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长江证券研究报告:国泰君安-长江证券-000783-经营稳健、发展可期-071227

研报作者:梁静,董乐 来自:国泰君安 时间:2007-12-27 11:22:02
  • 股票名称
    长江证券
  • 股票代码
    000783
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    小*****
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    297 KB
研究报告内容

股票研究 金融服务业/金融服务业 长江证券(000783) 经营稳健、发展可期 梁静董乐 21-38676850 21-38676650 liangjing@gtjas.com dongle@gtjas.com 本报告导读: 定位明确、经营稳健,处于创新类中等水平; 与宏源和国元相若,上市定位于40元左右。

投资要点: 长江证券总体规模位于创新类券商中游,但公司战略明晰、经营较为稳 健、风险控制能力较强。

在上市券商中,长江证券处于第三层次,与中 信、海通差距较大,定位基本与国元和宏源相当。

长江证券业绩增长迅速、业务布局全面,已初步搭建起了包括证券、期 货、基金在内的证券控股集团雏形,但高度依赖于经纪和投资的状况短 期内难以改观。

经纪业务在收购大鹏证券营业部后市场份额稳步提升,在保持湖北省内 竞争优势的基础上实现了全国布局;投行业务竞争实力弱,但在债券承 销方面已打下良好基础;自营配置较为均衡、但自营规模占比较高。

创新业务起步较早、创新意识较强,但目前规模较小,管制放松和上市 融资将为公司的创新业务发展带来机遇。

公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化,未来2-3年内,公司业绩 可望保持30%左右的复合增速,2007-2009年公司的EPS可望达到1.53 元、1.97元和2.50元;但业绩受市场发展程度和行业管制放松程度的影 响较大。

