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山西三维研究报告:联合证券-山西三维-000755-调研报告:执著前行,志在高远-060726

研报作者:肖晖,张弘 来自:联合证券 时间:2006-07-26 15:13:32
  • 股票名称
    山西三维
  • 股票代码
    000755
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wl***04
  • 研报出处
    联合证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    中性(首次)
  • 研报大小
    162 KB
研究报告内容

公司研究 调研报告 化工山西三维000755中性 2006/07/26 首次评级 执著前行志在高远 当前股价2006/7/21 经营预测与估值 RMB 7.37 20052006E 2007E 2008E 主营收入(百万元) 1508.011575.13 2050.683300.68 主营利润(百万元) 293.92391.67 567.65686.40 净利润(百万元) 68.45130.38 206.26215.02 基础数据 增长率(%) 112.1390.49 58.204.25 总股本(百万股) 391 EPS(元)(摊薄后) 0.220.33 0.530.55 流通A股(百万股) 186 净资产收益率(%) 5.729.27 12.7911.76 流通B股(百万股) N/A 可转债(百万元) N/A 流通A股市值(亿元) 13.71 财务数据 市净率05 1.93 每股净资产06Q1(元) 3.02 EPS 05(元) 0.22 股息率(%) 0 TRACINGP/E (X)* 0 *最近四季盈利计算。

三维现有电石炔醛工艺BDO装置产能8万吨,是全国规模最大、成本 最低的BDO生产企业。

如果公司此次募集的顺酐工艺BDO生产可以顺利投 产,BDO产品质量将达到国际一流水平,届时山西三维将拥有两种工艺制 备BDO,同时具有规模优势、成本优势和质量优势,成为国际上BDO生产 企业的三强之一。

我们预期BDO产品的价格仍有10%的下降空间。

目前国内BDO下游需 求增速放缓,而随着国内新建产能逐渐释放,行业将于2009年实现供需平 衡。

国内炔醛法BDO成本低于国外企业,为争夺中国的市场份额,产品价 格很难上涨。

三维PVA生产正在向型号多元化发展,但是由于原料醋酸乙烯50%不 能自给,影响了PVA毛利率,我们预计PVA产品盈利能力与2005年持平。

我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.41元、0.66 元、0.69元,如果定向增发成功,每股收益将摊薄20%。

我们认为目前的 估值水平基本合理,给予“中性”评级。

最近52周股价表现(2005.7-2006.7) 分析师 肖晖 (0755) 82493656 xiaohui@lhzq.com 张弘 (0755) 82492078 zhanghong@lhzq.com -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 05 -0 7 05 -0 8 05 -0 9 05 -1 0 05 -1 1 05 -1 2 06 -0 1 06 -0 2 06 -0 3 06 -0 4 06 -0 5 06 -0 6 上证指数G三维化工 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

业务构成 山西三维以生产1,4-丁二醇(BDO)及下游产品(四氢呋喃THF、聚四氢呋 喃PTMEG、γ-丁内酯GBL)和聚乙烯醇(PVA)为主,是目前全球唯一的电石法 生产BDO的企业。

2005年BDO及其下游产品贡献了公司32%的主营业务收入和 70%的主营业务利润,并将成为公司未来的发展方向。

公司目前拥有一套3.5万吨的BDO装置,其中2.5万吨BDO可以用于配套生 产1.5万吨四氢呋喃(1.5万吨四氢呋喃可以继续生产1.5万吨PTMEG)和1万吨 GBL。

由于产业链较长,公司可以根据各种产品的盈利情况调节销售量。

同时新增一套4.5万吨的BDO装置已经于2006年6月试车,产出成品,该套 装置的BDO产品没有进行下游配套,将全部用于销售。

图1 BDO系列产品贡献70%主营业务利润 2005主营业务收入2005主营业务利润 PVA系列 45.3% 乳胶 5.4% PTMEG 14.2% BDO 12.3% THF 3.1% GBL 3.0% 其他 16.7% PVA系列 18.8% 乳胶 9.8% PTMEG 26.6% BDO 31.1% THF 7.7% GBL 5.1% 其他 0.8% 资料来源:公司年报 图2三维产业链 资料来源:联合证券研究所整理 γ-丁内酯GBL 1,4丁二醇BDO 四氢呋喃THF聚四氢呋喃PTMEG 聚酯树脂PBT 乙炔电石 (无装置) 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

