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光大证券-2021年5月金融数据点评:短期内收益率仍会处于较低水平-210610

研报作者:张旭,危玮肖 来自:光大证券 时间:2021-06-10 23:11:35
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    ou***ue
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    光大证券
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研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年6月10日 总量研究 短期内收益率仍会处于较低水平 ——2021年5月金融数据点评 事件: 今日(6月10日),人民银行发布了2021年5月的金融数据:5月份人民币贷 款增加1.5万亿元;人民币存款增加2.56万亿元;广义货币增长8.3%,狭义货 币增长6.1%;社会融资规模增量为1.92万亿元。

1、融资增速是舒适的 月度新增信贷和社融等增量数据容易受到季节性、临时性以及基数因素的干扰。

在研究中我们通常用余额同比值剔除季节性、临时性因素。

不过,同比增速仍可 能被基数因素所影响。

在大多数月份,基数因素的影响并不显著,但本阶段情况 较为特殊,受到的扰动亦相对明显。

本阶段我们应该如何客观准确地分析金融数 据?在4月11日的报告《建议用两年平均增速分析金融数据》中,我们提出了 两个方法:一是计算余额(存量)的两年平均增速,二是综合对比今年与过去两 年的累计增量。

虽然这两个方法的具体计算过程不同,但都可以有效地剔除基数 因素的影响,所得到的结论也是相似的。

不难看出,5月金融数据的特征是“增量高、增速降”。

其中,“增量高”指的 是绝对的增量较高,这体现出金融对实体经济支持力度的稳固;“增速降”指的 是相对的增速有所下降,这体现出稳杠杆的内在要求。

事实上,在今年年初的报 告《金融数据增量高、增速降是必然的,且会持续——2021年1月金融数据点 评》中,我们对此便有过预测。

2020年金融数据增速的提高始于1月,强化于2-6月,因此本月(2021年5 月)金融数据的同比增速仍会受到基数效应的影响。

但随着时间的推移,高基数 对金融数据的影响将会逐步消散,信贷、社融和M2的同比增速将停止下降并合 理反弹,我们预计2021年M2和社融增速将会与名义GDP增速基本匹配。

2、短期内收益率仍会处于较低水平 在经历了大幅下行后,10Y国债收益率近期有所反弹,且一度反弹的速度较快。

我们认为,资金面是扰动债券市场的因素之一。

事实上,在5月8日的报告《流 动性缺口的预测误差大,实际意义小》中,我们即对资金面的变化进行过预判: “未来,随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生,银行体系对于央行资 金的需求可能再度升温。

”在该篇报告中,我们也强调“预计央行会继续对流动 性进行精准调节,熨平短期扰动因素,引导市场利率围绕央行政策利率波动,有 效发挥政策利率的中枢作用。

”也就是说,OMO利率是DR007利率的中枢,既 有后者低于前者的时候,也有高于的时候,但两者之间的利差大概率会处于合理 的、相对较小的水平。

在这样的资金市场格局下,当前的10Y国债收益率水平 是合适的。

因此我们预计,短期内10Y国债收益率仍会保持在相对较低的水平, 市场无需过于担心;从全年来看,10Y国债收益率将大致处于3.0%-3.3%区间内。

3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。

作者 分析师:张旭 执业证书编号:S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师:危玮肖 执业证书编号:S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 重要收益率走势图 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 10Y国债收益率 资料来源:Wind 相关研报 流动性缺口的预测误差大,实际意义小——兼论 如何判断短期利率走势(2020-05-08) 建议用两年平均增速分析金融数据——2021年 4月11日利率债观察(2021-04-11) 以发展的眼光看待遵义的债务——区域城投平 台深度挖掘系列之一(2021-04-05) 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之 时(2021-03-31) 与LPR相比,我们更关心存款利率——2021年 2月20日LPR点评(2021-02-20) 不宜过度关注OMO的数量——2021年2月18 日货币政策观察(2021-02-18) DR007开盘价的提高并不是引导资金价格上行 ——2021年2月7日利率债观察(2021-02-07) 是否应取消“存款利率指导”?——2021年1 月21日货币政策观察(2021-01-21) 要点 -2-证券研究报告 固定收益 事件: 今日(6月10日),人民银行发布了2021年5月的金融数据:5月份人民币贷 款增加1.5万亿元;人民币存款增加2.56万亿元;广义货币增长8.3%,狭义货 币增长6.1%;社会融资规模增量为1.92万亿元。

