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华东医药研究报告:申银万国-华东医药-000963-深度研究:专科用药稳步增长,资产注入增厚业绩-060704

研报作者:罗鶄 来自:申银万国 时间:2006-07-04 15:46:44
  • 股票名称
    华东医药
  • 股票代码
    000963
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    小苹***雯雯
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    10 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    67 KB
研究报告内容

上市公司 医药商业行业 华东医药(000963) 专科用药稳步增长,资产注入增厚业绩 增持 首次评级 2006年07月04日 公司研究/深度研究 基础数据( 05年) 市场数据: 2006年07月04日 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 一年股价和大盘走势比较: 分析师 罗鶄 (8621) 63295888×456 luojing@sw108.com 联系人 叶 飞 (8621)63295888-430 yefei@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 盈利预测: 投资要点: 华东医药是由中国远大集团控股的民营企业,公司主营业务分医药工业和医 药商业,子公司杭州中美华东税前利润占公司税前利润比重的90%。

过去几 年公司利润主要来源的中美华东四大产品器官移植用药新赛斯平、百令胶 囊、降糖药卡博平、胃溃疡药泮立苏销售收入快速增长,公司主营业务利润 也保持了20%以上的增长,但由于消化历史包袱和较高的税赋,压低了净利 润增速,掩盖了公司医药工业的良好发展势头。

2005年两大问题解决后,净 利润实现了120%的大幅增长。

中美华东是少数几个内资拥有学术推广队伍的企业,花费10几年时间在器 官移植用药市场树立了地位,新赛斯平、百令胶囊以及2005年12月新上市 的赛可平都是“小市场、大容量”器官移植用免疫抑制剂,新赛斯平和赛可 平虽然已过保护期,但因为器官移植患者数量少,“小市场”具有较高壁垒, 因此一直主要是中美华东以较低的价格和外企竞争,预计未来中美华东市场 份额将从目前的20%上升到50%;卡博平、泮立苏也将保持稳步增长。

医 药商业则保持稳定的盈利,此外中美华东所得税06年1月1日降至15%。

中国远大集团将把华东医药作为医药资产整合平台,在股改方案中承诺2年 内置入远大四川蜀阳药业、武汉药业集团、苏州雷允上部分股权,华东医药 对这三家公司形成控制权,假设置入三家公司50%股权,2008年至少增厚 公司3500万利润。

我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.32元、0.45元(2008 年考虑资产注入和增发摊薄),同比增长49%、21%、41%,根据我们的盈利 预测,公司2006-2008年的预测市盈率分别为22倍、19倍、13倍(考虑2.5 股对价),目前市场对有实质性资产注入公司较为追捧,特别是远大四川蜀 阳药业主营血液制品,近1-2年经营环境较好,我们给予公司目标价格10.13 元,相当于2008年18倍市盈率,股价有37%的上升空间,首次评级“增持”。

我们提醒投资者资产注入仅仅是合并报表的过程,并不会实质性提升公司核 心竞争力,在管理上应给予折扣,我们希望投资者对此形成合理预期。

每股净资产(元) 1.6 资产负债率% 67 总股本/流通A股(万股) 38000/12635 收盘价(元) 7.39 一年内最高/最低(元) 7.7/4.2 上证指数1697/998 市净率(04年) 4.6 息率(分红/股价) 1.4% 流通市值(万元) 93373 主营业务收 入(百万元) 增长 率% 净利润(百 万元) 增长 率% 每股收 益(元) 主营业务 利润率% 净资产收 益率% 市盈率 2005A 348421671200.18181133 2006E 424022100490.26171522 2007E 489115121210.32171718 2008E 564315180480.45171713 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 7- 1 8- 1 9- 1 10- 1 11- 1 12- 1 1- 1 2- 1 3- 1 4- 1 5- 1 6- 1 7- 1 华东医药沪深300 申银万国证券研究所 深度研究 1.走专科药发展之路,集医药工业和医药商业于一体 中国远大集团控制的民营药企 公司前身是由杭州医药采购供应站作为主发起人,联合杭州民生药厂、浙江 新昌制药股份有限公司共同发起,于1993年3月以定向募集方式设立的杭州医药 站股份有限公司。

杭州医药采购供应站始建于1958年,是浙江省最大的医药批发 企业。

1995年杭州华东医药集团公司(以下简称华东医药集团)与杭州医药站股份 有限公司实行联合重组,1996年10月杭州市国资局将杭州医药站股份有限公司的 国家股全部授权华东医药集团持有。

