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宁波华翔研究报告:中银国际-宁波华翔-002048-研究报告-080102

研报作者:王玉笙,胡文洲 来自:中银国际 时间:2008-01-03 09:58:30
  • 股票名称
    宁波华翔
  • 股票代码
    002048
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    寻****值
  • 研报出处
    中银国际
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    优于大市(首次)
  • 研报大小
    597 KB
研究报告内容

Company 中银国际研究可在彭博BOCR ,firstcall.com, Multex.com以及中银国际研究网站( .)上获取 优于大市(OP)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%;落后大市(U)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数的降幅多于10%。

未有评级(NR)。

同步大市(MP)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 王玉笙 (8621) 68604866分机8523 yusheng.wang@bocigroup.com 胡文洲, CFA (8621) 68604866分机8520 eric.hu@bocigroup.com 股价相对指数表现 10 15 20 25 30 35 28 /12 /06 28 /01 /07 28 /02 /07 28 /03 /07 28 /04 /07 28 /05 /07 28 /06 /07 28 /07 /07 28 /08 /07 28 /09 /07 28 /10 /07 28 /11 /07 28 /12 /07 0 70 140 210 280 350 宁波华翔新华富时A50指数 成交额(人民币百万)人民币 资料来源:彭博及中银国际研究 重要数据 发行股数(百万) 274.3 流通股(%) 66 流通股市值(人民币百万) 4,725 3个月日均交易额(人民币百万) 52 净负债比率(%) 7.1 主要股东(%) 周晓峰及其关联人27.02 资料来源:公司数据,彭博及中银国际研究 以2007年12月28日当地货币收市价为标准所 有数字均四舍五入 汽车—零部件首次评级 宁波华翔2008年1月2日 三驾马车引领发展 宁波华翔从中国激烈竞争的汽车零部件行业中脱颖而出,公 司因为重大的兼并收购活动格外引人注目。

加盟富奥将使公 司的整体实力提升一个台阶,我们预计07-10年公司销售收 入和净利润的年均复合增长率将分别达到43%和51%,潜在 的兼并收购项目还将为公司提供额外收益。

我们认为行业的 景气发展、公司的本土扩张和海外事业的拓展将成为引领公 司迅速发展的三驾马车。

优于大市 目标价格:人民币35.88 002048.SZ/人民币26.10 A 宁波华翔由于一系列的中外合资项目和国内外的兼并收购活 动而格外引人注目,目前公司旗下有十多家生产型企业,预计 销售收入均能保持35-45%的年均复合增长。

加盟富奥将加强公 司与一汽集团的合作,同时大大拓宽客户基础和产品覆盖面。

公司所处的零部件行业正处于一个景气周期,因为中国的汽 车行业尤其是乘用车行业还处于上升阶段。

我们预计08-10年 国内轿车产销量将维持25%的快速增长,而公司的主要客户在 07年1-11月轿车销量排名中均名列前五,我们认为公司将能 从中充分获益。

07年公司在国内布局和市场份额抢占上获得了成功。

公司东北 生产基地正在形成。

富奥、长春消声器、公主岭内饰、在建的 公主岭工业园区临近一汽生产基地,这将为同步设计和供货提 供便利。

我们预计陆平机器07年将为公司贡献10亿左右的销 售收入,其业务独立稳定,将增强华翔业绩增长的稳定性。

公司善于与海外投资者合作获得技术品牌资源。

我们认为井 上、玛克特、吉弗亚排气和新成立的雪弗莱特、安通林等合 资公司将保障公司的快速增长。

此外,对德国某内饰件公司 的收购项目正在审批中。

华翔筹建中的德国子公司将为日后 的海外收购提供便利。

在行业景气、并购盛行的背景下,我们认为有实力的零部件 龙头企业将有可能获得比整车厂更强劲的增长。

我们基于09 年23倍的市盈率将12个月目标价格定为35.88元,与目前的 股价相比还有约37.5%的上升空间。

我们首次给予公司优于大 市的评级。

图表1.投资摘要 年结日:12月31日20062007E 2008E 2009E 2010E 销售收入(人民币百万) 1,4842,255 3,293 4,7426,638 变动(%) 27952 46 4440 净利润(人民币百万) 98165 297 428585 全面摊薄每股盈利(人民币) 0.360.60 1.08 1.562.13 变动(%) 35369 80 4437 市盈率(倍) 73.143.3 24.1 16.712.2 每股现金流量(人民币) 0.810.40 1.18 2.012.00 价格/每股现金流量(倍) 32.265.5 22.2 13.013.1 企业价值/息税折旧前利润(倍) 36.526.2 18.0 13.410.2 每股股息(人民币) 0.030.05 0.08 0.150.22 股息率(%) 0.10.2 0.3 0.60.8 资料来源:公司数据及中银国际研究预测 目录 公司概况.........................................................................................................3 分享行业成长盛宴.......................................................................................6 本土合作壮大公司规模..............................................................................9 海外事业获得技术品牌资源.....................................................................11 盈利展望.......................................................................................................12 财务状况.......................................................................................................14 风险评估.......................................................................................................15 估值分析.......................................................................................................17 研究报告中所提及的有关上市公司......................................................20 2008年1月2日宁波华翔2 公公司司概概况况 中国的汽车零部件行业由于其产品的多样性、低附加值和较低 的行业准入门坎,形成了业务及产品零散、规模小以及技术水 平不高的特点。

