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不动产行业研究报告:光大证券-不动产行业:根治须从制度入手,中报主导短期股价-060630

研报作者:赵强 来自:光大证券 时间:2006-07-03 12:29:01
  • 股票名称
    不动产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jk***ng
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
    中性
  • 研报大小
    84 KB
研究报告内容

根治须从制度入手,中报主导短期股价 主要结论 房价还是面积?不,是制度!5月29日,国务院办公厅转发了建设 部等九部门《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》,宣告了 所谓“二次调控”的开始。

从去年的“稳定房价”,到这次的“调整 住房供应结构”,我们看到的是调控政策的演变和深化,而且我们认 为未来仍旧有继续调整的必要和可能。

在此,我们想问的是:究竟是 什么造成了当前一系列住房问题的根源,是房价还是面积?不,我们 的答案是制度!不合理的住房供应体系和缺失的公有住房保障制度才 是问题的根源。

“70/90”规定令开发商无所适从,房价进入新一轮博弈 在新一轮 的政策组合中,短期对开发商冲击最大的政策无疑就是“在新开工的 商品住房建设项目中,套型建筑面积90平方米以下住房(含经济适 用住房)面积所占比重,必须达到开发建设总面积的70%以上”。

在 各个地区之中,深圳是最先实施这个规定的,从执行力度来看,可谓 相当严厉。

另一方面,从购房者的角度来看,观望心态再次成为市场 主流。

上海、深圳等地的新房成交量和价格在调控政策出台之后,再 度出现了连续下滑的迹象,而5月份一般都是销售旺季。

我们认为, 新一轮的房价博弈已经展开,短期房价的调整压力加大,深圳、北京 有可能再度出现上海曾经出现过的现象。

估值水平降至合理,中报将主导短期股价表现 从4月份地产股开始 进入持续调整阶段到目前为止,A股地产股普遍出现了20%左右的跌 幅,成为跑输大市的板块。

随着中期业绩的预增和公布,我们认为业 绩将成为短期影响地产股股价表现的主要因素。

在重点公司中,我们 预计万科、金地、栖霞建设、中华企业、中远发展的中报会较为亮丽。

相反,对股价构成负面的因素可能来自全国房地产市场的成交下滑和 对进一步加息的担忧。

综合评估,我们认为大幅增持地产股的机会尚 未到来,维持行业“中性”评级 上调G万科06年EPS预测至每股0.50元6月23日,万科发布公告: 公司预期中期净利润同比增长50%-60%。

万科1-5月份共实现销售面 积约为103.2万平米,销售金额为63.3亿元,分别同比增长了49%和 52%。

我们将公司06年的EPS预测由0.44元上调至0.50元。

目标价 为6.50元,相当于预测盈利的13倍,维持“优势-1”评级。

不动产行业月报Monthly Report 不动产中性 首选股票 G万科 涉及公司 公司股价目标评级 G万科5.656.50优势-1 预测变动情况 G万科上调06、07年盈利预测 赵强 50818887-209 zhaoqiang@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 2006年6月30日 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

2 房价还是面积?不,是制度! 5月29日,国务院办公厅转发了建设部等九部门《关于调整住房供应结构稳定 住房价格的意见》,宣告了所谓“二次调控”的开始。

值得注意的是,在这个文 件中,供应结构的问题成为了调控的焦点。

实际上,我们在去年11月30日发 表的《政策环境趋于稳定,估值水平有望提升》的报告中,已经预见到政策焦 点向这方面转移的可能性,并明确提出了“在短期内,较为现实可行的措施是 继续对住房供应结构进行调整”。

从去年的“稳定房价”,到这次的“调整住房供应结构”,我们看到的是调控政 策的演变和深化,而且我们认为未来仍旧有继续调整的必要和可能。

在此,我们想问的是:究竟是什么造成了当前一系列住房问题的根源,是房价 还是面积?不,我们的答案是制度!不合理的住房供应体系和缺失的公有住房 保障制度才是问题的根源。

以下是我们对这一观点的阐述。

首先,房价不应该是问题的核心。

房地产市场的固有特点决定了房价的周期性 波动是司空见惯的事情。

过去几年,许多欧美国家的房地产市场在全球低利率 推动之下,都出现了相当惊人的涨幅。

虽然经济学家们再三发出警告,但多数 国家的央行并未将房价纳入制定货币政策所主要考虑的因素之中,而舆论关注 的焦点主要集中在房价泡沫破灭可能对经济造成的影响,而并未出现对房价合 理性的广泛争论。