1996年11月华东医药集团将其持有的杭州中美华东制药有限公司中方75% 的股权配股进入公司,公司从单纯的商业企业成为医药生产和销售的综合性药企。

1998年7月,华东医药集团将其持有的公司51%转让给中国远大集团公司及其子 公司珠海海湾大酒店、浙江远大房地产开发有限责任公司,公司成为中国远大集 团控制的民营企业。

2006年6月30日中国远大集团收购珠海海湾大酒店、浙江远 大房地产开发有限责任公司股权,股权比重上升到40.55%。

图1:公司股权结构 资料来源:公司年报 华东医药 (000963) 杭州华东医药集 团有限公司 中国远大集团其它法人股流通股 40.5520.255.95% 33.25 90%90% 杭州 中美 华东 制药 有限 公司 75% 杭州 华晟 投资 管理 有限 公司 杭州 生物 医药 孵化 器有 限公司 51% 杭州 健源 生物 技术 有限 公司 72.82 杭州 华东 大药 房连 锁有 限公司 85% 华东 医药 宁波 有限 公司 51% 华东 医药 德清 天润 大药房 88% 华东 医药 德清 天润 有限 公司 62.85 华东 医药 广东 药业 有限 公司 90% 华东 医药 (武 汉) 药业 有限 公司 母公 司医 药商业 母公 司原 料药 制造 医药工业医药商业其他 四川远大蜀阳药业有限公60% 60% 70% 武汉药业集团 苏州雷允上 远大注入下属三家公司部分股权 申银万国证券研究所 深度研究 2 2000年1月27日公司在深交所上市,目前总股本3.8亿,流通股本1.26亿。

中美华东占公司税前利润90%,主要产品定位于专科用药 公司主营业务分医药工业和医药商业,2005年完成销售收入34.8亿,完成税 前利润1.39亿,其中医药工业占收入比重17.4%,占税前利润比重95%;医药 商业占收入比重82.6%,占税前利润比重5%。

杭州中美华东是公司主要利润来源, 占医药工业收入的93%,占公司税前利润比重的90%。

医药工业包含母公司的原料药生产和持股75%的杭州中美华东化学制剂药生 产,中美华东主要产品是器官移植用药新赛斯平、百令胶囊,降糖药卡博平,治 疗胃溃疡药泮立苏,都是专科用化学药,各产品2005年销售额为1.7亿、1.7亿、 8000万、8000万。

医药商业包括母公司的医药商业业务和下属6家医药商业子公司,其中母公 司医药商业以纯销为主,税后利润率高于1%,远高于行业0.57%的税前利润率水 平,华东医药宁波有限公司主营高毛率的血制品总经销总代理,利润率6%,其他 医药商业子公司略有亏损。

图2:公司销售收入和税前利润结构 资料来源:公司年报 中国远大集团简介: 中国远大集团属于国务院扶贫办下面的大型国家计划单列企业,注册资本1亿元,公司以 资本为纽带形成了40亿元的实业体系。

最初农业是发展主线,20世纪80年代,远大在 国际贸易、房地产、科技、制药等领域发展,在资本市场被称为远大系。

远大集团投资的 医药资产主要包括主营化学药和医药商业的华东医药、武汉药业集团;如意集团下属主营 血制品的四川远大蜀阳药业;中药企业苏州雷允上。

销售收入占比 中美华东 16% 母公司医药 商业78% 母公司医药 工业1% 宁波公司医 药商业5% 税前利润占比 医药商业 5% 中美华东 91% 母公司医药 工业4% 申银万国证券研究所 深度研究 3 2.过去几年消化历史包袱,较高的税赋也减低了利润 2003年开始公司利润主要来源的中美华东四大产品新赛斯平、百令胶囊、卡 博平、泮立苏销售收入快速增长,主营业务利润也保持了20%以上的增长,但2003 年由于消化历史包袱,压低了净利润增速,2004年则是由于消化历史包袱,同时 母公司员工薪资超比例部分税后列支,较高的所得税率吞噬了费用,2003、2004 年净利润基本没有增长。

2005年这些问题解决后,净利润实现了120%的增长。

图3:过去几年收入虽然快速增长,但处理历史问题和较高税赋压低了利润增长 资料来源:公司数据 3.未来2-3年现有业务将保持稳步增长 中美华东发展专科用药,“小市场、大容量”战略具核心竞争优势 中美华东发展专科用药,主要产品是器官移植用药新赛斯平、百令胶囊,降 糖药卡博平,胃溃疡药泮立苏,公司是少数几个内资拥有学术推广队伍的企业, 专业的学术推广能力带动几大产品快速增长。

