盈趣科技：国元证券-盈趣科技-002925-隐形冠军深度系列1：盈趣科技的UDM模式是什么-210609

公司研究|信息技术|技术硬件与设备证券研究报告 盈趣科技(002925)公司首次覆盖 报告 2021年06月09日 盈趣科技的UDM模式是什么 ——隐形冠军深度系列1 报告要点： 盈趣科技：迥异于市场认知的低估值优质标的 盈趣科技是万利达旗下公司，为适应工业制造智能化、“互联网+”的发展趋 势，公司以自主创新的UDM模式为基础，形成了高度信息化、自动化的智 能制造体系。

从财务指标看公司整体质地优秀，业务涉猎广泛且实现多元增 长，公司历经2年的业务筑底和储备期，现已逐步进入业绩释放阶段。

迥异 于资本市场的传统认知，盈趣科技已凭借其特殊的商业模式使得公司非电 子烟业务实现迅猛发展并脱离传统代工企业范畴。

相较于其他A股优质标 的，公司在具备良好盈利能力的同时由于预期差所导致的显著低估使其投 资性价比十分突出。

特殊业务模式下塑造创新消费电子+物联网产品孵化平台 盈趣科技客户结构较为特殊，大部分客户并非消费电子领域内的企业，因而 在产品升级过程中对供应商从上游设计研发到中游制造各环节一体化赋能 要求较高。

盈趣科技特殊的UDM模式很好地向客户提供了从Idea到产品 落地的一体化解决方案并最终将自身塑造成创新型产品孵化平台。

公司对 其多元客户的产品创新孵化更类似于一级市场中的VC公司，通过对接客户 需求去不断孵化创新型产品从而提升产品组合中的累计成功概率。

优质赛道铸就成长空间，大客户势头迅猛保障安全边际 盈趣科技下游朝阳产业及客户产品独特性成就了其中间利基市场，长期来 看，下游食品、新型烟草、医疗、工控、车规均属于朝阳行业，成长空间广 阔。

从安全边际角度看，公司前三大客户（Cricut、PMI、罗技）无论是从 市场前景、产品矩阵还是产品消费频率的角度看均表现优异。

我们认为前三 大客户的优质表现将为公司业绩提供“安全垫”，叠加公司在A股优质标的 中的较低估值，总体上公司安全边际较高；在乐观假设下，若三大客户本身 实现持续性高速发展，公司有望迎来戴维斯双击。

投资建议与盈利预测 预计盈趣科技2021-2023年营收分别为78.46亿元/108.27亿元/142.36亿 元，同比增长48%/38%/31%，归母净利润分别为14.20亿元/18.41亿元 /23.85亿元，同比增长39%/30%/30%，截至2021年6月9日总股本及收 盘市值对应EPS分别为1.82/2.35/3.05元，对应PE23/18/14x，首次覆盖 给予“买入”评级。

风险提示 新产品孵化不及预期，汇率超预期波动，下游产品对应行业政策超预期。

附表：盈利预测 财务数据和估值2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3854.44 5310.25 7846.32 10827.39 14236.36 收入同比（%） 38.71 37.77 47.76 37.99 31.48 归母净利润(百万元) 973.17 1024.96 1420.38 1840.64 2384.76 归母净利润同比(%) 19.60 5.32 38.58 29.59 29.56 ROE（%） 23.45 21.32 24.03 25.93 27.57 每股收益（元） 1.25 1.31 1.82 2.35 3.05 市盈率(P/E) 33.59 31.89 23.29 17.98 13.87 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入|首次评级 当前价/目标价： 42.33元/72.80元 目标期限： 12个月 基本数据 52周最高/最低价（元）：46.95 / 30.73 A股流通股（百万股）：728.84 A股总股本（百万股）：781.63 流通市值（百万元）：30851.65 总市值（百万元）：33086.56 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师徐偲 执业证书编号S002052105003 电话021-51097188-1930 邮箱xucai@gyzq.com.cn 联系人许元琨 邮箱xuyuankun@gyzq.com.cn -5% 7% 19% 31% 44% 6/99/812/83/96/8 盈趣科技沪深300 目 录 1.盈趣科技是一家怎样的公司...................................................................................5 1.1财务透视：盈趣科技作为制造业企业表现如何...........................................6 1.2区别于市场认知的观点1：公司是否是电子烟标的.....................................7 1.3区别于市场认知的观点2：公司是否是传统意义上的代工企业..................8 1.4估值逻辑：预期差导致的显著低估带来的投资机会..................................10 2.我们的认知：创新消费电子+物联网产品孵化平台..............................................12 2.1朝阳产业+客户产品独特性成就中间利基市场...........................................12 2.2核心商业逻辑：持续打造爆款单品带来业绩变现期权..............................13 2.3 UDM模式：深入切入前端研发设计的核心竞争壁垒................................16 3.成长逻辑：站在消费与科技升级风口下的优质企业............................................19 4.投资逻辑：为什么我们认为当下时点投资盈趣是安全的.....................................21 4.1家用雕刻机（Cricut）——由产品向内容转变的DIY制作独角兽.............22 4.2 IQOS（PMI）——菲莫国际“无烟未来”的使命承载者..............................26 4.3罗技——新BU新产品下迎来新成长.......................................................31 5.投资建议与盈利预测...........................................................................................34 6.风险提示..............................................................................................................36 图表目录 图1：盈趣科技历年收入拆分...........................................................................5 图2：盈趣科技营收变化趋势...........................................................................7 图3：盈趣科技毛利率变化趋势........................................................................7 图4：盈趣科技净利率变化趋势........................................................................7 图5：盈趣科技ROE变化趋势.........................................................................7 图6：18年后盈趣科技电子烟收入占比下降....................................................8 图7：18年后盈趣科技电子烟毛利贡献下滑....................................................8 图8：公司非电子烟业务持续高速增长.............................................................8 图9：公司电子烟产品收入占比18年后逐步降低............................................8 图10：盈趣科技与同业企业毛利率对比...........................................................9 图11：盈趣科技与同业企业人均创利对比.......................................................9 图12：盈趣科技与同业企业研发人员占比对比................................................9 图13：盈趣科技与同业企业资产负债率对比...................................................9 图14：盈趣科技与苹果和思摩尔国际毛利率对比..........................................10 图15：盈趣科技研发支出在营收中的占比相对较高.......................................10 图16：盈趣科技与思摩尔国际人均创利对比.................................................10 图17：盈趣科技与苹果和思摩尔国际资产负债率对比...................................10 图18：盈趣科技合作客户一览.......................................................................12 图19：公司各大产品历年毛利率水平............................................................13 图20：每百亿支烟弹收入对比.......................................................................13 图21：不同情境下公司历年收入推演............................................................14 图22：不同情境下公司历年毛利推演............................................................14 图23：UMS和ITTS是公司UDM模式的核心环节.......................................16 图24：UDM模式和ODM模式核心差异对比................................................17 图25：公司研发服务收入自2019年以来大幅增长........................................17 图26：公司研发人员人数连续三年占比超20% .............................................17 图27：盈趣科技创新消费电子产品升级案例一览..........................................19 图28：盈趣科技股权结构...............................................................................20 图29：盈趣科技国际化布局情况....................................................................21 图30：盈趣科技近5年业务分客户拆分及总营收yoy ...................................22 图31：盈趣科技前三大客户在营收中占比变化趋势.......................................22 图32：Cricut市场渗透率情况........................................................................23 图33：Cricut收入变化趋势...........................................................................23 图34：家用雕刻机产品及应用场景................................................................23 图35：雕刻机耗材适用范围广泛....................................................................23 图36：Cricut所打造的无缝链接式生态闭环..................................................25 图37：Cricut三大业务收入仍维持高增.........................................................25 图38：全球烟草行业市场规模持续下滑.........................................................27 图39：PMI在全球烟草行业市场份额............................................................27 图40：RRP系列在PMI净营业收入中的占比...............................................28 图41：2021Q1各地区RRP系列出货量比例情况.........................................28 图42：IQOS全球用户数变化趋势.................................................................28 图43：IQOS烟弹出货量变化趋势.................................................................28 图44：盈趣科技历年电子烟收入....................................................................29 图45：IQOS 2018年在日本激进去库存........................................................29 图46：2019年以来IQOS产品在美国的销售限制逐渐放开..........................30 图47：视频系统与游戏事业部在总营收中的占比趋势...................................32 图48：盈趣科技历年智能控制部件（罗技部份）收入...................................32 图49：罗技Video&Gaming两大BU新款产品概览......................................32 图50：罗技新款游戏鼠标GPROXSUPERLIGHT推出后销量走势...........33 表1：盈趣科技主要产品及客户一览................................................................6 表2：盈趣科技在A股优质标的中的估值偏低................................................11 表3：菲莫国际新型烟草税后售价远高于传统烟草.........................................13 表4：盈趣科技在研领域及相关产品概览.......................................................15 表5：盈趣科技主要设备价值情况..................................................................18 表6：盈趣科技单季度关键指标......................................................................22 表7：家用雕刻机竞品对比.............................................................................24 表8：盈趣科技雕刻机收入规模与yoy测算...................................................26 表9：IQOS放量后PMI综合税率出现边际下滑............................................27 表10：IQOS历代产品供应链份额划分..........................................................29 表11：IQOS产品供应链上各公司ASP测算一览..........................................30 表12：视频系统与游戏事业部已成为罗技旗下最优秀BU .............................31 表13：可比公司估值对比...............................................................................35 1.盈趣科技是一家怎样的公司 盈趣科技是万利达旗下公司，为适应工业制造智能化、“互联网+”的发展趋势，公司 以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，形成了高度信息化、 自动化的智能制造体系。

