东宝生物：长城证券-东宝生物-300239-公司动态点评：股东结构优化，协同发展大健康产业，Q3归母净利同比增长64%-211111

健盛集团（603558）公司动态点评2021年04月23日 投资评级：增持（首次） 报告日期：2021年11月11日 目前股价6.14 总市值（亿元） 36.45 流通市值（亿元） 31.12 总股本（万股） 59,360 流通股本（万股） 50,691 12个月最高/最低7.61/4.69 分析师：刘鹏S1070520030002 021-31829686 liupeng@cgws.com 黄淑妍S1070514080003 021-31829709 huangsy@cgws.com 数据来源：贝格数据 股东结构优化，协同发展大健康产业， Q3归母净利同比增长64% ——东宝生物（300239）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 491.82 448.83 773.58 934.06 1,116.72 (+/-%) 8.63% -8.74% 72.35% 20.75% 19.55% 归母净利润（百万元） 35.61 18.45 39.13 52.80 68.51 (+/-%) 4.80% -48.18% 112.07% 34.94% 29.76% 摊薄EPS（元/股） 0.070.040.070.100.13 PE 87.06 173.94 81.89 60.68 46.76 资料来源：长城证券研究院 专注明胶+胶原全产业链，医健食美全方位布局，大健康战略明晰：公司 是国内明胶产业龙头企业，也是A股为数不多专注于胶原全产业链企业 之一，形成了优质骨粒基地-明胶-胶原蛋白-营养健康品-药用材料的生产 研发销售服务体系，多年来形成了良好的品牌效应和客户口碑。

公司目前 已发展成为拥有明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造 肉、胶原蛋白系列面膜、果饮等产品。

公司秉持“专注胶原、持续创新、 追求健康”的企业使命，致力于实现领先的现代胶原生物技术企业战略目 标，着重布局于医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发 展。

公司将紧抓“胶原生物核心原料、服务供应商”的主线，侧重高附加 值产品的研发、生产、销售；通过技术创新、对外合作等多项举措，加快 推进产品系列化，积极推进企业的升级转型，打造民族领先品牌。

国恩股份入股并控股，加速资源整合，竞争力持续提升，产业发展前景广 阔：公司前期公告，股东结构优化调整，国恩股份（股票代码：002768） 通过参与定增+协议转让的形式，共计持有公司21.18%的股份，成为公司 控股股东。

实际控制人变更有助于明确未来发展思路，具体表现在：（1） 控股股东国恩股份具备大化工背景，并看好大健康产业，目前积极打造化 工与生物医药保健品双产业模式，公司未来将充分利用其优质产业资源， 加速产业整合，发挥与公司的业务协同效应，提升公司在明胶产业链业务 领域的竞争优势，扩展胶原蛋白产业的深度发展，增强公司的核心竞争力、 抗风险能力和可持续发展能力；（2）国恩股份控股公司后，已对董事会、 监事会和高级管理人员进行了换届选举，选举王爱国先生为公司董事长， 并聘任了新一届高级管理人员，在保留原有中坚力量同时增添了新鲜血 液，王爱国为公司第一大股东国恩股份的董事长与实际控制人，公司管理 层将在维持公司既定战略的情况下，深入研究“胶原+”产品的市场前景 和制约公司发展的短板，在新一届领导者带领下优化运营思路、未来前景 有望更加明朗。

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20 /1 1 20 /1 2 21 /1 21 /2 21 /3 21 /4 21 /5 21 /6 21 /7 21 /8 21 /9 21 /1 0 东宝生物医药生物(申万) 沪深300 盈利预测 核心观点 股价表现 分析师 证券研究报告公司动态点评公司报告医药生物 市场数据 公司动态点评 长城证券2 收购益青生物控股权，完善胶囊领域布局，协同效应有望进一步提升：公 司于2021年8月20日公告收购原国恩股份子公司益青生物60%股权， 向下游胶囊领域完善布局。

益青生物作为基础药用辅料的专业生产商，主 要产品包括明胶空心胶囊、肠溶明胶空心胶囊、羟丙甲纤维素空心胶囊、 普鲁兰多糖空心胶囊四大系列，同时具备鱼明胶空心胶囊的生产技术和生 产能力，产品已通过美国NSF认证、BRCGS认证、美国FDA的DMF备 案。

益青生物正式启动“新型空心胶囊智能产业化项目”，计划在未来三 年内分二期投资约5亿元，新建4万平方米厂房，新增48条全自动化胶 囊生产线，在现有年产300亿粒胶囊产能的基础上，完成年产600亿粒空 心胶囊的产能扩能，以应对医药及保健品市场对药用胶囊持续增长的需 求。

公司通过控股收购益青生物，向产业链下游胶囊领域布局，未来将协 同合作实现骨明胶/鱼明胶产业一体化，实现对下游药用辅料、保健品、医 美产品的覆盖。

根据公司公告，益青生物2020年、2021年上半年收入分 别为2.18亿元、1.49亿元，净利润分别为2248万元、1936万元，预计收 购完成后将对公司业绩有显著增厚效应。