我们认为,上市首日公司定位在40元左右,长期合理定位在50元左右, 给予增持评级。

增发融资和创新业务全面启动将是推动公司业绩的催化剂。

评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥50.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥9.90 2007.12.27 交易数据 52周内股价区间(元) 7.75~9.90 总市值(百万元) 16,581 总股本/流通A股(百万股) 1,675/262 流通B股/H股 流通股比例 0.16 日均成交量(百万股) 0.0 日均成交值(百万元) 0.1 资产负债表摘要(12/06) 股东权益(百万元) 2,332.72 每股净资产1.39 市净率6.4 净负债率-384.5% EPS(元) 2007E 2008E Q10.300.40 Q20.300.60 Q30.600.50 Q40.330.47 全年1.531.97 52周内股价走势图 100 150 200 250 300 12/0603/0706/0709/07 % S*ST石炼深证成份指数 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅0.00.027.7 相对指数-0.47.8 -141.5 相关报告 创新可期、景气依然——2008年证券 业投资策略报告 200712.12 公司深度研究 财务摘要(百万元) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入2241,2064,1815,7957,294 (+/-)% -24.8% 438.9% 246.6% 38.6% 25.9% 经营利润(EBIT) -1125883,1714,3955,531 (+/-)% -697.4% -625.7% 439.2% 38.6% 25.9% 净利润-964482,5643,2844,138 (+/-)% -1554.2% -565.0% 472.5% 28.1% 26.0% 每股净收益(元) -0.050.221.531.972.50 每股股利(元) - - - - - 利润率和估值指标2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 经营利润率(%) -50.0% 48.7% 75.8% 75.8% 75.8% 净资产收益率(%) -5.1% 19.2% 52.4% 40.1% 33.6% 投入资本回报率(%) -8.7% 33.1% 258.5% 57.7% 67.0% EV/EBITDA 97.2 -18.5 -3.4 -2.5 -2.0 市盈率-205.644.26.75.03.9 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% S*ST石炼(000783) 股价绝对涨幅和相对涨幅 -92 -42 8 58 108 12/0603/0706/0709/07 -150 -100 -50 0 50 100 150 S*ST石炼价格涨幅 S*ST石炼相对指数涨幅 利润率趋势(%) -100 0 100 200 300 400 500 05A06A07E08E09E10E11E12E13E % 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势(%) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 05A 06A 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)/净资产 -3000000 -2500000 -2000000 -1500000 -1000000 -500000 0 05A06A07E08E09E10E11E12E13E % -500 -400 -300 -200 -100 0 100 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 财务预测(百万元) 损益表2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 营业收入2982241,2064,1815,7957,2948,41810,140 营业成本45749511600000 税金及附加15510369174241303350422 营业费用2,1772,7594348361,1591,4591,6842,028 管理费用00000000 EBIT 187 -1,1195883,1714,3955,5316,3847,690 公允价值变动收益00000000 投资收益165915700000 财务费用00000000 营业利润19 -1125883,1714,3955,5316,3847,690 所得税701915621,0911,3751,5881,914 少数股东损益00000000 净利润7 -964482,5643,2844,1384,7795,760 资产负债表 货币资金、交易性3,0744,97610,35018,00127,47633,93336,56339,780 其他流动资产28141049169234294339408 长期投资500486528528528528528528 固定资产合计287271256303353409471538 无形及其他资产-10000000 资产合计4,2076,23911,26919,08528,67635,24937,98641,340 流动负债1,5183,5267,69512,25613,72915,48817,48120,016 长期负债00000000 股东权益1,9811,8852,3334,8968,18012,31812,31812,318 投入资本(IC) 1,1511,2921,0881,0055,7216,2016,7747,264 现金流量表 NOPLAT (42) (33) 6372,7833,5454,4605,1476,198 折旧与摊销8940455055606673 流动资金增量178 -1294,665425511423 资本支出58171421324771106 自由现金流1051485182,7248,2964,9925,7956,800 经营现金流(496) 4275,4723,9414,3354,7695,2465,770 投资现金流(17) (66) (14) (550) (826) (1,239) (1,858) (2,787) 融资现金流(524) 787 (827) 22018,000 (910) (1,001) (1,101) 现金流净增加额(1,037) 1,1404,6233,59521,5102,6212,3871,883 财务指标 成长性 收入增长率49.2% -24.8% 438.9% 246.6% 38.6% 25.9% 15.4% 20.5% EBIT增长率31.1% -697.4% -625.7% 439.2% 38.6% 25.9% 15.4% 20.5% 净利润增长率-412.9% -1554.2565.0% 472.5% 28.1% 26.0% 15.5% 20.5% 利润率 毛利率84.7% 77.9% 90.4% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% EBIT率6.3% -50.0% 48.7% 75.8% 75.8% 75.8% 75.8% 75.8% 净利润率2.2% -43.0% 37.1% 61.3% 56.7% 56.7% 56.8% 56.8% 收益率 净资产收益率1.3% -5.1% 19.2% 52.4% 40.1% 33.6% 38.8% 46.8% 总资产收益率0.2% -1.8% 4.5% 14.9% 15.0% 14.9% 16.0% 17.8% 投入资本回报率0.9% -8.7% 33.1% 258.5% 57.7% 67.0% 70.5% 79.0% 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数56556369913131413 总资产周转周转天480155901274579819 1001 1017907 净利润现金含量0.000.000.000.000.000.000.000.00 资本支出/收入0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力 资产负债率43.4% 65.2% 76.7% 71.5% 62.7% 55.7% 58.7% 61.9% 净负债率-119.5% -177.6% -384.5% -328.1 -253.2% -215.1% -230.4% -249.8 估值比率 PE 660.0 (205.6) 44.26.75.03.93.52.9 PB 9.2210.579.986.400.830.830.830.80 EV/EBITDA - 97.2 (18.5) (3.4) (2.5) (2.0) (1.7) (1.4) P/S 68.7180.3862.8912.672.862.271.971.64 股息率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 200.0% 模型更新时间:2007.12.27 股票研究 金融服务业 金融服务业 长江证券(000783) 评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥50.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥9.90 公司网址: . 公司简介 长江证券成立于1988年6月1 日,为湖北证券公司前身,注册 资本20亿元。

