中信期货-固定收益周报（汇率）：就业数据与美联储“画风突变”了吗-211205

100 120 140 160 180 200 220 240 103 105 107 109 111 113 115 117 2021-02-012021-05-012021-08-012021-11-01 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数 中信期货沪深300股指期货指数 中信期货商品指数 2021-12-05 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。

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投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号F3022617 投资咨询号Z0013604 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 就业数据与美联储“画风突变”了吗 数据点每周跟踪[2021-11-29至2021-12-03] 1．中间价分解 1. USDCNY 12月3日中间价报6.3738，较11月26日上调198点。

2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献升值144点，隔 夜一篮子货币调整贡献升值87点，逆周期因子贡献贬值33点。

3.11月29日至12月3日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分 别是：13点、4点、11点、7点和-2点。

2．成交持仓 CUS211212月3日成交量4529手，较11月26日增加1726手 CUS211212月3日持仓量6803手，较11月26日减少1326手 CUS220312月3日成交量1295手，较11月26日增加578手 CUS220312月3日持仓量5349手，较11月26日增加1158手 UC211212月3日成交量35427手，较11月26日增加9478手 UC211212月3日持仓量40489手，较11月26日减少10606手 UC220312月3日成交量12467手，较11月26日增加3480手 UC220312月3日持仓量44797手，较11月26日增加8678手 3．基差 （期货-CNH） CUS220312月3日基差433 pips，较11月26日减少38 pips。

UC220312月3日基差450 pips，较11月26日增加6 pips。

4．展期 12月3日，CUS2112空头展期至CUS2203的年化收益为2.77% 12月3日，UC2112空头展期至UC2203的年化收益为2.72% 市场展望就业数据与美联储“画风突变”了吗 先稳后贬 波动放大 上周听证会中，美联储主席鲍威尔却话锋一转，突然放弃此前秉持的通胀是“暂时性”的 观点。

与此同时，11月非农新增就业人数意外爆冷。

我们又该如何看待“画风突变”的联 储和就业数据呢？我们认为，11月劳动参与率回升，特别是青少年和女性数据回暖，以及 建筑业、制造业等低收入行业新增就业人数保持强劲，职位空缺率整体下滑，前期工人短 期的运输仓储业新增就业也维持高位，传递出积极信号，基本印证劳动力供给仍在恢复。

不过，前期就业恢复强劲的休闲及酒店业再成拖累，新增就业不足3万人，后期需要关注 这一下滑是否是暂时性的，特别在12月疫情变异再度发生之后，对就业市场的冲击是否会 持续显露。

