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研究报告:招商证券-可转债2007年回顾与2008年展望-080102

研报作者:杜远芳 来自:招商证券 时间:2008-01-02 15:31:59
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    wx***26
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    招商证券
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    30 页
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研究报告内容

杜远芳, (8621)6860 yuanfang.d *交易数据截 股票挂钩产品研究 可转债市场2 此报告仅代 008年1月2日 CFA -4866*8025 u@bocigroup.com 止2007-12-28 2007年总结与2008年展望 一级市场 2007年转债一级市场的主要特点:转债中签 率继续保持很低水平,但是申购收益很高;转债上市价 格非常高,呈现明显高估;转债上市初期交易活跃,之 后的交易量和正股表现有很大关系;转债的存续期变 短,这主要是因为正股不断上涨,多数转债被强制赎回。

2007年可转债的发行继续保持较快的速度,全年共发行 普通可转债10只,分离债6只,总融资金额为295.28亿 元。

可转债市场存量继续减少,目前为98.58亿元。

创新 品种--分离交易可转债在一级市场占据主导地位。

二级市场 2007年上证指数年内累计上涨了96.66%,中 银国际转债正股指数上涨了216.16%,中银国际转债指 数上涨了122.60%。

转债指数的涨幅超过了上证指数, 但是和正股相比有较大的差距,转债指数相对于正股指 数的参与度只有0.57。

2007年底,市场上的可转债呈现 高转换溢价、高投资溢价率的特点,转债市场整体高估。

投资策略 考虑到08年可转债市场会得到较快的发展。

我 们建议投资者从这几个方面参与转债市场。

1、积极参与一 级市场的申购:预计08年转债发行将创新高,有较多投资机 会;2、新上市可转债的投资机会:转债上市初期波动较为 厉害,少数转债存在短线投资机会;3、规避高估值可转债: 目前转债二级市场高转换溢价、高投资溢价率,部分转债高 估较为严重,风险很大;4、利用转债作为正股替代投资品 种:低转换溢价或者负转换溢价的可转债在考虑流动性风险 后可考虑作为正股替代品。

表该研究员个人观点,并不代表中银国际及其联营公司的观点。

一一级级市市场场 市市场场存存量量大大幅幅度度萎萎缩缩 07年转债一级市场的主要特点:转债中签率继续保持低水平, 但是申购收益很高;新发行转债上市价格很高,呈现明显高估; 转债上市初期交易活跃,之后的交易量和正股表现有很大关 系;转债的存续期变短,这主要是因为正股不断上涨,多数转 债被强制赎回。

转债总规模继续萎缩,目前 市场存量为98.58亿元 图表11是2002年起可转债市场存量变化状况。

在经历了2005 年和2006年两年可转债大幅度减少之后,2007年可转债存量 继续减少,主要是因为旧的转债被频繁强制赎回,而新发行转 债的正股不断上涨导致转债很快被强制赎回,转债存续期大幅 度变短。

2005年开始的股改对证券市场和可转债市场影响都很 大,可转债存量在05年减少了85亿元,在2006年减少了128 亿,在2007年继续减少了22亿元,这还是得益于2007年年下 半年新发行的78亿元普通可转债,否则,市场规模将远低于 100亿。

目前,可转债市场存量为98.58亿元。

图表1. 02年起可转债市场规模变化 (120) (80) (40) (300) (200) (100) 0 40 80 120 02Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q3 (亿元) 0 100 200 300 400 500 新发行(左轴)到期及转股(左轴)市场总规模(右轴) 数据来源:中银国际 从可转债存量变化的时间来看,上半年可转债萎缩得非常厉 1这里的统计不包含分离交易可转债 2007年12月可转债年报2 害,上半年第一季度和第二季度可转债存量分别减少了22亿 元和46亿元,下半年由于到期和转股的可转债开始减少以及 可转债发行速度加快,转债存量的下滑得到抑制,转债市场的 存量开始稳步增加。

可转债余额减少的主要原因是转债正股表 现强劲,发行人动用强制赎回条款迫使持有人提前转股所致。

在发行人动用强制赎回条款时,持有人如果不及时把深度价内 的可转债及时转换成正股或者卖出,所持有可转债将被以面值 附近的价格赎回,持有人将蒙受重大损失。

下半年,大多数高 价位可转债陆续被赎回之后,剩余的可转债大多处于价外或者 未进入转股期,转债持有人继续持有可转债的价值远比转换成 股票要高,持有人缺乏转股动力,而发行人也缺乏迫使这部分 转债转股的手段,转债余额的转股进程趋缓。

新转债的发行使 转债的市场存量有所增长。

可转债发行规模大幅度回升。

由于股改因素,2005年上市公司 再融资暂停,在2006年下半年再融资启动之后,可转债发行 速度加快,2006年可转债在半年不到的时间内发行了113.87 亿元。

2007年可转债的发行继续保持较快的速度,全年共发行 普通可转债10只,分离债6只,总融资金额达到295.28亿元, 创历史新高。

转债发行加速,07年可转债 共发行295.28亿元 图表2. 98年起可转债发行规模统计2 0 50 100 150 200 250 300 1998199920002001200220032004200520062007 0 5 10 15 20 25 30 发行规模(亿元)—左轴发行个数—右轴 数据来源:中银国际 206、07年转债发行量包含分离债和普通转债 2007年12月可转债年报3 分分离离交交易易可可转转债债在在一一级级市市场场占占据据主主导导地地位位 分离交易可转债竞相发行。

在2006年年底分离交易可转债成 功试点之后,发行人和投资者对分离债表现出了极大的热情。

07年,又有6只分离债相继发行,发行总金额达到188.8亿元, 远远超出普通可转债106.48亿的发行金额。

分离交易可转债为07年转债 市场的亮点,发行人和投资 者热情高涨 可转债申购中签率较低。

由于个人投资者对可转债的参与度 仍然很低,可转债一级市场的主要参与者是机构投资者。

今年 以来普通可转债已经发行10只,这10只转债的中签率相对较 低,平均中签率只有1.112%,这还得益于恒源转债的中签率高 达5.31%;创新的产品-分离交易可转债则发行了6只,它们的 中签率也很低,平均中签率只有0.61%。

和2006年发行的可转 债相比,普通可转债的中签利率变化不大,但是2006年只进 行网上发行的可转债大多有较高的中签率,而今年不管是进行 网上发行还是网上网下一起发行的转债的中签率都很低,主要 是因为可转债一级市场给投资者提供了低风险、较高收益的机 会,资金的逐利行为促使其迅速向较高回报、低风险的投资机 会汇聚。

