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国泰君安-行业比较之消费篇系列四:剪刀差收窄的往事,本轮更应关注CPI上行-211122

研报作者:陈显顺,陈熙淼 来自:国泰君安 时间:2021-11-23 07:35:18
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    su***fl
  • 研报出处
    国泰君安
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    18 页
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研究报告内容

2021.11.22 剪刀差收窄的往事:本轮更应关注CPI上行 ——行业比较之消费篇系列四 本报告导读: 历史上三轮PPI-CPI剪刀差收窄后下游消费与中游制造表现较好,其本质上为盈利沿 着价格链的再分配。

2022年剪刀差收窄我们认为更应关注CPI的上行而非PPI下行。

摘要: 历史上一共有三轮典型的PPI-CPI剪刀差收敛时期,其对应的宏观背 景以及驱动因素均有一定差异。

1)2008年3月至2008年12月底: 金融危机冲击全球经济,需求迅速回落导致大宗商品价格下滑,PPI 回落使得剪刀差收窄。

2)2010年初至2011年初:需求旺盛背景下PPI 率先上升后传导至下游涨价,CPI反弹使得剪刀差缩窄。

3)2017年 初至2018年初:PPI冲高主要由于供给端因素导致,随着供需矛盾缓 解,商品价格回落,PPI回落推动剪刀差收窄。

复盘三轮剪刀差收敛的行业表现来看,整体下游消费和中游制造行业 的表现较为亮眼。

1)2008年3月-2008年底:金融危机冲击下市场整 体下跌,下游必需消费行业表现相对更为强势,与宏观经济关联度较 低的农林牧渔(-59.46%)、医药生物(-58.33%)表现出较强的抗压性。

2)2010年初至2011年中:本轮CPI快速抬升带来的收益由消费板块 最先反映,医药生物(44.67%)领衔消费,白酒、调味品等下游消费 品出现涨价潮,带动食品饮料上涨35.26%,随后传导至中游机械设备, 2010年中至2011年最大涨幅达44.78%。

3)2017年初至2018年初: 股票市场出现“二八分化”,龙头白马股行情拉开帷幕,消费行业当中 食品饮料(52.98%)、家用电器(40.26%)表现亮眼。

行情的变化的背后逻辑是盈利沿着价格传导的再分配。

从三轮剪刀差 缩窄时期盈利的变化来看,均呈现出消费占比提升的趋势,因此 PPI-CPI剪刀差的收敛过程当中盈利逻辑主要是基于价格传导下的利 润分配,因此在PPI下滑到恢复,同时CPI回升的过程中刚性较强的 中下游行业先受益,例如公用事业和必需消费品,然后到可选消费的 盈利提升,最后到中游制造行业(机械制造、电气设备等)。

预计2022年将进入到PPI-CPI剪刀差收敛的阶段,但并非2016-2017 年的简单复制,我们认为驱动力在于CPI上涨的同时PPI高位回落。

本轮PPI与CPI产生剪刀差的原因主要拖累项在于食品,而进入到 2022年后,PPI的维度:大宗商品供需缺口下降。

CPI维度:其一, 生猪价格早于市场预期反转,由此带来食品分项的正贡献超出市场预 期;其二,中游出清+消费行业竞争格局改善使得下游消费行业议价 能力更强,进而提升转嫁成本的能力更强。

由此,本轮剪刀差的收窄 并非2016-2017年的简单复制,CPI的上行将成为驱动的主要力量。

基于剪刀差收窄将由CPI上行驱动的逻辑,而非仅仅是PPI回落,因 此不应仅将投资目光局限于2016-2017年的大盘蓝筹,消费与中游制 造板块全面的机会值得期待。

具体而言,行业聚焦于下游消费与中下 游制造上,推荐两条主线:1)抗通胀思路,把握竞争格局改善的大众 消费,具体包括:生猪/种植业/白酒/啤酒/乳制品/调味品/汽车零部件/ 小家电等。

