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医疗美容行业:信达证券-医疗美容行业深度报告:供需旺盛,迎接医美黄金时代-210601

研报作者:汲肖飞 来自:信达证券 时间:2021-06-02 11:27:59
  • 股票名称
    医疗美容行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    金****级
  • 研报出处
    信达证券
  • 研报页数
    46 页
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    2,282 KB
研究报告内容

0 及信息披露 证券研究报告Research Report 2021年6月1日 供需旺盛,迎接医美黄金时代 —医疗美容行业深度报告 汲肖飞纺织轻工首席分析师 李媛媛研究助理 1 及信息披露 核心观点提示 n概况:医美行业正处朝阳期,行业规范早期上游厂商占优。

2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元,14-19年复合增速 为24%,2018年中国医美渗透率仅1.48%,较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在2-6倍提 升空间。

医美行业终端价格难统一,中枢价格计算终端价/成本价高达30倍左右,加倍率高;上游生产厂商产品入市具备 严格流程,拥有产业链25-30%产值,竞争格局及盈利水平好于其他环节;终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右 产值,但因高昂获客成本及运营成本,盈利模型跑通前连锁化率难提升,格局分散;整体而言,上游厂商在整个产业链最 占优,未来监管加严有助于产业链健康发展,利好厂商及机构格局优化。

n上游:求美者年轻化驱动抗衰瘦身等轻医美项目繁荣,利好提前布局厂商。

求美者诉求细分,医美项目达上百种,根据 F&A,2018年注射及能量类轻医美项目占市场规模的41%,14-18年以26%复合增速高于行业平均水平,求美者年轻化驱 动轻医美项目繁荣发展,抗衰瘦身项目成为热点。

一方面,主打抗衰的胶原可再生注射剂相比能量项目具备效果自然、修 复期短、安全性高等优势,成熟市场(如台湾)占比注射类项目10%以上,内陆市场在发展初期,成长空间大;另外,根 据立本咨询,肉毒毒素市场规模达39亿元,15-18年复合增速为32%,肉毒毒素在动态纹修复以及瘦脸项目上鲜有竞争对 手,在瘦身上相比光电项目具备治疗简单、恢复期快等特征,未来伴随产品供给增加市场教育加强,有望打开新天花板。

n下游:降低机构获客成本是优化机构模型提升连锁化率的关键,机构或可率先受益行业高景气度。

医美机构按4个层次设 置严格门槛,根据艾瑞咨询19年正规机构超万家,私立医美机构占市场80%以上。

目前头部上市连锁医美机构收入8-9亿 元,占市场规模不足1%,单体头部医美机构收入体量2-4亿元,盈利不稳定导致连锁化率进程缓慢。

人员成本(占比 30%+)、获客费用(15-50%)、物资耗材成本(15-20%)是机构运营的三大费用,行业发展初期欠规范导致运营费用 高,良好医技储备+优质产品运用有望加强机构口碑建设,提升用户粘性,助力连锁机构扩大市场份额。

n投资建议:医美行业正处朝阳期,上游厂商具备较强产业链地位,盈利水平及竞争格局更优,关注上游有望成为爆款的增 量医美项目;下游机构占据产业链较高权重,率先受益需求快速增长,关注具备良好医师储备及口碑沉淀的机构。

我们看 好行业未来成长性,重点推荐爱美客、华熙生物,建议关注华东医药、四环医药、华韩整形、朗姿股份、奥园美谷、苏宁 环球。

n风险提示:1)乱医美等事件导致医疗美容终端需求不达预期,提升行业获客成本;2)童颜针、肉毒毒素等产品推进进 程不达预期,行业创新能力不足;3)海外厂家加速进入市场导致竞争格局恶化等。

2 及信息披露 目录 一、概况:低渗透高加倍,全产业链大有可为 二、上游:医美项目持续迭代,轻医美创新不断 三、下游:降运营成本提连锁化率,机构有望受益行业高景气度 四、投资建议 3 及信息披露 1.1产业链:原料及产品生产商、医疗美容机构及终端用户构成完整产业链 数据来源:新氧数据,艾瑞咨询,信达证券研究开发中心 n医美产业链参与方主要分为三大环节:1)上游原料供应商及耗材设备等生产厂商;2)中游医疗美容机构;3)下游终 端用户;其次医美产品经销商、互联网引流平台在产业链发挥重要作用。

图1:医疗美容产业链环节分析 ü代表公司:1)原料或产品生产商,如爱美 客、华熙生物、昊海生科等;2)境外产品 代理商,如四环医药、昊海生科等 ü代表公司:1)私立连锁医疗美 容机构,如华韩整形、医美国际 、美莱集团等;2)公立医疗体系 ü代表公司:百度、新 氧、美团、天猫等 4 及信息披露 1.1产业链:终端价格混乱导致产业链加倍率不统一,引流产品15倍左右,粘性产品超过30倍 数据来源:爱美客公司公告,新氧数据,信达证券研究开发中心 备注:成本价与渠道价格参考19年公司公告价格,终端价参考新氧全网区间报价 n以市场热销的针剂类产品为例,不同机构终端定价存在3倍左右差异,取中枢终端价格/产品成本价为30倍,其中厂家加 倍率9-10倍,机构加倍2-5倍,机构拥有最高利润绝对额,厂家拥有最高加倍率。

n尽管能量类项目成本结构与针剂类项目存在差异(设备折旧摊销、一次性耗材成本、医技成本等),但以上市医美机构 毛利率水平看,两者毛利率相差并不大,预计加倍率相差不大。

n引流产品承担新客户获取任务,往往价格更低,终端应用更成熟;粘性产品承担更多提升老客户复购任务,更注重客户 特定细分问题的解决,加倍率更高。

图2:以市场畅销注射透明质酸纳为例产业链参与者价值链分拆 ü产品供给商: 1)高毛利率、高加倍率; 2)监管严格,进入壁垒更高 3)占比行业25-30%左右产值 ü产品代理商: 1)低毛利率; 2)存在监管,进出壁垒局中 3)占比行业个位数产值 ü机构方: 1)60-70%毛利率; 2)监管逐步加严,存在诸多 乱医美现象 3)扣除引流费用占比产值 30%-35%左右 ü引流方: 1)竞争加剧,毛利率存在差异; 2)占比高行业25-30%左右产值 5 及信息披露 1.2市场规模:19年医疗美容市场规模1500亿,五年复合增长24% n中国医疗美容行业保持24%复合增速,2019年规模约1500亿。

业内一般将医美项目分为:1)皮肤科,包括激光、射频 等项目;2)针剂科,包括注射类玻尿酸、肉毒素等项目;3)外科手术,包括吸脂、隆鼻、丰胸等项目;4)口腔科与 植发科。

根据沙利文分类,将中国医美项目分为手术类、能量类、注射及其他类,2019年中国医疗美容行业市场规模 约1500亿元,14-19年复合增速为24%;其中手术类项目占比较高,2018年市场规模720亿元,占比59%,CACR(4)为 23%;注射类2018年市场规模为258亿元,占比21%,CACR(4)为26%,能量类2018年市场规模为242亿元,占比19% ,CACR(4)为26%。

数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 图3:中国医疗美容行业市场规模及增速(单位:十亿元)图4:中国医疗美容行业结构情况(单位:十亿元) 59% 20% 21% 手术类 能量类 注射类及其他 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 6 及信息披露 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 1.2市场规模:疗程量快速增长推动医美行业24%复合增长,注射类项目占比超过20% n疗程数量提升是过去几年行业增长的重要驱动力,非手术类客单价低更助于新客获取。

根据Frost&Sullivan统计, 2018年我国医疗美容行业疗程数量为2020万次,同增26%,CACR(4)为25%;平均疗程单价为6040元,CACR(4)为- 1%;根据卫生局统计,2017年中国美容医院及整形外科医院就诊人数为534万人次,CACR(5)为29.54%;从上述 数据看,疗程数量增长是推动行业过去几年增长的重要因素。

n分结构看,2018年我国手术类项目疗程数量为580万次,CACR(4)为23%,平均疗程单价为12414元,CACR(4)为 0.2%;2018年我国非手术项目疗程数量为1450万次,CACR(4)为26%,平均疗程单价为3448元,CACR(4)为-0.4% 。

570 1450 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20 14 年 20 18 年 手术类非手术类 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20 14 年 20 18 年 手术类非手术类 图5:中国医疗美容行业疗程量变化(单位:万次)图6:中国医疗美容行业客单价变化(单位:元/次) 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 7 及信息披露 1.2市场规模:全球医疗美容行业增长平缓,中国成为全球最大疗程量消费市场 n中国成为全球最大医疗美容疗程量消费市场。

根据ISPA及F&A数据,2018年全球医疗美容市场规模达1362亿美元 ,14-18年复合增速不足10%,全球医疗美容市场增速平缓;其中以市场规模为口径,2018年中国市场占比13%, 以疗程量为口径,2019年中国市场疗程量占比22%,超过美国成为全球最大的医疗美容疗程消费市场。

数据来源:Frost&Sullivan,新氧数据,信达证券研究开发中心数据来源:ISPA,Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 图7:全球医疗美容市场规模及中国占比图8:2019年全球重点市场医美疗程量及结构 8 及信息披露 1.3成长性:相比于韩国、美国等成熟市场,中国医美渗透率处于低位,未来成长空间大 国内医美渗透率具备较大提升空间。