2007年分离交易可转债的中签率显著低于2006年发 行的3只分离交易可转债,这主要是因为经过一段时间的观 察,机构投资者发现分离债的风险并没有想象中的高,而且进 行申购的收益一般高于普通转债的收益。

07年可转债中签率较低,但 申购收益仍然很高 图表3:07年转债配售、中签率状况 转债名称发行方式发行日期无限售股东优先 配售比例% 网上中签 率% 网下中签 率% 巨轮转债优先配售、网上2007-1-822.05 0.55 - 韶钢转债 优先配售、网上 /网下2007-2-619.44 0.950.95 澄星转债优先配售、网上2007-5-1013.31 0.28 - 锡业转债优先配售、网上2007-5-1453.57 0.28 - 中海转债 优先配售、网上 /网下2007-7-213.10 1.331.33 山鹰转债优先配售、网上2007-9-533.74 0.50 - 恒源转债优先配售、网上2007-9-2416.88 5.31 - 赤化转债优先配售、网上2007-10-1028.99 0.16 - 唐钢转债 优先配售、网上 /网下2007-12-1416.17 1.231.23 大荒转债优先配售、网上2007-12-1913.37 0.53 云化分离债 优先配售、网上 网下2007-1-2914.10 0.520.52 2007年12月可转债年报4 武钢分离债 优先配售、网上 网下2007-3-2637.81 1.241.24 国安分离债 优先配售、网上 网下2007-9-1443.90 0.390.39 深高分离债 优先配售、网上 网下2007-10-920.05 0.290.29 日照分离债 优先配售、网上 网下2007-11-2714.57 0.710.71 上汽分离债 优先配售、网上 网下2007-12-1910.46 0.510.51 数据来源:中银国际 一级市场投资获益颇丰。

今年可转债一级市场发行量大,共 发行了16只可转债,其中,分离交易可转债有6只,普通可 转债有10只,可转债融资金额达到295.28亿元。

图表4为今 年可转债一级市场投资的收益状况。

今年发行的16只可转债 都给投资者带来了正的回报,特别是6只分离债。

虽然分离债 申购收益不能达到06年刚推出时给投资者带来的回报,但是 其回报率仍然很高,根据我们的分析,投入1亿元的资金申购 今年发行的分离债,平均净收益3达到了111.44万,年化收益 率达到108.64%;普通可转债申购的平均净收益达到81.11万 元,平均年化收益率达到70.92%。

3上汽分离债仍未上市,这里只分析已上市的其他5只分离债 2007年12月可转债年报5 图表4:07年可转债申购收益分析 转债名称上市日期上市首日收盘价* 1亿元拆借申购资金 理论收益(万元) 年化收益率 巨轮转债2007-1-19145.06 24.78 19.40% 韶钢转债2007-3-2140.06 95.14 96.26% 澄星转债2007-5-25141.94 11.74 7.63% 锡业转债2007-5-29167.05 18.77 14.00% 中海转债2007-7-12128.57 95.00 104.26% 山鹰转债2007-9-17143.54 21.77 16.67% 恒源转债2007-10-12174.91 397.77 303.08% 赤化转债2007-10-23162.10 9.94 6.03% 唐钢转债2007-12-28151.00152.49105.48% 大荒转债2007-12-2813515.2413.82% 云化分离债2007-3-8155.00 139.80 130.50% 武钢分离债2007-4-17135.23 215.02 187.85% 国安分离债2007-9-25139.34 74.13 85.73% 深高分离债2007-10-30133.70 46.18 51.69% 日照分离债2007-12-12123.91 82.07 87.44% 上汽分离债- - - - 注:假设我们投入1亿资金进行申购,然后在转债上市后以上市首日收盘价卖出,资金拆借成本为3.00%, 申购资金按实际冻结时间天计算。

*:分离债的首日收盘价为债券收盘价与相应权证未涨停日收盘价之和。

可转债一级市场高收益是否可持续?在去年年报,我们分析了 当时分离债一级市场给投资者带来高回报的主要原因。

我们指 出了三个原因,分离债释放了内在期权的市场交易价值、投资 者申购的高杠杆效应和保险资金没有参与导致中签率较高。

从 目前的情况来看,保险资金暂时仍然不会参与没有担保的可转 债,分离债一级市场高收益的其他条件也仍然成立。

不过,我 们认为,随着监管机构对保险资金投资限制的放开,保险资金 介入可转债投资的程度会加深,这对未来一级市场可转债投资 的收益会产生一定的负面影响。

同时,我们认为,随着中国资 本市场的大力发展,衍生产品、特别是股指期货的推出已经只 剩下时间问题了,在股指期货和其他衍生品的影响下,权证二 级市场的炒作会得到一定程度的抑制,但是权证二级市场的高 溢价仍然会持续一段时间,毕竟,复杂衍生品的大量推出仍然 需要一个比较长的过程。

我们认为,2008年分离债一级市场仍 然能够给投资者带来较高的回报。

普通转债一级市场的回报在 2007年12月可转债年报6 07年也大幅度攀升。

这主要是因为可转债二级市场的存量不 断减少,转债供不应求的状况越来越严重,导致转债一上市价 格水平就“一步到位”;同时,可转债的潜在高回报也为众多 债券型投资产品提供了一个获得高回报的途径,众多投资者对 可转债投资的热情高涨。

我们认为,普通转债一级市场的投资 回报仍然会比较高,但是,可转债二级市场的回报会有较大幅 度下降。

行行业业分分布布大大幅幅度度变变化化 图表5为可转债市场的行业分布。

2007年终止交易、到期的可 转债有16只,其中韶钢转债的存续期非常短,在07年3月份 上市交易后,到10月份就停止交易了。

目前,市场上交易的 普通可转债共有12只,分布在5个行业,它们是原材料行业6 只,工业3只、可选消费行业1只、主要消费行业1只和公用 事业1只。

由于今年可转债退市和新发行的都很多,可转债行 业分布变化很大。

从行业变化看,公用事业和金融行业规模减 少最多,分别减少了25.1亿元和19.4亿元,公用事业占总规 模的比重也有较大幅度下降,从年初的23.9%下降到现在的 3.8%。

工业行业的规模则大幅度攀升,市场存量增加了18.7 亿元,占总规模的比重从年初的6.3%上升到26.6%。

目前交易 的可转债主要集中在原材料、工业和主要消费三个行业。

图表5. 可转债市场行业分布 012345678 原材料工业可选消费主要消费公用事业金融 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 转债个数(年初)转债个数(年末) 各行业比重(年末)各行业比重(年初) 数据来源:中银国际 2007年12月可转债年报7 22000088年年可可转转债债发发行行预预期期 在2006年年报内,我们认为2007年很可能成为可转债市场发 展的一个转折年,目前我们还很难说这是否是一个转折年度, 但是毫无疑问,过去一年,可转债市场变化非常大,分离债一 推出就在一级市场唱主角,其融资量超过普通转债,市场资金 对其关注度也远远高于对普通转债的关注。

