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大秦铁路研究报告:国泰君安-大秦铁路-601006-新股定价分析:“西煤东运”的核心铁路通道-060717

研报作者:高广新 来自:国泰君安 时间:2006-07-18 11:35:47
  • 股票名称
    大秦铁路
  • 股票代码
    601006
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yo***be
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    13 页
  • 推荐评级
    减持
  • 研报大小
    346 KB
研究报告内容

股票研究 新股询价定价分析 建议询价区间: 4.2-4.8元 上市首日定价区间: 5.0-6.1元 2006.07.17 发行上市资料 总股本(万股) 994,645 发行量(万股)不超过50亿股 发行日期 2006.07.021 发行方式网下询价+网上申购 保荐机构 中国国际金融公司 预计上市日期2006.08.DD 发行前财务数据 每股净资产(元) 1.83 净资产收益率(%) 19.5 资产负债率(%) 51.8 主要股东和持股比例(发行前) 太原局95.16% 华能集团0.98% 大同煤矿集团0.72% 中煤集团0.72% 秦皇岛港务集团0.72% 大唐国际0.98% 同方投资0.72% “西煤东运”的核心铁路通道 大秦铁路新股定价分析 高广新 10-82001363 gaoguangxin@gtjas.com 本报告导读: 大秦铁路作为我国境内第一支真正意义上的铁路运 营类上市公司,其发行上市具有标志性的重要意义, 其优质的路网资产、巨大的扩张能力、良好的成长 性和盈利能力,为投资者提供了新的优质投资品种 投资要点: 我国煤炭资源分布与消费区域的错位和煤炭在我国能源消费中的重要 地位,形成了“西煤东运”、“北煤南运”的特殊运输格局,且这一格局 将长期存在; 尽管未来几年铁路运能瓶颈将随路网建设的大规模展开和煤炭消费增 速的下降而不断缓解,但铁路企业卖方市场的地位尚难以改变; 公司拥有“西煤东运”铁路外运通道中最核心的大秦铁路和丰沙大铁路 等路网资产,05年煤运量分别占到晋北和蒙西地区外运量的91.1%、“西 煤东运”外运量的44.3%; 煤炭业务支撑起大部分江山,05年煤炭运输量、周转量、收入分别占到 相应总量的82.9%、94.3%和93.1%; 公司大秦线和丰沙大线执行煤炭特殊运价,较其他企业的基价2高73%, 鉴于我国目前铁路定价政策、铁路运能供给情况和铁路运输较其运输方 式的比较优势,这一特殊运价具有很强的支撑能力;预计未来公司运价 保持稳定甚或提升; 大秦铁路持续扩能将令公司运营能力2010年实施翻番,而作为境内第 一支真正的铁路股,公司有望成为铁路系统最主要的融资平台,通过收 购其他优质铁路资产实现超常规发展; 与其他交运设施企业比较,公司具有优良的资产经营能力和显著的高成 长性;尽管盈利能力平平,但呈逐步改善趋势;发行后资产负债率将由 当前的51.8%快速下降至19%以上,使得偿债能力大大好于其他企业; 未来三年,在不考虑公司通过外部收购实现超常规增长的前提下,预计 主营收入和净利润分别年均递增13.6%和16.9%,其中06年分别增长 18.7%和17.5%; 综合考虑P/E、P/B、EV/EBITDA和DCF估值结果,我们认为公司上市 后合理价格在5.0-6.1元之间; 若定价低于5.3元,则建议增持;若定价高于6.2元,则建议减持。

财务摘要(百万元) 200420052006E 2007E 2008E 主营收入7,20213,10515,55817,34219,190 (+/-)% 40.282.018.711.510.7 经营利润(EBIT) 3,7105,9236,7547,6378,572 (+/-)% 58.759.614.013.112.2 净利润2,3903,5614,2195,0775,689 (+/-)% 56.549.018.520.312.1 每股净收益(元) 0.180.270.310.380.42 每股股利(元) 0.030.290.160.190.21 注:每股净收益按发行后的总股本计算 1.多重因素造就持续发展动能 1.1. 资源分布与消费区域错位形成的特有运输格局 我国煤炭资源储量丰富,从能源需求的安全性考虑,发展煤炭生产是我国的基本战略, 在今后相当长的时间,煤炭作为我国基础能源的地位不会改变。

