

其主要原因在于太保寿险偿付能力未能达到保监会要 求的100%水平(现在则是150%合格),如下图所示。

受困于偿付能力不足的太保寿险受到保监会的业务监管,导致04年到06年期间的 市场份额下滑。

到07年上半年,公司向部分老股东和境外投资者增发24亿股,融 资102.48亿元,并向太保寿险和太保产险增资,使其注册资本分别达到23亿元和 26.88亿元,从而解决了偿付能力较低的问题。

我们估计太保在沪港两地融资600亿元之后,将极大的增强公司资本金实力,其寿 险和产险的偿付能力充足率,相当于从目前200%左右的水平提高到未来700%左 右的水平,超过国寿平安400%左右的水平。

增资扩股之后,太保寿险在07上半年表现优异,进步神速,件均保费、人均产能、 新业务利润率和FNBV都高速增长(详见下章),令我们对太保寿险“燃油加满, 再挂上两个副油箱”之后的表现充满期待。

图7 太保产寿险偿付能力充足率图 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保集团的核心价值观是“诚信天下、稳健一生、追求卓越”。

对此,我们完全认 可,诚信和稳健的确是保险行业实现可持续发展必须遵循的最重要的两大“关键词”。

我们认为,太保集团目前已经表现出比较显著的“诚信”和“稳健”的特色,而太 保对“卓越”的追求,则在其产险业务的竞争优势和盈利水平,以及寿险业务今年 上半年的进步神速中得以体现,当然,我们还希望看到更多的追求卓越的表现。

太保集团的“诚信”特色如下图所示,今年上半年以及今年至今的11个月中,在 上海保监局统计的保险投诉案件中,太保产寿险公司的投诉占比都低于公司的保费 收入市场份额,特别是寿险业务,低于市场份额5个百分点以上。

在2003年和2005年由中国质量协会、中国消费者协会和清华大学中国企业研究中 -137% 14% 59% 217% 115% 138% 122% 197% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2004200520061H07 寿险偿付能力充足率产险偿付能力充足率 燃油加满日,飞渡重洋时 10 心联合开展的中国用户满意度调查中,太保在保险业“总体满意度评价”的排名中 位列第一位。

2006年,太保寿险和太保产险分别在“您最信赖的寿险公司”和“您 最信赖的产险公司”公众调查中获得第一名。

2002年到2006年,太保产险连续五 年在中国最高服务质量监督机构——中国质量万里行促进会对保险行业服务质量明 察暗访中保持了第一名的成绩。

我们相信太保“诚信天下”的风格将同步提升公司的品牌知名度和美誉度,并为公 司的客户积累和市场开拓提供强劲动力。

图8 太保产寿险投诉比例图 资料来源:公司数据东方证券研究所 至于太保注重稳健的风格,表现为太保集团在利差损期间通过对产寿险业务重点的 转换和寿险产品结构的调整,有效的控制了利差损业务的规模和EV负值(详见下 章);太保寿险特别注重发展传统类产品和分红类产品,保证了新业务利润率的较 高水平和持续上升(详见下章);太保财险则在03年之后注意控制低利润率的车 险业务,而在条款和费率统一之后迅速加大对车险业务的投入(详见“太保财险” 部分)。

我们认为太保集团在市场变幻的背景下能够制定和执行适当的市场策略,“有所为 有所不为”,从而实现在市场份额、客户关系、盈利水平和风险控制等方面的长期 目标。

相信这架波音大客机,在燃油足够的条件下,有能力穿越紊流,飞渡重洋。

我们期待太保集团在保持产险业务领先优势的同时,努力提高寿险业务的核心竞争 力,特别是太保寿险的个险业务,还显得有些薄弱,与平安相比存在比较明显的差 距(详见下章)。

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 寿险投诉占比寿险市场份额产险投诉占比产险市场份额 1H07今年至今 燃油加满日,飞渡重洋时 11 太保寿险:从稳健经营到快速进步 太保寿险是太保集团业务序列中最令人期待的部门,其主要特点有四:规模庞大、 品质优良、潜力巨大、07年上半年进步神速。

规模庞大主要在于太保寿险的分销网络、市场分布和客户资源,如前所述。

品质优良主要在于产品结构注重传统型产品和分红型产品,同时兼顾万能产品(太 保是国内首推万能的保险公司),以此替代部分利润率较低的银保产品;维持成本 率相对较低;退保率相对较低;利差损业务的规模和EV负数都明显小于平安。

实 际上,优良品质很大程度上来自于公司稳健的经营作风。

潜力巨大主要在于太保寿险的个险业务占比提升空间较大,首年期缴比例上升空间 较大,代理人产能有望持续上升,保单继续率也有望进一步提高。

另外,太保寿险 盈利能力低于国寿和平安的主要原因在于业务和管理费比率较高,我们估计随着太 保个险业务和保费规模的提高,这一比率有望下降,从而提高寿险盈利水平。

07年上半年进步神速主要在于新业务利润率大幅提高到44.5%,FNBV同比增长高 达67.5%,另外,由于件均保费大幅提高,使得太保1H07的人均月产能比06年 提高了50%以上。

以上各特点分述如下。

从太保寿险的保费增速看,2003年之前明显超过国内人身险保费增速,而2004年 到2006年则低于行业增速,其主要原因在于寿险业务偿付能力不足(低于100%), 如前图6所示。

因此,我们倾向于将太保(或者太保寿险)比喻成一架波音大客机, 只因一时缺乏燃油而无法得逞青云之志,一旦增资扩股及两地上市,就好比加满燃 油,再挂上两个副油箱,飞渡重洋指日可待。

图9 太保寿险保费增速图 资料来源:公司数据东方证券研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200120022003200420052006 太保寿险保费增速国内人身险保费增速 燃油加满日,飞渡重洋时 12 从寿险产品结构看,太保寿险一向以传统型产品和分红型产品为主,如下图所示。

2004年到2006年间,万能险只占不到5%的比例,但到07年上半年,太保万能 险保费收入占比达到25.9%。

万能险占比猛增的原因在于随着资本市场的利好,万 能产品逐步受到市场的欢迎,同时公司也通过银保万能产品替代了部分利润率较低 的产品。

从下图可见,2006年太保寿险产品结构与国寿比较接近,而到07年上半年,我们 相信太保产品结构已经介于国寿和平安之间,显示了太保的产品销售策略能跟随市 场变化,保持足够的灵敏和弹性,兼顾稳重和灵活,特别是在产品结构变化的同时, 大幅推高了新业务利润率(如后所述),这是我们特别赞赏的地方。

图10 太保寿险产品结构图 图11 寿险公司产品结构对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 寿险渠道结构方面,太保个险比例近年来有所提高,但是与领先的竞争对手之间, 还有比较明显的差距,如下所示。

当然,我们相信这也是公司未来提升的空间所在。

图12 太保寿险渠道结构图 图13 太保平安个险对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2004200520061H07 传统型健意险分红型万能险 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 太保国寿平安 传统型健意险分红型万能险投连险 38% 43% 48% 48% 33% 33% 35% 35% 28% 24% 17% 18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004200520061H07 个险保费收入银保保费收入团险保费收入 0% 30% 60% 90% 2004200520061H07 太保平安 燃油加满日,飞渡重洋时 13 在首年保费中,我们看到太保首年期缴比例已经由04年的14.8%提高到07年上半 年的17.2%,但是另一方面,这一水平比平安同期49.5%的水准还有较大差距。

在续期保费中,太保寿险保费继续率近年来有所提高,到07年上半年13个月继续 率达到85.5%,25个月继续率达到78.9%,另一方面,这一水平比平安同期继续 率——89%和80.7%——还有一定的差距。

图14 太保寿险首年期缴图 图15 太保平安继续率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 在代理人月均产能方面,太保寿险在07年上半年获得了很大进步,人均月产能比 06年提高了51%以上,主要原因在于件均保费的提高高达74%以上。

但是与国寿 和平安相比,太保仍显逊色,如下图所示。

实际上,以上三个问题,归根到底就是一个问题:太保寿险的个险业务还有待加强。

图16 寿险公司1H07产能对比图 图17 太保平安代理人均产能比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 0 10000 20000 30000 2004200520061H07 14% 15% 16% 17% 18% 首年保费收入 首年期缴比例 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2004200520061H07 太保13个月太保25个月 平安13个月平安25个月 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 太保平安国寿 个险首年保费收入M¥个险代理人人均月产能 1000 3000 5000 7000 2004200520061H07 个险代理人人均月产能平安代理人人均月产能 燃油加满日,飞渡重洋时 14 太保寿险07年上半年的新业务利润率(APE margin)从06年的37.4%大幅提高 到07年上半年的44.5%,一跃超过平安2005年和2006年的水平,更超过国寿10 个百分点左右,令人敬佩。

我们认为,主要原因在于太保的产品结构比较注重传统 型产品。

在寿险三巨头中,太保的传统型产品比例最高,这部分产品应该贡献了最 大的新业务价值。

出于对太保产品结构的看好,我们假设公司新业务利润率将逐步降低到2025年的 25%,超过平安和国寿2025年23%的水平(两公司APE margin有渐行渐近的趋 势),详见公司估值部分。

