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东阿阿胶研究报告:招商证券-东阿阿胶-000423-经营拐点确立,消费升级鸿篇巨制徐徐开启-060710

研报作者:张明芳 来自:招商证券 时间:2006-07-10 12:42:40
  • 股票名称
    东阿阿胶
  • 股票代码
    000423
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    vi***tj
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    9 页
  • 推荐评级
    强烈推荐-A(上调)
  • 研报大小
    371 KB
研究报告内容

2006年7月10日公司研究深度研究 东阿阿胶(000423)/11.7元 经营拐点确立,消费升级鸿篇巨制徐徐开启 张明芳 010-82295577转615 zhangmf@ccs.com.cn 非周期性消费品·中药估值区间:13.8—16.1元强烈推荐—A(上调) 上证指数:1741.47 股本数据 A股总股本(万) 40871 流通A股(万) 28763 流通市值(亿) 24.6 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 92.1% 63.3% 6个月(%) 105.6% 62.5% 1年(%) 87.8% 21.2% 52周波动(元) 4.77~12.26 股价走势 资料来源:招商证券 相关研究 在几大品牌中药中,阿胶产品是我们最看好的高端化的独具特色的“原生态 滋补保健品”,其八大功效确切而独特,富有品牌忠诚度和美誉度。

随着经 济生活水平的提高,阿胶滋补保健和辅助治疗的市场需求日益增加,属于典 型的消费升级品种。

新任经营层胆魄初现,阿胶系列产品结构性调整取得成功,经营拐点确立。

公司近几年将继续贯彻阿胶块“减产提价”策略,同时引导消费者朝向高 毛利率的复方阿胶浆和补血膏等产品。

我们跟踪的销售数据显示,上半年销 量增长十分喜人,未来业绩快速增长趋势非常明朗。

公司正逐步地全面融入华润集团健康产业,未来,借助华润商超终端、上海 医药和北京医药集团的销售渠道等等路线,阿胶系列、保健食品等产品销售 将快速跃上新台阶,从销售规模上“再造一个阿胶”。

业绩预测:我们维持预计06年销售净利润同比增长26.5%,实现每股收益 0.34元。

上调07年和08年业绩预期,分别同比增长35.2%和34.8%,EPS 分别为0.46元和0.62元。

投资建议:鉴于公司经营拐点的确立、未来快速增长的战略部署,阿胶产业 随消费升级的鸿篇巨制正徐徐开启,因此我们认为,战略性买入“东阿阿胶” 的时机已到。

公司产品的销售架构上,较好地规避了“反商业贿赂”的医药 大环境的不利影响,是兼具成长性和安全性的极佳品种。

我们早在始于7月 3日的为期一周的北京地区基金路演中,“强烈推荐”了该股。

我们对该股 07年和08年的预测市盈率分别为25.4倍和18.9倍(含权),按合理估值区 间30~35倍PE测算,目前股价仍有20%以上的上涨空间,我们上调其投资评 级至“强烈推荐”。

控制权经营权明朗化,原生态滋补 保健品等多重因素提高估值水平 2006/5/10 东阿阿胶调研简报——上调投资 评级为“推荐”2006/2/23/ 主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 93,817 102,730 118,345140,594每股收益(元) 0.27 0.340.460.62 同比增长率(%) 6.45% 9.50% 15.20% 18.80%每股净资产(元) 2.49 2.753.113.61 营业利润(万元) 16,778 21,361 28,57438,653净资产收益率(%) 10.73% 12.37% 14.74% 17.26% 同比增长率(%) -12.26% 27.32% 33.76% 35.28%每股股息(元) 0.20 0.080.100.12 净利润(万元) 10,915 13,886 18,71825,472股息收益率(%) 1.69% 0.70% 0.84% 1.03% 同比增长率(%) -16.93% 27.22% 34.80% 36.08%负债率(%) 16.18% 26.61% 24.67% 22.57% 主营利润率(%) 51.57% 51.82% 55.02% 58.02% P/E(倍) 43.81 34.4425.5518.77 营业利润率(%) 17.88% 20.79% 24.14% 27.49% P/B(倍) 4.70 4.263.763.24 净利润率(%) 11.63% 13.52% 15.82% 18.12% EV/EBITDA(倍) 22.09 16.5012.569.53 公司研究 一、高端化的独具特色的消费升级品种 在几大品牌中药中,阿胶产品是我们最看好的高端化的“原生态滋补保健品”,取自天 然动物驴皮,历经2000多年的历史传承,阿胶从宫廷御用走向平民百姓,其八大多重功 效确切,极富品牌忠诚度和美誉度,已广泛用于产后恢复、补血养颜、增强抵抗力、提高 免疫力等亚健康人群的滋补保健和抗肿瘤、放化疗术后升高白细胞、辅助治疗肺结核等疑 难疾病和消耗性疾病的辅助治疗,是人体“支持疗法”的可靠选择。