根据F&A,2018年中 国医疗美容疗程量渗透率1.45%,较2014年提升0.84pct, 相比于韩国、美国、巴西成熟市场8.92%、5.22%、4.54% ,我国医美渗透率仍处于低位,未来提升空间大。

根据F&A 预测,2023年疗程量可增加至6350万次,假设总基数不变 ,我国医疗美容渗透率将提升至4.5%,较2018年翻3倍。

根据F&A,2018年我国医疗美容客单价为6040元(不足900 美元),而全球客单价消费为1495美元,受偏好项目结构 差异以及不同项目定价差异,国内客单价仍处于低位,未来 客单价具备提升空间。

数据来源:ISPA, Frost&Sullivan,世界银行,信达证券研究开发中心 图10:中外市场医疗美容市场千人渗透率比较图11:中国市场千人渗透率(疗程量)变化及预期 0 10 20 30 40 50 2014年2018年2023E 图9:中国市场客单价与全球客单价比较(美元/疗程) 0 500 1000 1500 2000 全球市场中国市场 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 9 及信息披露 1.3成长性:医美用户年轻化,行业高粘性属性为未来客单价提升奠定基础 n医美项目具备消费粘性。

根据艾瑞咨询样本数据,19年 约70%的用户在面部整形中尝试过2次以上,平均项目 次数为3.1项,展现出医疗美容项目高粘性。

n 90后成为医美消费主力军,年轻化用户为行业客单价提 升奠定基础。

90后容易接受机构传播信息,且更崇尚科 学变美,根据新氧数据,2020年医美消费人群中30岁以 下人群占比82%,近四年提升4.7pct,00后消费人群占 比19%,基本稳定;根据医美国际活跃用户数据,20年 30岁以下用户占比56%,90后成为市场消费主力军。

未 来伴随用户消费粘性维持,行业客单价有望提升。

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 19岁以下20-25岁26-30岁31-35岁36岁以上 2020年2019年2018年2017年 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 0.5 16-22岁23-30岁31-40岁40岁以上 数据来源:新氧大数据,信达证券研究开发中心 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 1项2项3项4项5项6项 + 图12:医美样本用户面部整形项目消费数量 图13:2017-2020年线上医美用户年龄结构变化图14:医美国际2020年活跃消费者年龄结构 数据来源:医美国际公司公告,信达证券研究开发中心 数据来源:艾瑞咨询,信达证券研究开发中心 10 及信息披露 目录 一、概况:低渗透高加倍,全产业链大有可为 二、上游:医美项目持续迭代,轻医美创新不断 三、下游:降运营成本提连锁化率,机构有望受益行业高景气度 四、投资建议 11 及信息披露 2.医疗美容项目图谱:不断丰富的医美项目为求美者细分化需求提供解决方案 需求:消费者诉求供给:医美解决方案 身体四肢 胸部 眼部 鼻部 唇部 瘦身、去毛发等 改变形态 放大眼睛、丰卧蚕、去 黑眼圈细纹等抗衰需求 修正鼻型 修正唇形 面部其他 抗初老、美白亮肤、祛斑 祛痘祛痣、收毛孔等皮肤 美容;塑型;瘦脸等 自体脂肪隆胸复合隆胸等 膨体/硅胶/假 体等隆鼻埋线隆鼻玻尿酸丰鼻 吸脂瘦身冷冻/射频/超声溶脂溶脂针 激光去毛 开眼角/切 双眼皮 内/外切 眼袋 激光去眼袋 /黑眼圈 玻尿酸去细纹/黑眼圈/丰卧蚕 自体脂肪 丰卧蚕 玻尿酸去细纹/丰唇 射频、超声波 去皱提拉 玻尿酸去静态纹/ 肉毒素去动态纹 激光祛斑祛 痣美白 光子收毛 孔嫩肤 玻尿酸填苹果 肌等塑形 肉毒瘦脸去皱 可再生注射剂长 效抗衰 埋线去皱 n消费者对面部、身体及四肢的医疗美容诉求可通过手术、能量以及注射项目改善,同一诉求拥有多种解决方案,市场规模 不断扩大的背后是细分医美项目角逐,不断丰富为求美者越来越细分需求提供多样化选择。

数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心注 射类光 电类手 术类 12 及信息披露 2.医美对皮肤的影响:不同诉求项目对皮肤作用部位存在差异 图15:皮肤层次及代表医疗美容项目作用部位 皮下组织 表皮层 真皮层 由浅层到深层分别为: 角质层:天然屏障 颗粒层:减弱紫外线伤害,合成保湿因子及脂质成分 棘状层:含皮肤免疫细胞 基底层:黑色素母细胞保护皮肤、角化细胞修复受损 28天一个新陈代谢周期 黑色素、斑点可形成在此层 皮肤屏障功能由三大核心成分构成网状结构: 纤维:胶原纤维(主要成分为胶原蛋白,i型胶原为主,直径 大,含量高)、弹力纤维(主要成分为弹力蛋白,3型胶原为 主,直径小,含量低)等 基质:蛋白多糖,包括透明质酸 细胞成分:成纤维细胞(组织受损修复过程叫纤维母细胞)等 脂肪:脂肪数量固定,大小不一 血管(动脉与静脉); 筋膜层,含弹力蛋白等 肌肉层 无针水光 玻尿酸 胶原可再生注射剂 光子嫩肤 酷塑溶脂 热玛吉 线雕 超声刀 Fotona4D肉毒素 皮肤衰老发生在此层,静态纹、凹 陷等 皮质腺分泌油脂不均导致痘痘问题 真皮层可形成黑色素 数据来源:信达证券研究开发中心 n皮肤是人体重要器官,分为表皮层、真皮层、皮下组织、筋膜层,其中:1)表皮层承担皮肤屏障功能,表皮层中基底层 存在黑色素母细胞,母细胞中的酷氨酸在酶的作用下易产生黑色素;2)真皮层含胶原蛋白、弹力蛋白纤维、透明质酸等 基质以及成纤维细胞,在光等外界因素以及自身年龄等因素作用下,皮肤胶原蛋白流失造成衰老;3)皮下组织富含脂肪 ,大小不一,成年后脂肪数量固定。

n皮肤衰老、黑色素形成等问题形成于皮肤不同层次,不同医美项目作用部位存在差异。

一般玻尿酸、胶原可再生注射剂 量、光子等项目作用于真皮层,可达到抗衰美白作用;热玛吉、溶脂等项目作用于皮下组织,达到紧致提升、瘦身的作 用,少数项目可深入肌肉及皮下组织之间,如超声刀、FOTONA4d。

13 及信息披露 2.1注射类玻尿酸:塑形与抗衰是玻尿酸的主要用途,细分品类众多 数据来源:信达证券研究开发中心 小分子HA 中分子HA 大分子HA 交联HA 非交联HA 单相HA 双相HA微交联HA 交联剂 BDDE/DVS/EDC等 交联技术 非交联技术 混合型HA 塑形 抗衰 补水 重塑轮廓更偏大分子玻尿 酸,质地硬适合深层填充 浅真皮层填充祛纹、软组 织填充(苹果肌等) 真皮浅层填充,祛细纹等 大块HA凝胶磨成细小凝胶 ,支撑力好,不易扩散 研磨法 栓分法 大块HA凝胶栓细小凝胶,加 入原液,延展性好,粘度高 交联HA与非交联HA以 一定比例混合 分子量大小(原料商决定)交联与非交联(厂家决定)单相与双相(厂家决定) 垫鼻/下巴;丰苹果 肌/卧蚕/唇珠等 去黑眼圈、法令纹等 静态纹、去颈纹 n注射透明质酸钠主要有塑形、抗衰、补水三大功能,包含玻尿酸垫鼻子下巴、丰苹果肌卧蚕唇珠、去法令纹眼部细纹 、去黑眼圈、面部水光等数十种细分项目,涵盖面部、颈部多部位深浅层注射。

不同透明质酸钠产品一般区别在于: 1)分子量大小,小分子更适合浅层填充且代谢更快,大分子更适合深层填充代谢相对慢,分子量可由原料厂商控制 ;2)是否交联,交联透明质酸钠代谢时间更长,一般而言,交联HA维持时间6-12个月,非交联水光产品仅3个月左 右;3)交联HA的单双相处理,单相HA将交联后的大块凝胶状HA研磨成细小凝胶,具备更好支撑力度,不易扩散, 更适合深层塑形,双相HA将大块HA凝胶通过栓分成细小凝胶,同时混入原液,具备更好延展性,粘度更高,更适合 浅层塑形、细纹填充;4)其他成分添加,如合成胶原蛋白等物质、具备麻醉作用的盐酸利多卡因等。

图16:注射透明质酸钠产品区分 加入成分 14 及信息披露 2.1注射类玻尿酸:应用最成熟的注射项目,拥有20种以上产品,获批流程较长 立项开发 图18:注射透明质酸钠产品审批流程 图17:注射透明质酸钠产品数量变化 真实性核 查-检验等 临床实验 备案 临床实验注册申报 体系申报 考核等 技术评审 行政评审制证 安全性指标,近期红肿过敏等,远期肉芽肿、结节 、移位等 主要有效性指标:宣传时间内专业人员评价有效率 次要有效性及其他功能指标 豁免路径 6个月-17个月4-7个月参考宣传有效率时间 n注射透明质酸钠产品供给较丰富,获批流程长。