我国煤炭资源地理分布极不平衡,产量主要集中于北方,尤其是“三西”地区(山西、 陕西、内蒙古西部),煤炭储量占到全国总储量的75%。

而煤炭的消费地则主要集中于 经济发达的东南部沿海地区。

工业布局与煤炭资源的错位,自然形成了北煤南运、西 煤东运的格局。

从我国能源结构分析,这一格局将长期存在。

1.2. 运能瓶颈逐步缓解,企业仍处于卖方市场 1.2.1.铁路运能不断提高 铁路作为国家重要基础设施,以能力大、安全好、全天候、成本低等技术经济优势而 成为大宗货物运输的主要载体,目前我国煤炭产量的70%以上依靠铁路运输。

“七五”特别是十三届四中全会以来,为满足国民经济对煤炭运输的需要,我国建成 了大秦、神朔黄、侯月、邯济、集通铁路等项目,并对主要矿区支线进行了配套改造, 煤炭运输能力大大提高。

根据《中长期铁路网规划》,2020年以前,我国将重点围绕 十大煤炭外运地区运输需求,结合客运专线建设和既有线扩能改造,形成运力强大、 组织先进、功能完善的煤炭运输系统。

其中十一五期间,煤炭外运能力要达到15亿吨, 煤炭运输网初步形成,长期制约我国经济发展的铁路瓶颈问题将基本得到解决。

1.2.2.煤炭需求持续增长 近年来,我国煤炭运输需求持续增长,特别是02-04年,煤运需求增速亦呈加速。

05 年,宏观调控使得煤炭需求增速有所放缓,全年实现铁路煤炭运输12.9亿吨,增长 10.5%,较04年下降5.1个百分点。

从长期看,尽管国民经济快速、健康的发展势头 不减,对能源需求持续增长,但由于西气东输、西电东送工程的启动,以及南方节能 降耗措施的采用,会抵消和少消耗一部分煤炭,国内煤炭需求将由高速增长转为低速、 稳步增长。

图1:00年以来我国铁路煤炭运输情况 0 5 10 15 20 25 30 00年01年02年03年04年05年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 煤炭运量(亿吨,左轴)货运总量(亿吨,左轴) 增长(%,右轴)比重(%,右轴) 数据来源:铁道部统计年鉴 1.2.3. “十一五”期间,铁路运输企业仍处于有利的供求关系中 长期以来,煤炭作为享受“重点运输”待遇的重点物资,在我国铁路运输中占据最高 北煤南运、西煤东运 的格局将长期存在 需求将由高速增长 转为低速、稳步增长 2010年,铁路外运能 力达到15亿吨,较 2005年实际运量递增 3.1%/年 份额,05年达到47.9%,其中“三西”主要外运通路上煤炭比例高达90%左右,大秦 线为100%,京沪、京广线约为57%,一般线路也在30%以上。

同时,为了保证煤炭 运输,还经常出现为运煤而挤掉包括高附加值物资在内的其他物资运输的现象。

尽管 如此,仍然不能满足煤运的需要,全国日均请求车满足率不足35%,许多煤炭企业只 能以运定产。

未来五年,随着铁路路网建设的投产和煤炭需求增速的下降,我国铁路煤炭运能瓶颈 有望逐步缓解,并在2010年“十一五”期末得到基本解决。

这一期间,铁路运输企业 仍处于有利的供求关系之中。

1.3. 公司拥有“东煤西运”的核心路网 1.3.1.煤炭运输量超过晋北、蒙西地区外运量的90% “三西”地区外运铁路分为北路、中路和南路三个主要通道,北路的外运铁路包括丰 沙大线、大秦线、朔黄线、京原线和集通线,主要运输大同、平朔、准格尔、神府、 东胜、乌达、海勃湾等矿区和宁夏的煤炭。

