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可靠股份:安信证券-可靠股份-301009-成人失禁龙头启航,多赛道齐头并进-210617

研报作者:张立聪,雷慧华 来自:安信证券 时间:2021-06-17 23:58:50
  • 股票名称
    可靠股份
  • 股票代码
    301009
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hea****nsu
  • 研报出处
    安信证券
  • 研报页数
    17 页
  • 推荐评级
    增持-A(首次)
  • 研报大小
    1,814 KB
研究报告内容

1 成人失禁龙头启航,多赛道齐头并进 ■渗透率提升+老龄化趋势,成人失禁行业是快速增长的朝阳行业:2020年我国 成人失禁用品市场规模达104.7亿元,CAGR5达到21%,是个护行业增速最快的 子领域。

目前成人失禁行业仍处于导入期:2020年我国65岁以上人口1.9亿,失 能/半失能老人人口将近4200万,按照中档产品200-300元/月消费量计算,成人 护理潜在市场空间超800亿。

在老龄化趋势下,行业潜在空间仍将进一步扩容: 2020年中国60岁以上人口2.64亿,占比18.7%,其中65岁以上人口1.9亿,占 比13.5%;老龄办预计2050年国内老龄人口峰值可超4亿人,较目前增长50%以 上,失禁护理用品在未来30年间需求增长空间巨大。

■三低现状有望逐步改善:目前国内成人失禁市场存在低渗透、低集中、低客单 的现象。

国内纸尿裤渗透率仅有5%左右,远低于发达国家60%以上渗透率水平。

同时大比例的低端需求加上较低的进入门槛使得大量低端品牌、中小区域性品牌 充斥市场,行业非常分散。

随着消费水平及消费意识的提升,国内中高端养老机 构普及度的提升、长护险等政策对失禁者相关经济负担的减轻,三低现象有望逐 渐改善。

■可靠是国内领先的成人失禁品牌:公司旗下成人失禁主要分为“可靠coco”、“吸 收宝”、“安护士”三大系列,分别覆盖高中低端不同市场。

成人护理产品的消费 特征在于对品质敏感度不高,中高端消费群体对便利性要求较高,中低端消费群 体对价格敏感度较高,除产品定位及综合性价比外,产品销售受渠道建设影响较 大。

在线上,公司是淘宝销售第一品牌,20年线上收入3.1亿元,淘宝销售额2.37 亿元,多年蝉联销售冠军。

线下,公司除传统经销商/KA渠道外,加速拓展医院、 药房等差异化特殊渠道抢占市场,提升品牌影响力。

■婴儿纸尿裤背靠优质客户,分享成长红利:婴儿纸尿裤业务公司已经成为菲律 宾JS的主要供应商(占比70%),也是杜迪公司的独家供应商。

JS是菲律宾生活 用品/个护领域龙头品牌,其婴儿纸尿裤在当地市占率亦达到30%以上;杜迪是 健生国际旗下高端婴儿纸尿裤品牌,借助健生渠道优势稳定快速成长。

同时亦开 拓百诺恩、亲蓓、Lovekins等众多优质国产品牌客户,分享客户成长。

公司募投 项目新增婴儿纸尿裤产能8.1亿片,满产后产量增幅83%。

■投资建议:我们预计2021-2023年公司净利润分别为2.1亿元、2.6亿元、3.3 亿元,分别同比-3.4%、+26.0%、+27.2%,首次给予“增持-A”评级。

■风险提示:市场竞争加剧,国内出生率下降,大客户流失 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 主营收入1,173.71,635.11,856.52,283.32,808.1 净利润 87.5214.0206.8260.6331.5 每股收益(元) 0.320.790.760.961.22 每股净资产(元) 1.472.263.274.225.44 盈利和估值201920202021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 86.635.436.629.122.9 市净率(倍) 19.012.38.56.65.1 净利润率7.5% 13.1% 11.1% 11.4% 11.8% 净资产收益率21.9% 34.9% 23.3% 22.7% 22.4% 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 32.1% 92.0% 77.7% 79.4% 102.1% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 2021年06月17日 可靠股份(301009.SZ) 公司分析 证券研究报告 投资评级增持-A 首次评级 股价(2021-06-17) 25.85元 交易数据 总市值(百万元) 7028 流通市值(百万元) 1500 总股本(百万股) 272 流通股本(百万股) 58 张立聪分析师 SAC执业证书编号:S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 雷慧华分析师 SAC执业证书编号:S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 吕科佳报告联系人 lvkj@essence.com.cn 相关报告 2 公司分析/可靠股份 内容目录 未找到图形项目表。