2)高端制造:出口景气与国产替代率先破局,成本压力收 敛后迎盈利修复共振。

推荐电机设备、机械设备等高技术行业。

报告作者 陈显顺(分析师) 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号S0880519080006 陈熙淼(分析师) 021-38031655 chenximiao@gtjas.com 证书编号S0880520120004 彭京涛(研究助理) 021-38038434 pengjingtao@gtjas.com 证书编号S0880121080004 相关报告 看好元宇宙和深度低碳化主题 2021.11.22 北交所基金火爆,消费领衔收益回温 2021.11.22 自主品牌混动发力抢滩 2021.11.19 市场摩擦与有限套利 2021.11.18 全球流动性拐点已至,外资配置从被动走向 主动 2021.11.18 A 股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略专题 目录 1.复盘PPI-CPI剪刀差收敛往事:下游消费与中游制造受益..................................................................3 1.1.2008:金融危机爆发,CPI率先回落随后PPI大幅回落.............................................................4 1.1.1.宏观层面:金融危机之后需求下滑冲击中国经济,由此带来CPI迅速下滑.....................4 1.1.2.市场行情:整体市场迅速下行,必需消费表现最为抗跌..................................................6 1.2.2010-2011:需求复苏,价格传导使得PPI-CPI剪刀差收敛........................................................6 1.2.1.宏观层面:经济复苏之后PPI率先回升,随后实现了向CPI的传导................................7 1.2.2.市场行情:呈现出必选消费-中游制造的轮动特征...........................................................8 1.3.2017-2018:供需矛盾逐步缓解,剪刀差收窄的主要因素在供给端.............................................9 1.3.1.宏观层面:供需矛盾缓解后商品价格下行,PPI逐步回落.............................................10 1.3.2.市场行情:股市结构性分化,呈现“二八”现象..............................................................10 2.三轮剪刀差收敛的盈利逻辑:盈利沿价格传导向中下游转移.............................................................13 3.与市场的认知差:2022年的剪刀差收窄需考虑CPI上行,而非仅仅是PPI回落...............................15 A股策略专题 在此前报告的《再看PPI-CPI:穿透涨价的迷雾领略消费的蜕变》的讨 论当中,我们从中游竞争格局以及消费行业集中度出发考察2022年CPI 超市场预期的可能性,并基于财报视角对于消费细分行业进行了筛选。

本文延续此前的讨论,沿着2022年的一条重要投资主线在于CPI-PPI 剪刀差的收敛寻找投资机会。

1、从历史上的三轮PPI-CPI剪刀差收敛,分别对应于什么类型的投资 机会? 2、本轮与历史上的PPI-CPI剪刀差收敛所面临的环境有何差异,2022 年的投资抓手如何寻找? 1.复盘PPI-CPI剪刀差收敛往事:下游消费与中游 制造受益 第一轮出现在2008年3月至2008年底,经济在金融危机的冲击下 进入衰退,需求迅速回落导致大宗商品价格下滑,各个行业的盈利 受到压制,股市整体收益较差。

第二段剪刀差收敛的时间段在于2010年年初至2011年中,体现为 经济复苏下CPI快速抬升,从而使得剪刀差收敛。

CPI的上升为下 游带来了盈利动能,中下游利润格局得到优化,由此带动消费与中 下游制造上涨。

第三段剪刀差收敛的时间段在2017年初至2018年,而这一轮PPI 向CPI的传导效应偏弱,主要原因为需求端整体的表现较为疲软, PPI冲高后回落形成收敛。

这一阶段中游制造正在经历出清,致使 PPI-CPI传导中断,但必需消费品的刚性推动消费行业大幅上涨。

A股策略专题 图1:历史上三轮PPI-CPI剪刀差收敛的驱动因素各有不同 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

1.1.2008:金融危机爆发,CPI率先回落随后PPI大幅回落 第一轮剪刀差收敛的时间在2008年3月至2008年底,这一阶段的收敛 来源于全球金融危机爆发后需求回落,由此使得PPI同比快速回落。

1.1.1.宏观层面:金融危机之后需求下滑冲击中国经济,由此带来CPI 迅速下滑 2008年全球受金融危机影响陷入经济衰退。

2007年美国次贷危机开始 显现,之后扩散至股市,全球信贷紧缩,8月房利美和房地美股价暴跌, 9月次贷危机激化,席卷美国的保险公司、储蓄机构和商业银行,并进 一步蔓延至全球。

中国作为出口导向型经济体,2008年出口依存度超过 30%,受金融危机冲击较大,出口增速自9月开始迅速下滑,至十一月 同比转为负增长,此后出口进一步下降,2019年1月同比达到-29.08%, 大量出口型企业在此次危机中倒闭。

