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研究报告:申银万国-债市周评:加息时点超预期,市场无大碍-071224

研报作者:屈庆 来自:申银万国 时间:2007-12-25 10:16:24
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    as***iu
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    申银万国
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研究报告内容

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1 宏观策略 加息时点超预期市场无大碍 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。

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2007年12月24日 债券市场/债券周评 固定收益研究小组 屈 庆 quqin@sw108.com 张 睿 zhangrui@sw108.com 张 磊 zhanglei@sw108.com 研究助理 张圣贤 (8621) 63295888×343 zhangshengxian@sw108.com 联系人 张圣贤 (8621) 63295888×343 zhangshengxian@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 市场基本面:央行再次提高基准利率,加息符合市场预期,但时点略 滞后于市场预期。

由于银行资金成本的提升,1年央票利率上升空间 10-15bp,将带动短期利率上行,但由于资金面宽裕,二级市场短端利 率上行幅度低于这个幅度。

相比之下,加息对长端影响将较为有限, 预计长期国债收益率将保持稳定,但金融债和国债的利差则有望继续 攀升。

考虑到中美利差的制约,后期加息空间非常有限,央行将更倚 重数量工具进行调控。

上周收盘一周涨跌幅 银行间国债指数113.450.02% 交易所国债指数111.210.83% 银行间金融债指数115.950.18% 交易所企业债指数112.92 -0.19% 固定利率金融债指数110.230.04% 浮动利率金融债指数115.780.36% 银行间R0011.91% -1bp 银行间R0072.16% -118bp 公开市场操作净回笼1120亿 3月期央票发行利率3.4071% 0bp 1年期央票发行利率3.9933% 0bp 3年期央票发行利率4.4700% 0bp 货币市场:上周没有新股发行,回购利率持续回落。

本周尽管准备金 率正式上调,但预计对市场资金面影响甚微,预计7天回购利率将回 落到2.1%-2.5%。

公开市场操作:市场资金面宽裕,央行开始大规模回笼资金,但更 多依靠正回购的滚动操作,在需求的支持下,3月央票利率停止上涨的 步伐。

加息后1年央票上升幅度10-15bp,3月央票上行幅度可能更大, 而央行本周仍会继续回笼资金。

债券市场和本周投资建议:加息对市场的影响偏中性,本周央票利 率存在一定的上升空间,市场也将关注央票利率上升对二级市场的影 响,我们认为影响不大,短端收益率可能小幅上升,而中长期国债收 益率则保持稳定。

当然,金融债和企业债与国债的利差则可能继续扩 大。

整体看,市场将振荡整理,一旦利率趋势明朗,不排除在宽裕资 金面的推动下继续反弹的可能。

操作策略上,目前来看长端收益率较 为稳定,本次加息后,未来加息的空间更为有限,建议配置型机构继 续加大长债配置。

短融收益率接近和超过贷款利率,投资价值机会已 经显现。

信用市场:充裕资金推动下,短融市场呈现反弹,即使在央行年内第 6次宣布加息后,短端收益率所受影响也不大。

本周随着央票利率的上 行,短融二级市场收益率也将出现一定上升,但我们认为宽裕的资金 仍将限制短端上行空间。

建议年底信用品种配置空间较大的的投资者 继续在一级市场增持部分收益率较高资质较好的短融。

海外市场:宏观数据偏弱,标普下调金融机构的评级,推动美国国债 上涨。

欧洲国债则在股市弱势和次级债余波影响下继续上升,但11月 份美国核心PCE超越2.2%则限制了国债涨幅。

在日本股市下跌以及财 政部将减少国债发行的推动下,国债上涨。

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2 申银万国证券研究所 宏观策略 交易所企业债指数固定利率金融债指数浮动利率金融债指数 上周主要指数走势 银行间国债指数交易所国债指数银行间金融债指数 112.0 112.5 113.0 113.5 114.0 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 109.0 109.5 110.0 110.5 111.0 111.5 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 115.0 115.5 116.0 116.5 117.0 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 112.0 112.5 113.0 113.5 114.0 114.5 115.0 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 109.0 109.5 110.0 110.5 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 114.5 115.0 115.5 116.0 116.5 117.0 11 -2 7 11 -2 9 12 -1 12 -3 12 -5 12 -7 12 -9 12 -1 1 12 -1 3 12 -1 5 12 -1 7 12 -1 9 12 -2 1 料来源:中国债券网 申银万国证券研究所 上周和本周重要宏观信息提示 上周重要信息回顾 央行再次加息 针对通货膨胀压力,详细见分析 本周重要信息提示 上周和本周重要市场信息提示 上周重要信息回顾 公开市场净投放1120亿,央票利率持平 缓解因新股发行导致的资金紧张,详见本报告分析 进出口3年期发行利率4.6%,认购倍率为5.1认购积极,资金宽裕对短期品种需求大 本周重要信息提示 关注24日国开行金融债发行情况 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

3 申银万国证券研究所 宏观策略 2 1.市场基本面 1.1加息:收益率更加平坦化 12月21日起央行调整金融机构人民币存贷款基准利率,一年期存款基准 利率由现行的3.87%提高到4.14%,上调0.27个百分点;一年期贷款基准利率 由现行的7.29%提高到7.47%,上调0.18个百分点;其他各档次存、贷款基准 利率相应调整。

个人住房公积金贷款利率保持不变。

央行称此次调整有利于防 止经济增长由偏快转为过热,防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。

1、非对称小幅加息,适度紧缩的同时充分显示政策力度的克制。

事实上, 本期加息并不出市场的意外,在11月份CPI创6.9%的新高后,市场对于央行 再次加息的预期还是很强烈的,但后来周小川表示对目前利率满意,再加上CPI 出来后的一周央行并没有加息,市场的加息预期才有所缓解,因而此次加息的 时点多少有些令市场意外,而加息的方式也超出市场预期,充分显示了政策的 克制。

