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东华合创研究报告:光大证券-东华合创-002065-高端战略保证收入稳定增长,合理价格15.6~17.8元-060801

研报作者:殷鸣 来自:光大证券 时间:2006-08-03 15:27:59
  • 股票名称
    东华合创
  • 股票代码
    002065
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    Le***CK
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    323 KB
研究报告内容

Company Analysis新股分析 高端战略保证收入稳定增长,合 主要结论 公司合理价格区间为15.6—17.8 们预计公司2006年至2008年的E 元。

参照国际国内市场对软件企业 的市盈率在22—25倍较为合适,其 虑发行价格应给与10%左右的折扣 国内系统集成行业继续保持快速增 将在未来竞争中胜出:在经济增长 场的需求将保持快速增长。

未来高 市场竞争将促使大量位于中低端市 商被淘汰,品牌、规模和技术将成 公司的高端客户战略保证了公司盈 多为特大型企业和政府机关等高端 稳定持续。

另外公司也通过强化服 公司每年都能够从老客户中获得比 公司的募集资金将促进公司现有的 高公司研发实力:募集资金项目将 和演示环境,并进一步推动公司已 提高其通用性和复用性,以达到降 经营能力和盈利能力的目标。

业绩预测和估值指标 (百万元) 2004 主营业务收入322.7 增长率48.7% 净利润40.6 增长率9.8% 每股收益(元) 0.47 每股净资产(元) 1.68 ROIC(%) 48.27% 3 ROE(%) 27.3% 数据来源: Wind资讯光大证券研究所 合理价格区间15.6—17.8元 建议询价区间14—16元 市场数据 发行后总股本(百万股) 86.24 发行股数(百万股) 21.60 殷鸣 02150818887-223 yinming@ebscn.com 联系人:邓文静 (8621)50818887-205 dengwj@ebscn.com 2006年08月01日 东华合创(002065) 理价格15.6—17.8元 元,建议询价区间14—16元:我 PS分别为0.71元、0.70元和0.79 的估值水平,,我们认为公司合理 合理价格区间在15.6—17.8。

考 ,建议询价区间在14—16元。

长,具备品牌和规模优势的企业 态势良好的背景下,系统集成市 端市场具备更大的空间,激烈的 场的没有核心竞争力的系统集成 为高端客户选择厂商的首要因素。

利增长的稳定性:公司的客户大 客户,这些大型企业的需求相对 务质量来提高客户忠诚度,因此 较稳定的收入。

行业解决方案的产品化进程,提 搭建起一个软件产品开发、测试 有的行业解决方案的产品化进程, 低成本,提高毛利率,增强公司 20052006F 2007F 2008F 459.1573.9746.1932.6 42.3% 25% 30% 25% 58.160.960.367.8 43.1% 4.7% -1.0% 12.4% 0.670.710.700.79 2.308.228.859.56 9.92% 41.85% 16.05% 13.94% 26.4% 7.1% 6.7% 7.0% 估值与询价建议 我们预计公司2006年至2008年主营收入分别同比增长25%、30%和25%, 净利润同比分别增长4.7%、-1.0%和12.4%,相应的EPS分别为0.71元、 0.70元和0.79元。

我们采用相对估值法对公司进行估值,从市盈率来看,A股主要软件与系统集 成公司06年平均动态市盈率约为30—45倍,而全球主要软件服务公司市盈率 约为20-30倍。

目前A股软件公司大都盈利不佳,其估值水平受整体市场影响 相对较高。

综合参照国际国内市场对软件企业的估值水平,我们认为公司合理 的市盈率在22—25倍较为合适,按照06年预测的每股收益0.71元,其合理 价格区间在15.6—17.8元。

