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研究报告:方正证券-月度策略报告:资金面的缓解存在不确定性-140129

研报作者:左俊义,胡方圆 来自:方正证券 时间:2014-01-30 11:53:22
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ro***in
  • 研报出处
    方正证券
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    12 页
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研究报告内容

定收益研究·月度策略报告 资金面的缓解存在不确定性 固定收益研究·月度报告2013年1月29日 2 0 1 4 年 1 月 2 9 日 方正证券研究所证券研究报告 固定收益组 分析师:左俊义 执业证书编号:S1220513080002 电话:010-68586875 邮件:zuojunyi@foundersc.com 胡方圆 电话:010-68584892 邮件:hufangyuan@foundersc.com 内容摘要: Markit PMI初值显示国内经济稳步回落。

Markit已经公布了1月PMI 初值,相比去年12月PMI指数继续回落,且回落速度有所加快。

从 全球PMI横向对比来看,经济呈现外热内冷的局面。

以PMI与三月前 差值走势来看,美国和欧洲经济都呈现向好局面,中国出现回落,显 示经济外热内冷。

预计1月CPI同比2.5%,与1月持平。

从同比数据看,1月上旬蔬 菜价格同比基本持平在零附近;猪肉价格同比回落13.5%。

预计1月 PPI同比1.4%。

1月大宗商品价格小幅走弱,原油价格、LME铜、 LME铝等价格小幅下跌,幅度在-3%--1%之间。

春节取现资金陆续回流银行系统是补充2月流动性的最大因素。

从历 史的经验来看,春节取现现金一般在二、三月份逐步回流银行系统, 当春节时点越靠前,2月份的现金回流规模也将越大。

预计2月份将 有大规模取现现金回流,春节假期过后资金面将在回流现金的注入下 或有趋势性放缓。

外汇占款流入存在不确定性。

新兴市场汇率贬值,资金回流加大了2 月热钱流入的不确定性,从在岸与离岸人民币汇差的变动可以看出, 热钱大幅流入的趋势或许已经发生改变,1月下旬开始在岸与离岸人 民币汇差迅速收窄,虽然目前仍处在较高的位置,但下降的趋势有可 能继续。

2月的热钱流入规模可能不及1月。

央行节后态度仍不明朗,或许将影响后续资金面缓解。

节后预计将有 将近5000亿元规模的公开市场到期,主要密集分布在2月的第二周, 资金面面临较大压力,节后央行的公开市场操作或将影响到资金面的 进一步走势。

总体来讲,2月资金面的缓解未必来得很快,存在不确定性。

2月虽 然有流通中现金回流银行系统对流动性造成补充,但在节后公开市场 大量到期,央行态度并不明朗以及外汇占款流入存在不确定性的综合 因素影响下,资金面的缓解具有较大的不确定性。

2月份的行情或许难再持续。

一方面在于节后资金面的缓解不确定性 加大,节后一周甚至面临收紧的压力;另一方面在于,央行的态度仍 不明朗,情绪也难再支撑收益率继续下调。

目前利率债长端基本调整 至底部,难有下降空间,短端则更多取决于资金面,但我们认为节后 在公开市场大量到期的情况下央行是否主动对冲将影响未来资金面的 进一步走势,在央行态度明朗前,建议投资者保持谨慎。

固定收益研究·月度策略报告 一、经济回落,通胀平稳 1.1 PMI数据显示经济外热内冷 Markit PMI初值显示国内经济稳步回落。

Markit已经公布了1 月PMI初值,相比去年12月PMI指数继续回落,且回落速度有所 加快。

其中,产出、新订单和就业三个指标中新订单指数下滑最快, 产出指数下滑0.1个百分点;新订单指数下滑1.8个百分点;就业 指数下滑0.9个百分点。

新订单指数略有季节性,比如每年春节所 在月份该指数都会下降,但从趋势上判断,随着国内经济逐步回落, 国内新订单逐步下降在所难免。

图表1 1月PMI初值显示经济继续回落图表2截止10月25电厂耗煤同比小幅下滑 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:CEIC,方正证券研究所 高频数据显示,1月房地产销售面积继续回落,前三周相比 2013年回落10%,销售的继续走坏可能会给房地产投资带来压力。