2007年12月成功 借壳*ST石炼成为上市公司。

绝对价格回报(%) 0.0% 0.0% 27.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1m 3m 12m 52周价格范围7.75~9.90 市值(百万) 16,581 S*ST石炼(000783) 目录 1.长江证券的基本情况.........................................................................................................................................4 2.战略明晰、经营稳健的中型券商,定位与国元和宏源相若.........................................................................4 2.1.战略定位明确,经营稳健.............................................................................................................................................4 2.2.规模居行业前列,综合实力居于创新试点类中游水平..............................................................................................5 2.3.在上市公司中定位类似于宏源和国元..........................................................................................................................5 3.业务情况:全面布局,但多元化尚需时日.....................................................................................................6 3.1.业绩快速增长、业务全面布局,但仍高度依赖于传统的经纪和自营......................................................................6 3.2.经纪业务:市场份额稳步提升,区域优势和全国布局并举......................................................................................7 3.3.投行业务:竞争实力偏弱,债券承销可望快速发展..................................................................................................9 3.4.自营业务:增速较快,配置均衡................................................................................................................................10 3.5.创新业务起步较早,管制放松和上市融资为创新业务提供机遇.............................................................................11 3.6.子公司情况:期货与基金管理提升公司未来发展潜力.............................................................................................11 4.盈利预测与估值...............................................................................................................................................12 4.1.公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化............................................................................................................12 4.2.盈利预测假设及预测...................................................................................................................................................12 4.3.主要风险.......................................................................................................................................................................13 4.4.估值:首日定价在40元左右,长期价值为50元....................................................................................................13 S*ST石炼(000783) 1.长江证券的基本情况 长江证券成立于1988年,其前身为湖北证券,注册资本20亿元。

公司于2004年底获 批成为创新试点券商,是继中金、中信和光大之后最早获批的8家券商之一。

公司在 18个省市设立营业部50家、服务部11家。

目前控股或参股了长江承销保荐公司、长 信基金、诺德基金和长江期货,已初步搭建起证券控股集团框架。

此次借壳*ST石炼化完成后,公司将成为第4家通过借壳方式上市的券商。

上市后, 公司总股本为16.7亿,受限流通股东39家,其中上市公司股东11家(持股比例和限 售期如表1所示);流通股本2.62亿股、流通股比例为15.65%。

表1借壳完成后长江证券主要股东以及上市公司股东结构 序号股东名称持股数(股)持股比例(%)锁定期(月) 1青岛海尔投资发展有限公司268,416,83316.0336 2湖北省能源集团有限公司194,939,33011.6436 3海欣股份(600851.SH) 134,183,2858.0136 4锦江股份(600754.SH) 100,637,4636.0136 5天津泰达投资控股有限公司87,219,1355.2136 6广东粤财信托投资有限公司70,550,7364.2112 7葛洲坝(600068.SH) 67,430,4434.0212 8中国土产畜产进出口总公司67,091,6434.0112 9湖北省电力公司67,091,6434.0112 10保定天鹅(000687.SZ) 40,254,9862.4012 12武钢股份(600005.SH) 33,545,8212.0012 13湖北金环(000615.SZ) 28,500,0001.42512 14华工科技(000988.SZ) 13,418,3290.8012 15凯乐科技(600260.SH) 13,418,3290.8012 21长江电力(600900.SH) 8,939,9970.5312 34恒生电子(600570.SH) 3,354,5820.2012 38襄阳轴承(000678.SH) 1,375,3780.0812 流通股262,080,00015.65 总股本1,674,800,000100 数据来源:公司借壳文件。

2.战略明晰、经营稳健的中型券商,定位与国元和宏源相若 2.1.战略定位明确,经营稳健 经营战略定位明晰,走差异化竞争路线。

在整体战略上,公司明确:“不求最大、但 求最强,与中信证券等龙头公司形成错位竞争,力求在细分市场获得优势”。

具体业务 战略上,经纪和资产管理定位于中产阶级客户的财富管理,为客户提供全方位金融服 务;投行业务定位于为细分行业龙头企业提供融资服务。

股权结构较为分散,治理结构相对完善,市场化能力较强。

上市前,公司的股东已有 39家,最大的股东青岛海尔仅持股19%,有相当一部分股东为上市公司。

在此基础上, 长江证券上市后流通股 本2.62亿股、流通股比 例为15.65%。

长江证券是最早的8家 创新试点券商之一。

长江证券的经营特色在 于:经营稳健、治理规 范、资产质量较高。

S*ST石炼(000783) 公司建立了市场化的经营机制,能够按照市场要求制定经营战略、选择管理层。

经营稳健,风险控制能力较强,业绩波动幅度小。

这从公司的战略、业务发展和制度 建设等方面反映出来。

由于风险管理能力较强、内控制度较完善,公司在发展史上很 少出现委托理财、挪用保证金、违规国债回购等违规现象,这也是公司能够较早获得 创新试点的主要原因;在业务开展上,公司虽然在自营上投入较多,但从投资决策、 流程控制等多方面对自营风险进行了较好防范,资产配置上对股票和债券品种的配比 也较为均衡,因此,自营业务本身并未随市场波动而出现大的风险,从历史经验来看, 公司业绩波动幅度也明显小于大多数同等规模的证券公司。