一年以内定期存款利率上调幅度较大,活期存款利率小幅下调9bp,引 导居民等各类经济主体更多地存放短期定期存款,呼应从紧政策要求,稳定通 胀预期。

然而,贷款利率以及中长期存款利率上调不超过18bp,低于市场预期, 整体有限上调更显示了利率政策力度的克制,减小明年自住购房贷款成本一次 性上升幅度等。

2、外部减息氛围的弱化,是央行在这个时点加息的一个先决条件。

随着 Fed连续三次降息总的幅度达到100bp之后,市场对未来Fed降息的步伐和空 间的预期相对下降。

另外,近期美国国内通胀压力的上升,11月份美国核心 PCE同比达到2.2%,较此前是明显上升,超越Fed容忍的范围,这缓解了Fed 短期内再次减息的预期,本质是反映了目前央行不可忽视的中美利差的变化。

尽管短期看(下一次Fed议息会议是1月29日),Fed可能暂缓降息有利于缓 解中国央行的被动局面,但我们认为Fed后期仍有降息空间,这依然会限制后 期中国央行的加息空间。

3、贷款需求影响有限,长期看存款结构或有调整,但短期趋势可能并不 明显。

结构性加息意在改变存款资金成本期限结构。

在流动性继续过剩的情况 下,除了短端利率适度上浮外,此次加息对总体市场基准利率提高影响有限, 贷款成本提高也低于市场预期。

另外,长期来看,短期定期存款利率上升,将 可能缓解存款活期化严重的问题。

但从短期看,由于对股票市场收益依然具有 预期,存款活期化的现状难有根本的改变,所以就此次加息而言,由于短期定 期存款上调的同时,活期存款下调以及中长期存款上调有限,对整体市场流动 性影响十分有限。

4、尽管明年利率还会有提高的空间,我们预计明年全年存贷款利率在现 在基础上再提高27-54bp,但我们认为后续数量控制政策依然是重点,利率政 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

4 申银万国证券研究所 宏观策略 策作用有限。

由于对外贸易顺差继续高位,央票到期规模也在增加,在银行信 贷继续扩张的情况下,预计后续货币数量控制政策依然是优先选择的重点。

具 体包括继续提高存款准备金率、上缴特别存款、发行特别国债加大公开市场操 作、发行定向央票、信贷额度控制窗口指导等。

存款准备金率上调至14.5%已 经对银行资金形成实质性压力;上调至15%以上银行将可能被动压缩债券、信 贷等资产规模占比;从实现货币信贷政策目标和未来市场资金投放变化来测 算,预期未来存款准备金率高点在18%左右,高于18%的可能较小。

图1:美国11月核心PCE跳升 图2:中美利差持续缩小 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 2.6 Ja n- 03 Ap r-0 3 Ju l-0 3 Oc t-0 3 Ja n- 04 Ap r-0 4 Ju l-0 4 Oc t-0 4 Ja n- 05 A p r-0 5 Ju l-0 5 Oc t-0 5 Ja n- 06 Ap r-0 6 Ju l-0 6 Oc t-0 6 Ja n- 07 Ap r-0 7 Ju l-0 7 Oc t-0 7 核心PCE同比 0 200 400 600 800 1000 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 07 -1 0- 17 07 -1 0- 19 07 -1 0- 23 07 -1 0- 25 07 -1 0- 29 07 -1 0- 31 07 -1 1- 2 07 -1 1- 6 07 -1 1- 8 07 -1 1- 12 07 -1 1- 14 07 -1 1- 16 07 -1 1- 20 07 -1 1- 22 07 -1 1- 26 07 -1 1- 28 07 -1 1- 30 07 -1 2- 4 07 -1 2- 6 07 -1 2- 10 07 -1 2- 12 07 -1 2- 14 07 -1 2- 18 07 -1 2- 20 远期贴水-利差(bp,右轴) 1年期NDF远期贴水 1年期LIBOR与央票利差 资料来源:Bloomberg 资料来源:申银万国证券研究所 对债券市场而言,目前资金面宽裕仍对债市构成一定利好。

今年以来,财 政收入迅速增长,截至到3季度末,财政部的财政盈余为9900亿元左右,8 月末财政部在央行的存款也达到2万多亿元,远高于去年同期水平,而年初财 政部制定的财政预算目标为财政赤字占GDP的比重约1%,意味着12月份的财 政投放量巨大,可能接近1万亿元,财政存款从央行转移到商业银行系统,转 化为基础货币,将创造更多的广义货币供应量。

12月份外汇占款增加量也处于 年内的高点;2008年1月份公开市场资金到期量达到8300亿元,未来央行的 回笼压力更加巨大。

总的来说,即使考虑到央行将于25日调高存款准备金率 的资金冻结量和公开市场净回笼量,银行间市场的资金面仍很宽裕,这也是近 期银行间国债收益率延续小幅下降的原因。

不过,虽然资金面的充裕是债市的基本支撑之一,但如果没有宏观经济和 政策面的配合,债市仍难大有作为。

11月份的CPI达到6.9%,创出近年来的 新高,未来中长期内通胀压力仍有增无减,这次央行加息也会对近期回暖的债 市蒙上一层阴影,但我们认为整体影响来看,本次加息对债市的影响中性,具 体影响主要表现为: 一、通过对几家大银行的粗略测算,本次加息将大致提高银行的综合存款 成本约9-14bp之间,当前几家大银行的综合存从款成本约在2.08%-2.35%之 间,银行资金成本的攀升将会抬高质押式回购利率的底线。

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5 申银万国证券研究所 宏观策略 4 二、下周央票招标利率的走势将对整体债市运行特别是短期利率有着重要 引导。

近期3月期央票招标利率的走高或反映出本次加息的前兆,因为本次加 息中3月期存款利率上升45bp,6月期存款利率也上升36bp,短期存款利率的 大幅上升对短期央票利率具有一定的上升推力。