但结合运输仓储业薪资增速仍在加速，职位空缺率未能有效回落，暗示“缺工 人”现象依然较为明显。

同时，洛杉矶“塞港”以及“卡车不足”的问题依然未能有效缓 解，运力紧张仍将制约通胀的短期快速回落。

我们维持明年1~2个季度美国通胀压力仍将 11月非农数据基本印证劳动力供给仍在恢复，但休闲酒店业表现偏弱需进一步观察。

由于运力紧张问题未有效解决，通胀压力短期难快速缓和，美联储为避免过于滞后市 场，口风变化一定程度是在争取市场信任，防止通胀预期的再度强化导致失控。

报告要点 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 高企的判断。

高通胀压力可能持续的情况下，美联储口风的变化一定程度是在争取市场信 任，防止通胀预期的再度强化，进一步推升短期通胀。

从当前美联储的表态来看，仅仅提 示了Taper可能在明年3月提前结束，但尚未给出加息预期的确切引导。

我们认为，这一 博弈逻辑仍将延续。

在此情况下，美元仍将维持先强后弱走势。

人民币汇率在前期在强势 结汇的推动下人民币汇率指数再度逼近102，目前将进入结汇高峰期，待结汇高峰结束叠 加后期出口回落，这一强势也面临超调修复的压力。

因此，从人民币操作角度，购汇方向 建议抓住机会逢低锁定风险敞口，结汇方向可不急于追涨适当等待为宜。

操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可不急于追涨，适当等待为宜。

风险因子1）疫苗进展不畅；2）中美关系恶化 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 3 / 15 目 录 周度关注......................................................................................................................................................................4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量...............................................................................................................7 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解.......................................................................................................8 三、外汇期货：成交持仓情况..................................................................................................................................9 四、外汇期货：基差情况........................................................................................................................................11 五、外汇期货：展期情况........................................................................................................................................12 六、外汇期货：远期曲线结构................................................................................................................................13 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线.................................................................................................................14 免责声明....................................................................................................................................................................15 图目录 图表1：青少年劳动参与率提速...............................................................................................................................4 图表2：女性劳动参与率提速...................................................................................................................................4 图表3：低收入行业供给继续修复...........................................................................................................................5 图表4：薪资水平看，就业需求仍然旺盛...............................................................................................................5 图表5：新增非农就业人数大幅不及预期...............................................................................................................5 图表6：职位空缺率继续下滑...................................................................................................................................5 图表7：洛杉矶塞港问题依然未缓解.......................................................................................................................6 图表8：可供卡车量掉头向下...................................................................................................................................6 图表9：人民币汇率走势及成交量...........................................................................................................................7 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现.............................................................................................................7 图表11：USDCNY中间价定价分解............................................................................................................................8 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异................................................................................................................8 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量..................................................................................................................9 图表14：CUS季月合约成交、持仓量......................................................................................................................9 图表15：UC非季月合约成交、持仓量..................................................................................................................10 图表16：UC季月合约成交、持仓量......................................................................................................................10 图表17：CUS合约基差...........................................................................................................................................11 图表18：UC合约基差.............................................................................................................................................11 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益） ........................................................................................12 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益） ..........................................................................................12 图表21：CUS合约远期曲线结构............................................................................................................................13 图表22：UC合约远期曲线结构.............................................................................................................................13 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线......................................................................................................14 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线......................................................................................................14 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 4 / 15 周度关注 周度关注：就业数据与美联储“画风突变”了吗 此前我们曾在11月初的周报《如何看待就业数据与美联储表态》中指出，美 联储11月鸽派减量强化不急于快速收紧应对通胀“失控”担忧的立场，但由于10 月非农数据薪资上行叠加运力紧张暗示通胀压力不减，叠加其他央行同样鸽派决 定了美元下行空间仍不充裕。

不过，上周听证会中，美联储主席鲍威尔却话锋一 转，突然放弃此前秉持的通胀是“暂时性”的观点。

与此同时，11月非农新增就 业人数意外爆冷。

我们又该如何看待“画风突变”的联储和就业数据呢？具体分 析如下： 11月就业报告基本印证劳动力供给仍在恢复，但休闲酒店业表现偏弱需进一 步观察。

此前我们曾指出，10月就业数据显示劳动力供给恢复有所提速，具体可 以从青少年和女性劳动参与率提升、低收入行业就业人数增加以及疫情影响明显 的休闲酒店业劳动力回归可以反映。

11月数据来看，前两点继续延续修复态势： 其一，劳动参与率升高0.2个百分点至61.8%，其中，16-19岁劳动参与率继续维 持在36.4%，女性劳动参与率继续上行0.2%，劳动力正逐步回归市场；其二，建 筑业、制造业等低收入行业新增就业人数保持强劲，职位空缺率整体下滑，前期 工人短期的运输仓储业新增就业也维持高位，传递出积极信号；不过，值得关注 的是，11月新增非农就业21万人，大幅低于预期和前值，其中前期就业恢复强 劲的休闲及酒店业再成拖累，新增就业不足3万人，此前这一分项新增就业均在 10万人以上，后期需要关注这一下滑是否是暂时性的，特别在12月疫情变异再 度发生之后，对就业市场的冲击是否会持续显露。

图表1：青少年劳动参与率提速图表2：女性劳动参与率提速 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 30 31 32 33 34 35 36 37 38 60 61 61 62 62 63 63 64 64 2018-082019-032019-102020-052020-122021-07 劳动参与率 劳动参与率:季调16-19岁 54 55 56 57 58 59 60 65 66 67 68 69 70 71 72 73 2018-082019-032019-102020-052020-122021-07 劳动参与率 男性:16岁及以上男性:20岁及以上 女性:16岁及以上女性:20岁及以上 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 5 / 15 图表3：低收入行业供给继续修复图表4：薪资水平看，就业需求仍然旺盛 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 图表5：新增非农就业人数大幅不及预期图表6：职位空缺率继续下滑 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 薪资增速回落暗示就业市场供求矛盾有所恢复，但运力紧张问题未有效解决， 通胀压力短期难快速缓和。