...............................................................................................................3 1.成人失禁用品是个怎样的市场?.........................................................................................4 1.1. “三低”现状:低客单+低渗透+低集中..........................................................................4 1.2.潜在机遇:老龄化趋势让成人护理成为个护行业增速最快的子领域...........................7 1.3.品牌破局的核心——渠道破局是关键.........................................................................8 2.可靠护理:成人失禁龙头,多赛道齐发展...........................................................................9 2.1.成人护理:快速发展的龙头品牌................................................................................9 2.2.婴儿纸尿裤:与优质客户共同发展...........................................................................11 2.3.持续研发投入,扩产稳步推进.................................................................................13 3.盈利预测与投资建议........................................................................................................14 4.风险提示..........................................................................................................................14 3 公司分析/可靠股份 图表目录 图1:成人失禁用品产品.........................................................................................................4 图2:成人失禁用品产品结构..................................................................................................4 图3:中日美65岁以上老人人均护理产品消费金额................................................................5 图4:个护各领域人均消费差异..............................................................................................5 图5:2019年全球各区域成人失禁用品渗透率.......................................................................5 图6:日本、美国成人失禁市场竞争格局................................................................................6 图7:国内成人失禁市场竞争格局...........................................................................................6 图8:国内成人护理只要品牌图例...........................................................................................6 图9:销量最大的成人纸尿裤/婴儿纸尿裤/经期裤单片价格对比...............................................7 图10:2006-2020年中国成人失禁用品市场规模及增速.........................................................7 图11:个护各子领域CAGR5情况.........................................................................................7 图12:65岁以上老人人口数量&占比.....................................................................................8 图13:2010年-2020年成人失禁用品的销售渠道结构............................................................9 图14:公司营业收入及增长...................................................................................................9 图15:2020年公司收入结构(剔除口罩后) .........................................................................9 图16:2020年公司成人护理主要品牌.................................................................................10 图17:2020年公司自主品牌各类渠道结构..........................................................................10 图18:淘宝主要畅销品牌单片均价........................................................................................11 图19:淘宝销售Top5品牌销售情况.....................................................................................11 图20:公司婴儿纸尿裤合作品牌..........................................................................................12 图21:公司对菲律宾JS销售额(百万元)..........................................................................12 图22:Dodie纸尿裤销售额及公司对杜迪销售规模...............................................................13 图23:各吸收类护理产品企业研发费用率............................................................................13 图24:公司募投项目新建产能情况(万片).........................................................................14 未找到图形项目表。

4 公司分析/可靠股份 1.成人失禁用品是个怎样的市场? 成人失禁用品是为意外尿失禁/大便失禁、行动不便等提供便利的吸收类产品,主要包括成人 纸尿裤、拉拉裤和护理垫。

我国的成人失禁用品市场起步较晚,1996年,维达率先将成人 纸尿裤引入中国市场,品牌“包大人”,并在较长的时间内成为国内成人纸尿裤产品的代名 词。

恒安、可靠也分别在2000年、2001年推出“安尔康”、“可靠”品牌成人纸尿裤。

2007-2010 年间,金伯利的“得伴”、尤妮佳的“乐互宜”相继登陆国内市场,跨国巨头给国内市场带 来了更为先进的生产工艺和产品,也促进了行业的发展。

根据Euromonitor,2020年,国内 成人失禁用品市场规模达到104.7亿元,近五年CAGR 21.0%。

图1:成人失禁用品产品 资料来源:安信证券研究中心 图2:成人失禁用品产品结构 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 1.1. “三低”现状:低客单+低渗透+低集中 成人护理产品的消费群体主要包括:1)因身患中风、痴呆、糖尿病、前列腺疾病、膀胱疾 病等疾病而容易尿失禁人群;2)行动不便失禁的老年人或残疾人;3)孕产妇或术后康复人 群;4)轻度失禁者,在产后妇女中较为常见,根据中国循证医学杂志的研究,成年女性尿 失禁患病率高达31.1%。