宁波华翔从汽车内饰件起家,经过数年的经营 在众多同类公司中脱颖而出。

目前,公司携旗下十多家子公司 主要从事除座椅外的非金属汽车内饰件的制造,同时从母公司 华翔集团收购的陆平机器2007年也将为公司贡献大块销售收 入。

加盟一汽富奥更为公司的壮大奠定了无限可能。

图表2.公司股权结构 宁波华翔 周晓峰及其关联方 27.02% 象山联众投资有限公司 6.89%其他流通股股东 华翔集团周晓峰 宁波华翔 周晓峰及其关联方 27.02% 象山联众投资有限公司 6.89%其他流通股股东 华翔集团周晓峰 资料来源:公司数据 公司坚定地走着与规模化和技术领先的国内外伙伴合作的道 路,在吸收高端技术提升产品质量的同时,力图与合作伙伴的 客户建立联系,为产品打开销路。

目前,华翔已经实现了向上 汽及其联营公司、一汽、江铃、奇瑞等整车厂、德尔福电气等 零部件厂商的规模供货,其他主要客户还有东风日产、华晨金 杯、江淮汽车、昌河铃木等,2006年实现了人民币14.8亿元 的销售收入,净利润达到9,800万元,同比增长350%。

从图表3可以看出公司绝大部分的收入来自汽车内外饰件板 块,占06年总销售收入的69%,07年上半年这一比重下降至 54%,因为军用改装车板块(陆平机器)已经作为独立的板块贡 献较大的收入份额,07年上半年达到25%,我们预计下半年随 着收入的确认这一比重将超过40%。

2008年1月2日宁波华翔3 图表3. 06年销售收入分板块列示图表4. 07年上半年销售收入分板块列示 内外饰件 系统 69% 空调器系统 6% 轻钢结构 13%其他 2% 发动机附件 系统 2% 底盘附件 系统 8% 轻钢结构、 联轴器 1% 空调器系统 5% 底盘附件 系统 8% 发动机附件 系统 2% 其他 5% 军用改装车 25% 内外饰件 系统 54% 资料来源:公司数据资料来源:公司数据 从公司下属生产型企业来看,井上华翔(内饰)、诗兰姆(线路 保护器)、玛克特(桃木饰件)是公司主营汽车非金属内饰件的 主要支撑;新加盟的公主岭内饰(轿车内顶篷)进一步完善了公 司的产品覆盖面,长春消声器则将业务拓展到金属件领域。

公 司正努力从单一配件供应向总成及模块化产品供应转型。

从公司最新成立的两家生产型合资企业来看,雪弗莱特华翔汽 车镜位于象山,目前正处于设备引进和厂房建设中,新厂房建 成后将具备年生产200万件后视镜、100万件加油小门和100 万件车外门把手的能力,我们预计产能将在09年充分释放。

新成立的安通林公司厂房位于宁波江北开发区生产基地内,预 计09年汽车内饰件产量将达到40万套。

如果今后安通林进一 步在中国发展座椅业务,公司的产品覆盖面还将有所突破。

如图表5所示,公司生产基地主要位于上海、宁波江北工业园 区和东北地区。

宁波江北工业园区和象山西周当地的环境适合 生产,成本较低;在多项收购和投资项目后,东北地区生产基 地正在形成,今后主要为—一汽集团配套,便于进行交流和 同步开发设计,降低生产和运输成本。

2008年1月2日宁波华翔4 图表5.公司主要生产型企业 生产 基地公司名称 投资 比例 (%) 07年上半 年销售 (百万)主要产品主要客户 华新橡塑51.039.3空调壳体、空气分流器、蓄电池盒德尔福汽车空调系统、上海交运、德 尔福蓄电池 上海 大众联翔51.025.1前挡风玻璃、侧窗玻璃、后挡风玻璃 包边等 德国大众、上海大众、一汽大众、江 淮、金杯 米勒模具75.017.5门内饰板、后视镜壳体、饰柱、中央 通道模具等 自用为主 井上华翔50.0149.8仪表板、门内饰板、汽车导流板、中 央通道等 一汽丰田、上海大众、昌河铃木、奇 瑞等 诗兰姆50.060.6波纹管、导线槽等各类挤塑、注塑件等 德尔福派克电气,上海金亭汽车线束、 住友电工 玛克特75.060.7桃木内饰件:仪表板饰板、饰条,烟 灰盒总成等 上海大众、一汽大众、上海通用 华翔日进75.074.8牌照饰板、字标、格栅、防擦条等上海汽车、上海大众、上海通用 雪弗莱特后视镜 75.012.22后视镜、加油小门、车外门把手等上海大众、上海通用 宁波 安通林50.0 -门内护板模块、A、B柱等汽车内饰件- 陆平机器73.8208.5大板方舱、特种改装车、卫星通信天 线等 军区总后 华翔消声器90.2112.6消声器、净化器、车身冲压焊接零部件 一汽大众、一汽轿车、上海大众、佛 吉亚公司 东北 公主岭内饰75.025.1轿车内顶篷一汽大众、一汽轿车 资料来源:公司数据 目前中外企业都在角逐中国这个巨大的汽车零部件市场,世界 最大的专业零部件生产厂商也在国内纷纷建立多家独资或合 资企业,逐渐占据了中国汽车零部件的主流市场,他们拥有的 资金、资源和技术优势,恰恰是国内众多零部件企业的软肋。