在劳动力市场逐步恢复的情况下，时薪增速回落0.1% 至4.8%或显示就业市场供求矛盾有一定的缓和。

但结合运输仓储业薪资增速仍在 加速，职位空缺率未能有效回落，暗示“缺工人”现象依然较为明显。

同时，洛 杉矶“塞港”以及“卡车不足”的问题依然未能有效缓解，运力紧张仍将制约通 胀的短期快速回落。

我们维持明年1~2个季度美国通胀压力仍将高企的判断。

-100 -50 0 50 100 150 200 采矿业 建筑业 制造业 :合计 批发业 零售业 运输仓储业 公用事业 信息业 金融活动 专业和商业服务 教育和保健服务 休闲和酒店业 其他服务业 政府 2021-112021-102021-09 1.0 1.1 1.2 2021/032021/052021/072021/092021/11 平均时薪增长幅度，相较于2020年12月 总计建筑业 制造业:合计批发业 零售业运输仓储业 公用事业信息业 金融业专业和商业服务 教育和医疗服务休闲和酒店业 其他服务业采矿业 -25000 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 2019/09/302020/04/302020/11/302021/06/30 美国:新增非农就业人数:初值月千人 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.00 1.02 总计 私人 :建筑业 私人 :制造业 私人 :贸易运输和公 用事业 私人 :专业和商业服务 私人 :教育和保健服务 私人 :休闲住宿业 私人 :总计 政府 :总计 职位空缺率，近10年分位数水平 2021-092021-082021-07 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 6 / 15 图表7：洛杉矶塞港问题依然未缓解图表8：可供卡车量掉头向下 资料来源：Wind中信期货研究部资料来源：Wind中信期货研究部 高通胀压力可能持续的情况下，美联储口风的变化一定程度是在争取市场信 任，防止通胀预期失控。

正如我们此前分析，高通胀问题始终是市场博弈央行政 策收敛的逻辑基点。

因此，在越来越多意外因素（如供应链问题，如疫情反复等） 导致美联储对于通胀是“暂时性”的且后续将快速回落的判断难以在短期内显露 的情况下，美联储如果一味坚持此前基调，反而容易导致市场不断质疑美联储是 否行动滞后，从而带来通胀预期的再度强化，进一步推升短期通胀。

因此，我们 认为，美联储的画风转变一定程度上是重塑市场信任的过程。

从当前美联储的表 态来看，仅仅提示了Taper可能在明年3月提前结束，但尚未给出加息预期的确 切引导。

我们认为，这一博弈逻辑仍将延续。

我们维持年报《强势难系，先抑后扬》中的观点，即美元先强后弱，节奏上 重点关注通胀和特效药进展。

考虑美国输入性通胀压力仍未减轻的情况下，内生 性的通胀上行压力已经越来越明显，叠加服务业就业恢复速度不足，运力紧张问 题至少在明年上半年仍然难以有效缓解，美国内生性通胀短期内明显回落的概率 不大。

因此，尽管美联储对于通胀仍然保持“暂时性”的口风，但市场对于加息 预期提前的博弈不会停止，在其他央行维持鸽派的情况下，叠加美联储启动减量 叠加债务上限问题解决后资金将重新回流TGA账户带来美元流动性的切实收敛， 美元至少在明年上半年仍存在继续走强的基础。

但此后随着通胀压力的逐步释放， 叠加市场对于美联储政策博弈逐步计价，在美国中期选举窗口期临近前，美联储 政策可能重新转向鸽派，带动美元重新回落。

0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2021-10-212021-11-042021-11-182021-12-02 美国:洛杉矶港:平均锚泊等靠时间天 0.0 10000.0 20000.0 30000.0 40000.0 50000.0 60000.0 70000.0 2017/01/132018/01/132019/01/132020/01/132021/01/13 可供卡车量 可供卡车量 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 7 / 15 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量 图表9：人民币汇率走势及成交量 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表10：美元及人民币兑一篮子货币表现 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 2021/06/242021/08/242021/10/24 Wind人民币汇率预估指数 6.3 6.4 6.4 6.5 6.5 6.6 0 100 200 300 400 500 600 2021/07/072021/09/072021/11/07 USDCNY成交量 收盘价（右轴） -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 人民币 欧元 日元 韩元 澳元 港币 林吉特 新加坡元 英镑 泰铢 俄罗斯卢 布加 元沙特里亚 尔迪拉姆 兰特 瑞郎 墨西哥比 索土耳其里 拉波兰兹罗 提瑞典克朗 新西兰元 丹麦克朗 匈牙利福 林挪威克朗 美元兑篮子货币一周涨跌 2021-12-3 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 美元 欧元 日元 韩元 澳元 港币 林吉特 新加坡元 英镑 泰铢 俄罗斯卢 布加 元沙特里亚 尔迪拉姆 兰特 瑞郎 墨西哥比 索土耳其里 拉波兰兹罗 提瑞典克朗 新西兰元 丹麦克朗 匈牙利福 林挪威克朗 人民币兑篮子货币一周涨跌 2021-12-03 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 8 / 15 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解 图表11：USDCNY中间价定价分解 USDCNY 12月3日中间价报6.3738，较11月26 日上调198点。

跟踪期内，各因素对中间价报价的贡 献为：收盘价调整贡献升值144点，隔夜一篮子货币 调整贡献升值87点，逆周期因子贡献贬值33点。

注：逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价 差简单来计算。

数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表12：USDCNY中间价与市场预期差异 11月29日至12月3日，真实的中间价与彭博 预期差异（中间价-预测）分别是：13点、4点、11 点、7点和-2点。