另外,1月上旬重点钢厂粗钢日产量199.7万吨,相比去年12月下 旬数字略有回升,似乎预示着前期环保压力导致的产量下滑正逐步 接近尾声。

45 46 47 48 49 50 51 52 53 12 -0 1 12 -0 3 12 -0 5 12 -0 7 12 -0 9 12 -1 1 13 -0 1 13 -0 3 13 -0 5 13 -0 7 13 -0 9 13 -1 1 14 -0 1 汇丰PMI 40 42 44 46 48 50 52 54 56 12 -0 1 12 -0 3 12 -0 5 12 -0 7 12 -0 9 12 -1 1 13 -0 1 13 -0 3 13 -0 5 13 -0 7 13 -0 9 13 -1 1 14 -0 1 汇丰PMI:新订单 固定收益研究·月度策略报告 图表3 1月前三周房地产销售面积回落图表4 1月上旬粗钢日产量企稳回升 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:CEIC,方正证券研究所 从全球PMI横向对比来看,经济呈现外热内冷的局面。

以PMI 与三月前差值走势来看,美国和欧洲经济都呈现向好局面,中国出 现回落,显示经济外热内冷。

从美国数据来看,企业资本支出预期在去年4季度出现反弹, 近期地产数据有所企稳,这些都是推动经济继续向好的因素。

根据三个联储行调研的企业预期未来6个月资本支出指数,去 年4季度资本支出预期出现了明显的反弹,说明资本支出有望出现 加速。

企业资本支出加速的动力在于:一是美国净投资率处在历史 低位,2012年美国净投资率1.18%,为1950年以来新低;二是高 失业率抑制了员工薪酬的上涨,使得企业盈利出现改善;三是信贷 可得性已经较金融危机期间出现大幅改善,融资利差也处在历史较 低位置。

图表5 PMI与三月前变化显示经济外热内冷图表6美国资本支出预期出现改善 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 从房地产数据看,MBA购买指数企稳,说明抵押贷款利率上升 的冲击正逐步被消化;12月成屋销售也企稳回升。

0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 第 1 周第 4 周第 7 周第 10 周第 13 周第 16 周第 19 周第 22 周第 25 周第 28 周第 31 周第 34 周第 37 周第 40 周第 43 周第 46 周第 49 周第 52 周 4年均值(10-13) 2014年 150 160 170 180 190 200 210 220 230 10- 01 10- 04 10- 07 10- 10 11- 01 11- 04 11- 07 11- 10 12- 01 12- 04 12- 07 12- 10 13- 01 13- 04 13- 07 13- 10 14- 01 重点钢企日均旬产量 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 中国美国欧元区 2013-12 2014-01 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 04 -0 6 05 -0 2 05 -1 0 06 -0 6 07 -0 2 07 -1 0 08 -0 6 09 -0 2 09 -1 0 10 -0 6 11 -0 2 11 -1 0 12 -0 6 13 -0 2 13 -1 0 资本支出预期 设备和软件投资环比 固定收益研究·月度策略报告 图表7 MBA购买指数企稳回升图表8 12月成屋销售企稳 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 欧元区经济方面,受资产价格上涨等因素影响,欧元区消费者 信心在2013年4季度继续向好,带动零售消费同比增速继续回升; 另外,经济走势的差异不再对欧元提供强力的支撑,虽然1月欧元 区PMI相比美国出现大幅改善,但1月欧元整体表现较弱,这一状 况或将随着美国最先退出宽松货币政策而持续,欧元的弱势有利于 欧元区的出口。