当前1年期央票和国债的利差 处于06以来的较低水平,两者利差没有完全反映出央票隐含的税收溢价,虽 然央行对央票利率的调控意图明显,但是随着银行综合资金成本的上升,央票 招标利率如不上行的话,商业银行对央票的需求就会很冷谈,况且在2008年1 月份回笼强度巨大的压力下,央票招标利率也存在上升的动力。

参考今年以来 央行历次加息后的央票利率的上行幅度,我们认为各期限央票招标利率都存在 一定的上行空间,预计1年央票上升空间在10-15bp,3月央票上升空间更大 一些。

三、银行间国债收益率曲线短端或小幅上移,长端则保持稳定,曲线继续 平坦化。

如果央票招标利率如预期攀升,则短期国债的收益率也将受到牵制, 或随着央票利率水涨船高,但我们认为上行幅度不会高于央票上行的利率。

一 方面此前二级市场短债收益率已随着央票利率的上行有了部分的调整。

另外, 目前二级市场资金宽裕,这也将限制二级市场短债收益率上行空间。

尽管目前 长期和短期国债的利差处于2004年以来的最低点,但我们认为短期国债收益 率的上升却很难马上传导至长期国债利率,因为此次加息中长期存贷利率上升 幅度很小,反而低于市场对加息幅度的预期,另一方面近期长债发行减少,收 益率的上升很难从一级市场传导到二级市场。

最后一个方面,目前的长债收益 率已经反映了对未来通货膨胀压力的预期,而在加息前后,市场对未来通货膨 胀压力的预期并没有明显的改变,因而我们认为收益率曲线仍将进一步平坦 化,长短端的利差进一步缩小。

当然,央票利率受央行的政策调控意图明显, 如果央票利率不上升的话,这对债市是个利好因素,可能会刺激市场反弹,当 然这样的可能性较小。

四、尽管我们认为长期国债的利率有望稳定,但在政策性银行债的招标利 率不断攀高的带动下,金融债和国债的利差一直在扩大,原因可能受国债税前 收益率较高以及特别国债冲击的影响,未来政策性银行如何转型改制也是市场 关注的问题,因此,市场也开始对政策性银行的信用风险进行重估。

近期来看, 政策性银行债的收益率仍存在一定上升空间,一方面为央票招标利率的预期上 行将引导政策性银行债的短期收益率;另一方面国开行已公布将于12月24日 采取数量招标的方式发行7年期固定利率债券,票面利率定为5.14%,债券缴 款日为2008年1月17日。

该期国开行债券比12月13日招标发行的7年期的 07国开27的招标利率高出20bp,反映出市场对政策性银行债收益率的走势仍 不乐观,该期债券5.14%的票面利率必将带动政策性银行债的中长期收益率继 续上升。

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6 申银万国证券研究所 宏观策略 表1:2007年1-3季度财政收支状况 财政收支状况(亿元) 07年1-3季度 财政收入38917 财政支出29017 财政盈余9900 财政盈余占GDP比重5.90% 年初财政预示目标:赤字占GDP比重-1% 资料来源:财政部 申银万国证券研究所 图3:招标利率和1年期国债利率 图4:10年期金融债和国债的利差走势 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 06 -0 5 06 -0 7 06 -0 9 06 -1 1 07 -0 1 07 -0 3 07 -0 5 07 -0 7 07 -0 9 07 -1 1 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 利差(右bp) 1年央票招标利率1年国债收益率 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 06- 02 06- 04 06- 06 06- 08 06- 10 06- 12 07- 02 07- 04 07- 06 07- 08 07- 10 10年期金融债和国债收益率的利差 资料来源:Bloomberg 申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 图5:目前10年和1年国债利差处于低点 50 70 90 110 130 150 170 190 06 -0 2 06 -0 4 06 -0 6 06 -0 8 06 -1 0 06 -1 2 07 -0 2 07 -0 4 07 -0 6 07 -0 8 07 -1 0 银行间(10年-1年)国债收益率的利差 2004年以 来最低点 资料来源:申银万国证券研究所 2.专栏:加息对债市影响几何? 2.1历次加息对债市的影响 加息通过提高银行资金成本、影响市场预期等多个渠道对债券市场产生冲 击,在影响的时间窗口上,要考虑市场加息预期的强弱。

如果市场存在较强的 加息预期,即使央行不加息,债券市场收益率曲线也会提前做出反应;如果在 市场加息预期较弱的环境下,央行出其不意地宣布加息,则会对债券市场产生 5 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

7 申银万国证券研究所 宏观策略 6 突然冲击并可能会打乱市场再预期,具体影响要看当时的宏观经济状况。

从 2006年以来的几次加息经验中,我们可以看出,加息政策推出的本身对债市影 响有限,加息只是起到一个信号的作用,实际上,驱动债市运行的动力是宏观 经济走势。

2006年4月份央行加息后,债券市场已预期到此次加息而提前做出反应, 所以加息后债券市场在震荡中小幅反弹,此后6月份至7月份,受固定资产投 资反弹、加息预期升温等因素影响,债市重回弱势运行。

8月份后,经济运行 开始转好,固定资产投资出现回落和通胀也保持较低水平,市场加息预期开始 降温,收益率已开始逐步下降,央行8月份却突然宣布加息,出乎市场意料之 外,但加息却也代表了利空阶段性出尽的信号,因此本次加息在一定程度上催 化了一波持续到11月份的债券小牛市。

从2007年开始,银行信贷投放大幅增加,宏观经济快速增长,CPI也在食 品价格的推动下步步攀升,接连创出年内新高,与之相伴随,市场对加息的预 期也愈演愈浓。

因此,2007年上半年央行两度加息,该两次加息没有改变收益 率的运行趋势,反而促进了债券收益率以更快的速度上升。

7月21日,央行第 三度加息,本次加息后7年期国债收益率出现约20bp的下降,我们认为,7 月份至8月下旬的债市小幅反弹,一定程度上受到“加息利空阶段性出尽”的 影响,但更主要的是债券市场对高通胀预期的消化,况且在市场充裕资金的推 动下,部分机构的配置需求开始释放,这些短期的有利因素共同导致了债市的 小幅反弹。