投资者对可转债二 级市场的关注度也大大加强。

转债市场不负众望,给投资者带 来很高的回报,无论是一级市场还是二级市场。

可转债受关注度加深 预计08年转债发行将创新 高,预计融资总额在850亿元 -1000亿元 可转债作为一种能够把股权和债权完美结合的证券,一直都得 到管理层的重视和扶持。

我们认为,在未来的中国资本市场, 可转债将扮演更加重要的角色,可转债市场发展前景看好。

目前,已经过会未发行的普通可转债有五洲交通股份和海马股 份两家,拟发行总额为13.6亿元;证监会发审委在28日审核 通过了赣粤高速、中远航运、中兴通讯分离债的发行方案,三 只分离债拟发行总额为62.5亿元。

预计2008年分离债的融资 金额将创新高。

我们估计2008年可转债融资总额在850-1000亿元。

目前,已 经公告的拟发行可转债总额在633亿左右。

随着证券市场的发 展,转债融资的优势逐步体现出来,2008年可转债发行有望 继续创新高。

已公告拟发行的分离债:赣粤高速、中远航运、中兴通讯、 青岛啤酒、粤高速、葛洲坝、上港集团、国电电力、中国石化、 宝钢股份。

赣粤高速(600269):公司董事会于3月12日通过了拟发行分 离交易可转债方案。

根据公司的公告,拟发行不超过12亿元 可分离债,即不超过1,200万张债券,每张债券的认购人可以 无偿获得公司派发的不超过9份认股权证,即认股权证总量不 超过1.08亿份。

发行的分离交易可转债向公司原无限售条件 流通股股东优先配售的比例不超过本次发行总规模的50%, 具体比例将由股东大会授权董事会在发行前根据原无限售条 件流通股股东的认购意向及当时市场情况确定。

分离交易可转 债的公司债券的存续期限为6年。

是否有担保还未确定。

所附 送的认购权证的行权价格不低于本次发行的募集说明书公告 日前20个交易日公司股票均价的110%,以及前1个交易日公 2007年12月可转债年报8 司股票的均价;权证存续期限为24个月;行权期限权证上市 满12个月之日的前10个交易日、以及满24个月之日的前10 个交易日;行权比例为1:1。

募集资金将用于支付收购温厚 高速和九景高速应付的30亿元收购价款。

若资金到位时间与 上述资金用途的需求时间不一致,或本次募集资金不足,公司 将先行以自有资金、银行贷款或其他方式解决,募集资金若有 剩余,将用于补充流动资金和偿还银行贷款。

中远航运(600428)董事会审议通过了拟发行不超过1050万张 分离交易可转债的议案,募集资金不超过10.5亿元,债券的 存续期限为6年,每张债券附送的认股权证的数量将根据市场 情况和所附认股权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发 行公司债券金额的限定条件来决定。

认股权证的行权价格将按 不低于公告本次分离交易可转债《募集说明书》日前20个交 易日公司交易均价的105%和前一个交易日的均价的原则确 定,具体将根据市场状况与主承销商协商确定,其存续期限为 18个月,可于到期前5个交易日行权。

本次募集资金用途:(1) 通过中远航运(香港)投资发展有限公司投资建造4艘2.7万吨 多用途船项目;(2)投资建造2艘5万吨半潜船项目。

中兴通讯(000063)董事会审议通过了拟发行不超过4000万张 分离交易可转债的议案,募集资金不超过40亿元,债券的存 续期限为5年,每张债券附送的认股权证的数量将根据市场情 况和所附认股权证全部行权后募集的资金总量不超过拟发行 公司债券金额的限定条件来决定。

认股权证的行权价格将根据 市场状况与主承销商协商确定,其存续期限为24个月,可于 到期前10个交易日行权。

本次募集资金用途:(1)TD-SCDMA HSDPA系统设备研发生产环境及规模生产能力建设项目;(2) TD-SCDMA终端产品开发环境和规模生产能力建设项目;(3) TD后向演进技术产业化项目;(4)创新手机平台建设项目; (5)下一代宽带无线移动软基站平台建设项目;(6)下一代 基于IP的多媒体全业务融合网络产业化项目;(7)综合网管系 统研发生产项目;(8)XPON光纤接入产业化项目;(9)新一 代光网络传输设备产业化项目;(10)ICT综合业务平台建设项 目;(11)RFID集成系统产业化项目;以上11个项目的资金总 需求约为人民币107亿元。

青岛啤酒(600600)公司11月12日公告称公司董事会通过拟 发行可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过1500万张分 2007年12月可转债年报9 离交易可转债,募集资金不超过15亿元,每张债券的认购人 可以无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次分离交易 可转债在中国境内公开发行,公司原A股股东享有一定比例的 优先认购权。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担保事宜 未定。

权证的存续期限定为18个月,权证的行权价格按照如 下原则确定:不低于本次发行分离交易可转债《募集说明书》 公告前20个交易日公司A股股票均价、前1个交易日公司A股 股票均价、前20个交易日公司H股股票均价和前1个交易日公 司H股股票均价。

本次发行分离交易可转债募集资金拟用于下 列项目:1、青岛啤酒(徐州)彭城有限公司新建年产20万千升 啤酒生产基地项目;2、青岛啤酒第三有限公司新建年产30万 千升啤酒生产基地项目;3、青岛啤酒(日照)有限公司新建年产 20万千升啤酒生产基地项目;4、青岛啤酒(济南)有限公司新 建年产30万千升啤酒生产基地项目;5、青岛啤酒(成都)有限 公司新建年产10万千升啤酒生产基地项目;6、青岛啤酒麦芽 厂新增10万吨麦芽生产能力扩建项目。

粤高速(000429)公司11月10日公告称公司董事会通过拟发 行可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过1200万张分离 交易可转债,募集资金不超过12亿元,每张债券的认购人可 以无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次分离交易可 转债拟在中国境内公开发行,公司原A股股东享有一定比例的 优先认购权。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担保事宜 未定。

权证的存续期限不超过24个月,权证的行权价格按照 如下原则确定:不低于本次发行《募集说明书》公告前20个 交易日公司A股均价、前1个交易日公司A股均价、前20个交 易日公司B股均价、前1个交易日公司B股均价。