优势分析 公司现有两套电石炔醛法BDO生产装置,产能共8万吨,是全国最大的BDO 生产企业,也是全球成本最低的工艺。

公司此次募集建设的7.5万吨顺酐法BDO生产装置,产品质量将达到国际一 流水平,如果该项目能够正式运行,预计将于2008年中期投产,2009年产生效益。

届时山西三维将拥有两种工艺制备BDO,同时具有规模优势、成本优势和质量优势, 成为国际上BDO生产企业的三强之一。

现有工艺生产成本全球最低 我们认为国内BDO产业的发展是一个国内自给逐步替代进口的过程。

全球 BDO供需已经趋于平衡,而随着国内新增产能的释放,我们预期国内BDO产品将 在2009年实现自给。

BDO的生产常用三种方法,其中炔醛法和正丁烷法最为常见。

全球BDO生产 中,46%产能采用石油加工的产品(正丁烷、顺酐)为原料,36%的产能采用天然 气生产乙炔为原料,而三维以电石为原料。

三维由于地处我国山西地区,煤炭、电 石、电力资源丰富,成本较为稳定,与不断上涨的原油价格相比,成本优势日益明显。

与正丁烷法相比 正丁烷法主要包括正丁烷-顺酐-BDO和顺酐-BDO法,这主要以原料获取的容 易性有关。

正丁烷通常以液化气的形式售出后加氢得到,顺酐也通常由苯氧化或丁 烷氧化制得。

这些产品的原料都来自于石油,如果这些工艺本身没有大幅度的改进, 图3 BDO生产的几种方法 资料来源:联合证券研究所整理 正丁烷法生产BDO 成本在1.3万元/吨 左右,高于三维。

BDO生产 炔醛法 正丁烷法 烯丙醇和丁二烯法(不具代表性) 天然气制乙炔 电石制乙炔 正丁烷制备顺 酐,再得到BDO 由顺酐制BDO 天然气 电石 石油 石油 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

其成本的上升与石油价格成正相关。

我们估计,目前正丁烷法生产BDO的成本在1.3-1.4万元/吨左右,高于三维 BDO 8500元/吨左右的成本。

与炔醛法相比 炔醛法中主要包括以天然气生产乙炔和以电石生产乙炔两种。

巴斯夫BDO生 产中有很多是采用天然气乙炔方法的,天然气价格的上涨也必将增加乙炔和甲醇的 生产成本。

我们估计,目前天然气炔醛法的生产成本在1.3-1.4万元左右。

与国内已经投产和即将投产的炔醛法BDO生产企业相比,三维规模最大、投 资成本最低。

顺酐工艺提高公司产品质量 顺酐生产BDO工艺以投资成本低、三废少、产品质量优良的优势,成为如今 BDO生产工艺发展的主流。

公司正在募集资金准备投资建设顺酐酯化加氢法BDO项目,可以同时产出 BDO3.5万吨、THF2万吨和GBL1万吨,项目需要投资3.8亿元,远远低于现有 电石炔醛法3.5万吨BDO和1.5万吨THF合计6亿元的投资成本。

此外,顺酐法生产出的BDO产品质量要高于炔醛法。

一般来说,产品的纯度 可以反映产品的质量水平,通常巴斯夫高质量BDO的纯度可以达到99.9%,国产 的BDO纯度可以达到99.5%。

而产品中杂质的成分对产品的质量影响更大,炔醛 法中使用的催化剂对产品质量的影响较大。

顺酐生产工艺主要有苯氧化、正丁烷氧化、C4烯烃法和苯酐副产法。

由于苯 原料的缺少限制了苯氧化生产顺酐工艺的发展,但是近年来我国煤炭行业加强了对 焦炉尾气的利用,粗苯精制苯后氧化生产顺酐,将为BDO的生产提供充足的原料, 同时也确保了原料成本的稳定。