由于收入差距过于悬殊,房价合理性的讨论很难达成一致。

对于高收入阶层, 百万级的公寓不到家庭收入的10倍,而对低收入阶层则要超过其一生的收入总 合。

其实,房价的高低对收入金字塔两端的阶层都没有太大的意义。

受影响最 大的还是城市化过程中新移民,而这一群体却成为最容易被忽略的人群。

其次,面积和户型也应该由市场需求来决定,政府无需越俎代庖。

在市场经济 体制之下,开发商最终会开发出适合市场需求的产品,而逐利的本性是促使市 场达到供求平衡的内在机制。

近几年,小户型的热卖和高单价便是很好的说明。

相反,过于刚性的规定反而可能起到适得其反的效果。

最重要的是,我们认为有必要对当前的住房供应制度进行反思,并予以重建。

在这方面,我们提供一些观点供投资者分享。

首先,中国的住房供应制度的市 场化改革方向正确,但应该逐步过度,不能一蹰而蹴。

1998年之前,公有住房 供应体系占据主导,其弊端是相当明显的(包括建设资金不足导致住房供应有 限、分配过程中容易出现的不公平现象等等)。

因此,对其进行改革是完全有必 要的。

问题在于,对于住房这样关系到民生福利的特殊产品,政府不应完全将 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

3 其推向市场,尤其是不能丢弃对弱示群体的责任和关注。

实际上,根据城市经 济学的相关理论,住房问题处理不当,还会引起犯罪等诸多的社会问题。

因此, 政府应该负担起解决社会弱势群体住房问题的责任,建立起廉租房、经济适用 房的供应体系。

遗憾的是,当前的现实情况是这些问题尚未完全制度化,在土 地供应、资金筹集、住房分配等政策上存在太多的空白和漏洞。

其次,现有的土地出让、房地产税收、住房公积金和财政补贴等政策也应该进 行调整,使其更能体现对低收入群体的倾斜。

例如,土地出让金和房地产税收 中,应有一定比例的资金补充到廉租房和经济适用房的建设中去。

住房公积金 的使用也应该体现更多照顾低收入群体,在贷款条件、利率等方面进行倾斜, 而当前的现实是高收入群体率先享受了优惠利率的贷款,而低收入群体因为买 不起房而成为了资金的提供者。

另外,对于低收入阶层的购房,财政方面也可 考虑提供抵税、贴息等扶持。

总之,我们认为,要解决当前房地产市场存在的问题,归根结底要从制度建设 和完善方面入手,政府应该逐步从调控房价、供应结构的干预中退出。

我们相 信,这也是政策演绎的必然结果,虽然过程中会经历多个阶段和曲折。

“70/90”规定令开发商无所适从,房价进入新一轮博弈 在新一轮的政策组合中,短期对开发商冲击最大的政策无疑就是“在新开工的 商品住房建设项目中,套型建筑面积90平方米以下住房(含经济适用住房) 面积所占比重,必须达到开发建设总面积的70%以上”。

我们将其简称为“70/90” 规定。

在各个地区之中,深圳是最先实施这个规定的,从执行力度来看,可谓 相当严厉。

凡是尚未开工的项目,户型设计都要按以上的新规定来执行。

唯一不明朗的因素在于对“套型面积”的理解。

实际上,在房地产开发和销售 中,总建筑面积、套内建筑面积和使用面积是较为常用的指标,而“套型面积” 的名词并不常用。

所谓总建筑面积,是指建筑的外包面积,包含了套内的建筑 面积和分摊的公有部分地区的建筑面积。

使用面积则是指套内的内净面积。

一 般而言,套内的使用面积相当于套内建筑面积的85-90%左右。

因此,如果套型 面积的定义若于使用面积相同,则90平米的标准折算到建筑面积大约为105 平米。

不管套型面积究竟如何定义,这个规定对开发商的影响仍旧不容忽视。

我们认 为,主要的影响在于:第一、产品定位和客户细分遭遇难题,尤其是原先定位 高端的项目;第二、尚未开工的项目由于新政策的不确定、规划设计的调整, 大多数都推迟了开工的计划,对地产商的资金周转和投资回报产生不利的影响。