中路外运铁路包括石太线、邯长线和太焦 线,主要运输西山、阳泉、晋中和吕梁地区的炼焦煤和无烟煤,以及潞安、晋城和阳 泉等地区的煤炭。

05年,“西煤东运”的5.4亿吨煤炭中,北路通道占到70%。

图2:公司营业区域 资料来源:公司招股说明书 公司从事铁路客货运输,拥有的线路包括大秦线、丰沙大线、北同蒲线3条干线和口 泉、宁岢2条支线,其中大秦铁路和丰沙大线为“三西”外运铁路北路通道的重要组 成部分,占到“西煤东运”铁路运能总量的43.8%,北同蒲线为大秦铁路和丰沙大线 上游最主要的煤炭装车线路。

05年,凭借上述路网资产,公司分别占到晋北、蒙西地 区煤炭外运量的91.1%和“西煤东运”外运量的44.3%。

表1:公司路网资产基本情况 营业里程05年运输量设计能力货物流向 大秦线658公里2.03亿吨06年底2亿 吨/年 绝大部分去往秦皇岛,其余流向天 津、河北、辽宁等地 丰沙大155.5公里6199万吨7000万吨/年 北同蒲等357.2公里2365万吨- 北京、天津、河北等地 资料来源:公司招股说明书 十一五期间,煤炭运 输瓶颈将由严重不 足向基本解决转变 公司拥有“西煤东 运”最主要的北路通 道中的大秦线和丰 沙大线,运能占 43.8% 05年煤运量分别占晋 北、蒙西煤炭外运量 的91.1%和“西煤东 运”外运量的44.3% 表2:公司近年煤炭运量及市场份额 2005年2004年2003年 晋北、蒙西煤炭外运量(万吨) 237532031816864 铁路运输市场占有率91.1% 92.4% 91.2% 其中:公司67.8% 63.1% 丰沙大、北同蒲等资产 91.1% 24.6% 28.1% 公路运输市场占有率8.9% 7.6% 8.8% 资料来源:公司招股说明书 1.3.2.煤炭运输支撑起公司的绝大部分江山 尽管公司05年收购了丰沙大和北同蒲等路网资产,新增部分非煤炭运输业务和客运业 务,但煤炭运输仍是其最主要、最核心的业务,05年煤炭运量、周转量分别占到公司 货物运输量和货物周转量的82.9%和94.3%,货运收入占到收入总额的93.1%。

图3:近年煤炭货运量及其比重 图4:05年公司收入结构 数据来源:国泰君安证券研究所 数据来源:国泰君安证券研究所 1.4.价格保持稳定,优势持续存在 我国铁路货运营运收入由基价1+基价2+电气化附加费而得。