截止 2020年,注射透明质酸钠厂家近20家,产品数量丰富 ,成为单一项目产品供给最丰富的品类,侧面映射其 作用原理的安全性。

目前厂家获得CFDA认证的3类产 品时间仍较长,从立项开发到临床备案需1-2个季度, 临床实验需按照宣传维持时间观察有效性及安全性( 如维持6-12个月,需观察6-12个月),加上注册申报 审批流程,整体耗时较长,为率先推出的产品提供窗 口保护期。

数据来源:《透明质酸钠类面部注射填充材料注册技术审查指导原则》,信达证券研究开发中心 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 15 及信息披露 2.1注射类玻尿酸:国内注射透明质酸钠市场规模增速放缓,头部国产品牌份额有所提升 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 图19:注射透明质酸钠厂商市场规模及增速(亿元)图20:注射透明质酸钠厂商竞争格局情况 n国内注射透明质酸钠市场增速放缓,头部品牌份额有所提升。

截止2019年年底,国内透明质酸钠厂家市场规模42亿 元,同比+18%,获得医疗器械3注册认证的注射透明质酸钠厂商有17家,其中10家为国产厂家(含港澳台),7家 外资厂家,整体上国产厂商产品注册数量上占有优势。

尽管2013年以来获得注册认证的厂家数量快速增长,但近几 年厂家格局趋于稳定,整体集中度较高。

根据Frost&Sullivan统计,2019年中国注射透明质酸钠前五大厂商份额为 78%,近4年变动率为-1.9pct,爱美客依托丰富的产品项目16-19年份额提升4.4pct至10.1pct。

数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 16 及信息披露 2.1注射类玻尿酸:外资品牌在中高端市场占据优势,国产品牌寻找细分定位逆势崛起 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 表1:市场上代表注射透明质酸钠产品情况 厂家国家品牌产品系列CFDA时间产品参数特征上海报价(元/ml)竞争力 LG韩国伊婉 伊婉C 2017年6月中分子/双相/交联/维持6-9个月980-1960 性价比最高的进口品 牌伊婉致柔2016年3月中分子/双相/交联6-9个月/(含利多卡因) 1980-2980 Allergan美国乔雅登乔雅登雅致2015年5月中分子/单相/交联/1年左右3980-5980最高端的玻尿酸 Humedix韩国艾莉薇 艾莉薇2015年1月中分子/单相/交联/1年左右间1800-4680 中高端线 艾莉薇风尚2019年11月中分子/单相/6-12个月保持(含利多卡因) 2580-3880 Q-Med瑞典瑞蓝瑞蓝2号首批08年12月中分子/双相//8-12个月1880-3114最早获批厂商 爱美客中国 爱芙莱1ml 2015年4月中分子/单相/6个月左右(含利多卡因) 498-1680 产品线全,定位细分化 爱美飞— 2015年4月大分子/3-6个月(含利多卡因) 399-680 嗨体系1.0ml/1.5ml/2.5ml 2016年12月透明质酸/氨基酸/肌肽/维生素880-1998 逸美一加一— 2016年12月大分子大红/小分子小金/交联3980-6800 昊海中国姣兰姣兰2016年9月小分子/双相/维持时间3-6个月1980-5360大众线销量更佳 海薇海薇2013年9月中分子/单相/6-12个月399-499 华熙中国 润百颜 白紫2012年7月中分子/双相/6个月380-976 产品线全,推出差异 化产品 黑金2012年大分子/双相/6-12个月699-2560 星耀2012年中分子/双相/6-12个月580-1120 月盈2012年大分子/双相/6-12个月680-1980 润致润致2016年5月大分子/双相/ 8-12个月(含利多卡因) 1680-3960 娃娃针/熨纹针2020年微交联/含利多卡因补贴价1980 克罗玛奥地利公主公主2017年5月大分子/ 9个月左右3980-14666红过一时的品牌 17 及信息披露 2.2注射类肉毒素:主要用于瘦脸除皱,国内获得批文产品数量增加 n肉毒毒素是一种由肉毒杆菌产生的外毒素,共七型,其中A型肉毒毒性最强,稳定性最好,应用于医疗美容领域;它由一 条100kd的重链和50kd的轻链组成,重链以特异性与神经细胞膜结合进入细胞,轻链条可抑制神经末梢释放乙酰胆碱,使 肌纤维无法收缩,达到抗皱、瘦脸瘦身的效果,伴随肉毒毒素活性降低至失活,神经肌肉接头重新恢复活性,是一种短暂 的影响行为。

n市场上广泛使用的肉毒素由a型毒株培养产生活性成分A型肉毒毒素,在赋形剂的作用经过不同的工艺流程制作成品:1) 赋形剂,主要作用在于保护毒素,增强稳定性,猪明胶为人异体蛋白,可能产生抗体反应;2)分子量,由于活性物与赋 形剂形成的复合结构物,分子量150-900kd不等,单位计量下,分子量越大浓度越低;3)制作工艺,真空干燥是原形态 由液体变成固体保存,冷冻干燥是原形态由固体变成固体保存,前者更不易产生抗体,更具稳定性;4)储存,常温储存 更便于运输。

品牌认证时间菌株活性成分分子量赋形剂制作工艺储存温度 衡力CFDA:2015年Hall AA型肉毒毒素300/500/900KD猪明胶、葡萄糖、蔗糖冷冻干燥2-8°C Botox FDA:1989年/CFDA:2017年Hall AA型肉毒毒素900KD人血清白蛋白、氯化钠真空干燥2-8°C Letybo(白毒) CFDA:2020年CBFC26 A型肉毒毒素900KD人血清白蛋白、氯化钠冷冻干燥2-8°C Dysport吉适/丽 舒妥 FDA:2009年 /CFDA:2020年Hall AA型肉毒毒素500-900KD人血清白蛋白、乳糖冷冻干燥2-8°C Xeomin FDA:2010年Hall AA型肉毒毒素150KD无冷冻干燥常温 Hutox KFDA认证未知A型肉毒毒素900KD未知冷冻干燥0-4°C Nabota 绿毒 —未知A型肉毒毒素900KD人血清白蛋白、氯化钠冷冻干燥2-8°C Meditoxin粉毒KFDA认证未知A型肉毒毒素900KD人血清白蛋白、氯化钠冷冻干燥2-8°C 数据来源:新氧,肉毒毒素btxa,信达证券研究开发中心 表2:市场上不同肉毒毒素参数差异 18 及信息披露 2.2注射类肉毒素:主要用于瘦脸除皱,国内获得批文产品数量增加 表4:市场上代表肉毒毒素产品情况 品牌产地厂商/合作商弥散度效果报价区间维持时间 衡力中国兰生所1cm2瘦脸、瘦肩、瘦腿466-680/100单位6-9个月 Botox美国Allergan 0.5cm2除皱1160-2780/100单位6-9个月 Letybo白毒韩国Hugel/四环医药-除皱、瘦脸、瘦腿无官方报价6-12个月 Dysport英国Ipsen/Galderma较大除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿无官方报价8-10个月 Xeomin德国Merz较小除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿800-3000元/50单位8-14个月 Hutox橙毒韩国Huons/爱美客-除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿无官方报价6-12个月 Nabota绿毒韩国大熊制药-除皱、瘦脸、瘦肩、瘦腿1000-2000元/部位/次4-9个月 Meditoxin粉毒韩国太平洋制药-除皱、瘦脸500-2000元/部位/次6个月左右 数据来源:新氧数据,肉毒毒素BTAXA,信达证券研究开发中心 n肉毒毒素是药品,入市审批流程更为严格,国内获得 CFDA认证的产品有4款,分别为衡力、保妥适、乐提葆 、吉适。

用于除皱的肉毒毒素一般用量较少,注射深 浅搭配或皮下注射,对弥散性要求更高,国际保妥适 更适合小面积除皱;用于瘦身的肉毒毒素一般用量较 多,主要肌肉注射,层次更深,对弥散性要求相对低 ,国产衡力可适用。

表3:市场上代表肉毒毒素适用症情况 诉求剂量注射部位 抬头纹一排6-8点,每点0.5-2U皮下 眉间纹每侧注射1-2点,每点2-4U深浅搭配 腓肠肌分中部和侧面,各3点,每点8-10U, 每侧50-60U 肌肉 咬肌每侧3-5点,每点15-40U肌肉 数据来源:新氧数据,肉毒毒素BTAXA,信达证券研究开发中心 19 及信息披露 2.2注射类肉毒素:市场需求优于行业呈现高景气度,保妥适占据领先地位 图20:中国(左轴)及全球(右轴)肉毒素市场规模 数据来源:立本信息咨询,信达证券研究开发中心 国内肉毒毒素医美应用市场呈现高景气度,保妥适超过衡力份额领先双寡头。

根据立本信息咨询,2018年肉毒毒素市场规模 达39亿元,15-18年复合增速为32%,高于医美行业景气度。

从首个获得CFDA认证产品推出至今仅7年时间,肉毒毒素在国 内医疗美容的应用仍处于朝阳期,对面部动态纹以及瘦脸等项目具备较强优势,未来成长空间大。

根据样本医院数据,2018 年保妥适首次超越衡力成为正规渠道份额第一品牌,同时市场充斥着韩系粉毒、白毒、绿毒等水货产品。

全球肉毒毒素医美应用市场维持20%以上增长,保妥适全球地位稳固。

根据立本信息咨询,2018年全球肉毒毒素医美市场规 模达55亿美元,15-18年复合增速为20%,远高于医美行业同期10%左右的复合增速,肉毒毒素全球领域仍具高景气度。