2.2.规模居行业前列,综合实力居于创新试点类中游水平 规模居于行业前列。

从表2来看,长江证券历史上主要的业务、资产和盈利规模指标 均居于行业前15位左右,并总体上呈现稳步上升态势。

表2长江证券各项主要指标在业内的排名 指标200120022003200420052006 业务股票基金交易额<20 <20 <20 <201215 股票承销家数15 <20 <2014 - 11 股票承销额<20 <20 <2016 - 13 资产总资产- - <20191515 净资产12131191115 净资本12121391216 盈利营业收入- - - 161815 利润额918 <2019 <2018 人均利润额11 <20 <20 <20 <20 <20 数据来源:中国证券业协会,国泰君安证券研究所。

在创新试点中居于中游。

公司的资产质量与盈利能力指标基本与创新试点券商平均水 平相当,但资本规模和盈利规模显著小于创新试点平均水平。

表3长江证券在创新试点类券商中处于中游(2007年中期) 长江证券在创新类的排名创新类平均行业平均 净资本(亿元) 28.91337.72.2 净资本/净资产82.2% 1883.0% 83.5% 营业收入(亿元) 17.21430.218.1 净利润(亿元) 11.91115.49.2 ROE 33.7% 1033.9% 34.8% 数据来源:WIND,公司公告,国泰君安证券研究所。

(注:囿于数据来源有限,表中的创新类和 行业均指的是在中国货币网公布定期报告的券商。

) 2.3.在上市公司中定位类似于宏源和国元 与上市证券公司相比,长江证券与行业领先的中信证券、以及位于第二梯队的海通证 券差距都较为明显(如图1和表4所示),但要领先于东北证券,基本与宏源证券和国 元证券处于同一竞争层次。

规模居行业前列,但在 创新试点券商中位居中 游水平。

S*ST石炼(000783) 图1长江证券在上市券商中定位类似于宏源证券和国元证券(2007.6) 光大 广发 中信 海通 长江 东北 东方 国海 国元 首创 宏源 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 020406080100120140 净资本(亿元) 净利润 ( 亿元 ) 光大 广发 中信 海通 长江 东北东方 国海 国元首创 宏源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 经纪份额 承销 份额 数据来源:中国货币网、wind。

与宏源和国元相比,长江证券在资本实力上要落后于宏源证券,但基本与国元相仿; 在业务规模上,长江证券的经纪业务占据明显优势,但承销业务却不如这两者;在盈 利规模和盈利能力上,长江和这两者基本上旗鼓相当。

表4国元证券与已上市证券公司的比较(2007) 中信宏源海通东北国元长江 净资本(亿元)(1) 120.539.852.010.127.828.9 净资本/净资产(1) 71.3% 84.4% 77.8% 73.3% 83.6% 82.2% 经纪业务份额(2) 7.63% 1.08% 4.28% 0.74% 0.93% 1.33% 投行业务份额(2) 25% 0.06% 2.3% 0.06% 0.14% 0.0% 营业收入(亿元)(3) 19,3523,6958,3352,0513,1623,388 净利润(亿元) (3) 8,3631,9644,0971,0501,8842,011 ROE(3) 28.10% 36.14% 45.40% 51.36% 41.62% 35.89% EPS(元) (3) 2.771.341.211.811.291.20 数据来源:国泰君安证券研究所。