目前,公司大秦线和丰 沙大线执行煤炭特殊运价替代基价2,其单价较基价2高0.0317元/吨公里,成为其获 得较高盈利能力的主要因素之一。

鉴于我国目前铁路定价政策、铁路运能供给情况和 铁路运输较其运输方式的比较优势,这一特殊运价具有很强的支撑能力。

表3:煤炭运输之运营收入结构 02.1.1-03.12.1503.12.16-04.12.3115.1.1-05.4.105.4.1-06.4.1006.4.10起 基价1发、到方均在公司管内的煤炭 7元/吨7.3元/吨7.3元/吨8.6元/吨9.3元/吨 发送或到达一方不再公司 管内的煤炭 发送方和到达方按 7:3分配 发送方和到达方按 7:3分配 发送方5.5元/吨, 到达方2.3元/吨 发送方5.5元/吨, 到达方2.3元/吨 发送方5.5元/吨, 到达方2.3元/吨 基价20.0319元/吨公里0.0319元/吨公里0.0348元/吨公里0.0395元/吨公里0.0434元/吨公里 煤炭特殊运价0.074元/吨公里0.0751元/吨公里0.0751元/吨公里0.0751元/吨公里0.0751元/吨公里 电气化附加费0.012元/吨公里0.012元/吨公里0.012元/吨公里0.012元/吨公里0.012元/吨公里 数据来源:公司招股说明书;发送站和到达站均在大秦线、丰沙大线的煤炭不收基价1,大秦线和丰沙大线煤炭不适用基价2,煤炭特殊运价 只适用大秦线和丰沙大线 我国铁路运价总体偏低,不能真实反映市场的供求关系。

近年来,基价2价格逐步提 高,较煤炭特殊运价收入的差距已由03年的56.9%缩小到当前的42.2%。

随着铁路运 相对较高的煤炭特殊 运价在当前具有很强 的支撑能力 预计未来运价保持稳 定甚或上升 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2003年2004年2005年 万吨 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 货物运输量(左轴)煤炭(左轴) 比重(右轴) 货运 93% 客运 4% 其他 3% 营市场化程度的放开和运能瓶颈的逐步缓解,市场竞争程度有所提高,公司将凭借其 专有的路网资产地位,在价格比较优势中保持有利地位,以保证运价的稳定甚或提升。

1.5.拥有巨大的扩张空间 根据公司发展战略,其经营规模将通过内、外部获得巨大扩张空间,即一方面通过扩 能改造提高运输能力和运输效率、加强市场开拓能力,获得现有资产规模的快速发展; 一方面通过资本运作,扩大业务范围和经营地域,改善业务结构和收入来源,发展成 为大型综合铁路运输企业。

从内部看,“十一五”期间,随着《中长期路网规划》的逐步实施,通过客运分离、扩 能改造,大秦铁路设计能力将从06年的2亿吨提高到4亿吨,实现运能翻番;而丰沙 大线煤炭运能将从3500万吨提高到6000万吨,年均递增11%。

从外部看,作为铁道部在境内发行的第一支拥有路网资产的铁路运营类上市公司,随 着铁路《中长期路网规划》实施对资金需求的日益强烈,公司有望成为其最主要的融 资平台之一,通过持续收购铁路优质资产,获得经营规模的超常规增长。

2.财务分析与业绩预测 2.1.财务分析 与其他交通运输基础设施类企业相比,公司过往两年收入增速分别为40.2%和82%, 高于总体平均水平7.2和58.1个百分点,净利润分别增长56.5%和49%,高于总体平 均水平24.8和21.9个百分点,表现出显著的持续高成长性。

从细分行业发展阶段看, 这种高成长性还将持续一段时间,从而成为吸引投资者的主要因素。

公司05年公司毛利率为53.8%,高于铁路50.3%、港口51%、机场50.9%的板块平均 水平,低于收费路桥板块69.5%的平均水平,扩能改造完工后预计维持在52%左右的 水平。

公司净利率为27.2%,大大低于总体36.8%的平均水平,这与公司较高的所得 税率水平(公司为33%,而其他企业大多为15%)和期间费用率有关,随着公司发行 募集资金的到位,公司财务费用预计由当前的4.38亿元转为07年的-1.05亿元,从而 令净利率提高到29%以上。

公司净资产收益率高达19.5%,大大高于总体14%的平均 水平,但发行当年将快速稀释到12%,而后逐步回升到平均水平。

04年以来,公司收购丰沙大、北同蒲等铁路资产和进行大秦线2亿吨扩能改造,使得 资本支出、短期借款和财务费用均大幅增加,公司各项偿债能力指标处于总体最低水 平,其中资产负债率和流动比率分别为51.8%和0.32。