竞 争格局角度,2018年保妥适销售收入占全球市场规模比重为28%,考虑到收入与市场规模口径差异,实际份额或更高,成为 全球肉毒毒素龙头品牌。

图21:中国样本医院肉毒毒素竞争格局 数据来源:立本信息咨询,信达证券研究开发中心 20 及信息披露 2.2注射类肉毒素:艾尔建肉毒毒素全球收入近17亿美元,略低于玻尿酸销售,项目未来可期 图22:保妥适15-19年全球销售收入及增速(亿元) 数据来源:艾尔建年报,信达证券研究开发中心 n保妥适销售体量近17亿美元,增速有所放缓。

2019年艾尔建全球保妥适医疗美容领域收入为16.6亿美元,占比收入 19.9%,15-19年复合增速为25%,近年增速有所放缓,国际市场更为明显,受供给增加有一定冲击;其中保妥适在美 国销售收入9.9亿美元,占比60%,国际市场销售收入6.8亿元,占比40%,保妥适在美国市场更具竞争力。

n保妥适全球销售超过乔雅登,国际市场两者基本相当,侧面佐证肉毒毒素未来爆发潜力。

2019年乔雅登销售收入12.4亿 美元,15-19年复合增速为21%,乔雅登收入占保妥适收入75%,销售体量略低于保妥适,其中国际销售体量两者基本 相当,侧面佐证肉毒毒素未来爆发潜力。

图23:不同地区乔雅登与保妥适收入比重 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 15 年 20 16 年 20 17 年 20 18 年 20 19 年 收入(亿美元) yoy 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 美国比例国际比例 数据来源:艾尔建年报,信达证券研究开发中心 21 及信息披露 2.3胶原可再生注射剂:注射抗衰新品类,产品不断丰富 数据来源:药监局,新氧数据,信达证券研究开发中心 胶原可再生注射剂是可刺激人体自身产生胶原蛋白的注射产品,相比玻尿酸直接加法原理,它可以刺激人体代谢,从而 达到抗衰作用。

从全球角度看,20世纪90年代可再生材料PLLA应用于医疗美容开启了胶原可再生注射产品的先河, 2012年国内市场获批两款产品,21年市场迎来新血液,目前国内市场上获得三类证的产品包括宝尼达、爱贝芙、 Ellanse少女针,全球应用较为成熟的有证产品包括Sculptra、Radiesse等。

品牌认证时间成分规格药品原理维持时间地区报价厂商 宝尼达 2012年CFDA 首批,2016年 9月续批 80%玻尿酸+20%微球 (聚乙烯醇微球); 10mg/ml玻尿酸 +5mg/ml微球 1.0ml/1. 5ml/2.0 ml 当玻尿酸被人体逐渐吸收后,剩下的PVA 微球保留在原位,不断刺激皮肤内产生新 的胶原蛋白,维持皮下胶原蛋白动态平衡 5-10年 6666-9800元 /0.5ml爱美客 爱贝芙 1990s欧洲CE 认证,2012年 CFDA首批, 2016年9月续批 80%胶原蛋白 +20%pmma(聚甲基 异丁烯酸甲酯)微球, 胶原蛋白悬浮液 0.5ml 每毫升含600万个32-40微米的微球假体, 微球可刺激自身的胶原蛋白组织再生包裹, 包裹后生长一层,再次注射可在生长部位 再长一层,效果叠加,是其保持长久效果 的原因。

5-10年 11800-17300元 /0.5ml 荷兰汉福生物 少女针 2009年欧洲上 市;2021年国 内获批 30%聚已内酯(微晶 体)+70%CMC(羧 甲基纤维素钠),水 溶性凝胶 2ml CMC注射达到即时填充,1-2个月代谢; 同时PCL作为异物包裹刺激层纤维细胞产 生胶原蛋白达到抗衰效果 分为SMLE 四种型号, 对应1-4年 3000-8000元/ml 华东医药代 理;英国 sinclair公司 童颜针— 塑然雅 1999年获得 CE认证, 2009年FDA认 证,2010年获 得港台准入 聚左旋乳酸(粉末)+ 水 5ml PLLA用于外科手术缝合线、软组织填充 剂等,在人体内通过非酶水解缓慢释放为 乳酸,进一步代谢成二氧化碳和水,具有 良好生物相容性;乳酸刺激层纤维母细胞, 进而刺激人体产生胶原蛋白,达到抗衰效果 2年以上5999-9800元/5ml 美国 SANOFI- AVENTIS, 后两次收购 后交给高德 美负责 童颜针— 得美颜 获得FDA认证PLLA+果酸甘醇酸等10ml 2年以上7999-9000/10ml美国 Anteco Pharma公司 表5:市场上重点胶原可再生产品情况 22 及信息披露 2.3胶原可再生注射剂:童颜针适用部位更广但对医生操作要求更高,少女针即时见效操作简单 数据来源:信达证券研究开发中心 操作作用原理持续效果作用部位优势劣势 Ellans e少女针 凝胶针剂,注入真 皮层及皮下组织之 间,一疗程一次 CMC即时填充,1-2个月后 代谢,可达到即使见效; pcl起到异物包裹作用,作 为异物刺激层纤维细胞持续 产生胶原蛋白,pcl代谢成 已内酯进而代谢成水和二氧 化碳,代谢时间最长可达5 年 四种可选规格, 持续1-4年 面部非动区 1.即时见效,填充无过度期; 2.不良率较低,统计销售的60 万支产品中,不良率仅0.056%, 其中水肿/肿块/炎症硬化等其他 不良率分别为 0.02%/0.023%/0.013%;3.医 生操作相对简单;4. pcl粒子更 小,刺激胶原蛋白更柔顺 1.异物包裹作用原理,人体系统为去 除异物可能产生炎症反应;2)代谢 讲解时间较长;3.需避开面部动区, 如口周、嘴唇、眼周 Sculpt ra童颜针 PLLA粉末与无菌水 混合,静置24小时 采用23G纯针,注 入真皮层和皮下组 织之间;一疗程可 达3次,每个月注射 一次 非异物包裹刺激原理,plla 中间代谢产物乳酸刺激层纤 维细胞产生胶原蛋白,2个 月之后填充效果才会逐步见效 2年以上面部、臀 部等 1.作用原理安全,plla生物相容 性好,通过代谢产物刺激胶原 蛋白生成;2.适用症更广,不 需要避开面部动区 1.医生操作难度更高,由于plla直径 较大,需要用较粗针操作,同时悬浮 液快速下沉,医生需按每ml的plla量 判断胶原白蛋增长情况,确定注射位 置及用量;2.悬浮液易下沉+医生操 作不当易产生硬结、肉芽肿,术后5 天内需按摩;3.大颗粒刺激下产生胶 原蛋白柔顺程度低于少女针 表6:全球代表胶原可再生注射剂比较 n少女针优势在于:1)即时见效,填充无过度期;2)不良率较低;3)医生操作相对简单;4)pcl粒子更小,刺激胶原蛋 白更柔顺。

n童颜针优势在于:1)作用原理安全,PLLA生物相容性好,通过代谢产物刺激胶原蛋白生成;2)适用症更广,不需要避 开面部动区。

23 及信息披露 2.3胶原可再生注射剂:成熟市场类目渗透率高,大陆市场发展空间大 数据来源:医美洞察,信达证券研究开发中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 肉毒素 玻尿酸 胶原再生及其他品类 台湾韩国 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 Sc ul pt ra 塑然雅 El la ns e少女针 其他 台湾市场韩国市场 图24:海外胶原可再生产品结构对比情况图25:海外成熟市场可再生注射剂竞争结构 预测依据乐观假设中性假设悲观假设 终端规模(亿元) 46218187 —消费人群(万人)医美人群*胶原可再生注射产品渗透率385181109 人群基数(万)按照2021年人群基数为参考141000 医美人群渗透率参考F&A数据,18年医美渗透率为1.45%,给予假设5.5% 4.3% 3.9% 医美人群(万)人群基数*医美人群渗透率770660325453 胶原可再生注射产品渗透率给予2-5%医美人群渗透假设5% 3% 2% —终端价格(万/疗程) 1.210.8 表7:国内胶原可再生注射剂市场空间预测(亿元) 数据来源:医美洞察,信达证券研究开发中心 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 24 及信息披露 2.4光电类:利用光电能量,解决美白抗衰瘦身等诉求,12年以来项目不断丰富 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 类型作用机制效用作用皮肤层次优点 光子 光热原理,采用波长500-1200nm的强脉冲光照射皮肤产生热效 应,刺激胶原再生;通过调节波长及脉冲达到效果 全能型:淡斑、抚平细纹、收 缩毛孔、去除面部红血丝、祛 黑眼圈等 表皮层、真皮层光子嫩肤 激光 光热原理,特定波长的光作用于皮肤,达到去除或破坏组织的 作用,刺激肌肤新生 减法为主:祛斑、祛痣、祛红 血丝、脱毛等 表皮层、真皮层、皮 下组织、筋膜层(仅 f4) 超皮秒、点针激光、 激光脱毛、 FOTONA4D 射频 电热原理,高频交流变化的电磁波给皮肤电热,影响皮肤结构 刺激胶原蛋白等新生 抗衰为主:祛除皱纹、紧致皮肤 表皮层、真皮层、皮 下组织 热玛吉、热拉提 声波 超声波原理,将皮肤表面释放的超声波传达至皮肤底层,超声 波来回震荡过程中升温破坏皮下筋膜层,激发组织自我修复 抗衰为主:去皱提拉皮肤作用 表皮层、真皮层、皮 下组织、筋膜层 超声刀 n光电类医疗美容项目是利用光、电、声波能量,非介入性的作用于皮肤各个层次破坏皮肤组织,刺激自我修复,从而 达到美白抗衰等效果。