变更部分募投项目，优化丰富产品结构，大健康布局持续升级：公司公告， 为更好地优化公司业务经营模式、丰富产品结构，并进一步提高募集资金 使用效率、降低公司财务成本，计划变更募投项目“胶原蛋白肽营养补充 剂制品建设项目”。

变更后，项目的主要工程建设方案变为胶原蛋白肽营 养补充剂（片剂/粉剂）生产，缩短了生产环节，有利于减少建设投资；产 品结构转变为胶原蛋白肽片、胶原蛋白肽复合压片糖果等10种产品。

募 投项目的变更实现了公司对大健康产业布局的战略升级，公司产品布局更 为完善丰满，有效增强公司核心竞争力。

明胶增速平稳，有望充分受益药用辅料行业的发展：明胶行业处于市场整 合期，行业集中度逐步提高，高档明胶市场需求量在未来有望稳步增加。

公司明胶产品主要包括胶囊用明胶、代血浆明胶、食品添加剂明胶、照相 明胶等。

随着一致性评价及关联审评等利好政策的出现，药用辅料行业市 场迎来黄金增长期。

我国药用辅料起步较晚，国内药用辅料在整个药品制 剂中占比较低，低于国外占比水平。

明胶胶囊是重要的药用辅料之一，明 胶行业有望从药用辅料行业发展中充分受益。

胶原蛋白市场空间广阔，“胶原+”大健康产业竞争格局良好：据创尔生物 招股书，2019年全球胶原蛋白市场规模达到153.56亿美元，预计2027年 达到226.22亿美元，2016-2027年年均复合增长率将达到5.42%，增长较 为稳健；根据创尔生物招股说明书，预计国内胶原蛋白市场规模2016-2027 年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。

目前，胶 原蛋白行业尚未形成绝对龙头企业，竞争格局相对良好。

公司重视新产品 研发，顺应市场需求推出新产品，例如圆素胶原蛋白肽粉（固体饮料）、 胶原蛋白蓝莓果汁饮品、胶原蛋白补水面膜、东宝艺澄的卡芮娅小膜贴（干 式眼膜）、“中科润德”研发的生物蛋白纳米纤维膜及药械类产品。

分业务 看，明胶仍为公司主要收入来源，但2016-2020年公司胶原蛋白业务收入 由0.23亿元增长至0.40亿元，5年复合增长率为15.34%，未来公司将继 续努力打造“胶原+”全产业链。

公司积极通过对外投资、合作等形式对 公司动态点评 长城证券3 接优质资源，搭建一体多翼架构，有望在未来成为领先的胶原蛋白生产厂商。

Q3归母净利润同比增长64.31%，盈利能力有所提高：2021年前三季度， 公司明胶系列产品、胶原蛋白系列产品收入增加，实现营业收入4.12亿 元，同比+36.93%；此外，销售费用、财务费用同比减少，实现归母净利 润0.14亿元，同比+30.30%；扣非净利润0.07亿元，同比-1.36%；基本每 股收益为0.02元，同比+23.28%。

分季度来看，Q3营收达到1.36亿元， 同比+18.65%；归母净利润为0.06亿元，同比+64.31%；扣非净利润0.05 亿元，同比+73.39%；基本每股收益为0.01元，同比+65.28%。

Q3净利润 高于前两个季度，公司盈利能力有所提升，业绩重回增长轨道。

产品价格稳步提升，成本管控能力有望加强，毛利率或将稳步提升：公司 前三季度毛利率为12.54%，同比-5.36pct，随着原材料价格上涨，公司产 品价格有望持续稳步上调，同时公司更换实际控制人后运营管理水平有望 得到提升，成本管控能力增强可能性较大，未来毛利有望稳步提升。

费用 端，随着收入规模扩大，前三季度期间费用率为8.97%，同比-4.78pct；其 中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 1.72%/5.03%/1.66%/0.56%，同比分别-2.02pct/-0.94pct/-1.11pct/-0.71pct。

公 司销售与管理费用率实现下降，带动公司前三季度净利率同比+0.12pct至 3.32%。

投资建议：公司致力于打造世界级现代胶原生物技术企业，围绕“胶原+”， 未来将着重布局医药、健康、食品、美妆四大方向，保持绿色健康持续发 展。

在随着胶原蛋白行业的迅速发展以及公司新产品的不断推出，公司营 收有望实现持续增长。

假设益青生物于2021年底完成并表，我们预测公 司2021-2023年EPS分别为0.07元、0.10元、0.13元，对应PE分别为 82X、61X、47X，首次覆盖给予“增持”的投资评级。

风险提示：主要原材料采购的风险，产能进一步扩大导致产品销售的风险， 经营规模扩大可能带来管理风险，零售系列产品市场拓展过程中可能存在 投入和回报不匹配的风险，原材料价格波动风险，新冠疫情相关风险，益 青生物收购或整合不达预期。

