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歌华有线研究报告:联合证券-歌华有线-600037-调研报告:崛起中的传媒帝国-060707

研报作者:罗鹏薇 来自:联合证券 时间:2006-07-07 15:50:04
  • 股票名称
    歌华有线
  • 股票代码
    600037
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    po***59
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    11 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    292 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 文化传播歌华有线600037增持 2006/07/07前次评级:增持 崛起中的传媒帝国 当前股价2006/07/07 经营预测与估值 RMB 15.30 2005A 2006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 894.781033.07 1156.44 1465.34 主营利润(百万元) 382.13483.64 468.71 635.32 净利润(百万元) 270.47353.34 384.56 517.01 基础数据 EPS(元) 0.460.53 0.58 0.78 总股本(百万股) 660 增长率(%) 31.1326.71 24.54 18.25 流通A股(百万股) 345 净资产收益率(%) 13.9% 14.1% 14.3% 18.0% 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 49.39 财务数据 市净率053Q (X) 2.8 每股净资产053Q(元) 5.2 EPS061Q(元) 0.07 股息率(%) 1.58 TRACINGP/E (X)* 33.8 *最近四季盈利计算。

相关研究 经济发展导致居民消费升级以及企业对品牌的日益重视,都将使传 媒产业成为未来10年中国发展最为迅猛的行业之一。

作为体制内的传媒企业,歌华有线将充分享受到中国传媒业的管制 溢价。

数据增值业务、横向购并有线网络和整合内容产业,将成为 未来公司向综合传媒集团转型的主线。

信息业务将成为公司06-07年业绩增长的主要驱动因素。

通过调研, 我们发现公司的信息业务服务质量、客服响应速度都优于网通,我 们预计至09年公司宽带接入用户将达到45万人,毛利率约为40%。

目前海淀区已经启动3万户的数字电视试点项目。

我们认为今年数 字电视提价受阻不对歌华有线的价值造成实质性影响,在全国大部 分省市数字电视价格都提升至24-25元的情况下,歌华有线提价只 是时间问题。

歌华有线具备构建传媒帝国的潜质:优良的管理,庞大的客户群和 雄厚的资金实力,构成了公司的核心价值。

通过DCF模型和相对价 值定价法,我们认为公司合理价值为17.71元/股,因此我们仍以谨 慎的态度给予公司“增持”的评级。

最近52周股价表现– 2006/07/07 分析师 罗鹏巍 (0755) 82493537 luopw@lhzq.com G歌华 上证指数 媒体指数 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% Jul-05 Aug-05 Sep-05 O ct-05 N ov-05 D ec-05 Jan-06 Feb-06 M ar-06 Apr-06 M ay-06 Jun-06 % 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

歌华有线----最具潜力的传媒上市公司 消费升级将推动中国传媒产业高速成长 传媒产业将是未来10年中国发展最为迅猛的行业之一。

随着经济的发展,超 过10亿的消费者正在逐步将个人生活的重点由基本生存需求(食物和居所)提升到 对信息和娱乐的需求上来。

图1、韩国、台湾家庭娱乐、休闲支出与GDP比例 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 资料来源:CEIC数据库 目前阶段,主要有两项宏观因素将推动中国传媒广告业的长足发展:一是跨国 公司在中国积极宣传推广它们的品牌,2005年中国广告支出前十大公司中,一半为 跨国公司;二是在普遍供过于求的严酷竞争环境下,中国本地企业正试图通过大量 的营销活动建立品牌,以期从众多的竞争对手中脱颖而出。

转型中的传媒集团 与行业高速增长相对应的,是传媒业上市公司的稀缺。

由于媒体企业上市的严 格政策限制,投资者对传媒企业的选择相当有限。

我们认为,拥有北京完整有线网 络资产和庞大用户群体的歌华有线是目前传媒上市公司中最具潜力的品种,并将以 数据增值业务、横向购并有线网络和整合内容产业,作为未来公司向综合传媒集团 转型的主线。