图18 寿险公司新业务利润率图 资料来源:公司数据东方证券研究所 在业务及管理费比率方面,太保的06年增长比较快,主要是因为工资及福利费以 及其他费用的增长,但07年上半年回落到05年的水平。

但是将近14%的比率依 然高于平安的12%和国寿的5%。

在2004年到2006年之间,太保的业务及管理 费比率显著超过国寿和平安,也许这和太保保费规模相对较小有关,其结果就是太 保寿险的盈利水平相对较低。

维持成本率方面也存在同样的问题。

图19 太保寿险维持成本率图 图20 寿险公司业务及管理费比率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 49% 48% 43% 43% 31% 25%23% 44% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20032004200520061H07 平安国寿太保 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2004200520061H07 业务及管理费比率维持成本率 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 2004200520061H07 太保国寿平安 燃油加满日,飞渡重洋时 15 图21 寿险公司维持成本率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 在退保率方面,我们看到太保的退保金支出在06年出现大幅下降,当年退保率为 3.55%,低于国寿的5.99%和平安的3.68%。

但是由于资本市场火爆的冲击,07年 上半年三巨头的退保金都出现一定程度的上升:太保半年退保率达到2.39%,年化 后同比增长34%,平安为2.05%,年化后同比增11%,国寿为3.81%,年化后同 比增27%。

虽然太保07上半年的退保率增速较高,但是其绝对水平还是处于接近 于平安而明显低于国寿的层次。

由于太保可能在07年下半年遭遇更多的退保,谨慎起见,我们在太保估值中,提 高退保率假设10%,并扣除了相应的影响额。

对于平安和国寿,由于这两家公司的 内含价值报告依然采用06年的假设,我们给予更为谨慎的处理,分别提高退保率 假设10%和20%。

详见后文估值部分。

图22 太保寿险退保率图 图23 寿险公司退保率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 4825 6475 4824 3852 2.4% 3.6% 5.9% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2004200520061H07 00000000 退保金支出退保率 0% 2% 4% 6% 8% 2004200520061H07 太保平安国寿 5% 12% 46% 67% 41% 14% 13.8%15.8%15.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 太保国寿平安 业务及管理费比率维持成本率分红险占比 燃油加满日,飞渡重洋时 16 太保利差损保单的每股内含价值为-0.4元,相当于平安-2.85元的七分之一,其原因 在于第一规模小,太保利差损保单的规模大约是平安的三分之一,第二程度轻,太 保在利差损时代将经营重心放在产险业务上,对寿险业务则推出“少儿乐综合保险” 等期限较短的产品,从而有效的控制了利差损业务的EV负值。

另一方面,太保利差益业务每股价值2.49元,相当于平安每股6.98元的36%,显 著超过14%的比例,从而使得太保寿险有效业务每股价值相当于平安的46%。

我 们认为,这体现了太保寿险具备与太保产险类似的“有所为有所不为”的特点,对 市场策略的把握比较准确。

燃油加满日,飞渡重洋时 17 图24 06年底太保平安有效业务价值对比图 图25 07年中太保平安有效业务价值对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保的有效业务价值(IFBV)和一年新业务价值(FNBV)对于投资回报率都比较 敏感,如表6所示。

前者是由于太保存在一定的利差损业务,类似于平安的情况, 后者是由于产品结构中传统产品和分红产品所占比例较高,类似于国寿的情况。

因 此,整体而言,太保估值对于投资回报率的敏感度比较高。

我们认为,在保险资产投资渠道不断放开,国内资本市场日益活跃,利率和汇率的 自由化逐步逼进,各类金融产品不断涌现的今天,长期投资回报率的预期不断提高, 太保对投资回报率敏感也是其可取之处,特别是考虑到太保资产管理业务相当不错 的投资业绩(详见后文)。

表5 三公司风险折现率敏感性对比表 风险折现率减100bp加100bp IFBV 12.1% -9.5% 太保 FNBV 12.7% -9.7% IFBV 11.8% -10.3% 国寿 FNBV 13.6% -11.6% IFBV 8.2% -7.5% 平安 FNBV 9.6% -8.4% 资料来源:公司数据东方证券研究所 48% 33% 14% (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 每股利差损价值每股利差益价值每股IFBV 0% 10% 20% 30% 40% 50% 太保平安太保/平安 46% 14% 36% (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 每股利差损价值每股利差益价值每股IFBV 0% 10% 20% 30% 40% 50% 太保平安太保/平安 燃油加满日,飞渡重洋时 18 表6 三公司投资回报率敏感性对比表 投资回报率减50bp加50bp IFBV -33.9% 33.8% FNBV -13.5% 13.5%太保 估值11.9% IFBV -17.1% 17.1% FNBV -16.7% 16.7%国寿 估值15.2% IFBV -32.1% 32.1% FNBV -4.2% 4.2%平安 估值5.6% 资料来源:公司数据东方证券研究所 从下表可见,太保07年上半年的FNBV增长达到67.5%,可谓神速。

我们认为, 这一方面是由于新产品利润率的提高(从37.4%到44.5%),另一方面,也是由于 APE的同比增长,包括期缴产品和趸缴产品都出现较快增长。

我们认为,寿险公司短期内的业绩受投资收益影响最大,而长期来看,一年新业务 价值的增长是非常重要的决定因素,我们赞赏太保寿险07上半年的高速增长,并 关注公司未来FNBV的持续增长。

表7 太保近期FNBV增速表 06上半年06下半年2006全年07上半年06年中到07年中 FNBV 1,100 1,0762,1761,842 2,918 YoY% 67.5% 资料来源:公司数据东方证券研究所 总之,我们欣赏公司品质优良的寿险业务,期待公司在上市后,“加满燃油”,充 分发挥规模巨大的优势,挖掘多方面的潜力,特别是在个险业务领域,并不断取得 振奋人心的巨大进步。

燃油加满日,飞渡重洋时 19 太保财险:盈利能力突出的行业优胜者 太保财险是整个太保集团的传统、强项和光荣所在,甚至可以说是全国同行业中业 务最优质、盈利最稳定最丰厚的产险公司。

从图2可见,最近五年来,中国人保的市场份额从70%以上迅速下降到44%左右, 反映了整个财险市场竞争激烈的格局。

在此背景下,太保财险在控制风险、不盲目 参加恶性竞争的同时获得了接近于行业平均的保费收入增速(如下图),维护了近 年来11.5%左右的市场份额。

而且,更加值得称道的是,太保财险始终保持了较高 的盈利水平,从2004年到2006年,全国40多家财险公司中,太保财险的盈利最 稳定,且三年盈利和达到17.5亿元,明显超过所有同行,包括平安的12亿元和人 保的7亿元,如下图所示。

《保险年鉴》的数据与公司《招股说明书》有出入,不过如果按照《招股说明书》 数据计算2004年到1H07的财险盈利和,太保财险盈利能力同样高达17.9亿,超 过平安的11.74亿。

图26 太保财险保费收入增速图 图27 主要财险公司04-06年盈利和对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:保险年鉴东方证券研究所 太保财险业绩优异的原因主要有两点。

一是公司在企业财产险业务、在机构客户业务和重大项目方面具备强大的竞争优势。

公司于03年率先实行核保核赔集中管理,有效的控制了业务风险,同时凭借良好 的品牌知名度、专业的承保能力和丰富的承保经验,开发并积累了大批优质客户; 公司与国际领先的再保险公司合作,加强产品开发水平,提高了向重大企业客户提 供度身定制的“一揽子”保险服务的能力;公司特别为总资产在100万-5000万 的中小企业设计了多种企业财产保险新产品;公司还以客户需求为中心不断完善客 户服务体系,注重为客户及时提供标准化、及时周到的服务…… 实际上,由于企业财产险业务涉及行业门类众多,对保险公司的承保技术要求比较 高,并且需要对客户所在行业具有深入的了解。

太保具备了领先的核保技术、丰富 的承保经验和良好的客户关系,因此能在企业财产险领域占有优势地位。

二是公司采取了恰当的竞争策略,“有所为有所不为”。

2003年5月,保监会实 施车险费率市场化,导致行业价格站打响。

一些小公司、新公司为了迅速提高市场 0% 10% 20% 30% 40% 2001200220032004200520061H07 太保财险财险行业 (1000) (500) 0 500 1000 1500 2000 平安太保人保华泰 2004A 2005A 2006A三年盈利和 燃油加满日,飞渡重洋时 20 份额,不断降低产品价格,使得车险业务几乎无利可图,甚至造成亏损。

在此背景 下,太保理智的控制车险业务的发展速度,哪怕损失市场份额也不为所动。

这就是 我们在上图看到太保财险2003年保费增速低于行业平均的原因所在。

到2006年6月,保监会重新统一了车险条款和费率,而且颁布了“七折令”,使 得车险业务盈利水平大幅提高,太保此时抓住有利时机,果断提高车险业务比重, 到07年上半年公司车险业务比重已达68.5%,略微超过人保和平安约1.5个百分 点,如下图所示。

正是因为。

太保财险采取了睿智的竞争策略,才使得公司财险业 务盈利水平位居全国之冠。

图28 太保财险车险业务比例图 图29 财险公司车险业务比例对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 从赔付率对比来看,2004年到1H07,太保财险赔付率是稳中有降,从04年的63.5% 降低到07上半年的58.4%,而平安财险赔付率则稳中有升,从04年的59.8%提高 到07上半年的63.2%。

