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国元证券-2021 年下半年宏观经济及大类资产配置展望:天堂的阶梯-210610

研报作者:杨为敩 来自:国元证券 时间:2021-06-10 22:14:37
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    qd***da
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    国元证券
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    22 页
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研究报告内容

宏观研究报告 证券研究报告 2021年06月10日 天堂的阶梯 ——2021年下半年宏观经济及大类资产配置展望 报告要点: 经济基本面的改善通常发生在资金risk-on时代,在这一维度下,货币 已经基本完成了使命: 全球的制造业已经充分修复;但受疫情所限,全球服务业还未恢复充分。

但疫情已经矮化为基本面和市场的白噪声,全球服务业的继续修复是基 本面的重要红利: 1)全球疫情的第二轮升浪其实是有偏的,并未像此前那般全面开花,照此看, 隔离措施是可以更加有效地降低病毒传染系数(R0); 2)疫情的一阶变化与经济也并非线性,此外,疫苗也会推动疫情一阶改善。

全球经济的边际向上仍是阻力最低的方向: 1)对于中国来说,资金利率仍然相对名义增长而偏低,但社融相对经济增长 却偏高,这导致经济并无跌破潜在增长率的条件; 2)全球同比增长的收敛仅仅是基于经济迈过一个巨大的基数坑后的翘尾因素 使然,其环比还是会因服务业而继续向上; 3)经济基本面不会单方面对risk-on这一进程产生干扰。

通胀通常是risk-on 2.0时代的产物,猪周期可能会逐步回归舞台中心: 1)当前的生猪可能已经过度补栏,且很快会进入去栏周期; 2)农户之前的通缩预期已经消耗过多,农户后续的捂栏也是大概率事件; 3)后续猪价的上升可能极具弹性,生猪存栏量的下降幅度可能高达40%。

后续CPI与PPI相互共振向上的概率偏大,PPI可能冲破历史前高 货币政策后续大概率存在进一步收紧的空间,利率和汇率会共振向上: 1)当前的货币政策比通胀所指向的基调要更加宽松,货币政策存在修复性收缩 的可能性,且基本面的向上也会给予货币政策收紧的压力; 2)全球通胀持续的话,中国的资产回报率相对于美国来说的优势会愈来愈明 显,汇率的趋势性升值也会持续。

在大类资产配置上,我们可能仍然处于商品时间: 1)当前利率债的赔率已经很高,10Y国债收益率接近3%这一整数关口最多 属反抽行情,有效突破的难度很大; 2)股票市场的估值收缩和业绩上涨会大体相抵,这导致上证指数会窄幅波动 于(3350,3600)之间,股票市场的获利线索应更多来源于α(消费及成长); 3)在全球风险偏好的risk-on 2.0阶段,商品是更为确定的品种,此中,原油 及橡胶的风险收益比更加合适。