其中失禁/失能老年人是核心消费人群。

5 公司分析/可靠股份 根据第七次人口普查数据,我国60岁以上人口2.6亿,占比18.7%,其中65岁以上人口 1.9亿,占比13.5%。

根据美国疾病预防控制中心统计,在超过65岁的老年人中,50.9%存 在尿失禁或意外大便失禁的情况。

根据中国老龄工作委员会办公室数据,2020年我国失能/ 半失能老人人口将近4200万。

据经验,一个失能老人护理纸尿裤/护理垫正常消费通常在 200-300元/月左右(按照中档产品价格计算),如普及率达到80%以上,潜在市场空间超800 亿,是目前市场规模的8倍。

然而,我国的成人护理市场规模相较海外发达国家仍然偏小,2020年我国65岁以上老人人 均护理用品消费32元,不到日本、美国消费水平的1/10,与发达国家消费量的差距也是个 护领域中最大的。

图3:中日美65岁以上老人人均护理产品消费金额 图4:个护各领域人均消费差异 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 低渗透:根据GIR数据,中国的成人纸尿裤渗透率仅有5%左右,本的渗透率在80%左右, 北美和西欧渗透率也达到了60~70%,世界平均渗透率12%。

成人护理产品虽然在一二线城 市普及度相对较高,在众多低线城市、乡镇领域由于产品渠道下沉不足,消费者认知度不高 等原因,普及度仍然非常低。

图5:2019年全球各区域成人失禁用品渗透率 资料来源:GIR,安信证券研究中心 低集中:在国外,成人护理产品市场集中度较高,市场主要被具有渠道优势及品牌优势的企 业所占据。

美国、日本市场CR4分别达到74%、87%,且龙头企业以生活用品企业或大型 渠道品牌。

在我国,参与者除了本地生活用纸巨头恒安、维达等,也有可靠等专业的吸收类 6 公司分析/可靠股份 用品生产企业,也有金佰利、尤妮佳、爱生雅等跨国品牌。

此外,各类地方性中小企业充斥 其中,行业非常分散,CR4不到30%。

图6:2020年日本、美国成人失禁市场竞争格局 图7:2020年国内成人失禁市场竞争格局 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 图8:国内成人护理主要品牌图例 资料来源:品牌官网,安信证券研究中心 低客单:根据天猫数据,国内成人纸尿裤零售价格在0.8-5元/片不等,根据淘数据显示,销 量最大的品牌L码产品价格定位基本在2元/片以内,整体价格水平甚至低于吸收量及材料用 量更小的婴儿纸尿裤产品:XL码婴儿纸尿裤价格在0.6-3元/片左右,更远低于经期裤3-6 元/片的价格。

7 公司分析/可靠股份 图9:销量最大的成人纸尿裤/婴儿纸尿裤/经期裤单片价格对比 资料来源:天猫,安信证券研究中心 护理产品使用者非购买者,消费者对舒适度关注度相对较低,对产品性价比要求相对更高; 另一方面行业入门门槛不高,目前国内也缺乏国人普遍认知的知名品牌,大量中小品牌品质 参差不齐,低价产品充斥市场,劣币驱逐良币。

此外,老年群体收入普遍较低,也限制了他 们的相关消费。

根据人力资源和社会保障部发布的《2020年度人力资源和社会保障实业发 展统计公报》计算,2020年城镇职工退休人员人均养老金约3350元/月,每月200-300元 护理用品支出占比不算低,也影响了相应产品的使用。

1.2.潜在机遇:老龄化趋势让成人护理成为个护行业增速最快的子领域 根据Euromonitor数据,2016-2020年间,国内成人护理用品市场规模从48.8亿元增长至 104.7亿,CAGR5达到21%,成为个护领域增速最快的子领域。

图10:2006-2020年中国成人失禁用品市场规模及增速 图11:个护各子领域CAGR5情况 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 老龄化趋势下需求的快速扩容:老龄化的进程近几年越发明显,2020年人口普查我国65岁 以上人口占比13.5%,较2010年提升4.6个百分点,老龄人口增加1485万人。