考虑发行价格应给与10%左右的折扣,并且公司 以全流通发行上市,建议询价区间在14—16元。

表1:全球典型软件公司相对估值(以7月7日收盘价计算) 每股收益PE 代码公司简称 货币单 位0506F 07F 0506F 07F 05PB IBMUSIBMUSD 4.965.8546.35515.28812.9511.933.44 CSCUS Computer Sciences USD 3.413.6424.20815.2214.2512.341.49 ORCLUSOracle USD 0.650.9351.07223.1016.0614.015.23 MSFTUSMicrosoft USD 1.211.4481.66820.1416.8314.616.11 SAPUSSAPUSD 1.601.852.1832.0927.7523.558.62 EDSUSEDSUSD 0.620.881.3239.0527.5118.341.68 600536中国软件CNY 0.3190.3760.45136.0830.6125.524.23 600588用友软件CNY 0.4380.6880.88850.1131.9024.713.94 600718东软股份CNY 0.210.3080.4261.9042.2030.952.73 600570恒生电子CNY 0.0410.150.27163.6544.7324.852.69 均值 45.662826.47920.0814.016 资料来源:Bloomberg,,光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,供投资者 参考。

光大证券有限责任公司及其附属机构(包括研究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

2 公司简介 公司主要从事行业应用软件开发、计算机信息系统集成及相关服务业务,涉及 金融、政府、能源、人力资源管理等多个行业细分市场。

图1:公司主营收入构成 5% 13% 19% 8% 12% 23% 9% 11% 石油、化工制造业其他 计算机服务业通信电力、水利 金融、保险政府 92% 8% 软件开发和系统集成收入技术服务收入 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司属于家族式治理企业,薛向东家族是实际控制人:薛向东及其家族成员在本 次发行前直接和间接持有本公司92.69%的股权,在本次发行后仍将以直接和间接 的方式合计持有本公司69.48%的股权。

表2:公司发行前股权结构 序号 名称或姓名 持股数量(股) 持股比例(%) 1 北京东华诚信电脑科技发展有限公司 26,204,063 40.54 2 薛向东 15,722,437 24.32 3 北京东华诚信工业设备有限公司 12,752,643 19.73 4 北京合创电商投资顾问有限公司 5,240,812 8.10 5 史绪 864,734 1.34 6 阮天  864,734 1.34 7 杜先锋 821,061 1.27 8 申红梅 454,204 0.70 9 吕波 436,734 0.68 10 张巍 296,979 0.46 合计 63,658,401 98.48 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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3 公司拥有多项重要资质认证:公司作为软件类的高新技术企业,本公司于2002 年12月取得信息产业部颁发的计算机信息系统集成壹级资质,于2005年10月 成为国家保密局首批十五家涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质企业 之一,于2004年12月取得软件能力成熟度模型CMM四级认证,并于2005年 12月取得软件能力成熟度模型集成CMMI五级认证。

这三项资质认证是目前软件 行业内各企业展现其综合实力和竞争能力的最基本、也是最重要的三项认证,截 至2006年5月,全国取得计算机信息系统集成壹级资质、涉及国家秘密的计算 机信息系统集成甲级资质、CMMI五级认证的企业仅2家。

国内系统集成行业需求保持增长,具有品牌和规模的优势企业将在竞争中胜出 国内系统集成行业继续保持快速增长:在宏观经济增长态势良好的背景下,国 内系统集成市场的需求有望持续保持增长.在经济增长和技术进步的推动下,企 业普遍提高了IT服务的支出,借助于信息化手段促进企业内部效率的提高。

更 多的行业应用也不断产生,引发了对IT服务新的需求。

易观国际预测,2005 -2008年中国系统集成市场,复合增长率达到15.9%。

预计2008年能达到234.9 亿元. 图2:系统集成市场规模变化 0 50 100 150 200 250 20052006F 2007F 2008F 15.0% 15.2% 15.4% 15.6% 15.8% 16.0% 16.2% 市场规模(亿元)增长率 资料来源:易观国际,光大证券研究所 电信、金融和政府的需求仍占主要系统集成市场的主要份额:电信和金融行业 由于对信息化要求较高,每年都会产生大量的系统建设和优化的需求.另外电 信、银行、证券等行业大量新业务的推出必然需要相应的IT支持,带动了新的 业务需求.政府部门的信息化建设将成为一大热点,从2005年开始国家要对政 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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4 府外网进行推广,政府信息平台之间的对接和数据集中,软硬件和系统集成的 投入都会有大的增加。