随着人们经济生活水平的提高和生活节奏的加快,对原生态滋补保健品的需求不断增 长、肿瘤发生率的上升,日益需求疗效确切、无毒副反应的辅助治疗。

东阿阿胶多年以来, 与中科院、华东理工大学等科研机构合作的“阿胶二次开发”,不仅在“DNA指纹图谱鉴 别阿胶真伪”方面取得了突破性进展,而且发现,阿胶产品含有EPO(促红细胞生成素) 对于抗高原缺氧反应和辅助治疗肺结核等病症有良好功效。

“东阿阿胶”品牌价值26.7亿元,阿胶产品将突破与“单一补血功效”产品的低端 竞争,充分利用其“滋补调理、扶正祛邪”的复合功效,从产品设计上,开发出针对目标 消费人群的特色产品,延伸市场消费领域,扩大消费人群。

二、产品结构战略性调整,新任经营层胆魄初现,经营拐点确立 “阿胶块减产提价”,成功走出突破“阿胶系列产品”销售瓶颈的第一步 公司从1996年上市以来,不断扩大阿胶块产量,在驴皮资源垄断70%~75%和阿胶产品 市场占有率达80%方面,实现了相对垄断。

但存在两个方面的弊端,其一,优质阿胶块中 的一部分被竞争对手所利用,其二,阿胶块的大量销售,不利于提高高毛利率的含有阿胶 成分的其他产品(如阿胶浆)的销售比重,制约了产品结构的优化。

新任总经理秦玉峰从5月初上任伊始,就大胆创新,果断地作出对“阿胶块减产提价” 的战略性调整。

今年阿胶块的销量一定会控制在1500吨左右,预计公司07年的阿胶块的 产量在1600吨左右。

从5月1日提高出厂价20%来看,阿胶块一直供不应求,许多地区还出现断货现象, 饥饿疗法——只有“量的减少”才能确保提价的成功,而且利于引导消费者选用“复方阿 胶浆和阿胶补血膏”等高毛利率产品,一直驰骋在销售前线的总经理秦玉峰先生深谙此道。

我们十分认同公司当前的“阿胶块减产提价策略”、“固体阿胶向开发高端产品(如 极品阿胶)的价值回归策略”和“扩大复方阿胶浆、阿胶补血膏等高毛利率产品的销售” 策略,三种策略之间相辅相成,三管齐下才能确保业绩向“快速健康”的方向发展。

任一 方面的闪失都可能会影响短期业绩的表现,短期来看,06年阿胶块提价贡献的利润尚不能 完全抵消减产带来的销售额降低,我们粗略估算约减少3000万元。

风险面前,新任经营 公司研究 层的胆魄初现。

因此,狠抓“复方阿胶浆和阿胶补血膏”等产品的销售,成为决胜之堡垒。

图1显示了我们对06年产品销售结构调整后的预测。

图1:阿胶系列产品的销售结构调整预测 05年阿胶系列产品结构 37% 60% 3% 阿胶块复方阿胶浆阿胶补血膏 06年阿胶系列销售结构预测 30% 61% 5% 4% 阿胶块 复方阿胶浆 阿胶补血膏 阿胶补血颗粒和黄明胶等 资料来源:招商证券研发中心 上半年销售增长十分良好,确立了积极向上的长期销售趋势 我们一直紧密跟踪公司的产品销量状况,1-6月,阿胶块、复方阿胶浆、阿胶补血膏、 阿胶原浆等产品都增长十分良好,虽然有05年同期基数较低原因,但,即便按04年和05 年上半年销量的平均值来测算,今年的销售形势仍是非常喜人。