新赛斯平、百令胶囊以及2005年12月新上市的赛可平都是器官移植用免疫 抑制剂,2005年我国肾移植病人6000例,肝移植病人2000例,虽然比20世纪 90年代翻了3倍多,每年增长速度超过20%,但仍然是病例较少的小市场,由于 患者一旦移植,终生用药抗排异反应,而且费用高,器官移植用药是典型的“小 市场、大容量”药品市场。

器官移植用药一直是外企占据高端市场,中美华东花费10几年时间在患者逐 步增长的器官移植用药市场树立了地位,药品基本进入全国主要城市的二甲医院, 并有500人的队伍进行专业化的学术推广。

新赛斯平销售价格是诺华的60%,赛 可平是罗氏的70%,而且公司还拥有独家生产的一类中药百令胶囊作为器官移植 免疫调节辅助用药,目前在器官移植用药占有20%市场份额。

虽然新赛斯平和赛 可平都是已经过了保护期的药物,其他企业都可生产,但因为患者数量少,而且 0% 10% 20% 30% 40% 2002年2003年2004年2005年 四产品销售收入增长赛斯平百令胶囊 -50% 0% 50% 100% 150% 2002年2003年2004年2005年 主营业务利润增长有效税率净利润增长 申银万国证券研究所 深度研究 4 器官移植用药要求相应较高的学术服务能力,新进入企业进入成本较高,“小市 场”具有较高壁垒,因此一直主要是中美华东以较低的价格和外企竞争。

国内器官移植用药市场容量在18-20亿左右,中美华东目前占有20%市场份 额,每年器官移植患者还在以20%以上的速度增长,公司希望通过努力做到50% 市场份额,由于新赛斯平、百令胶囊、赛可平采取二联或三联联合用药方式,预 计2006年新赛斯平和百令胶囊销售收入达到2亿,我们认为2009年新赛斯平和 百令胶囊各自达到3亿(每年15%的增长),赛可平作为联合用药达到2亿是完 全可能的。

卡博平化学名是阿卡波糖,原研药拜尔国内销售6亿,中美华东定价是拜尔 67%,作为唯一一家仿制药2009年到期,预计2006年销售收入到达1亿,未来 3-5年有望以低于拜尔的价格达到2-3亿。

泮立苏化学名泮托拉唑,是治疗胃溃疡的质子泵抑制剂,胃溃疡市场占据胃 药市场30%左右份额,专利已经过期的质子泵抑制剂奥美拉唑全球销售规模超过 20亿美元,国内销售规模达到5亿以上,中美华东泮托拉唑04、05年快速成长, 05年到达8000万,预计06年达到1亿,胃溃疡用药市场大,未来3-5年突破2 亿是完全可能的。

新赛斯平: 新赛斯平即环孢素A,中美华东1993年上市,是国内第一家、世界第二家研制成功的企 业,已过保护期,2004年9月进入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》甲类目录, 环孢素主要应用于器官移植、骨髓移植和治疗某些自身免疫性疾病,是目前世界上人体 器官移植用药中唯一、必需、有效的药物。

自环孢素在临床上应用以来,使器官移植的 成功率大幅度提高。

肾移植者一年生存率从传统疗法的50%提高到90%,肝脏移植者生 存率从30-35%提高到65%,心脏移植者1-2年的生存率从55-60%提高到70 -80%。

全 球环孢素销售额达12亿美元,2005年原研药厂诺华在国内销售额为5亿。

赛可平: 赛可平化学名吗替麦考酚酯,是器官移植用免疫抑制剂。

1995年5月,罗氏研制的吗替 麦考酚酯在美国首次获准作为免疫抑制治疗用于同种肾移植。

它代替硫唑嘌呤加入经典 的"激素+硫唑嘌呤+环孢素"三联疗法后,使对移植肾存活影响最大的急性排斥发生率一 下减少了50%,毒性反应明显下降。

并分别在1998年2月、2000年8月和2001年12 月获准用于心脏、肝脏和儿童肾移植。

1997年由罗氏公司引进我国,商品名"骁悉",在 我国批准的适应症是与环孢素和皮质激素合用预防同种肾移植病人的排斥反应,及治疗 难治性排斥反应。

2004年9月《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》,吗替麦考酚 酯进入乙类目录。

2005年罗氏在国内销售规模到达6亿。

百令胶囊: 是公司采用生物工程方法开发研制的发酵冬虫夏草菌粉,是天然冬虫夏草的人工产品, 制剂为百令胶囊,性能与天然冬虫夏草一致,是目前唯一能替代天然冬虫夏草的国家一 类中药新药,属独家生产,具有双向免疫调节作用。