但是紧接着央行8月份、9月份的连续加息,纠正了市场对央行两 月一次加息节奏的判断,而CPI更是连接创出近年来的新高,银行新增信贷仍 保持较高增速,特别国债的公开市场发行也对中长期收益率打击甚大,在这些 因素的综合作用下,从8月下旬至11月底,银行间债券市场重新回到弱势格 局。

12月份,在市场资金面的充裕影响下,况且部分国债已出现较高的投资价 值,国债收益率曲线才开始出现小幅度下行。

综合来说,加息在大多情况下对债券市场有着一定影响,加息预期使得投 资者会提前作出反应,但该影响仅限于短时间内,加息不能改变债券市场的长 期运行趋势,因为加息本身是就是对宏观经济较滞后的反映,而债券市场走势 是由宏观经济所内在决定的,因此,加息本身也滞后于收益率的变化。

图6:银行间7年期国债收益率走势与各次加息 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

8 申银万国证券研究所 宏观策略 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 06 -0 2 06 -0 4 06 -0 6 06 -0 8 06 -1 0 06 -1 2 07 -0 2 07 -0 4 07 -0 6 07 -0 8 07 -1 0 银行间7年期国债收益率% 06.8.19加息 06.4.28加息 07.3.18加息 07.5.19加息 07.7.21加息 07.8.22加息 07.9.15加息 资料来源:申银万国证券研究所 2.2加息周期下收益率曲线的平坦化趋势 加息会通过提高银行资金成本等方式直接对短期收益率产生影响,比如银 行间资金拆借市场和回购市场的利率会趋于上升,商业银行也会对央行票据要 求更高的收益率。

而长期收益率的决定因素不仅包括银行资金成本,还包括通 胀预期、市场分割、债券供需等因素,根据利率曲线的理性预期理论,长期利 率就是未来一连串短期利率的几何平均值,而未来短期利率的走势就代表着未 来的利率周期变动,充满了诸多不确定性。

因此,在加息周期里,加息对短期 利率的直接影响要大于长期端,短期利率的上升幅度一般大于长期端,两者利 差趋于缩小。

美国债市运行经验也验证了该结论,在加息周期里,长期和短期 的利差趋于缩小,收益率曲线平坦化运行,甚至会出现倒挂;在减息周期里, 利差一般会扩大。

从2007年以来我国债市利差的运行趋势看,年初至年中,长期利率和短 期利率的利差一直在扩大,曲线趋于陡峭化,表面上看似乎与“加息周期曲线 平坦化”的传统理论相反,但我们认为:实际原因与传统理论并不矛盾,一方 面2006年下旬国债收益率曲线已经十分平坦,债市缺乏进一步平坦化的动力; 另一方面长期利率的上升幅度较高主要受通胀高预期和供求失衡的影响,而短 期利率更直接受到银行间资金面和央票利率的引导和控制,况且在上半年只加 息两次的情况下,加息对短期收益率抬升效果有限,因此,国债收益率曲线陡 峭化的运行趋势符合经济状况。

2007年下半年,在长期端收益率逐步消化未来高通胀的预期后,央行连续 三次加息对短期收益率的提升作用才更加明显,短期收益率上升速度开始大于 长期端,银行间国债收益率曲线趋于平坦化运行,此时,我国债市运行与传统 的“加息周期曲线变平”的理论完全一致,目前银行间市场上10年期国债和1 年期国债收益率的利差约为73bp左右,处于2004年以来的最低点。

整体来说, 传统加息周期理论的规律是个中长期现象,我国债市收益率曲线的中长期变动 趋势整体上还是比较符合该规律。

7 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

9 申银万国证券研究所 宏观策略 图7:美国国债收益率利差变化与联邦基金利率 -50 0 50 100 150 200 250 85- 01 87- 01 89- 01 91- 01 93- 01 95- 01 97- 01 99- 01 01- 01 03- 01 05- 01 07- 01 b p 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 %10year-3year联邦基金利率(右)反向 资料来源:Bloombeg申银万国证券研究所 8 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

10 申银万国证券研究所 宏观策略 2.货币市场 2.1回购利率和SHIBOR利率 银行间市场加权平均回购利率走势 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 7- 4 7- 17 7- 30 8- 10 8- 239- 5 9- 18 9- 29 10 -1 7 10 -3 0 11 -1 2 11 -2 3 12 -6 12 -1 9 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%成交量(左轴) 加权平均利率 资料来源:申银万国证券研究所整理 SHIBOR一周变动 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y -200.0 -160.0 -120.0 -80.0 -40.0 0.0 一周变动(bp,右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:申银万国证券研究所整理 上周回顾: 上周没有新股发行,在银行间充裕资金的环境下,银行间 回购利率大幅下降,如银行间7天质押式回购利率从周一的 3.18%下降至周五的2.16%,14天的回购利率也出现大幅下降。

在没有新股发行的真空期,回购利率水平还是比较接近银行的 综合存款成本,反映出银行间资金面的充裕。

本周展望: 本周仍没有新股发行,只有两只铁龙物流、云内动力两只 股票增发,对回购利率几乎不构成影响,另外央行将于25日 提高法定存款准备金率,约冻结银行资金3800亿元,对银行 间资金面影响有限。