图表9消费者信心向好带动零售走强图表10 1月欧元走势较弱 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 1.2通胀难以马上抬头 预计1月CPI同比2.5%,与1月持平。

根据统计局旬度数据, 1月上旬和中旬蔬菜价格继续反弹,但中旬反弹力度减弱,随着下 旬春节到来,预计下旬蔬菜价格反弹力度会有所加强;上旬和中旬 猪肉价格环比回落,肉禽价格环比回升,消费替代使得肉禽价格反 弹力度不强。

从同比数据看,1月上旬蔬菜价格同比基本持平在零 附近;猪肉价格同比回落13.5%。

140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 11 -0 1 11 -0 4 11 -0 7 11 -1 0 12 -0 1 12 -0 4 12 -0 7 12 -1 0 13 -0 1 13 -0 4 13 -0 7 13 -1 0 14 -0 1 美国:MBA购买指数 300 350 400 450 500 550 600 11 -0 1 11 -0 4 11 -0 7 11 -1 0 12 -0 1 12 -0 4 12 -0 7 12 -1 0 13 -0 1 13 -0 4 13 -0 7 13 -1 0 美国:成屋销售:折年数 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 10 -0 1 10 -0 5 10 -0 9 11 -0 1 11 -0 5 11 -0 9 12 -0 1 12 -0 5 12 -0 9 13 -0 1 13 -0 5 13 -0 9 欧元区17国:消费者信 心指数:季调 欧元区17国:零售销售 指数:当月同比 1.24 1.26 1.28 1.30 1.32 1.34 1.36 1.38 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 13 -0 1 13 -0 2 13 -0 3 13 -0 4 13 -0 5 13 -0 6 13 -0 7 13 -0 8 13 -0 9 13 -1 0 13 -1 1 13 -1 2 14 -0 1 PMI(欧元区-美国) EUR/USD 固定收益研究·月度策略报告 图表11蔬菜价格同比小幅下跌图表12近期猪肉价格迅速下滑 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 预计1月PPI同比1.4%。

1月大宗商品价格小幅走弱,原油 价格、LME铜、LME铝等价格小幅下跌,幅度在-3%--1%之间。

1 月中国PMI低于预期,又对市场信心构成打击。

从国内数据来看, 商品价格大都表现弱势,近两周能源、钢铁、有色、化工价格持续 下跌。

去年4季度以来基建投资力度明显恶化,17号文的推行对投 资又有负面影响;地产销售的持续下滑也对地产投资构成负面影响, 总体来看生产资料价格维持弱势的概率较大。

图表13生产资料价格表现较弱图表14去年4季度基建投资下滑较快 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 二.资金面的缓解存在不确定性 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1 1- 10 1 1- 12 1 2- 02 1 2- 04 1 2- 06 1 2- 08 1 2- 10 1 2- 12 1 3- 02 1 3- 04 1 3- 06 1 3- 08 1 3- 10 1 3- 12 蔬菜均价同比涨幅 18 20 22 24 26 28 30 32 11 -0 1 11 -0 4 11 -0 7 11 -1 0 12 -0 1 12 -0 4 12 -0 7 12 -1 0 13 -0 1 13 -0 4 13 -0 7 13 -1 0 14 -0 1 22个省市:平均价:猪肉 -2 -2 -1 -1 0 1 1 2 能源产品 黑色金属 有色金属 化工产品 橡胶产品 2014-01-03 2014-01-10 2014-01-17 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 11 -0 2 11 -0 5 11 -0 8 11 -1 1 12 -0 2 12 -0 5 12 -0 8 12 -1 1 13 -0 2 13 -0 5 13 -0 8 13 -1 1 基建投资单季增速 固定收益研究·月度策略报告 度过2014年的春节关口,马年伊始,在流通中现金逐步回流 的影响下2月份的资金面状况总量上将相比1月份有所改善,但流 动性并非一帆风顺的宽松缓解,公开市场集中到期或将对可能缓解 下来的资金面造成波动,此外央行在年后的公开市场操作态度也将 影响未来流动性的进一步走势,2月资金面的缓解未必来得很快, 存在不确定性。