顺酐法生产工艺的成本高于电石乙炔法BDO。

我们以顺酐9000元的价格分析, 1.1吨顺酐生产1吨BDO,我们预计BDO生产成本在1.3万元/吨左右,随着我国 顺酐产能的扩大,顺酐价格上升的空间较小。

三维单位规模投资 成本较低。

表1国内BDO企业建设情况 产量(万吨)投资(亿元)单位投资(万元/吨)投产情况 山西三维4.52.50.56已投产 四川天华2.55-62已投产 新疆美克616.52.75未投产 资料来源:联合证券研究所整理 现有价格下顺酐法 生产BDO成本优势 不明显,但顺酐法 投资成本小、产品 质量好。

我国顺酐成本将较 为稳定。

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产业链完整灵活 三维现共有BDO生产能力8万吨,其中2.5万吨配套生产1.5万吨THF(1.5 万吨THF下配套生产1.5万吨PTMEG)和1万吨GBL。

三维可以根据每种产品市 场价格的变化,调整产品结构,实现利润的最大化,规避了单一产品波动的风险。

公司准备投资建设的顺酐酯化加氢法生产BDO工艺更加灵活,它可以通过调节同 时联产出BDO3.5万吨、THF2万吨和GBL1万吨。

图4我国顺酐价格走势图 资料来源:隆众石化商务网 表2 BDO各种生产方法比较 生产方法优点缺点 经典法 工艺成熟 流程短,产品收率高 操作费用低,副产品少 原料乙炔远程贮运有危险 操作条件苛刻,压力高 廉价乙快获得量有限 设备造价高 Reppe法 改良法 工艺先进成熟,副产品少 流程短,产品收率高 催化剂活性高,寿命长 投资低,适于大规模生产 操作压力低,生产安全 原料乙炔远程贮运有危险 廉价乙炔获得量有限 顺酐法 投资低,生产成本低 三废低,生产成本低 三废量少 可联产四氢呋喃和-γ丁内酯 受原料顺酐的影响 流程长 烯丙醇法 投资低,副产价值高 催化剂寿命长 系统中蒸汽能有效利用 烯丙醇难以廉价得到时生产成本高 羟基化反应选择性低 全过程收率低 丁二烯法 原料来源丰富 操作条件温和 废液量少 流程长,过程复杂 投资高 公用工程费用大 丁二烯醋酸法设备腐蚀严重 丁二烯氯化法受联产氯丁橡胶影响 资料来源:联合证券研究所整理 产品多元化是BDO 行业发展趋势。

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虽然目前BDO的毛利率高于THF、PTMEG和GBL,但是三维争取了更多的 客户,能够更好的减少对单一产品的过多依赖。

BDO价格存在下降压力 BDO下游需求增长速度放缓 国内BDO产业的发展是一个国内自给逐步替代进口的过程。

全球来看BDO的 产能在130万吨左右,实际需求在100万吨左右,BDO基本供需平衡,美国国内 基本可以实现供需平衡,欧洲供给过剩是BDO主要的出口地区,亚洲(尤其是中 国)是BDO需求增长最快的地区,是主要的进口地区。

2005年我国BDO的需求 在13.8万吨,进口8.2万吨,实际产量5.6万吨,进口依赖度在60%左右。

BDO的主要需求表现在PTMEG、GBL和PBT。

PTMEG主要应用于生产氨纶, GBL主要用于生产环丙沙星、维生素B1、蛋氨酸、脑复康以及吡咯烷酮等,PBT 主要用作工程塑料。

图5 BDO及下游产品生产成本分析(炔醛法) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% BDOTHFPTMEGGBL 原料制造费用公用工程工资 资料来源:联合证券研究所整理 目前BDO全球供需 平衡,国内进口依 赖度60%。

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PTMEG需求更快增长来自于非纤用聚氨酯 我国PTMEG的消费主要体现在氨纶的巨大需求上,氨纶广泛应用于弹力袜类、 弹力内衣、弹力服装等服装领域,同时在医疗材料方面也被大量使用,如制作绷带、 人工皮肤、护罩、外科缝线等。