发展数据增值业务 06-07年,公司的主要增长点将是以宽带接入为代表的增值业务。

公司已经成 立专门的数据业务部,并计划至2006年底将宽带用户扩展至10万户。

目前深圳天威视讯已有宽带用户10万户,占其有线电视总用户数的15%。

如 果歌华有线在08年能够达到深圳天威的比例,则将有宽带接入用户45万户,收入 在中国,超过10亿 的消费者正逐步将 消费重点由基本生 存需求提升为对信 息和娱乐的需求 发展数据增值业 务、横向购并有线 网络和整合内容产 业,是公司未来发 展方向 1977年GDP超 过1000美元1976年GDP超 过1000美元 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

4.5亿元。

收购有线网络 公司一直在寻找收购异地有线网络的机会。

我们认为,作为上市公司和广电系 统内企业,公司收购异地有线网具有其他企业不可比拟的优势,但异地收购能够真 正获得突破可能会在08年以后。

目前有线网络产业还处于垄断状态,即使县级网络盈利也非常容易,因此收购 难度较大。

而08年以后,随着IPTV和DBS的推广,真正的市场竞争开始形成, 经营不善的网络有可能产生亏损,这才会给歌华有线等优势企业带来整合的机会, 由一个地方性的网络企业发展为全国性的有线网咯公司。

利用渠道优势-整合内容产业 在完成网络整合以后,利用公司的渠道优势,整合内容产业才能真正体现有线 网络公司的核心价值。

有线网络拥有庞大的用户群体,渠道优势使公司整合内容提 供商更具协同效应,如目前最成功的收费频道HBO,就是依托时代华纳的有线网络 客户,由当初一个小小的影视频道,发展为全球最具竞争力的收费频道品牌。

强大的财务实力为公司的扩张奠定基础 公司手持现金达到23.23亿元,资产负债率仅为15.9%,负债主要由预付款和 递延收益构成。

良好的财务状况成为公司未来扩张的保障。

另外,作为广电系统内 企业,公司在投资文化产业放面具有极大优势 图2、歌华有线资产构成歌华有线负债和所有者权益构成 现金 56.5% 固定资产净值 39.7% 无形资产 0.5% 其他流动资产 1.8% 长期投资 1.4% 负债 15.9% 股东权益 84.1% 资料来源:联合证券研究所资料来源:联合证券研究所 IPTV和DBS的竞 争为歌华有线带来 整合异地有线网络 的机会 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

政策支持打造传媒集团 北京市已经将文化创意产业作为该市的支柱产业,并成立专门的北京市文化创 意产业发展领导小组指导产业发展。

在北京市确定的6大产业园区中,东城区文化 产业园由歌华集团整体运作,主要优先发展数字内容产业,树立动漫网游产业基地 品牌,并以歌华创意产业中心为平台,建设北京动漫网游研发制作中心及版权贸易 和进出口交易中心。

信息业务将是未来两年增长的主要亮点 截至2006年6月,公司双向改造已经完成150万户。

为推进宽带接入业务的 发展,公司专门成立了信息业务事业部,公司计划2006年新发展宽带接入用户5 万户,至2006年底宽带接入用户达到10万户。

ADSL与同轴电缆接入技术差距不大,但国干网受制于人 北京网通以及歌华有线都是采取FTTN(光纤到节点)的方式发展宽带接入用 户,在光节点之后则利用光电转换,用已有的电话线或同轴电缆接入网连接用户。

在目前的技术条件下,ADSL和同轴电缆接入方式的差别已经极小,市场份额主要 取决于营销能力和全业务提供能力。

而对于集团用户,则歌华与网通两者的差异更 小,通常是采用光纤到楼,再在楼内构建局域网。

在美国,同轴电缆一直是主流的宽带接入方式。

图3、美国宽带接入市场 单位:万户 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 199920002001200220032004 ADSLCABLE光纤网其他有线无线接入 资料来源:联合证券研究所、FCC 中国有线网络运营商由于只拥有城域骨干网,全国骨干网都只能租赁网通或电 信的网络。

据我们了解,通常有线网络运营商租赁骨干网成本占每用户总收入的 公司计划2006年底 发展宽带接入用户 10万户 宽带接入市场份额 主要取决于营销能 力和全业务提供能力 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