我国经济增速则从第一季度开始表 现出下滑的迹象,第三季度与第四季度进一步滑落至9.50%与7.10%。

-10 -5 0 5 10 15 200 3 -0 1 200 3 -0 7 200 4 -0 1 200 4 -0 7 200 5 -0 1 200 5 -0 7 200 6 -0 1 200 6 -0 7 200 7 -0 1 200 7 -0 7 200 8 -0 1 200 8 -0 7 200 9 -0 1 200 9 -0 7 201 0 -0 1 201 0 -0 7 201 1 -0 1 201 1 -0 7 201 2 -0 1 201 2 -0 7 201 3 -0 1 201 3 -0 7 201 4 -0 1 201 4 -0 7 201 5 -0 1 201 5 -0 7 201 6 -0 1 201 6 -0 7 201 7 -0 1 201 7 -0 7 201 8 -0 1 201 8 -0 7 201 9 -0 1 201 9 -0 7 202 0 -0 1 202 0 -0 7 202 1 -0 1 202 1 -0 7 CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比PPI当月同比-CPI当月同比 A股策略专题 图2:金融危机下我国经济受巨大冲击图3:9月以后我国出口断崖式下滑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 为应对金融危机,我国采取积极的财政政策,扩大政府支出规模,实施 结构性减税。

11月国务院常务会议决定出台“四万亿”计划,将全年新 增贷款预期目标提高至四万亿元,分别用于民生工程、基础设施、灾后 重建等,其中11800万亿为中央政府承担,地方政府承担近三万亿。

货 币政策在2008年经历“稳健—从紧—适量宽松”的变化。

年初我国CPI 涨幅高达8.7%,经济工作重点仍在“防过热、防通胀”,随着中小企业 大面积经营困难以及美国华尔街的崩溃,央行迅速调整,继7月份下调 存款准备金后,多次下调贷款基准利率并降准。

与此同时,全球多数央 行同样实行宽松的货币政策向市场注入流动性以刺激经济复苏。

美联储 开启QE,直接购买高达千亿美元的债务以及5000亿美元的抵押贷款支 付证券。

图4:金融危机下央行货币政策转向宽松图5:9月份后流动性大幅释放 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2008年金融危机蔓延,大宗商品价格迅速回落致使PPI快速下滑。

中国 高速发展带来的高资本回报率吸引大量资金流入,PPI快速抬升。

金融 危机爆发和蔓延之后,投资需求的缺失使得大宗商品价格大幅下滑,且 由于大宗商品定价权在海外,金融危机对我国PPI的影响进一步加深。

A股策略专题 图6:2008年金融危机后投资需求下滑图7:大宗商品价格在金融危机时迅速回落 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.1.2.市场行情:整体市场迅速下行,必需消费表现最为抗跌 金融危机冲击之下,PPI-CPI收敛背景下股票市场出现大幅回撤。

尽管 在金融危机期间我国央行多次下调基准利率和存款准备金率,并实施积 极的财政政策,但经济衰退下股票的收益率表现不如其他大类资产,市 场整体呈现不断下跌的趋势,相比于2008年年初,万得全A下跌68.75%, 上证指数最大累计下跌达67.63%,而中证500同样深跌70.46%。

分风 格来看,由于经济衰退带来的大宗商品熊市,周期风格下跌更为明显, 达72.33%。

分行业来看,农林牧渔表现相对抗跌,有色行业受经济冲击较深。

在这 一阶段,相较于市场不振,农林牧渔表现出一定的抗压,在下跌行情中, 医药生物最大累计下跌幅度为58.33%,相比于上证指数和沪深300的 -67.63%和-69.77%表现较好。

而经济衰退背景下周期股中的有色金属拖 累明显,下跌幅度一度高达81.56%。

图8:经济衰退下市场处于下跌行情图9:农林牧渔较为抗跌,有色受冲击较深 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.2.2010-2011:需求复苏,价格传导使得PPI-CPI剪刀差收敛 第二轮剪刀差收敛的时间出现于2010年年初至2011年中,这一阶段的 收敛动力在于CPI的快速抬升。

A股策略专题 1.2.1.宏观层面:经济复苏之后PPI率先回升,随后实现了向CPI的 传导 2010年经济缓慢复苏下我国面临通胀压力。

金融危机后全球经济开始复 苏,2010年全球经济复苏减缓,并且爆发了欧债危机,我国经济同样出 现回落的迹象,经济增速自第一季度的12.20%下降至第二季度的10.80%, 此后趋于稳定。

图10:2010年初经济二次探底担忧显现图11:2010年初经济下滑后趋稳 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2010年我国继续实行积极的财政政策,更加注重扩大内需。