华翔以开放合作的姿态在公司不断的合资合作中做大做强对 公司的长远发展有着非常重要的意义。

我们认为未来行业发 展、本土合作和海外事业拓展将成为驱动宁波华翔前行的三驾 马车。

2008年1月2日宁波华翔5 分分享享行行业业成成长长盛盛宴宴 中国的汽车工业正处于迅速发展的阶段,并且日益成为国民经 济中重要的支柱产业。

2007年是中国“十一五”计划的第二年。

随着财政收入的增长、公司盈利的提升以及农村和城镇居民收 入的提高,中国的汽车工业经历了复苏和迅速的发展。

国内汽 车行业的发展必然刺激上游零部件企业的生产,此外,随着全 球汽车零部件生产基地及零部件采购向中国地区的转移,我国 的零部件企业迎来了一场盛宴。

乘用车行业发展迅速 2006年,整个汽车行业的销售及盈利增长较为迅猛,整车板块 实现销售收入1.53万亿元人民币,净利润达到768亿人民币, 分别同比上升27.8%和46.0%;汽车零部件板块实现销售收入 4,606亿人民币,净利润达295亿人民币,分别同比上升33.0% 和46.4%。

乘用车的产销量分别达到了523万和517万台,分 别同比上升32.8%和30.0%。

我们认为由于零部件行业中小企 业众多,竞争格局尚未最终形成,所以在行业景气、并购盛行 的背景下,有实力的零部件企业将获得相比整车厂更强劲的增长。

图表6.汽车行业及零部件行业实现销售收入情况图表7.汽车行业及零部件行业实现利润情况 0 450 900 1,350 1,800 2003200420052006 0% 10% 20% 30% 40% 汽车制造业(左轴)零部件制造业(左轴) 增长率(汽车)(右轴)增长率(零部件)(右轴) 十亿元 0 20 40 60 80 2003200420052006 -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 汽车制造业(左轴)零部件制造业(左轴) 增长率(汽车)(右轴)增长率(零部件)(右轴) 十亿元 资料来源:《中国汽车市场展望》,中银国际研究资料来源:《中国汽车市场展望》,中银国际研究 2008年1月2日宁波华翔6 2007年前11个月,中国乘用车销量突破560万辆,同比增长 22.8%,其中轿车销量超过400万辆,同比增长24.3%。

我们预 计08-10年乘用车的产销将保持22%的年均复合增长率,轿车 将维持25%的增长。

图表8.02-07年乘用车产销量 0 200 400 600 800 200220032004200520062007E 0 15 30 45 60 乘用车产量(左轴)乘用车销量(左轴) 产量增长率(右轴)销量增长率(右轴) 万辆(%) 资料来源:《中国汽车市场展望》,中银国际研究预测 图表9.1986年-2007年轿车生产情况图表10. 04-07年轿车月度销量变动趋势 0 100 200 300 400 500 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 0 50 100 150 (50) 轿车产量(左轴)产出增长率(右轴) 万台(% 10 20 30 40 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2004200520062007 万台 资料来源:《中国汽车市场展望》,中银国际研究预测资料来源:《中国汽车市场展望》,中银国际研究预测 作为乘用车行业的上游企业,宁波华翔分享了这一盛宴。

与行 业发展周期类似,公司05年业绩有所下滑,但06年净利润同 比增幅达到了352%,预计07-10年,公司净利润年均复合增长 率将超过50%,高于行业平均。

宁波华翔的主要客户是上海大 众,向其供货曾达到公司内饰件业务总收入的50-60%,随着 业务的拓展和客户的开发,今年这一比重可能下降至约40%。

此外,向上海通用的供货比例也在逐渐增大。

目前,公主岭园 区、长春消声器厂和公主岭内饰主要为一汽配套;随着对富奥 的加盟,公司对一汽的销售比重将大幅上升。

2008年1月2日宁波华翔7 公司的主要客户实力雄厚,2007年1-11月,上汽、一汽分别 以138.66万辆和130.86万辆的汽车销售业绩名列榜首。

乘用车 销量排名前五位企业依次为:上汽通用五菱、一汽大众、上海 通用、上海大众和奇瑞;而轿车销量排名前五位的为:一汽大 众、上海大众、上海通用、奇瑞和一汽丰田。

我们认为华翔将 能从下游企业的发展中充分获益。

图表11.2007年1-11月乘用车及轿车销量及排名情况 排名乘用车销量(万辆)轿车销量(万辆) 1上汽通用五菱45.53一汽大众42.56 2一汽大众42.85上海大众39.76 3上海通用41.82上海通用38.08 4上海大众40.71奇瑞30.01 5奇瑞35.59一汽丰田23.51 资料来源:中国汽车工业协会 图表12.宁波华翔主要客户销售情况 一汽集团上汽集团 0 10 20 30 40 20022003200420052006 一汽轿车一汽大众一汽丰田 万台 0 15 30 45 20022003200420052006 上海大众上海通用 万台 资料来源:《中国汽车工业产销快讯》资料来源:《中国汽车工业产销快讯》 2008年1月2日宁波华翔8 本本土土合合作作壮壮大大公公司司规规模模 加盟富奥 公司与一汽集团、富奥公司经营层发起设立了富奥汽车零部件 股份有限公司。