公司主要产品包括智能控制部件、创新消费电子、汽车电子 产品三部分，客户群亦涵盖了罗技、雀巢、菲莫国际（PMI）、Cricut等一批优质客 户。

从盈趣科技收入拆分来看，至2020年家用雕刻机（主要客户为Cricut）及电子 烟产品（直接客户为Venture&Flex，间接客户为PMI）分列盈趣科技营收中的前两 位。

其中2020年家用雕刻机产品收入为25.9亿元，在营收中的占比达到48.8%； 电子烟部件的收入为7.5亿元，在营收中的占比为14.1%。

除此以外公司其他业务在 近年亦得到较快发展，至2020年汽车电子产品收入达1.67亿元，健康环境产品收 入达5.43亿元。

图1：盈趣科技历年收入拆分 资料来源：公司公告,国元证券研究所 0.01.0 4.7 16.6 8.29.77.5 1.32.2 3.3 6.4 10.0 16.3 25.9 3.03.0 3.1 3.4 2.9 3.8 3.9 0.0 0.7 1.6 2.4 2.6 2.2 3.4 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 1.3 1.8 2.8 2.8 2.9 5.3 11.2 0 10 20 30 40 50 60 2014201520162017201820192020 PMI（电子烟） Cricut（家用雕刻机） 罗技（智能控制部件） Asetek（水冷散热系统） 雀巢（人机界面组合）其他业务（亿元） 表1：盈趣科技主要产品及客户一览 产品类别主要产品名称 主要客户 直接客户间接客户 智能控制部件 网络遥控器 罗技演示器 有线/无线游戏控制器 咖啡机人机界面模组WIKNestle 有线/无线3D鼠标3DConnexion 水冷散热控制系统Asetek 智能烟雾报警器Roost 创新消费产品 家用雕刻机Cricut 电子烟精密塑胶部件(电子烟部件) Venture&Flex PMI 头戴式虚拟现实视网膜眼镜(VR眼镜) Avegant 脑电波监测感应头带InteraXon 物联网热敏打印机(咕咕机)电商 汽车电子产品 行车导航仪 金龙汽车、宇通客车 车载DVD播放机 资料来源：公司公告，国元证券研究所 1.1财务透视：盈趣科技作为制造业企业表现如何 2013-2020年，公司营收CAGR达到47.4%，归母净利润CAGR为49.3%，扣非后 归母净利润CAGR为48.4%；此外在2013-2020年间，公司毛利率始终维持30% 以上，净利率和ROE水平整体亦表现良好。

我们以纵向对比的视角看公司的发展历 程，可以大致将公司发展分为三个阶段：1）2013-2017年，公司处于爆发式成长期。

这一时期公司雕刻机及电子烟部件两大产品快速放量，收入、归母净利润CAGR分 别高达74.5%、99.6%。

2）2018年公司进入业绩调整期。

这一时期由于PMI市场 推广IQOS进度受阻，受到行业去库存叠加新供应商进入影响，2018年公司电子烟 业务出现腰斩，尽管公司非烟业务快速成长消除了一定的不利影响但总体收入、利润 依然出现15%、17.3%的下滑。

3）2019年-2020年，公司步入业务筑底和储备期。

2019-2020年电子烟占比虽然出现大幅下降，但产品成长属性依然存在，公司电子烟 收入总体保持平稳，而雕刻机、罗技、水冷散热系统等产品在这一时期实现较快增长。

即使在新冠疫情大环境影响下，2020年公司仍然实现收入、利润37.8%、5.3%的增 速。

此外，博世、健康环境、医疗产品的储备也为公司未来成长打下坚实基础。

受新冠疫情影响，2020年公司资产负债率上升至35%，但ROE仍长期保持在23% 以上。

此外根据2021Q1资产负债表，公司现存有息负债仅8亿元，现金+理财产品 维持在25亿元。

综上所述，公司整体质地优秀，业务涉猎广泛且实现多元增长。

图2：盈趣科技营收变化趋势 图3：盈趣科技毛利率变化趋势 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 图4：盈趣科技净利率变化趋势 图5：盈趣科技ROE变化趋势 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 1.2区别于市场认知的观点1：公司是否是电子烟标的 公司电子烟业务发展大致可分为两个阶段。

2015-2017年伴随公司成为Venture(PMI 一级供应商)的主供应商，叠加PMI减害烟草制品系列产品的显著放量，公司电子烟 业务收入及毛利均实现爆发式增长。

2017年，电子烟收入占公司总营收比重为51%， 毛利率贡献达到67%，在当时确实可以将公司视为电子烟产业链标的。

自2018年开始，公司电子烟业务发展进入第二阶段，包括雕刻机产品在内的非电子 烟业务出现快速增长。

经过三年的结构调整，电子烟产品占比显著降低，非电子烟业 务2020年占比已升至86%，2017-2020年非电子烟业务收入CAGR高达42%。

我 们认为尽管IQOS未来很可能会维持不错的增长，但相较于其他创新消费电子产品 而言（例如公司的雕刻机产品），增速可能排名靠后，长期看电子烟业务占比将出现 进一步下滑，公司已不能被视作纯粹的电子烟产业链标的。

-40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 10 20 30 40 50 60 营业总收入（亿元） yoy(%，右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20132014201520162017201820192020 ROE 图6：18年后盈趣科技电子烟收入占比下降 图7：18年后盈趣科技电子烟毛利贡献下滑 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 图8：公司非电子烟业务持续高速增长 图9：公司电子烟产品收入占比18年后逐步降低 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 1.3区别于市场认知的观点2：公司是否是传统意义上的代工企业 从制造业模式上来看，典型的代工企业通常遵循客户在前端研发、设计的选择，供应 商主要负责产品加工制造环节。

代工企业的盈利能力主要取决于企业本身规模效应 与上游企业的议价能力以及公司本身的综合成本控制能力。

通常来说，代工企业由于 设计研发能力较弱，不能提供差异化服务，同时与下游客户的议价能力相对较弱，利 润率水平整体较低。

从盈趣科技的财报看，公司毛利率水平远优于同行代工企业；人 均创利在同业企业中也一骑绝尘，截至2020年，盈趣科技人均创利高达17.87万 元，远超拓邦股份8.57万元，和而泰7.04万元，立讯精密4.19万元以及和晶科技 0.29万元。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2014201520162017201820192020 盈趣电子烟收入（百万元）占营收比重（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014201520162017201820192020 盈趣电子烟毛利（百万元）占总毛利比重（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2014201520162017201820192020 非电子烟营收（百万元）同比增长(右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014201520162017201820192020 电子烟非电子烟 图10：盈趣科技与同业企业毛利率对比 图11：盈趣科技与同业企业人均创利对比 资料来源：Wind,国元证券研究所 资料来源：Wind,国元证券研究所 图12：盈趣科技与同业企业研发人员占比对比 图13：盈趣科技与同业企业资产负债率对比 资料来源：Wind,国元证券研究所 资料来源：Wind,国元证券研究所 除了与上述企业相比较以外，为了更好的研究公司的研发设计能力，我们将公司与自 身业务以设计研发为主的苹果公司进行对比；同时我们也选取了在电子雾化技术上 具有较高壁垒的全球最大电子雾化设备制造商思摩尔国际，希望通过与具有竞争壁 垒的创新消费电子ODM制造公司做对比，以期研究公司是否已脱离传统制造业代工 企业范畴。

可以看到三者在毛利率上都保持优异，近年来均维持在25%以上的毛利 率水平。

相较于苹果，公司在拥有更低资产负债率的同时，研发支出在营收中的占比 仍能保持与苹果相当；相较于思摩尔国际，公司研发支出在营收中的占比以及资产负 债率均有比较优势，人均创利与思摩尔国际大体相当。