据易观国际预测,未来系统集成与开发市场增长较快的 几个行业主要有政府、金融、电信、教育等. 图3:预测系统集成业务各行业市场份额情况 电信 21% 金融 20% 政府 14% 教育 10% 制造 10% 能源 8% 交通 7% 其他 10% 电信金融政府教育制造能源交通其他 资料来源:易观国际,光大证券研究所 主要需求增长来自于高端集成市场,具备品牌和规模的优势企业更具竞争优势: 尽管系统集成服务市场前景总体乐观。

但国内信息化建设经过几年发展后,已经 度过普及型的基础建设期,中低端的以硬件集成为主的市场已经趋于饱和,由于 进入企业众多,竞争激烈,毛利水平很低.并且目前市场对应用系统外包的需求增 加,如何灵活地提供外包服务,以及和重要的服务外包厂商进行合作、分享资 源,以向客户提供高质量的服务,对系统集成商而言至关重要。

未来市场空间 将主要来自于基于软件平台的系统集成,同时实现对企业管理流程和价值链的整 合. 我们认为,未来系统集成行业将呈现如下趋势:激烈的市场竞争将促使大量位 于中低端市场的没有核心竞争力的系统集成商被淘汰;而品牌、规模和技术将成 为客户选择厂商的首要因素,是否具有核心的自主平台产品是是否具备竞争力 的关键要素.市场将逐渐形成拥有品牌和管理运营优势的大型系统集成商成为系 统集成项目的总承包商,拥有专业和行业优势的系统集成商则将成为这些大型 系统集成厂商的分包商的格局。

服务收入将成为系统集成厂商重要的收入来源。

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5 高端客户战略保证了公司稳定的盈利和较高的成长性 公司近三年成长迅速:2004和2005年度本公司主营业务收入年增长率分别为 48.65%和42.25%,保持了较高的增长水平;主营业务利润年增长率分别为69.10% 和21.47%,利润总额年增长率分别为18.49%和42.15%,净利润年增长率分别为 9.76%和43.10%。

04年净利润增速放缓主要是受所得税免税优惠到期取消的影响 图4:公司近三年盈利增长情况 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200320042005 主营业务收入(百万元)主营业务利润净利润 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司市场开拓能力强,客户群体逐渐扩大,客户集中度下降表明公司对大客户 的依赖程度有所降低:从公司业务拓展范围看,公司市场开拓能力较强,销售 市场逐步由原先华北地区为主扩展到华东、华南、西南和西北等全国大部分地 区。

客户行业分布广泛,涉及政府、电力、石化、电信、金融等多个行业。

对 大客户依赖程度的降低将有助于公司防范经营风险。

图5:近三年公司的前五大客户销售额情况 0 20 40 60 80 100 200320042005 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 前五大客户销售额(百万元)前五大客户销售额占主营收入比 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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6 公司客户以高端客户为主,忠诚度较高:目前,本公司的客户大多为特大型企 业和政府机关,这些大型企业的需求相对比较稳定并且持续,有助于公司获得 长期的定单。

另外公司也通过各种措施来强化服务质量提高原有客户忠诚度。

2004年和2005年公司来自老客户的收入占全部主营收入的比重达到65.64%和 73.50%。

另外这些客户具备较强的支付能力,帐款回收也比较有保障。

最近三 年本公司签订的金额500万元以上的销售合同共76个,合同总金额7.3亿元, 在2003~2005年度累计为公司实现收入4.17亿元 图6:主营收入中来自老客户的收入情况 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200320042005 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 74.00% 76.00% 来自老客户的收入(百万元)老客户收入占主营收入比重 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司在行业中销售净利率较高,体现了公司具备较强的项目管理能力:目前国内 系统集成行业竞争激烈,同时由于系统集成业务的合同执行难以控制,系统集 成业务的净利水平普遍呈下降趋势,国内的系统集成行业普遍只能达到微利水 平。