为促进消费 需求,我国进一步增加农民补贴,健全家电、汽车、摩托车下乡以及家 电、汽车以旧换新政策。

加上08与09年的新增投资,10年实现新增 1.18万亿公共投资计划。

货币政策从适量宽松向稳健转变,控制通货膨胀成为重点。

随着经济形 势好转,我国通货膨胀率高企,在2010年一度高达5.4%大幅超过4.0% 的目标值。

2009年10月份开始将政策目标转向管理通货膨胀,2010年 2月份开始试探性小幅提高存款准备金率0.5个百分点,但经济出现下 滑,再次探底忧虑显现,央行在维持利率不变下释放收缩流动性信号, 于5月份再次小幅提高存款准备金率。

随着经济在下半年趋于稳定,9 月份央行开始连续加息。

经济形势好转下,美国在3月份退出QE1,而 在11月表示经济复苏缓慢得令人失望,启动第二轮QE,宣布购买6000 亿美元国债。

A股策略专题 图12:经济稳定后我国利率逐渐上升图13:2010年初流动性较为充足 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2010年全球经济复苏背景下通胀压力显现,CPI快速上行。

随着我国“四 万亿”经济刺激政策的落地,PPI于2009年年中就开始迅速抬升,在经 济复苏的背景下,CPI也开始追赶步伐,在美联储QE的推动下,全球 流动性充盈。

资金炒作也成为CPI上行的催化剂。

在经济整体复苏的背 景下,我国开始调控房地产政策,并在2010年上半年开始尝试缩紧货 币政策,由此带来投资机会的减少,叠加全球流动性剩余,资金开始寻 找新的投资机会,这一时段出现了“豆你玩”、“蒜你狠”等农产品暴涨 的现象,催化食品价格及CPI上扬。

图14:全球流动性充盈图15:农产品价格整体上涨 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.2.2.市场行情:呈现出必选消费-中游制造的轮动特征 A股市场在回调后整体呈现上涨行情,中小盘表现占优。

2010年初货币 政策的试探性调整导致A股市场出现回调,在美联储QE出台后经济复 苏确定,市场开始上涨,相比于2010年年中,万得全A,上证指数, 沪深300累计涨幅最高分别达37.19%,31.74%和38.45%,而中证500 和中证1000则大幅上涨49.67%和51.40%,经济复苏确定情况下,投资 者更为注重分子端,受益于盈利弹性,中小盘在此次行情中更为强势。

分风格来看,成长与消费表现非常亮眼。

经济复苏背景下,成长风格更 具备分子端盈利弹性优势,科技产业周期的启动驱动成长风格大幅上涨 34.57%。

消费表现亦非常出色且较为稳健,相比于2010年年初,消费 A股策略专题 最大累计上涨26.05%,CPI的快速抬升为下游消费品带来了一波上涨行 情,10年多数消费品如白酒、调味品等均出现涨价潮,带动消费风格大 幅上扬,在之后PPI与CPI收敛速度放缓时表现较为扛跌,这一阶段充 分展示了消费的抗通胀和防御属性。

图16:经济复苏确定下市场整体出现上涨行情图17:成长与消费表现亮眼 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 细化到行业来看,医药生物、食品饮料率先领涨,机械设备后续动能充 足。

在经历2010年年初政策调控导致的回调之后,CPI快速抬升带来的 收益由消费板块最先反映。

叠加医保扩容,医药生物领衔消费,相比于 2010年年初,最大累计涨幅达到44.67%。

2010年白酒、调味品下游消 费品均出现涨价潮,带动食品饮料上扬35.26%;经济复苏形势确定之后, 机械设备的分子端动能更为充盈,2010年中开始持续发力,至11年最 大涨幅达44.78%。

除此之外,汽车行业虽然在2010年初出现较大幅度 回撤,但受我国的汽车摩托车下乡政策利好,在2010年中也出现了一 段较大幅度的上涨。

图18:医药生物、食品饮料率先领涨,机械设备后续动能充足 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3.2017-2018:供需矛盾逐步缓解,剪刀差收窄的主要因素 在供给端 第三轮剪刀差收敛的时间出现于2017年年初至2018年,这一阶段的收 敛动力在于PPI的大幅下行。