综上我们认为公司已脱离传统 代工企业的范畴，公司特殊的商业模式在产业链中产生了新的附加值使得公司利润 率大幅提升。

如果我们从研发人员配置角度看，这种附加值主要体现在研发设计环 节的客户赋能上。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015201620172018201920202021Q1 盈趣科技立讯精密和而泰 和晶科技拓邦股份 -5 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 盈趣科技立讯精密和而泰 和晶科技拓邦股份 (万元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2017201820192020 盈趣科技立讯精密和而泰 和晶科技拓邦股份 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015201620172018201920202021Q1 盈趣科技立讯精密和而泰 和晶科技拓邦股份 图14：盈趣科技与苹果和思摩尔国际毛利率对比 图15：盈趣科技研发支出在营收中的占比相对较高 资料来源：Wind,国元证券研究所 资料来源：Wind,国元证券研究所 图16：盈趣科技与思摩尔国际人均创利对比 图17：盈趣科技与苹果和思摩尔国际资产负债率对比 资料来源：Wind,国元证券研究所注：以1港币=0.83人民币为换算标准 资料来源：Wind,国元证券研究所 1.4估值逻辑：预期差导致的显著低估带来的投资机会 为了进一步分析盈趣科技现下时点的投资性价比，我们抽取2018-2020年ROE高 于20%，净利率高于20%，市值高于200亿的A股优质标的，截至2021年5月17 日，满足以上标准的标的仅有42只。

若我们按照估值水平来对这些标的进行降序排 列，盈趣科技位列第33位（PE2021E为24x），相较于以上标的的估值中位数44x （PE2021E），公司估值仍处于较低水平。

我们认为盈趣科技在具备良好盈利能力的 同时由于预期差所导致的显著低估让它的投资性价比十分突出。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 思摩尔国际苹果盈趣科技 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 20162017201820192020 思摩尔国际苹果盈趣科技 0 5 10 15 20 25 30 20192020 盈趣科技思摩尔国际 (万元) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 思摩尔国际苹果盈趣科技 表2：盈趣科技在A股优质标的中的估值偏低 证券代码证券名称 总市值 （亿元） ROE（%）净利率（%） PE2021E 201820192020201820192020 300896.SZ爱美客1358354425365361191x 600763.SH通策医疗1137293024232726155x 300957.SZ贝泰妮1118726657212121141x 300595.SZ欧普康视783242628464651131x 600436.SH片仔癀2278252423242426111x 300357.SZ我武生物391272621464642103x 688686.SH奥普特30848493732393886x 603288.SH海天味业574833343626272876x 300760.SZ迈瑞医疗575442283227283271x 300122.SZ智飞生物356941484628222268x 300529.SZ健帆生物80426303639404568x 300782.SZ卓胜微128241454929333865x 600276.SH恒瑞医药455224242323232358x 000661.SZ长春高新210521293127323952x 000568.SZ泸州老窖377622262827293650x 600519.SH贵州茅台2585234333151515248x 000858.SZ五粮液1153623252535363647x 603658.SH安图生物54932352230292547x 600779.SH水井坊49934423421232446x 603638.SH艾迪精密34724302322242346x 300832.SZ新产业52134282250464346x 300841.SZ康华生物27058403228343942x 002507.SZ涪陵榨菜36630232535303442x 002901.SZ大博医疗30828303249383941x 300628.SZ亿联网络69027312747504640x 300861.SZ美畅股份26863292147343840x 300630.SZ普利制药21023302429323437x 002415.SZ海康威视584434312823222236x 603369.SH今世缘67220222031303135x 002304.SZ洋河股份284026212034323535x 300033.SZ同花顺59320253846526127x 002372.SZ伟星新材36329273021212326x 002925.SZ盈趣科技33525252429252024x 603444.SH吉比特32528283156494922x 资料来源：Wind，国元证券研究所注：1.此处总市值和盈利预测为2021.5.17数据，盈利预测为Wind一致预期2.此表仅 展示了PE 20x以上的标的 2.我们的认知：创新消费电子+物联网产品孵化平台 总体上看，我们将盈趣科技定义为一家创新消费电子+物联网领域的产品孵化平台型 企业。

那么如何用资本市场的视角去研究探讨公司所塑造的产品孵化平台？公司的 UDM模式又有何创新之处？在下文中我们将对上述问题进行详细分析。

2.1朝阳产业+客户产品独特性成就中间利基市场 产品孵化的一体化解决方案提供者：公司官网公布了超40位合作客户，从盈趣科技 的下游客户结构中我们可以发现一个较为明显的特点：公司客户结构较为特殊，下游 覆盖了包括食品、医疗、工控、新型烟草、车规在内的朝阳行业，大部分客户并非消 费电子领域内的企业。

例如菲莫国际属于全球大型烟草企业，雀巢属于食品行业龙 头，而Cricut则是沿着手工艺品线条成长的DIY创意制作公司。

这一类客户在进行 产品升级的过程中，会遇到产品电子化及跨界经营问题。

由于客户鲜有消费电子领域 的积累，需要寻找从上游设计，研发到中游制造环节均能够赋能其完成产品升级的供 应商，盈趣科技的UDM模式则很好地向客户提供了从Idea到产品落地的一体化解 决方案。

中间利基市场的占领者：由于这一类高度创新并具有定制化特点的产品通常处于市 场开拓期，产品未来能否成功无法预知，孵化初期也无法量产，故而消费电子领域依 靠规模效应盈利的一些企业（例如富士康，立讯精密等）不会将此类客户作为开拓重 点。

但由于其产品升级的属性，其在客户战略定位中作用却往往极为重要（例如PMI 将IQOS视为无烟未来革命的载体），对合作伙伴存在一定的要求，导致中间利基市 场的产生。

该利基市场的商业模式，又以公司研发能力和轻资产运营能力为先决条件， 导致进入壁垒较高，头部企业有望充分享受产品创新升级带来的成长红利。

图18：盈趣科技合作客户一览 资料来源：公司官网,国元证券研究所 近年来公司毛利率基本维持在40%以上，分产品看，除电子烟因烟草行业较为特殊 的定价体系可能存在显著溢价外，其余绝大部分产品毛利率维持在30%-35%的水平。

我们认为公司高毛利率的成因主要包括以下几个方面：1）公司研发的产品对于客户 而言属于主营产品升级的载体（例如IQOS烟具是赋能烟弹加热的媒介）但非主要利 润来源（IQOS烟弹平均售价约是传统烟弹的2.5倍，导致菲莫国际愿意亏损售卖烟 具来提升其用户数量），故而议价意愿不高。

2）由于客户并非消费电子领域出身，在 前端设计、研发环节需要供应商深度介入甚至提供一体化解决方案，而相关技术客户 并不掌握，故而相较于标准消费电子产品而言，客户具有更高的黏性。

图19：公司各大产品历年毛利率水平 图20：每百亿支烟弹收入对比 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：PMI,国元证券研究所 表3：菲莫国际新型烟草税后售价远高于传统烟草 项目20172018201920202021Q1 传统 烟草 营收（百万美元） 25,10825,52924,21821,8675,463 出货量（百万支） 761,926740,315706,709628,518145,512 单价（美元） 0.030.030.030.030.04 RRP 营收（百万美元） 3,6404,0965,5876,8272,122 出货量（百万支） 36,22641,37259,65276,11121,734 单价（美元） 0.100.100.090.090.10 合计 营收（百万美元） 28,74829,62529,80528,6947,585 出货量（百万支） 798,152781,687766,361704,629167,246 单价（美元） 0.0360.0380.0390.0410.045 资料来源：PMI，国元证券研究所 2.2核心商业逻辑：持续打造爆款单品带来业绩变现期权 如果我们希望一言以蔽之的去概括盈趣科技商业模式的本质逻辑，我们认为盈趣科 技对其多元客户的产品创新孵化更类似于一级市场中的VC公司，公司通过对接客 户需求去不断孵化创新型产品从而提升产品组合中的累计成功概率。

当一个产品研 发、生产成功，并最终经过市场检验得到消费者的认可后，便可为公司带来持续性的 0% 20% 40% 60% 80% 20142015201620172018201920202021E2022E 电子烟部件家用雕刻机 创新消费电子智能控制部件 汽车电子其他 合计 50% 55% 60% 65% 70% 0 2 4 6 8 10 传统烟草新型烟草 收入（亿美元）毛利（亿美元) 毛利率（右轴） 利润流入。