预计本周银行间7天回购利率波动区间在 2.1%-2.5%之间。

全市场回购周报表(2007-12-17至2007-12-21) 交易所 银行间 类别 项目本周收盘周变动bp本周成交(万元)周变动项目本周收盘周变动bp本周成交(万元)周变动 GC0011.39% -8861.00 120854096580 R0011.91% -1.00 7633952919942225 GC0071.20% -1396.50 1729710 -4973140 R0072.16% -117.7423335202 -37208223 GC014 - 329090 R0142.98% -192.004258727 -26597681 GC028 - 11510 R0212.90% -125.00612462 -61529 GC091 - - - - R1M 3.40% -90.00 713260505700 R2M 4.45% 140.00 725326545 R3M 5.00% -100.0012239687396 R4M - 10000 国债回购 R6M 4.50% - 199920199920 RC0012.70% 72.00 50000.00 企债回购 RC0071.98% -802.50 246604440 9 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

11 申银万国证券研究所 宏观策略 2.2公开市场操作 银行间市场央票招标利率走势 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 7- 27 8- 3 8- 10 8- 18 8- 24 8- 31 9- 7 9- 14 9- 21 9- 28 10 - 12 10 - 19 10 - 26 11- 2 11- 9 11 - 16 11 - 23 11 - 30 12- 7 12 - 14 3月(左轴) 1年(左轴) 3年(左轴) 6月回购(右轴) 7天(右轴) 资料来源:申银万国证券研究所整理 公开市场净回笼量和后续到期规模 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 8- 13 8- 20 8- 27 9- 3 9- 10 9- 17 9- 24 10- 1 10- 8 10- 15 10- 22 10- 29 11- 5 11- 12 11- 19 11- 26 12- 3 12- 10 12- 17 12- 24 12- 31 1- 7 1- 14 1- 21 1- 28 2- 4 2- 11 2- 18 净回笼(负值为净投放) 后续到期 上周操作情况: 上周无新股发行,央行净回笼资金1120亿。

周二央行 发行200亿1年期央票,利率为3.9933%,220亿7天正回 购利率为2.8%,450亿28天正回购利率为3.3%;周四央 行发行280亿3月期央票,利率为3.4071%,100亿3年期 央票利率为4.47%,50亿91天正回购利率为3.4%,390 亿28天正回购利率为3.3%。

简评: 上周央行回笼力度加大,净回笼资金1120亿元,正回 购仍是主要的操作工具。

3个月央票招标利率停止上行步 伐,主要是市场对短期品种需求旺盛。

上周央行调高存贷 款基准利率后,央票招标利率将存在一定的上升空间,预 计1年央票利率上升空间10-15bp,而3个月上升幅度更 大,加息对央票招标利率的影响分析见前文。

本周展望: 本周公开市场资金到期量为1610亿元,其中正回购到 期930亿元,央票到期680亿元。

本周没有新股申购,央 行的回笼力度将继续加强,保持净回笼操作。

资料来源:申银万国证券研究所整理 LIBOR、NDF和1年期央票走势跟踪 0 200 400 600 800 1000 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 07- 10- 17 07- 10- 19 07- 10- 23 07- 10- 25 07- 10- 29 07- 10- 31 07- 11- 2 07- 11- 6 07- 11- 8 07- 11- 12 07- 11- 14 07- 11- 16 07- 11- 20 07- 11- 22 07- 11- 26 07- 11- 28 07- 11- 30 07- 12- 4 07- 12- 6 07- 12- 10 07- 12- 12 07- 12- 14 07- 12- 18 07- 12- 20 远期贴水-利差(bp,右轴) 1年期NDF远期贴水 1年期LIBOR与央票利差 本外币利差和利率平价跟踪: 上周1年期人民币兑美元NDF收盘6.7854,远期贴水 7.91%,人民币升值预期较前一周减弱。

上周1年LIBOR 利率下降到4.35%,中国1年央票利率维持在3.99%,人民 币远期贴水-本外币利差(即利率平价)下降至755bp。

资料来源:Bloomberg申银万国证券研究所 10 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

12 申银万国证券研究所 宏观策略 3.债券市场 3.1市场回顾和展望 国债收益率曲线一周变动 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:中国债券网 申银万国证券研究所 金融债收益率曲线一周变动 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y -10.0 -6.0 -2.0 2.0 6.0 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:中国债券网 申银万国证券研究所 企业债收益率曲线一周变动 市场表现: 周一至周四银行间债券市场整体一直波澜不惊,国债和政策 性银行债的收益率曲线变化不大,但周五突然受央行加息的冲击, 债券市场气氛趋于谨慎,观望心态较重,市场成交清淡,部分期 限国债的市场报价也有所上升。

周一进出口行采取数量招标3年 期固定利率债券,票面利率为3.6%,认购倍数达到5.05%,反映 出市场机构对该利率水平的认可,不过该票面利率高于二级市场 利率,不可避免地将带动政策性银行债中短期收益率的走高。

一周收益率曲线变动: 银行间国债收益率曲线平均上移约4bp,短期端上行幅度大于 长期端;政策性银行债收益率曲线整体上变化不大,其中1年期 收益率上升3bp,10年期收益率上升5bp至5.10%;企业债收益率 曲线整体上移约2bp。

本周债券市场展望和投资建议: 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 本次加息对债市的具体影响见上文分析。

总体来看,加息对市场的影响偏中性,下周央票利率存在一 定的上升空间,市场也将关注央票利率上升对二级市场的影响, 我们认为影响不大,短端收益率可能小幅上升,而中长期国债收 益率则保持稳定。

当然,金融债和企业债与国债的利差则可能继 续扩大。

因而整体看,市场可能振荡整理,一旦利率趋势明朗, 不排除在宽裕资金面的推动下继续反弹的可能。

操作策略上,目 前来看长端收益率较为稳定,本次加息后,未来加息的空间更为 有限,建议配置型机构继续加大长债配置。

短融收益率接近和超 过贷款利率,投资价值机会已经显现。

资料来源:中国债券网 申银万国证券研究所 11 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

13 申银万国证券研究所 宏观策略 3.2利率互换市场 上周国内互换利率1年以下部分上升,1年以上部分利率下降。

1年以下 部分的互换利率上升有些奇怪,因为近期随着中国太保发行结束,市场资金面 宽裕,这可能是临近年末,部分机构交易不活跃有关。

而1年以上互换利率下 降,则完全反映了市场资金面的宽裕,尽管央行再次加息的时点有些意外,但 加息在市场预期之内,最终并没有带动互换利率上升,相反,加息后互换利率 继续下行。