出于尊重和保护公司的商 业机密,在此,我们不便公布具体销售数据。

公司今年销售的三大战役是:渠道和终端的价格维护、深度分销和终端促销。

05年, 公司理顺了各级渠道价格,一级经销商由126家削减到76家,全部是中国医药50强企 业。

分销商从900家削减到600家,一些资信较差、扰乱渠道价格的销售商被请出局。

可控目标终端达到38000家。

今年,公司围绕复方阿胶浆和阿胶补血膏等产品在现有销售区域内的“作深作透”实 现销售增长,对销售人员的业绩考核,也主要依据这两大产品的销售状况。

06年在200 个县乡市场的“深度分销”,预计复方阿胶浆将新增6000万元的销售收入。

阿胶补血膏 (OTC药品、中药保护品种)定位于“产后漂亮妈妈”的补血美容养颜,今年开始在广 东和山东两省的妇产医院试销,预计销售额将增长80%,达到2800万元。

阿胶补血颗粒定 位于城市白领,配方与补血膏相同,销售由补血膏带动。

公司研究 市场空白区域显示销售潜力空间巨大。

复方阿胶浆目前仅主要在6个省10个城市销 售,未来将开始布局更广泛的市场区域,“三个终端”齐抓并进。

公司05年开始投建的 “复方阿胶浆和保健品大楼”将在今年底购进美国生产设备,预计07年下半年顺利投产。

新增产能的销售,将着眼于尚未开发的其他省市空白市场。

图2:阿胶系列产品全国市场分布 华东 44% 其他 11% 华北 9% 西南 9% 华南 27% 华东华南其他华北西南 资料来源:招商证券研发中心 从图2来看,阿胶系列产品目前主要在华南和华东两大市场销售,合计占比达71%。

其中,阿胶块主销区是广东省,复方阿胶浆的主销区依次是广东省、浙江省、山东省、江 苏省和安徽省等区域。

三、逐步地全面融入华润健康产业,阿胶产业版图快速扩张 借助华润商超终端,阿胶保健品将是未来增长最快的亮点 根据我们的跟踪了解,公司新的经营领导与大股东华润方面,融合得十分不错。

陈新 华亲自来东阿阿胶视察工作,并承诺将提供华润的超市网络,供公司在其中设立“阿胶产 品形象专柜”和“产品展示专柜”,销售受益最大的将是含有阿胶成分的特色保健食品。

随着07年保健品大楼的投产,该项合作将实质性地展开,预计未来6年内,保健食品的 销售规模将由05年3838万元,上升到6亿元,毛利率在50%左右的阿胶保健食品将助 力“再造一个阿胶”。

06年一季度开始正式推出的健字号的“阿胶原浆”是保健食品中的代表,该产品03 年开发出来,定位于提高免疫力、改善睡眠的中高档的礼品市场。

05年9月开始在山东铺 货试销,当年销售额360万元。

每日只需服用一次,零售价较高,288元/每盒。

预计06 年销售规模将达到1600万元。

公司研究 借力上海医药和北京医药的网络平台,开启销售规模的鸿篇巨制 华润集团成功地重组华源集团,已成为没有变数的定局,华源集团分别持有上海医药 集团和北京医药集团约40%的股权,而上海医药和北京医药的医保定点药店、医院等销售 网络广泛而坚实。

华润健康产业的版图将大大扩张,未来必将整合其内部所有的医药产业 资源,阿胶亦药品(复方阿胶浆进入医保目录)亦保健品的特色系列产品,将充分融入这 个大销售平台中,实现全国市场、三个终端,并举销售的扩张和渗透。

