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G恒升研究报告:光大证券-G恒升-600426-06年中报分析:技术优势明显的煤化工企业-060718

研报作者:刘军 来自:光大证券 时间:2006-07-18 10:33:58
  • 股票名称
    G恒升
  • 股票代码
    600426
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ya***01
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    最优-1
  • 研报大小
    72 KB
研究报告内容

G恒升:技术优势明显的煤化工企业 主要结论 新技术优势日益显现,盈利能力快速增长:公司06年中报显示主营收入达到8.88 亿元,同比增长34.28%,净利润达到1.12亿元,同比增长47.48%,每股收益 为0.445元。

主导产品的毛利率显著提高,新技术优势日益显现。

公司产能持续扩张06年下半年原料煤本地化项目的35万吨尿素和老系统 改造增加的10万吨尿素将投产,公司尿素总产能达到105万吨。

06年公司DMF 扩到15万吨,成为国际最大企业之一。

而今年下半年20万吨甲醇建成后,甲 醇的产能达到32万吨,为公司产业链的延伸构造了坚实的平台。

打造醇、醚、醛煤化工产业链,能源替代的受益者:公司继续延伸甲醇产业链, 建设20万吨醋酸以及下游的醋酐等精细化工产品,替代油基醋酸;同时,公司 看好能源化工产品如二甲醚的发展前景,认为二甲醚作为清洁能源前景广阔, 一直在跟踪二甲醚的生产技术的发展,近期发改委已经决定推动二甲醚燃料的 替代步伐。

公司计划利用国产水煤浆技术的成本优势建设30万吨的大型二甲醚 装置,成为具有能源替代前景的公司。

维持“最优-1”评级,建议增持:公司为持续增长的煤化工行业龙头,具有自 主知识产权的水煤浆气化技术使公司成为能源替代的受益者,我们认为可以给 予12~15倍PE估值。

预计06年的每股收益为1.01元,07年为1.45元/股,08 年为1.76元/股,09年达到2.37元/股,即使考虑增发8000万股带来的摊薄, 摊薄后的每股收益分别为为0.77元、1.09元、1.33元和1.80元,6个月目标价 13.08元,维持“最优-1”评级,建议增持。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入993.51,352.21,799.82,407.92,907.8 净利润126.1175.5252.2364.0441.1 每股收益(元) 0.500.701.011.451.76 市盈率(X) 20.4914.7310.257.105.86 每股净资产(元) 2.953.694.495.657.06 市净率(X) 3.502.802.301.821.46 EV/EBITDA(X) 11.6810.027.845.803.85 ROIC(%) 28.91% 10.66% 13.45% 15.93% 16.95% ROE(%) 18.2% 18.2% 22.7% 26.0% 25.4% 股息收益率(%) 0.97% 0.65% 1.95% 2.82% 3.41% 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 G恒升(600426)公司分析 In-depth Report 公司评级最优-1 当前价格10.32 目标价格13.08 目标期限6个月 市场数据 总股本(百万股) 250.50 流通股本(百万股) 119.70 总市值(百万元) 2585.16 流通市值(百万元) 1235.30 12个月最高/最低5.53-10.34 股价表现(12个月) %一个月三个月十二个月 相对收益28.3315.0413.96 绝对收益37.8944.7181.64 刘军 50818887-213 liuj@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com -30% 0% 30% 60% 90% 07-0509-0512-0504-0607-06 G恒升上证指数 2006年07月18日 2 新技术优势日益显现,盈利能力快速增长 公司06年中报显示主营收入达到8.88亿元,同比增长34.28%,净利润达到1.12 亿元,同比增长47.48%,每股收益为0.445元,与我们的预期一致。

中期无分 配预案。

主营收入的增长率超过净利润的增长率,说明公司的盈利能力快速提高,增长 的原因主要有产量的增长以及毛利率的提升。

石油化工协会的数据显示,06年 上半年公司尿素的产量为29.05万吨,较05年同期的21.65万吨增长34.2%; 06年上半年公司已经完成了两套DMF装置的改造,06年的产能达到13万吨, 而05年的销量为9.8万吨,预计06年DMF的产量增长3万吨以上。

由于04年12月国产化水煤浆技术的顺利投产,公司的原料线路进行了成功的 调整,烟煤的使用导致成本大幅降低,尿素和三甲胺的毛利率持续提高,而05 年水煤浆气化装置的开工率仅仅维持在80%左右,到05年12月以后公司新建 的水煤浆装置达到满负荷,新技术的优势日益显现,尿素和DMF的二季度分 季度毛利率达到24.35%和22.57%,同比分别增长4.23和2.45个百分点。