本次发行分离 交易可转债募集资金拟用于下列项目:本次发行分离交易可转 债募集资金以及所附认股权证由于持有人行权所募集的资金, 拟全部投入到佛开高速公路谢边至三堡段扩建工程。

葛洲坝(600068)公司11月21日公告称公司董事会通过拟发 行可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过1390万张分离 交易可转债,募集资金不超过13.9亿元,每张债券的认购人 可以无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次发行分离 交易的可转换公司债券向原股东优先配售,配售比例不超过本 次发行规模的40%。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担 保事宜未定。

权证的存续期限为18个月,权证的行权价格按 照如下原则确定:不低于本次发行分离交易的可转换公司债券 2007年12月可转债年报10 《募集说明书》公告前20个交易日公司股票均价和前1个交 易日公司股票均价。

本次发行分离交易可转债募集资金拟用于 下列项目:1、本次发行债券部分募集的资金将全部用于补充 流动资金、偿还银行贷款;2、认股权证行权募集的资金将全 部用于大广北高速公路项目建设。

上港集团(600018)公司8月27日公告称公司董事会通过拟发 行可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过2450万张分离 交易可转债,募集资金不超过24.5亿元,每张债券的认购人 可以无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次发行分离 交易的可转换公司债券向原股东优先配售,配售比例不超过本 次发行规模的40%。

债券存续期限为3年,票面利率未定,担 保事宜未定。

权证的存续期限为12个月。

本次发行分离交易 可转债募集资金拟用于下列项目:上海港罗泾港区二期工程, 项目概算总投资482,114.70万元;上海港外高桥六期工程,项 目概算总投资259,799万元。

项目投资资金缺口将通过自有资 金、银行贷款或其它方式解决。

国电电力(600795)公司11月公告称公司董事会通过拟发行 可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过4000万张分离交 易可转债,募集资金不超过40亿元,每张债券的认购人可以 无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次发行分离交易 的可转换公司债券向原股东优先配售,配售比例不超过本次发 行规模的50%。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担保事 宜未定。

权证的存续期限为24个月,所附认股权证行权比例 不高于2:1。

本次发行分离交易可转债的募集资金拟用于以下 项目:替换不超过29亿元金融机构借款;四川大渡河瀑布沟 水电站项目;四川大渡河深溪沟水电站项目;吉林碧水水电站 项目;大同三期项目;内蒙古东胜热电项目;辽宁兴城风力发 电项目;辽宁兴城刘台子风力发电项目辽宁凌海南小柳风电场 项目四川大渡河大岗山水电站项目。

中国石化(600028)公司9月公告称公司董事会通过拟发行可 转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过3亿张分离交易可转 债,募集资金不超过300亿元,每张债券的认购人可以无偿获 得公司派发的认股权证,数目未定。

本次发行分离交易的可转 换公司债券向原股东优先配售,配售比例不超过本次发行规模 的60%。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担保事宜未定。

权证的存续期限为24个月,所附认股权证行权比例为2:1。

本 2007年12月可转债年报11 次发行债券部分的募集资金拟用于川气东送工程、天津100万 吨/年乙烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目及偿还银行贷款; 本次发行权证行权部分的募集资金拟用于天津100万吨/年乙 烯项目、镇海100万吨/年乙烯项目、武汉乙烯项目、胜利油 田重点产能建设项目以及塔河油田新区原油产能建设项目。

宝钢股份(600019)公司12月公告称公司董事会通过拟发行 可转债事宜。

根据公司公告,拟发行不超过10000万张分离交 易可转债,募集资金不超过100亿元,每张债券的认购人可以 无偿获得公司派发的认股权证,数目未定。

本次发行分离交易 的可转换公司债券向原股东优先配售,配售比例不超过本次发 行规模的40%。

债券存续期限为6年,票面利率未定,担保事 宜未定。

权证的存续期限为24个月,所附认股权证行权比例 为2:1。

本次发行分离交易可转债募集资金拟用于下列项目: 投资五冷轧及配套工程、冷轧不锈钢带钢工程项目和调整债务 结构;收购宝钢集团上海浦东钢铁有限公司罗泾工程项目资产。

已公告拟发行普通转债:海马股份、五洲交通、南山铝业、 海正药业、长春燃气、柳工。

海马股份(000572)公司的可转债发行方案已经于12月21日 获得证监会发审委核准。

发行规模拟定为8.2亿元,存续期限 5年;本次拟发行的可转债票面利率设定为:第一年1.5%、 第二年1.8%、第三年2.2%、第四年2.5%、第五年2.7%,公 司于可转债到期后的5个工作日内按可转债票面面值的 106%(含当期利息)赎回全部未转股的可转换公司债券。

可转债 的转股价格确定为募集说明书公告日前20个交易日公司股票 的算术平均收盘价格和前1个交易日公司股票均价中的二者 较高者。

募集资金拟用于对全资子公司——海马(郑州)汽车有 限公司(以下简称“海马郑州公司”)进行增资;海马郑州公司通 过金融机构委托贷款的方式,将该增资资金投入到海马郑州公 司的全资子公司——郑州轻型汽车有限公司(以下简称“郑州轻 汽”),用于郑州轻汽技术改造项目。

五洲交通(600368):公司的可转债发行方案于12月获得证监 会发审委有条件通过。

根据公司公告的可转债的方案:发行规 模设定为5.4亿元,存续期限5年;拟发行的可转债票面利率 设定为:第一年1.3%,第二年1.5%,第三年1.7%,第四年1.9%, 第五年2.1%。

可转债的初始转股价格以公布募集说明书日前 2007年12月可转债年报12 20个交易日公司A股收盘价的算术平均值和前一个交易日公 司A股交易均价的较高者为基准,上浮0.1%。

发行的可转债 由中国农业银行全额提供连带责任保证,担保的范围包括可转 换债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实施债权的费用。

发行可转债募集的资金将投入筋竹至岑溪高速公路项目的建 设,该项目总里程40.065公里,主线采用高速公路标准,建设 里程38.695公里;岑溪连接支线采用二级公路标准,建设里程 1.370公里。

项目计划投资总额约18.324亿元,项目资本金为 6.41亿元。

南山铝业(600219)公司11月1日公告称拟放弃申请发行可 分离交易的可转换公司债券,改发普通可转债。

根据公司公告, 拟发行的可转债面额为28亿元,可转债存续期限5年,可转 债票面利率区间为:0.5%-2.8%。

初始转股价格以公布《募集 说明书》之日前20个交易日本公司A股股票交易均价和前一 交易日的均价的较高者为基础上浮。

可转换债券期满后5个交 易日内,本公司将以本转债的票面面值的105%(含最后一期利 息)向投资者赎回全部未转股的可转债。

本次募集资金用途P: 1、年产10万吨新型合金材料生产线项目,共需投资12.75亿元; 2、年产52万吨铝合金锭熔铸生产线项目,共需投资10.09亿元; 3、补充流动资金5.16亿元。