尽管太保财险赔付率在1H07的下降有部分原因在于业务出险的时间性因素,但是 从2004年以来,赔付率下降的主要原因还是在于公司加强了承保控制和理赔管理, 业务品质也不断改善。

从费用率对比来看,太保和平安的费用率水平比较接近,基本上是同上同下。

之所 以06年和07上半年两公司的费用率有所上升,是因为在国内会计准则下,保单获 得成本无法递延,造成在保费收入快速上升、承保业务迅速发展的时期不能资本化 展业成本,从而出现费用率的明显上升。

综上所述,在赔付率方面太保财险的进步优于平安财险,而在费用率方面双方则在 伯仲之间,因此,从2004年到07年上半年,太保产险的综合成本率是有所降低, 胜过平安的逐步上升。

展望未来,尽管有些同行公司采取激进的价格策略,并且在资本金行将不支的时刻 想方设法进行融资,大有“将价格战进行到底”之势,但是整体而言,我们对国内 财险行业的未来还是谨慎乐观的。

06年6月,保监会分批公布了《财产保险危险单 位划分方法指引》,06年7月,保险行业协会逐步发布《纯风险损失率表》。

我们 40% 50% 60% 70% 80% 200420052006 太保行业1H07车险比例 50% 55% 60% 65% 70% 太保平安人保 燃油加满日,飞渡重洋时 21 相信这些规范有利于规范保险产品的定价,改善行业竞争环境。

在太保财险强大的 技术、承保、分销优势下,我们相信公司能成为国内财险行业有序发展、持续繁荣 的最大受益者之一。

图30 太保平安产险赔付率对比图 图31 太保平安产险费用率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 图32 太保平安产险综合成本率对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 55% 57% 59% 61% 63% 65% 2004200520061H07 太保平安 30% 33% 36% 39% 42% 45% 2004200520061H07 太保平安 80% 85% 90% 95% 100% 105% 2004200520061H07 太保平安 燃油加满日,飞渡重洋时 22 太保资产管理:堪比平安和国寿的投资业绩 资产管理是太保集团在产寿险主业之外又一项值得骄傲的业务。

我们的分析表明, 尽管国寿具备政府支持和规模优势,而平安也享有灵活机制和创新优势,但是在 2004年以来的三年半里,太保资产管理凭借科学的投资决策和有效的风险控制,获 得了比国寿和平安有过之而无不及的投资业绩,令人赞赏! 以下依次分析太保资产管理的规模、结构和业绩。

太保资产管理公司的管理资产规模在全国“9+1”家保险资产管理公司中排名第三, 大约相当于国寿资产管理的25%和平安资产管理的55%(如图29)。

而太保的保 费收入约相当于国寿的30%或者平安的70%。

在太保完成A股IPO和H股IPO后,其投资资产规模将显著提高(如图30),我 们估计届时太保资产管理的规模将达到或者略微超过国寿的30%和平安的70%。

图33 三公司投资资产图 图34 太保投资资产增速图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保投资资产的组合结构如表8所示,与平安和国寿相比,太保2006年以来比较 明显的降低了债权投资的比例,提高了现金与存款的比例。

我们认为,在步入加息 通道且新股申购的年化回报率达到10%-20%的背景下,太保的这一举措是应该获 得肯定的。

表8 太保投资组合结构表 太保投资组合 2004200520061H07 现金与存款47.0% 39.3% 34.8% 37.6% 债权投资47.4% 55.2% 50.7% 46.8% 权益投资5.6% 5.5% 14.4% 15.7% 小计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源:公司数据东方证券研究所 0 200,000 400,000 600,000 800,000 2004200520061H07 太保投资资产平安投资资产国寿投资资产 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 2004200520061H072007E 2008E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 太保投资资产太保投资资产增速 燃油加满日,飞渡重洋时 23 表9 平安投资组合结构表 平安投资组合 20032004200520061H07 现金与存款52.6% 44.3% 32.9% 29.2% 35.4% 债权投资43.6% 52.2% 60.9% 57.9% 49.9% 权益投资3.0% 2.8% 5.8% 12.4% 13.9% 投资物业0.8% 0.7% 0.5% 0.4% 0.8% 小计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源:公司数据东方证券研究所 表10 国寿投资组合结构表 国寿投资组合20032004200520061H07 现金与存款65.3% 54.7% 39.5% 33.1% 30.2% 债权投资30.8% 40.7% 52.5% 52.9% 53.0% 权益投资3.9% 4.7% 8.1% 14.0% 16.8% 小计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源:公司数据东方证券研究所 太保近年来的投资业绩相当不错。

从图31可见,从2004年来的总投资收益率不弱 于国寿和平安,其平均回报率达到5.91%,接近于平安的5.94%,而超过国寿的 5.73%。

特别是太保在07年上半年的总投资收益率达到6.9%(未年化),超过平安的6.3% 和国寿的5.2%。

当然,其中有一部分原因是太保今年上半年投资获得的AFS浮盈 释放较多,储备较少。

如图33所示,上半年太保浮盈储备不到10%,而国寿和平 安都在17%以上。

如果我们定义全投资收益率为包括AFS浮盈(浮亏)在内的投资收益率,那么从图 32可见,太保在今年上半年的全投资收益率达到7.7%,接近平安的8.0%,超过国 寿的6.3%。

当然,由于第三季度中信证券股价猛涨,国寿3Q07的投资业绩相当出色,总投资 回报率达到8.6%,而全投资回报率达到11..8%,令平安和太保都相形见绌。

通过以上比较,我们相信,太保资产管理业务的市场运作水平,并不弱于平安和国 寿,某些时候还能更胜一筹。

至于国寿的政策优势和平安的机制灵活,那另当别论。

燃油加满日,飞渡重洋时 24 图35 三公司总投资收益率图 图36 三公司全投资收益率图 资料来源:公司数据东方证券研究所 资料来源:公司数据东方证券研究所 图37 三公司1H07浮盈释放对比图 资料来源:公司数据东方证券研究所 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2004A 2005A 2006A 1H07 太保国寿平安 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 2004A 2005A 2006A 1H07 太保国寿平安 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 国寿平安太保 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 全投资收益AFS浮盈投资收益实现率 燃油加满日,飞渡重洋时 25 公司估值:六个月目标价53.94元/股 我们认为,太保的公司估值可由以下等式得到。

寿险业务价值, 太保集团价值=集团内涵价值+集团应占寿险新业务价值+假设调整影响+ 财险业务价值, 而 估值假设调整影响 =投资回报率提高影响 +风险折现率降低影响 +收益率曲线非平移影响+退保率假设提高影响。

以下是对“估值假设调整影响”等式右边四项的缘由解释。

“投资回报率提高影响”之缘由:我们估计太保集团长期投资回报率为2014年以 后达到并且维持于6.5%的水平,比公司精算假设5.2%高出130bp,如下所示。

表11 太保长期投资回报率表 太保平安国寿 资产类别投资比例收益率加权收益率投资比例收益率加权收益率投资比例收益率加权收益率 一年存款5% 3.0% 0.15% 5% 3.0% 0.15% 5% 3.0% 0.15% 五年存款10% 5.0% 0.50% 10% 5.0% 0.50% 10% 5.0% 0.50% 短期国债5% 3.0% 0.15% 5% 3.0% 0.15% 5% 3.0% 0.15% 长期国债25% 5.0% 1.25% 25% 5.0% 1.25% 25% 5.0% 1.25% 企业债5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 海外债券5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% A股市场15% 10.0% 1.50% 15% 10.0% 1.50% 15% 12.0% 1.80% 私人股本5% 10.0% 0.50% 5% 10.0% 0.50% 5% 12.0% 0.60% 海外股票5% 9.0% 0.45% 5% 10.0% 0.50% 5% 9.0% 0.45% 地产投资5% 8.0% 0.40% 5% 12.0% 0.60% 5% 8.0% 0.40% 基础设施5% 8.0% 0.40% 5% 8.0% 0.40% 5% 8.0% 0.40% 私募债券/质押贷款5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% MBS/ABS 5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 5% 6.0% 0.30% 合计100% - 6.50% 100% - 6.75% 100% - 6.90% 资料来源:东方证券研究所 “风险折现率降低影响”之缘由:我们给予太保的风险折现率为11%,比12%的 公司精算假设低了100bp。

根据r = r0 + ( rm – r0 ) * beta, 风险折现率11%对应于4.5%的无风险市场利率(r0)、5%的市场风险溢价(rm – r0) 以及1.3倍的beta。

从亚洲保险公司0.7倍到1倍的beta值、美国标普保险行业指 数1994年以来1.00倍的beta值来看,太保1.3倍的beta已经足够。

从表6可知,太保的公司价值对投资回报率的敏感度高于平安而低于国寿之间,同 时,从业务集中度和销售波动率来看,太保低于平安而高于国寿,因此,相对于我 们给予这两家公司1.1倍和1.2倍的beta值,太保1.3倍的β值应该足够。

燃油加满日,飞渡重洋时 26 “收益率曲线非平移影响”之缘由:尽管我们预期2014年之后太保长期投资回报 率将超过精算假设130bp,但是由于近年来国内股票市场的火爆,太保投资回报率 超过精算假设的幅度远远不止130bp,这就使得收益率曲线在平移之外,还发生了 左端的上扬,因此产生了“收益率曲线非平移影响”。