根据新氧项目库,2012年以来光电项目获得良好发展,常用项目涉及的光电设备近20个,项目 持续更新迭代。

表8:光电项目分类及作用机制比较 图26:不同厂商光电项目推出时间 射频 激光 2012年 奇致:皇后光子 赛诺秀:蜂巢皮秒 2013年 VenusConcept:磁雕精灵 2014年 飞顿:热拉提1代 赛诺秀C6 欧洲之星:点阵激光 科医人:微雕点阵 索尔塔:热玛吉 飞顿:热拉提二代 Viora:魔塑 飞顿:红宝石激光 丹麦ddd:极光女神 QuantelDerma:宝石之光 ZELTIQ:酷塑冷冻减脂 飞顿:丽肤美 赛诺龙:超皮秒 科医人:王者之冠 欧洲之星3d 2015年2016年2017年 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 25 及信息披露 2.4光电类:增速最快医美子行业,外资厂商垄断上游设备 数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心(2022 年光电市场规模模拟历史复合增速预测) n医疗美容项目中增速最高的子行业,未来有望继续维持高增长。

2018年光电类项目终端市场规模为242亿元,14-18 年复合增速为26%,成为增速最快的子行业。

受益于表皮无创及推出历史较短,深受求美者青睐,根据F&A预测, 未来非手术类项目将继续高于手术项目增速,能量类项目作为发展较晚的轻医美项目有望继续领跑市场。

n外资厂商垄断光电设备行业。

国内获得CFDA认证的医美光电设备以外资厂商为主,其中赛诺秀、欧洲之星、科医 人等欧美厂商激光设备具备竞争力,飞顿、索尔塔等厂商射频设备见长。

设备研发生产周期更长,更重资产,更新 迭代快,目前国内仅奇致激光、科英激光等少数厂商介入。

图27:光电项目终端市场规模及变化(亿元)表9:市场上光电项目厂商分布情况 厂商国家擅长类型项目 赛诺秀美国擅长激光设备 蜂巢皮秒、黑脸娃 娃(赛诺秀C6) 飞顿以色列擅长射频设备 热拉提、Pico four 皮秒 欧洲之星德国擅长激光设备 fotona4d\QMax点 阵祛斑王 科医人美国擅长激光设备 彩光嫩肤、激光祛斑 索尔塔美国擅长射频设备热玛吉0 100 200 300 400 500 600 700 2014年2018年2022E 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 26 及信息披露 2.4光电类:抗衰类射频项目客单价更高,激光项目解决美白祛斑方面更具竞争力 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 表10:代表光电项目终端市场情况 诉求项目仪器厂商价格治疗频率维持时间CFDA时间 抗初老 (祛皱 提拉紧 致) 热玛吉射频索尔塔1.98-5.0万/全脸单次(第五代)1-2年2015年(第四代) 热拉提射频飞顿0.8-1.2万/全脸1-3次1-2年2014年(第一代)2015年 (第二代) fotona4D激光欧洲之星— 1-3次1-2年— 超皮秒激光赛诺龙0.08-0.9万/次3-6次1-2年2017年/蜂巢皮秒为2012年 美白亮 肤祛斑 收缩毛孔 黑脸娃娃激光赛诺秀0.1-0.4万/全脸3-6次1-2年2014年 彩光嫩肤光子 奇致(皇后光子)/ 科医人(王者之冠) 等科医人:0.06-0.2万/次; 奇致(0.02-0.09万/次) 3-6次1-2年 奇致(2012年)、科医人 (2017年)等 光子嫩肤光子 奇致(皇后光子)/ 科医人(王者之冠) 等 3-6次1-2年 祛斑祛痣 激光/ 光子 奇致(皇后光子)/ 科医人(王者之冠) /赛诺秀C6等 赛诺秀:0.1-0.4万/次; 科医人:0.06-0.2万/次; 奇致(0.02-0.09万/次) 3-6次1-2年 奇致(2012年)、赛诺秀 (2014年)科医人(2017 年) 祛痘印点阵激光激光欧洲之星0.1-0.9万/部位3-5次3-5年2013年 脱毛激光脱毛激光飞顿0.08-0.4万/次3-6次持久2010年 减脂 酷塑冷冻减脂 激光 ZELTIQAesthetics Inc 0.6-1.2万/次6-10次持久2016年 磁雕精灵射频维锶0.1-0.4万/次3-9次0.5-2年2013年 n射频项目整体客单价偏高,治疗频率少,术后护理简单,主要用于抗衰老; n激光项目用于祛斑脱毛,可替代性低,客单价低,术后需要做好防晒。

27 及信息披露 2.5埋线:微创手术项目,提拉紧致皮肤,促进胶原蛋白再生 n埋线是一种微创手术项目,将聚对二氧环己酮(PPDO)或聚对甲基羟已酮(PDO)植入皮肤,刺激胶原蛋白生成 ,从而改善皮肤松弛和有皱纹的现象。

中国市场上获得CFDA认证的产品有恒生线、快翎线、紧恋线、Medisu、爱 拉丝提等,还有一些未获得认证的产品如铃铛线和悦升线等。

n大部分产品的规格都有平滑线、螺旋线和锯齿线,平滑线和螺旋线一般植入皮肤的真皮层,可以刺激胶原蛋白再生 ,改善肤质;锯齿线一般植入皮肤的筋膜层,从而起到提拉紧致的效果。

品牌厂家/国家材料CFDA认证 价格材料参数优点缺点维持时间 恒生线东南恒生一 用科技/中国 PPDO 2011年 (首批) 3500-10000元/ 次 锯齿线,平滑线, 螺旋线 360度螺旋双向倒 刺;材质安全 术后肿胀明显,需 恢复期 1-2年 快翎线舜科公司/美国 PDO 2011年10000-30000 元/次 带倒钩线材提拉性能更稳定, 生物融性更高 效果非永久性,单 次治疗价格贵 1-2年 鱼骨线强生/美国PPDO — 30000-60000 元/次 单向倒刺具有三氯生抗菌专 利;首款PPDO线 1-1.5年 Medisu KJ Meditech/韩国 PPDO 2014年8800-12000元/ 次 锯齿线,平滑线, 螺旋线 紧致、消脂和改善 肤质效果明显;有 美白作用 术后会肿胀,需恢 复期 1-2年 爱拉丝提韩国PPDO 2019年5000-12000元/ 次 柔韧性好、抗张力 强、延展性更好 术后会淤青肿胀, 需恢复期 12个月以上 紧恋爱美客/中国PPDO 2019年5000-12000元/ 次 锯齿线和非锯齿线 促进胶原再生;生 物相容性好 术后会淤青肿胀, 需恢复期 6-10个月 表11:市场主流线材产品情况 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 28 及信息披露 数据来源:新氧大数据,信达证券研究开发中心 2.5技术升级带来项目选择多样化,抗衰、减脂等轻医美项目成为热点 n医美项目不断升级迭代,抗衰、减脂等项目成为近几年 热门项目。

根据新氧大数据,目前市场上可供选择的医 疗美容项目有598种,近十余年国内市场获得CFDA认 证的产品数量显著增加。

从不同项目的丰富度轨迹来看 ,早期主要集中在手术类,壁垒高,价格高,满足极少 数人群需求;2008年引入针剂类产品之后,轻医美盛 行,较高昂的手术项目,更贴近平民化;12年以来激光 类、射频类设备不断引进,丰富化解决方案,轻医美得 到更好发展;20年之后,市场涌现更丰富的轻医美解决 方案,光电、注射项目不断升级。