海正药业(600267)在9月6日公告了公司拟发行可转债方案。

发行规模拟定为4.5亿元,存续期限5年;本次拟发行的可转 债票面利率设定为:第一年1.5%、第二年1.8%、第三年2.1 %、第四年2.4%、第五年2.7%。

初始转股价格为募集说明书 公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价 较高者上浮0.1%。

募集资金拟用于:柔红霉素产能提高及新 增抗肿瘤系列药物生产技改项目,总投资1.01亿元,拟全部 以募集资金投入;增资杭州海正药用植物有限公司用于制剂高 技术项目,总投资额4.24亿元,拟投入募集资金3.5亿元;ERP 及管控一体化技改项目,总投资4000万元,拟投入募集资金 2000万元。

长春燃气(600333)在9月11日公告了公司拟发行可转债方案。

发行规模拟定为5亿元,存续期限5年;本次拟发行的可转债 票面利率设定为:第一年1.8%、第二年2.0%、第三年2.2%、 第四年2.4%、第五年2.6%。

到期未转股的可转债将获得利息 补偿,补偿利息=可转债持有人持有的到期可转债票面总金额 2007年12月可转债年报13 ×同期银行定期存款利率×5-可转债持有人持有的到期转债五 年内已支付利息之和。

本次拟发行的可转债初始转股价格以募 集说明书公告日前20个连续交易日本公司股票的平均收盘价 格和前一交易日的均价中二者较高者为基准上浮一定比例幅 度。

募集资金拟用于:(1)公司顶装焦炉改捣固焦炉工程;(2) 投资压缩天然气汽车产业项目;(3)榆树市天然气工程;(4)德 惠市天然气工程;(5)公司天然气输气管线工程;(6)收购长春市 煤气公司资产项目。

柳工(000528)在9月11日公告了公司拟发行可转债方案。

发 行规模拟定为8亿元,存续期限6年;本次拟发行的可转债票 面利率设定为:第一年、第二年的利率水平不高于1.2%,第一 至第五年的利率总平均水平不超过中国人民银行颁布的五年 期贷款基准利率水平的40%,具体由股东会授权董事会根据市 场情况确定。

初始转股价格为募集说明书公布募集说明书日前 20个交易日本公司A股收盘价的算术平均值和前一个交易日 本公司A股交易均价的较高者为基准上浮不超过10%,具体初 始转股价格由股东会授权董事会根据市场情况确定。

募集资金 拟用于:提升装载机核心制造能力技术改造项目;年产4,430 台挖掘机技术改造项目;江阴柳工建设路面机械设备项目;提 升柳工热处理制造能力及产能技术改造项目;数字化柳工创新 工程技术改造项目;收购集团公司所属附件公司股权及福利厂 产权项目;海外营销网络建设项目。

2007年12月可转债年报14 二二级级市市场场 相相关关市市场场总总体体走走势势 在经历06年上涨超过100%的惊人幅度之后,07年股票市场继 续其牛市的轨迹,上涨了96.66%。

上证指数的在06年涨了一 倍之后,07年又翻了一番。

截止12月28日上证综指收于5261.56 点,达到新的高度。

图表6是上证综指最近6年的走势图。

07 年,上证综指在震荡中上涨;市场交易非常活跃,2007年沪市 总成交额超过30万亿元,日均交易额超过1200亿元,与2006 年相比有大幅度上升;股票市场的资金显得十分充沛,基金发 行非常火爆,基金的总规模屡创新高,投资者对股票市场的热 情空前膨胀。

2007年股市表现火爆,上证 综指翻了一番,市场交易非 常活跃,交易量大幅度上升 图表6. 02年起上证综指历史走势 400 1400 2400 3400 4400 5400 6400 Jan- 02 Jul- 02 Jan- 03 Jul- 03 Jan- 04 Jul- 04 Jan- 05 Jul- 05 Jan- 06 Jul- 06 Jan- 07 Jul- 07 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 成交金额(亿元,右轴)上证综合指数(左轴) 数据来源:中银国际 上证指数波动率整体大幅度 上升,长期波动率目前达到 35.44% 图表7为上证指数的历史波动率。

由于07年股指在大幅震荡 中不断创出新高,投资者不断接受着贪婪与恐惧的洗礼,指数 的震荡幅度较大。

股指的长期(250日)波动率呈持续上涨趋 势,短期(50日)、中期波动率则起伏变化较大。

截止12月 28日短、中、长期波动率分别约为34.07%、31.55%、35.44%。

估计明年市场的波动仍然比较大,长期波动率会保持在较高的 位置。

2007年12月可转债年报15 图表7. 上证综指的历史波动率 5% 15% 25% 35% 45% Jan- 02 Jul- 02 Jan- 03 Jul- 03 Jan- 04 Jul- 04 Jan- 05 Jul- 05 Jan- 06 Jul- 06 Jan- 07 Jul- 07 250日120日50日 数据来源:中银国际 2007年市场资金面整体较宽裕,为了控制货币供应量,07年 央行10次上调了存款准备金率。

但是,由于投资者感受到物 价较快幅度上涨以及股票市场投资很可能带来很高的回报,大 量的资金涌入股票市场,充沛的资金使股指迭创新高。

上证国 债指数年内累计下跌了0.46%;企债指数累计下跌5.49%。

债 券市场的交易量继续回落,交易所的国债累计成交了1153.06 亿元,和去年相比小幅度回落;企业债的交易量仍然很小,累 计只成交了223.21亿元。

07年债券市场资金宽松,但 是债市表现差强人意 可可转转债债市市场场走走势势 中银国际转债指数上涨 122.60%,转债正股指数上涨 了216.16% 图表8为中银国际转债指数走势。