风险提示:货币政策超预期,经济复苏超预期。

主要数据: 上证综指:3610.86 深圳成指:14893.59 沪深300:5271.47 中小盘指:4652.00 创业板指:3285.51 主要市场走势图 资料来源:Wind 相关研究报告 《可能存在的巨大预期差:当暗涌的猪周期遇到 双位增长的PPI》2021.06.10 报告作者 分析师杨为敩 执业证书编号S0020521060001 邮箱yangweixue@gyzq.com.cn 电话 -2% 10% 23% 36% 49% 61% 20 /6 / 10 20 /8 / 10 20 /1 0 /1 0 20 /1 2 /1 0 21 /2 / 10 21 /4 / 10 21 / 上证50上证180沪深300 深证100R中小综指 内容目录 1.货币的初声:经济增长的修复.............................................................................4 1.1分裂的图景:制造业与服务业....................................................................4 1.2服务业:缓慢修复的红利...........................................................................6 1.3全球经济:边际向上仍是阻力最低的方向..................................................9 2.货币的再声:风险偏好的上升及长尾的通胀......................................................11 2.1同样分裂的图景:消费品与工业品...........................................................11 2.2同一的价格:PPI可能创历史新高...........................................................14 3.周而复始的周期:上升的利率及汇率................................................................15 3.1货币政策:不是宽松的开启,而是收紧的延续........................................15 3.2富有弹性的中国增长:人民币升值的延续................................................16 4. risk-on 2.0:我们仍然处于商品时间..................................................................17 4.1利率债:收益结构已经如同sell call .........................................................17 4.2股票市场:窄幅波动的指数和分化的结构................................................19 4.3商品时间,仍然是商品时间.....................................................................21 图表目录 图1:全球M2增长对全球制造业PMI的先行规律颇为明显...........................4 图2:中国、欧元区、日本都已跌破潜在环比增长水平...................................5 图3:自疫情发生后,中国的第二产业贡献率在不断挤占第三产业.................5 图4:货邮载运率与航空客座率背离明显.........................................................5 图5:2月之后全球疫情重新加速.....................................................................6 图6:自全球各国来看,疫情恶化程度高于全球平均的只有印度.....................6 图7:除了印度之外,其他主要经济体的疫情至少并未创出新高.....................6 图8:新冠疫苗的注射率在全球范畴内正在加速上升.......................................7 图9:疫苗注射率越高的经济体,在一定概率下疫情表现越平缓.....................7 图10:美国服务业进出口数据指向正在加速恢复的全球服务业......................7 图11:OECD领先指标与全球疫情形势并无经验上的相关性..........................8 图12:疫情的边际增长不断下滑......................................................................8 图13:疫情最为严重的印度的经济增长甚至也未现明显恶化..........................8 图14:资金利率只有相对于经济名义增长率明显偏高时,增长才会存在衰退的 条件...................................................................................................................9 图15:当前社融的增长速度明显高于2019年...............................................10 图16:我们对中、美、欧后续GDP走势的预估...........................................10 图17:若疫情所带来的效率损失恢复,中国经济增长可能会出现约2%的抬升 ........................................................................................................................10 图18:当前的生猪补栏速度相对于猪粮比来说已经过快................................11 图19:生猪存栏量预有40%左右的下降........................................................12 图20:2019年生猪的去栏速度也不过40% ..................................................12 图21:从利率的角度来说,猪农已经出现了过度甩栏的现象........................12 图22:当前CRB的涨幅已经充分price-in了从全球的信用投放的高点........13 图23:自年初以来,M0增长已经出现了明显下降........................................13 图24:中国企业的实际库存增长当前也出现了明显回落...............................13 图25:2011年,食品价格单方面在推动非食品价格向上..............................14 图26:我们对后续PPI的预估.......................................................................15 图27:当前的利率位置已经大体与经济增长合拍..........................................15 图28:当前的货币政策比通胀所指向的基调要更加宽松...............................16 图29:这一轮汇率升值来自于中国资产回报率相对美国的不断扩张.............17 图30:10Y国债收益率大多的运行区间为3%-4% ........................................18 图31:当前的10Y国债收益率已经据3%这一整数关口仅仅5bp左右.........18 图32:内生的融资周期对市场估值的影响更大..............................................19 图33:今年的全市场业绩可能增长24.6%左右..............................................20 图34:因流动性下降而杀估值的过程中,消费和成长大体可以跑赢市场......20 图35:各个商品的恢复进度...........................................................................21 1.货币的初声:经济增长的修复 1.1分裂的图景:制造业与服务业 无论之前是否存在争议,现在有目共睹的是:全球制造业已经出现了相对充分的恢 复,这在一定程度上与前期全球货币的宽松有关。

在货币宽松之后,资金势必会经历一个risk-on的过程,而经济增长的加快通常会出 现在risk-on的早期。

目前来看,全球资金的risk-on已经迈上了第一阶。

一个证据是:全球的制造业已经相对充分地price-in了当前全球的信用投放情况。

经验上,制造业的短周期波动主要由信用投放周期所带动,全球M2增长对全球制 造业PMI的先行规律也颇为明显。

当前来看,全球M2已经出现了明显见顶的迹象, 这至少导致全球制造业继续上行的阻力增加。

图1:全球M2增长对全球制造业PMI的先行规律颇为明显 资料来源:Wind,国元证券研究所 但受疫情所限,当前全球的服务业并未充分修复。

1)当前大多经济体的经济环比增长是低于潜在增长水平的。

除了美国的经济环比 增长尚高于疫情之前的潜在经济环比增长(2016-2019年经济环比增长的平均值) 之外,包括中国、欧元区、日本在内的经济体甚至都已跌破潜在环比增长水平,此 外,照此推算的话,各个经济体增长的长期收敛位置会低于疫情之前,譬如,当前 中国经济的环比折年率仅仅2.4%。