从环 比数据来看,尿素和DMF分季度毛利率环比分别增长0.85和6.82个百分点。

公司的尿素的毛利率已经位于煤化工企业的第一位,DMF由于需求旺盛,价格 出现大幅上扬,毛利率显著提高。

水煤浆气化装置仍处于优化过程之中,我们 预计成本预计还有继续降低空间。

主导产品毛利率趋势 10% 15% 20% 25% 30% 2004 Q 1 2004 Q 2 2004 Q 3 2004 Q 4 2005 Q 1 2005 Q 2 2005 Q 3 2005 Q 4 2006 Q 1 2006 Q 2 尿素毛利率DMF毛利率 资料来源:定期公告 DMF下游需求恢复,盈利能力大幅提升 05年由于下游PU浆料行业和氨纶行业受国际贸易摩擦影响,出口不振,导致 对DMF等聚氨酯原料的需求下降,价格从05年二季度以来高位下跌。

05年我 国分别与欧盟和美国达成了纺织品出口协议,纺织品的出口前景已经明朗,下 游服装用PU革和氨纶行业的需求将得到恢复。

而且,目前国际PU革的制造 能力70%已经转移到我国,即使国外对我国鞋类进行反倾销,其他鞋类制造国 仍然需要从中国进口PU革。

3 同时,国内江苏新亚3万吨DMF和章丘日月2万吨DMF一直未能投料,扬子 巴斯夫的4万吨DMF投产后由于石油成本较高目前其开工率不高。

下游需求 恢复导致国内DMF供应转向偏紧,市场价格已经达到7300元/吨,出厂价格 从05年低点的5300元/吨上涨到目前的6000元/吨以上。

因此,我们预计 06年DMF的出厂均价将高于05年。

价格的大幅反弹,使得DMF产品的毛利 率从一季度的15.75%提升到二季度的22.57%(分季度毛利率)。

DMF市场价格趋势 单位:元/吨 资料来源:化工在线 06年下半年开始新产能不断释放 正在建设的原料煤本地化35万吨尿素和20万吨甲醇项目,是公司充分利用掌 握的国产化水煤浆技术,致力于建设低成本的煤化工基地。

同时,公司对老的 尿素系统进行改造,计划增产10万吨尿素。

上述项目将于06年下半年陆续投 产,届时,公司的尿素能力达到百万吨级水平,甲醇能力达到32万吨,发展成 为国内大型的煤化工基地之一。

公司的甲醇能力除去与DMF和甲醛配套外,公司在08年之前将对外销售部分 甲醇,08年之后新建的20万吨醋酸投产,公司的甲醇基本自用。

由于投产时间在下半年,我们06年未考虑上述项目的收益。

07年开始,上述 项目将开始产生贡献。

打造醇、醚、醛煤化工产业链,能源替代的受益者 公司计划向甲醇的下游产品延伸产业链,建设20万吨醋酸以及下游的醋酐等精 细化工产品。

国内采用石油路线即乙烯乙醛法生产的醋酸,占总产能的43%, 由于国际原油价格的高企,此工艺路线成本不断上升,正在逐步退出醋酸生产。

因此我国醋酸行业的发展趋势必将是煤基或气基的醋酸替代油基醋酸。

生产醋酸的主要原料有甲醇和一氧化碳,G恒升这两种原料均来自于拥有自主 知产权的国产水煤浆气化技术生产,成本方面为国内先进水平,甲醇的成本比 4 采用工业天然气生产的甲醇还要低。

因此在成本方面拥有无可比拟的优势。

公司产品流程图 资料来源:光大证券研究所 公司看好能源化工产品如二甲醚的发展前景,认为二甲醚作为清洁能源前景广 阔,一直在跟踪二甲醚的生产技术的发展,但目前国内新建的二甲醚均采用甲 醇脱水两步法制二甲醚工艺,公司认为两步法工艺流程长、原料利用率低,最 有发展前途的是氢气和一氧化碳一步法制二甲醚工艺。

公司已经储备一步法二 甲醚技术,近期发改委已经决定推动二甲醚燃料的替代步伐。

公司计划利用国 产水煤浆技术的成本优势建设30万吨的大型二甲醚装置,成为具有能源替代前 景的公司。

维持“最优-1”,建议增持 预计06年的每股收益为1.01元,07年为1.45元/股,08年为1.78元/股,09 年达到2.37元/股,市盈率分别为7.6倍、5.2倍、4.3倍和3.2倍。

即使考虑 增发8000万股带来的摊薄,06年摊薄后的每股收益为0.77元,依然高于05 年的0.70元/股的水平,07年、08年摊薄后的每股收益为1.09元和1.33元。

公司为持续增长的煤化工行业龙头,具有自主知识产权的水煤浆气化技术使公 司成为能源替代的受益者,我们认为可以给予12~15倍PE估值,按07年摊 薄后的盈利预测考虑,公司的目标价在13.08~16.35元,与目前股价比较还有 较大的空间。