数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 2021/10/282021/11/112021/11/25 上一日收盘价调整 隔夜一篮子货币调整 逆周期因子调整 -10 0 10 20 30 40 50 6.30 6.32 6.34 6.36 6.38 6.40 6.42 6.44 6.46 6.48 6.50 2021/09/292021/10/202021/11/102021/12/01 央行中间价-预测中间价 中间价:美元兑人民币 彭博预测 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 9 / 15 三、外汇期货：成交持仓情况 图表13：CUS非季月合约成交、持仓量 1 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表14：CUS季月合约成交、持仓量 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 1注：横坐标表示合约倒数第N个工作日，下同。

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 615855524946434037343128252219161310741 CUS非季月合约成交量 2108211021112201 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 90868278747066625854504642383430262218141062 CUS非季月合约持仓量 2108211021112201 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 160150140130120110100908070605040302010 CUS季月合约成交量 2106210921122203 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 3503293082872662452242031821611401199877563514 CUS季月合约持仓量 2106210921122203 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 10 / 15 图表15：UC非季月合约成交、持仓量 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表16：UC季月合约成交、持仓量 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 6057545148454239363330272421181512963 UC非季月合约成交量 2108211021112201 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 90868278747066625854504642383430262218141062 UC非季月合约持仓量 2108211021112201 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 160150140130120110100908070605040302010 UC季月合约成交量 2106210921122203 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 3503293082872662452242031821611401199877563514 UC季月合约持仓量 2106210921122203 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 11 / 15 四、外汇期货：基差情况 图表17：CUS合约基差 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表18：UC合约基差 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 -200 0 200 400 600 800 1000 90868278747066625854504642383430262218141062 CUS非季月合约基差（CUS-CNY） 2108211021112201 -500 0 500 1000 1500 2000 160150140130120110100908070605040302010 CUS季月合约基差（CUS-CNY） 2106210921122203 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 90868278747066625854504642383430262218141062 UC非季月合约基差（UC-CNY） 2108211021112201 -500 0 500 1000 1500 2000 160150140130120110100908070605040302010 UC季月合约基差（UC-CNY） 2106210921122203 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 12 / 15 五、外汇期货：展期情况 图表19：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益） 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表20：UC合约展期（正数表示空头展期有收益） 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 6057545148454239363330272421181512963 CUS按月展期成本 2110-21112111-2112 2112-22012201-2202 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 10093867972655851443730231692 CUS按季展期成本 2103-21062106-2109 2109-21122112-2203 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 6057545148454239363330272421181512963 UC按月展期成本 2110-21112111-2112 2112-22012201-2202 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 1009488827670645852464034282216104 UC按季展期成本 2103-21062106-2109 2109-21122112-2203 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 13 / 15 六、外汇期货：远期曲线结构 图表21：CUS合约远期曲线结构 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表22：UC合约远期曲线结构 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 6.30 6.35 6.40 6.45 6.50 6.55 21 12 22 01 22 02 22 03 22 06 CUS远期曲线结构（前5个合约） 2021-12-032021-11-26 2021-11-122021-11-02 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 21 12 -2 11 2 22 01 -2 11 2 22 02 -2 11 2 22 03 -2 11 2 22 06 -2 11 2 CUS远期曲线结构（前5个合约价差） 2021-12-032021-11-26 2021-11-122021-11-02 6.3 6.35 6.4 6.45 6.5 6.55 21122201220222032206 UC远期曲线结构（前5个合约） 2021-12-032021-11-25 2021-11-102021-10-28 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 21 12 -2 11 2 22 01 -2 11 2 22 02 -2 11 2 22 03 -2 11 2 22 06 -2 11 2 UC远期曲线结构（前5个合约价差） 2021-12-032021-11-25 2021-11-102021-10-28 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 14 / 15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线 图表23：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 图表24：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线 数据来源：Wind Bloomberg中信期货研究部 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 2020/12/042021/03/042021/06/042021/09/04 USDCNY期权隐含波动率 USDCNYV1MCurncy USDCNYV3MCurncy USDCNYV6MCurncy USDCNYV1YCurncy 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 1 W 2 W 3 W 1 M 3 M 6 M 1 Y USDCNY平价期权波动率 2021/12/32021/11/26 2021/11/192021/11/12 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 2020/12/042021/03/042021/06/042021/09/04 USDCNH期权隐含波动率 USDCNHV1MCurncy USDCNHV3MCurncy USDCNHV6MCurncy USDCNHV1YCurncy 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 1 W 2 W 3 W 1 M 3 M 6 M 1 Y USDCNH平价期权波动率 2021/12/32021/11/26 2021/11/192021/11/12 中信期货研究|固定收益周报（汇率） 15 / 15 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。

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