新公司注册资本达10亿元,宁波华翔占有49% 的股份,一汽集团和富奥经营层分别持有新公司35%和16%的 股份,我们认为重组改制将令富奥的盈利能力和管理能力大幅 提升。

富奥汽车零部件拥有下属生产型企业28家,其中合资公司19 家,产品覆盖非金属件和金属件的乘用车和商用车领域,包括 环境控制系统、转向及传动系统、底盘附件系统、发动机附件 系统、悬挂与行走系统、车身附件系统和汽车内饰系统等。

富奥的OEM营销市场广阔,为一汽集团进行全系配套,营销 覆盖国内大多数厂家。

商用车板块除了为一汽配套之外,客户 还包括郑州日产、北汽福田、大宇客车和金杯汽车等。

乘用车 板块的客户有近20家企业,除一汽集团旗下公司外,还为哈 飞、金杯、北汽、上海大众、上海通用、广州本田等提供配套。

我们认为华翔正加快在国内的战略布局。

参与富奥改制是公司 迅速扩大资产规模、拓展产品线、准确嵌入汽车工业产业链和 提升竞争实力迈出的重要一步。

从04-05年全国零部件企业按 销售收入的排名情况来看,富奥汽车零部件稳居全国前八的位 置,在主营业务类似的公司中,富奥面临的对手仅有万向、上 汽、延锋伟世通等。

我们认为,从长远来看,这一举措对提升 华翔的综合实力有着深远的意义;从短期来看,我们认为公司 从08年开始,向一汽集团的供货将大幅增长,一改以往对单 一客户依赖过大的局面。

图表13.2004年、2005年全国零部件企业排名 排名2004年2005年 1万向集团万向集团 2湘火炬汽车集团潍坊柴油机厂 3广西玉柴机器集团广西玉柴机器集团 4潍坊柴油机厂东风本田发动机 5东风本田发动机延锋伟世通汽车饰件 6上海汽车北京现代摩比斯汽车零部件 7延锋伟世通汽车饰件上海汽车 8富奥汽车零部件富奥汽车零部件 9一汽解放汽车无锡柴油机柳州五菱汽车 10东风康明斯发动机广州汽车集团零部件 资料来源:北方网,中国机电数据网 2008年1月2日宁波华翔9 陆平机器 公司最早于01年10月出资购买华翔集团持有的铁岭陆平机器 20%的股权,05年8月,公司增资将持股比例提升为30%。

06 年上半年公司分别收购华翔集团、宁波众信所持有的陆平机器 35.69%、8.11%的股份,目前,公司持有陆平73.80%股份,公 司的业务也由原来主要从事汽车零部件的开发、生产和销售变 成汽车零部件业务和改装车业务并重。