2007年股票市场在震荡中不 断走高,可转债表现喜忧参半。

作为一种兼具股性和债性的投 资品种,可转债往往在弱市中能够表现出较好的抗跌性,而在 牛市中上涨则会显得有些滞后。

在年内股票市场火爆背景下, 可转债的上涨势头明显落后于股票市场。

上证指数年内累计上 涨了96.66%,中银国际转债正股指数上涨了216.16%,而中银 国际转债指数则上涨了122.60%。

转债指数的涨幅超过了上证 指数,但是和正股相比有较大的差距,转债指数相对于正股指 数的参与度只有0.57。

转债指数的上涨幅度非常高,但是我们 认为当转债大幅度上涨之后卖出转债或者转股卖出获利是比 较明智的选择,继续持有价位非常高的转债风险很大。

锡业转 债在9月份的收盘价一度达到350元,但是到了11月一度跌破 200元,跌幅超过40%。

高价位转债的风险可见一斑。

2007年12月可转债年报16 图表8. 中银国际转债指数 50 150 250 350 450 550 Jan- 04 Apr- 04 Jul- 04 Sep- 04 Dec- 04 Apr- 05 Jul- 05 Sep- 05 Dec- 05 Mar- 06 Jun- 06 Sep- 06 Dec- 06 Mar- 07 Jun- 07 Sep- 07 Dec- 07 0 4 8 12 16 20亿元 转债交易量(右轴)中银国际转债指数 中银国际转债正股指数 数据来源:中银国际 注:指数以2004/01/04为基期调整为100 图表9为可转债相对于转债正股表现比较。

今年股市表现极为 出色,上证综指累计回报达到96.66%,但是市场震荡得非常 厉害,股票投资具有很高的风险。

从图表9我们可以看到,虽 然07年转债投资的收益远远高于06年,但是其Sharp指标和 06年相比反而降低了,这主要是因为07年转债的波动大幅度 上升,转债投资的风险加大。

和转债正股相比,除了今年转债 比正股稍差,可转债在过去几年其Sharp指标和转债正股相比 要优异。

07年转债的Sharp指标表现不佳主要是因为大多数转 债价内程度很深,转债的风险很高,和股票接近。

图表9. 不同指数相对表现 年度转债收益 转债Sharp 指标 转债正股收益 正股Sharp指标 20041.89% -0.01 -18.61% -0.99 20056.26% 0.84 -0.41% -0.12 200644.86% 4.1874.63% 2.62 2007122.60% 4.08216.16% 4.10 数据来源:中银国际 总的来说,我们认为,股权分置改革解决了中国资本市场的不 少弊病,未来中国的证券市场还有很大的发展空间,从长远来 看,可转债市场将伴随着证券市场一起成长。

我们认为,虽然 目前转债二级市场整体存在高估,但是未来可转债仍然存在很 多投资机会,特别是在未来震荡的市场中。

随着市场的发展, 2007年12月可转债年报17 转债在资产配置中的作用也会进一步体现出来。

图表10为07年可转债的交易量及换手率。

2007年转债的交易 量和06年接近,日均交易额大约0.94亿元。

虽然可转债的市 场存量一直在不断减少,但是由于转债正股的表现出色,带动 可转债不断上涨,导致转债的交投比较活跃。

从可转债的成交 时间分布看,可转债在上市初期交易量相对较大,之后转债的 交易急剧萎缩。

由于可转债的市场存量有限,大多机构对转债 有一定的惜售心态。

总体来看,可转债交易的活跃性与转债的 存量以及正股的表现有较大的正相关性。

个别转债交易的清淡 导致了转债的买卖价差较大,而这又进一步降低了这些转债的 流动性。

07年转债交易整体较为清 淡,交易量与06年接近 图表10.07年可转债的交易量及换手率(交易量前10名) 0 10 20 30 40 韶钢松山 中海发展 晨鸣转债 首钢转债 上海电力 大荒转债 天药股份 澄星股份 锡业股份 凯诺转债 0% 50% 100% 150% 200% 250% 累计交易量(亿元,左轴)累计换手率(右轴) 数据来源:中银国际 原材料行业仍占最大份额, 工业和主要消费行业分别占 据第二和第三大市场份额 图表11列出了07年年末二级市场中12只可转债的行业分布情 况。

原材料行业的转债数目最多,共有6只,其规模占市场总 规模的51.83%;其他较有代表性的行业中,工业、主要消费 则分别占市场总量的26.65%、15.22%。

图表11. 可转债行业分布 可选消费主要消费工业原材料公用事业 转债个数11361 规模权重* 2.48% 15.22% 26.65% 51.83% 3.83% 数据整理:中银国际 *:根据公布的2007/12/28可转债余额计算 2007年12月可转债年报18 图表12显示了不同行业可转债的市场表现。

在正股价格整体 上涨的情况下,可转债市场整体表现非常出色。

2007年转债指 数上涨了122.60%,这主要得益于原材料和公用事业分别大涨 155.4%和126.5%。

从各个行业来看,2007年涨幅最大的是原 材料行业;主要消费上涨了55.0%。

在可转债行业中,2007年原 材料行业涨幅最大 图表12. 不同行业可转债表现 8.5% 57.2% 15.6% 12.9% 0.0% 0.0% 0.0% 70.8% 155.4% 51.1% 126.5% 55.0% 可选消费 主要消费 金融 工业 原材料 公用事业 Dec-07 YTD 数据来源:中银国际 可可转转债债市市场场估估值值分分析析 可转债市场整体高估较为厉害,主要表现为高投资溢价率、高 转换溢价率。

在股票市场持续火爆的背景下,可转债市场的风 险已经积累到一个较高的水平。

我们说可转债的风险高并不是 说它已经不能给投资者带来高收益了,而是认为可转债的风险 收益正在越来越和“股票”接近,而个别的转债我们认为其风 险比股票高。

图表13为可转债市场的转换价值和转换溢价率。

从年初到现在,可转债的转换价值从121.30上升到183.40;转 换溢价率从14.77%上升到21.61%。

从这两个指标,我们可以 发现可转债的市场的估值水平已经被大幅度提高了,我们看到 可转债的转换价值大幅度提高了50%达到了183,这表明有不 少可转债处于深度价内,转债的风险很高,同时,我们看到转 债的转换溢价不降反升,为了持有可转债(而非股票),投资 者需要支付额外的21%的溢价,也就是说,如果短期内正股大 幅度上涨(假设上涨40%),投资可转债的收益会比直接投资 股票少大约21%,但是如果股票大幅度下跌(假设下跌40%), 投资转债的损失会和直接投资股票接近。

图表14为可转债市 场的纯债券价值与投资溢价率。

可转债纯债券价值从年初的 可转债投资溢价率大幅度上 升,从年初的8.4%上升到目 前29.29% 2007年12月可转债年报19 101.01下降到目前的93.97,投资溢价率则从33.16%上升到 129.94%。