根据全国老 龄办预测,到2050年我国老龄人口峰值达到4.87亿,占总人口34.9%。

同时,熬夜/不健 康生活习惯等也使得心血管疾病、癌症等疾病都有非常明显的年轻化趋势。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 女性卫生用品婴儿纸尿裤成人失禁用品 CAGR5 CAGR3 8 公司分析/可靠股份 图12:65岁以上老人人口数量&占比 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 中长期看,养老护理体系的完善亦推动了相应护理产品的需求:1962年我国推行计划生育 以前,多子化环境以及子女负责养老护理的文化较为盛行,居家养老较为普遍,社会养老护 理体系也并未十分健全,中高端养老机构相对缺失,也在一定程度上影响了相关专业性产品 的普及度。

未来随着少子老人增多,对健全养老体系的诉求增强,中高端养老机构等的出现 也将带动行业的进步和产品向高端化标准化发展。

目前,万科、保利等头部地产企业也已开 始在多个城市养老项目。

政策保障推动产品普及提升相关产品消费能力:2016年6月,人力资源与社会保障部出台 《关于开展长期护理保险制度试点的指导意见》,选取15个城市开展长期护理保险试点, 2020年扩大试点至49个城市。

长护险对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的机 构护理、上门护理、居家护理所产生的费用进行报销,也为老年人相关护理消耗品的消费提 供保障。

银保监会数据显示,2019年末长护险覆盖人群超过5千万人,基金规模超过50亿 元,已为35.8万人提供长护赔付。

消费升级仍需时间沉淀:消费者消费诉求及习惯的改变是渐进式的,产品的整体升级亦需要 等待行业的进一步规范。

未来随着独生子女一代80-90后进入老龄阶段,相较上一辈为子女 奉献更多的消费理念不同,80-90后人群对个人消费重视度提升,成人护理用品产品升级亦 是大势所趋,但仍需时间沉淀。

1.3.品牌破局的核心——渠道破局是关键 成人护理产品的消费特征在于对品质敏感度不高,中高端消费群体对便利性要求较高,中低 端消费群体对价格敏感度较高。

渠道覆盖是影响企业市场销售的核心因素,渠道建设也将成 为企业重要的竞争优势。

目前国内成人护理产品销售渠道主要包括线上电商、经销商、商超、 医院及连锁药房等渠道,根据Euromonitor数据,线下仍然是成人护理产品最重要的消费渠 道,占比70%以上,其中医院便利店等特殊渠道销售占比16%;此外随着养老院等规范化 建设稳定,未来也有望成为重要渠道,线上占比稳步提升,2020年占比接近30%。

目前国内龙头品牌,如千芝雅、可靠等以线上销售为主;恒安、维达等企业依托原有线下渠 道优势亦获得一定份额,但整体仍然较为分散。

同时医院、连锁药房等特殊渠道一方面拥有 巨大消费需求,另一方面成为消费者首次接触品牌的重要方式,是打造品牌知名度及口碑的 9 公司分析/可靠股份 重要阵地,也成为企业未来必须重视发展的领域。

图13:2010年-2020年成人失禁用品的销售渠道结构 资料来源:Euromonitor,安信证券研究中心 2.可靠护理:成人失禁龙头,多赛道齐发展 可靠是国内领先的妇、幼、成人卫生护理用品研发生产企业,产品涵盖婴儿纸尿裤、成人护 理用品、经期裤等。

2020年公司营业收入16.2亿元,同比增长39.3%,剔除口罩业务后增 长25%。

其中成人护理主要为自主品牌业务,20年收入4.3亿元,占比29.6%;婴儿护理 以ODM为主,20年收入9.4亿元,占比65%(以上占比为剔除口罩业务后占比)。

2020年 公司净利润2.2亿元。

图14:公司营业收入及增长 图15:2020年公司收入结构(剔除口罩后) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.1.成人护理:快速发展的龙头品牌 公司2006年引进国内首条成人纸尿裤生产线,进入成人失禁行业,是国内最早进入该领域 的企业之一。

公司旗下成人护理产品主要包括“可靠coco”、“吸收宝”、“安护士”三大系列, 分别覆盖高中低端不同市场,亦是成人护理行业龙头品牌。

淘数据显示,可靠在成人护理领 域连续多年蝉联销售冠军,2020年可靠淘宝全网销售额2.37亿元,占相关品类16%,是第 二名周大人的1.8倍。

10 公司分析/可靠股份 图16:2020年公司成人护理主要品牌 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图17:2020年公司自主品牌各类渠道结构 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 线上精准定位,性价比优势蝉联销售冠军:目前公司产品以线上销售为主,2020年公司自 主品牌线上销售收入3.1亿元,占比70%,亦是线上最为畅销的品牌,这一方面得益于公司 准确的市场定位,更重要的在于公司良好的电商运营。