从年报数据上看,陆平机器是为华翔销售收入贡献最大的子公 司。

陆平机器主要从事特种改装车、卫星天线、电力开关柜等 的生产及销售,其中主导产品方舱式特种改装车在国内同类产 品市场占有率近60%。

虽然陆平机器的主营业务和日常经营与华翔关联甚少,但陆平 拓宽了公司的经营领域,提升了规模,降低了主营业务单一的 风险。

我们认为陆平机器主导产品方舱式特种改装车未来3- 5年的市场需求稳定,其产品市场潜力较大,多种组合式特种 改装车用途日渐广泛。

增持陆平机器股份,将有利于保障公司 业绩的稳定发展。

公司变更2006年非公开发行股票募集资金的用途,将原计划 对陆平增资的资金用于设立后视镜合资公司和扩建内饰件生 产线,而陆平将自筹资金完成项目。

我们认为一方面陆平机器 有能力自筹资金进行业务拓展,另一方面,由于陆平与公司主 营业务并不直接相关,并不排除今后陆平机器单独上市融资的 可能。

2008年1月2日宁波华翔10 海海外外事事业业获获得得技技术术品品牌牌资资源源 公司将投资600万美元在德国设立全资子公司。

我们认为该子 公司将成为面向欧洲,招商引资的平台;据悉子公司将设立在 德国大众的总部附近,或可类似国外零部件公司的同步设计公 司,为产品配套创造有利条件。

此外,我们认为子公司的设立 还将便于玛克特、安通林等公司产品的出口。

从并购角度考虑, 当地的法人将更有利于项目的进行并规避风险。

此外,公司目前还有一项重大的海外并购项目,目标公司是德 国某汽车零部件公司,拟全资收购该公司的股权。

截至06年 底,该公司总资产约为2.6亿欧元,利润约为0.25亿欧元,收 购价款约在10-15亿元人民币,预计投资回收期在4-6年。

我 们认为收购若能顺利完成,将对公司的行业地位和盈利能力产 生深刻的影响。

08年上半年我们将获悉更多进展。

图表15列出了公司目前与外资合作的情况,我们认为华翔绝 不仅仅满足于与外方现有产品的合作,而在于从合作方获得技 术、拓展产品线和获取对方客户资源。

例如,目前安通林公司 的合作项目仅为门内护板模块、A、B柱等汽车内饰件产品, 而对手方西班牙安通林擅长的业务主要为车顶、车门和座椅系 统。

车门总成目前井上已经获得相当程度的技术,能够为上海 大众批量配套,车顶业务也已经是公主岭内饰较为成熟的项 目。

我们认为座椅的生产将是合资公司业务稳定后的一项潜在 业务。

预计安通林合资公司现有的合作项目有望09年释放40 万套的产能,年实现销售收入1.1亿元,利润总额728万元。

图表14.与外商合作情况列表 子公司名称合作伙伴目前合作项目合作方主要产品合作方主要客户 雪弗莱特华翔德Schefenacker后视镜、加油小门、车外门 把手等 后视镜,音频组件,车载照 明系统等 奔驰、福特等 玛克特德Merkt真桃木饰件,IMD桃木饰件胡桃木等高档汽车内饰件宝马 井上日INOAC汽车仪表板,门内饰板,汽 车导流板等 汽车\日用品\建筑用高分子 化学材料 日本本田、丰田 诗兰姆德Schlemmer各类波纹管、注塑件等汽车行业线路保护器等德国大众、宝马、美国 通用等 佛吉亚排气法Faurecia汽车排气系统产品座椅、仪表盘模块、车门、 隔音模块、前保险杠、排气管 标致-雪铁龙、德国大众、 雷诺-尼桑、美国福特、 美国通用等 安通林西班牙Grupo Antolin Irausa 门内护板模块、A、B柱等汽 车内饰件产品 汽车车顶、车门、座椅福特、德国大众、宝马、 尼桑等 资料来源:公司数据,中银国际研究 2008年1月2日宁波华翔11 盈盈利利展展望望 纵观以往公司的增长态势,我们认为公司未来的发展潜力无 限。

我们认为随着公司产品线的拓宽和客户联系的日益密切, 07-10年公司的销售收入的年均复合增长率将能够达到43%, 净利润年均复合增长达到51%。

我们认为公司虽持有富奥49%的股份,但考虑到一汽集团(35%) 和富奥经营层(16%)的密切联系,以及一汽集团作为主要客户 的重要地位,一汽集团还将拥有重要的话语权。

我们预计公司 从08年开始将能够从富奥获得非常重要的一块投资收益。

富 奥公司2006年实现主营业务收入26.9亿元、净利润-1亿元, 我们认为亏损主要是由于富奥的重组改制将诸如坏账、摊销等 项目充分计提所致,公司质地仍然向好。

根据未经审计的数字, 2007年1-6月富奥已实现主营业务收入17.3亿元、实现净利润 5,055万元。

我们认为改制后的富奥将延续业绩的增长,预计 08年将为华翔贡献7,000万元左右的投资收益,业绩增厚0.25 元。

从年报数据上看,陆平机器是为华翔销售收入贡献最大的子公 司。

05年公司持有陆平30%的股份,06年上半年增持至73.8%。

我们预计07年陆平将为公司贡献约10亿元销售收入,陆平业 绩增速和毛利率水平均与公司整体水平相当。

我们预计08-10 年,不考虑额外的兼并收购项目,陆平将持续为公司贡献40% 左右的销售收入。

除此之外,我们看好华翔的子公司有长春消声器、玛克特(胡 桃木饰件)、井上(内饰件)以及新成立的安通林(内饰)和雪弗 莱特(后视镜)。

预计随着华翔规模的扩张,将更有可能获得整 车厂的亲睐从而获得更多的订单,致使这些公司的销售增长率 超过40%的水平。

我们预计,后视镜公司09年产量将可能达 到87万套,年实现销售收入2.18亿元,利润总额2,320万元; 09年,新增的汽车内饰件生产线年产量将有望达到35万套, 贡献年销售收入2.45亿元,利润总额2,567万元。

我们预计08-10年公司的整体毛利率水平将维持在21%左右, 其中内饰件的毛利率在19%-23%,陆平机器的毛利率水平在 20%左右。

我们认为随着产品由单一零部件向模块化和总成产 品的转变,以及同步设计推动产品的不断创新,公司的毛利率 水平将得以维持。

我们预计公司未来的投资收益将显著增加, 推动净利率水平的上升。

2008年1月2日宁波华翔12 图表15.各项盈利指标走势预测 5 10 15 20 25 20062007E 2008E 2009E 2010E 毛利率营业利润率净利率 % 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 2008年1月2日宁波华翔13 财财务务状状况况 接踵而至的参股、收购和合资公司的设立项目是对宁波华翔资 金链管理的考验。

公司2006年底进行了融资筹资4.35亿元, 其中增资辽宁陆机器的1.65亿元已经变更至设立雪弗莱特后 视镜公司和内饰件生产线引进项目的投资。

轿车顶篷总成技改 项目和研发中心新建项目预计尚在进行中。

剩余的1.8亿元已 用作公司偿还银行贷款和补充流动资金。

据公司公告,公司目前还存在多项资本性投资的项目,目前来 看,07-08年需要支出的项目大致有:富奥(4.9亿人民币),设 立德国子公司(约4,800万元人民币)、安通林(约2,500万人民 币),公主岭工业园区项目(3亿人民币,逐步投入)等,后视镜 和轿车总成使用募集资金。