2005年国内PTMEG消费总量为10.7万吨,在氨 纶生产领域大约消费8.86万吨。

2002年以来我国氨纶行业快速发展,从无到有, 到产能过剩,2005年氨纶企业不得不开展限产保价的自救活动。

我们认为随着氨纶 行业的逐渐成熟,我国氨纶的需求将保持10-15%的稳定增长水平。

而PTMEG在非纤维领域的应用刚刚起步,主要集中在聚氨酯弹性体中,在聚 氨酯浆料、涂料、胶粘剂、密封剂等其他领域的也有少量应用,而在酯醚共聚弹性 体领域基本是空白。

2005年PTMEG在非纤维领域的消费量只有1.15万吨,其中 TPU领域消费量大约是0.6万吨,PU树脂领域消费量大约是0.55万吨,在其他领 域的消费量为0.69万吨,我们预期非纤用PTMEG每年将保持20%以上的增长速 图6我国BDO的消费结构 PTMEG 59.6% GBL 23.5% PBT 16.9% 资料来源:中国聚氨酯协会 PTMEG消耗60% 的BDO。

氨纶进入稳定发展 周期。

图7我国氨纶行业发展 0 2 4 6 8 10 12 14 199719981999200020012002200320042005 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 氨纶消费PTMEG消费增长率 万吨 资料来源:《中国化工信息》周刊 我国非纤用 PTMEG刚刚起步, 发展空间广阔。

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度。

从我国与美国PTMEG的消费结构对比可以看出,我国PTMEG的发展仍然具 有非常广阔的空间,聚氨酯工业的发展将为PTMEG带来快速增长的需求。

GBL面临供大于求的压力 GBL主要用于生产环丙沙星、维生素B1、蛋氨酸、脑复康以及吡咯烷酮等, 我国已经成为全球最大的环丙沙星生产国家之一。

2005年我国GBL消费量3.5万 吨,对BDO的需求量大约为3.3万吨,同比增长40.3%。

随着GBL的快速发展之 后,GBL的需求也将进入稳定发展时期,我们预期其需求增速在8-10%之间。

我国GBL的生产企业已经超过20家,生产能力约为5万吨,2005年BDO的 进口量为3300吨。

GBL的国内自给率由50%上升到90%左右。

GBL已经处于供 需平衡的阶段。

PBT需求稳定增长 PBT是一种热塑性聚酯,非增强型的PBT与其它热塑性工程塑料相比,加工 性能和电性能较好。

PBT玻璃化温度低,模具温度在50℃时即可迅速结晶,加工 周期短,因而被广泛应用于电子、电气和汽车工业中。

由于PBT的高绝缘性及耐温 性可用作电视机的回扫变压器、汽车分电盘和点火线圈、办公设备壳体和底座、各 种汽车外装部件、空调机风扇、电子炉灶底座、办公设备壳件。

2005年我国PBT 消费对BDO的需求量为2.4万吨,同比下降了27.6%,主要是受一些PBT企业做 改性PBT影响。

但是随着汽车和电子工业的发展,我国PBT的需求将保持10%左 右的增长。

图8中美国PTMEG消费结构对比 中国美国 氨纶 82.8% 非纤维 10.7% 其他 6.5% 氨纶 30.3% 非纤维 40.6% 酯醚共 聚弹性体 29.1% 资料来源:《中国化工信息》 GBL需求进入稳定 发展时期。

PBT广泛应用于电 子、电气和汽车工 业中。

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国内BDO供给逐渐释放 综合分析下游行业我们认为,我国未来几年BDO的需求将保持10%左右的增 长速度。

根据我国目前待建的BDO项目投产情况,预计国内BDO将在2009年可 以实现自给。

BDO价格存在10%的下降空间 2005年以来,原油和天然气价格大幅上涨,但是BDO的价格却略有下降。

虽 然原油和天然气价格的上涨为BDO的成本提供了支撑,但是BDO的价格仍然是由 供需关系决定的。

2006年以后,国内炔醛法生产BDO企业新建产能将逐渐释放,国内企业的生 产成本大多低于国外企业,并且受石油价格影响较小,为了争夺中国的市场份额, 国内预计2009年实 现自给。