40%。

中国宽带接入业务进入高速增长期 根据信息产业部的数据,截至2006年6月底,我国宽带接入用户达3165.1万 户,比上年末新增677.73万户。

IDC预测,2009年宽带接入用户数将达到6000 万。

高速发展的市场为歌华有线信息业务的高速发展提供了机会。

图4、中国宽带接入市场增长迅速 宽带上网 拨号上网 专线上网 0 500 1000 1500 2000 2500 20012002200320042005 单位:万户 资料来源:联合证券研究所、CNNC 歌华有线开始在宽带接入领域发力 歌华有线计划在2006年底达到10万户的水平。

通过实地调查,我们发现,歌 华有线数据业务服务质量、客服响应速度都优于网通。

但遗憾的是,在于许多小区 屋内都预留了电信宽带接口,但并未预留有线网络宽带接口,有线网络宽带只能走 明线从客厅接入到卧室/书房。

我们认为,歌华有线有望在三年内达到深圳天威视讯的市场占有率—15%的有 线电视用户使用公司的宽带接入业务。

对于歌华而言,这将意味着有45万宽带接 入用户。

表1、歌华与网通宽带接入收费比较 歌华有线北京网通 一次性费用金额月使用费限制使用时间 初装费无24.5元20小时 Cable Modem无49.5元40小时 信息费用金额99.5元100小时 传输费(按月交纳) 100元/月190元200小时 传输费(一次交纳10个月) 1000元,赠送2个月120元包月不限时 安装当月剩余天数传输费4元/天计时每小时3元(无月租) 资料来源:联合证券研究所 集团用户仍是公司数据业务的重点,目前公司已经有300多个集团客户。

我们预计,公司在 三年内宽带接入业 务可望达到45万户 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

在双向改造完成以后,宽带接入的主要成本包括租用电信骨干网费用和赠送 CABLEMODEM费用。

前一项费用约为400元/年,而目前CABLEMODEM价格 通常在200元附近,宽带接入业务毛利超过40%。

数字电视、DBS、IPTV的发展为有线电视产业的市场 化经营提供了契机 从全国数字电视推广的现状来看,国家广电总局实际上将数字电视的推广作为 广播电视市场化运营的契机。

随着数字电视的推广,VOD、数字付费电视频道、高 清频道等商业化业务才有可能开展。

数字电视将帮助有线电视产业告别公益时代(在 大多数地区,即使经过大幅提价,数字电视收费也仅相当于固定电话的座机费)。

歌华有线数字电视已经正式启动,目前海淀区已经启动3万户的试点项目。

基 本计划是机顶盒采取赠送的方式,公司负担三分之二,政府负担三分之一。

在试点 工作完成以后,公司会就数字电视推广经验向政府汇报,从而确定整体推广的方案。

目前公司数字机顶盒约500元/个,公司计划按5年摊销。

我们认为今年数字电视不能提价仅仅是暂时性因素,并不对歌华有线的价值造 成实质性影响,在全国大部分省市数字电视价格都提升至24-25元的情况下,歌华 有线提价只是时间问题。

IPTV和DBS将推动歌华有线的异地扩张 DBS、IPTV等新技术的发展将逐渐打破有线电视产业的垄断,使产业的市场 化进程加快。

IPTV受到极大的技术和政策阻力,2006年上半年推广并不顺利,我们预计 IPTV要对有线电视产生实质的威胁至少要等到2008年以后。

目前DBS(卫星直播电视)的推广已成定局,不确定的是具体推广方案,是在 城市大规模推广还是紧紧覆盖老少边穷地区目前尚无定论。

据我们了解,卫星直播 电视的推广将由空中和地面两大公司负责,DBS空中公司将由中国卫通和航天科技 集团出资组建的公司负责,而地面推广运营将由中数传媒和其他地方公司合资组建, 负责地面服务和市场推广。

整体而言,我们认为,竞争对手的出现反而有利于歌华有线等有线电视产业龙 头公司的发展。

DBS和IPTV将把有线电视产业变为一个真正市场化的产业,从而 促进目前以县级行政体制为单位的有线电视产业的整合。

具有资本及管理优势的上 公司宽带接入业务 成本约为600元/ 年,毛利率高达 40%。

数字电视的推广宣 告有线电视产业告 别公益时代 市场竞争的出现将 加快有线网络产业 的整合进程 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