纯债券价值变化不大,但是投资溢价率的大幅度上 升显示了目前转债市场的债性已经消失殆尽,转债未来的涨跌 主要由其股性决定。

图表13. 可转债市场的转换价值与转换溢价* 50 100 150 200 250 300 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 转换值(左轴)转换溢价(右轴) 数据来源:中银国际 *:根据转债在外余额加权平均计算 图表14. 可转债市场的纯债券价值与投资溢价率* 85.0 90.0 95.0 100.0 105.0 110.0 115.0 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 纯债券价值(左轴)投资溢价(右轴) 数据来源:中银国际 *:根据转债在外余额加权平均计算 2007年12月可转债年报20 可可转转债债投投资资策策略略 0077可可转转债债投投资资策策略略回回顾顾 07年年初,由于可转债的市场存量不断减少,可转债的股性 不断增强。

我们对于投资者在转债投资的建议主要是更多的从 债性较强的可转债中进行选择,同时重点关注新上市可转债的 投资机会。

基于这个原则,在07年年初,我们给出了3个固 定收益型的可转债:国电转债、晨鸣转债和桂冠转债;1个综 合收益型转债:首钢转债;2个股票替代型转债:招商转债和 华发转债。

图表15为我们今年年初推荐的股票组合的表现。

受股票市场过去一年表现非常火爆影响,我们年初推荐的可转 债在不到一年的时间内的平均收益达到77.86%。

图表15:07年年初推荐可转债市场表现 转债名称股性/债性 转债价格 到期收 益率% 投资溢 价率 转债收盘价格*回报率* 国电转债固定收益115.92 -0.74% 6.10% 210.2981.41% 晨鸣转债固定收益115.87 -1.34% 13.00% 202.374.59% 桂冠转债固定收益112.270.20% 4.70% 258.01129.81% 首钢转债综合收益117.68 -4.08% 16.20% 204.5573.82% 招商转债股票替代198.8 -11.59% 106.90% 289.6445.69% 华发转债股票替代172.5 -8.86% 76.90% 279.1261.81% 数据来源:中银国际;*收盘价格以可转债退市前/年底收盘价为准 在07年初,我们对投资者参与可转债的建议主要是参与可转 债一级市场的申购、抓住新上市转债流动性较强时建仓和在个 券上选择债性较强和具有综合优势的转债进行投资。

在图表 15我们看到我们07年初推荐的转债收益很高;07年可转债一 级市场正如我们所估计的是一个低风险、较高收益的投资市 场,机构投资者在一级市场申购转债都能获得较高的收益,图 表4显示了07年一级市场申购可转债的收益状况,投资者进 行转债申购都能够获得正的回报,特别是分离债一级市场更是 产生了超额回报。

由于07年股市表现火爆,在二级市场上买入新上市的可转债 基本上都能够给投资者带来较高的回报,但是考虑到可转债存 量不断减少,新上市可转债的估值已经偏高,在下半年我,我 们建议投资者对新上市的转债持谨慎态度,我们认为,新上市 2007年12月可转债年报21 的转债虽然在短期内还是给投资者带来不菲的回报,但是其风 险越来越大,从风险收益的角度分析,近期多数新上市的转债 投资价值和正股相比已经没有优势了。

0088年年相相关关市市场场预预测测 可转债是一种介于股票和债券的投资品种,其未来的走势和这 两种证券的表现息息相关。

因而,我们对可转债市场的分析将 从股票市场和债券市场展开。

股票市场的预测 根据中银国际股票研究的观点4,我们对08年A股市场的主要 观点是:1.美国房地产价格及美元疲软。

虽然今年截至目前美 国房地产价格已经下降了5%,但我们认为平均房价在触底前 至少还将下降20%。

由于更多的可调利率贷款到期且利率上 调,导致违约增加并由于需求枯竭而给供给带来压力,因此 08年房价将加速下滑。

美联储将不得不降息以保持经济的活 力,这再加上“双赤字”将使美元持续疲软(尽管存在短期技 术性反弹的可能性)。

因此,我们预计能源价格将保持在高位 并可能创造新高,石油价格可能达到100美元/桶。

我们对黄 金价格前景看好,但对其他有色金属价格的看法则较为复杂 (铜价将受到最重打击,铝价略好,其他一些稀有金属,例如: 镍、锌和铅情况将稍好)。

因为运输成本维持高位,我们预计 4月铁矿石价格将大幅上涨,因此,我们对钢铁价格持消极看 法。

2.出口下降,进口上升。

由于美国消费增长的放缓,中国 的出口增长可能减速,而由于商品价格和运费持续上涨,进口 增长可能保持在较高水平。

其结果可能是GDP增长放缓,因为 尽管总体贸易量上升但净出口有所下降。

对运输公司和港口的 影响将是不同的,那些更加侧重于干散货运输(即进口)的公司 将有所受益,而那些做轻工业出口品贸易(例如深圳的集装箱 公司和港口)增长将放缓。

3.固定资产投资加速。

由于净贸易 量的压力对GDP的增长造成威胁,政府可能采取财政刺激手段 并通过扩大内需来维持经济的增长。

我们在10月的《华侨看 中国》中详细讨论了这一话题,并认为政府可能会增加社会支 出(养老金、教育和医疗)。

另外,我们认为政府还将增加对“廉 4 《华侨看中国》,2007年12月,程漫江 2007年12月可转债年报22 租房”和“经济适用房”的支出,从而使08年固定资产投资 加速,这与目前市场对紧缩政策带来固定资产投资下降的预期 相反。

这将总体上使建筑行业受益,并且上游建筑材料供应商 可能成为最大的受益者。

4.第五轮宏观经济紧缩?我们认为人 民银行将试图通过行政手段使贷款增长略微放缓,从而控制货 币增长。

美元利率的下调意味着央行调整利率的空间有限。

这 说明货币紧缩可能受到人民币加速升值的影响——我们认为 08年人民币对美元的汇率至少上升8%。

5.香港资产价格大幅 上涨。

由于香港本地经济的繁荣,同时,全球和跨境资金流入 支撑了金融市场,因此香港最不需要的就是更多的财政及货币 刺激因素。

而税率的削减、利率的下降以及货币的疲软(后两 项是盯住美元)正是这样的刺激因素。

所以,目前繁荣的经济 再加上非常宽松的货币政策(相当于给经济火上浇油)会发生 什么呢?我猜08年股票和房地产市场将出现巨大的资产价格 泡沫。

我们预计08年上半年上证综指将达到6000点。

我们预计,进入 2008年,两税并轨将是盈利增长的最大动力,将推动盈利增长 10-15%。

尽管保险公司的盈利增长可能会放缓,因为07年这样 的巨额投资收益不太可能重现,但由于中国的加息,该行业的 基本面实际也在改善。

由于07年趋势的延续,08年银行也将 有相当强劲的增长,由于今年的加息,息差也将略有扩大。

虽 然由于成品油价格上升空间受限以及资源税调整,能源板块的 表现也不太可能像07年这样强劲,但我们认为,08年,核心 业务盈利同比仍将有所上升。

我们还认为,政府可能还将提高 成品油价格以缓解供给短缺,因为许多炼油厂利润率为负。

正 如之前讨论的,我们对基础原材料的前景总体看好,尤其看好 建筑材料供应商,包括:水泥、玻璃以及其他非钢铁建筑材料。

债券市场的预测 中银国际5认为,预计08年银行间7天回购利率全年加权值将 上升至3.0%-3.3%;3MShibor最高上升至5%,Shibor曲线中短 端上移增陡。