发行募集资金到位后,公司将 全部拥有偿还债务和支付剩余欠款,从而令负债率降到18.9%。

与铁路行业的强势地位相关,05年公司应收账款周转天数、固定资产周转率和总资产 周转率分别为10.6天、0.49次和0.35次,而同期总体平均水平分别为37.9天、0.45 次和0.27次,资产运营能力远远高于其他细分行业。

预计这一特点还将持续存在。

扩能将令公司持续快 速增长,而资产收购 更可带来超常规发展 显著的高成长性 盈利能力一般 资产负债率将在募资 到位后迅速由52%下 降到19%以下 优良的资产运营能力 表4:05年与交通运输基础设施类企业的财务指标比较 股票名称毛利率净利率ROE 期间费 用率 管理费 用率 财务费 用率 流动 比率 速动 比率 资产负 债率 05收入 增长 04收入 增长 05净利 增长 04净利 增长 应收帐款 周转天数 固定资产 周转率 总资产 周转率 铁路 大秦铁路53.7627.1819.538.705.353.340.320.3251.8281.9640.1548.9856.5010.550.490.35 G铁龙46.8922.3410.7614.669.080.561.580.4328.4613.2822.4317.7816.9532.810.720.40 平均50.3324.7615.1411.687.221.950.950.3840.1447.6231.2933.3836.7321.680.610.37 港口 G深赤湾68.5632.8827.699.536.772.760.380.3633.6314.2948.188.9370.6046.680.670.41 G盐田港51.46106.3620.289.5111.40 (2.31) 5.845.827.374.504.352.40 (13.60) 61.350.580.16 G上港52.3524.8916.0613.878.914.970.760.7143.9418.1217.912.9015.7255.960.600.29 G营口港36.8017.4811.2115.418.836.570.510.4860.9131.9332.5245.0235.1664.890.410.28 G天津港45.8330.4217.9218.3113.504.800.860.8627.2425.3441.38145.500.1820.810.480.35 平均51.0042.4118.6313.339.883.361.671.6534.6218.8428.8740.9521.6149.940.550.30 机场 G深机场46.9635.7511.814.935.34 (0.42) 3.223.2210.4010.4222.6240.17 (13.97) 46.420.550.30 G穗机场44.8211.706.3222.6812.384.210.610.6047.0739.4945.11 (11.31) (4.26) 127.130.370.28 G沪机场60.8351.8215.265.596.08 (0.50) 2.662.634.8313.9832.347.55100.6364.210.550.31 平均50.8733.0911.1311.077.931.102.172.1520.7721.3033.3612.1427.4779.250.490.30 收费路桥 G粤高速69.9631.758.6118.417.6010.810.640.6437.5313.5313.2041.5926.7910.130.290.16 G皖通69.2742.8714.229.048.330.720.650.6530.6223.7438.6363.0342.780.000.290.23 G中原69.1336.1513.246.432.923.421.481.4835.8424.2953.587.0390.8315.070.410.26 G闽高速73.6132.9012.936.773.243.530.320.3225.9311.0329.455.5628.8432.200.250.23 G赣粤57.4930.4610.429.535.154.080.230.2035.7727.1366.948.1297.659.220.240.20 G深高速77.3653.227.7415.765.789.991.181.1836.6229.1618.010.11 (43.14) 8.250.230.11 平均69.4737.8911.1910.995.505.430.750.7433.7221.4836.6420.9140.6312.480.290.20 总体平均57.8236.7614.0011.827.543.531.331.2432.3723.8932.9327.0931.7337.860.450.27 数据来源:聚源证券分析系统 表5:募资项目及其投入计划 项目名称预计投资额04年投入05年投入06年投入 收购丰沙大、北同蒲等资产68.7亿元-- 68.7亿元-- 收购原北京局大秦铁路专用货车14.5亿元-- 14.5亿元-- 大秦铁路2亿吨扩能改造59.5亿元18.1亿元40.8亿元0.6亿元 合计142.7亿元18.1亿元124.0亿元0.6亿元 数据来源;公司招股说明书 2.2.业绩预测 本文基于以下假设进行业绩预测: 表6:主要前提假设 项 目假 设 货运06-08年大秦铁路煤炭运量分别为2.5亿吨、2.9亿吨和3.3亿吨,2010 年达到4亿吨;丰沙大线煤炭运量增速由06年的6%逐步下降到2010 年的2%;其他货物运量增速由06年的3%逐步下降到2010年的1% 业务量 客运旅客发送量按1%/年缓慢增长 货运煤炭运距由05年的523公里逐步降至2010年的473公里;其他货物运 距由05年的152公里平滑降至2010年的144公里 平均运距 客运保持05年284公里的水平 货运由05年的0.092元/吨公里提高至06年的0.097元/吨公里,并谨慎假设 以后几年保持不变 平均费率 客运保持05年0.222元/人公里的水平 折旧折旧政策变更和扩能改造转固令06年折旧增加8.7亿元,之后综合折旧 率维持在5.3%的水平 成本 其他材料、电力及燃料等成本增速与主营收入保持同步 费用管理费用率5% 主营税金3.3%税率 所得税实际税率34% 分红率50% 发行发行35亿股,募资147亿元 数据来源:国泰君安研究所 在上述假设下,预测结果显示: ★未来三年公司收入和净利润复合增长率将分别达到13.6%和16.9%,增速虽较过往 两年大幅下降,但仍处于较快增长时期,且预测中尚未包括我们在前面分析的公 司通过资产收购获得超常规发展的假设; ★发行当年由于资产快速扩张、扩能项目转固和财务政策变更导致的折旧费用加大, 公司盈利能力有所下降,特别是净资产收益率由05年的19.5%降至12%。