对比不同情境下盈趣科技的成长曲线可以发现，2014-2020年，其收入规 模增长728%，毛利增长786%。

但假设剔除雕刻机/电子烟产品，其收入/毛利增长 分别为429%/518%，612%/571%。

假设同时剔除两款产品，收入/毛利增长为 284%/247%。

从理论上来讲公司理论未来期权等于其在研产品成功率与成功回报率的累计值，而 该价值又取决于公司的孵化产品数量，与公司挖掘新客户和订单能力正相关（V=∑ PxRx）；另一方面，当公司在研产品数量累计值足够大时，出现爆款产品将无限趋近 必然事件（P=1-(1-R)^n）。

当前公司在研产品约200个，覆盖汽车电子业务、健康环 境业务、智能家居业务以及手工自动化等多元业务领域。

同时公司在2020年已完成 十余项新技术的预研并预计未来1-3年应用转化率将达到90%。

图21：不同情境下公司历年收入推演 图22：不同情境下公司历年毛利推演 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20142015201620172018201920202021E 2022E 无电子烟/雕刻机仅雕刻机仅电子烟实际 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20142015201620172018201920202021E 2022E 无电子烟/雕刻机仅雕刻机仅电子烟实际 (百万元) (百万元) 表4：盈趣科技在研领域及相关产品概览 在研领域相关产品相关图片 汽车电子业务 天窗控制模块、座椅控制及记忆模 块以及方向盘加热控制模块 智能座舱产品 健康环境业务 空气净化器、加湿器、净水器及 植物种植器 智能制造整体解决方案协作机器人以及服务机器人单品 智能家居业务 新一代开关面板、多功能调节按 钮、中控面板及智能遥控器 手工自动化领域 新型雕刻机设备（例如小型家用雕 刻机）以及烫杯机研发升级 电子烟领域电子烟其他部件 VC及Gaming领域游戏手柄，鼠标及高端游戏模拟器 工控及车规领域智能行车记录仪、汽车诊断仪 其他领域 新型水冷散热器、电助力自行车、新 型耳机、医疗器械等 资料来源：公司公告、公司官网,国元证券研究所 2.3 UDM模式：深入切入前端研发设计的核心竞争壁垒 我们认为公司自主创新的UDM模式铸就了公司的核心竞争壁垒。

总体来说，公司 UDM业务模式是以传统ODM业务模式为基础，同时通过自主创新的UMS联合管 理系统，实现信息化、工业化深度融合，并以客户为导向，可为客户提供协同研发、 智能制造、质量追溯等综合服务，其中UMS和ITTS是公司UDM模式的最核心环节。

图23：UMS和ITTS是公司UDM模式的核心环节 资料来源：公司公告,国元证券研究所 从细分项来看，公司UDM业务模式主要是由公司的联合研发设计能力、智能制造体 系、ITTS测试及数据采集系统、UMS联合管理系统所共同形成的一种特有的业务模 式。

在前端联合研发设计方面，公司设立了项目部及专门的创新研发设计团队去满 足不同客户的需求。

相较于传统的ODM制造模式，公司实施自主研发与协同研发相 结合的研发模式，使得公司可以在与客户合作过程中更好的聚焦客户痛点并深入切 入前端研发设计环节。

可以看到自2019年开始公司技术研发服务收入出现大幅增 长，当年同比增速高达175.7%，达到9494万元；即使是2020年受到新冠疫情的 冲击，公司研发服务收入仍保持强势，技术研发服务收入仍超9000万元。

与此同时 公司研发人员占比自2018年以来均超20%，在诸多产品核心技术的Know-how环 节，公司掌握了大量的实验数据及基础研究工作的积累，使得企业在获取客户粘性、 提升议价能力方面得到保障。

图24：UDM模式和ODM模式核心差异对比 资料来源：公司公告,国元证券研究所 图25：公司研发服务收入自2019年以来大幅增长 图26：公司研发人员人数连续三年占比超20% 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 在智能自动化制造体系方面，公司遵循“以销定产”的智能化、柔性化生产制造模 式。

相较于传统制造业的重资产运营模式，公司运营处于轻资产模式下。

发展轻资产 运营模式不仅跟其类VC公司的创新产品孵化模式所存在的较大不确定性有关而且 亦遵循了公司自身“研发产品的同时研发制造体系”的经营理念。

公司大量设备现已 实现自产，招股书中披露公司主要设备平均单价仅10万元。

柔性化产线的搭建能力 保障公司业务能够在轻资产模式下得到快速复制，此外公司可以实现多品种共线化 生产，在“降本增效”的同时满足了客户多产品、多型号的生产需求，并使得公司资 产周转率维持在较高水平。

-50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 20132014201520162017201820192020 技术研发服务收入（百万元） yoy(右轴) 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2017201820192020 研发人员员工总数研发人员占比（右轴） (人) 表5：盈趣科技主要设备价值情况 设备名称数量（台/套）总价值（万元）单价（万元） 注塑机66262440 贴片机1179973 净化系统喷涂设备2439220 TSH加工设备2642316 测试仪器554017 真空镀膜用涂装线1288288 全伺服机械手臂562775 印刷机817121 输送流水线体1819511 固定枪一涂一烤19292 焊接点胶及锁付设备372366 贴膜机78512 光学检测仪67713 标签打印及雕刻设备14987 无铅回流焊机67512 智能控件装配设备1112611 全自动烧写机37224 屏蔽设备8709 信号发生器27391 量测设备12766 水冷加工设备66110 高速三维锡膏检测系统49123 其他41711523 合计802796810 资料来源：公司公告,国元证券研究所 同时公司自主研发了盈趣测试系统（ITTS系统），即针对多种产品通用的生产线自 动化数据采集测试系统平台以及联合管理系统（UMS），即以大数据、云架构为基础， 多种信息管理软件构成的联合管理系统，二者共同构成了公司UDM业务模式的重 要核心。

公司通过ITTS测试及数据采集使得全生产流程实现完全可视化，产品数据 因而可以实时上传并得以量化。

同时公司通过UMS联合管理体系来打通从上游采购 到终端交付所有环节，UMS系统不仅可实现生产监测以及后续统计分析同时可以实 现对机器设备的远程控制以及与机器群组的对话功能。

3.成长逻辑：站在消费与科技升级风口下的优质企业 整体上看，公司是站在消费与科技升级的创新消费电子领域风口下的优质企业。

正 如我们在Cricut首次覆盖报告中所介绍的，“世代新消费”下新消费习惯的改变（消 费倾向更偏向于个性化、多元化，消费需求更趋于品牌化，高质量化）并最终衍生出 了对消费升级产品的庞大市场需求。

而公司产品的成功本质上正是完美契合了这一 趋势，公司通过“供给创造需求”即通过新产品的先进性引发对原有产品的替代和升 级需求，最终使得产品能够在市场渗透率上维持高速增长。

例如新型烟草对传统烟草 的替代逻辑是减少吸烟危害以及戒烟需求；雕刻机产品对于传统手工艺品的替代逻 辑是Z世代对于个性化DIY作品的需求；物联网热敏打印机产品则是为了满足消费 者随时随地远程打印以及内容丰富度的诉求应运而生的。

公司通过研发投入组建专 业及庞大的研发团队以及实行柔性化生产铸就公司护城河，同时公司所创设的UDM 业务模式对客户亦具有巨大的吸引力，叠加公司一个产品对应一个客户的发展战略 使得公司能够持续巩固自身优势。

图27：盈趣科技创新消费电子产品升级案例一览 资料来源：公司公告,国元证券研究所 从企业文化上看，公司企业文化优秀，弘扬“3POS”企业文化，强调社会责任。

公 司提倡“创新、奋斗、运动、和谐、分享、共盈”的经营理念，通过建立包括厦门春 水爱心基金会、定期体育运动机制等，推动公司企业文化建设，增强公司凝聚力；同 时公司还致力于打造学习型组织并建设盈趣大学，通过全面推行读书会、导师制等多 种方式来培养和复制人才。

从公司架构上看，公司股权结构相对集中，管理团队表现优异。

公司管理团队现以董 事长林松华为核心，并培养了杨明、林先锋、王战庆等一批精通电子信息技术并熟悉 国际沟通协作的复合型管理人才，吴凯庭更多扮演实际控制人及财务投资人的角色 而较少参与公司的日常运营工作，根据2020年财报，吴凯庭合计持股约55%，董事 长林松华合计持股约12%。

同时近期公司要求所有中层管理干部将重新竞聘上岗， 其中包括不少90后储备干部，从而助推公司完成下一个十年发展战略并保持管理团 队的凝聚力和战斗力。

我们预计这将进一步优化公司的管理团队结构，使管理团队结 构更加年轻化。

图28：盈趣科技股权结构 资料来源：公司公告,国元证券研究所 从股权激励角度看，公司激励体制完善且绑定核心团队，这保证了公司团队尤其是研 发团队的稳定性。

2018年公司股票期权与限制性股票激励计划首次授予对象人数为 291人，包括董事、中高层管理人员及核心技术（业务）骨干，至2020年10月27 日（行权期内）共离职17名，离职率仅为5.84%，这对研发、设计及技术积累均要 求较高的盈趣科技来说颇为重要，此外也有利于公司持续打造核心团队凝聚力。