-5 0 5 10 15 20 30 35 40 45 50 55 60 65 2008 -0 3 2008 -0 9 2009 -0 3 2009 -0 9 2010 -0 3 2010 -0 9 2011 -0 3 2011 -0 9 2012 -0 3 2012 -0 9 2013 -0 3 2013 -0 9 2014 -0 3 2014 -0 9 2015 -0 3 2015 -0 9 2016 -0 3 2016 -0 9 2017 -0 3 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 全球:PMI(加权平均)全球:M2(加权平均):右轴 图2:中国、欧元区、日本都已跌破潜在环比增长水平 资料来源:Wind,国元证券研究所 2)经济增长这个迟迟未被填平的gap可能源于服务业。

一则以中国为例,可以看 到自疫情发生之后,中国的第二产业贡献率在不断挤占第三产业;二则在全球范畴 内,货邮载运率不断创出新高,但航空客座率却迟迟未修复到疫情之前的水平,从 该现象可以推断的是:人与人的交往仍然在受限的状态。

图3:自疫情发生后,中国的第二产业贡献率在不断挤占 第三产业 图4:货邮载运率与航空客座率背离明显 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40美国:环比变化率:国内生产总值中国:GDP:环比:季调 欧元区:GDP:不变价:季调:环比 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 GDP累计同比贡献率:第二产业 GDP累计同比贡献率:第三产业 30 40 50 60 70 80 90 20 16 -0 2 20 16 -0 5 20 16 -0 8 20 16 -1 1 20 17 -0 2 20 17 -0 5 20 17 -0 8 20 17 -1 1 20 18 -0 2 20 18 -0 5 20 18 -0 8 20 18 -1 1 20 19 -0 2 20 19 -0 5 20 19 -0 8 20 19 -1 1 20 20 -0 2 20 20 -0 5 20 20 -0 8 20 20 -1 1 20 21 -0 2 客座率(PLF):全球:合计:当月值 货邮载运率(CLF):全球:合计:当月值 1.2服务业:缓慢修复的红利 疫情已经不是主要担心,后续服务业的修复也会给全球的经济提供重要的正面贡献。

1)全球疫情的第二轮升浪其实在结构上是有偏的。

2月之后,全球疫情重新加速, 且日均新增疫情已经爬到接近历史新高的水平(86%分位数左右),然而,从全球各 个主要经济体来看,疫情恶化程度高于全球平均的只有印度,因此,除了印度之外, 其他主要经济体的疫情至少并未创出新高。

图5:2月之后全球疫情重新加速 图6:自全球各国来看,疫情恶化程度高于全球平均的只 有印度 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 图7:除了印度之外,其他主要经济体的疫情至少并未创出新高 资料来源:Wind,国元证券研究所 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 20 20 /0 1 /2 0 20 20 /0 2 /2 0 20 20 /0 3 /2 0 20 20 /0 4 /2 0 20 20 /0 5 /2 0 20 20 /0 6 /2 0 20 20 /0 7 /2 0 20 20 /0 8 /2 0 20 20 /0 9 /2 0 20 20 /1 0 /2 0 20 20 /1 1 /2 0 20 20 /1 2 /2 0 20 21 /0 1 /2 0 20 21 /0 2 /2 0 20 21 /0 3 /2 0 20 21 /0 4 /2 0 全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%新冠疫情:当前新增/历史最高新增 -50,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 新冠肺炎确诊病例:当日新增 德国印度美国英国巴西 法国加拿大意大利日本 2)新冠疫苗是事态缓和的一个关键要素。