A股策略专题 1.3.1.宏观层面:供需矛盾缓解后商品价格下行,PPI逐步回落 2016-2017的PPI冲高主要由于供给端因素导致,而2018年PPI-CPI 剪刀差收窄的主要原因在于需求端承接力度弱以及PPI高位下滑。

2016 年以来,随着供给侧改革的推进,我国经济总体显现出企稳回升态势。

供给端结构性调整导致的上游传统行业产能受限,叠加宽松的货币政策 带来的需求回暖使得整体呈现出供需紧平衡的局面,原油、铁矿石和有 色金属等国际大宗产品价格上涨,PPI同比大幅回升,至2017年第一季 度的达到7.8%,同时,食品价格处于低位拖累CPI,PPI-CPI剪刀差大 幅走扩。

2017年金融调控进入“抑泡沫、去杠杆、稳汇率”的下半场, 货币政策转向稳健中性偏紧,社融增速在一季度触顶回落,M2增速也 迅速降至历史低位,重点行业价格回落,PPI自3月份起逐步下滑。

与 此同时,虽然后续食品价格的负面影响逐步降低,但受制于整体需求疲 弱,CPI上行依旧趋缓,全年涨幅较2016年回落0.4个百分点。

因此2017 年初后,PPI-CPI剪刀差持续收窄的主要源自PPI的高位回落。

图19:食品价格下降驱动CPI下行图20:生产资料价格驱动PPI大幅波动 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3.2.市场行情:股市结构性分化,呈现“二八”现象 股市行情结构性分化,呈现鲜明的“二八现象”。

自PPI从2017年3月 筑顶回落,利率中枢逐渐抬升,流动性环境收紧,股票市场整体震荡, 后随着下半年国内经济触底企稳,市场有所回暖,全年沪指上涨6.56%, 深成指上涨8.48%,创业板指下跌10.67%。

其间,股市行情结构性分化 明显,代表大盘蓝筹股的上证50指数和沪深300指数显著跑赢市场, 而代表中小企业、科技成长企业的中证1000指数和创业板指则表现低 迷。

上证50指数和沪深300全年分别大涨了25.08%和21.77%,与之相 对的是中证1000跌幅达到17.35%。

2018年,PPI与社融增速仍处在下 行通道之中,国内需求疲弱,利率中枢有所下移,流动性环境边际改善, 经济进入衰退后期,股票市场继续调整,结构性分化延续,沪深300逐 步回落,但代表龙头股的茅指数的超额收益愈发凸显。

A股策略专题 图21:茅指数、沪深300和中证1000大幅背离 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 市场风格方面,金融与消费板块表现显著占优。

2017年初,一方面美国 经济强势复苏,另一方面美联储升息步伐提速,全球市场流动性趋紧, 由此使得金融、消费板块表现亮眼,而成长、周期板块大幅回落。

其中, 下半年金融股表现最为强势,银行等金融部门资产负债表逐步修复,叠 加国内房地产业景气,金融板块一路领涨,11月份累计收益率一度逼近 20%。

而业绩相对稳定则是消费板块获取超额收益的主要原因,第四季 度,消费板块开始发力,超额收益逐步赶超金融板块。

成长与周期板块 在经历反弹后再度回落,明显弱于上证指数的综合表现。

图22:金融与消费风格表现亮眼 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 聚焦细分行业,食品饮料和家用电器表现最为突出,从行业角度来看, 食品饮料、家用电器2017年涨幅超40%,遥遥领先。

另外,银行、电 子、钢铁、非银和有色等行业指数均有不错的表现,而纺织服装板块、 传媒板块、国防军工板块则领跌市场。

具体而言,食品饮料和家电行业 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201 7 /1 201 7 /2 201 7 /3 201 7 /4 201 7 /5 201 7 /6 201 7 /7 201 7 /8 201 7 /9 201 7 /1 0 201 7 /1 1 201 7 /1 2 201 8 /1 201 8 /2 201 8 /3 201 8 /4 201 8 /5 201 8 /6 201 8 /7 201 8 /8 201 8 /9 201 8 /1 0 201 8 /1 1 201 8 /1 2 沪深300中证1000茅指数 27.42% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 上证指数金融风格(中信)周期风格(中信) 消费风格(中信)成长风格(中信) 金融、消费风格 明显表现占优 A股策略专题 业绩稳定,二季度率先反弹,全年多次领涨,茅台、五粮液、格力和美 的等白马股屡屡创出年内新高。