目前固息金融债和互换利率的利差有所扩大,具有套利空间。

香港 市场的NDIRS则出现整体下行,反映了与市场对未来收益率下行的预期。

目前 香港和大陆的10年的互换利差继续缩小,由于香港市场往往领先国内市场, 这或许预示着国内的互换利率仍有下降空间。

图8:国内人民币利率互换一周变动 图9:香港NDIRS一周变动 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -20 -12 -4 4 12 20 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -10 -6 -2 2 6 10 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:Bloomberg申银万国证券研究所 资料来源:Bloomberg 申银万国证券研究所 图10:目前香港NDIRS与国内利率互换利差 图11:1年以上互换利率低于固息金融债利率 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 1- 4- 07 1- 18- 07 2- 1- 07 2- 15- 07 3- 1- 07 3- 15- 07 3- 29- 07 4- 12- 07 4- 26- 07 5- 10- 07 5- 24- 07 6- 7- 07 6- 21- 07 7- 5- 07 7- 19- 07 8- 2- 07 8- 16- 07 8- 30- 07 9- 13- 07 9- 27- 07 10- 11- 07 10- 25- 07 11- 8- 07 11- 22- 07 12- 6- 07 12- 20- 07 1Y 3Y 5Y 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -5 -1 3 7 11 15 一周变动bp(右轴) 香港利率互换 大陆利率互换 资料来源:中国货币网 申银万国证券研究所 资料来源:Bloomberg申银万国证券研究所 3.3一级市场预测 上周加息后国开行调整了28,29和30期的发行方法。

国开行28期,为5 年期浮息债,基准利率为央行规定的1年期定存利率,半年付息一次。

债券发 12 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

14 申银万国证券研究所 宏观策略 13 行总量310亿元。

债券缴款日为2008年2月19日,起息日为2008年2月19 日,兑付日为2013年2月19日。

由于是远期缴款的债券,其最终的招标利差 应该是看远期利差的变化。

从目前浮息金融债的点差收益率曲线,我们可以得 到浮动债收益率曲线,然后推导出明年2月19日对应的远期5年浮息债的收 益率,然后得到远期点差为74bp,和目前二级市场78bp的点差相差不大,但 体现了市场对未来2个月再次加息的预期,然后考虑0.1%的手续费返还影响利 率2bp,那么我们预计本期金融债的合理利差为70-75bp。

尽管二级市场的远 期利差所体现出来的信息是未来2个月还会加息。

但从宏观面分析,2月19 日之前再次加息的可能性并不大。

一方面通货膨胀压力如何演化还不确定,12 月份的CPI应该低于11月份,明年1月份CPI超过6.9%的可能性也不是很大, 那么央行继续加息的可能性不大,另外,1月份底Fed还要召开议息会议,如 果再次降息,那么中美利差的影响可能限制2月19日前央行再次加息的空间, 因而如果招标利率在70-75bp,本期金融债的投资价值就不大,这可能会导致 最终的发行规模达不到310亿。

另外,国开行29期为采用数量招投标方式发行的七年固息债,债券发行 量不超过200亿元,票面年利率为5.14%,按年付息。

债券缴款日为2008年1 月17日,债券起息日为2008年1月17日,兑付日为2015年1月17日。

目 前二级市场7年金融债为4.9%,而且之前没有超过5%,即使此次加息后收益 率存在一定的上行空间,按照1年央票上行10-15bp,7年部分上行的空间要 低于这个水平,因而5.14%的招标利率实际上可以承受2次加息的反映。

而从 目前的金融债收益率推导1月17日的7年远期利率也仅为4.95%,从这两个方 面分析,我们认为本期金融债收益率具有相当的优势,预计最终的认购数量很 可能达到200亿。

综合分析,国开28期定位在70-75bp,面临募集不到310亿的可能;国开 29期收益率较具吸引力,最终可能全部认购,国开30期更可能是29期的增发券。

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15 申银万国证券研究所 宏观策略 4.信用市场 4.1短期融资券 上周短融市场成交金额520亿元,剔除新券上市首日因素,成交金额较前 一周增加44.2亿元。

在充裕的资金推动下,债券市场短端呈现反弹,即使在 央行年内第6次宣布加息后,短端收益率所受影响也并不大。

短融一级市场仅发行上市2只07恒逸CP01和07国开投CP02(另有4只 上周五发行,本周一上市流通),其中07国开投CP02换手率较高,一、二级 市场利差基本持平,07恒逸CP01由于发行规模很小资质也较差,基本沉寂在 主承销商手中,但不排除因为该券收益率较高主承不主动在二级市场抛出的可 能性,毕竟目前市场充裕的资金多流向短期品种。

从已公布的发行利差看,A+ 品种信用利差大幅上升。

短融二级市场出现一定反弹,新发短融的交易有所活跃,但成交更多集中 在3-9月品种。

从双边报价看,成交意愿仍较低,表明市场真实的成交也较少。

本周一级市场仅有上周五发行的四只短融周一上市交易,信用资质均平 均,预计市场充裕的资金将推动短融需求,一、二级市场利差倒挂现象有望改 善。

而二级市场收益率主要看本周央票利率是否随加息而上升,如果央票利率 上升,短融二级市场收益率也将出现一定上升,但我们认为宽裕的资金仍将限 制短端上行空间。

建议年底信用品种配置空间较大的的投资者继续在一级市场 增持部分收益率较高资质较好的短融。

图12:上周代表性短融品种报价和收益率变动情况 图13:一级市场发行信用利差(1Y期Shibor) 0 50 100 150 200 250 300 350 2007-9- 15 2007- 10-3 2007- 10-21 2007- 11-8 2007- 11-26 2007- 12-14 AA+ AAAA- AA+ AAA 3个月6个月9个月1年比上周变化(BP) 07中铁建CP015.2 -80 07京机电CP0170 07南电CP013.672 07网通CP023.93 -2 07京投CP013.860 07华能CP013.81 -1 07首机场CP014.26 -9 07中南方CP014.35 -1 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 14 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