同时 通过测算我们发现相较于厦门市当地平均水平薪酬，公司总体平均薪酬约高出17%， 研发人员平均薪酬约高出40%。

公司整体薪酬水平并无特别突出却能实现较低的离 职水平，这也从侧面反映出公司企业文化的优秀及其他激励体制的完善；同时研发人 员薪酬的相对突出也增强了公司研发团队的稳定性。

从公司业务布局看，全球化布局下公司能力增长领先于业绩释放。

公司在上市前获取 客户的途径主要依靠业界的口碑相传，即老客户推荐、介绍，例如菲莫国际以及Cricut 均由罗技所介绍。

伴随公司客户的持续增长，公司亦开始进行全球化布局，在提升设 计生产能力的同时争取获得更多的客户资源。

公司现在全球范围内已设立35家全资 或控股子公司，覆盖范围包括境内、香港、台湾、东南亚（马来西亚）、北美（美国、 加拿大）以及欧洲（瑞士、匈牙利）等国家与地区。

图29：盈趣科技国际化布局情况 资料来源：公司公告,国元证券研究所 4.投资逻辑：为什么我们认为当下时点投资盈趣是安全的 作为一家主要大客户均为海外知名公司的产品孵化型平台企业，公司约有90%的产 品面向海外销售。

2020年面对新冠疫情的冲击，公司业绩并没有如市场预期般出现 大幅下滑，反而展现出强大的韧性。

将公司关键指标单季度拆分来看，即使是在 2020Q2公司业绩的相对冰点，公司主营业务收入仍然录得3.16%的正增长，其中公 司健康环境产品等新品类实现显著放量，这再次验证了公司特殊业务模式下所拥有 的强大抗风险能力；同时在2020Q3欧美疫情仍然严重的大环境下，公司业绩实现 大幅反弹，单季度营收与归母净利润yoy分别达到69.54%与29.21%。

贯穿整个 2020年公司毛利率与净利率亦维持在较高水平。

总体上看，我们认为伴随海外疫苗 接种速度的进一步加快，疫情对公司的影响将边际减小，2021Q1单季度营收及净利 润同比的大幅提升也从侧面映证了我们这一观点。

表6：盈趣科技单季度关键指标 单位：百万元2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1 主营业务收入739.05966.181,647.851,957.171,625.95 yoy 6.63% 3.16% 69.54% 56.21% 120.01% 归母净利润167.96219.50300.38337.12256.24 yoy 9.04% -16.68% 29.21% 4.29% 52.56% 扣非后归母净利润158.45184.05272.59289.26241.44 yoy 17.76% -24.72% 17.71% 3.24% 52.38% 毛利率38.96% 36.96% 33.77% 30.18% 29.04% 净利率22.79% 24.26% 18.96% 18.01% 15.98% 资料来源：公司公告,国元证券研究所 同时我们发现由于UDM业务模式的特点，我们很难像传统制造业企业那样去精准 预测公司未来的业绩成长上限（公司的业绩成长上限取决于爆款的孵化与放量时间 以及放量力度）。

但通过分客户对公司业务进行拆分，我们发现公司前三大客户 （Cricut、PMI、罗技）在公司营收中的比重相对较高，近年来始终保持在70%以上， 因此我们可以通过判断公司前三大客户未来的成长曲线来测算公司业绩的相对底线。

图30：盈趣科技近5年业务分客户拆分及总营收yoy 图31：盈趣科技前三大客户在营收中占比变化趋势 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 4.1家用雕刻机（Cricut）——由产品向内容转变的DIY制作独角兽 Cricut是一家1969年成立的引领北美个性化创作潮流的DIY公司，而家用雕刻机产 品是Cricut公司近年来推出的创新产品。

在Z世代逐渐成为美国等发达国家消费市 场主力军的大环境下，家用雕刻机产品完美契合了欧美家庭对于个性化和多元DIY 制品的需求。

可以看到Cricut产品潜在市场规模大，当前全球市场渗透率仅3.3% （SAM, Serviceable Addressable Market），在美国和加拿大市场渗透率也仅有5.1% -50% 0% 50% 100% 150% 0 20 40 60 20162017201820192020 PMI（电子烟） Cricut（家用雕刻机） 罗技（智能控制部件） Asetek（水冷散热系统） 雀巢（人机界面组合）其他业务 yoy(右轴) (亿元) 60% 65% 70% 75% 80% 85% 201520162017201820192020 前三大客户在营收中的占比 （SAM）；同时Cricut收入近年来亦维持高增，2014-2020年营收CAGR高达53.26%。

图32：Cricut市场渗透率情况 图33：Cricut收入变化趋势 资料来源：Cricut,国元证券研究所 资料来源：Cricut,国元证券研究所 Cricut现主要经营三类业务：家用雕刻机设备销售，配件和耗材产品销售，设计应用 程序订阅。

家用雕刻机产品应用场景广泛，可用于在纸张、皮革等多种材料上实现切 割、绘画等多重功能；而与家用雕刻机产品相配套的配件和耗材是对家用雕刻机的补 充，Cricut雕刻机产品耗材适用范围广泛，其适用范围不仅包括传统手工艺耗材卡片 纸、真皮皮革，亦包括乙烯基材料、金属板以及羊毛毡等；而设计应用订阅为用户提 供设计模板，购物折扣优惠等服务。

图34：家用雕刻机产品及应用场景 图35：雕刻机耗材适用范围广泛 资料来源：Cricut,国元证券研究所 资料来源：Cricut,国元证券研究所 除此以外Cricut现已组建多元产品矩阵以覆盖客户多场景需求。

公司现已推出三个 系列的雕刻机产品，分别为Cricut Explorer、Cricut Maker和Cricut Joy，其中Cricut Explorer为Cricut畅销款产品，Cricut Maker为商业版的Cricut Explorer，而Cricut Joy为公司最新推出的便携版雕刻机。

除雕刻机产品外，公司通过其技术创新优势持 续优化自身产品，其中最具代表性的就是Cricut Heat Presses系列。

相对于市场上的竞品（主要为Brother与Silhouette），Cricut产品无论从价格区 间，功能用途还是用户使用体验上来看均有着不小的比较优势。

价格区间上公司雕 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% SAM渗透率TAM渗透率 美国和加拿大全球市场 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 2014201520162017201820192020 Cricut收入（百万美元） yoy(右轴) 刻机产品定位中档且价格弹性较大；产品用途上相较于仅布局一个产品系列且对家 用雕刻机研究专业度低的Brother以及仅布局高档和低档两个产品系列，且操作相对 复杂，专业程度较高的Silhouette，公司产品布局更为细分完善。

在用户使用体验上 公司产品简单易懂，可操作性更强，用户友好度更高。

同时Cricut完美打造了集产品，订阅，社媒与社群等要素于一体的生态闭环，在吸 引新用户的同时亦增强了用户粘性，提升客户体验。

在通过口口相传和数字及社交 媒体吸引用户后，公司会继续通过配件与耗材、付费订阅以及忠诚并庞大的社群来进 一步提升用户参与度，拉长用户生命周期同时提升消费货币化水平。

表7：家用雕刻机竞品对比 品牌Cricut Brother Silhouette 价格区间179.99-399.99美元349.46-399.99美元199.99-299美元 雕刻机产 品系列 Joy，Explorer， Maker ScanNCut Portrait，Cameo 产品特色 自适应系统,多种材 料,多种模式 拥有触摸屏，内置扫描仪，最 厚切割3mm 扁平设计，方便放在抽屉里，可 以不适用切割垫 相较于 Cricut产 品的主要 优劣势 N/A 优势：1.自带LCD触摸显示 屏，无需电脑或移动设备即可 以独立使用2.不止切割，可以 对织物片进行缝纫，进行织物 拼装 劣势：1.图案，设计等选择少 于Cricut 2.公司主要注重研 发工业用切割机以及印刷机， 对家用雕刻机研究专业度低3. 配件费相对更加昂贵 优势：1.项目选择范围广，有 170000多种设计可供使用2.可 用于商业用途，切割速度快且可 以实现无垫切割 劣势：1.专业化程度高，用户友 好度差2.配套产品如使用工具 以及材料等丰富度低于Cricut 产品图片 资料来源：Cricut、Amazon,国元证券研究所 图36：Cricut所打造的无缝链接式生态闭环 资料来源：Cricut,国元证券研究所 综上所述，我们认为家用雕刻机市场前景广阔，同时Cricut本身亦拥有较为完善的 产品矩阵以及生态闭环体系，这有利于家用雕刻机产品与配件及耗材业务的可持续 性增长。