我们预计公司2008年的资本性支 出将达到约4.89亿人民币。

此外,德国零部件收购项目若获 得批准,还需要10-15亿人民币的资金,我们认为公司有一定 把握通过银行长期借款协议筹措该项资金。

基于我们对公司销售额40%以上年均复合增长率的预测,我们 认为华翔的流动资金将得到及时的补充,但由于08年需要的 资本性开支项目较为庞大,且海外重大收购很有可能获得成功 需要付出大量资金,故公司的资金链管理显得格外重要。

我们 预计公司07、08年的净负债比率分别为7.1%和14.6%。

我们认 为08年从银行融资将成为公司必不可少的手段。

我们预计 2009年及以后由于公司各项业务趋于成熟,产能得到释放,销 售收入将持续增长,净现金(现金-短期贷款-长期贷款)将可能 为正值,财务风险将有所下降。

图表16.净现金与资本性开支 (600) (400) (200) 0 200 400 600 20062007E 2008E 2009E 2010E 资本性支出净现金 百万元 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 2008年1月2日宁波华翔14 风风险险评评估估 市场预期 作为零部件公司,公司市值相对较小,股价容易受敏感性消息 的刺激产生波动。

我们认为市场对公司收购德国零部件公司的 预期较高,任何不利消息都将对公司的股价产生负面影响。

另 外,公司于06年12月向机构增发的5,200股,已于07年12 月24日可上市流通,由于发行价格仅为8.55元,我们认为任 何不利因素导致的市场预期的转变将有可能促使投资者的提 前套现。

整合的风险 目前公司与国外原配套厂或整车厂组建了多家合资公司,又通 过收购兼并控股了多家子公司,现在已经拥有10多家控股子 公司。

参与富奥重组、设立海外子公司和海外并购都将给公司 带来整合的风险和管理费用的飙升。

公司的发展模式为迅速拓 展市场、完善产品体系、提高技术水平创造了条件,但同时也 带来了生产和资源分散、管理难度大的不利方面。

技术与人才 目前公司产品由原来的单个零部件为主的研发转向总成、模块 零部件、高附加值高技术含量的产品研发。

由于汽车零部件企 业参与整车厂新车型同步开发的趋势日益明显,对公司新产品 的设计、新技术的开发应用能力都提出了新的要求。

公司近两 年采取从外部引进高级专业人才和内部培养同步进行的措施, 进行人才的储备。

但由于公司发展速度较快,目前的人才储备 还不能完全适应要求。

资金链管理 公司正处于快速扩张的阶段,成立合资公司,扩充产能等都需 要财力物力的投入。

而在新公司成立初期通常还需要增加投 入,回报的产生也需要一定的周期,所以对公司资金链的考验 将较为严峻。

我们预计公司07、08年的净负债比率将达到7.1% 和14.6%。

高效的利用募集资金,适时运用银行、资本市场的 融资将有利于缓解公司资金链管理的压力。

2008年1月2日宁波华翔15 毛利率下降 汽车整车厂的不断降价和原材料的持续上涨,威胁公司主要产 品毛利率,加上公司生产基地分散各地等原因,使得成本增长 较快,产品利润空间受到挤压。

这种因素对公司的影响,在将 来较长的时间内持续存在。

我们认为新产品的推出,单个零件 的提供向零部件总成的转变将有利于公司稳定毛利率水平。

2008年1月2日宁波华翔16 估估值值分分析析 我们认为对宁波华翔采取市盈率法估值是合理的。

纵观其他各 国主要的汽车上市公司,08年市场对行业平均市盈率的预测 大多落在9-18倍的区间;香港市场汽车行业平均市盈率与之 相仿;中国A股市场的数字则高一些,08年汽车行业的市盈 率估值多在20-40倍的区间,09年平均市盈率估值则多在18-28 的区间。

我们注意到,零部件板块的龙头公司处于汽车行业估值的高 端,其中与华翔更具有可比性的公司,诸如福耀玻璃、威孚高 科、万向钱潮等08年的预期市盈率约30-40倍,09年在21-26 倍。