16 申银万国证券研究所 宏观策略 15 表2:上周新发短融回顾及本周新发短融发行利率预测 债券简称发行日期发行期限 发行量 (亿) 短期信 用评级 长期信用 评级 担保备注预计发行利率主承销商 07恒逸CP012007-12-182733 A-1 A+无担保7.3%中国银行股份有限公司 07国开投CP022007-12-1936520 A-1 AAA无担保4.86%中国建设银行股份有限公司 07京客隆CP012007-12-211823.7 A-1 A+无担保7.08%北京银行股份有限公司 07福田CP012007-12-212705 A-1 AA-无担保6.3%中国民生银行股份有限公司 07前湾CP012007-12-213655.5 A-1 AA+无担保5.6971%交通银行股份有限公司 07中粮CP022007-12-2136430 A-1 AAA无担保4.86%中国工商银行、交通银行 07华西村CP012007-12-273659 A-1 A+无担保7.25%-7.3%中国光大银行 07广晟CP022007-12-2727115 A-1 AA+无担保5.8%-5.85%中国光大银行 07江淮CP012007-12-273657 A-1 AA-无担保6.4%-6.45%中国工商银行股份有限公司 资料来源:chinabond,申万研究所整理 短融发行利率超过贷款利率能否成为一种常态? 近期部分短融发行利率已超过同期贷款利率,在此基础上主承销商甚至贴 钱还卖不出去。

原因在我们前期报告中已经分析过:对于资质较差的发债企业 来说,由于年底信贷紧缩,间接融资渠道难以实现,为了流动性需要不得不忍 受较高的融资成本以实现融资效率,融资方式包括超过贷款利率的短融、委托 贷款以及票据贴现等手段;对于投资机构来说,资质较差的短融基本上由商业 银行、农信社持有,年底银行由于进行会计关帐,短融的信用额度必须计入资 本充足率中,因而对短融的需求急剧萎缩。

供给上的无奈和需求上的萎缩造成 短融发行利率屡次超过贷款利率但却无人问津。

既然信贷紧缩已经是明年很明 确的数量调控目标,那么在企业可能贷不到款的情况下,明年短融发行利率超 过贷款利率能否成为一种常态?根据我们债券策略年会的调查统计显示,市场 对这一问题的分歧较大。

我们认为这个问题将成为企业与银行之间的博弈行为:资金的需求方企业 在选择融资方式时不得不考虑的两个重要因素是融资效率和融资成本,如果融 资效率相近企业毫无疑问会选择融资成本低的方式。

信用资质好的大企业由于 发债成本低于贷款,将倾向于发行短融或公司债;信用资质差的小企业由于发 债成本过高,将向贷款倾斜,从近期资质较差的短融缩短发行期限也可以看出 发债成本对企业的融资模式还是会带来影响,这是否意味着明年信用资质较好 的短融发行量将继续大幅增加;资金的需求方商业银行在信贷紧缩下通常会优 先挽留优质大客户,而倾向于挤压资质较差、规模较小的企业贷款。

这显然是 一个矛盾的选择,但我们认为从信贷紧缩的效果来看,由于大企业融资规模往 往远大于中小企业,因此优质大企业增加债券融资和中小企业增加贷款的方式 与信贷紧缩的目标并不矛盾。

目前的短融利率超过贷款利率可能更多还是受到 短期供求失衡的影响,从企业降低减少融资成本的动力和信贷紧缩的结构性角 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

17 申银万国证券研究所 宏观策略 度,我们认为这种现象还很难说会成为一种常态,明年高于贷款利率的短融可 能还会出现,但这类短融的发行量逐渐减少、期限缩短可能成为一种趋势。

相应的,如果明年下半年市场利率出现回落,虽然短融收益率下降速度可 能慢于央票,但贷款利率对这部分短融的天花板效应还是会逐渐显现,收益率 下降空间较大,建议激进的投资者上半年增持部分收益率较高的短融。

4.2华能国际公司债即将上市 本周将发行第三只公司债——华能国际,这是目前为止发行规模最大的一 只公司债,基本规模50亿,分为5年、7年、10年。

其创新之处在于将公司 债分成不同期限发行,既满足投资者对不同期限债券品种的需求,也可降低发 行方的融资成本。

如果按照询价区间的上限计算,公司加权平均融资成本为 7.31%左右,相比贷款节约成本约52bp;如果按照询价区间的下限计算,公司 加权平均融资成本为7.01%,相比贷款节约成本约82bp。

我们认为债券市场充裕的流动性、有担保公司债的稀缺、以及市场对长期 债的旺盛需求都将使市场对华能电公司债的需求较大。

本期公司债的信用风险 接近于银行间有担保的AAA企业债,而由于流通市场和投资主体的限制流动性 略低于企业债,可根据长电债和海工债的发行经验给予15bp的流动性溢酬。

考虑到周四加息企业债收益率有一定影响,预计华能电债5年期和10年期的 合理收益率区间将靠近询价区间下限,7年期的合理收益率区间将靠近询价区 间上限,分别为5年期(5.53%-5.58%),7年期(5.72%-5.82%),10年期(5.77%, 5.82%)。