而银行与非银金融当中的保险股在全球 经济回暖的背景下自五月开始回升,后续稳步走高。

图23:食品饮料、家用电器多次领涨,金融板块后续 动能充足 图24:2017年申万一级行业涨跌幅 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 总结三轮PPI-CPI剪刀差收敛的行情表现来看,尽管每一轮行情表现当 中的行情逻辑存在差异,其宏观背景和流动性环境也不尽相同,但整体 而言行情表现较好的行业为下游消费与中下游制造,而上游周期商品行 业的表现整体偏弱。

表1:三轮PPI-CPI收敛时的行业累计涨跌幅情况 行业 第一轮最大累 计涨幅 第一轮最大累 计跌幅 行业 第二轮最大累 计涨幅 第二轮最大累 计跌幅 行业 第三轮最大累 计涨幅 第三轮最大累 计跌幅 医药生物2.46% -58.33%机械设备44.78% -23.68%食品饮料70.27% -2.09% 建筑装饰4.77% -58.48%医药生物44.67% -10.87%家用电器60.34% -5.33% 农林牧渔25.49% -59.68%电子43.20% -10.18%钢铁34.21% -16.79% 公用事业3.57% -62.22%建筑材料43.15% -26.36%有色金属33.84% -35.00% 电气设备5.76% -63.91%国防军工41.21% -20.00%银行31.28% -6.24% 通信8.34% -64.31%有色金属40.03% -32.84%非银金融29.68% -14.88% 家用电器8.39% -65.62%农林牧渔37.71% -20.76%电子28.46% -36.17% 食品饮料3.20% -65.62%食品饮料35.26% -17.05%医药生物19.64% -26.06% 计算机7.31% -66.06%计算机33.52% -11.82%房地产17.14% -36.29% 银行9.61% -67.46%综合33.11% -18.86%建筑材料16.46% -27.66% 化工7.12% -67.88%电气设备27.98% -17.97%建筑装饰14.66% -37.65% 商业贸易4.30% -68.37%传媒23.19% -22.07%国防军工13.01% -45.58% 传媒1.91% -68.50%休闲服务21.44% -13.65%采掘12.84% -33.39% 机械设备5.13% -70.13%商业贸易21.12% -18.59%休闲服务11.31% -23.59% 纺织服装4.74% -70.19%纺织服装20.42% -16.57%交通运输11.16% -28.73% 非银金融9.40% -70.39%家用电器19.80% -26.04%公用事业9.58% -39.22% 交通运输3.72% -70.80%建筑装饰17.83% -25.47%汽车8.29% -38.46% 采掘10.19% -70.90%轻工制造14.76% -22.92%通信6.20% -42.78% 房地产8.83% -71.16%汽车12.66% -32.31%机械设备5.24% -46.31% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/12 上证指数食品饮料(申万)家用电器(申万) 非银金融(申万)银行(申万) 食品饮料、家用 电器、非银金融、 银行表现较优 52.98% 40.46% 18.56% 16.07% 14.40% 12.61% 12.03% 5.23% -24.49%-23.52% -19.10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% A股策略专题 钢铁11.10% -73.25%通信8.80% -27.25%轻工制造4.39% -48.18% 电子5.78% -73.75%交通运输8.78% -22.16%电气设备2.96% -46.21% 综合8.30% -73.86%采掘7.66% -38.67%计算机2.77% -36.62% 轻工制造4.15% -74.06%公用事业3.02% -21.39%化工2.16% -35.04% 建筑材料8.90% -74.33%非银金融2.88% -34.22%综合1.57% -59.43% 汽车6.70% -75.93%房地产1.15% -33.50%商业贸易1.56% -45.15% 休闲服务3.38% -76.79%银行0.82% -24.15%传媒1.17% -55.92% 国防军工7.76% -79.15%化工0.76% -36.75%农林牧渔1.04% -39.42% 有色金属12.95% -81.56%钢铁0.42% -38.85%纺织服装0.86% -53.21% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

2.三轮剪刀差收敛的盈利逻辑:盈利沿价格传导向中 下游转移 拆解行情背后的逻辑来看,PPI-CPI剪刀差的收敛本质上是盈利沿着价 格链的传导,从每一轮剪刀差收敛过程当中均出现上游向中下游的传导, 即下游尤其必选消费的盈利占比迅速提升,随后可选消费以及中游制造 盈利占比开始逐步回升。