我们对Cricut后续高速发展仍坚定看好。

此外从远期视角来看，正如我们 在Cricut首次覆盖报告中所提及的，理论上来讲Cricut所处的消费品成长周期决定 上游制造业企业的产品订单周期的成长曲线；盈趣科技的业绩由Cricut的用户扩张 速度的边际变化决定，等于后者的用户规模曲线的导数。

因此若我们假设未来供应链 格局以及现有产品矩阵维持不变，Cricut在2021-2023年用户人数增长率分别为 63%/47%/38%，则我们可以测算出2021-2023年的盈趣科技雕刻机收入分别为 35.02亿元/42.81亿元/50.66亿元，对应同比增速为47%/22%/18%，年复合增速可 达到28.47%。

同时2020年盈趣科技的耗材收入约2亿元，我们预计伴随客户规模 的不断扩张，盈趣科技有望在耗材领域实现进一步提升。

图37：Cricut三大业务收入仍维持高增 资料来源：Cricut,国元证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 雕刻机订阅 配件和材料yoy(雕刻机，右轴) yoy(订阅，右轴) yoy(配件和材料，右轴) (千美元) 表8：盈趣科技雕刻机收入规模与yoy测算 2020A 2021E 2022E 2023E Cricut 用户人数增长率71% 63% 47% 38% 用户人数(万人) 43270610401435 盈趣科技 雕刻机收入（百万元) 2389350242815066 单台设备价格（元） 1282128212821282 盈趣科技出货量（万台） 186273334395 雕刻机收入增速测算 47% 22% 18% 资料来源：国元证券研究所注：此处雕刻机收入不包括耗材收入，美元兑人民币汇率假设为6.54（2021.1.4中间价） 4.2 IQOS（PMI）——菲莫国际“无烟未来”的使命承载者 菲利普莫里斯国际（简称菲莫国际或PMI）是一家全球领先的国际烟草公司。

作为国 际烟草巨头，PMI自2014年开始大刀阔斧推出电子烟产品.并且开始将IQOS作为 自己的旗舰产品并宣扬smoke-free future。

PMI之所以要将产品进行革命，一是因 为整体行业颓势已现。

可以看到受到控烟政策，税收政策以及健康意识等因素影响， 全球烟草行业市场规模近年来出现持续下滑，2013-2020年复合增速仅为-2%；二是 公司在全球烟草行业市场份额亦陷入瓶颈。

PMI占全球烟草行业市场的份额在2015 年达到相对高点后开始下降，由于公司主打品牌万宝路等难以在传统烟草市场进一 步扩大份额，因此公司选择开拓新产品——加热不燃烧烟草产品（HTU产品）。

在 HTU产品的拉动下，2017年开始公司份额下滑趋势有所缓和，在2018-2019年一 度出现反弹。

但我们认为除上述两点原因外，PMI这一行为本质上是一场关于烟草税的博弈，推 行“减害烟草制品（RRP）”能为公司大幅减少税收。

经过测算2016和2017年公 司RRP系列税率仅为0.8%和5.3%，该系列产品放量带动公司2017年综合税率即 使是在各国加征烟草税的背景下仍实现边际下降。

综上所述，我们认为PMI推行RRP 能够显著为PMI减税，并释放净收入与毛利空间，因此为了打破传统烟草市场的天 花板并攫取更多的利润PMI一定会将这场革命持续进行到底。

图38：全球烟草行业市场规模持续下滑 图39：PMI在全球烟草行业市场份额 资料来源：PMI,国元证券研究所 资料来源：PMI,国元证券研究所 表9：IQOS放量后PMI综合税率出现边际下滑 单位：百 万美元 201220132014201520162017201820192020 收入77,39380,02980,10673,90874,95378,09879,82377,92176,047 成本10,37310,41010,4369,3659,39110,43210,75810,5139,569 税金46,01648,81250,33947,11448,26849,35050,19848,11647,353 税后收入31,37731,21729,76726,79426,68528,74829,62529,80528,694 毛利21,00420,80719,33117,42917,29418,31618,86719,29219,125 税率59.5% 61.0% 62.8% 63.7% 64.4% 63.2% 62.9% 61.7% 62.3% 毛利率27.1% 26.0% 24.1% 23.6% 23.1% 23.5% 23.6% 24.8% 25.1% 资料来源：PMI，国元证券研究所 被PMI寄予厚望的RRP系列产品在推出后表现不俗。

伴随2017年公司RRP系列 产品开始放量，该系列在PMI净营业收入中的占比持续攀升，至2020年已达到24%。

同时截至2021Q1公司RRP系列产品现已覆盖66个国家及地区，其中在亚洲与澳 洲的出货量占比最高。

对于设备而言，至2025年公司需要转化超4000万烟民。

截 至2021Q1，IQOS忠实用户（IQOS忠实用户指每周IQOS烟弹消费量占烟草总消 费量70%以上的用户，其他用户指占比5%-70%的用户）仅1394万，仍有约3倍 的提升空间。

为实现这一目标，PMI烟民转化人数需要在2021-2025年间完成约30% 的年复合增速。

PMI对于RRP系列产品后续发展抱有很高预期。

对于阶段性目标，PMI希望2021 年RRP系列产品出货量可以达到950-1000亿支。

公司2014年推出IQOS之初的 目标是到2020年RRP烟弹出货量达到300-500亿支，这一目标已在2017年提前 实现。

对于2025年的“Ambitious Goal”，公司希望RRP系列产品出货量达到2500 -3.5% -3.0% -2.5% -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 20132014201520162017201820192020 全球规模（万亿支） yoy(右轴) 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 传统烟草加热不燃烧产品 亿支，销售区域覆盖扩大至100个国家及地区，同时在净营业收入中的占比超50%， 据此我们假设2021-2025年PMI总出货量增速为-4%（2017-2020年CAGR），全 部产品单价每年增加0.002美元，从而可以测算出至2025年PMI净营收为292亿 美元，若RRP系列产品在净营业收入中的占比超50%，则RRP系列产品净营收届 时将超146亿美元，较2020年增长114%。

图40：RRP系列在PMI净营业收入中的占比 图41：2021Q1各地区RRP系列出货量比例情况 资料来源：PMI,国元证券研究所 资料来源：PMI,国元证券研究所 图42：IQOS全球用户数变化趋势 图43：IQOS烟弹出货量变化趋势 资料来源：PMI,国元证券研究所 资料来源：PMI,国元证券研究所 整体上看，盈趣科技电子烟业务发展历程大致可划分为两个阶段。

2015-2017年， 公司电子烟业务处于高速增长阶段。

盈趣科技自2014年开始与Venture进行合作， 2015年正式向Venture进行供货，公司在当时为Venture的唯一供货商，而Venture 又是PMI的一级供货商。

伴随2016-2017年PMIRRP系列产品开始放量，盈趣科 技电子烟业务也进入高速发展期。

2018年-至今，收入腰斩后进入业务稳定发展期。

在2017年公司电子烟收入达到峰 值16.6亿元，随后在2018年近乎腰斩。

我们认为公司当年电子烟收入腰斩的主要 原因在于：1）PMI在2017年对日本市场前景判断过于乐观，市场在当时出现大量 库存积累，而18Q1公司发现渗透率达到瓶颈后市场开拓不及预期，全年行业均处于 去库存状态，导致当年用户数量增长40%但烟具出货无增长。

2）18年3月起绿点 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2017201820192020 RRP系列在PMI净营业收入中的占比 29.6% 27.7% 42.2% 0.5% 欧盟 东欧&中东 亚洲&澳洲 拉美 0 5 10 15 20 IQOS忠实用户（百万人）其他IQOS用户（百万人） 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015201620172018201920202021E 2025E 烟弹销售量（亿支） yoy/CAGR(右轴) 进入供应链，分走了部分盈趣电子烟业务的订单。

自2019年开始，随着PMI新品 IQOS 3Duo上市，公司市场份额回升；叠加行业出现好转，订单有所修复，业务进 入稳定发展阶段。

图44：盈趣科技历年电子烟收入 图45：IQOS 2018年在日本激进去库存 资料来源：公司公告,国元证券研究所 资料来源：PMI,国元证券研究所 表10：IQOS历代产品供应链份额划分 一级供应商二级供应商2.42.4p 3.03 multi 3 plus Venture 盈趣科技100% 80% 60% 50% 绿点0% 20% 40% 50% 伟创力 盈趣科技100% 70% 0% 60% 绿点0% 30% 0% 40% 合计 盈趣科技100% 75% 36% 56% 绿点0% 25% 24% 44% 资料来源：PMI，公司公告，国元证券研究所 同时我们也对IQOS产品供应链上各公司ASP情况进行测算，结合IQOS在日本的 售价（约8000-9000日元），IQOSASP基本保持在500-550元人民币。