春节取现资金陆续回流银行系统是补充2月流动性的最大因素, 从历史的经验来看,春节取现现金一般在二、三月份逐步回流银行 系统,当春节时点越靠前,2月份的现金回流规模也将越大。

从2006 年、2009年、2011年和2012年期间的M0变动来看,由于除夕时 点在1月末或2月初,居民取现就基本集中在1月份,1月份M0 将有大规模的增加,2、3月份流通中现金回流则基本回流银行系统, 除夕时点越靠前,2月份回流的规模则越大。

假设1月份期间取现 现金流出银行系统将近万亿元,那么2月份现金回流规模可能在7、 8000亿元左右,春节假期过后资金面将在回流现金的注入下或将趋 势性放缓。

图表15历年一季度M0变动情况 20132012201120102009200820072006 1月7789.869072.2613435.772511.616863.416338.83876.515278.7 2月-2135.98 -8371.94 -10793.72107.21 -5940.73 -4218.682678.8 -4828.35 3月-4853.13 -1853.04 -2425.02 -3785.21 -1395.22 -2021.4 -3239.98 -1009.99 除夕时点2月9日1月22日2月2日2月14日1月25日2月6日2月18日1月28日 数据来源:wind,方正证券研究所 财政存款方面对资金面的影响或许相对较小,上缴的可能性大。

从历年的变动情况来看,2月份财政存款变动较小,以上缴为主, 平均规模在500亿左右,因此即使2月面临财政存款的上缴,规模 也比1月份小很多,财政存款方面对资金面的影响相对较小。

固定收益研究·月度策略报告 图表16历年2月财政存款变动较小 数据来源:wind,方正证券研究所 准备金补缴方面,2月份的准备金或许小幅上缴,从近两年的 法定准备金变动情况来看,2月份的变动较小,准备金方面可能补 缴1000亿元左右。

2月份外汇占款流入存在较大不确定性。

近期新兴市场国家汇 率和风险资产经历大幅下跌,主要触发因素可能有:一是中国1月 PMI低于预期,市场对新兴市场国家经济增长失望;二是英国失业 率快速下滑至7.1%,距离英国央行7%的退出门槛很近。

但此次资金流动的波动可能远小于2013年6月那次。

主要原 因是:一是新兴市场国家汇率在2013年11月开始经历了再次贬值, 但幅度相比2013年6月已经温和许多。

二是一些观察新兴市场资 金流动的指标显示,2013年6月资金净流出新兴市场,但2014年 1月资金仍呈现净流入状态,只是净流入量相比2013年12月有了 大幅下降。

不过新兴市场确实面临较大的压力:一是从股票投资的角度, 今年发达国家经济增长普遍好于发展中国家,1月EM和DM走势 的分化就是证据,资金选择EM股票的意愿可能会下降;二是汇率 的不确定性增加了carry trade的成本,虽然有日本、英国都维持资 产购买规模不变,但汇率贬值相当于增加了携带交易的成本,不利 于资金流入发展中国家。

由于新兴市场资金流入与我国的外汇占款从趋势上较为一致, 因此新兴市场的动荡或许会影响我国的资金面,对外汇占款的变动 造成了不确定性。

从近期的在岸与离岸人民币汇差来看,1月份“热 钱”流入规模或许较为可观。

1月期间的在岸与离岸人民币汇差大幅 飙升,从汇差的升幅来看,甚至超出了11月份的高点,可能预示 着1月份的热钱有较大规模的流入,这也或许是造成1月份中上旬 资金面较为宽松的原因之一,预计1月份的热钱流入规模相比12 月份有所反弹。