第一轮剪刀差的收敛来源于PPI快速下行。

2008年金融危机蔓延,大宗 商品价格迅速回落致使PPI快速下滑,下游消费盈利占比提升。

金融危 机爆发和蔓延之后,投资需求的缺失叠加多数定价权在海外,使得大宗 商品价格大幅下滑。

必需消费品盈利占比提升至17%,可选消费也有1.2% 提升至2.8%,但本轮盈利占比上升更大程度源于上游周期和金融盈利的 大幅度下滑。

图25:刚性需求与受政策刺激行业的盈利增速提升图26:消费品因需求刚性利润分配上升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 第二轮剪刀差的收敛动力在于CPI的快速抬升。

2010年全球经济复苏 背景下通胀压力显现,CPI快速上行。

在美联储QE的推动下,全球流 动性充盈,而我国对房地产的政策调控使得投资机会减少,社会资金转 向农产品牟利,出现了“豆你玩”、“蒜你狠”等农产品暴涨的现象。

CPI 的快速抬升重塑上下游利润分配,改善了下游的盈利状况。

下游消费品 A股策略专题 在这一阶段迎来了一波上涨行情,2010年多数消费品如白酒、调味品等 均出现涨价潮,带动消费风格大幅上扬,其中食品饮料上涨35.26%。

提 价为中下游提供更高的利润空间,如茅台在这一阶段连续提价,打开高 端市场。

CPI抬升为中下游带来业绩弹性,中下游制造分子端同样具备 上涨动能,机械设备于2010年中开始持续发力,至11年最大涨幅达 44.78%。

因此,以CPI上升为动力的剪刀差收敛实际上为中下游打开高 端市场,提高利润空间创造条件,业绩弹性推动行情上涨。

图27:必选消费与可选消费盈利增速相继抬升图28:下游利润占比先后上升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 第三轮剪刀差的收敛主要由供给端因素决定,源于供给侧改革PPI冲高 后回落,而与此同时CPI低位徘徊,剪刀差收敛后中游制造与下游消费 盈利占比提升。

我国经济由增量过渡为存量之后,剪刀差对于上下游分 配格局的影响愈发显著。

2016年以后大宗商品价格上涨,疲软的企业补 库存需求加剧了中游行业的竞争,由此使得中游加工制造和机械制造企 业经历了一轮供给侧出清。

因此2017年PPI的回落使得此前受需求压 制的中游率先受益。

除此之外,必需消费品的刚性提高了行业的议价能 力,竞争格局占优的行业在此次剪刀差收敛中顺势提价,提升行业的利 润分配占比。

因此,PPI的回落为中下游制造减少成本端的约束,提高 其盈利空间,而竞争格局占优的必需消费品则在剪刀差收敛时利用较高 的议价能力提高自身利润水平,二者均提高了下游在行业间的利润分配。

图29:机械设备与食品饮料盈利增速不断上行图30:中下游制造与必需消费品利润格局先后受益 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 A股策略专题 总体而言,PPI-CPI剪刀差的收敛过程当中盈利逻辑主要是基于价格传 导下的利润分配,因此能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益; 而PPI下降阶段,盈利逻辑转变为中下游盈利能力的上升,因此在PPI 下滑到恢复,同时CPI回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益,例 如公用事业和必需消费品(如食品饮料、医药生物等),然后到可选消 费(如汽车、家用电器、休闲服务等)的盈利提升,最后到中游制造行 业(机械制造、电气设备、轻工制造等)。

3.与市场的认知差:2022年的剪刀差收窄需考虑CPI 上行,而非仅仅是PPI回落 拆分2021年以来CPI与PPI背离的原因来看,可以看到明显的拖累项 在于食品。

从当月同比的拆分来看,2021年在PPI大幅上行的背景下, 非食品类CPI如交通、通信、教育与娱乐、生活用品和服务以及居住等 均呈现出正向贡献,而主要的负贡献项来源于食品(-0.68pct),而在2020 年疫情影响之下,非食品项大多均为负贡献,而食品项则为正贡献 (3-5pct),由此导致了2020年CPI偏高而2021年CPI偏低。

而拆分食 品项的主要贡献来看,猪肉是最为重要的因素,由于我国猪周期与工业 大宗商品周期的差异,使得2021年以来猪肉价格出现了大幅度下跌, 进而导致了PPI与CPI同比的背离。