作为一供的 Venture虽然在近年来供货份额有所下滑，但其在IQOS产品上的收入仍保持在50 亿元以上，ASP近年来基本保持在400-450元；而作为二供的盈趣科技ASP在80 元左右，若公司能进一步深入电子烟其他部件供应链，则公司ASP仍有很大的提升 空间。

-100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2014201520162017201820192020 盈趣电子烟收入（百万元）同比增长（右轴） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 东亚&澳洲（百万支） QoQ(右轴) 表11：IQOS产品供应链上各公司ASP测算一览 201620172018201920202021E 2022E 盈趣ASP（元） 85.083.381.680.078.476.875.3 IQOSASP（元） 542.8532.0521.3510.9500.7490.7480.9 IQOS设备收入（亿 元） 10.558.958.945.831.139.239.2 IQOS销量（百万套） 1.911.111.39.06.28.08.2 Venture份额100% 85% 70% 60% 50% 50% 50% Venture IQOS制造量 （百万套） 1.99.47.95.43.14.04.1 Venture在IQOS产品 上的收入（亿元） 8.958.971.564.952.966.766.7 Venture ASP（元） 461.4452.2443.1434.3425.6417.1408.7 资料来源：公司公告，PMI，Venture，国元证券研究所注：美元兑人民币汇率假设为6.54 综上所述，我们认为PMI对自己的革命仍将延续，IQOS仍将承载PMI“无烟未来” 的历史使命而持续发展。

自2019年以来IQOS产品在美国的销售限制逐渐放开， FDA先后批准IQOS 2.4及HTU烟弹产品的PMTA与MRTP申请以及IQOS 3的 PMTA申请，这有利于IQOS产品进一步开拓美国市场；同时IQOS产品矩阵也在 不断完善，2021Q1 IQOSVEEV烟弹（对应IQOS mesh产品）在意大利及芬兰市 场登陆同时拥有全新内部加热技术的新一代IQOS产品IQOSILUMA也将在 2021H2推出，用户粘性预计将进一步增强。

此外叠加疫情影响的边际减弱，我们认 为IQOS产品仍将延续高速发展，盈趣科技电子烟业务也将实现稳步提升。

图46：2019年以来IQOS产品在美国的销售限制逐渐放开 资料来源：FDA, PMI，国元证券研究所 4.3罗技——新BU新产品下迎来新成长 罗技是全球著名的计算机周边设备及软件制造商，公司产品覆盖范围广泛，除了打印 设备、键盘&鼠标等传统产品，对视频会议系统及相关设备与游戏设备产品亦有深入 涉猎。

罗技采取的是事业部制，不同产品由不同事业部研发设计。

盈趣科技最初服务 于罗技Home Control事业部，但成长逻辑在2019年开始发生变化，公司开始进入 视频系统及游戏（Video&Gaming）事业部。

从事业部发展及业务体量上看， Video&Gaming两大事业部自2019年开始出现爆发性增长，其中视频系统收入同比 增速达到42%，游戏收入同比增速为31.7%；同时两大事业部在2017-2021财年的 年复合增速亦表现亮眼，分别达到69.36%与40.90%。

视频与游戏事业部在罗技营 收中的比重也在持续提升，截至2021财年，视频系统约占19.89%，游戏约占23.59%， 两大BU合计规模已远超盈趣科技之前所服务的Home Control事业部。

受益于 Video&Gaming两大事业部的优异表现，盈趣科技罗技客户的收入增速在2019年出 现显著回升，2020年亦保持正增长。

表12：视频系统与游戏事业部已成为罗技旗下最优秀BU 分部收入:百 万美金 20172018201920202021 P4YCAGR 2021占比 打印设备501.56516.64536.89544.52680.917.94% 12.96% 键盘&鼠标480.31498.47536.62571.72784.4913.05% 14.94% 电脑摄像头107.09112.15121.28129.19439.8742.36% 8.37% 平板及其他 耗材 76.88107.94128.32135.31384.3049.53% 7.32% 视频系统127.01182.72259.52365.621044.9469.36% 19.89% 移动麦克风301.02314.82230.38221.79174.90 -12.69% 3.33% 音频与可穿 戴设备 246.39252.33277.43273.75468.7817.45% 8.93% 游戏314.36492.00648.13690.171239.0140.90% 23.59% 智能家居65.5189.3749.3443.4034.39 -14.88% 0.65% 其他1.300.430.410.370.71 -13.86% 0.01% 合计2,2212,5672,7882,9765,25224.00% 100.00% 资料来源：Logitech，国元证券研究所 图47：视频系统与游戏事业部在总营收中的占比趋势 图48：盈趣科技历年智能控制部件（罗技部份）收入 资料来源：Logitech,国元证券研究所 资料来源：公司公告,国元证券研究所 归因于新冠疫情线上办公的兴起以及居家隔离下人们在室内娱乐活动中花费更多的 时间，2021财年Video&Gaming两大事业部收入再次迎来爆发式增长，同比增速分 别高达185.8%与79.5%。

同时在2021财年两大事业部推出了多款畅销新品，包括 具有声音优化，自适应波束成形等功能的适用于中型房间的一体式视频会议系统 Rally Bar；给用户带来出色模拟驾驶体验的力回馈游戏方向盘罗技G923以及有迄 今为止最轻无线游戏鼠标之称的罗技GPROXSUPERLIGHT。

可以看到自2020年 年年底罗技GPROXSUPERLIGHT正式发布以来，其销售数据整体保持快速上行 趋势。

我们认为虽然两大事业部在2021年的爆发式增长有疫情催化的作用，但二者仍将作 为罗技最重要的两个事业部而持续发展。

盈趣科技作为罗技两大BU产品的主要供 应商之一，近年来已先后进入高端精英手柄、游戏方向盘及摄像头等罗技新型产品 领域，伴随两大事业部的进一步发展叠加罗技产品持续创新迭代，盈趣科技有望在 享受客户本身成长的同时获取份额同步提升逻辑。

图49：罗技Video&Gaming两大BU新款产品概览 资料来源：Logitech，国元证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201620172018201920202021 视频系统占比游戏占比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 2014201520162017201820192020 盈趣罗技收入（百万元） yoy(右轴) 图50：罗技新款游戏鼠标GPROXSUPERLIGHT推出后销量走势 资料来源：Amazon，国元证券研究所注：此处仅包括美国亚马逊数据 除上述三大主要客户外，公司还与多家国际知名公司合作研发及孵化新品并自主开 拓新型产品。

其中包括与博世合作研发e-bike，与Asetek共同深入研发水冷散热系 统，同时公司亦开拓包括空气净化器、加湿器及植物种植器在内的健康环境产品并打 造自主智能家居品牌。

综上所述，盈趣科技前三大客户（Cricut、PMI、罗技）均为所在赛道的龙头优质标 的，无论是从市场前景、产品矩阵还是产品消费频率的角度看三者均表现优异。

我们 认为前三大客户的优质表现将为公司业绩提供“安全垫”，叠加公司在A股优质标的 中的较低估值，总体上公司安全边际较高；在乐观假设下，若三大客户本身实现持续 性高速发展，公司有望迎来戴维斯双击。

5.投资建议与盈利预测 盈趣科技作为一家创新消费电子+物联网领域的产品孵化平台型企业，其处于消费升 级、科技升级的创新消费电子领域风口，下游包括新型烟草、食品、医疗、工控、车 规均属朝阳行业，扩容边界极为宽广。

展望后续，伴随公司与主要客户持续深入合作， 主力产品趋势向好，新产品研发亦步入上升期，公司业绩有望逐步释放。

核心假设： （1）雕刻机业务（Cricut）：公司主要客户Cricut所处行业市场前景广阔，Cricut本 身亦拥有较为完善的产品矩阵以及生态闭环体系，其自身三大主营业务均将因此受 益。

此外Cricut拥有较强的新消费模式成长属性，伴随产品矩阵的继续完善，雕刻 机业务将维持高速增长，我们预计2021-2023年公司雕刻机业务收入增速分别为 55%/50%/40%。

（2）电子烟部件业务（Venture/Flex/PMI）：伴随新一代IQOS产品IQOSILUMA 将在2021H2推出，用户粘性预计将进一步增强，叠加疫情对电子烟销售的影响将逐 渐减弱，同时公司亦在深入电子烟部件其他供应链，电子烟部件业务将维持稳步发展， 我们预计2021-2023年公司电子烟部件业务收入增速分别为30%/20%/18%。