我们分析线上热销产品情况,不同档次品牌销量差异较大。

以销量最大的L码成人纸尿裤为 例,外资品牌及国内生活用品巨头定位相对中高端,日本大王旗下安托、日本制纸旗下安顾 宜、维达添宁、恒安安而康强调多强调高端品牌背景及优质原材料,单片价格基本在3元以 上;其他专业成人纸尿裤品牌如可靠COCO、包大人定价也在3元左右。

中档价格领域品牌 相对较少,可靠吸收宝、鸿福祥、千雅等定价基本在2元/片左右,产品更强调透气亲肤、 除臭等功能。

其他销量较大的品牌主要为定位中低端,主打超量吸收及性价比,单片价格在 0.8-1元左右。

11 公司分析/可靠股份 图18:淘宝主要畅销品牌单片均价 图19:淘宝销售Top5品牌销售情况 资料来源:天猫,安信证券研究中心 资料来源:天猫,安信证券研究中心 线下加速拓张,重点攻破特殊渠道:除了传统卫生用品常见的经销商、KA渠道外,医院小 卖部、连锁药房、养老院等特殊渠道也是成人护理用品非常重要的战场,这也是其他卫生用 品巨头渠道开发的空白区域。

根据招股说明书,公司针对成人护理用品消费特点积极开拓特 殊渠道,与华东医药、陕西国药、国药华鸿等医药流通渠道建立了战略合作关系,为消费者 提供便利、推进成人护理产品推广的同时提升公司品牌知名度。

2.2.婴儿纸尿裤:与优质客户共同发展 在婴儿纸尿裤领域,公司与快速增长的优秀品牌深度绑定,分享成长红利。

目前,公司已经 成为菲律宾JS的主要供应商、杜迪公司的独家供应商,同时亦与百诺恩、亲蓓、Lovekins 等众多客户保持良好合作。

2020年,公司对JS、杜迪的销售收入占公司婴儿纸尿裤收入接 近60%,伴随着客户的成长,公司婴儿纸尿裤业务有望保持稳健增长。

12 公司分析/可靠股份 图20:公司婴儿纸尿裤合作品牌 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 菲律宾JS unitrade:JS是菲律宾生活个护行业龙头品牌,其婴儿纸尿裤产品在菲律宾市占 率接近30%,是菲律宾排名前二的婴儿纸尿裤品牌。

公司于2010年开始与JS正式合作, 2011年对JS销售收入即达到2.3亿元。

在多年的合作当中,双方成为重要战略合作伙伴, 公司为JS提供全系列婴儿纸尿裤ODM代工服务,占其相关产品采购金额70%;同时JS 实控人持有公司股权750万股。

根据招股书中公司与JS的框架协议(2021-2025),JS向 公司订购额不低于6500万美元/年(2017-2020年协议为不低于5040万美元)。

图21:公司对菲律宾JS销售额(百万元) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 13 公司分析/可靠股份 杜迪:杜迪成立于2009年,是国内高端婴幼儿护理企业健生国际旗下婴儿纸尿裤品牌(健 生国际旗下拥有合生元、杜迪、swisse等知名品牌。

杜迪纸尿裤定位中高端,借助公司奶粉 的母婴护理产品渠道优势,线上线下快速发展,2020年国内市场销售收入3.69亿元,同比 增长16.9%。

公司自2014年开始为杜迪提供婴儿护理ODM代工服务,根据招股书,目前 是杜迪独家供应商。

双方合资成立可艾公司,公司持股80%,为杜迪以及其他品牌企业提供 代工服务。

图22:Dodie纸尿裤销售额及公司对杜迪销售规模 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.3.持续研发投入,扩产稳步推进 公司研发投入处于行业较高水平,17-20年公司研发费用收入占比保持在3.5%-4%左右, 2020年研发投入约5800万元;公司拥有专利239项,位居行业前列。

图23:各吸收类护理产品企业研发费用率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司募投项目拟新建婴儿纸尿裤/拉拉裤、成人纸尿裤/拉拉裤及经期裤项目共10条产线,项 目建设期约为3年。