太保估值收益率曲线与精算收益率曲线的差异,请见下图。

太保估值收益率曲线的 计算,请见后文之表21。

图38 太保收益率曲线图 资料来源:公司数据东方证券研究所 对于以上的“投资回报率提高影响”、“风险折现率降低影响”和“退保率假设提 高影响”,我们都将运用公司财报中的敏感性分析数据给予谨慎估算。

而对于“收 益率曲线非平移影响”,则必须通过估值收益率和平移收益率所带来的损益表的差 异来进行估算。

表12 太保集团估值结果表 单位:元/股200720082009 太保集团EV 68,517109,422 126,499 太保集团每股EV 8.9012.72 14.71 NBV 193,706210,896 229,108 每股NBV 25.1624.52 26.64 假设变动影响134,407140,692 150,686 每股假设变动影响 17.4616.36 17.52 退保率提高影响(8,991) (9,844) (10,755) 每股退保率提高影响(1.17) (1.14) (1.25) 集团应占寿险业务价值380,714443,751 487,530 集团应占每股寿险业务49.4451.60 56.69 财险业务EPS 0.230.18 0.19 财险业务估值3.343.62 3.94 集团应占财险业务价值3.283.55 3.87 太保集团估值52.7255.15 60.56 六个月目标价53.94 资料来源:东方证券研究所,公司数据 4% 6% 8% 10% 12% 20072008200920102011201220132014201520162017 精算投资回报率平移投资回报率 总投资回报率 燃油加满日,飞渡重洋时 27 具体的估值过程可以分为以下五个步骤: 第一,保费收入与FNBV; 第二,总投资收益率与全投资收益率; 第三,寿险损益表和财险损益表; 第四,太保集团损益表和资产负债表; 第五,公司估值。

五步骤分别简介如下。

第一步,保费收入与FNBV 首先根据“寿险深度模型”(详见中国平安深度报告《因为FNBV激增,所以估值 提升》)估计未来人身险保费收入增长规模。

根据Yi = 0.000281*GDPi - 0.185934*WELi + 0.301305,预测寿险深度如表13 -表15所示: 表13 相关宏观假设表 宏观指标20052006200720082009201020112012 GDP增长率- 15% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 人民币PPP汇率3.403.403.403.503.573.613.613.61 中国人口(亿) 13.0813.213.3213.4413.5713.713.7913.88 政府福利支出比例0.39% 0.50% 20132014201520162017202020212030 GDP增长率10% 9% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 人民币PPP汇率3.613.613.613.613.613.613.613.61 中国人口(亿) 13.9714.0614.1514.2414.3314.614.715.4 政府福利支出比例 1.00% 1.100% 2.00% 资料来源:东方证券研究所 表14 模型自变量计算表 自变量20052006200720082009201020112012 GDP(亿元) 182,321209,609243,146279,618318,765360,204403,429447,806 人均GDP($,PPP) 4,1004,6705,3695,9416,5767,2888,1098,943 政府福利数额(亿元) 7118561031124214961,80121162485 福利增长率- 20.43% 20.43% 20.43% 20.43% 20.43% 17.46% 17.46% 20132014201520162017202020212030 GDP(亿元) 492,587536,920585,242637,914695,326900,468963,5011,771,357 人均GDP($,PPP) 9,77310,58511,46412,41713,44917,09518,16831,882 政府福利数额(亿元) 291934284027473055569,00510,59935,427 福利增长率17.46% 17.46% 17.46% 17.46% 17.46% 17.46% 14.68% 14.68% 资料来源:东方证券研究所,世界银行 燃油加满日,飞渡重洋时 28 表15 寿险行业保费收入预测表 20052006200720082009201020112012 理想寿险深度1.38% 1.54% 1.73% 1.89% 2.06% 2.26% 2.48% 2.71% 寿险深度缺口-28.91% -11.46% -3.28% 10% 实际寿险深度1.78% 1.71% 1.79% 1.85% 1.93% 2.03% 2.12% 2.24% 寿险收入(亿元) 3,245 3,5934,3475,1706,150 7,314 8,56410,028 寿险收入增长率- 10.70% 21.00% 18.94% 18.94% 18.94% 17.09% 17.09% 健康险收入(亿元) 312 377381449530 625 719827 意外险收入(亿元) 141 162190215243 274 302332 人身险收入(亿元) 3,699 4,1324,9185,8346,922 8,214 9,58511,187 20132014201520162017202020212030 理想寿险深度2.94% 3.16% 3.39% 3.65% 3.93% 4.92% 5.20% 8.89% 寿险深度缺口 20% 20% 实际寿险深度2.38% 2.56% 2.75% 2.96% 3.17% 3.94% 4.25% 7.11% 寿险收入(亿元) 11,742 13,74916,09918,85122,073 35,436 40,228125,955 寿险收入增长率17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 17.09% 13.52% 13.52% 健康险收入(亿元) 951 1094125814471664 2530 291010236 意外险收入(亿元) 365 402442486534 711 7831845 人身险收入(亿元) 13,059 15,24517,79920,78424,271 38,678 43,920138,037 资料来源:东方证券研究所,SwissRe 由于世界银行今年12月将人民币PPP汇率调低至3.4,降幅约40%,这促使我们 反思此前的PPP汇率也许高估了我国居民的富裕程度以及对保险产品的潜在需求。

尽管我们在模型中已经给予40%左右的“寿险深度缺口”,但是在世界银行大幅调 整人民币PPP汇率之际,我们认为有必要谨慎起见,在此基础上继续给予适当的“寿 险深度缺口”,即在2010年、2020年和2030年分别给予10%、20%和20%的 “寿险深度缺口”。

另外,由于今年国内通涨率抬头,使得我国GDP名义增长率显著超越原先模型中 11%的预期,因此,我们也适当调整到16%,并假定逐步下降到2014年的9%和 2021年的7%。

同时,在国内通涨率超过美国的背景下,我们估计人民币PPP汇 率可能继续下降,假定将从3.4逐步下降到2010年的3.61。

以上三处调整的结果是:对国内寿险行业发展前景的预期有所下降,保险公司估值 中的新业务倍数也出现相应的下降,详见文末表33。

接下来预测中国准则下的太保寿险保费收入,我们假定太保寿险的市场份额(人身 险市场份额,包括全部健意险在内)将从9.0%逐步降低到2014年的8.0%,之后 保持不变。

燃油加满日,飞渡重洋时 29 表16 太保寿险保费收入预测表 20052006200720082009201020112012 人身险保费(亿元) 3,6994,1324,9185,8346,922 8,214 9,58511,187 太保市场份额9.8% 9.2% 9.0% 8.8% 8.6% 8.4% 8.3% 8.2% 太保寿险收入(亿元) 362378443513595 690 796917 太保寿险增长率- 4.5% 17.0% 16.0% 16.0% 15.9% 15.3% 15.3% 20132014201520162017202020212030 人身险保费(亿元) 13,05915,24517,79920,78424,271 38,678 43,920138,037 太保市场份额8.1% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 太保寿险收入(亿元) 1,0581,2201,4241,6631,942 3,094 3,51411,043 太保寿险增长率15.3% 15.3% 16.8% 16.8% 16.8% 16.8% 13.6% 13.6% 资料来源:东方证券研究所,公司数据 在上表的基础上,有必要将保费进行解析,主要的假设如下: 1、假定团险保费规模维持于07年水平。