（3）罗技：罗技与公司合作时间较长，伴随公司进一步深入与罗技Video&Gaming 两大事业部合作，我们预计2021-2023年公司与罗技合作业务收入增速分别为 50%/30%/25%。

（4）Asetek：水冷散热系统为公司研发孵化较好的产品，我们预计2021-2023年 该分项收入增速分别为30%/25%/20%。

（5）雀巢：公司与雀巢合作较为稳定，我们预计2021-2023年该分项收入增速分别 为15%/20%/15%。

（6）汽车电子业务：公司在包括天窗控制模块、座椅控制及记忆模块以及方向盘加 热控制模块等产品上均保持研发，后续业绩或将逐步释放，我们预计2021-2023年 汽车电子业务收入增速分别为35%/22%/15%。

（7）健康环境业务：公司在近年来开拓包括空气净化器、加湿器及植物种植器在内 的健康环境产品业务，整体发展稳定，我们预计2021-2023年健康环境业务收入增 速分别为20%/18%/12%。

（8）其他业务：公司在研新品较多，包括与博世合作研发e-bike，自主研发智能家 居品牌等，后续存在出现爆款新品的可能，我们预计2021-2023年其他收入增速分 别为61%/25%/20%。

综上所述，我们认为盈趣科技下游朝阳产业及客户产品独特性成就了其中间利基市 场，优质的客户资源叠加客户对产品价格不敏感且公司在前端深度切入客户设计研 发环节使得公司利润空间极大，同时公司作为创新产品孵化平台伴随新产品的持续 稳定研发有望迎来新的业绩增长点。

预计盈趣科技2021-2023年营收分别为78.46 亿元/108.27亿元/142.36亿元，同比增长48%/38%/31%，归母净利润分别为14.20 亿元/18.41亿元/23.85亿元，同比增长39%/30%/30%，截至2021年6月9日总股 本及收盘市值对应EPS分别为1.82/2.35/3.05元，对应PE23/18/14x，首次覆盖给 予“买入”评级。

表13：可比公司估值对比 代码证券简称总市值（亿元） PE(TTM) PE(2021E) PE(2022E) 002475.SZ立讯精密2877.4937.9031.06 23.45 002402.SZ和而泰209.6847.4236.2026.28 002139.SZ拓邦股份196.6327.7028.0322.12 6969.HK思摩尔国际2334.8098.6541.5031.64 资料来源：Wind，国元证券研究所注：1.此处总市值和盈利预测为2021.6.9数据，盈利预测为Wind一致预期2.以1港 币=0.83人民币为换算标准 6.风险提示 新产品孵化不及预期，汇率超预期波动，下游产品对应行业政策超预期 财务预测表 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度2019 2020 2021E 2022E 2023E 会计年度2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产4139.05 5878.65 7858.67 10400.25 13107.79 营业收入3854.44 5310.25 7846.32 10827.39 14236.36 现金980.26 1279.52 2157.76 2780.61 3678.15 营业成本2319.09 3518.20 5270.17 7536.17 10048.19 应收账款1223.59 1848.84 2732.82 3770.41 4957.96 营业税金及附加30.50 23.15 60.80 79.40 96.60 其他应收款40.16 117.19 127.46 207.41 251.99 营业费用63.57 52.20 119.20 150.60 183.10 预付账款24.40 26.23 47.36 61.96 86.46 管理费用169.62 184.22 176.92 180.57 178.74 存货467.96 1021.27 1294.60 2018.69 2579.70 研发费用269.51 303.92 638.18 873.53 1103.06 其他流动资产1402.68 1585.60 1498.67 1561.17 1553.53 财务费用-53.10 89.76 -50.00 -65.00 -70.00 非流动资产1297.89 1635.66 1429.66 1481.03 1483.81 资产减值损失-23.88 -28.10 20.00 20.00 35.00 长期投资30.33 193.72 112.03 152.88 132.45 公允价值变动收益12.00 15.58 13.79 14.68 14.23 固定资产745.08 766.99 796.72 830.49 884.43 投资净收益39.99 79.96 4.83 27.58 34.76 无形资产65.23 63.66 69.53 69.86 72.97 营业利润1125.78 1249.78 1640.46 2112.08 2741.69 其他非流动资产457.25 611.29 451.39 427.81 393.96 营业外收入0.86 2.03 0.90 8.00 5.00 资产总计5436.94 7514.31 9288.33 11881.29 14591.59 营业外支出0.41 4.10 0.40 3.00 3.00 流动负债1087.43 1921.11 2339.33 3354.06 4182.04 利润总额1126.24 1247.70 1640.96 2117.08 2743.69 短期借款7.84 69.19 38.52 53.85 46.19 所得税145.82 179.87 213.33 275.22 356.68 应付账款689.73 1433.95 1857.73 2864.04 3680.34 净利润980.42 1067.83 1427.64 1841.86 2387.01 其他流动负债389.86 417.96 443.09 436.16 455.51 少数股东损益7.26 42.87 7.26 1.21 2.25 非流动负债156.71 683.27 928.48 1317.13 1646.86 归属母公司净利润973.17 1024.96 1420.38 1840.64 2384.76 长期借款19.89 528.55 791.41 1177.17 1501.49 EBITDA 1142.44 1449.64 1701.40 2174.65 2819.04 其他非流动负债136.83 154.73 137.06 139.95 145.37 EPS（元） 2.12 2.23 1.82 2.35 3.05 负债合计1244.15 2604.38 3267.81 4671.19 5828.90 少数股东权益 42.38 102.08 109.34 110.55 112.80 主要财务比率 股本458.13 458.79 781.63 781.63 781.63 会计年度2019 2020 2021E 2022E 2023E 资本公积1714.28 1760.70 1439.55 1439.55 1439.55 成长能力 留存收益2159.62 2729.19 3690.78 4879.20 6429.41 营业收入(%) 38.71 37.77 47.76 37.99 31.48 归属母公司股东权益4150.41 4807.85 5911.19 7099.55 8649.89 营业利润(%) 22.49 11.01 31.26 28.75 29.81 负债和股东权益5436.94 7514.31 9288.33 11881.29 14591.59 归属母公司净利润(%) 19.60 5.32 38.58 29.59 29.56 获利能力 现金流量表 单位: 百万元 毛利率(%) 39.83 33.75 32.83 30.40 29.42 会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利率(%) 25.25 19.30 18.10 17.00 16.75 经营活动现金流698.92 699.22 924.21 896.10 1470.99 ROE(%) 23.45 21.32 24.03 25.93 27.57 净利润980.42 1067.83 1427.64 1841.86 2387.01 ROIC(%) 46.71 39.57 40.55 41.01 43.68 折旧摊销69.76 110.10 110.93 127.57 147.35 偿债能力 财务费用-53.10 89.76 -50.00 -65.00 -70.00 资产负债率(%) 22.88 34.66 35.18 39.32 39.95 投资损失-39.99 -79.96 -4.83 -27.58 -34.76 净负债比率(%) 2.44 22.98 25.45 26.38 26.58 营运资金变动-330.16 -450.29 -621.06 -991.77 -1004.73 流动比率3.81 3.06 3.36 3.10 3.13 其他经营现金流71.99 -38.23 61.52 11.02 46.10 速动比率3.35 2.50 2.77 2.47 2.48 投资活动现金流-270.91 -529.69 -21.77 -81.74 -128.33 营运能力 资本支出567.21 202.79 38.35 103.57 166.10 总资产周转率0.76 0.82 0.93 1.02 1.08 长期投资36.08 30.49 -81.70 40.85 -20.42 应收账款周转率3.90 3.41 3.38 3.28 3.22 其他投资现金流332.38 -296.41 -65.11 62.69 17.34 应付账款周转率3.70 3.31 3.20 3.19 3.07 筹资活动现金流-578.18 191.76 -24.20 -191.51 -445.11 每股指标（元） 短期借款7.84 61.35 -30.68 15.34 -7.67 每股收益(最新摊薄) 1.25 1.31 1.82 2.35 3.05 长期借款17.07 508.66 262.87 385.76 324.31 每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 0.89 1.18 1.15 1.88 普通股增加-0.40 0.66 322.84 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 5.31 6.15 7.56 9.08 11.07 资本公积增加3.76 46.42 -321.15 0.00 0.00 估值比率 其他筹资现金流-606.45 -425.33 -258.08 -592.61 -761.76 P/E 33.59 31.89 23.29 17.98 13.87 现金净增加额-129.81 328.55 878.24 622.85 897.54 P/B 7.88 6.80 5.60 4.66 3.83 EV/EBITDA 26.90 21.20 18.06 14.13 10.90