可以想象,阿胶系列、保健食品等产品销售将快速跃上新台阶,有望从销售规模上“再 造一个或几个阿胶”,一个消费升级的品牌产品,将逐步开启“鸿篇巨制”的新时代。

理性看待传闻中的收购“福胶集团” 福胶集团由济南市政府管辖,产品主要在济南和青岛销售,这两个区域较东阿阿胶占 绝对优势。

最近,有传闻东阿阿胶将要收购“福胶集团”,我们分别与华润东阿董事长和 公司总经理作了充分的电话沟通。

双方的观点和看法基本一致:只是传闻,“福胶集团” 债务承重,当前驴皮紧缺状况下,收购弊大于利,因此,从未进入议事日程。

早在4~5年以前,“三株口服液集团”和山东“力诺集团”曾经准备收购“福胶集团”, 均未成功,影响因素应该包括其债务负担和驴皮来源问题。

我们认为,在当前公司阿胶产能并无瓶颈问题的情况下,虽然收购“福胶集团”,可 以扫请障碍、实现品牌和产业垄断,但面临驴皮资源供应不足,追求“股东利益最大化” 的目标面前,收购“福胶集团”是对盈利的摊薄,而非增厚。

收购可能发生的背景条件是: 驴皮供应充足,公司销售规模实现大发展,或有其他实力机构准备出手“福胶集团”、对 东阿阿胶构成一定威胁时,不排除公司慎重收购的可能。

我们建议投资者理性看待。

值得注意的是,公司与中科院和华东理工工大学合作研究的“DNA指纹图谱鉴定阿 胶真伪”技术将在1年半以后成熟并载入国家中药药典,这项历时6年之久的技术一旦问 世,将大大净化阿胶市场,假冒伪劣产品将面目无遗地遭到驱逐和消费者的远离。

当公共 市场的驴皮供应进一步短缺时,对于东阿阿胶将“福胶集团”这样的可能采用伪劣材料来 扰乱市场的竞争对手踢局,将起到关键的技术推动作用。

驴皮供应近期略显紧张,远期资源垄断推动产业垄断 今年驴皮的价格一直保持在25.6元/公斤,较去年略有上升。

公司6月初又成功开发 出一个新的驴皮供应点——河南焦作沁阳,每年“一对一”定点供应量在1万张左右。

由 于国内驴皮存栏量略有下降趋势,因此,考虑到保证驴皮的可持续使用,并结合产品结构 性调整,公司主动减产。

公司研究 远期来看,公司投建的辽宁阜新、山东无棣、新疆伊犁等六个养驴基地,预计5年后 即可供应驴皮;进口驴皮方面,公司已经获得了埃及和秘鲁的驴皮进口许可,约每年300 多吨。

从野驴成灾的澳大利亚的进口也正在紧锣密鼓进行之中。

国内无第二家阿胶生产企业有经济实力和长远眼光去开发驴皮资源,我们预计在未来 3~5年内,驴皮紧缺会挤压一些小型阿胶生产企业,导致其停产,阿胶产业的集中度将大 大提高。

四、业绩预测和投资评级 业绩预测:我们维持预计06年销售净利润同比增长26.5%,实现每股收益0.34元。

今年 中期业绩在0.15元左右,今年下半年终端促销拉动作用,业绩表现将好于上半年。

阿胶块07年产量预计增加100吨左右,年销售增长在10%以内,我们预计年增长9.3%; 预计复方阿胶浆、阿胶补血膏、保健食品和海龙胶口服液等产品销售增长将较快(表1), 我们上调了对公司07年和08年业绩预期,分别同比增长35.2%和34.8%,EPS分别为0.46 元和0.62元。

表1:主要产品销售增长率和毛利率预测 单位:万元 主要产品20052006E 2007E 2008E 阿胶块307802659529068 31772 增长率20.9% -13.6% 9.3% 9.3% 毛利率60% 62% 62% 62% 复方阿胶浆29575360004500060750 增长率-9.4% 21.7% 25.0% 35.0% 毛利率70% 70.20% 70.20% 70.20% 阿胶补血膏1500280048007958 增长率 86.7% 71.4% 65.8% 毛利率 72% 72.50% 72.80% 阿胶补血颗粒5008001200 1600 增长率 60.0% 50.0% 33.3% 毛利率 70% 70% 70.50% 黄明胶 1000 1300 1600 增长率 30.0% 23.1% 毛利率 45% 45% 45% 海龙胶口服液700 2000 3400 5610 增长率 185.7% 70.0% 65.0% 毛利率65% 65% 65% 65% 保健食品38386333 12000 24000 增长率61.9% 65.0% 89.5% 100.0% 毛利率50% 50% 50% 50% 资料来源:招商证券研发中心 公司研究 投资建议:鉴于公司经营拐点的确立、未来快速增长的战略部署,阿胶产业随消费升级的 鸿篇巨制正徐徐开启,因此我们认为,战略性买入“东阿阿胶”的时机已到。