建成达产后,公司新增产能11.65亿片,其中婴儿纸尿裤/拉拉裤新增产 能8.1亿片,增长53%;成人纸尿裤新增产能2.4亿片,增长91%,新增经期裤产能1.1亿片。

14 公司分析/可靠股份 图24:公司募投项目新建产能情况(万片) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.盈利预测与投资建议 基本假设:1)募投产能将按计划逐步投产(根据招股说明书建设期约为三年);2)老龄化 趋势在可预见的时间内仍将持续,养老产业向普及化发展,成人失禁用品渗透率持续提升; 3)居民可支配收入持续提升,养老产业向高端化发展;4)公司大客户合作维持稳定。

我们预计年2021-2023年公司净利润分别为2.1亿元、2.6亿元、3.3亿元,分别同比-3.4%、 +26.0%、+27.2%,首次给予“增持-A”评级。

4.风险提示 1)市场竞争加剧:生产技术提升,市场空间乐观,目前国内布局成人纸尿裤及 婴儿纸尿裤的企业逐渐增多,行业竞争有所加剧。

2)国内出生率下降:国内新生儿数量具有持续下滑的风险,公司婴儿纸尿裤业 务可能承压。

3)大客户流失:公司主要以代工模式经营婴儿纸尿裤业务,相对而言客户具有 较强的“用脚投票”的权利,具有排除大客户订单缩减或流失的风险。

15 公司分析/可靠股份 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 201920202021E 2022E 2023E (百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入1,173.71,635.11,856.52,283.32,808.1 成长性 减:营业成本856.61,180.11,408.21,716.12,090.4 营业收入增长率29.5% 39.3% 13.5% 23.0% 23.0% 营业税费6.23.79.311.414.0 营业利润增长率63.1% 136.6% -4.1% 25.3% 26.5% 销售费用118.365.4132.7162.1199.4 净利润增长率46.5% 144.7% -3.4% 26.0% 27.2% 管理费用41.924.955.779.9107.5 EBITDA增长率43.1% 145.4% -33.5% 25.3% 26.1% 财务费用-4.122.45.66.98.4 EBIT增长率53.7% 172.7% -36.8% 25.2% 26.4% 资产减值损失-1.6 -34.7 - - - NOPLAT增长率61.0% 172.2% -9.5% 25.9% 27.1% 加:公允价值变动收益- - - - - 投资资本增长率-5.1% 7.2% 23.3% -1.1% 18.4% 投资和汇兑收益-7.01.1 - - - 净资产增长率-14.5% 48.8% 41.6% 28.1% 27.9% 营业利润108.0255.4245.0307.0388.3 加:营业外净收支0.5 -1.1 - - - 利润率 利润总额108.4254.3245.0307.0388.3 毛利率27.0% 27.8% 24.1% 24.8% 25.6% 减:所得税14.931.229.435.342.7 营业利润率9.2% 15.6% 13.2% 13.4% 13.8% 净利润 87.5214.0206.8260.6331.5 净利润率7.5% 13.1% 11.1% 11.4% 11.8% EBITDA/营业收入15.1% 26.7% 15.6% 15.9% 16.3% 资产负债表 EBIT/营业收入12.4% 24.3% 13.5% 13.7% 14.1% 201920202021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金200.4339.2472.9750.11,032.5 固定资产周转天数10591988880 交易性金融资产- 100.0100.0100.0100.0 流动营业资本周转天数-49 -54 -67 -74 -73 应收帐款189.6225.3187.3256.7289.3 流动资产周转天数173156174178192 应收票据1.01.31.31.82.1 应收帐款周转天数5846403535 预付帐款4.813.89.623.716.9 存货周转天数3829272322 存货134.3127.8146.1139.9208.5 总资产周转天数317282313314319 其他流动资产39.842.132.238.137.5 投资资本周转天数8360615548 可供出售金融资产- - - - - 持有至到期投资- - - - - 投资回报率 长期股权投资- - - - - ROE 21.9% 34.9% 23.3% 22.7% 22.4% 投资性房地产- - - - - ROA 8.7% 14.9% 12.4% 12.1% 12.6% 固定资产340.8485.8522.9587.2656.8 ROIC 32.1% 92.0% 77.7% 79.4% 102.1% 在建工程75.450.2175.2262.6302.8 费用率 无形资产52.150.849.347.846.4 销售费用率10.1% 4.0% 7.2% 7.1% 7.1% 其他非流动资产33.757.742.540.940.4 管理费用率3.6% 1.5% 3.0% 3.5% 3.8% 资产总额1,071.91,494.01,739.32,248.92,733.1 财务费用率-0.3% 1.4% 0.3% 0.3% 0.3% 短期债务40.999.2 - - - 三费/营业收入13.3% 6.9% 10.5% 10.9% 11.2% 应付帐款255.9265.0337.5396.6497.6 偿债能力 应付票据268.7396.4385.9567.5593.9 资产负债率57.3% 54.4% 44.5% 45.0% 42.1% 其他流动负债42.545.144.941.752.9 负债权益比134.0% 119.2% 80.2% 81.8% 72.7% 长期借款- - - - - 流动比率0.941.051.241.301.47 其他非流动负债6.06.75.86.26.2 速动比率0.720.901.051.161.29 负债总额613.9812.4774.01,012.01,150.6 利息保障倍数-35.5817.7044.9945.8147.09 少数股东权益59.068.176.988.0102.0 分红指标 股本203.9203.9272.0272.0272.0 DPS(元) - - - - - 留存收益195.1409.5616.4877.01,208.5 分红比率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益458.0681.5965.31,236.91,582.5 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 201920202021E 2022E 2023E 201920202021E 2022E 2023E 净利润93.5223.1206.8260.6331.5 EPS(元) 0.320.790.760.961.22 加:折旧和摊销34.541.939.549.761.6 BVPS(元) 1.472.263.274.225.44 资产减值准备1.239.5 - - - PE(X) 86.635.436.629.122.9 公允价值变动损失- - - - - PB(X) 19.012.38.56.65.1 财务费用-2.924.85.66.98.4 P/FCF 57.529.9182.228.628.3 投资损失7.0 -1.1 - - - P/S 6.54.64.13.32.7 少数股东损益6.09.18.811.114.1 EV/EBITDA - - 24.318.614.2 营运资金的变动67.061.4108.4155.445.9 CAGR(%) 42.7% 15.7% 51.8% 42.7% 15.7% 经营活动产生现金流量223.3395.9369.0483.7461.5 PEG 2.02.30.70.71.5 投资活动产生现金流量-135.7 -311.5 -200.0 -200.0 -170.0 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量-137.728.5 -35.4 -6.4 -9.1 REP 资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 16 公司分析/可靠股份 公司评级体系 收益评级: 买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A —正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B —较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; 分析师声明 张立聪、雷慧华声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽 责、诚实守信。