建议配置型投资者积极予以认购。

图14:企业债利差变动走势 图15:交易所公司债收益率走势 20 40 60 80 100 120 140 160 2006- 11- 21 2006- 12- 21 2007- 1- 21 2007- 2- 21 2007- 3- 21 2007- 4- 21 2007- 5- 21 2007- 6- 21 2007- 7- 21 2007- 8- 21 2007- 9- 21 2007- 10- 21 2007- 11- 21 2007- 12- 21 5Y 10Y 5 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 6 07- 10-5 07- 10-15 07- 10-25 07- 11-4 07- 11-14 07- 11-24 07- 12-4 07- 12-14 07- 12-24 08-1- 3 长电债海工债 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 表3:公司债发行情况 债券代码债券名称发行日期发行期限票面利率发行量信用评级担保人担保方式 12200007长电债2007092475.35% 40 AAA中国建设银行股份有限公司全额不可撤销连带责任保证 12200107海工债20071109105.77% 12 AAA中国银行天津市分行不可撤销连带责任保证 07华电债12007122555.45%-5.75% 10 AAA中国银行、中国建设银行无条件不可撤销连带责任 16 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

18 申银万国证券研究所 宏观策略 07华电债22007122575.55%-5.85% 20 AAA中国银行、中国建设银行无条件不可撤销连带责任 07华电债320071225105.7%-6.0% 20 AAA中国银行、中国建设银行无条件不可撤销连带责任 资料来源:申银万国证券研究所 4.3分离式转债(纯债部分) 在宽裕的资金推动下,分离债品种如期出现反弹,有担保分离债中07日 照债的涨幅最大,无担保分离债中国安债和云化债的涨幅最大。

分离债与同期 企业债的利差有所缩小。

本周仅有两只股票配售,且规模较小,预计市场资金面仍将维持充裕,而 加息效果在充裕的资金面下对短端影响有限,对中长端影响较小,预计本周分 离债品种大幅下跌的可能性不大,或继续震荡反弹,建议资金充裕的投资者仍 然增持与同期企业债利差较大的日照债以及收益率较高的国安债,并规避与企 业债利差较大的深高债。

图16:一周分离式转债(纯债部分)市场表现 图17:分离式可转债(纯债部分)收益率走势 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 07-11-2407-12-407-12-14 中化 云化 5Y银行间企业债 钢钒 国安 深高 日照 武钢 马钢 名称剩余年限收盘收益率 一周收益率 变化(bp) 与同期企业 债利差 06马钢债3.906.42% -7111 07武钢债4.266.51% -5114 钢钒债1 06中化债4.957.50% -16201 07云化债5.117.44% -25193 国安债15.757.92% -30233 07深高债5.806.58% 898 07日照债5.936.89% -12127 资料来源:申银万国证券研究所 资料来源:申银万国证券研究所 17 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

19 申银万国证券研究所 宏观策略 5.海外债券市场一周回顾 5.1美国债券市场 美国国债收益率曲线一周变动 简评: 上周美国国债上涨。

周一市场走高,制造业总体指数从 11月份的27.37骤降至10.31提振债市人气。

周二欧洲央行 向金融市场大规模注资提振市场,但高盛良好的业绩报告则 缓解了市场对金融机构业绩的担心,最终国债收平。

周三标 准普尔下调多家金融公司的信用评级表明信贷紧缩危机没 有结束,国债再次反弹。

周四美国11月份大企业联合会领 先经济指标降幅高于预期,费城地区12月份制造业活动有 所萎缩,国债继续上涨。

周五股市上扬和Fed承诺将继续伸 以援手,这抑制了国债走势。

综合一周看,收益率上升,2 -3年降幅最多达到12bp。

-15 -10 -5 0 5 3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:Bloomberg 申银万国证券研究所 5.2欧洲债券市场 欧元国债收益率曲线一周变动 简评: 上周欧元区国债上涨。

由于此前全球股市遭遇大量抛 盘,周一市场振荡走高,但交投较为清淡。

周二欧洲央行和 英国央行采取的临时招标举措缓解了年末的融资压力,导致 国债收平。

周三摩根士丹利第四财政季度计入94亿美元抵 押贷款相关冲减的消息,远高于预计,这刺激了市场的避险 买盘,国债走高,涨幅一直延续到周四收盘。

周五公布的11 月份美国核心PCE较10月份上升0.2%,较上年同期上升 2.2%,这导致国债走低。

综合看收益率下跌,其中2年期跌 幅达到10bp。

3.0% 3.2% 3.4% 3.6% 3.8% 4.0% 4.2% 4.4% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -12 -10 -8 -6 -4 -2 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:Bloomberg 申银万国证券研究所 5.3日本债券市场 日本国债收益率曲线一周变动 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 1.3% 1.5% 1.7% 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y -3 -2 -1 0 1 2 一周变动bp(右轴) 2007-12-14 2007-12-21 资料来源:Bloomberg 申银万国证券研究所 简评: 上周日本国债上涨。

上周五美国国债疲软导致日本国债 周一早盘走低,但东京股市大跌引发的空头回补抹去了债市 早盘跌幅,国债收盘上涨。

周二日本财务大臣有关日本政府 下一财政年度将努力限制国债发行规模的讲话提振了市场, 国债继续上升。

周三市场注意力集中在美欧金融机构的业绩 以及次级抵押贷款问题对金融市场的影响,国债继续上升。

周四受日本股市强势和债市连续三个交易日上涨后的获利 回吐拖累,市场下跌。

当天日本央行还宣布维持利率不变。

周五收盘走低,主要是受东京股市走强和弱于预期的2年期 国债拍卖结果的影响。

综合看,收益率下降,其中3年最大 降幅超过2bp。

18 本研究报告仅通过邮件提供给平安证券有限责任公司平安证券有限责任公司(pascrep@pasc.com.cn)使用。

20 申银万国证券研究所 宏观策略 19 信息披露 分析师承诺 屈 庆:固定收益。

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张睿:固定收益。

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张磊:固定收益。

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与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。

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在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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