公司产品的 销售架构上,较好地规避了“反商业贿赂”的医药大环境的不利影响,是兼具成长性和安 全性的极佳品种。

我们早在始于7月3日的为期一周的北京地区基金路演中,“强烈推荐” 了该股。

我们对该股07年和08年的预测市盈率分别为25.4倍和18.9倍(含权),按合 理估值区间30-35倍PE测算,目前股价仍有20%以上的上涨空间,我们上调其投资评级至 “强烈推荐”。

公司研究 资产负债表 会计年度: 2005200620072008 货币资金 29054576286548582036 应收票据 16128176702035524182 应收帐款 7079719182849842 其他应收款 10535452052076186 预付帐款 4627431845715034 存货 11406124391336114793 待摊费用 74283238 流动资产合计 76739103794117295142110 长期投资合计 11234112341123411234 固定资产净值 26060368564658652349 减:固定资产减值准备1014.271014 -62 固定资产净额 25045369184664852411 工程物资 529531533535 在建工程 2199 -3801 -10801 -18801 固定资产合计 27774336483638034145 无形资产 9380923690918947 长期待摊费用 43 -19 -82 -145 无形资产及其他合计9423.67942492179009 资产总计 125170157893173919196291 短期借款 0283002830028300 应付票据 1158126313571502 应付帐款 6224558860026645 预收帐款 1095121513051445 应付工资 10778639751158 应付福利 1287133815121796 应交税金 3596000 其他应交款 85200020002000 其他应付款 5652414141 预提费用 83140814081408 流动负债合计 20259000 负债合计 20259420154289944295 少数股东权益 3157358340094435 股本 40871408714087140871 资本公积金 23797237972379723797 留存收益 37140476806239682946 股东权益合计 101754112294127011147561 负债和股东权益总计125170157893173919196291 利润表 会计年度:2005200620072008 主营业务收入93817102730118345140594 减:主营业务成本44611485915219057784 主营业务税金及附加82990410411237 主营业务利润48377532356511381572 加:其他业务利润237000 营业费用21816214712473428822 管理费用10404107871219014481 财务费用-384 -384 -384 -384 营业利润16778213612857438653 加:投资收益414000 补贴收入2000 营业外收入185000 减:营业外支出362000 利润总额17016213612857438653 减:所得税56747049942912756 减:少数股东损益427426426426 净利润10915138861871825472 会计年度: 盈利能力2005200620072008 销售毛利率52.45% 52.70% 55.90% 58.90% 销售净利率11.63% 13.52% 15.82% 18.12% 净资产收益率10.73% 12.37% 14.74% 17.26% 负债能力 流动比率3.792.472.733.21 速动比率3.222.172.422.87 资产负债比率0.160.270.250.23 现金流量 每股经营现金流0.160.320.500.64 净利润现金含量0.620.951.091.02 营运能力 应收账款周转率15.115.015.315.5 存货周转率4.14.04.14.0 发展能力 主营业务收入增长率6.45% 9.50% 15.20% 18.80% 净利润增长率-16.93% 27.22% 34.80% 36.08% 净资产增长率1.70% 10.36% 13.11% 16.18% 总资产增长率8.54% 26.14% 10.15% 12.86% 现金流量表 会计年度2005200620072008 经营活动产生的现金流量净额6741132392047726090 投资活动产生的现金流量净额-3896 -10002 -9002 -5002 筹资活动产生的现金流量净额-756625338 -3618 -4538 现金期末余额29054576286548582036 现金期初余额33775290545762865485 现金净增加额-472128574785716551 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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