公司动态点评 长城证券4 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入491.82 448.83 773.58 934.06 1,116.72 成长性 营业成本398.36 379.07 666.74 792.80 930.45 营业收入增长8.63% -8.74% 72.35% 20.75% 19.55% 销售费用19.45 9.17 10.06 14.01 18.98 营业成本增长12.73% -4.84% 75.89% 18.91% 17.36% 管理费用26.00 26.15 29.40 35.49 43.55 营业利润增长-4.27% -47.35% 177.98% 30.63% 32.63% 研发费用11.26 9.94 10.83 14.01 17.87 利润总额增长2.49% -51.02% 179.29% 30.63% 32.64% 财务费用0.11 5.50 3.87 4.67 5.58 归母净利润增长4.80% -48.18% 112.07% 34.94% 29.76% 其他收益6.95 8.03 10.00 8.00 6.00 盈利能力 投资净收益-0.63 -1.40 -0.03 0.00 0.03 毛利率19.00% 15.54% 13.81% 15.12% 16.68% 营业利润37.52 19.76 54.92 71.74 95.15 销售净利率7.63% 4.40% 7.10% 7.68% 8.52% 营业外收支2.62 -0.09 0.00 0.00 0.01 ROE 6.91% 7.95% 3.94% 4.64% 5.07% 利润总额40.15 19.66 54.92 71.74 95.16 ROIC 53.04% 2.38% 5.16% 4.54% 5.25% 所得税4.54 1.47 4.11 5.74 9.52 营运效率 少数股东损益0.00 -0.26 11.69 13.20 17.13 销售费用/营业收入3.95% 2.04% 1.30% 1.50% 1.70% 归母净利润35.61 18.45 39.13 52.80 68.51 管理费用/营业收入5.29% 5.83% 3.80% 3.80% 3.90% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入2.29% 2.22% 1.40% 1.50% 1.60% 流动资产472.53 482.58 841.82 754.32 1,166.28 财务费用/营业收入0.02% 1.23% 0.50% 0.50% 0.50% 货币资金66.20 48.05 84.17 112.09 156.34 投资收益/营业利润-1.69% -7.08% -0.05% 0.00% 0.03% 应收票据及应收账款合计102.40 95.50 206.20 168.62 288.88 所得税/利润总额11.31% 7.47% 7.47% 8.00% 10.00% 其他应收款1.54 0.88 1.00 1.00 1.00 应收账款周转率4.924.545.134.984.88 存货230.77 286.56 479.08 410.62 653.20 存货周转率2.141.742.022.102.10 非流动资产841.82 935.36 1,273.94 1,530.89 1,762.32 流动资产周转率1.040.941.171.171.16 固定资产619.13 738.28 890.29 1,054.05 1,216.14 总资产周转率0.390.330.440.420.43 资产总计1,314.35 1,417.93 2,115.76 2,285.21 2,928.59 偿债能力 流动负债243.27 349.65 760.68 794.63 1,171.11 资产负债率24.54% 29.60% 39.03% 37.71% 42.35% 短期借款11.01 90.92 327.67 397.96 584.98 流动比率1.941.381.110.951.00 应付款项150.24 160.54 309.90 349.14 442.74 速动比率0.990.560.480.430.44 非流动负债79.21 70.10 65.16 67.18 69.24 每股指标（元） 长期借款27.00 8.00 8.00 8.00 8.00 EPS 0.070.040.070.100.13 负债合计322.48 419.75 825.83 861.81 1,240.35 每股净资产1.901.902.432.663.14 股东权益991.86 998.18 1,289.92 1,423.40 1,688.25 每股经营现金流-0.080.12 -0.070.380.01 股本522.75 521.81 521.81 521.81 521.81 每股经营现金/EPS -1.133.43 -0.913.710.07 留存储备474.19 470.68 748.20 868.47 1,116.20 少数股东权益0.00 8.23 19.91 33.11 50.24 估值2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计1,314.35 1,417.93 2,115.76 2,285.21 2,928.59 PE 87.06 173.94 81.89 60.68 46.76 现金流量表 （百万） PEG 3.81 2.57 5.70 2.66 0.69 经营活动现金流807.7063.13 -40.63222.975.80 PB 3.23 3.24 2.52 2.30 1.96 其中营运资本减少 -156.1096.79 -155.7378.07 -174.47 EV/EBITDA 35.92 43.10 29.23 23.50 19.48 投资活动现金流-1757.00 -158.99 -400.03 -330.00 -319.97 EV/SALES 5.34 7.07 4.50 3.79 3.31 其中资本支出-44.35 -31.71570.00480.00450.00 EV/IC 2.67 3.01 2.25 2.05 1.73 融资活动现金流438.8989.62476.77134.96358.42 ROIC/WACC 0.47 0.24 0.52 0.45 0.53 净现金总变化-510.41 -6.2436.1227.9244.25 REP 5.71 12.64 4.35 4.52 3.30 公司动态点评 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则，独立、客观地出具本报告。

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