申银万国证券研究所 深度研究 5 母公司医药商业纯销为主,宁波公司继续做大血制品 母公司医药商业定位区域纯销,发展总代理总经销,毛利率具有6%的较高水 平,主要考核单产品销售,销售额前10位产品在浙江地区销售额超过3亿,净利 润率高达1%以上。

未来母公司医药商业继续选取好品种主攻纯销,但纯销需要占 据公司较多的现金,提高了公司财务费用(2006年一季度母公司短期借款高达6.5 亿元)。

宁波公司从事血液制品全国总代理总经销,6个月以上应收帐款为零,4-6个 月应收帐款5-10%,具有较强的谈判能力和较高的利润率,2005年销售规模1.7 亿,未来有望继续稳步增长。

其他商业公司则难以有大的作为。

原料药规模较小,前景尚难下定论 由于供制剂使用原料药,母公司向上游发展原料药进行出口,2005年环胞素 和阿卡波糖原料出口近4000万,但由于规模较小,目前前景尚难下定论。

4.资产注入增厚业绩 公司大股东中国远大集团将把华东医药作为医药资产整合平台,公司将在股 改方案每10股转增4.278股,相当于每10股2.5股对价,同时承诺在2年内置入 远大四川蜀阳、武汉药业集团、苏州雷允上部分股权,华东医药对这三家公司形 成控制权。

这三家公司状况如下: 远大四川蜀阳药业有限公司:远大持有40%股,2005年销售收入2.79亿元, 净利润3993万元(资料来源:如意集团年报),主要产品为血制品。

武汉制药集团:远大持有70.98%股权,2005年销售收入2-3亿,净利润1000 万,主要产品治疗白内障眼药水,安乃近原料。

苏州雷允上:远大持有70%股权,2005年收入1亿多,净利润接近2000万, 主要产品六神丸等中药。

公司可能在两年内通过定向增发收购三家公司部分股权,我们估计融资规模 超过2亿,定向增发将在一定程度上摊薄公司业绩。

需要提醒投资者的是资产注入是一次性增厚业绩,仅仅是一个合并报表的过 程,母公司对置入资产形成控制权尚需时日,未来产生协同效应任重道远,我们 希望投资者对资产注入形成合理预期。

申银万国证券研究所 深度研究 6 5.06年中美华东所得税率下降 2005年11月中美华东向国家税务总局提交了降税申请,预计2006年1月1 日开始,中美华东所得税将从26.4%下降到15%,这将给公司增加近1700万利 润,相当于0.05元每股收益。

6.盈利预测 我们的盈利预测主要假设是: 公司下半年销售比重低于上半年,上半年制剂药销售收入增长30%,我们的 销售预测中考虑了反商业贿赂对公司下半年销售额影响。

主要产品毛利率保持不变。

中美华东有效税率下降为15%。

表1:公司盈利预测表 资料来源:公司年报、申银万国证券研究所 百万元2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入2,8823,4844,2404,8915,643 (+/-%) 23.9% 20.9% 21.7% 15.4% 15.4% 毛利率17.0% 18.0% 17.1% 17.1% 17.1% 医药商业2,4603,0673,5274,0564,665 (+/-%) 23.2% 24.7% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率5.7% 6.1% 6.0% 5.8% 5.6% 医药工业423606713835978 (+/-%) 6.3% 43.2% 17.6% 17.1% 17.2% 毛利率82.4% 72.1% 72.0% 72.0% 72.0% 百令胶囊150170196225259 (+/-%) 15.4% 13.3% 15.0% 15.0% 15.0% 赛斯平150170196225259 (+/-%) 20.0% 13.3% 15.0% 15.0% 15.0% 卡博平4880100125156 (+/-%) 140.0% 66.7% 25.0% 25.0% 25.0% 泮立苏4880100120144 (+/-%) 140.0% 66.7% 25.0% 20.0% 20.0% 其他27106122140161 (+/-%) -73.7% 292.3% 15.0% 15.0% 15.0% 营业费率7.7% 8.6% 8.8% 8.8% 8.9% 管理费率6.0% 4.9% 4.1% 3.9% 3.7% 财务费率0.9% 1.0% 0.6% 0.5% 0.4% 有效税率52.2% 38.5% 22.7% 22.0% 22.0% EPS 0.080.180.260.320.38 申银万国证券研究所 深度研究 7 7.估值和投资建议 我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.26元、0.32元、0.38元,同 比增长49%、19%、20%,根据我们的盈利预测,公司2006-2008年的预测市盈率分 别为22倍、19倍、15倍(考虑2.5股对价),考虑到公司专科药特色,25倍预 测市盈率较为合理,不考虑资产注入,短期目标价格8.3元。