注:(1)为2007年中期数据;(2)为2007年1-11月数据;(3) 为前3季度数据。

3.业务情况:全面布局,但多元化尚需时日 3.1.业绩快速增长、业务全面布局,但仍高度依赖于传统的经纪和自营 公司盈利增长迅速,但对经纪和自营依赖程度高。

2007年公司预期净利润将超过22 亿元,同比增长4倍;同时公司也搭建了多元化的业务平台。

但总体而言公司仍然未 能摆脱传统的业务模式,且由于投行业务能力较弱,公司对经纪和投资业务的依赖更 为严重。

2007年前3季度经纪和自营两者合计在营业收入中占比高达96%,在上市 券商中与宏源、东北相当;而其中投资业务占比更是达到46%,在上市券商中属于较 高水平。

在上市公司中的定位与 国元和宏源类似。

公司对经纪和自营业务 依赖程度较高。

S*ST石炼(000783) 图2长江证券业绩快速增长 图3上市证券公司业绩增长情况 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20032004200520062007.1-9 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 净利润(亿元)同比增长 83.6 19.6 41.0 20.1 10.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中信宏源海通长江东北 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 净利润(亿元)同比增长 数据来源:公司借壳文件。

数据来源:各公司2007年3季报。

图4长江证券对经纪和投资的依赖程度增大 图5长江证券投资业务占比偏高 47% 50% 46% 36% 50% 31% -7% 36% 57% 46% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20032004200520062007.1-3 经纪承销资管利差投资其他 54% 50% 67% 56% 50% 29% 47% 28% 31% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中信宏源东北海通长江 经纪承销资管利差投资其他 数据来源:公司借壳文件。

数据来源:各公司2007年3季报。

3.2.经纪业务:市场份额稳步提升,区域优势和全国布局并举 市场份额稳步提升。

受益于证券市场规模的迅速扩张和自身市场份额的提升,2007 年1-11月份长江证券实现股票基金交易额13626亿元,是2006年全年的4.85倍、略 高于行业总体4.57倍的水平;公司经纪业务市场份额达到1.33%,较2006年的1.25% 有明显提升,在居行业第16位(按合并口径)。

图6长江证券市场地位逐年提高 第16位 第15位 第23位第46位 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2004200520062007.1-11 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 金额(亿元) 市场份额 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所,其中2007年数据为1-11月数据。

得益于对大鹏的并购, 经纪业务实力提升较 快、且在全国布局。

S*ST石炼(000783) 已实现全国均衡布局。

2005年公司抓住行业综合治理机遇,以较低成本并购了大鹏 证券的31家营业部,实现了网点的快速扩张,营业网络布局也彻底改变了集中于湖 北的现状,完成了由区域向全国的跨越。

到目前为止,公司共有营业部50家(另有6家牌照)、服务部11家,服务部分布于 全国16个省市,其中在长三角、珠三角、环渤海等发达地区的营业部各达到10家, 布局较为均衡。

表5长江证券营业部网络布局均衡 项目中信证券海通证券宏源证券东北证券国元证券长江证券 长三角58421110810 珠三角191241510 环渤海4616531010 其他435430272520 总计16612450464850 数据来源:各公司年报、公告及网站。

在湖北省仍有区域优势。

长江证券在湖北有12家营业部,占营业部数量的10.81%。

得益于营业部数量优势,2007年前11个月,长江证券实现的股票基金权证交易额占 湖北省的10.47%,遥遥领先于华泰证券(8.1%)、银河证券(6.1%)和中信证券(4.3%) 等大型券商。

图72007年前11月长江证券在湖北仍具备相对优势(亿元) 10.45% 8.12% 6.13% 4.30% 4.24% 3.01% 2.59% 0 1000 2000 3000 长江证券华泰证券银河证券中信证券广发证券国泰君安申银万国 0 0.03 0.06 0.09 0.12 交易量湖北省份额 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所。

公司经纪业务规模和效率待提高。

尽管长江证券经纪已处于业内比较靠前的位置、份 额也稳步提升,相比于国元、宏源等上市券商亦有一定优势,但比领先的中信、国信 等都有较大差距。

从规模来看,公司前11个月的份额仅为中信的17.4%;而从效率 来看,公司的部均交易额为272.5亿元,仅分别为中金和中信的8%和57%。

上市后市场份额有望持续提升。

我们认为,上市将成为公司经纪业务发展的又一分水 岭,上市融资后,公司可望继续利用外延式并购和内部整合并举的策略快速提升业务 规模,市场份额也可望继续保持稳步上升态势。