公司声称团险业务是利润率最低的业务, 今后应控制其规模。

2、假定续期保费中,个险保费继续率为85%,银保继续率为80%。

这与目前公司 的保单继续率相符。

3、假定首年保费中,银保业务每年增速比首年总保费增速低2个百分点,这符合 公司“个险业务利润率最高,其增速要高于银保业务”的观点。

表17 太保寿险保费收入结构预测表 20052006200720082009201020112012 首年保费(1) 24,578 23,77529,15534,13138,42042,627 46,76351,508 %chg -3.2% -3.3% 22.6% 17.1% 12.6% 11.0% 9.7% 10.1% 个险4,282 4,3666,4879,16611,60414,078 16,58919,486 %chg 0.1% 2.0% 48.6% 41.3% 26.6% 21.3% 17.8% 17.5% 银保11,938 13,04215,15017,44619,29821,031 22,65524,504 团险8,358 6,3677,5187,5187,5187,518 7,5187,518 期缴保费3,709 3,8185,1557,6469,93812,248 14,57317,264 个险3,641 3,6234,9877,4419,70611,991 14,29416,960 银保35 165150186214239 262286 团险33 3018181818 1818 趸缴保费20,869 19,95724,00026,48528,48130,379 32,18934,243 个险641 7431,5001,7251,8982,087 2,2962,526 银保11,903 12,87715,00017,26019,08420,792 22,39324,218 团险8,325 6,3377,5007,5007,5007,500 7,5007,500 续期保费(2) 11,624 14,06215,10617,21221,11226,370 32,79640,228 个险11,339 13,84114,84416,85720,65325,806 32,12739,457 银保24 54131225329435 539641 团险261 167130130130130 130130 保费总计36,202 37,83744,26151,34259,53268,997 79,55891,735 燃油加满日,飞渡重洋时 30 20132014201520162017202020212030 首年保费(1) 56,948 63,18272,10381,82892,863137,341 147,015400,067 %chg 10.6% 10.9% 14.1% 13.5% 13.5% 14.2% 7.0% 12.4% 个险22,827 26,68132,09438,09344,97773,256 80,079255,403 %chg 17.1% 16.9% 20.3% 18.7% 18.1% 17.5% 9.3% 13.9% 银保26,603 28,98332,49136,21640,36856,567 59,417137,145 团险7,518 7,5187,5187,5187,5187,518 7,5187,518 期缴保费20,379 23,98329,12634,82641,37968,447 74,756242,506 个险20,049 23,62528,73334,39540,91067,842 74,124241,361 银保312 339376412451586 6131,126 团险18 1818181818 1818 趸缴保费36,569 39,20042,97647,00251,48468,894 72,259157,561 个险2,778 3,0563,3623,6984,0675,414 5,95514,042 银保26,291 28,64432,11535,80439,91655,981 58,804136,019 团险7,500 7,5007,5007,5007,5007,500 7,5007,500 续期保费(2) 48,826 58,77670,29084,442101,308172,084 204,347704,228 个险47,955 57,80369,21483,255100,003170,375 202,485700,778 银保741 8429451,0571,1751,578 1,7323,320 团险130 130130130130130 130130 保费总计105,774 121,958142,392166,269194,171309,425 351,3611,104,294 资料来源:东方证券研究所,公司数据 在完成保费收入与结构预测后,我们在此基础上进行年度FNBV预测,如下所示。

表18 太保寿险FNBV预测表 20061H07200720082009201020112012 FYAPE 5,814 4,1427,55510,29412,78615,286 17,79220,689 %chg 0.3% 29.9% 36.3% 24.2% 19.5% 16.4% 16.3% FNBV 2,176 1,8423,2494,1184,9875,961 6,9398,069 %chg 49.3% 26.8% 21.1% 19.5% 16.4% 16.3% 新业务利润率37.4% 44.5% 43.0% 40.0% 39.0% 39.0% 39.0% 39.0% 20132014201520162017202020212030 FYAPE 24,036 27,90333,42439,52646,52775,336 81,981258,262 %chg 16.2% 16.1% 19.8% 18.3% 17.7% 17.4% 8.8% 13.8% FNBV 8,893 10,04511,69813,43915,35422,601 23,77564,565 %chg 10.2% 13.0% 16.5% 14.9% 14.3% 13.6% 5.2% 13.8% 新业务利润率37.0% 36.0% 35.0% 34.0% 33.0% 30.0% 29.0% 25.0% 资料来源:东方证券研究所,公司数据 以上预测的主要假设是:新业务利润率(或曰APE利润率)将从2007年的43% 逐步下降到2025年的25%,之后保持稳定。

在此基础上,我们进一步计算太保寿险NBV。

燃油加满日,飞渡重洋时 31 表19 太保寿险NBV表 20062007200820092010201120122013 FNBV 2,176 3,2494,1184,9875,9616,939 8,0698,893 %chg 49.3% 26.8% 21.1% 19.5% 16.4% 16.3% 10.2% 每股FNBV 0.420.480.580.690.81 0.941.03 FNBV现值 3,2493,7104,0474,3594,571 4,7884,755 NBV 193,706210,896229,108248,348268,728 290,219313,250 每股NBV 25.1624.5226.6428.8831.25 33.7536.42 新业务倍数 59.651.245.941.738.7 36.035.2 20142015201620172018202020212030 FNBV 10,045 11,69813,43915,35417,49522,601 23,77564,565 %chg 13.0% 16.5% 14.9% 14.3% 13.9% 13.6% 5.2% 13.8% 每股FNBV 1.17 1.361.561.792.032.63 2.767.51 FNBV现值4,838 5,0765,2545,4075,5515,820 5,5165,856 资料来源:东方证券研究所,公司数据 以上预测的主要假设是: 1、FNBV在2030年之后的永续增长率为每年3%。

2、风险折现率为11%。

第二步,总投资收益率与全投资收益率 净投资收益率和总投资收益率是公司财报中经常披露的指标,此外,我们还对“全 投资收益率”感兴趣,即包含了AFS浮盈在内的投资收益率。

因为AFS浮盈(浮 亏)是公司财报总投资收益率的一个重要影响因素,类似于“投资收益的蓄水池”。

所以,从价值研究的角度,有必要区分总投资收益率和全投资收益率(见上文图32)。

在此我们通过模拟公司未来的投资组合结构,可以大致估算公司未来的投资收益率, 即全投资收益率,在此基础上通过模拟公司的浮盈释放(或者说利润管理),得到 公司每年度的财报投资收益率,即总投资收益率,如表20和表21。

表20 太保投资组合结构变动表 20052006200720082009201020112012 现金与存款39.3% 34.8% 37.6% 37.6% 35.0% 30.0% 27.0% 24.0% 债权投资55.2% 50.7% 46.8% 46.8% 48.5% 52.0% 52.0% 52.5% 权益投资5.5% 14.4% 15.7% 15.7% 16.5% 18.0% 20.0% 21.5% 投资物业0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% 2.0% 小计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 20132014201520162017202020212030 现金与存款18.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 债权投资54.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 55.0% 权益投资24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 投资物业4.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 小计100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源:东方证券研究所,公司数据 燃油加满日,飞渡重洋时 32 表21 太保投资收益率估算表 20052006200720082009201020112012 现金与存款3.6% 3.7% 3.3% 3.5% 3.7% 3.9% 4.1% 4.3% 债权投资5.1% 4.0% 4.0% 4.2% 4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 权益投资(总收益率) 15.1% 22.3% 67.9% 28.1% 18.3% 13.6% 13.3% 9.8% 投资物业- - - - - 8.0% 8.0% 8.0% 太保总投资收益率5.0% 5.8% 11.8% 7.7% 7.3% 7.2% 6.9% 6.7% 太保全投资收益率5.6% 10.0% 13.8% 7.9% 6.7% 6.3% 6.5% 6.1% AFS浮盈变动(百万元) 7196,8643,671538 (1,959) (3,587) (1,746) (3,023) AFS浮盈累计(百万元) 5987,46211,13311,6719,712 6,125 4,3791,356 20132014201520162017202020212030 现金与存款4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 债权投资5.2% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 权益投资(总收益率) 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 投资物业8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 太保总投资收益率6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.50% 6.50% 6.50% 太保全投资收益率6.3% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.50% 6.50% 6.50% AFS浮盈变动(百万元) (1,162) 0000000 AFS浮盈累计(百万元) 194 - - - - - - - 资料来源:东方证券研究所,公司数据 表21中的权益投资收益率,包括A股市场、私人股本以及海外股票市场的收益率。

具体估算如下所示。

表22 太保权益投资收益率估算表 20062007200820092010201120122013 上证指数26755200676081129329 10728 1180112981 %chg - 94.4% 30.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10% A股投资收益率- 94.4% 30.0% 20.0% 15.0% 15.0% 10.0% 10% A股投资比例- 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 其他股权投资收益率- 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 9.0% 其他股权投资比例- 0% 2% 4% 6% 8% 10% 10% 权益投资收益率- 67.9% 28.1% 18.3% 13.6% 13.3% 9.8% 9.8% 资料来源:东方证券研究所,公司数据 燃油加满日,飞渡重洋时 33 第三步,寿险和财险业务损益表 在第二步的基础上,我们对公司两大业务的损益表分别预测如下。