图9我国BDO供需情况 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20052006E 2007E 2008E 2009E 万吨/年 需求量产能产量 资料来源:联合证券研究所整理 表3我国现有BDO装置及建设计划万吨/年 生产公司地点20052009工艺投产时间 大连化工(江 苏)江苏仪征 3.6 3.6大连化学丙烯醇工艺 2004年8月 山西三维山西洪洞3.58美国GAF公司Reppe法工艺2002 山东佳泰山东济南1.0 1.0 Davy Makee顺酐法工艺2004年重新开车 四川天华四川泸州 2.5英威达Reppe法工艺2006年5月 新疆美克新疆库尔 勒 6.0 ISP公司Reppe法工艺 2007年Q1 中国蓝星山西太原 5.5 Davy Makee公司顺酐法工艺2008年 胜利油田 山东东营 6.0 BP-阿莫科和鲁奇-Geminox 2008年 山西三维山西洪洞 3.5 2008 合计 8.136.1 资料来源:联合证券研究所整理 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

国外的进口产品价格很难大幅上涨。

如果原油维持在当前的价格水平上,根据目前国内、外企业的成本,国外企业 BDO的生产成本在1.3-1.4万元/吨,我们预计目前1.7万元的BDO价格仍然有10% 的下降空间。

其他业务 PVA稳定发展 2005年我国PVA生产能力60万吨左右,需求55万吨左右,基本实现供需平 衡,增长速度在7%左右。

但是我国的PVA产品虽然产量较多,但是品种比较单一, 以1799为主。

总体来看,我国的PVA行业产能过剩、竞争激烈。

随着我国建筑行 业的发展,PVA在胶粘剂和涂料领域的应用将越来越广泛,PVA行业的发展需要品 种的多样化。

三维目前具有10万吨PVA生产能力,主要生产1799型号,目前公司已经开 始投产建成了少产量的1788型号,品种的多样化将有利于增强PVA产品的盈利能力。

由PVA生产需要使用醋酸乙烯50%需要外购,全球醋酸乙烯的生产大多采用 乙烯法,因而在原油价格上涨时国际醋酸乙烯的价格随之上扬。

外购醋酸乙烯的价 格增加了PVA生产的成本,因而,我们预期2006年三维PVA的盈利情况与2005 年持平。

图10 BDO价格与原油价格变动 5000 10000 15000 20000 25000 J a n - 03 M a r - 03 M a y - 03 J u l - 03 S e p - 03 N o v - 03 J a n - 04 M a r - 04 M a y - 04 J u l - 04 S e p - 04 N o v - 04 J a n - 05 M a r - 05 M a y - 05 J u l - 05 S e p - 05 N o v - 05 J a n - 06 M a r - 06 M a y - 06 J u l - 06 20 30 40 50 60 70 80 BDOBRENT 元/吨 资料来源:隆众石化商务网、Bloomberg PVA向型号多元化 发展。