2008年 注射玻尿酸 2011年 恒生线 2012年2014年2015年2016年2021年 可再生注射胶原蛋白产品 蜂巢皮秒(激光) 皇后光子(光子) 热拉提(射频) 水动力吸脂 肉毒毒素 射频溶脂(魔塑) 激光溶脂(酷塑) 玻尿酸成为非手术类重点 项目,塑形、轻度抗衰为 诉求 以激光、光子为代表项目增加 ,嫩肤、脱毛等轻医美项目盛行 玻尿酸获批产品快速上升 射频光电项目不断丰富,紧致 抗皱成为热点诉求 玻尿酸获批产品快速上升,供 给旺盛 抗衰项目全面丰富化 减脂解决方案增加,肉毒 毒素供给增加 伴随供给丰富度提升,市 场需求导向转变 可再生胶原注射剂 图29: 2008年以来医疗美容项目发展脉络 图28:以新氧项目为例认证产品数量变化 新增 代表 项目 项目 趋势 数据来源:新氧大数据,信达证券研究开发中心 29 及信息披露 2.5以抗衰为例项目比较:注射类更适抗初老,微创及深层光电项目可缓解严重衰老 数据来源:新氧数据,信达研究研究开发中心 表12:以抗衰为例,胶原可再生注射剂、埋线、激光、射频、超声波代表项目比较 项目热玛吉fotona 4D超声刀玻尿酸童颜针线雕 类型光电:射频光电:激光光电:声波注射剂注射剂微创手术 作用原理 以电磁波能量作用于 皮下组织层次(深度 0-4.3mn),破坏胶 原蛋白达到紧致效果, 重建架构,刺激机体 产生胶原蛋白达到抗 皱年轻化效果,猛而准 以4种专利激光(两种波 长调节脉冲速度)不同 深浅的作用于表皮层、 真皮层、皮下组织、黏 膜胶原层,达到全方位 的修复,不同层次分开 操作 以声波能量形式作用于筋 膜层(4.5mm层次最深), 高温下使其变性、收缩同 时刺激皮肤自生胶原蛋白 将玻尿酸填充至真 皮层,缓解凹陷 将凝胶注射至真皮 层,PLLA分解成乳 酸刺激人体产生胶 原蛋白达到抗衰 将生物相容性较好的 蛋白线材埋入皮下组 织与肌肉之间,织成 网状达到提升作用, 蛋白线降解过程中刺 激筋膜层产生胶原蛋 白达到抗衰 治疗频率1-2次3次以上1次1次3次1次 持续时间1-2年1-2年3-5年1年左右1-2年1-2年 疗程价格1.5-3万1.6-3.5万6万+ 0.1-1万+不等1万+ 1万+ 术后恢复时间1-3天1-3个月1个月左右5-7天5-7天1个月左右 缺点 1)术后几个小时内 有红、微肿可能;2) 操作不当易真皮层烫伤 破坏肌肤屏障,术后需 严格防晒 1)误伤面部神经易造成 面瘫;2)高温深层损伤 带来的副作用,如红肿, 细胞修复无法启动等;3) 国内CFDA无认证 仅填充,无法胶原 再生 1)医生操作不当易 产生肉芽肿等;2) 适合轻度抗衰 1)非无创项目;2; 埋植不当亦造成炎症 等一系列反应 特征专业做紧致提升 效果广,换肤轻度溶脂 祛皱等,对静态纹紧致 改善效果好 可修复较严重抗衰,维持 时间长 安全性高,适合浅 层细纹填充 安全性较高,效果 自然 提拉效果好 n从作用皮肤层次看抗衰深浅,注射剂仅作用于真皮层,适合浅层去皱达到抗衰效果;光电类项目可作用于皮下组织甚至黏膜胶原层, 紧致提升效果更显著;微创线雕手术、超声波能量项目可作用于皮下组织与肌肉之间,作用层次更深入。

n从安全性角度,超声刀安全隐患更高,线雕属于微创项目且作用层次较深亦产生炎症等不良反应,注射类项目整体安全隐患更低。

30 及信息披露 2.5以瘦身为例项目比较:注射类效果可逆,手术类及光电类效果可持久 注射类项目操作简单,价格相对便宜,但只是通过暂时性的肌肉萎缩达到瘦脸或瘦身效果,容易反弹,需要多次注射来 维持。

而手术和光电类项目虽然价格较贵,但是可以减少脂肪,以此达到持久的瘦身效果。

市场上还存在注射剂项目溶 脂针,通过缩小脂肪体积,促进脂肪的新陈代谢来达到瘦脸和瘦身的效果,但未获得国家医疗器械3证书。

项目肉毒素吸脂冷冻溶脂射频溶脂 类型注射剂手术光电—激光光电—射频 作用原理 直接注射在相关肌肉上,抑制肌肉周 围的运动神经末梢突触前膜释放乙酰 胆碱,使肌肉萎缩 通过负压吸引,将皮下深层脂 肪吸出,使局部脂肪层变薄达 到瘦身效果 对特定部位进行冷却, 使脂肪细胞自然凋亡 分解治疗部位的脂肪,同时对肌 肤真皮深层的胶原蛋白进行加热, 从而使皮肤紧致 CFDA认证衡力2015年、Botox2017年、Letybo2020年、Dysport2020年水动力吸脂2014年酷塑冷冻溶脂2016年磁雕精灵 2013年、魔塑2015年 治疗频率1-3次单次3-5次3-6次 持续时间6-12个月持久持久持久 价格500-3000元/100单位500-20000元/次1000-8000元/次1000-5000元/次 术后恢复时间5-7天1-3个月5-7天1-3天 缺点 1)效果可逆,需定期注射来维持;2) 注射部位周围可能会短暂红肿、胀痛 或淤青 1)术后可能会出现异常感觉 或术区凹凸不平等;2)术后 需休息1-2天才能恢复正常生活 1)见效慢;2)需多次 治疗 1)需多次治疗;2)可能出现皮 肤烫伤及脂肪栓塞等症状 特征治疗简单,注射后不会影响正常生活 可快速瘦脸和瘦身,不易反弹; 可紧致皮肤 治疗过程基本无痛感; 只针对脂肪层,不会伤 及皮肤 能同时紧致皮肤 数据来源:新氧数据,信达证券研究开发中心 表13:以瘦身为例,注射剂、手术、光电项目比较 31 及信息披露 目录 一、概况:低渗透高加倍,全产业链大有可为 二、上游:医美项目持续迭代,轻医美创新不断 三、下游:降运营成本提连锁化率,机构有望受益行业高景气度 四、投资建议 32 及信息披露 3.1医疗美容机构:分类管理设定严格准入门槛,私立医疗美容机构占据80%以上份额 数据来源:美容医疗机构、医疗美容科(室)基本标准(试行),艾瑞咨询,信达证券研究开发中心 图29:私立医疗美容机构市场规模及占比 表14:医疗美容机构分类情况 类别占比分类标准 医院 29% (1)床位总数20张以上,美容治疗床12张以上,牙科综合治疗椅4台以上;(2)至少设有咨询设计室、美容外科、美容牙科、 美容皮肤科、美容中医科、美容治疗室、麻醉科;(3)每床(椅)至少配备1.03名相关专业技术人员及0.4名护士;至少6名 具有相关专业副主任医师资格及以上的主治医师和至少2名主管护士资格及以上的护士;每科至少有1名本专业的主治医师。

门诊部 33% (1)至少4张美容床,2台手术床位,2张牙科综合治疗椅,2张观察床位;(2)至少设有美容治疗咨询室、美容外科、美容 牙科、美容皮肤科;(3)每台手术床位至少配备2.4名相关专业医生技术人员;每床/椅至少配备1.03名相关专业技术人员和 0.4名护士;至少有5名执业医师,其中至少有1名具有相关专业副主任医师资格及以上的医师和1名注册护士;每科一名本专 业的主治医师。

美容科 (室) 38% (1)至少4张美容治疗床,1张手术床,1张牙科综合治疗椅及1张观察床;(2)至少设治疗咨询室、美容治疗室+美容外科/ 皮肤科/牙科/中医科中至少设有2个临床科目;(3)每台手术床至少配备2.4名相关专业医生技术人员;每床/椅配1.03名相关 专业医生技术人员和0.4名护士;每科至少有1名本专业的主治医师和1名注册护士。

美容整所 (1)至少2张美容治疗床,或1张手术床及1张观察床,或1张牙科综合治疗椅;(2)美容外科、美容皮肤科、美容牙科、美 容中医科中不超过2个临床科目;(3)每科至少有1名本专业的主治医师和1名护士。

n医疗美容机构设置严格准入门槛,私立机构占比高。

根据医美机构分类管理,诊所科室类机构可开展针剂 光电类项目以及少量微整形项目,门诊类机构可开展 三级手术项目,但不可操作四级全麻手术项目(如削 骨),整形医院可开展全部项目。

根据艾瑞咨询统计 ,国内正规医美机构数量达13000家,整形医院、门 诊部、诊所科室三者大致相当;同时行业内私立医疗 美容机构占据80%以上份额,终端竞争市场化程度高 。

数据来源:Frost&Sullivan,信达证券研究开发中心 33 及信息披露 3.1医疗美容机构:头部私立机构连锁化率低,盈利水平差异大 数据来源:华韩整形、医美国际、朗姿股份、瑞丽医美公司公告,信达证券研究开发中心 表15:代表医疗美容机构2020年情况 n医疗美容机构连锁化率仍较低,资本或助力机构扩张进程加快。

截止2020年,国内上市规模体量较大的连锁医疗 机构收入规模约8-9亿元,占比行业市场规模0.6%左右,目前终端医美机构仍较为分散;同时,从单体医院规模来 看,以上市医美机构样本为例,运营成熟的医美机构收入体量可达2-4亿元,净利率可达15-20%,为连锁扩张提供 可能性。