市公司将成为行业整合的领导者。

盈利预测与估值 我们认为,中国有线电视产业较其他国家有线网络具有更大的价值创造能力, 主要原因并不在于中国有线网络对电视传输业务的垄断。

众所周知,随着技术的发 展,有线网络的垄断迟早会被打破。

中国有线网络的价值在于国内传媒产业的过度管制,管制的结果是能够进入传 媒核心领域的资本相当有限,这无疑人为的限制了竞争的强度。

显然,管制使系统 内资金更可能受益于中国传媒业的高速发展,从而拥有管制溢价。

歌华有线等传媒 上市公司,则是社会资本与中国高度管制的传媒产业对接的桥梁。

可比公司估值—资产收益率提升估值水平 从中美可比公司的估值来看,歌华较美国同类公司略为昂贵,但资产盈利能力 的指标比较表明,歌华有线的资产收益率远高于美国同类公司,以上数据清晰的说 明了美国与中国传媒产业由于产业特性的不同所导致的巨大盈利差距。

其差异主要 表现在: 1、管制程度的不同—中国传媒业竞争远较美国温和。

2、人口密度不同—中国高密度的人口和行政管制的结合(目前城市只允许有 线、通信、电力三大部门铺设网络),使中国有线网络具有更低的建设成本 和更高的用户价值。

表2、全球有线网络公司估值比较 证券简称公司名称P/EP/B销售利润率净资产收益EV/账面值总市值 600037北京歌华31.883.631.3112.152.2610110.85 1097有线宽频5.971.5423.8628.581.393473.083 CMCSA康卡斯特55.721.74.172.272.2668164.66 TWX时代华纳20.151.26.654.71.5973352.63 DTV 46.313.332.554.353.4721231.15 DISH 16.38 N.A.17.98 N.A. N.A.13688.8 平均 30.8451.6214.0215.4251.82535818.87 资料来源:BLOOMBERG 另外需要注意的是,歌华有线手握巨额现金,资产负债率极低。

而他的美国同 行都已经充分利用了财务杠杆。

如果歌华能够充分利用财务杠杆,并维持目前的资 产收益率,那么相关价格比率将大幅下降。

管制导致的超额利 润是中国传媒业上 市公司溢价的根源 歌华远超国际同行 的销售利润率,充 分显示了中国传媒 业的管制溢价 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

DCF模型估值—数字电视资本支出不影响公司价值 我们的DCF模型显示,目前歌华有线的合理价值为17.71元,其主要假设条 件如下: 1、用户数及人均ARPU值;我们预测公司用户数以每年20万户的速度增长, 并在达到380万户后保持稳定。

其中,模拟电视用户保持216元/年收费标准,数 字电视用户年收费2008年提升至300元/年。

2、资本开支;数字电视机顶盒06-07年500元/个,08年以后400元/个。

3、个人宽带用户;至2010年达到40万户,年ARPU值1000元,毛利40%。

表3、盈利预测及DCF模型主要假设 单位:万 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 用户数280300 320340360380380 380380 模拟电视用户280240 20014012011690 6129 模拟ARPU 216.00216.00 216.00216.00216.00216.00216.00 216.00216.00 数字用户60 120200240264290 319351 数字用户ARPU 216.00 216.00300.00300.00300.00300.00 300.00300.00 收费电视用户 0.00 0.0010204060 80100 收费电视ARPU 180.00180.00180.00180.00 180.00180.00 个人宽带用户数2.507.50 12.5017.5025.0040.0045.00 45.0045.00 ARPU 1000.001000.00 1000.001000.001000.001000.001000.00 1000.001000.00 单位成本600.00600.00 600.00600.00600.00600.00600.00 600.00600.00 资本支出3343160000 6000062000460003960040560 4161642778 折旧费用1910021852 2935236977437274907754087 5922364498 资料来源:联合证券研究所 表4、估值参数假设及结论 核心企业价值(万元) 1262532 加:短期投资0 减:债务93370.08 股票市值1169162 每股价值(人民币) 17.71455 加权平均资本成本(%) 0.095 无风险利率(%) 0.04 调整后的Beta 1.05 市场风险溢价(%) 0.06 股东资金成本(%) 0.10 目标股东权益比例(%) 0.91 目标债务比例(%) 0.09 假设长期增长率(%) 0.04 资料来源:联合证券研究所 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