我们维持“最优-1”评级,建议增持。

无烟煤气化 DMF 合成氨 甲醇 水煤浆烟煤 气化 尿素 合成气 甲醛 醋酸 CO2 CO 财务报表预测 利润表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入993.51,352.21,799.82,407.92,907.8 主营业务成本787.11,091.61,423.51,848.72,193.3 主营业务利润200.9253.9368.2547.2700.0 毛利率(%) 20.2% 19.3% 20.4% 22.7% 24.1% 其他业务利润0.70.10.1 - - 营业费用14.619.021.126.630.4 管理费用24.726.226.231.436.7 EBIT 162.3208.8321.1489.1632.8 财务费用9.46.39.911.811.7 营业利润152.9202.5311.2477.3621.1 投资收益- - - - - 利润总额152.3218.4317.2483.3621.1 净利润126.1175.5252.2364.0441.1 资产负债表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 资产 流动资产总额492.6581.4805.8894.81,216.4 货币资金346.1365.8504.0621.0929.4 应收帐款- - - 1.72.0 存货102.3144.1192.6168.6174.5 固定资产总额1,892.22,182.43,108.43,523.82,902.4 累计折旧375.2520.1680.1850.11,080.1 固定资产净额1,870.01,817.82,558.42,973.82,762.4 总资产2,384.82,763.83,914.24,418.64,118.9 负债和股东权益 流动负债总额434.0362.5629.8694.8619.8 短期债务116.080.0158.4168.6145.4 应付帐款255.2137.9185.1221.8197.4 其他流动负债62.8117.4144.0156.5145.4 长期负债总额1,212.71,477.72,159.12,307.21,729.6 长期负债1,036.01,359.31,979.12,090.51,497.0 应付债券- - - - - 其他长期负债176.7118.3180.0216.7232.6 负债总额1,646.71,840.22,788.93,002.02,349.4 股东权益738.1923.61,125.41,416.61,769.5 股本167.0250.5250.5250.5250.5 负债与股东权益2,384.82,763.83,914.24,418.64,118.9 现金流量表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 息税前经营利润162.3208.8321.1489.1632.8 息税前经营利润的税赋27.841.065.8120.7183.4 扣除调整税的净营业利润 折旧56.8146.4146.0170.0230.0 流动资金增加 经营活动产生的现金流量345.0198.9235.3578.9594.4 资本支出(1,492.3) (94.2) 517.0 (585.4) (18.6) 其他资产-负债增加172.9 (260.3) - 36.715.9 投资活动产生的现金流量(1,319.3) (354.5) (517.0) (548.7) (2.7) 自由现金流量 股东权益增加/减少101.3185.5201.7291.2352.9 红利(25.1) (16.7) (50.4) (72.8) (88.2) 银行借款和应付债券535.0287.3698.2121.6 (616.6) 融资活动的现金流量615.5460.0301.0405.8 (71.8) 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 资本回报率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009FROICROEROA 净利润增长率&每股自由现金 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F -5.0 -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 净利润增长率每股自由现金 净负债&净负债/权益(%) -500 0 500 1,000 1,500 2,000 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F -50% 0% 50% 100% 150% 200% 净负债净负债/权益 企业价值比率(x) - 5 10 15 20 25 30 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009FEV/EBITDAEV/EBIT 6 财务比率和估值指标 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 200420052006F 2007F 2008F 销售净利率 主营业务利润率20.2% 19.3% 20.4% 22.7% 24.1% EBITDA/销售收入22.1% 26.3% 26.7% 27.4% 29.7% EBIT/销售收入16.3% 15.4% 17.8% 20.3% 21.8% 净利润/销售收入12.7% 13.0% 14.0% 15.1% 15.2% 资产周转率 固定资产周转率0.860.730.820.871.01 流动资产周转率2.142.522.592.832.75 总资产周转率0.500.530.540.580.68 财务杠杆 资产负债率69.0% 66.6% 71.2% 67.9% 57.0% 负债权益比率223.1% 199.2% 247.8% 211.9% 132.8% 流动比率1.141.601.281.291.96 速动比率0.901.210.971.051.68 增长率 销售收入增长率52.4% 36.1% 33.1% 33.8% 20.8% 主营利润增长率50.9% 26.4% 33.1% 48.6% 27.9% EBIT增长率53.2% 28.7% 53.7% 52.3% 29.4% 净利润增长率60.2% 39.2% 43.6% 44.3% 21.2% 估值指标 每股收益(元) 0.500.701.011.451.76 每股净资产(元) 2.953.694.495.657.06 每股自由现金流(元) -3.89 -0.62 -1.120.122.36 市盈率(X) 20.4914.7310.257.105.86 市净率(X) 3.502.802.301.821.46 EV/EBITDA(X) 11.6810.027.845.803.85 股息收益率0.97% 0.65% 1.95% 2.82% 3.41% 利润率(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20022003200420052006F 2007F 2008F 2009F 毛利率息税前利润率净利润率 G恒升 5x 7x 10x 12x 14x 16x 0 3 6 9 11 06-0207-0307-0407-05 光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级—风险评级”的二维体系,其定义如下: 收益评级:最优—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上; 优势—未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 弱势—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%; 最弱—未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上; 风险评级:1—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动; 2—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动;

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