-1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20032004200520062007200820092010201120122013 2月财政存款变动 固定收益研究·月度策略报告 从构成外汇占款主要变动项的“热钱”和贸易顺差综合来看,预 计2月份的外汇占款增加规模相比1月份将有所减少,一方面在于 受春节假期的影响,2月的贸易顺差相比1月份将有所下降,从历 年情况来看,我国外贸在春节前后往往呈现“出节前赶出口,节后赶 进货”的特征,2月贸易顺差相比1月份有较大幅度的下降,预计今 年也不例外;另外,美联储议息会议是否继续削减购债规模预期以 及新兴市场汇率贬值,资金回流都加大了2月热钱流入的不确定性, 从NDF人民币升值预期和在岸与离岸人民币汇差的变动可以看出, 热钱大幅流入的趋势或许已经发生改变,1月下旬开始在岸与离岸 人民币汇差迅速收窄,虽然目前仍处在较高的位置,但下降的趋势 有可能继续。

2月的热钱流入规模可能不及1月。

图表17 11月相比6月EM汇率贬值要温和图表18 1月资金净流入EM市场 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:wind,方正证券研究所 图表19在岸与离岸人民币汇差飙升后收窄图表20NDF隐含人民币升值预期小幅变动 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:CEIC,方正证券研究所 图表21近期外汇占款分项变动图表222月贸易顺差规模较1月份有所回落 103 105 107 109 111 113 115 117 119 121 13 -0 1 13 -0 2 13 -0 3 13 -0 4 13 -0 5 13 -0 6 13 -0 7 13 -0 8 13 -0 9 13 -1 0 13 -1 1 13 -1 2 14 -0 1 EM汇率 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 12 -0 1 12 -0 3 12 -0 5 12 -0 7 12 -0 9 12 -1 1 13 -0 1 13 -0 3 13 -0 5 13 -0 7 13 -0 9 13 -1 1 14 -0 1 EM-外国投资者资金净流入 -0.03 -0.02 -0.01 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 热钱境内与离岸人民币汇差 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 10 -0 9 10 -1 2 11 -0 3 11 -0 6 11 -0 9 11 -1 2 12 -0 3 12 -0 6 12 -0 9 12 -1 2 13 -0 3 13 -0 6 13 -0 9 13 -1 2 热钱NDF隐含人民币升值预期 固定收益研究·月度策略报告 数据来源:wind,方正证券研究所数据来源:CEIC,方正证券研究所 央行公开市场操作仍是影响下一步市场对未来资金面预期的主 要因素。

根据目前的央行公告,在节前两周,央行进行了巨量的逆 回购投放,1月份目前的公开市场操作总规模已接近5000亿元, 并且大部分在节后到期,这些逆回购操作中跨节到期的分别为:2 月11日到期的1800亿元的21天期逆回购,1500亿元的14天期 逆回购,2月13日到期的1200亿元的21天期逆回购2月份将面 临巨量的公开市场到期,总计规模4500亿元,到期时点主要密集 分布在2月的第二周,如若央行在除夕继续进行逆回购操作,届时 2月份到期的公开市场到期量更大,2月这一周的资金面承受很大 的回笼压力,在此期间虽然有流通中现金回流银行系统补充流动性, 但可能不能够完全对冲此时逆回购到期对资金面造成的冲击,资金 利率可能面临着上行压力。

央行节后态度仍不明朗,或许将影响后续资金面缓解。

从近两 年春节后的公开市场操作情况来看,在春节后资金面面临大量公开 市场到期的压力下,央行并未主动进行公开市场操作,2013年甚至 进行了正回购操作,从资金利率的表现来看,2012年春节后一周的 资金利率也并未很快下降,而是在较高位置上震荡。