公司保持了较高的净利水平,公司05年销售净利率为12.66%,在系统集成行 业中处于较高的水平。

公司合同执行和各项费用都得到了较好的控制,体现了 公司较强的项目管理能力。

表3:国内主要软件与系统集成公司销售毛利率和净利率情况 东软股份中国软件华胜天成宝信软件浪潮软件东华合创 毛利率(%) 23.7331.0421.3322.9731.0522.08 净利率(%) 2.394.4694.885.3612.66 资料来源:光大证券研究所,wind 7 募集资金将推动公司行业应用软件的产品化进程,提高研发能力 公司本次发行募集资金拟投入的“东华电信业务综合结算系统与移动增值业务 统一管理平台”、“东华电子政务平台”、“东华商业银行综合业务系统”、 “东华人力资源管理系统”、“东华IT服务管理系统”和“东华煤矿联网安全 监控系统”等六个软件产品。

公司这些项目已经有一定的市场份额,募集资金 投入主要目的是为这六个软件产品搭建起一个软件开发、测试和演示环境,并 进一步完善上述软件解决方案的功能,提高其通用性、稳定性、可扩展性、可 维护性和复用水平,节约其在客户现场实施所需的人工和时间。

以达到降低成 本,提高毛利率,增强公司经营能力和盈利能力。

我们认为,公司的募集资金 将促进公司现有的行业应用软件的产品化进程,并且有助于公司形成完善的软 件开发环境,提高公司研发能力 表4:公司募集资金情况 单位:万元 募股项目 项目总投资 财务内部收 益率 投资回收 期(年) 每年新增销 售收入 东华电信业务综合结算系统与移动 增值业务统一管理平台 335922.68% 4.091497.14 东华电子政务平台324518.24% 4.371200.71 东华商业银行综合业务系统342919.26% 4.401423 东华人力资源管理系统307525.46% 4.441205.71 东华IT服务管理系统308324.36% 3.931498.57 东华煤矿联网安全监控系统332620.30% 4.281380.86 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司财务状况良好 存货比重较大,是由系统集成业务特点决定的:公司最近三年存货的绝对金额 较大,占总资产和流动资产的比例较高,主要是系统集成项目中用户建设信息 系统所配套的软硬件及原材料应由本公司代购,因此存货余额的绝对数年来本 公司存货余额中90%以上是应客户要求代购的配套软硬件和原材料,且公司在与 客户签订合同时详细约定了各种代购配套软硬件和原材料的销售价格,在售价 已明确的情况下回避了存货跌价的风险。

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8 表5:公司近三年存货构成 2005 20042003 金额(万元)比例(%)金额(万元)比例(%)金额(万元)比例(%) 库存商品60.880.36182.141.82549.147.40 在产品16,704.3499.649,815.5298.186,873.0192.60 合计16,765.22100.009,997.66100.007,422.16100.00 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司偿债能力较强:近三年公司各项偿债能力指标均稳定在安全区域,同时公 司对利息保障倍数较高。

表6:公司偿债能力指标 偿债能力指标200320042005 流动比率 1.68 1.76 1.73 速动比率 1.16 1.19 1.08 资产负债率58.0% 55.0% 57.0% 利息保障倍数 97.93 40.63 54.83 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 公司资产管理能力较强:05年公司在业务规模扩大的情况下,加强了对应收帐 款的管理,有效提高了公司应收账款周转率,显示公司具有较强的资产管理能力。