外购原料醋酸乙烯 价格上涨,影响盈 利能力。

美元/桶 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

粗苯加氢盈利能力有待观察 公司此次募集20万吨粗苯加氢项目,预期投资2.8亿元,得到精苯12.5万吨, 该项目预期于2007年底投产,2008年产生效益。

当前苯的制取主要来自于原油产品,价格与原油价格正相关。

随着国内对焦炉 气的利用率增强,大量粗苯加氢项目待建,而此种精制苯与石油苯的质量仍然有一 定的差距,因而我们谨慎预期该项目的毛利率在10%左右。

盈利预测 我们分别核算各种产品的盈利能力。

我们假设2007、2008年三维BDO的出 厂价格在1.6万元左右,谨慎预计2008年粗苯加氢项目投产后可以实现12.5亿元 的收入和10%的毛利率。

公司4.5万吨BDO新增产能已经产出产品,全部用于外销。

我们预计2006年 下半年产量在1.5万吨左右。

表4 PVA各产品等级与代表牌号的适用领域 产品等级 低聚合度 (<1000) 中聚合度 (1000~2000)高聚合度(>2000) 适用领域 部分醇解 (79~89) 0388、0588、 0888 1088、1388、 1588、1788 2088、2288、2488 标签行业用胶粘剂、 水溶性胶粘剂、水溶 性维纶 中等醇解 (91~98) 1597、1797、 1897、1592、1792 2297、2897、3097、 2092、2492 纺织浆料、涂料等 完全醇解 (98~99) 0399、0499、 0599 1099、1399、 1799A、1899 2099、2499、2899 纸张增强剂填料胶 粘剂、涂料、高标号 胶粘剂 资料来源:资料来源:联合证券研究所整理 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

敏感性分析 我们在预测中比较重要的假设是BDO售价。

如果BDO价格上涨1000元/吨, 则净利润上涨2800万元左右。

表5盈利预测基本假设 2006 20072008 BDO 销量(万吨) 2.50 5.505.50 单价(万元/吨) 1.33 1.161.16 单位成本(万元/吨) 0.83 0.830.83 PTMEG 销量(万吨) 0.70 1.501.50 单价(万元/吨) 2.20 2.202.20 单位成本(万元/吨) 1.39 1.391.39 GBL 销量(万吨) 0.88 1.001.00 单价(万元/吨) 1.55 1.551.55 单位成本(万元/吨) 1.07 1.071.07 THF 销量(万吨) 0.50 0.000.00 单价(万元/吨) 1.66 0.000.00 BDO系列 单位成本(万元/吨) 0.87 PVA 销量(万吨) 7.00 7.007.00 单价(万元/吨) 1.10 1.101.10 单位成本(万元/吨) 0.96 0.960.96 乳胶 销量(万吨) 1.36 1.361.36 单价(万元/吨) 0.48 0.480.48 PVA系列 单位成本(万元/吨) 0.43 0.430.43 粗苯 新增 成本(亿元) 11.25 资料来源:联合证券研究所预测 表6盈利预测重要数据 亿元 200620072008 收入成本收入成本收入成本 BDO 3.442.086.394.576.394.57 PTMEG 1.540.973.302.093.302.09 GBL 1.360.941.551.071.551.07 BDO系列 THF 0.830.440000 PVA 7.706.727.706.727.706.72PVA系列 乳胶0.650.580.650.580.650.68 新增粗苯加氢 12.5011.25 合计15.5311.7319.2914.2532.0325.66 资料来源:联合证券研究所预测 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

估值基本合理 我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.41元、0.66元、0.69 元,如果定向增发顺利,摊薄后的每股收益分别为0.33、0.53、0.55元。

我们认为 目前的价格基本合理,给予“中性”的评级。

投资风险 三维的盈利能力取决于国际BDO价格,与原油价格密切相关。

如果原油价格 大幅下降,公司的业绩将面临下降的趋势。

表7 BDO价格对净利润敏感性分析 (百万) 1.41.51.61.71.81.9 2007150178206234262290 2008159187215243271299 未摊薄 20070.480.570.660.750.84 0.93 20080.510.600.690.780.87 0.96 摊薄 20070.380.460.530.600.67 0.74 20080.410.480.550.620.69 0.76 资料来源:联合证券研究所 表8利润分配表 百万元 20052006E 2007E 2008E 主营收入1508.01575.1 2050.7 3300.7 减:主营成本1207.81175.6 1472.8 2597.8 主营税金及附加6.37.9 10.3 16.5 主营利润293.9391.7 567.6 686.4 加:其它业务利润6.00.0 0.0 0.0 减:营业费用51.455.1 71.8 115.5 管理费用63.570.9 92.3 148.5 财务费用81.386.0 95.7 101.4 营业利润103.7179.7 307.9 320.9 加:投资收益0.00.0 0.0 0.0 补贴收入0.00.0 0.0 0.0 营业外收支(3.6) 0.0 0.0 0.0 税前利润100.1179.7 307.9 320.9 减:所得税32.749.3 101.6 105.9 少数股东损益(1.1) 0.0 0.0 0.0 净利润68.4130.4 206.3 215.0 资料来源:联合证券研究所 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