表5、利润及资产负债表 单位:百万元 利润表(百万元) 20052006E 2007E 2008E 主营业务收入894.81033.11156.4 1465.3 主营业务成本、税金512.7549.4687.7 830.0 主营业务利润382.1483.6468.7 635.3 其他业务利润0.80.02.0 2.0 营业费用34.941.346.3 58.6 管理费用40.647.771.7 70.2 财务费用(13.9) (21.4) (20.0) (20.2) 营业利润321.4416.0372.7 528.7 投资收益0.30.080.0 80.0 补贴收入0.00.00.0 0.0 营业外收支0.10.00.0 0.0 利润总额321.9416.0452.7 608.7 减:所得税51.262.467.9 91.3 减:少数股东损益0.20.20.3 0.4 净利润270.5353.3384.6 517.0 资产负债表(百万元) 20052006E 2007E 2008E 现金及现金等价物2250.22021.21979.9 2055.9 应收帐款净额2.74.24.8 6.0 存货净额22.827.213.6 15.9 其他流动资产21.910.311.6 14.7 流动资产合计2297.52063.02009.8 2092.5 固定资产净额1518.91900.42206.9 2457.1 无形资产21.520.720.0 19.3 其它长期资产186.5186.5186.5 186.5 资产总计4024.44170.64423.2 4755.4 短期借款0.00.00.0 0.0 应付帐款47.845.354.0 63.0 其他流动负债281.6293.1344.8 409.4 流动负债合计368.9338.4398.8 472.4 长期借款0.00.00.0 0.0 其他长期负债933.7933.7933.7 933.7 长期负债合计933.7933.7933.7 933.7 负债合计1302.61272.11332.5 1406.1 少数股东权益2.42.42.4 2.4 股东权益2503.32680.02872.2 3130.7 负债和股东权益总计3808.33954.54207.1 4539.3 资料来源:联合证券研究所 歌华有线600037)060707 Jul-2006 。

表6、现金流量表及主要财务指标 单位:百万元 现金流量表(百万元) 20052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流 净利润270.5353.3384.6 517.0 少数股东权益0.20.00.0 0.0 折旧及摊销196.2219.2294.2 370.5 坏帐准备及跌价损失(0.6) 0.519.0 3.6 财务费用(14.0) (21.4) (20.0) (20.2) 存货的减少/(增加) 7.2 (4.4) (5.2) (5.4) 待摊费用和其他流动资产的减少0.111.5 (1.2) (3.1) 应付帐款的增加/(减少) 33.0 (2.5) 8.7 9.0 应收帐款的减少/(增加) 0.6 (2.0) (0.7) (1.7) 预提费用的增加/(减少) 39.5 (39.5) 0.0 0.0 其它(0.2) 11.551.7 64.6 经营活动产生的现金流净额532.5526.4731.0 934.3 投资活动产生的现金流 长期投资的增加/(减少) 3.00.00.0 0.0 资本投资334.3600.0600.0 620.0 其它34.30.00.0 0.0 投资活动产生的现金流净额(303.1) (600.0) (600.0) (620.0) 筹资活动产生的现金流 股权融资0.00.00.0 0.0 财务费用14.021.520.3 20.6 其他长期负债的增加/(减少) 0.00.00.0 0.0 支付股利148.8184.7199.5 265.8 银行贷款的净增加0.00.00.0 0.0 其它(16.7) 0.00.0 0.0 筹资活动产生的现金流净额(151.5) (163.2) (179.3) (245.2) 现金的净流入/(净流出) 77.9 (204.6) (32.4) 84.1 现金期初余额2172.32250.22045.6 2013.2 现金期末余额2250.22045.62013.2 2097.3 主要财务指标20052006E 2007E 2008E ROE 10.8% 13.7% 13.8% 16.9% ROA 6.7% 8.8% 9.0% 11.1% 已获利息倍数-22.01x -19.24x -18.11x -25.46x 资产负债率32.4% 30.8% 30.3% 29.7% 流动比率622.9% 585.4% 489.0% 433.5% 固定资产/总资产37.7% 45.3% 49.5% 51.2% 资料来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

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联合证券有限责任公司研究所,2006。

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