事后来看,新冠疫苗对疾病的控制作用 存在一些解释力,譬如:总体上疫苗注射率越高的经济体,在一定概率下疫情表现 越平缓。

而当前新冠疫苗的注射率在全球范畴内正在加速上升,这导致了疫苗的可 传染半径正在加速缩窄。

此外,美国服务业进出口数据指向正在加速恢复的全球服 务业。

图8:新冠疫苗的注射率在全球范畴内正在加速上升 图9:疫苗注射率越高的经济体,在一定概率下疫情表现 越平缓 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 图10:美国服务业进出口数据指向正在加速恢复的全球服务业 资料来源:Wind,国元证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020/122021/012021/022021/032021/04 每百人新冠疫苗接种量:全球 y = -0.0077x + 0.6667 R2 = 0.3466 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 020406080 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 美国:出口金额:服务:季调:同比美国:进口金额:商品:季调:同比 3)我们无需过多关注疫情的一阶变化,经济与其并非线性。

其一是,限制经济的 不是疫情本身,而是防疫措施,由于抗疫时所采取的隔离措施需要留出一些疫情恶 化的准备,防疫措施的松紧与疫情本身并不是线性的;其二是,经济增长本身测量 的是边际,疫情我们也应看边际意义上的环比增长,从该口径看,因病毒传染系数 (R0)不断下降,疫情的增长也是不断下滑的。

正如上所述,疫情最为严重的印度 的经济增长甚至也未现明显恶化。

图11:OECD领先指标与全球疫情形势并无经验上的相 关性 图12:疫情的边际增长不断下滑 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 图13:疫情最为严重的印度的经济增长甚至也未现明显恶化 资料来源:Wind,国元证券研究所 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 OECD综合领先指标 全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增(右轴) 0 10 20 30 40 50 60全球:确诊病例:新冠肺炎:环比 0 10 20 30 40 50 60 70印度:制造业PMI印度:服务业PMI 1.3全球经济:边际向上仍是阻力最低的方向 因此,后续的全球经济应不会有我们想象得那么差,同比增长的收敛仅仅是基于经 济迈过一个巨大的基数坑后的翘尾因素使然。

1)流动性是刻画经济基本面位置的重要条件,对于中国来说同样如此。

一个规律 是:资金利率只有相对于经济名义增长率(资本回报率)明显偏高时,实际增长和 名义增长才会存在衰退的条件。

而最近一年以来的资金利率虽有抬升,但主要来自 于货币环境从极度宽松向合理水平的纠偏,相较于名义增长的话,资金利率仍然处 于偏低的状态,这保证了经济增长在短期内不会跌破潜在增长率。

图14:资金利率只有相对于经济名义增长率明显偏高时,增长才会存在衰退的条件 资料来源:Wind,国元证券研究所 2)若从社融这一线索看,当前中国的隐含增长率应高于疫情之前。

当前的社融虽 然在逐步下滑,但若论社融的增长速度来说,当前的速度是明显高于2019年的, 这一位置与低于2019年的经济环比增长的位置并不匹配,这同样意味着:疫情导 致当前的融资并没有充分流向实体经济(尤其是服务业)。

融资与经济产出的裂口同 样表明,当前经济增长的最小阻力方向是向上的。

0 1 2 3 4 5 6 7 8 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 经济名义增长率(右轴)银行间质押式回购加权利率:1个月 图15:当前社融的增长速度明显高于2019年 资料来源:Wind,国元证券研究所 在服务业恢复的影响之下,全球主要经济体的边际增长仍然可能缓慢向上,这导致 至少经济基本面不会单方面对risk-on这一进程产生干扰。