随着公 司业务量的持续增长,上述因素被逐步消化,各项财务指标持续改善,其中公司 净利润率、总资产收益率08年预计分别较05年高2.5和1.9个百分点至29.6%和 11.3%; ★公司良好的资产运营能力基本未受发行影响而持续提高,08年应收帐款周转天数、 总资产周转天数分别达到10.1天和960.2天; ★长短期偿债能力具有大幅提高,发行当年,资产负债率将由05年的51.8%快速下 降至18.9%,流动比率由0.32升至1.37,大大好于其他交通运输基础设施类企业。

表7:财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 损益表 主营业务收入13,10515,558 17,34219,190 货运 12,200 14,579 16,307 18,097 客运 551 557 562 568 其他 353 422 472 524 主营业务成本6,0597,525 8,2789,038 税金及附加429509 567628 主营业务利润6,6177,524 8,4969,524 其他业务利润88 88 在不考虑收购扩张天气 下,未来三年收入和净 利润年均递增13.6%和 16.9% 各项财务指标发行当年 有所下降,之后持续改善 发行后,资产运营能力 和偿债能力远远好于其 他企业 营业费用00 00 管理费用702778 867959 EBIT 5,9236,754 7,6378,572 财务费用438312 -105 -112 营业利润5,4856,442 7,7438,685 所得税1,8382,177 2,6202,936 净利润3,5614,219 5,0775,689 资产负债表 货币及等价物5,77410,588 11,26411,824 其他流动资产536607 661717 长期投资00 00 固定资产合计26,47927,069 29,91533,217 无形及其他资产5,0594,934 4,8304,726 资产合计37,84843,198 46,67150,484 流动负债19,6078,146 9,08010,047 长期负债67 78 股东权益37,84843,198 46,67150,484 投入资本(IC) 17,46824,464 26,32628,613 现金流量表 NOPLAT 3,9074,455 5,0375,654 折旧与摊销1,1161,975 2,1912,376 流动资金增量12,220 (6,531) 880912 资本支出(15,941) (2,440) (4,933) (5,575) 自由现金流1,302 (2,541) 3,1753,368 经营现金流8,870 (25) 8,0428,865 投资现金流(9,518) (2,440) (4,933) (5,575) 融资现金流5,6357,279 (2,432) (2,732) 现金流净增加额4,9884,814 677559 财务指标 收入增长率82.0% 18.7% 11.5% 10.7% 净利润增长率49.0% 18.5% 20.3% 12.1% 毛利率53.8% 51.6% 52.3% 52.9% 净利润率27.2% 27.1% 29.3% 29.6% 净资产收益率19.5% 12.0% 13.5% 14.1% 总资产收益率9.4% 9.8% 10.9% 11.3% 投入资本回报率22.4% 18.2% 19.1% 19.8% 存货周转天数5.47.2 6.96.6 应收款周转天数 10.6 10.3 10.2 10.1 总资产周转天数 1,054.2 1,013.4 982.3 960.2 资产负债率51.8% 18.9% 19.5% 19.9% 流动比率0.321.37 1.311.25 速动比率0.321.36 1.301.23 数据来源:国泰君安研究所 3.估值 3.1.相对倍数法估值 本文选取了PE、PB和EV/EBITDA相对估值指标。