经纪业务在湖北省仍具 备区域优势,但总体而 言,经营效率有待提升。

S*ST石炼(000783) 图8长江证券经纪业务增速较快,但规模仍偏小 图9部均交易额远远落后于领先券商(2007.1-11) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 中信 银河 国君 华泰 广发 申万 国信 海通 招商 光大 长江 东方 宏源 国元 东北 -1.0% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 市场份额增加绝对额2007.1-11交易额(亿元) 165273 475383 1038 3043 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 中金 国信 国泰君 安华 泰中信 招商 光大 申万 银河 海通 广发 长江 宏源 国元 行业平 均东北 数据来源:沪深交易所,国泰君安证券研究所。

数据来源:沪深交易所,国泰君安证券研究所。

3.3.投行业务:竞争实力偏弱,债券承销可望快速发展 合资战略未获成功,股票承销实力较弱。

长江证券是国内率先设立合资投行子公司的 证券公司之一,但投行业务的竞争力并未因合资而获实质性提升,相反,2004年以 来市场份额呈下降态势。

2006年公司主承销了瑞泰科技、德润电子的首发以及苏宁 电器、京东方的定向增发,公开发行筹资额2.23亿元,主承销家数和主承销金额份 额分别为2.3%和0.12%,列行业第12位和第33位;2007年有3家股票融资项目上 报,但目前尚未发出。

表6长江证券投行业务实力有所下降 200320042005200620071H IPO承销家数14020 IPO承销额(亿元) 1.8114.390.002.230.00 市场份额0.33% 2.73% 0.00% 0.08% - 承销收入(万元) 1617522598556671615 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所。

在债券及早进行布局并形成一定的规模,具备较强的竞争力。

债券承销开展时间较 长,牌照较为齐备。

从2000年起,长江证券就开始进入全国银行间债券市场,目前 在国债、短期融资券和金融债承销都已进入行业前列,2006年以来在企业债承销上 也开始有所斩获,先后主承销了06鄂能债、07武城投债,承销额16亿元。

图10债券承销在承销收入中占据重要地位 -10 0 10 20 30 40 50 60 200420052006百万元 股票发行国债发行其它债券 数据来源:公司借壳文件。

中小项目和债券承销是 公司投行业务未来的主 要发展方向。

S*ST石炼(000783) 承销业务发展障碍已扫除,但竞争力难改观。

我们认为,投行合资在一定程度上影响 了正常业务的开展,目前投行子公司已成为公司的全资子公司,而投行业务服务于细 分行业的龙头企业的战略定位也已明确,上市融资后也将提升公司承销业务的资本实 力,随着中小企业融资步伐加快以及债券市场的迅速拓展,公司投行业务也将可能步 入快速增长轨道,但承销业务竞争力弱、规模小的现状在短时期内难以改观。

3.4.自营业务:增速较快,配置均衡 自营规模快速增长。

2006年以来,公司的自营规模随着市场的走牛而快速增长,2007 年中期,自营规模达到20.4亿元,较年初增长48%;与净资本的比例为70.6%,保 持稳中有降的态势。

尽管如此,就横向来比,这一比例仍居于行业前列。

图11长江证券自营规模快速增长 图12长江证券自营规模占比较高(2007.9,百万元) -3% 7% 3% 43% 20% 0 5 10 15 20 25 20032004200520062007.1-6 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 自营证券(亿元)收益率 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 长江证券中信证券海通证券宏源证券东北证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 自营规模自营/净资产 数据来源:wind。

数据来源:各公司2007年3季报。

自营资产配置较为均衡。

历史上,由于股票投资和债券投资并重,自营业务收益虽然 不高,但也没有随着市场持续下跌而出现大的亏损。

2006年来,尽管市场环境迅速 好转,但股票投资一直维持在50%左右,债券和基金投资比例均维持在20%以上。

均衡的资产配置,使得公司的业绩更为平滑。

图13长江证券自营资产配置较为均衡 0% 20% 40% 60% 80% 100% 长江 (0 5) 长江 (0 6) 长江 (0 7. 6) 国君 东方 广发 国信 光大 平安 华泰 申万 国元 西部 股票基金债券及其他 数据来源:中国货币网。

投资收益仍有释放潜能。

2007年前3季度,公司先后3此创设南航认沽权证,创设 余额3亿份,潜在收益5.7亿元;而同时,可供出售金融资产的浮盈约10.8亿元;而 公司持有的长信基金和诺德基金业绩也可望爆发式增长,这些投资收益都可能在 自营投资仍将是未来公 司的主要收入来源之 一。