后续随着各国服务业的 恢复,增长中枢会或多或少地上抬,若经济环比增速回到潜在增速的位置后,中国 经济增长可能会基于此中枢出现约2%的抬升。

图16:我们对中、美、欧后续GDP走势的预估 图17:若疫情所带来的效率损失恢复,中国经济增长可 能会出现约2%的抬升 资料来源:Wind,国元证券研究所 注:红色区域为在上述假设下的预估增长速度 资料来源:Wind,国元证券研究所 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 2015 -1 2 2016 -0 3 2016 -0 6 2016 -0 9 2016 -1 2 2017 -0 3 2017 -0 6 2017 -0 9 2017 -1 2 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 社会融资规模存量:同比 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 20 19 /0 3 20 19 /0 5 20 19 /0 7 20 19 /0 9 20 19 /1 1 20 20 /0 1 20 20 /0 3 20 20 /0 5 20 20 /0 7 20 20 /0 9 20 20 /1 1 20 21 /0 1 20 21 /0 3 20 21 /0 5 20 21 /0 7 20 21 /0 9 20 21 /1 1 美国:GDP:不变价:同比 欧元区:GDP:不变价:当季同比 中国:GDP:不变价:当季同比 -10 -5 0 5 10 15 20 GDP:当季同比(乐观情形) GDP:当季同比(谨慎情形) 2.货币的再声:风险偏好的上升及长尾的通胀 2.1同样分裂的图景:消费品与工业品 在经济增长回升的进程完成后,risk-on的第二阶是风险偏好的上升及随之而来的 广义通胀。

后续我们可能面临的是同样分裂的通胀局势,即高涨的食品价格及看似见顶的工业 品周期。

高涨的食品价格的核心线索是猪周期的崛起,当前看似孱弱的猪肉价格其实不可持续。

1)当前的生猪可能已经过度补栏,这导致后续生猪很快会进入去栏周期。

猪粮比 (生猪养殖利润率)对农户去栏或补栏的决策影响很大。

当前的猪粮比已经随猪肉 价格的下跌而快速下行(由17.9跌至9.6),但生猪存栏变化率仍然处于极高的位 置之上。

这说明,至少当前的生猪补栏速度相对于猪粮比来说已经过快,在极大概 率下,农户的主流策略会在近期转为去栏。

图18:当前的生猪补栏速度相对于猪粮比来说已经过快 资料来源:Wind,国元证券研究所 2)一旦生猪出现去栏,这个力量可能不小。

经验上,自2011年-2018年这七年间, 生猪一直处于存栏缓慢减少的轨道之内,而自2019年之后,生猪存栏出现了大幅 摆动,明显下偏及上偏了原有轨道。

而当前,生猪在一轮高斜率的去栏之后,又出 现了一轮斜率更高的补栏,如果按照生猪存栏回到原有轨道的假设的话,生猪存栏 量预有40%左右的下降,这会导致猪肉价格不但在近一个季度内可能逐步筑底,而 且可能会出现幅度偏大的涨价。

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 生猪存栏变化率:同比增减22个省市:猪粮比价(右轴) 图19:生猪存栏量预有40%左右的下降 图20:2019年生猪的去栏速度也不过40% 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 3)再者,至少在食品领域,农户之前的通缩预期已经消耗过多,这导致农户后续 的捂栏也是大概率事件。

除了“生猪供给-价格”这个链条的相互影响所形成的猪周 期外,更为宏大的背景是:猪农也会根据货币周期去调整自己的通胀预期,以此来 在“捂栏”和“甩栏”当中往复决策。

从利率的角度来说,当前的通缩预期并不算 高,但猪农已经出现了过度甩栏的现象。

照此来看,猪农的出栏策略同样可能会纠 偏为“捂栏”。

图21:从利率的角度来说,猪农已经出现了过度甩栏的现象 资料来源:Wind,国元证券研究所 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40(40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 12 -0 4 20 12 -1 0 20 13 -0 4 20 13 -1 0 20 14 -0 4 20 14 -1 0 20 15 -0 4 20 15 -1 0 20 16 -0 4 20 16 -1 0 20 17 -0 4 20 17 -1 0 20 18 -0 4 20 18 -1 0 20 19 -0 4 20 19 -1 0 20 20 -0 4 20 20 -1 0 20 21 -0 4 CPI:猪肉:当月同比 生猪存栏变化率:同比增减(右轴-反向) 0 1 2 3 4 5 6 7 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 生猪出栏:同比银行间质押式回购加权利率:1个月(右轴) 当然,在非食品的领域上,当前或多或少出现了商品周期见顶的迹象。