公司名称机构数量医技人员top机构财务收入情况净利润情况毛利率与净利率销售及管理费率市占率 华韩整形 20年设6家 医院(其 中南医设3 个门诊部) 238人医技 人员 南医友谊整形外科医院 (含门诊部),20年收入 3.64亿,13-20年复合增 速17.6%;净利润0.70亿, 13-20年复合增速为31%, 净利率19% 收入8.9亿元, 11-20年复合增 速为23% 归母净利润为 1.1亿元,11-20 年增速为37.8% 毛利率50.5%,归母净 利率12.2% 销售费率18.6%, 管理费率为 13.6% 0.61% 医美国际 13家医院, 14家门诊 168人医生、 332医务人员 深圳鹏爱医院20年收入 1.9亿元,17-19年复合增 速为-8% 收入为9.0亿元, CACR(5)为 11.4% 归母净利润为- 2.5亿元 毛利率为60.4%,归母 净利率为-27.4% 销售费率为 56.6%;管理费 率为25.6% 0.61% 朗姿股份 20年设19 家机构, 米兰柏羽 (4家)、 晶肤医美 (13家)、 高一生(2 家) 医护人员 530人 四川米兰医学美容医院收 入3.9亿元,净利润0.6亿 元,净利率15.3% 收入8.1亿,同 增29.2%净利润 0.69亿元毛利率 54.4%,净利率 8.5% — 0.55% 瑞丽医美 设2家医院, 2家门诊部 医师和医务 人员198人 — 收入1.6亿元, 17-20年复合增 速为21% 归母净利润为 0.04亿元 毛利率为48.9%,归母 净利率为2.6% 销售费率为 20.1%,管理费 率为22.5% 0.11% 34 及信息披露 3.1医疗美容机构:非手术项目成为重点收入贡献来源,机构老客获得稳步增长 华韩整形医美国际朗姿股份瑞丽医美平均值 手术收入比重65% 45% 34% 23% 42% 毛利率50% 63% 68% 60% 60% 非手术收入比重31% 50% 64% 70% 54% 毛利率52% 59% 47% 52% 53% —能量类占收入— 26% — 40% 33% 毛利率— 62% — 64% 63% —微创占比收入— 24% — 30% 27% 毛利率— 57% — 36% 46% 表16:代表医疗美容机构情况 图31:瑞丽医美为例客单价及变化(元) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20 18 年 20 19 年 20 20 年 美容外科微创美容皮肤美容 图30:医美国际为例新老用户情况(人) 0 50000 100000 150000 200000 20 18 年 20 19 年 20 20 年 新客户老客户 n手术项目毛利更高,非手术项目成为重要收入来源。

从 华韩、医美国际、朗姿、瑞丽收入贡献来看,非手术项 目平均占比54%,超过手术项目,但毛利率低于手术项 目,非手术结构看,能量类占比略高于微创类,且毛利 率更高。

n连锁医美机构老客户稳步增长,客单价提升不显著。

从 客单价看,20年医美国际、瑞丽医美客单价分别为3717 元、4838元,18-20年复合增速分别为-6.6%、-3.9%, 综合客单价提升不显著;从客户数量看,以医美国际为 例,老客户维持稳定增长,用户具备一定的留存率。

数据来源:华韩整形、医美国际、朗姿股份、瑞丽医美公司公告,信达证 券研究开发中心 数据来源:瑞丽医美公司公告,信达证券研究开发中心 数据来源:医美国际公司公告,信达研究发展中心 35 及信息披露 3.1医疗美容机构:人工、获客、物耗为机构运营三大成本,提升用户粘性助力连锁化率提升 表17:以医美国际为例机构成本费用情况(万元)表18:以瑞丽医美为例机构成本费用情况(万元) 2018年2019年2020年 广告费用24585.930385.638079.4 占比收入32% 35% 42% 员工成本19130.625849.532256.3 占比收入25% 30% 36% 库存及消耗品成本1069511261.716388.1 占比收入14% 13% 18% 经营租赁+折摊费用7557.2928211126.5 占比收入11% 10% 10% 公用事业和办公费用4888.85127.15266.6 占比收入6% 6% 6% 其他费用3900.36628.66688.1 占比收入5% 8% 7% 毛利率66.04% 68.25% 60.43% 净利率-33.16% 15.92% -27.39% 2017年2018年2019年 员工成本3813.749956643.7 占比收入34% 31% 35% —占收入(计入成本) 13% 16% 19% —占收入(计入管理费用) 15% 10% 11% —占收入(计入销售费用) 6% 6% 5% 耗用物资成本1937.83428.24732.7 占比收入17% 22% 25% 营销推广费用1512.22270.52325.7 占比收入13% 14% 12% —线上广告占比收入7% 10% 8% —线下广告占比收入6% 4% 4% 折旧摊销+租赁开支833.9925.11148.8 占比收入9% 7% 7% 其他682.613412518.6 毛利率66% 58% 53% 净利率15% 12% 5% 数据来源:医美国际公司公告,信达证券研究开发中心 n员工成本、广告费用、物资耗用成为医美机构运营的三大成本。

以2019年(剔除疫情影响)医美国际、瑞丽医美的费 用拆分为例,其人员费率分别为30%、35%,广告费用率分别为35%、12%,物资耗用成本占收入比重分别为13%、 22%。

n终端价格波动与获客成本上升导致运营成本提升,提升机构口碑强化消费者粘性是提升盈利水平的重要因素。

尽管行 业需求旺盛,但机构良莠不齐,正规机构仍面临获客难、口碑沉淀慢等难题,导致营销费率提升,新客抢夺过程中终 端价格下降导致物资耗用成本率及医生等人员费率提升;未来伴随头部机构加强服务质量,口碑逐步沉淀,用户粘性 有望提升,从而优化运营模型,助力连锁发展。

数据来源:瑞丽医美公司公告,信达证券研究开发中心 36 及信息披露 3.2医疗美容服务平台:新氧、美团等垂直平台成为机构获客的重要渠道,参与机构项目推广 数据来源:信达证券研究开发中心 图32:医疗美容行业获客成本费用分布情况 上游厂商医美机构 垂直平台 求美者 上游产品为医疗器械或药 品,厂家不可投放商业广 告直接向消费者宣传 举办学术会议、产品发布 会等为机构平台方提供学 习交流平台,提升上下游 粘性 宣传机构的卫视、户外等硬广投放 线下获客费用,以渠道型机构为例与本地美 容院、KTV等渠道合作,合作方带客上门, 成交后给予一定比例的抽成 线上获客费用,以连锁机构为例,分为:1 )搜索广告,如百度等,占比趋势下降;2 )垂直平台,如新氧、美团,广告费及交易 佣金形式;3)电商平台,如天猫等;4)微 博、小红书、知乎等社交平台打造医生ip实 现引流费用;5)第三方转诊费用 宣传平台,如新氧近期抖音投放 大量广告宣传更美app 宣传项目,比如近期对FOTONA 4D项目宣传 用户经过一系列平台流转最终部 分沉淀在平台 其他平台 熟人介绍 上门咨询 KOL/互联网种草等 销售费率10%+,主要为 人力费用等 销售费率20-50%,主要为营 销推广与人力费用 以新氧为例销售费率50%以上 n医疗美容机构获客方式主要分为:1)户外广告等硬广投放,一般规模较大的连锁型医美机构,以机构品牌宣传为主; 2)渠道型机构为代表的线下获客支出,一般为本地生活美容院、KTV等渠道带客抽成支出,单体机构为主;3)线上 搜索广告、垂直平台、电商平台等获客成本,近年来新氧、美团等垂直机构获得越来越高份额。

n近年来机构与平台注重项目推广,助力一定阶段医美项目的火爆。

机构营销推广对象包括品牌、旗下医生IP打造以及 医美项目,以新氧为代表的平台参与项目推广,产业链参与方阶段性的助力特定医美项目的火热。

37 及信息披露 3.2医疗美容服务平台:新氧等平台助力信息对称度提升,行业高昂获客成本未来或可下降 数据来源:Frost&Sullivan,信达研究发展中心 图34:医疗美容行业单疗程量获客成本(元)图35:获客成本结构及变化趋势 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 2014年2018年2023E 图33:医疗美容行业获客成本占市场规模比重n获客成本占终端市场规模约25%,线上占比更高。

根据 F&A,行业获客成本费用占比市场规模达25%左右,其 中线上占比近60%,略高于线下投入;以获客费用除以 疗程量来看,2018年单疗程获客成本超过1500元,获客 费用较高。

n未来加强信息化对称及行业规范,获客成本有望。

新氧 、美团等互联网平台为消费者提供更透明化的信息平台 ,提供更为真实的用户评价,有助于提升行业信息化程 度;同时未来行业规范化程度提升,有助于信任成本降 低,高昂获客成本或可下降;根据F&A预测,2023年行 业获客成本可降低至22%。

数据来源:Frost&Sullivan,信达研究发展中心 数据来源:Frost&Sullivan,信达研究发展中心 38 及信息披露 3.3优质医美项目与医师资源是单体模型优化的重要一环,新营销放大资源优势 数据来源:信达证券研究开发中心 图37:医疗美容机构未来提升连锁化率路径 n医疗美容机构率先受益行业高景气度,项目更迭不改机构高景气度,单体医美机构受医生或设备产能瓶颈需通过连锁 扩张做大规模提升市占率,我们认为:1)优质医美项目与医师资源是沉淀机构口碑的关键,助力单体机构提升年度 疗程消费量与疗程客单价,降低运营成本;2)灵活利用新氧美团等垂直平台、微博小红书等社交平台将助力机构放 大自身资源优势,加速口碑效应沉淀。