由于我们无法判断公司资产注入进程,在此我们假设三家公司股权于2008年 初注入上市公司,并合并报表,在不考虑增长情况下,至少给上市公司增加3700 万利润(3993*40%+1000*70.98%+2000*70%),相当于2008年为公司新增0.10 元每股收益,假设公司复牌后股价站到10元以上,如果增发2亿元,那么将增发 2000万股,相当于摊薄5%,2008年每股收益为0.45元,预测市盈率为13倍。

目前市场对有实质性资产注入公司较为追捧,特别是远大四川蜀阳药业主营 血液制品,近1-2年经营环境较好,我们给予公司目标价格10.13元,相当于2008 年18倍市盈率,股价有37%的上升空间,我们给予公司股票首次评级“增持”。

我们提醒投资者资产注入仅仅是合并报表的过程,并不会实质性提升公司核 心竞争力,我们希望投资者对此形成合理预期。

8.风险因素 公司新品研发机构在华东医药集团的生物研究所,上市公司仅进行工艺研发, 公司新品开发可能受制于股东。

器官移植用药刚性较强,但打击商业贿赂可能对卡博平、泮立苏销售形成冲击。

大股东中国远大集团医药行业背景不深,对公司未来发展可能产生不良影响。

公司资产负债率67%,处于较高水平,最终增发可能超过我们预计的2000万 股,从而摊薄业绩。

申银万国证券研究所 深度研究 表2:公司盈利预测表 资料来源:公司年报、申银万国证券研究所 截至12月31日200420052006E 2007E 2008E 损益表 主营业务收入28823484424048915643 主营业务成本(2392) (2858) (3515) (4055) (4677) 主营业务利润488623721832961 营业费用(222) (299) (371) (430) (502) 管理费用(172) (172) (174) (191) (209) 财务费用(26) (34) (24) (25) (24) 营业利润88139174208248 投资收益30000 税前利润95139171204244 所得税(49) (54) (39) (45) (54) 净利润3167100121145 资产负债表 货币资金416564600643716 应收账款417438469496520 存货427489594677767 固定资产307307321333344 短期借款599645700700700 应付账款354419515594685 长期借款00000 少数股东权益6881113151197 总资产17682054236025662810 现金流量表 经营活动现金流13203147191233 投资活动现金流(132) 15 (66) (67) (67) 融资活动现金流151 (33) 14 (82) (93) 现金流量净额32183944373 净自由现金流(10) 170123166209 每股经营活动产生现金流0.030.540.390.500.61 估值 市盈率-包括非经常性项目(倍) 91.841.728.123.219.4 企业价值/息税折旧前利润(倍) 24.815.514.612.210.2 企业价值/息税前利润(倍) 32.219.016.513.611.2 股价/每股经营现金流(倍) 224.513.819.114.712.1 股息率(%) 0.91.41.82.22.6 股价/每股净资产(倍) 4.84.64.23.93.5 获利能力及经营效率 毛利率(%) 17.018.017.117.117.1 息税折旧前利润率(%) 4.25.44.74.84.9 息税前利润率(%) 3.24.44.24.34.4 已运用资本回报率(%) 6.28.711.015.918.4 股本回报率(%) 5.311.115.116.818.2 资产回报率(%) 1.73.34.24.75.1 流动性 流动比率(倍) 1.21.21.21.21.2 速动比率(倍) 0.80.80.80.80.8 应收帐款周转天数47.644.939.136.132.9 存货周转天数59.658.656.457.456.5 应付帐款周转天数47.849.548.650.150.1 “流动资金/销售收入”比率(%) 17.014.612.911.810.7 负债 净负债/股东权益(%) 10.931.613.315.17.9 利息覆盖倍数-损益表(倍) 2.93.75.26.07.1 利息覆盖倍数-现金流量表(倍) -0.34.13.74.86.0 申银万国证券研究所 深度研究 9 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对评 级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比 如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与 信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的 行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经任何更新,也不保证本公司作 出的任何建议不会发生任何变更。

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