1)当前商品的位置已经略高于基本面。

全球大宗商品的定价很大程度都会依赖于 金融属性(货币条件),当前CRB的涨幅不但已经充分price-in了从全球的信用投 放的高点,而且随着以中国为主的经济体的货币政策正常化的完成,全球的信用投 放已经在陆续下降,这导致CRB的同比增长见顶的概率在增加。

图22:当前CRB的涨幅已经充分price-in了从全球的信用投放的高点 资料来源:Wind,国元证券研究所 2)就中国而言,商品周期的先行指标也已经出现了一些下探。

相对于基本面周期 来说,商品周期更贴近风险偏好周期,而M0(待投资现金)是风险偏好的有效度 量。

自年初以来,M0增长已经出现了明显下降,此外,中国企业的实际库存增长 对PPI存在5-7个月的领先规律,这一指标在当前也出现了明显回落。

图23:自年初以来,M0增长已经出现了明显下降 图24:中国企业的实际库存增长当前也出现了明显回落 资料来源:Wind,国元证券研究所 资料来源:Wind,国元证券研究所 -5 0 5 10 15 20 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2008 -0 3 2008 -0 9 2009 -0 3 2009 -0 9 2010 -0 3 2010 -0 9 2011 -0 3 2011 -0 9 2012 -0 3 2012 -0 9 2013 -0 3 2013 -0 9 2014 -0 3 2014 -0 9 2015 -0 3 2015 -0 9 2016 -0 3 2016 -0 9 2017 -0 3 2017 -0 9 2018 -0 3 2018 -0 9 2019 -0 3 2019 -0 9 2020 -0 3 2020 -0 9 2021 -0 3 CRB现货指数:同比全球:M2(加权平均):右轴 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 (10) (5) 0 5 10 15 20 07 -0 3 20 07 -1 2 20 08 -0 9 20 09 -0 6 20 10 -0 3 20 10 -1 2 20 11 -0 9 20 12 -0 6 20 13 -0 3 20 13 -1 2 20 14 -0 9 20 15 -0 6 20 16 -0 3 20 16 -1 2 20 17 -0 9 20 18 -0 6 20 19 -0 3 20 19 -1 2 20 20 -0 9 PPI:全部工业品:当月同比M0:同比(右轴) (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 20 07 -0 3 20 07 -1 1 20 08 -0 7 20 09 -0 3 20 09 -1 1 20 10 -0 7 20 11 -0 3 20 11 -1 1 20 12 -0 7 20 13 -0 3 20 13 -1 1 20 14 -0 7 20 15 -0 3 20 15 -1 1 20 16 -0 7 20 17 -0 3 20 17 -1 1 20 18 -0 7 20 19 -0 3 20 19 -1 1 20 20 -0 7 20 21 -0 3 中国:库存增加:实际同比PPI:全部工业品:当月同比 2.2同一的价格:PPI可能创历史新高 在这个互有冲突的结构面前,我们可能还不能贸然下注通缩。

1)历史上,除了强烈的政策导向(2016年的工业品、2018年的猪周期)导致的 价格分化之外,CPI和PPI的方向必然是同一的,照此看,后续CPI与PPI的分化 概率并不大。

在不同领域间的通胀是共振的,这种共振未必来自于物理传导,但可 能都是同一个对通胀的预期在不同领域形成的自我实现作用。

2)后续CPI与PPI相互共振向上的概率更大。

一个典型的事例是:自上一轮朱格 拉周期启动之后,因食品价格上涨的粘性很大,导致工业品价格在回落信号出现很 长时间之后,仍然受食品价格的推动而上涨。

当前如果通胀从工业品领域转移到消 费品领域的话,那消费品价格的上涨可能同样也会反推工业品价格向上。

图25:2011年,食品价格单方面在推动非食品价格向上 资料来源:Wind,国元证券研究所 3)况且,从技术层面,PPI大概率在下半年创历史新高。

当前的PPI环比中枢已 在1.6%附近,即使PPI进入跌价区间,也需要一个循序渐进的过程,其环比水平 很难在短时内跌为负值。

那么,我们若假设PPI环比在短时内回到0附近的话,在 年末PPI同比大概率可以升至12%以上,这是PPI有统计数据以来的最高增速水平。

(10) (5) 0 5 10 15 PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 图26:我们对后续PPI的预估 资料来源:Wind,国元证券研究所 3.周而复始的周期:上升的利率及汇率 3.1货币政策:不是宽松的开启,而是收紧的延续 货币政策后续大概率还存在一些进一步收紧的空间。