在可比公司中,我们认为G铁龙作为一家没有路网资产的铁路物流企业,并不比境内 其他交通运输基础设施类企业具有更多的可比性,因此采用境外可比企业总体均值。

广深铁路作为唯一一家拥有国内客运路网资产的H股公司,其增发A股和收购其他境 内资产的预期已经体现在现时股价中,与公司具有最强的可比性。

PE倍数估值结果:17.5倍至20.9倍,以按发行后股本摊薄的05年每股收益计算的价 格为4.6-5.5元 PB倍数估值结果:1.2倍至2.3倍,由于发行后净资产大幅增长,以05年净资产计算 的估值结果会严重失真,因此以06年每股净资产计算,对应价格为 3.1-6元 EV/EBITDA倍数估值结果:9.8倍至10.4倍,相应价格为7.5-7.9元 表8:可比公司相对估值指标 股票名称PEPBEV/EBITDA股票名称05PE 06PE 07PEPBEV/EBITDA 铁路 境外铁路 G铁龙30.8 3.3 18.9伯林顿北方16.614.8 12.9 2.78.1 港口 CSX 17.114.8 12.7 1.77.7 G深赤湾15.0 4.1 8.4联合太平洋21.416.5 13.6 1.79.3 G盐田港15.7 3.2 28.9南方诺福克16.314.4 12.6 2.18.6 G上港25.5 4.1 13.4加拿大国家铁路N/A 15.2 13.2 N/AN/A G营口港14.8 1.7 8.6加拿大太平洋铁路N/A 14.0 12.6 N/AN/A G天津港16.4 3.0 11.0中日本22.819.1 16.9 2.8 N/A 平均17.5 3.2 12.4西日本26.618.0 16.4 1.97.2 机场 东日本25.618.9 18.0 2.711.9 G深机场11.3 1.3 5.7广深铁路20.917.8 14.2 1.29.8 G穗机场26.8 1.7 10.8境外平均20.916.3 14.3 2.18.9 G沪机场19.3 2.9 14.9 平均19.1 2.0 12.2 收费路桥 G粤高速15.8 1.4 6.3 G皖通13.9 2.0 7.7 G中原7.7 1.0 5.4 G闽高速14.6 1.9 7.7 G赣粤17.3 1.8 8.8 G深高速17.0 1.3 7.4 平均14.4 1.6 7.2 境内平均17.5 2.3 10.4 数据来源:聚源证券信息系统,彭博 3.2. DCF估值 在下述假设下,公司DCF估值为4.3元/股,敏感性分析结果显示,其估值范围与PE 估值结果极为相似,大致在3.8-5.3元之间。