1、融资增速是舒适的 月度新增信贷和社融等增量数据容易受到季节性、临时性以及基数因素的干扰。

在研究中我们通常用余额同比值剔除季节性、临时性因素。

不过,同比增速仍可 能被基数因素所影响。

在大多数月份,基数因素的影响并不显著,但本阶段情况 较为特殊,受到的扰动亦相对明显。

本阶段我们应该如何客观准确地分析金融数据?在4月11日的报告《建议用两 年平均增速分析金融数据》中,我们提出了两个方法:一是计算余额(存量)的 两年平均增速,二是综合对比今年与过去两年的累计增量。

虽然这两个方法的具 体计算过程不同,但都可以有效地剔除基数因素的影响,所得到的结论也是相似的。

方法一(计算余额的两年平均增速):2021年5月贷款和社融同比增速分别为 12.2%和11.0%,对应的两年平均增速分别为12.7%和11.8%,皆与前一个月 的均值(注:2019年4月和2020年4月的均值)基本持平。

可以说,5月的 新增信贷和社融都是合适的,金融资源既支持了经济向潜在产出回归,也没有形 成大水漫灌。

图表1:贷款余额同比增速及其两年均值 12 12.3 12.6 12.9 13.2 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 贷款余额同比两年平均增速 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:% 数据截至:2021年5月 -3-证券研究报告 固定收益 方法二(综合对比三年的累计增量):使用同期数据可以抵消掉季节性因素,使 用年初以来的累计值可以剔除临时性因素,综合对比三年的情况可以降低基数因 数的干扰。

今年1-5月新增贷款和社融的累计值分别为10.64万亿元和14.04万 亿元,均明显高于2019年同期水平,而且贷款增量也小幅高于2020年同期的 10.28万亿元,这都体现出金融对实体经济稳固的支持。

不难看出,5月金融数据的特征是“增量高、增速降”。

其中,“增量高”指的 是绝对的增量较高,这体现出金融对实体经济支持力度的稳固;“增速降”指的 是相对的增速有所下降,这体现出稳杠杆的内在要求。

事实上,在今年年初的报 告《金融数据增量高、增速降是必然的,且会持续——2021年1月金融数据点 评》中,我们对此便有过预测。

2020年金融数据增速的提高始于1月,强化于2-6月,因此本月(2021年5 月)金融数据的同比增速仍会受到基数效应的影响。

但随着时间的推移,高基数 对金融数据的影响将会逐步消散,信贷、社融和M2的同比增速将停止下降并合 理反弹,我们预计2021年M2和社融增速将会与名义GDP增速基本匹配。

2、短期内收益率仍会处于较低水平 在经历了大幅下行后,10Y国债收益率近期有所反弹,且一度反弹的速度较快。

我们认为,资金面是扰动债券市场的因素之一。

事实上,在5月8日的报告《流 动性缺口的预测误差大,实际意义小》中,我们即对资金面的变化进行过预判: “未来,随着利率债的发行、税期的临近以及信用的派生,银行体系对于央行资 金的需求可能再度升温。

”在该篇报告中,我们也强调“预计央行会继续对流动 性进行精准调节,熨平短期扰动因素,引导市场利率围绕央行政策利率波动,有 效发挥政策利率的中枢作用。

”也就是说,OMO利率是DR007利率的中枢,既 有后者低于前者的时候,也有高于的时候,但两者之间的利差大概率会处于合理 图表2:社融存量的同比增速及其两年均值 10.6 11.1 11.6 12.1 12.6 13.1 13.6 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 社融存量同比两年平均增速 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:% 数据截至:2021年5月 图表3:历年1-5月累计新增贷款和社融的规模 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 贷款5.286.156.437.198.0110.2810.64 社融6.958.1611.169.4011.9917.4014.04 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:万亿元 -4-证券研究报告 固定收益 的、相对较小的水平。

在这样的资金市场格局下,当前的10Y国债收益率水平 是合适的。

因此我们预计,短期内10Y国债收益率仍会保持在相对较低的水平, 市场无需过于担心;从全年来看,10Y国债收益率将大致处于3.0%-3.3%区间内。

3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。

图表4:DR007利率及其滤波值 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 1-Mar 11-Mar 23-Mar 2-Apr 15-Apr 26-Apr 10-May 20-May 1-Jun DR007 DR007(滤波值) 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:% 数据截至:2021年6月10日 图表5:10Y国债收益率 3.03 3.08 3.13 3.18 3.23 3.28 1-Mar 11-Mar 23-Mar 2-Apr 15-Apr 26-Apr 10-May 20-May 1-Jun 10Y国债 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:% 数据截至:2021年6月10日 -5-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

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所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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