1)当前的利率位置及货币政策的基调已经大体与经济增长合拍,那么,经济增长 若出现进一步修复,货币政策则存在进一步收紧的空间。

如果说目前的GDP环比 增速低于疫情之前的潜在增长水平的话,那么,当前的利率水平也同样略低于疫情 之前的均衡水平。

自此来看,由于经济尚未完全修复,货币政策总体仍然略松于疫 情之前,如果后续经济增长逐步接近正轨的话,货币政策仍然存在一定的收紧空间。

图27:当前的利率位置已经大体与经济增长合拍 资料来源:Wind,国元证券研究所 0.1 (0.4) (1.5) (3.1) (3.7) (3.0) (2.4)(2.0)(2.1)(2.1) (1.5) (0.4) 0.3 1.7 4.4 6.8 9.09.2 9.4 9.8 10.6 11.5 12.0 11.8 11.5 11.4 10.5 9.9 (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 PPI:全部工业品:当月同比 PPI预估 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 (15) (10) (5) 0 5 10 15 GDP:环比:季调银行间质押式回购加权利率:1个月(右轴) 2)但如果我们考虑通胀的位置的话,当前的货币政策可能明显偏松了。

经验上, 利率应与PPI的环比的走势大体对应,但当前来看,全球可贸易品通胀的升温已经 带动PPI的环比水平升至4年来的最高水平,这可能与当前仍然羸弱的服务业有关。

但后续来说,如果我们承认基本面在底部的话,那货币政策后续收紧的空间要远高 于继续宽松的空间。

图28:当前的货币政策比通胀所指向的基调要更加宽松 资料来源:Wind,国元证券研究所 3.2富有弹性的中国增长:人民币升值的延续 汇率的趋势性升值可能仍将继续。

从中美之间的资产回报率之差(名义GDP增速 的剪刀差)来看,这一轮汇率升值来自于中国资产回报率相对美国的不断扩张,而 后续如果全球的通胀持续的话,中国的资产回报率相对于美国来说的优势有望更加 明显。

其一是,食品领域的通胀在额外增加中国通胀的弹性;其二是,由于中国制 造业的占比更高,在全球面对可贸易品的同等幅度的通胀之时,中国的名义增长率 会提升得更快。

(1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0 1 2 3 4 5 6 7 8银行间质押式回购加权利率:1个月PPI:全部工业品:环比(右轴) 图29:这一轮汇率升值来自于中国资产回报率相对美国的不断扩张 资料来源:Wind,国元证券研究所 4. risk-on 2.0:我们仍然处于商品时间 4.1利率债:收益结构已经如同sell call 仅从技术层面,当前利率下行的空间已微乎其微。

经验上,10Y国债收益率大多的运行区间为3%-4%。

仅在极少数异常情况下,10Y 国债收益率才会上突4%或下突3%。

譬如,历史上10Y国债收益率上突4%的经历 有两次:2007.6(恶性通胀)、2013.9(金融管制);下突3%的经历则有三次:2008.12 (美债危机)、2015.12(委外泛滥)、2020.2(新冠肺炎)。

更为重要的是:收益率突破舒适区间时总是坚决的,但回到舒适区间时,总会经历 一个盘桓的过程。

可以看到,历史上收益率从异常值回到舒适区间时,市场至少会 二次确认,即存在一个二次接近整数关口的过程,也即,收益率总会在突破整数关 口之前或之后,存在一个接近整数关口并反抽的过程。

经验上,收益率在接近整数 关口的过程中,往往会收敛到整数关口3bp上下的区间之内。

(15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 GDP:现价:同比(中国-美国)平均汇率:美元兑人民币:同比 图30:10Y国债收益率大多的运行区间为3%-4% 资料来源:Wind,国元证券研究所 当前来看,利率债的赔率已经很高。