表9:主要估值假设 数据来源:国泰君安研究所 表10:DCF估值与敏感性分析 预测期NPV 9,832 永续经营价值48,927 敏感性分析 企业经营价值58,759 WACC\g 1% 2% 3% 4% 加:非核心资产5,7749.39% 4.62 5.13 5.816.74 减:债务价值5,0009.89% 4.31 4.76 5.336.10 少数股东权益比例010.39% 4.04 4.43 4.925.57 权益价值(Equity Value) 59,53210.89% 3.80 4.14 4.565.11 已发行股票13,44611.39% 3.58 3.88 4.254.72 每股价值(元) 4.43 数据来源:国泰君安研究所 3.3.估值结论 根据上述估值结果,权衡各种估值方法的利弊,并考虑到公司作为铁路第一股的重要 地位,我们认为公司上市后合理价格在5.0-6.1元之间。

图5:公司上市后交易价格区间预测 2.04.06.08.010.0 DCF P/B EBITDA P/E 预计价格区间 数据来源:国泰君安研究所 4.风险因素分析 无风险收益率3.60% 市场风险溢价8.30% BETA 1.00 股权成本(Re) 11.90% 所得税率33.00% 税前债务成本(Rd) 6.50% 税后债务成本4.36% 权益比例80.00% 目标债务比例20.00% 加权平均资本收益率(WACC) 10.39% 近5年增长率 永续成长率(g) 2% 4.1.体制改革风险 目前,世界各国铁路运输行业的经营管理体制还在不断探索与变革之中,我国的体制 改革更是迟迟未全面展开。

铁路运输具有“全程全网”、多工种、多环节密切配合的特 点,铁道部在过往的体制改革实践中,曾因出台和实施改革方案而对正常运营造成不 同程度的负面影响,未来这种风险仍不可排除,从而对公司在运营效率、运价、市场 竞争、扩张等方面产生不利影响。

4.2.供需风险 大秦线运输的煤炭70%来自山西北部,发煤矿站主要为大同、朔州、忻州等地,其余 来自内蒙西部、陕西北部、河北等地。

其中,有“工业精粉”之称的大同煤田由于多 年的高强度开采,侏罗纪煤层逐渐进入枯竭期,很多大型煤矿服役期大大缩短,优质 煤供给能力后劲不足。

为配合铁路扩能增量,沿线秦皇岛港(新增6500万吨)、天津 港(新增3000万吨)、京唐港(新增3000万吨)、曹妃甸(近期5000万吨、远期2 亿吨)未来将新增3.25亿吨吞吐能力。

大秦铁路沿线发煤矿站的产量和装车能力能否 达到要求、煤炭质量能否满足市场需求有一定不确定性。

宏观调控使得国内煤炭供求矛盾得到很大缓解,全国各省市对煤炭需求相对“疲软”, 尤其从05年二、三季度秦皇岛和京唐港煤炭压港、而南方电厂场存饱和可见一斑。

煤 炭市场自03年以来出现持续两年的供给紧张后,05年二季度首次出现逆转,表明煤 炭行业将迎来一个重要的转折时期,将出现时段性、区域性的煤炭过剩和短缺并存的 发展趋势,在未来几年还将出现市场“变脸”的现象。

4.3.港口竞争和煤运干线扩能导致的分流风险 随着港口和铁路的大规模扩能建设,市场竞争程度呈上升趋势。

从港口竞争看,自山 西到秦皇岛港的铁路运输距离分别比到天津港和黄骅港增加140公里和200公里,铁 路运输成本加大,成为秦皇岛港与周边其他港口竞争的劣势之一。

从煤运干线竞争看, 随着货运路网的扩能、电气化改造和实现重载运输,南北干线存在分流部分货源的可 能性。

煤炭供给在产量和质 量方面存在不确定性 宏观调控、能源替代 等因素使得未来煤炭 需求存在市场“变脸” 的可能性 未来的铁路体制改革 可能对公司正常运营 产生不利影响 作者简介: 高广新: 硕士,2000年始先后从事旅游、交通运输业行业研究,2003年和2004年分别获 选新财富评出的社会服务业和交通运输业最佳分析师第三名,目前专事航运及辅 助设施、铁路运输及辅助设施的两大交通运输细分板块的研究。

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