表7:公司应收帐款周转天数 项目200320042005 应收帐款周转天数879174 资料来源:招股说明书,光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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9 盈利预测 基本假设: 公司主营收入仍能保持较高增长速度:目前系统集成行业年复合增长率在15% 左右。

我们认为公司在行业中有稳定的客户资源,同时公司市场开拓能力较强, 应该能保持高于行业平均水平的增长。

另外公司05年的合同预收款已经达到 1.55亿。

据公司介绍,一般软件集成项目合同规定在合同签定后一般会有0— 30%的预收款项,平均水平一般在15—20%,我们据此推测公司目前已签定的尚 未确认收入的合同额在8—10亿元。

因此我们预测公司06年的主营收入增长 率应该能达到25%,07年随着募集资金产生收益,增长率应该能达到30%,08 年增长率回落到25%左右。

毛利水平基本稳定,略有下降:系统集成行业由于相对技术壁垒相对较低,进 入者众多,竞争非常激烈。

而且目前项目普遍采取公开招投标的方式确定供应 商,导致行业利润呈逐步下降的趋势。

但我们认为公司以高端客户为主,对价 格的敏感度相对较低,公司的毛利率应该能够稳定在现有的20%水平。

图5:公司近几年毛利率情况 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 200320042005 毛利率 资料来源:招股说明书,光大证券研究所 未来两年期间费用率将有所上升:04年公司的管理费用率较高,05年下降趋 势,而营业费用率则稳中有升。

由于募股资金投入前期难以产生收入,我们预 计公司 两项费用率在今明两年将出现较为明显的上升。

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10 图6:公司费用率情况 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200320042005 期间费用率营业费用率管理费用率 资料来源:招股说明书,光大证券研究所 关于公司的所得税:公司06年的所得税仍然享受减半的优惠,同时公司07年 开始将不享受税收优惠,按照15%征收所得税。

公司也表示07年有望申请到高 新技术企业,享受10%的优惠税率。

由于尚未确定,并且未来政策还存在不确 定性,我们07年08年业绩仍然按照15%的所得税率进行预测。

基于以上假设,我们预计公司2006年至2008年主营收入分别同比增长25%、 30%和25%,净利润同比分别增长4.7%、-1.0%和12.4%,相应的EPS分别 为0.71元、0.70元和0.79元。

表8:利润表预测 利润表(百万元) 200420052006F 2007F 2008F 主营业务收入322.7459.1573.9746.1932.6 主营业务成本239.0357.8455.1599.1758.2 主营业务利润80.898.1114.8141.8167.9 毛利率(%) 25.0% 21.4% 20.0% 19.0% 18.0% 其他业务利润1.33.3 - - - 营业费用18.627.334.446.356.9 管理费用20.718.125.835.142.9 EBIT 42.756.054.560.468.1 财务费用1.11.0 -4.3 -2.5 -2.7 营业利润41.755.058.862.970.7 投资收益-0.0 -0.0 - - - 利润总额43.962.365.870.979.7 净利润40.658.160.960.367.8 资料来源:光大证券研究所 本报告由光大证券有限责任公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和完整性。

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11 风险提示 公司的系统集成业务涉及电力、电信、石化、金融等多个行业和政府部门,公 司募集资金投入的项目也涉及不同行业。

而行业应用软件产品能否成功最关键 的因素不在软件技术本身,在于是否准确把握了行业的需求,这需要在行业中 长期的积累。

公司现有的规模较小,缺乏专业的团队去跟踪某一行业的需求。

未来研发的软件产品能否适应行业需求存在较大不确定性。

公司目前的期间费用率远低于行业水平,我们可以发现软件公司费用的控制对 未来的业绩影响较大,公司上市后随着项目投资规模的加大,能否依旧控制住 较低的费用我们现在还无法预测,但从以往的情况看很多软件公司确实存在上 市后费用增长较快导致业绩下滑的现象。

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12 高端战略保证收入稳定增长,合理价格15.6—17.8元

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