随着疫情改善,收益率回到3%之上后,又再 次接近3%这个整数关口。

当前的10Y国债收益率已经据3%这一整数关口仅仅5bp 左右,如果我们承认这仅仅属一个二次确认的过程的话,那10Y国债收益率已经几 无下降空间。

此外,我们也无需过多纠结这个盘桓过程的必然性,无论是市场还是 货币政策,都不外乎人心。

图31:当前的10Y国债收益率已经据3%这一整数关口仅仅5bp左右 资料来源:Wind,国元证券研究所 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 中债国债到期收益率:10年 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4中债国债到期收益率:10年 4.2股票市场:窄幅波动的指数和分化的结构 而即使全球资金在risk-on,当前的资产风格也并不集中于股票市场。

1)当前的股票市场的重要风险是:市场可能进入系统性杀估值的阶段。

最近一年 以来,外资这种外生力量的股市的影响甚微,内生的融资周期则对市场估值的影响 更大。

随着货币政策逐渐接近常态,社融的增速也于去年10月摸到高点,这带动 了股票市场的估值水平可能继续处于下降通道。

图32:内生的融资周期对市场估值的影响更大 资料来源:Wind,国元证券研究所 2)按照我们的名义增长率预计的话,今年的全市场业绩可能增长24.6%左右,这 导致今年指数的合适涨幅在3.2%左右。

如果宏观名义增长率后续收敛到15%左右, 将意味着今年全市场业绩对股价的支撑力量可以大体抵消流动性收缩对A股市场估 值的压力,并导致万得全A指数的中枢在5466一线,上证指数的合理位置在3460 一线,波动区间为(3350,3600),但很明显的是,当前的上证指数已经非常接近区 间上限,在短时市场总体的赔率不低。

10 15 20 25 30 35 9 10 11 12 13 14 15 16 2015 -0 1 2015 -0 4 2015 -0 7 2015 -1 0 2016 -0 1 2016 -0 4 2016 -0 7 2016 -1 0 2017 -0 1 2017 -0 4 2017 -0 7 2017 -1 0 2018 -0 1 2018 -0 4 2018 -0 7 2018 -1 0 2019 -0 1 2019 -0 4 2019 -0 7 2019 -1 0 2020 -0 1 2020 -0 4 2020 -0 7 2020 -1 0 2021 -0 1 2021 -0 4 社会融资规模存量:同比滚动市盈率(TTM):万得全A(右轴) 图33:今年的全市场业绩可能增长24.6%左右 资料来源:Wind,国元证券研究所 在这个估值下降但业绩上升的平衡中,我们应该寻找业绩高增所提供的安全边际, 照此推断,后续的股票市场的获利线索应更多来源于阿尔法。

在历史过往的三轮因 流动性下降而杀估值的过程中,消费和成长大体可以跑赢市场,只有2018年是个 例外(贸易战造成的大小盘通杀)。

在当前这一阶段,消费与成长仍然大概率会存在 超额收益。

图34:因流动性下降而杀估值的过程中,消费和成长大体可以跑赢市场 资料来源:Wind,国元证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 A股:利润总额同比增长经济名义增长率(右轴) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 金融:指数涨跌幅周期:指数涨跌幅消费:指数涨跌幅成长:指数涨跌幅稳定:指数涨跌幅 2009.11-2012.52013.4-2014.52018.1-2018.12 4.3商品时间,仍然是商品时间 下半年全球的风险偏好可能会进入risk-on 2.0阶段,在此阶段商品是更为确定的 品种。

但一个更为理性的策略是:由于我们难以准确衡量出商品第二浪的持续性和 幅度,因此,在各个品种中,做多当前涨幅偏弱的品种存在更加可控的赔率。

譬如, 在商品价格趋势可能仍然向上,且此前全球信用投放高增的环境之下,当前涨幅偏 弱的原油及橡胶的风险收益比更加合适。

图35:各个商品的恢复进度 资料来源:Wind,国元证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 全球大宗商品恢复进度

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