我们认为这是由于零部件行业中小企业众多,竞争格局尚 未最终形成,所以在行业景气、并购盛行的背景下,有实力的 零部件龙头企业将有可能获得比整车厂更强劲的增长。

图表17.全球主要汽车股08-09年估值比较 市盈率 (倍) 每股收益增长 (同比增长%) 市净率 (倍) 净资产收益率 (%) 公司名称2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 日本 马自达汽车8.37.46.812.01.31.115.614.3 铃木汽车16.915.28.311.31.81.610.510.4 本田汽车10.49.83.65.61.31.212.111.7 日产汽车9.99.25.77.41.31.313.513.7 三菱汽车37.331.134.720.13.32.98.99.2 丰田汽车10.39.67.16.51.41.313.513.1 台湾 中华汽车10.510.27.12.90.70.66.56.3 裕隆汽车12.112.913.6 -5.80.80.76.65.7 韩国 现代汽车8.87.713.114.51.00.911.311.9 起亚汽车12.36.9207.379.00.70.55.48.0 美国 通用汽车17.17.5 n.a.128.6 n.a. n.a.6.293.8 福特汽车n.a.9.4 n.a. n.a. n.a.0.520.65.4 欧洲 戴姆勒-克莱斯勒10.89.145.318.61.81.716.619.0 大众汽车13.511.720.915.61.91.814.215.2 标致汽车8.86.854.429.50.80.89.211.3 宝马汽车9.89.02.18.91.21.112.012.2 资料来源:彭博,中银国际研究预测 2008年1月2日宁波华翔17 我们认为华翔在行业向好、本土扩张和海外事业拓展三驾马车 的引领下,将获得高于行业平均水平的成长能力,故我们认为 公司的市盈率应该在行业中处于较高水平。