本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专 业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。

本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。

发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。

免责声明 。

本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。

本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。

在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。

同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。

客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。

在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。

在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。

如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。

安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

17 公司分析/可靠股份 安信证券研究中心 深圳市 地 址:深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编:518026 上海市 地 址:上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编:200080 北京市 地 址:北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编:100034 销售联系人 上海联系人潘艳上海区域销售负责人18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞上海区域销售总监13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤上海区域销售总监13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋上海区域高级销售副总监13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿上海区域销售副总监13916816630 liugy@essence.com.cn 苏梦上海区域销售经理13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵上海区域销售经理15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡上海区域销售经理13817674050 chenyy6@essence.com.cn 徐逸岑上海区域销售经理18019221980 xuyc@essence.com.cn 北京联系人张莹北京区域销售负责人13901255777 zhangying1@essence.com.cn 张杨北京区域销售副总监15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 温鹏北京区域销售副总监13811978042 wenpeng@essence.com.cn 刘晓萱北京区域销售副总监18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅北京区域销售经理13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 游倬源北京区域销售经理010-83321501 youzy1@essence.com.cn 侯宇彤北京区域销售经理18210869281 houyt1@essence.com.cn 深圳联系人张秀红深圳基金组销售负责人0755-82798036 zhangxh1@essence.com.cn 胡珍深圳基金组高级销售副总监13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群深圳基金组销售副总监18926033448 fanhq@essence.com.cn 聂欣深圳基金组销售经理13540211209 niexin1@essence.com.cn 杨萍深圳基金组销售经理0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪深圳基金组销售经理13699750501 huangqq@essence.com.cn 喻聪深圳基金组销售经理18503038620 yucong@essence.com.cn 马田田深圳基金组销售经理18318054097 matt@essence.com.cn

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