2008年投资收益仍 有较大释放潜力。

S*ST石炼(000783) 2008年释放出来,成为公司业绩增长的重要保障。

3.5.创新业务起步较早,管制放松和上市融资为创新业务提供机遇 创新起步较早,创新意识强。

首先,从业务创新来看,公司是集合理财和权证创设的 先行者之一。

2001年在业内首创银证合作理财产品,2002年成为最早推出集合理财 产品的证券公司之一。

券商集合理财业务规范化后,2005年4月,公司发行了“长 江超越理财1号”理财产品,成为最早发行的4只理财产品之一。

此外,公司率先创 设武钢权证,在资产证券化、备兑权证等衍生产品的开发上都做了充分的准备。

目前 公司已筹备成立信用交易部和衍生产品部门,这将为公司新一轮的业务创新奠定坚实 基础;其次,在管理上的创新,包括在业内第一家以托管高风险证券公司方式并购了 大鹏证券的营业部;公司也是在业内较早实施集中财务、集中交易变革的券商。

管制放松和上市融资将成为公司创新业务腾飞的催化剂。

公司的创新业务总体处于 培育状态,增速很快但对收益贡献度不大,目前能贡献利润的还仅局限于集合理财、 权证创设和财务顾问等少数几项。

如2006年资产管理和权证创设收入分别为421万 元和1.33亿元,仅占净收入的0.32%和10.12%。

受制于政策限制,资产管理业务在 今年5月“理财1号”到期清算后,后续的两个理财产品迟迟未能获批;而公司的净 资本有限也大大限制了权证创设规模。

我们预期,行业的常规监管以及上市融资渠道 的打通将为创新业务带来难得发展机遇。

表7长江证券创新业务情况(亿元) 业务类型200520062007.1-9 资产管理0.01250.04210.0525 权证创设0.2721.3262.90 数据来源:国泰君安证券研究所。

3.6.子公司情况:期货与基金管理提升公司未来发展潜力 全资控股长江期货。

长江期货注册资金1亿元,已获得中金所交易结算会员资格。

分别持有长信基金与诺德基金49%和30%股权。

2007年3季末,两家基金公司分别 管理4只与1只基金、管理资产规模347亿元和122亿元,合计居行业第25位。

图14长信和诺德的管理资产情况 32 123 44 165 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2004200520062007.6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 管理资产(亿元)管理费(万元) 数据来源:wind。

创新业务起步较早,可 望在上市融资之后形成 规模。

公司已经形成包括证 券、基金和期货在内的 多元化业务平台。

S*ST石炼(000783) 4.盈利预测与估值 4.1.公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化 清晰的定位使得公司将受惠于行业的整合。

我们判断,行业开放、创新推出将推动行 业向多层次竞争格局演化,长江证券明确的战略定位将使得其尽快形成核心竞争力, 从而在未来的行业竞争中占据有利地位。

市场的结构升级和创新推动业绩增长。

按照我们对行业的判断,在经济发展、市场结 构升级和创新等多重因素驱动下,传统业务稳中有升、创新业务将爆发式增长,作为 上市的创新类公司,长江证券将分享行业的成长。

上市将成为公司综合实力提升的分水岭。

上市不仅将有利于公司提升品牌和规范管 理,更为重要的是打通了持续的融资渠道。

成功借壳之后,公司将可能紧锣密鼓的进 行增发,从而净资本将快速提升。

4.2.盈利预测假设及预测 经纪业务:我们维持对行业未来两年股票基金交易额保持在2000亿元、并略有增长 的判断;而内部的整合、品牌的提升都将使长江证券的市场份额保持5%-10%的增长; 承销业务:在中小盘股密集发行、公司上市和子公司股权关系理顺等的驱动下,公司 的承销业务将重现活力,我们预期,08年承销额将恢复到04年的水平;08-09年份 额将保持在0.3%-0.5%左右; 自营业务:自营投资将可能是增发资金的重点投入领域,我们预期公司再融资规模约 200亿元左右,而用于自营投资的金额约50-100亿元;年收益率约10-20%,基本与 市场同步; 创新业务:是增发资金的主要投入领域。