表23 太保寿险业务损益表 单位:百万元20052006200720082009201020112012 一、营业收入39,790 43,91760,32263,85873,72285,822 98,808113,549 保险业务收入36,202 37,83744,26151,34259,53268,997 79,55891,735 已赚保费34,610 35,59042,26949,03256,85365,892 75,97887,607 投资收益(包括公允价值变动) 5,125 8,31918,10414,86416,89019,932 22,81125,898 汇兑收益/(损失) 0 (108) (140) (140) (140) (140) (140) (140) 其他业务收入55 11689103119138 159183 二、营业支出(39,338) (42,358) (55,105) (58,274) (67,569) (78,311) (90,299) (104,120) 退保金(6,475) (4,824) (7,082) (8,215) (9,525) (11,040) (12,729) (14,678) 赔付支出(净额) (4,827) (6,167) (6,196) (7,188) (8,334) (9,660) (11,138) (12,843) 提取保险责任准备金(净额) (21,638) (24,555) (33,638) (33,373) (38,696) (44,848) (51,713) (59,628) 保单红利支出(382) (1,105) (885) (1,027) (1,191) (1,380) (1,591) (1,835) 手续费及佣金支出(2,703) (2,753) (3,320) (3,851) (4,465) (5,175) (5,967) (6,880) 其他支出(3,313) (2,954) (3,983) (4,621) (5,358) (6,210) (7,160) (8,256) 三、营业利润/(亏损) 452 1,5595,2175,5856,1537,510 8,5109,429 营业外收支(25) (20) (13) (26) (30) (34) (40) (46) 四、利润/(亏损)总额427 1,5395,2045,5596,1237,476 8,4709,383 所得税(186) (492) (885) (945) (1,041) (1,271) (1,440) (1,595) 五、净利润/(亏损) 241 1,0474,3194,6145,0826,205 7,0307,788 EPS 0.06 0.240.560.540.590.72 0.820.91 20132014201520162017202020212030 一、营业收入130,812 151,635177,211207,098242,024386,299 441,6141,443,628 保险业务收入105,774 121,958142,392166,269194,171309,425 351,3611,104,294 已赚保费101,014 116,470135,985158,787185,433295,501 335,5501,054,601 投资收益(包括公允价值变动) 29,587 34,92140,94247,97956,20390,179 105,361386,818 汇兑收益/(损失) 0 00000 00 其他业务收入212 244285333388619 7032,209 二、营业支出(120,054) (138,422) (161,615) (188,716) (220,384) (351,197) (398,795) (1,253,374) 退保金(16,924) (19,513) (22,783) (26,603) (31,067) (49,508) (56,218) (176,687) 赔付支出(净额) (14,808) (17,074) (19,935) (23,278) (27,184) (43,319) (49,191) (154,601) 提取保险责任准备金(净额) (68,753) (79,273) (92,555) (108,075) (126,211) (201,126) (228,385) (717,791) 保单红利支出(2,115) (2,439) (2,848) (3,325) (3,883) (6,188) (7,027) (22,086) 手续费及佣金支出(7,933) (9,147) (10,679) (12,470) (14,563) (23,207) (26,352) (82,822) 其他支出(9,520) (10,976) (12,815) (14,964) (17,475) (27,848) (31,623) (99,386) 三、营业利润/(亏损) 10,759 13,21315,59618,38321,64035,102 42,819190,254 营业外收支(53) (61) (71) (83) (97) (155) (176) (552) 燃油加满日,飞渡重洋时 34 四、利润/(亏损)总额10,706 13,15215,52518,29921,54334,947 42,643189,702 所得税(1,820) (2,236) (2,639) (3,111) (3,662) (5,941) (7,249) (32,249) 五、净利润/(亏损) 8,886 10,91612,88615,18917,88129,006 35,394157,453 EPS 1.03 1.271.501.772.083.37 4.1218.31 资料来源:东方证券研究所,公司数据 表24 太保财险业务损益表 20052006200720082009201020112012 一、营业收入11,698 13,36316,91018,91122,36026,603 30,39934,745 保险业务收入14,656 18,14423,22427,86933,44340,132 46,15153,074 已赚保费10,854 12,25413,93516,72220,06624,079 27,69131,844 投资收益(包括公允价值变动) 836 1,1123,0432,2512,3512,573 2,7522,937 汇兑收益/(损失) (8) (32) (90) (90) (90) (90) (90) (90) 其他业务收入16 2923283340 4653 二、营业支出(10,795) (12,637) (14,353) (16,889) (20,266) (24,320) (27,968) (32,163) 赔付支出(净额) (5,658) (6,894) (6,689) (8,026) (9,632) (11,558) (13,292) (15,285) 提取保险责任准备金(净额) (765) (501) (1,533) (1,672) (2,007) (2,408) (2,769) (3,184) 手续费及佣金支出(639) (940) (1,533) (1,839) (2,207) (2,649) (3,046) (3,503) 其他支出(3,733) (4,302) (4,598) (5,351) (6,421) (7,705) (8,861) (10,190) 三、营业利润/(亏损) 903 7262,5582,0222,0942,283 2,4322,582 营业外收支(21) (11) 0000 00 四、利润/(亏损)总额882 7152,5582,0222,0942,283 2,4322,582 所得税(303) (183) (767) (465) (482) (525) (559) (594) 五、净利润/(亏损) 579 5321,7901,5571,6121,758 1,8721,988 EPS 0.13 0.120.230.180.190.20 0.220.23 20132014201520162017202020212030 一、营业收入39,854 45,74252,48860,24169,152104,705 115,371275,212 保险业务收入61,035 70,19080,71992,827106,751162,355 178,590421,107 已赚保费36,621 42,11448,43155,69664,05197,413 107,154252,664 投资收益(包括公允价值变动) 3,172 3,5573,9754,4524,9957,130 8,03922,127 汇兑收益/(损失) 0 00000 00 其他业务收入61 708193107162 179421 二、营业支出(36,987) (42,535) (48,916) (56,253) (64,691) (98,387) (108,226) (255,191) 赔付支出(净额) (17,578) (20,215) (23,247) (26,734) (30,744) (46,758) (51,434) (121,279) 提取保险责任准备金(净额) (3,662) (4,211) (4,843) (5,570) (6,405) (9,741) (10,715) (25,266) 手续费及佣金支出(4,028) (4,633) (5,327) (6,127) (7,046) (10,715) (11,787) (27,793) 其他支出(11,719) (13,477) (15,498) (17,823) (20,496) (31,172) (34,289) (80,852) 燃油加满日,飞渡重洋时 35 三、营业利润/(亏损) 2,867 3,2063,5723,9884,4616,318 7,14620,021 营业外收支0 00000 00 四、利润/(亏损)总额2,867 3,2063,5723,9884,4616,318 7,14620,021 所得税(659) (737) (822) (917) (1,026) (1,453) (1,644) (4,605) 五、净利润/(亏损) 2,208 2,4692,7503,0703,4354,865 5,50215,416 EPS 0.26 0.290.320.360.400.57 0.641.79 资料来源:东方证券研究所,公司数据 第四步,公司整体损益表和资产负债表 在第三步的基础上,我们可以预测公司整体的损益表和资产负债表,分别如下所示。

表25 太保集团损益表 单位:百万元20052006200720082009201020112012 一、营业收入51,92457,52677,82886,551100,799117,283134,083153,164 保险业务收入50,91456,03467,52579,25293,015109,169125,750144,849 已赚保费45,58047,96456,30465,85377,01990,071103,769119,552 投资收益(包括公允价6,2659,51621,61320,76723,82727,23430,30933,576 汇兑收益/(损失) (7) (153) (300) (300) (300) (300) (300) (300) 其他业务收入86199212231253278305337 二、营业支出(50,415) (55,522) (69,827) (75,532) (88,205) (103,001) (118,636) (136,652) 退保金(6,475) (4,824) (7,082) (8,215) (9,525) (11,040) (12,729) (14,678) 赔付支出(净额) (10,539) (13,126) (12,955) (15,284) (18,036) (21,287) (24,500) (28,198) 提取保险责任准备金(22,412) (25,070) (35,171) (35,045) (40,702) (47,256) (54,482) (62,812) 保单红利支出(382) (1,105) (885) (1,027) (1,191) (1,380) (1,591) (1,835) 手续费及佣金支出(3,342) (3,693) (4,852) (5,690) (6,672) (7,823) (9,013) (10,383) 其他支出(7,265) (7,704) (8,882) (10,272) (12,079) (14,215) (16,321) (18,746) 三、营业利润/(亏损) 1,5092,0048,00111,01912,59314,28115,44716,511 营业外收支(37) 22 (13) (26) (30) (34) (40) (46) 四、利润/(亏损)总额1,4722,0267,98710,99312,56414,24715,40716,466 减:所得税费用(565) (719) (1,358) (1,869) (2,136) (2,422) (2,619) (2,799) 五、净利润/(亏损) 9071,3076,6299,12410,42811,82512,78813,666 少数股东损益(224) 299199274313355384410 母公司股东盈亏1,1311,0086,4318,85110,11511,47012,40413,256 EPS 0.260.230.841.031.181.331.441.54 20132014201520162017202020212030 一、营业收入175,646202,564235,074272,907316,942497,389563,5821,727,073 保险业务收入166,849192,188223,152259,136300,962471,819529,9921,525,441 已赚保费137,735158,684184,516214,583249,584393,013442,8041,307,365 投资收益(包括公允价37,53843,46650,09257,79866,764103,494119,796416,979 汇兑收益/(损失) 00000000 燃油加满日,飞渡重洋时 36 其他业务收入3734144665255958819812,730 二、营业支出(157,411) (181,328) (210,901) (245,339) (285,445) (449,954) (507,391) (1,508,935 退保金(16,924) (19,513) (22,783) (26,603) (31,067) (49,508) (56,218) (176,687) 赔付支出(净额) (32,457) (37,359) (43,252) (50,082) (57,998) (90,148) (100,695) (275,950) 提取保险责任准备金(72,415) (83,484) (97,398) (113,645) (132,616) (210,867) (239,100) (743,058) 保单红利支出(2,115) (2,439) (2,848) (3,325) (3,883) (6,188) (7,027) (22,086) 手续费及佣金支出(11,961) (13,779) (16,007) (18,597) (21,608) (33,922) (38,139) (110,615) 其他支出(21,538) (24,753) (28,613) (33,087) (38,272) (59,320) (66,212) (180,539) 三、营业利润/(亏损) 18,23521,23724,17327,56831,49747,43556,191218,139 营业外收支(53) (61) (71) (83) (97) (155) (176) (552) 四、利润/(亏损)总额18,18221,17624,10227,48531,40047,28056,015217,587 减:所得税费用(3,091) (3,600) (4,097) (4,672) (5,338) (8,038) (9,523) (36,990) 五、净利润/(亏损) 15,09117,57620,00422,81326,06239,24246,493180,597 少数股东损益4535276006847821,1771,3955,418 母公司股东盈亏14,63817,04819,40422,12825,28038,06545,098175,179 EPS 1.701.982.262.572.944.435.2420.37 资料来源:东方证券研究所,公司数据 表26 太保集团资产负债表 20052006200720082009201020112012 投资资产137,223 176,194247,796317,405366,452423,155 487,747561,335 现金与存款53,958 61,38293,100111,092109,936114,252 117,059117,880 债权投资29,791 31,14043,53353,87957,16759,411 61,45662,477 权益投资1,629 4,4946,8218,89010,29011,882 13,21314,370 投资物业0 0000119 264431 应收总计17,163 20,56924,14528,24133,02938,626 44,50151,269 其他资产6,957 6,32812,84716,06717,84120,024 22,39924,982 资产总计246,721 300,106428,242535,574594,714667,469 746,640832,744 负债和股东权益 未到期责任准备金9,986 12,17413,86215,84318,16920,898 24,04227,663 保险责任准备金121,649 149,802184,973220,018260,720307,976 362,458425,270 其他负债22,374 27,849168,814202,458210,102224,633 235,136244,164 负债合计154,009 189,825367,649438,319488,991553,507 621,636697,097 股本4,300 4,3007,7007,7007,7007,700 7,7007,700 资本公积6,406 7,91447,05374,59172,63269,045 67,29964,276 盈余公积171 3031,2682,5954,1125,833 7,6949,682 未分配利润/(累计亏损) (4,268) (1,355) 4,11111,63420,23229,982 40,52551,793 外币报表折算差额(3) (9) (25) (25) (25) (25) (25) (25) 母公司股东权益合计6,606 11,15360,10796,495104,651112,535 123,193133,426 少数股东权益728 2,1134867601,0721,427 1,8112,221 股东权益合计7,334 13,26660,59397,255105,724113,962 125,004135,647 燃油加满日,飞渡重洋时 37 负债和股东权益合计161,343 203,091428,242535,574594,714667,469 746,640832,744 20132014201520162017202020212030 投资资产645,737 743,342856,735988,6271,142,0981,771,065 2,047,6507,085,302 现金与存款116,233 111,501128,510148,294171,315265,660 307,1471,062,795 债权投资62,766 61,32670,68181,56294,223146,113 168,931584,537 权益投资15,064 15,33117,67020,39023,55636,528 42,233146,134 投资物业603 7678841,0201,1781,826 2,1127,307 应收总计59,067 68,05179,12892,022107,032168,541 189,893560,654 其他资产27,819 30,93835,67941,19347,61073,909 85,298292,167 资产总计927,287 1,031,2561,189,2871,373,1091,587,0122,463,642 2,843,2649,738,896 负债和股东权益 未到期责任准备金31,834 36,63942,21848,69656,22086,908 100,158324,381 保险责任准备金497,685 581,170678,568792,213924,8291,471,113 1,710,2135,965,862 其他负债248,167 246,270281,320322,206369,907566,311 647,0902,088,640 负债合计777,686 864,0791,002,1051,163,1151,350,9562,124,331 2,457,4618,378,882 股本7,700 7,7007,7007,7007,7007,700 7,7007,700 资本公积63,114 63,11463,11463,11463,11463,114 63,11463,114 盈余公积11,878 14,43517,34620,66524,45739,480 46,245187,993 未分配利润/(累计亏损) 64,236 78,72795,220114,029135,518220,651 258,9841,062,221 外币报表折算差额0 00000 00 母公司股东权益合计146,928 163,976183,380205,509230,789330,946 376,0431,321,028 少数股东权益2,674 3,2013,8014,4855,2678,365 9,76038,986 股东权益合计149,601 167,177187,181209,994236,057339,310 385,8031,360,014 负债和股东权益合计927,287 1,031,2561,189,2871,373,1091,587,0122,463,642 2,843,2649,738,896 资料来源:东方证券研究所,公司数据 在此我们还要考虑平移收益率曲线下的太保公司损益表,以便与表25对比,得出 收益率曲线非平移的估值影响。