表9资产负债表 百万元 20052006E 2007E 2008E 现金281.61326.1 1756.2 2160.2 短期投资0.00.0 0.0 0.0 应收票据56.347.3 61.5 99.0 应收帐款63.369.3 90.2 145.2 其它应收款27.326.8 34.9 56.1 预付帐款43.347.3 61.5 99.0 存货195.9204.8 266.6 429.1 待摊费用1.31.6 2.1 3.3 其它流动资产1.80.0 0.0 0.0 流动资产合计670.91723.0 2273.0 2991.9 长期投资净额13.513.5 13.5 13.5 固定资产合计2049.41853.4 1651.3 1429.7 无形资产及其它资产23.723.7 23.7 23.7 资产总额2757.43613.5 3961.5 4458.8 短期贷款820.51200.0 1260.0 1323.0 应付票据12.012.6 16.4 26.4 应付帐款166.4173.3 225.6 363.1 应付股利0.00.0 0.0 0.0 其它流动负债118.7219.0 144.5 216.3 流动负债合计1117.61604.8 1646.5 1928.8 长期贷款425.7594.7 694.7 694.7 应付债券0.00.0 0.0 0.0 其它长期负债11.00.0 0.0 0.0 长期负债合计436.7594.7 694.7 694.7 递延税款贷项0.00.0 0.0 0.0 负债总额1554.32199.5 2341.2 2623.5 少数股东权益7.17.1 7.1 7.1 股东权益合计1196.01406.9 1613.2 1828.2 负债和股东权益2757.43613.5 3961.5 4458.8 资料来源:联合证券研究所 公司研究-山西三维(000755)20060716-执著前行志Jul-2006 。

表10现金流量表 百万元 2006E 2007E 2008E 净利润130.4206.3 215.0 少数股东损益0.00.0 0.0 坏帐准备(0.5) 4.3 11.3 折旧和摊销221.0227.0 228.6 财务费用86.095.7 101.4 递延税款0.00.0 0.0 投资收益0.00.0 0.0 流动资金减少100.6 (111.4) (106.9) 经营活动现金流量537.4421.9 449.4 资本支出(25.0) (25.0) (7.0) 其它长期资产减少0.00.0 0.0 长期投资减少0.00.0 0.0 投资收益0.00.0 0.0 投资活动现金流量(25.0) (25.0) (7.0) 短期贷款增加379.560.0 63.0 长期借款增加169.069.0 0.0 其它长期负债增加(11.0) 0.0 0.0 财务费用(86.0) (95.7) (101.4) 普通股增加80.00.0 0.0 资本公积增加0.00.0 0.0 红利0.00.0 0.0 融资活动现金流量531.533.3 (38.4) 现金净变动1043.9430.1 404.0 每股经营活动净现金流(元/股) 1.371.08 1.15 资料来源:联合证券研究所 。

联合证券股票评级标准 增持未来6个月内股价超越大盘10%以上 中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间 减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上 联合证券行业评级标准 增持行业股票指数超越大盘 中性行业股票指数基本与大盘持平 减持行业股票指数明显弱于大盘 深圳 深圳深南东路5047号深圳发展银行大厦10层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 82492080 FAX: (86-755) 82493318 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 上海 上海浦东陆家嘴东路161号招商局大厦34层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 58406452 FAX: (86-21) 58406254 E-MAIL: LZRD@LHZQ.COM 重要申明—本报告中的信息均来源于公开资料,本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性。

本报告为联合证券研究所对研究对象一定时期的分析研究,其中观点或陈述可能因时间的变化而变化 或与事实不完全一致,如欲了解对该对象最新情况的评述,谨请参阅本公司最近期相关报告。

本报告 所载信息均为个人观点,并不构成所述证券的买卖建议。

联合证券有限责任公司研究所,2006。

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