08-09年新集合理财产品发行、权证创设以 及期货和融资融券将带来约10%-20%左右的增量收入。

由以上假设,我们认为,08-09年公司收入规模增速和净利润增速在30%左右,略快 于行业的增长。

不考虑增发,07-09年的EPS分别在1.53元、1.97元和2.50元。

表82007-2009年长江证券的盈利预测 项目(mil.¥) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 一、营业收入2641,3094,1505,9137,495 手续费及佣金净收入1275332,4043,1093,926 其中:经纪业务1164722,3792,9983,777 证券承销1057197788 资产管理1463461 利息净收入221785102123 投资收益907191,5911,6031,928 其他业务收入3120701,1001,843 二、营业支出3445371,0031,4401,824 传统业务稳中有升、创 新业务爆发式增长,将 为公司未来的业绩增长 奠定基础。

上市融资后, 业绩增长无忧。

公司将在行业未来的发 展和整合中拥有一席之地。

S*ST石炼(000783) 营业税金及附加1172173246312 业务及管理费2954778301,1831,499 资产减值损失29 -14 其他业务成本10311113 三、营业利润-817723,1474,4745,671 四、利润总额-956523,0784,3985,588 减:所得税费用21955541,0991,397 五、净利润-974572,5243,2984,191 数据来源:国泰君安证券研究所。

4.3.主要风险 市场风险。

交易额的萎缩、指数下跌都会压缩经纪、自营业务的利润空间。

我们2008 年的基准预测对应的日均交易额和上证指数分别在2100亿元和6000点左右。

敏感性 分析表明,2008年指数较我们的基准下跌20%对业绩的影响约为-12%;而交易额萎 缩20%对业绩的影响约为-10%。

政策风险。

创新业务何时推出、推出的力度有多大都取决于管理层意志。

若股指期货 等推出时间继续后延、集合理财等已有业务继续受到严格限制都将对公司业绩产生较 大负面影响;而行业开放和混业也将给公司的发展带来不确定性。

表9长江证券2008年业绩对市场波动的敏感性分析 日均交易额(亿元) 11521536192021122304 31200.901.081.261.351.44 41601.111.291.471.561.65 52001.321.501.681.771.85 62401.531.711.891.982.06 大盘点位 72801.741.922.102.192.27 数据来源:国泰君安证券研究所。

4.4.估值:首日定位在40元左右,长期价值为50元,增持 我们认为,对长江证券的估值判断应结合公司自身的行业地位以及公司作为借壳上市 券商独特的市场定位。

基于对行业地位的判断,长江证券定位应类似于宏源证券和国 元证券;在借壳上市的券商中应介于海通证券和东北证券之间,因而我们可以结合这 两者上市之后的市场表现决定其估值水平。

综合这两类参照公司结果来看,我们认为公司的市值水平应与宏源证券和国元证券大 致相当;对应于目前的市场表现,二级市场价格在40元左右,对应于07-09年26倍、 20倍和16倍PE,考虑到上市后的再融资效应、长江证券上市后1年内偏小的股本, 我们认为长期合理定位在50元左右,对应于08年PE 25倍。

我们给予增持评级。

上市后首日应在40元 左右。

公司业绩仍面临着市场 风险和政策风险。

S*ST石炼(000783) 作者简介: 梁静:复旦大学管理学博士,非银行金融(证券信托)研究员,6年从业经历。

董乐:武汉大学经济学硕士,金融工程专业,现为金融行业研究员助理。

免责声明 本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。

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本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。

如引用、刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

S*ST石炼(000783) 国泰君安证券股票投资评级标准: 增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘15%以上; 谨慎增持:股票价格在未来6~12个月内超越大盘幅度为5% ~15%; 中性:股票价格在未来6~12个月内相对大盘变动幅度为-5% ~ 5%; 减持:股票价格在未来6~12个月内相对大盘下跌5%以上。

国泰君安证券行业投资评级标准: 增持:行业股票指数在未来6~12个月内超越大盘; 中性:行业股票指数在未来6~12个月内基本与大盘持平; 减持:行业股票指数在未来6~12个月内明显弱于大盘。

国泰君安证券研究所 上海 上海市银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码:200120 电话:(021)38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码:518029 电话:(0755)82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼9层 邮政编码:100032 电话:(010)59312899 国泰君安证券研究所网址: E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com

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