如下所示。

表27 太保集团平移收益率损益表 单位:百万元20072008200920102011201220132014 一、营业收入66,46474,15393,672110,346127,520147,494170,971197,628 保险业务收入67,52579,25293,015109,169125,750144,849166,849192,188 已赚保费56,30465,85377,01990,071103,769119,552137,735158,684 投资收益(包括公允价10,2498,36916,70020,29723,74627,90632,86338,530 汇兑收益/(损失) (300) (300) (300) (300) (300) (300) 00 其他业务收入212231253278305337373414 二、营业支出(69,827) (75,532) (88,205) (103,001) (118,636) (136,652) (157,411) (181,328) 退保金(7,082) (8,215) (9,525) (11,040) (12,729) (14,678) (16,924) (19,513) 赔付支出(净额) (12,955) (15,284) (18,036) (21,287) (24,500) (28,198) (32,457) (37,359) 提取保险责任准备金(35,171) (35,045) (40,702) (47,256) (54,482) (62,812) (72,415) (83,484) 保单红利支出(885) (1,027) (1,191) (1,380) (1,591) (1,835) (2,115) (2,439) 手续费及佣金支出(4,852) (5,690) (6,672) (7,823) (9,013) (10,383) (11,961) (13,779) 其他支出(8,882) (10,272) (12,079) (14,215) (16,321) (18,746) (21,538) (24,753) 燃油加满日,飞渡重洋时 38 三、营业利润/(亏损) (3,363) (1,380) 5,4677,3458,88310,84213,56016,300 营业外收支(13) 0000000 四、利润/(亏损)总额(3,376) (1,380) 5,4677,3458,88310,84213,56016,300 减:所得税费用574235 (929) (1,249) (1,510) (1,843) (2,305) (2,771) 五、净利润/(亏损) (2,802) (1,145) 4,5376,0977,3738,99911,25513,529 少数股东损益(84) (34) 136183221270338406 母公司股东盈亏(2,718) (1,111) 4,4015,9147,1528,72910,91813,123 EPS (0.35) (0.13) 0.510.690.831.011.271.53 资料来源:东方证券研究所,公司数据 将表25与表27对比,可得: 表28 收益率曲线非平移影响表 20072008200920102011201220132014 收益率曲线调整后净利润6,4318,85110,11511,47012,404 13,256 14,63817,048 收益率曲线平移后净利润(2,718) (1,111) 4,4015,9147,152 8,729 10,91813,123 净利润差额9,1499,9615,7145,5575,252 4,528 3,7213,925 股利差额1,2861,7701,1431,1111,050 906 744785 股利差额现值1,2861,602936824705 550 409390 留存收益差额7,8638,1914,5714,4454,202 3,622 2,9763,140 收益率曲线非平移影响21,39815,59312,312 资料来源:东方证券研究所,公司数据 第五步,公司估值 在以上四步的基础上,按照“内含价值、估值假设调整影响、退保率提高负面影响、 产险业务估值、太保集团估值”的顺序完成公司估值。

内含价值见下表29。

表29 内含价值预测表 单位:百万元20061H072007E 2008E 2009E 公司调整后资产净值11,28724,42256,910 94,922108,514 旧保单有效业务价值(3,114) (2,385) (2,337) (2,244) (2,154) 新保单有效业务价值16,78619,19019,363 22,70626,785 偿付能力额度成本(4,425) (4,812) (5,161) (5,641) (6,246) 扣除后有效业务价值9,24811,99311,865 14,82218,384 占太保寿险股份72.52% 97.83% 97.83% 97.83% 97.83% 占有效业务价值6,70611,73311,607 14,50017,985 公司内含价值17,99336,15568,517 109,422126,499 每股内含价值(元) 4.185.408.90 12.7214.71 资料来源:东方证券研究所,公司数据 在提高长期投资回报率130bp到6.5%,降低风险折现率100bp到11%之后,我们 根据公司《招股说明书》中的敏感性分析,来估算假设调整对公司估值的影响,如 燃油加满日,飞渡重洋时 39 下所示。

表30 IFBV和FNBV敏感性分析表 1H07单位百万元有效业务价值FNBV 10% 12% 14% 10% 12% 14% 基准假设14,88711,9939,7253,658 2,9182,353 每年投资回报+25bp 17,29914,02011,4663,899 3,1152,518 每年投资回报-25bp 12,4719,9617,9793,419 2,7212,188 资料来源:东方证券研究所,公司数据 表31 估值假设调整影响表 回报率+130bp折现率-100bp 百万元200720082009 有效业务价值增加12,85016,052 19,910 新业务价值增加100,159109,047 118,464 小计113,009125,099 138,374 收益率曲线非平移影响21,39815,593 12,312 合计134,407140,692 150,686 每股影响(元) 17.4616.36 17.52 资料来源:东方证券研究所,公司数据 将集团内含价值、应占新业务价值、估值假设调整影响、退保率提高影响和财险业 务价值相加,得到太保集团估值,如下所示。

表12 太保集团估值结果表 单位:元/股200720082009 太保集团EV 68,517109,422 126,499 太保集团每股EV 8.9012.72 14.71 NBV 193,706210,896 229,108 每股NBV 25.1624.52 26.64 假设变动影响134,407140,692 150,686 每股假设变动影响 17.4616.36 17.52 退保率提高影响(8,991) (9,844) (10,755) 每股退保率提高影响(1.17) (1.14) (1.25) 集团应占寿险业务价值380,714443,751 487,530 集团应占每股寿险业务估值49.4451.60 56.69 财险业务EPS 0.230.18 0.19 财险业务估值(20X08PE) 3.343.62 3.94 集团应占财险业务价值3.283.55 3.87 太保集团估值52.7255.15 60.56 六个月目标价53.94 资料来源:东方证券研究所,公司数据 太保08年中估值53.94元/股,对应于平安的116.36元/股和国寿的58.89元/股。