图31:历史上三轮PPI-CPI剪刀差收敛各有不同 数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

由食品带来的拖累在2022年将出现反转,一旦猪肉价格开始出现扭转, 进而带动食品的涨价潮。

2022年的CPI同比将有可能超预期。

2021年 以来猪价大幅下跌倒逼全行业进入到去产能周期,从母猪存栏量来看, 当前已经出现了连续的下跌,由此,猪肉价格的反转可能会再2022年 年中出现,而随着猪肉价格反转机会带来整个肉类产业链上价格的上升, -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8对CPI拉动:食品对CPI拉动:衣着、生活用品及服务 对CPI拉动:居住对CPI拉动:医疗保健及个人用品 对CPI拉动:交通和通信、教育与娱乐CPI当月同比 A股策略专题 食品项2022年对于CPI的贡献度将转正且可能存在有超预期的可能, 由此推升CPI进而使得剪刀差收窄。

图32:能繁母猪连续下滑(%) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 从PPI的角度来看,预计2022年呈现出高位回落的趋势。

出口趋势性 放缓叠加地产投资下行,上游原材料供需缺口预期收敛,周期品价格大 概率将高位回落。

2022年全球贸易增速预计回落,资本品、中间品支撑 中国占全球出口份额回落幅度偏缓。

制造业投资复苏斜率有所放缓,地 产投资上半年加速下行,基建托底的需求将进一步增强,下半年在拿地 和销售改善的传导下地产投资有望企稳反弹。

预计2022年大宗商品的 供需缺口在逐步缩减,以煤炭为代表的大宗商品价格将进入到下行的区 间,由此使得PPI高位下滑。

(详细论述可见外发报告《能源转型期,周 期逻辑的边际变化》) 图33:2022年煤炭供需缺口预计收敛(亿吨)图34:出口趋势性放缓,地产投资下行(%) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 除此之外,来自于中游和下游消费的竞争格局变迁将有可能推升2022 年的CPI水平。

基于本系列上篇《再看PPI-CPI:透过涨价的迷雾看消 -0.90 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 201 8 -0 1 201 8 -0 3 201 8 -0 5 201 8 -0 7 201 8 -0 9 201 8 -1 1 201 9 -0 1 201 9 -0 3 201 9 -0 5 201 9 -0 7 201 9 -0 9 201 9 -1 1 202 0 -0 1 202 0 -0 3 202 0 -0 5 202 0 -0 7 202 0 -0 9 202 0 -1 1 202 1 -0 1 202 1 -0 3 202 1 -0 5 202 1 -0 7 202 1 -0 9 能繁母猪存栏变化率:环比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减(右轴) 能繁母猪环比 连续负增长, 2022年猪价反 转有望超预期 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021单月:需求-供给 2022单月:需求-供给(预测) 2021全年:需求-供给(右) 2022全年:需求-供给(预测,右) -40 -20 0 20 40 201 8 -0 3 201 8 -0 9 201 9 -0 3 201 9 -0 9 202 0 -0 3 202 0 -0 9 202 1 -0 3 202 1 -0 9 202 2 -0 3 202 2 -0 9 固定资产投资房地产投资 基建投资制造业投资 A股策略专题 费的蜕变》当中的论述,中游行业完成出清后对于价格传导的“阻断效 应”削弱,下游消费竞争格局改善带来议价能力提升均能使得CPI出现 超预期上升。

图35:工业企业数量自2010年后开始逐步出清图36:消费板块竞争格局逐步得到优化 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 基于此,从宏观逻辑层面来推导,2022年PPI-CPI剪刀差的收敛将来 源于PPI高位下滑,与此同时CPI出现超预期上升。

因此,本轮剪刀差 收敛并非是2017-2018年的简单复制,而是价格传导下带来的CPI上行 以及供需缺口收敛背景下PPI的高位回落,其综合了2017-2018年以及 2010-2011年的情形。

由此,不应仅将投资目光局限于2016-2017年的大盘蓝筹,消费与中游 制造板块全面的机会值得期待。

展望2022年,随着剪刀差的收窄,行 业推荐聚焦于下游消费与中下游制造上,具体而言推荐四条主线:1) 抗通胀思路,把握竞争格局改善的大众消费,具体包括:生猪/种植业/ 白酒/啤酒/乳制品/调味品/汽车零部件/小家电等。

2)高端制造:出口景 气与国产替代率先破局,成本压力收敛后迎盈利修复共振。

推荐电机设 备、机械设备等高技术行业。

A股策略专题 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

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评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为 比较标准,报告发布日后的12个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对 同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广场 20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com

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