本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

4 另一方面,从购房者的角度来看,观望心态再次成为市场主流。

上海、深圳等 地的新房成交量和价格在调控政策出台之后,再度出现了连续下滑的迹象,而 5月份一般都是销售旺季。

我们认为,新一轮的房价博弈已经展开,短期房价的调整压力加大,深圳、北 京有可能再度出现上海曾经出现过的现象。

估值水平降至合理,中报将主导短期股价表现 从4月份地产股开始进入持续调整阶段到目前为止,A股地产股普遍出现了 20%左右的跌幅,成为跑输大市的板块。

在同段时间内,在港上市的中资地产 股的下跌幅度更大。

在新股IPO市场上,瑞安建设的分拆计划已经延迟,浙江 绿城、世茂国际等公司虽然勉强发行,但发行价格和融资额已低于预期。

总之, 市场对地产股的盲目追捧现象已经不复存在。

表1:A股地产股的调整幅度 证券公司股价最高价跌幅 代码名称(06-30) 2 G万科A 5.657.17 -21% 24 G招商局10.4914.26 -26% 402 G金融街8.210.27 -20% 608 G阳光5.487.04 -22% 600266 G城建5.69 6.46 -12% 600322 G天房4.925.29 -7% 600383金地集团8.729.02 -3% 600533 G栖霞11.16 12.90 -13% 600639 G金桥7.097.8 -9% 600641中远发展5.855.98 -2% 600663 G陆家嘴7.218.88 -19% 600675 G中企4.916.3 -22% 资料来源:光大证券研究所 表2:中资地产股的调整幅度 证券公司股价最高价跌幅 代码名称(06-30) 2777富力地产36.00 50.2 -28% 688中国海外4.73 6.05 -22% 754合生创展16.00 20.00 -20% 3383雅居乐地产4.65 6.95 -33% 1109华润置地4.25 6.25 -32% 2337上海复地3.15 4.45 -29% 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

5 2868首创置业2.28 4.425 -49% 1168百仕达控股1.463.125 -53% 588北京北辰1.742.675 -35% 1207上海置业1.422.10 -32% 资料来源:光大证券研究所 目前,A股市场中,万科、招商地产等优质地产股的06年预测市盈率已经降至 12倍左右较为安全的水平,而中资地产股的PE更低一些。

在2004年底的《尚 未走完的上升周期》的报告中,我们根据过去几年土地成本的上升幅度和房价 的预期涨幅做出了“2006年行业利润率将见顶”的判断。

现在看来,利润率的 顶峰有可能推迟到07年,原因在于北京、深圳过去一年的房价涨幅出人意料之 大。

我们相信,06年地产股的盈利增长和净资产收益率仍将维持在较高的水平, 虽然部分公司的利润增速将放缓。

随着中期业绩的预增和公布,我们认为业绩将成为短期影响地产股股价表现的 主要因素。

在重点公司中,我们预计万科、金地、栖霞建设、中华企业、中远 发展的中报会较为亮丽,而招商地产、金融街、华侨城的中报平平。

相反,对股价构成负面的因素可能来自全国房地产市场的成交下滑和对进一步 加息的担忧。

综合评估,我们认为大幅增持地产股的机会尚未到来,维持行业 “中性”评级。

表3:中资地产股的估值水平 证券公司股价总股本EPS(港元) P/E(x) BVPSPB 代码名称(06-30) (百万股) 200506F 07F 200506F 07F 20052005 2777富力地产36.00 3053 1.9483.2284.49718.511.2 8.0 6.9035.2 688中国海外4.73 6387 0.2400.3050.47119.715.5 10.0 1.7322.7 754合生创展16.00 1204 1.1301.2541.92914.212.8 8.3 4.5023.6 3383雅居乐地产4.65 3465 0.3860.4090.56712.011.4 8.2 1.33.6 1109华润置地4.25 3084 0.2480.2220.28417.119.1 15.0 2.9231.5 2337上海复地3.15 2529 0.2410.3380.41513.19.3 7.6 1.4582.2 2868首创置业2.28 1716 0.1240.2110.47118.310.8 4.8 1.5231.5 1168百仕达控股1.462829 0.284 NANA 5.1 NANA 1.3331.1 588北京北辰1.741867 0.1360.1610.18612.810.8 9.4 2.6870.6 1207上海置业1.421466 0.2060.2410.2696.95.9 5.3 0.9571.5 资料来源:IBES、光大证券研究所 上调G万科06年EPS预测至每股0.50元 6月23日,万科发布公告:公司预期中期净利润同比增长50%-60%。