08年考虑富奥在 内,公司将获得额外的投资收益,每股收益将增厚约0.25元。

我们预计07-10年,公司的销售收入和净利润的年均复合增长 率将分别达到43%和51%,07-10年的每股收益将达到0.60、 1.08、1.56和2.13元。

由于收购德国零部件公司的项目尚在审 批中,我们并未将此因素考虑在内,但我们对此项目的进展保 持乐观。

目前公司的股价相当于24倍的08年市盈率,我们认为该股被 低估了。

我们基于09年23倍的市盈率将12个月目标价格定 为35.88元,与目前的股价相比还有约37.5%的上升空间。

我 们首次给予公司优于大市的评级。

图表18.国内主要汽车股08-09年估值比较 公司名称评级 每股收益 (人民币) 每股收益增长 (%) 市盈率 (倍) 市净率 (倍) 净资产收益率 (%) A股上市公司 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 上海汽车未有评级1.01.221.222.527.722.64.84.317.318.8 长安汽车未有评级0.70.970.226.125.920.53.93.115.215.3 江淮汽车 优于大市0.40.640.736.220.415.02.72.113.014.2 福田汽车同步大市0.60.718.223.321.817.64.53.720.820.9 中国重汽优于大市2.53.130.421.726.521.89.56.835.731.3 一汽夏利落后大市0.40.685.828.234.426.84.83.814.114.3 东风汽车同步大市0.40.528.431.425.019.03.02.411.812.9 一汽轿车同步大市0.40.326.5 (16.0) 47.556.54.55.39.59.4 宇通客车优于大市1.11.238.816.232.327.88.07.224.726.1 金龙汽车优于大市0.91.224.926.624.819.65.24.120.920.7 潍柴动力优于大市4.24.917.017.920.817.66.95.033.228.2 福耀玻璃优于大市1.21.538.122.628.923.68.37.028.629.8 威孚高科优于大市0.60.984.554.131.820.64.63.614.317.6 万向钱潮未有评级0.40.535.249.839.126.16.55.516.621.2 H股上市公司 潍柴动力优于大市4.24.614.78.913.512.43.22.823.822.4 东风汽车优于大市0.40.58.713.613.211.62.42.218.518.8 骏威汽车*优于大市0.40.416.614.813.812.03.02.521.621.2 华晨汽车同步大市0.10.2140.035.0 n.a. n.a.15.514.27.08.7 中航科工落后大市(0.0) 0.0 (80.0) (200.0) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 庆铃汽车优于大市0.10.145.8 (28.6) 22.131.00.50.72.12.2 *以港元计 资料来源:万德,彭博,中银国际研究估计 2008年1月2日宁波华翔18 收益表(人民币百万)资产负债表(人民币百万) 年结日:12月31日20062007E 2008E 2009E 2010E 主营业务收入1,4842,2553,2934,7426,638 主营业务成本、税金(1,183) (1,783) (2,599) (3,734) (5,228) 主营业务利润3014726941,0081,411 其它业务利润1523334766 营业费用(55) (83) (122) (175) (240) 管理费用(114) (174) (257) (365) (478) 财务费用(25) (13) (18) (14) 1 营业利润122225330500760 投资收益262292120120 补贴收入139101112 营业外收支111000 利润总额161267432631892 减:所得税(24) (49) (67) (101) (153) 减:少数股东权益(39) (53) (68) (102) (154) 净利润98165297428585 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 现金流量表(人民币百万) 年结日:12月31日20062007E 2008E 2009E 2010E 净利润98165297428585 少数股东权益395368102154 折旧及摊销918193105115 坏帐准备110121622 营运资金的净变动(7) (114) (148) (100) (329) 其它0 (87) (0) 00 经营活动产生的现金 流量净额 223109323552548 收回投资与投资收益214492120120 资本投资(247) (250) (489) (260) (242) 其它48000 投资活动产生的现金 流量净额 (223) (198) (397) (140) (122) 股权融资4420000 支付股利(43) (26) (41) (56) (59) 银行贷款的净增加(722) (62) 136 (163) (80) 其它557 (44) 000 筹资活动产生的现金 流量净额 234 (132) 95 (218) (139) 现金的净流入/(净流出) 235 (220) 20193286 现金期初余额173406186206399 现金期末余额407186206399685 年结日:12月31日20062007E 2008E 2009E 2010E 现金及现金等价物407186206399685 应收账款净额5095567651,0221,368 存货净额3485297681,0551,470 其它流动资产112222 流动资产合计1,2751,2721,7402,4773,525 固定资产净额687634673673659 其它长期资产6993847565 长期投资108284649814964 资产总计2,1392,2833,1474,0395,213 短期借款17115517116080 应付账款6087411,1281,6942,269 其它流动负债913333 流动负债合计8708991,3011,8572,352 长期借款1501042247272 其它长期负债440000 长期负债合计1941042247272 负债合计1,0641,0031,5251,9292,423 少数股东权益205259327429583 股东权益8701,0211,2951,6812,206 负债和股东权益合计2,1392,2833,1474,0395,213 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 重要数据 年结日:12月31日20062007E 2008E 2009E 2010E 毛利率(%) 20.621.121.221.421.4 营业利润率(%) 8.210.010.010.511.5 净利率(%) 6.67.39.09.08.8 净资产收益率(%) 11.316.222.925.426.5 净负债(%)净现金7.114.6净现金净现金 应收账款周转天数7478767473 应付账款周转天数188152159166159 存货周转天数109109109104103 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 资料来源:公司数据,中银国际研究预测 2008年1月2日宁波华翔19 研研究究报报告告中中所所提提及及的的有有关关上上市市公公司司 宁波华翔(002048.SZ/人民币26.10,优于大市) 中航科工(2357.HK/港币1.92,落后大市) 福田汽车(600166.SS/人民币13.12,同步大市) 华晨汽车(1114.HK/港币1.71,同步大市) 中国重汽(000951.SZ/人民币66.30,优于大市) 骏威汽车(0203.HK/港币4.90,优于大市) 东风汽车(600006.SS/人民币8.67,同步大市) 东风集团股份(0489.HK/港币5.37,优于大市) 一汽轿车(000800.SZ/人民币19.10,同步大市) 一汽夏利(000927.SZ/人民币14.50,落后大市) 福耀玻璃(600660.SS/人民币35.86,优于大市) 江淮汽车(600418.SS/人民币9.05,优于大市) 庆铃汽车股份(1122.HK/港币1.51,优于大市) 潍柴动力(2338.HK/港币56.90; 000338.SZ/人民币86.60,优于大市) 威孚高科(000581.SZ/人民币18.71; 200581.SZ/港币11.54,优于大市) 金龙汽车(600686.SS/人民币22.69,优于大市) 宇通客车(600066.SS/人民币34.46,优于大市) 上海汽车(600104.SS/人民币26.29,未有评级) 长安汽车(000625.SZ/人民币18.76; 200625.SZ/港币8.30,未有评级) 万向钱潮(000559.SZ/人民币13.88,未有评级) 马自达汽车(7261.JT/日元558,未有评级) 铃木汽车(7269.JT/日元3,370,未有评级) 本田汽车(7267.JT/日元3,750,未有评级) 日产汽车(7201.JT/日元1,230,未有评级) 三菱汽车(7211.JT/日元189,未有评级) 丰田汽车(7203.JT/日元6,040,未有评级) 中华汽车(2204.TT/台币23.90,未有评级) 裕隆汽车(2201.TT/台币30.50,未有评级) 现代汽车(005380.KS/韩元71,600,未有评级) 起亚汽车(000270.KS/韩元10,100,未有评级) 通用汽车(GM.US/美元25.30,未有评级) 福特汽车(F.US/美元6.70,未有评级) 戴姆勒克莱斯勒(DAI.GR/欧元66.22,未有评级) 大众汽车(VOW.GR/欧元156.15,未有评级) 标志汽车(UG.FP/欧元52.37,未有评级) 宝马汽车(BMW.GR/欧元42.72,未有评级) 以2007年12月28日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 优于大市指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%;落后大市指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多 于10%。

未有评级(NR)。

同步大市则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数在上下10%区间内波动 2008年1月2日宁波华翔20 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点。

每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担 任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权 益。

本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告 有关的任何补偿或其它利益。

中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或 高于上市法团市场资本值的1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv)他们与有关上市法团 之间在过去12个月内不存在投资银行业务关系。

本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第十六段的要 求发出,资料已经按照2007年12月28日的情况更新。

中银国际控股有限公司已经获得香港证券 及期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益。

2008年1月2日宁波华翔21 免责声明 本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表;在中国境 外由中银国际研究有限公司准备及发表。

本报告是机密的,只有收件人 才能使用。

本报告并非针对或打算在违反任何法律或规则的情况,或导致中银国际 证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称 “中银国际集团”)须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区 域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准 备或发表。

未经中银国际证券集团事先书面明文批准下,收件人不得更 改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何 其它人。

所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际集团 的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。

本报告所载的数据、工具及材料只是让阁下作参考之用,它们不能成为 或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请。

中银国际集团 不一定采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者。

本报告的 内容不构成对任何人的投资建议,而收件人不会因为收到本报告而成为 中银国际集团的客户。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源 取得或达到,但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性。

除非法 律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团不对使用本报告的材料 而引致的损失负任何责任。

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中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结 论的报告。

这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析 方法。

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