如下所示。

燃油加满日,飞渡重洋时 40 表32 三公司6M估值表 投资回报率风险折现率退保率假设提高6M估值 国寿6.90% 10.0% 20.0% 58.89 平安6.75% 10.5% 10.0% 116.36 太保6.50% 11.0% 10.0% 53.94 资料来源:东方证券研究所,公司数据 在此基础上,三公司估值对比如表32所示。

表33 三公司估值对比表 估值元/股20072008 20091H08估值之比2007 2008 20091H08 国寿56.42 61.36 66.5358.89国寿1.00 1.001.001.00 平安111.24 121.48 135.60116.36平安1.97 1.982.041.98 太保52.72 55.15 60.5653.94太保0.93 0.900.910.92 PE 20072008 2009 NBM 2007 2008 20092010 国寿45.06 39.96 37.08 国寿60.18 56.7553.6250.70 平安51.20 48.36 47.38 平安58.19 51.3747.8745.43 太保63.13 53.59 51.49 太保59.63 51.2245.9441.66 PB 20072008 2009 PEV 2007 2008 2009 国寿7.89 7.33 7.02 国寿5.68 5.204.84 平安7.83 7.75 7.71 平安4.57 4.183.92 太保6.70 4.88 4.93 太保4.99 3.783.56 资料来源:东方证券研究所,公司数据 燃油加满日,飞渡重洋时 41 附表一:国内外寿险公司估值表 公司单位股价市值M$ 06EPS 07EPS 06PE 07PE 06PB 07PB 06P/EV 06ROE% 07ROE% 全球平均 18.413.82.82.81.916.315.4 全球中位数 14.312.31.91.91.415.114.0 China Life HK$ 33.65169,3570.751.6044.921.06.44.75.014.422.3 Ping An HK$ 74.0585,9401.272.7058.327.49.94.66.617.016.9 Cathay FHCNT$ 74.5020,9791.193.2762.622.83.23.4 - 5.112.8 Shinkong Financial NT$ 31.804,8511.332.5823.912.31.72.0 - 7.112.4 Great Eastern S$ 18.105,6380.010.9517.919.02.92.71.516.314.5 亚洲平均36.320.54.83.54.412.015.8 亚洲中位数44.921.03.23.45.014.414.5 Aviva £/p 718.5037,64986.9082.318.38.71.61.51.119.914.0 Legal & General £/p 138.4018,05024.1213.035.710.61.71.61.129.114.2 Prudential £/p 686.5034,00036.2069.4619.09.93.12.61.516.112.4 Old Mutual £/p 153.1016,98917.0016.419.09.31.31.21.214.313.6 Standard Life £/p 297.9913,01521.8025.4113.711.72.212.91.115.911.7 AXA € 29.7185,3642.612.7711.410.71.31.51.811.611.3 Allianz € 157.6596,85317.0918.339.28.61.31.31.514.614.0 Zurich SFr 344.5041,74538.9333.288.810.41.91.51.421.816.5 AEGON € 13.4029,7481.631.418.29.50.91.11.011.49.3 ING € 29.6689,6863.573.778.37.91.71.61.320.618.9 Alleanza € 9.4410,9260.500.4618.920.52.52.61.313.312.3 Mediolanum € 5.235,2160.310.3316.915.94.23.41.325.024.0 欧洲平均11.411.12.02.71.317.814.4 欧洲中位数9.110.11.71.61.316.013.8 AMPA$ 9.9615,3140.490.5520.218.27.79.62.438.237.3 AXAAPHA$ 7.3010,6140.390.4018.818.33.33.31.717.416.2 TOWERAust A$ 2.15606 NA 0.13 NA 16.9 NA 1.41.5 NANA 澳洲平均19.517.85.54.81.827.826.8 澳洲中位数19.518.25.53.31.727.826.8 AFLACUS$ 54.2726,5192.953.2818.416.63.22.9 - 17.516.8 Hartford US$ 91.7229,1388.699.9110.69.31.51.4 - 14.614.6 Lincoln National US$ 62.6516,9965.145.5512.211.31.41.4 - 11.711.5 Manulife C$ 40.5458,5752.522.7816.114.62.52.2 - 15.515.2 Metlife US$ 32.9849,5943.855.618.65.90.70.7 - 8.711.3 Prudential US$ 90.6941,6276.377.3414.212.41.91.9 - 13.313.5 Sun Life C$ 51.2927,6903.583.9514.313.01.81.8 - 12.912.9 北美平均13.511.81.91.8 - 13.413.7 北美中位数14.212.41.81.8 - 13.313.5 注:07EPS是估计值。

股价是07年8月24日的收盘价。

资料来源:东方证券研究所 燃油加满日,飞渡重洋时 42 附表二:财务报表预测与比率分析 损益表(人民币百万元)内含价值预测表(人民币百万元) 20062007E 2008E 2009E 20062007E 2008E 2009E 一、营业收入57,52677,82886,551100,799公司调整后资产净值11,287 24,422 56,91094,922 保险业务收入56,03467,52579,25293,015旧保单有效业务价值(3,114) (2,385) (2,337) (2,244) 减:分出保费(6,393) (6,752) (7,925) (9,302)新保单有效业务价值16,786 19,190 19,36322,706 提取未到期责任准(1,677) (4,469) (5,473) (6,695)偿付能力额度成本(4,425) (4,812) (5,161) (5,641) 已赚保费47,96456,30465,85377,019扣除后有效业务价值9,248 11,993 11,86514,822 投资收益(包括公9,51621,61320,76723,827占太保寿险股份72.52% 97.83% 97.83% 97.83% 汇兑收益/(损失) (153) (300) (300) (300)占有效业务价值6,706 11,733 11,60714,500 其他业务收入199212231253公司内含价值17,993 36,155 68,517109,422 二、营业支出(55,522) (69,827) (75,532) (88,205)扣除前FNBV 2,724 3,578 4,0115,084 退保金(4,824) (7,082) (8,215) (9,525)扣除后FNBV 2,176 2,918 3,2494,118 赔付支出(净额) (13,126) (12,955) (15,284) (18,036)集团应占FNBV 1,578 2,854 3,1784,028 提取保险责任准备(25,070) (35,171) (35,045) (40,702)公司估值表(人民币百万元) 保单红利支出(1,105) (885) (1,027) (1,191) 20062007E 2008E 2009E 手续费及佣金支出(3,693) (4,852) (5,690) (6,672)太保集团EV 68,517 109,422 126,49968,517 其他支出(7,704) (8,882) (10,272) (12,079)太保集团每股EV 8.90 12.7214.718.90 三、营业利润/(亏2,0048,00111,01912,593 NBV 193,706 210,896229,108193,706 营业外收支22 (13) (26) (30)每股NBV 25.16 24.5226.6425.16 四、利润/(亏损) 2,0267,98710,99312,564假设变动影响134,407 140,692150,686134,407 减:所得税费用(719) (1,358) (1,869) (2,136)每股假设变动影响17.46 16.3617.5217.46 五、净利润/(亏损) 1,3076,6299,12410,428退保率提高影响(8,991) (9,844) (10,755) (8,991) 少数股东损益299199274313每股退保率提高影响(1.17) (1.14) (1.25) (1.17) 母公司股东盈亏1,0086,4318,85110,115应占寿险业务价值380,714 443,751487,530380,714 EPS 0.230.841.031.18应占每股寿险估值49.44 51.6056.6949.44 资产负债表(人民币百万元)财险业务EPS 0.23 0.180.190.23 20062007E 2008E 2009E财险业务估值3.34 3.623.943.34 投资资产176,194247,796317,405366,452集团应占财险业务价3.28 3.553.873.28 应收总计20,56924,14528,24133,029太保集团估值52.72 55.1560.5652.72 其他资产6,32812,84716,06717,84108年中估值53.94 资产总计300,106428,242535,574594,714比率分析 负债和股东权益 20062007E 2008E 2009E 未到期责任准备12,17413,86215,84318,169保费收入增长率(%) 10.06% 20.51% 17.37% 17.37% 保险责任准备金149,802184,973220,018260,720净利润增长率-10.88% 256.26% 23.23% 14.29% 其他负债27,849168,814202,458210,102投资资产增长率(%) 28.40% 40.64% 28.09% 15.45% 负债合计189,825367,649438,319488,991 EV增长率- 280.80% 59.70% 15.61% 股本4,3007,7007,7007,700 FNBV增长率- 49.3% 26.8% 21.1% 股东权益合计13,26660,59397,255105,724净资产收益率9.0 10.7% 9.2% 9.7% 负债和股东权益合203,091428,242535,574594,714 AV/EV(X) - 4.7 3.53.3 资料来源:东方证券研究所预测 重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。

东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。

东方证券研究所 地址:上海市中山南路318号新源广场2号楼26楼 联系人: 寿岚 电话:021-63325888*6054 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn 投资评级说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

-行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载