单体机构口碑沉淀有助于吸纳异地优质医师资源,加快异地扩张进程,而连锁 化率提升的过程,将提升机构对上游议价力,优化物耗成本,规模效应下优化其他固定成本。

单体模型优 连锁率提升 市占率提升 开源 降本 n单体机构受医师产 能影响存在瓶颈 n良好机构口碑助力 医疗医师资源吸纳 加快扩张 提升疗程量 提升均价 人力成本优化 获客成本优化 物耗成本 优质医美项目优质医师资源 沉淀机构口碑 l提升对上游议价力从 而降单位成本 l规模效应优化固定人 力成本 l上游供给,机构助力推 广,热门项目为机构带 来自然流量 l同一诉求医美项目供给 丰富,且迭代快 l行业内医生资源更为 稀缺,可与机构成长 l同一器械不同医生操 作价格不一 l用户持续好评助力口碑沉淀 l优质医师团队自带口碑 l正规设备耗材是底层基础 自然流量积累 新氧等垂直平台、微博小红书等 社交平台助力口碑效应放大 39 及信息披露 3.3案例—南医大友谊整形医院:教研结合提升影响力,7年收入稳增,维持较高净利率 数据来源:华韩整形公司公告,信达证券研究开发中心 图38:南医大附属友谊医院收入及净利率 n南医大友谊整形医院是华韩整形收购的综合性整形医院,获得国际JCI医院认证,2019年后实现扩张,分别设立扬州门诊 部(2019年)、常州门诊部(2020年)、无锡门诊部(2020年),2020年南医大友谊整形医院有限公司实现收入3.6亿 元,13-20年复合增速为18%,15年以来净利率维持在15%-20%之间,从业人数378人,人均产出96万,维持收入稳定增 长的同时保持较高的盈利水平。

我们认为南医大友谊整形医院具备多重优势:1)具备良好科研教学沉淀,提升机构业内 影响力,友谊医院设有整形美容教学与研究中心,承担南医大等两所高校的教学任务,累计发表论文288篇,其中SCI论 文31篇,具备培育硕士生能力;2)优质医师团队,为口碑建设打下坚实基础,友谊医院拥有吴国平院长、林金德博士、 高伟成等行业内专家,口碑良好。

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20 13 年 20 14 年 20 15 年 20 16 年 20 17 年 20 18 年 20 19 年 20 20 年 收入(万)净利率 表19:南医大附属友谊医院名师团队情况 姓名履历项目 吴国平 院长 南医大第四临床医学院副院长、南医大国际整形美容 教学与研究中心主任,主持国家自然科学基金项目 “电脉冲介导的plRES-hBMP2-hVEGF165转染对下 颌骨牵引成骨影响的实验研究”,发表论文30多篇 (SCI收录5篇),获国家1项、政府科技进步奖、科 技进步奖多项。

颌面、自 体脂肪、 隆鼻等 林金德 博士 中国整形美容协会乳房分会临床规范研究中心主任、 南京医科大学国际整形美容教学与研究中心副主任、 国际胸部整形和修复专家,参加美国《Aesthetic Plastic Surgery》杂志(SCI杂志,影响因子0.782) 审稿工作。

隆胸鼻、 双眼皮等 高伟成 博士 南京医科大学友谊整形外科医院专家委员会常委、整 形外科专业博士、五官整形专家、乳房整形专家、抗 衰老研究专家。

— 数据来源:南医大友谊整形医院官网,信达证券研究开发中心 40 及信息披露 数据来源:信达证券研究开发中心 3.3监管加严助力正规军顺势而为,助力正规机构降低运营成本 n 2014年以来行业监管不断加严,有利于产业链上下游正规厂家机构长期发展。

医疗美容行业因违法违规机构数量 占比较高、美容科医生稀缺及水货假货产品充斥市场引发较多医疗美容事故,降低消费者信任度;根据艾瑞咨询 ,市场上正规医美针剂占比不足50%,充斥大量水货、假货。

2014年以来行业监管加严格,严格打击黑医美,整 顿行业乱象;行业不断规范化发展过程中,正规厂商产品有望挤压非法违规产品,优化竞争格局。

图39:近年医疗美容相关行业规范及监管政策 41 及信息披露 目录 一、概况:低渗透高加倍,全产业链大有可为 二、上游:医美项目持续迭代,轻医美创新不断 三、下游:降运营成本提连锁化率,机构有望受益行业高景气度 四、投资建议 42 及信息披露 4投资建议 医美行业正处朝阳期,行业规范早期上游厂商占优。

2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元,14-19 年复合增速为24%,2018年中国医美渗透率仅1.48%,较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2% 、8.6%的渗透率存在2-6倍提升空间。

医美行业终端价格难统一,中枢价格计算终端价/成本价高达30倍 左右,加倍率高;上游生产厂商产品入市具备严格流程,拥有产业链25-30%产值,竞争格局及盈利水平 好于其他环节;终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右产值,但因高昂获客成本(30%左右)及 运营成本盈利水平层级不齐,盈利模型跑通前连锁化率难提升,格局分散;整体而言,上游厂商在整个 产业链最占优,未来监管加严有助于产业链健康发展,利好厂商及机构格局优化。

医美项目更迭快,求美者年轻化驱动抗衰瘦身项目繁荣,利好提前布局厂商。

求美者诉求细分,医美项 目达上百种,根据F&A,2018年注射及能量类轻医美项目占市场规模的41%,14-18年以26%复合增速 高于行业平均水平,求美者年轻化驱动轻医美项目繁荣发展,抗衰瘦身项目成为热点。

一方面,主打抗 衰的胶原可再生注射剂相比能量项目具备效果自然、修复期短、安全性高等优势,成熟市场(如台湾) 胶原可再生产品占比注射类项目10%以上,内陆市场仍在发展初期,未来成长空间大;另一方面,根据 立本咨询,肉毒毒素市场规模达39亿元,15-18年复合增速为32%,肉毒毒素在动态纹修复以及瘦脸项 目上鲜有竞争对手,在瘦身上相比光电项目具备治疗简单、恢复期快等特征,未来伴随产品供给增加市 场教育加强,有望打开新天花板。

降低机构获客成本是优化机构模型提升连锁化率的关键,机构或可率先受益行业高景气度。

医美机构 按4个层次设置严格门槛,正规机构超万家,私立医美机构占市场80%以上。

目前上规模的上市连锁医 美机构收入8-9亿元,占市场规模不足1%,单体头部医美机构收入体量2-4亿元,盈利不稳定导致连锁化 率进程缓慢。

人员成本(占比30%+)、获客费用(15-50%)、物资耗材成本(15-20%)是机构运营的 三大费用,行业发展初期欠规范导致运营费用高,良好医技储备+优质产品运用有望加强机构口碑建设 ,提升用户粘性,助力连锁机构扩大市场份额。

43 及信息披露 4投资建议 归母净利润(百万) PE(倍) 2020年2021E 2022E 2023E 2020年2021E 2022E 2023E 上游 爱美客4407371101159432219813392 华熙生物6468251085140210915711992 四环医药4737781108163014382718 华东医药282030103490413916312622 下游 华韩整形10813216722333292317 朗姿股份142250362475771238565 奥园美谷-135155345531 -441456542 苏宁环球103813521607200010252117 表20:重点公司盈利预测及估值 数据来源:wind,信达证券研究开发中心(除爱美客、华熙生物其他公司均采用wind一致预期;截止2021年5月31日) 投资建议:医美行业正处朝阳期,上游厂商具备较强产业链地位,盈利水平及竞争格局更优,关注上 游有望成为爆款的增量医美项目;下游机构占据产业链较高权重,率先受益需求快速增长,关注具备 良好医师储备及口碑沉淀的机构。

重点公司方面,爱美客为国产注射类透明质酸钠龙头厂商,嗨体为 唯一治疗颈纹的注射类械3产品,熊猫针、泡泡针市场持续培育,带动业绩高增长,未来童颜针、肉毒 素等丰富的产品储备有望打开新天花板;华熙生物为全球透明质酸钠原料龙头厂商,今年进入医美品 牌建设元年,重点打造润致,娃娃针、双子针有望成为爆款产品。

我们看好行业未来成长性,重点推 荐爱美客、华熙生物,建议关注华东医药、四环医药、华韩整形、朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球。

风险提示:1)乱医美等事件导致医疗美容终端需求不达预期,提升行业获客成本;2)童颜针、肉毒 毒素等产品推进进程不达预期,行业创新能力不足;3)海外厂家加速进入市场导致竞争格局恶化等。

44 及信息披露 研究团队简介、机构销售联系人 汲肖飞纺织轻工行业首席分析师 证书编号:S1500520080003 邮箱:jixiaofei@cindasc.com 李媛媛研究助理 电话:18616582264 邮箱:liyuanyuan1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编:100031 45 及信息披露 免责声明 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报 告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。

信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。

风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。

投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。

建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报 告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求, 必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。

在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担 风险。

评级说明 投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级 买入:股价相对强于基准20%以上;看好:行业指数超越基准; 增持:股价相对强于基准5%20%;中性:行业指数与基准基本持平; 持有:股价相对基准波动在±5%之间;看淡:行业指数弱于基准。

卖出:股价相对弱于基准5%以下。

本报告采用的基准指数:沪深300指数(以下简 称基准); 时间段:报告发布之日起6个月内。

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