05年中 期,万科的净利润为7.95亿元,因此今年中期公司的净利润将在11.92亿元以 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

6 上。

按公司最新的39.70亿股的股本计算,中期每股收益将高在0.30元以上。

根据公司披露的各月度的项目销售数据,万科1-5月份共实现销售面积约为 103.2万平米,销售金额为63.3亿元,分别同比增长了49%和52%。

我们认为, 上半年公司销量增加有两方面的原因:第一、全国房地产市场总体上回暖,而 去年4、5月份刚开始经历调控、基数较低;第二、公司今年的推盘量也有所增 加。

从销售的地区分布来看,长三角仍旧是最主要的贡献者,销售面积和金额 分别占到34%和41%。

造成这一现象的原因是公司前几年率先在长三角进行“区 域化”并收购了南都的资产,导致该区域的在售项目较多所致。

我们猜测,万科之所以在中期报出超出市场预期的中期业绩增幅,可能出于以 下的原因和考虑:第一、今年的竣工量增长较大,导致上半年的结算面积增幅 较大;第二、上半年的销售形势好于预期,没有必要“为下半年预留业绩”;第 三、公司管理层可能希望向市场传递了正面的信号“即使在二次调控的背景之 下,万科的业绩仍可保持强劲的增长”。

我们将公司06年的EPS预测由0.44元上调至0.50元。

目标价为6.50元,相当 于预测盈利的13倍,维持“优势-1”评级。

行业重点上市公司评级与估值指标 EPS(元) P/E(x) P/B(x)投资评级证券 代码 公司 名称 股价 (05-29) 流通A股 (百万股) 0506F 07F 0506F 07F 0506F上次本次 不动产 2 G万科A 5.6529250.340.500.6616.611.38.62.70 2.46 优势-1优势-1 24 G招商局10.492450.680.820.9515.412.811.01.72 1.60 中性-1中性-1 402 G金融街8.26520.420.580.8119.514.110.13.50 2.98 中性-1中性-1 608 G阳光5.481820.410.560.9113.49.86.02.06 1.76 优势-2优势-1 600266 G城建5.692090.240.250.2823.722.820.31.78 1.64 弱势-2弱势-2 600322 G天房4.922670.050.090.2698.454.718.91.24 1.23 中性-2中性-2 600383金地集团8.723420.480.580.7618.215.011.52.12 1.81 优势-2优势-2 600533 G栖霞11.16 770.710.931.115.712.010.13.37 2.80 中性-2中性-2 600639 G金桥7.091910.220.310.3732.222.919.22.46 2.01 中性-1优势-1 600641中远发展5.851790.060.280.4597.520.913.01.34 1.23 中性-2中性-2 600663 G陆家嘴7.212170.310.350.3823.320.619.02.13 1.91 中性-2中性-2 600675 G中企4.914140.510.550.79.68.97.01.76 1.57 优势-2优势-2 数据来源:公司数据Wind资讯 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

7 上市公司PEBand图 光大行业评级定义如下: 看好—未来6个月的光大相关行业指数领先上证综合指数15%以上; 向好—未来6个月的光大相关行业指数领先上证综合指数5%至15%; 中性—未来6个月的光大相关行业指数与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%; 向淡—未来6个月的光大相关行业指数落后上证综合指数5%至15%; 看淡—未来6个月的光大相关行业指数后上证综合指数15%以上; G华侨城 8x 12x 17x 21x 26x 30x 0 4 7 11 14 06-0108-0211-0302-0505-06 G金融街 3x 6x 9x 11x 14x 17x 0 3 5 8 10 06-0108-0211-0302-0505-06 G招商局 7x 11x 15x 18x 22x 26x 0 4 9 13 18 06-0108-0211-0302-0505-06 G金桥 12x 20x 28x 36x 44x 52x 0 3 6 9 12 06-0108-0211-0302-0505-06 G阳光 6x 11x 15x 20x 24x 29x 0 3 6 9 12 06-0108-0211-0302-0505-06

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