央行是否会在 这一周进行逆回购补充,是资金面能够较快恢复的决定因素。

从节 前央行的投放态度上来看,似乎不能期待太多,目前1月份下旬的 资金利率虽然在央行公开市场操作的大幅投放下,上行的幅度有所 收缓,但资金利率仍处在偏高的位置,从总投放的规模来看,虽然 给市场资金面带来缓解,但相比取现造成的资金流出规模仍偏小, 央行的态度似乎仍有些偏紧。

节后一周资金面在面临大量公开市场 到期的冲击下,存在着上行的可能性,央行的态度将直接影响到资 金面是否较快缓解,2月的资金面或许不如我们想象的那样乐观。

-4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 13 -1 2 13 -1 1 13 -1 0 13 -0 9 13 -0 8 13 -0 7 13 -0 6 13 -0 5 13 -0 4 13 -0 3 13 -0 2 13 -0 1 12 -1 2 12 -1 1 12 -1 0 FDI贸易顺差(元) 热钱外汇占款变动 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 201320122011201020092008200720062005 1月2月 固定收益研究·月度策略报告 图表23 2月公开市场到期回笼量已经接近万亿 名称发行/到期发生日期 发行量(亿 元) 利率(%)期限(天) 逆回购14D逆回购到期2014-02-1115004.314 逆回购21D逆回购到期2014-02-1118004.721 逆回购21D逆回购到期2014-02-1312004.721 国库定存3个月国库现金定存到期2014-02-13300691 净投放(含国库现金) -4800 数据来源:wind,方正证券研究所 图表24春节后一周央行并未在公开市场进行主动投放 名称发行/到期到期日期发行量(亿元)利率(%)期限(天) 2012年除夕:1月22日 逆回购14D逆回购到期2012-02-0218306.0514 逆回购14D逆回购到期2012-01-3116905.4714 央行票据3个月到期2012-01-2710.003.1618 央行票据3个月到期2012-02-0310.003.1618 净投放 -3500 2013年除夕:2月9日 正回购91D正回购2013-02-211003.0591 正回购28D正回购2013-02-211002.7528 正回购28D正回购2013-02-193002.7528 逆回购14D逆回购到期2013-02-1945003.4514 逆回购14D逆回购到期2013-02-2141003.4514 净投放 -9100 数据来源:wind,方正证券研究所 三、利率债:情绪主导的行情或告一段落 1月份利率债收益率陡峭化下行,行情一方面来自于度过去年 年末关口后1月上旬资金面大幅度缓解,宽松好于预期,在资金面 的带动下,利率债陡峭化下行,短端的降幅更大。

第二则在于春节 前两周,央行主动进行了大规模的逆回购投放,在央行大幅投放的 消息振幅下,市场情绪保持乐观,现券市场走强。

第三,1月份的 供给较少,供需缺口相对较大,一级市场招标情况均较为理想。

目 前国债1年期收益率相比12月底已经有了将近61.35BP的降幅, 固定收益研究·月度策略报告 达到了3.6054的位置,而7年期和10年期国债的降幅虽然较小, 但也分别下降了13.70BP和4.91BP,目前分别处在4.45%和4.50% 的位置。

政策性金融债收益率也有相应大幅度的调整。

2月份的行情或许难再持续,一方面在于节后资金面的缓解不 确定性加大,节后一周甚至面临收紧的压力;另一方面在于,央行 的态度仍不明朗,情绪也难再支撑收益率继续下调。

目前利率债长 端基本调整至底部,难有下降空间,短端则更多取决于资金面,但 我们认为节后在公开市场大量到期的情况下央行是否驰援将影响未 来资金面的进一步走势,在央行态度明朗前,建议投资者保持谨慎。

图表25 1月国债收益率陡峭化下行图表26国开债收益率也有较大降幅 数据来源:财汇,方正证券研究所数据来源:财汇,方正证券研究所 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 1年期国债3年期国债5年期国债7年期国债10年期国债 周变动月变动 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 国开1年国开3年国开5年国开7年国开10年 周变动月变动 固定收益研究·月度策略报告 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑 基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影 响。

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