明年的通胀形势和央行回笼流动性的形式和力度 将主导利率市场的走势,预计上半年收益率曲线继续上移变平 的可能性较大;如果二季度末CPI如期回落,同时来自供给面 的不确定性得以消除或已被市场充分消化,下半年收益率曲线 5 《2008年债券市场投资策略》,2007年12月,范秀兰,高飞 2007年12月可转债年报23 有望适度下移增陡。

目前延长久期风险高于回报,建议1季度 将久期控制在3年;采取Shibor或定存浮息债加5-7年中期券 的组合。

预计目前过于平坦的以回购利率为基准的互换曲线将 在08年得以修正,建议投资者进入1s-5s增陡交易;另外,可 关注短端互换利率过度波动带来的交易机会。

明年债券供求基本平衡,但长期品种仍然供不应求;不过央行 可能卖出特别国债将会改变这一状况。

我们预计取消银行担保 后,企业债市场将出现发行期限向中短期靠拢、信用利差分化、 担保形式不断创新以及信用创新产品增多等趋势性变化。

0088年年可可转转债债市市场场投投资资策策略略 随着今年股市走强,转债价格水平也跟着节节攀高,转债市场 的风险已经累积到较高水平。

我们认为目前市场上的可转债呈 现高转换溢价、高投资溢价率的特点,转债市场整体高估。

考虑到转债市场的发展潜力很大,08年有较多可转债会陆续 发行,可转债市场存在一定投资机会。

我们建议,投资者08 年可以考虑从这几个方面参与转债市场。

积极参与一级市场的可转债申购 在07年年初,我们已经就可转债一级市场的投资机会做出分 析。

虽然股票市场、转债市场在过去一年发生了很大的变化, 但是我们认为可转债一级市场低风险、较高收益的特征没有变 化。

可转债作为一种较为稀缺的投资产品在短期内不会改变, 转债上市价格仍然会保持在较高的水平,虽然转债申购的中签 率整体仍然会比较低,但是我们认为一级市场仍然存在较好的 投资机会。

对08年新发行的可转债,投资者可积极参与申购。

由于网下分离债申购具有较高的杠杆效应6,我们认为在08年, 分离债的申购收益仍然会稍微高于普通转债。

届时可以具体参 考我们的可转债发行报告。

6网下分离债申购一般要求提交20%定金,普通转债则要40%定金,网上则 需要全额申购资金。

2007年12月可转债年报24 转债上市初期的投资机会 07年新上市可转债价值存在一定程度的高估,不少转债的上 市价格“一步到位”,象恒源转债、赤化转债上市首日的溢价 率超过60%,转债市场价格远高于其合理价值,对这类转债我 们建议投资者在转债刚上市时择机卖出。

但是,可转债上市初 期换手率较高、流动性好,价格波动区间往往较大,部分持有 人申购转债的主要目的是获取一级市场的低风险收益,在上市 后急于抛出,因而部分新上市转债可能存在较好的获利机会。

投资者可买入上市后估值较低的可转债,以期在短期内获取较 高收益。

规避高估值可转债 虽然我们认为2008年股票市场很有可能继续保持向上的势 头,股票价格泡沫有进一步增长的可能,但是我们仍然建议投 资者规避高转换溢价、高债券溢价的可转债。

我们认为,当转 债处于平价附近时,转换溢价率达到40%、50%是不合理的。

目前可转债一般都有强制赎回条款,当转换价值达到135元左 右时,发行人往往可以动用强制赎回条款迫使持有人转股,也 就是说,这类的转债的风险和股票类似。

推而广之,当转债的 转换价值为100元时,转债的市场价格却达到150元,这是不 合理的。

如果未来正股价格继续上涨40%,转债被强制赎回, 可转债的价值也就140元。

很难想象这类可转债未来能够给投 资者带来合理的回报。

利用转债作为正股替代品种 当可转债达到很高的价位后,由于其债性消失殆尽,低风险偏 好的投资者可能不断抛出这类可转债,导致转债价格在一段时 间内被低估,甚至有可能出现负溢价的状况。

这类转债的股性 非常强,风险和正股接近,但是它们比其正股更有投资价值, 投资者在看好正股的情况下,可以考虑利用这类转债作为正股 替代品种。

这类转债的交易往往比较不活跃,投资者要注意其 流动性风险。

2007年12月可转债年报25 信用评级 AA A- AA A AA A AA A AA A AA A AA AA AA A AA A AA A AA 转股价格 6.0 7 4.6 6.2 8 9.8 2 10 .58 29 .30 25 .31 7.3 1 50 .88 24 .93 20 .80 14 .32 转股起始日期 20 04 -6 -3 0 20 05 -3 -7 07 -5 -2 0 07 -7 -8 07 -11 -8 20 07 -11 -1 2 20 07 -1 2- 31 20 08 -3 -5 20 08 -3 -2 4 20 07 -4 -9 2008- 6- 13 2008- 6- 18 到期偿还值 2 10 8.0 10 3.0 10 2.7 10 7.0 6 10 4.8 0 10 4.7 3 10 2.3 10 4 10 7.3 10 5 11 2.0 10 2.9 利息 1 1.7 4 2.1 0 1.8 3 1.9 0 2.0 2 2.1 7 2.2 6 2.0 2.0 4 2.1 0 1.4 0 2.4 3 到期日 20 08 -6 -3 0 20 09 -9 -7 20 10 -11 -2 0 20 12 -1 -7 20 12 -5 -9 20 12 -5 -1 3 20 12 -7 -2 20 12 -9 -5 20 12 -9 -2 4 20 12 -1 0- 10 20 12 -1 2- 14 20 12 -1 2- 19 期限 (年 ) 554555555555 发行规模 ( 亿元 ) 8.0 10 .0 3.2 24.4 6.5 0 20 .04.7 4.0 4.5 30 .0 15 .0 行业 公用事业 原材料 可选消费 工业 原材料 原材料 工业 原材料 原材料 工业 原材料 主要消费 转债名称 桂冠转债 海化转债 金鹰转债 巨轮转债 澄星转债 锡业转债 中海转债 山鹰转债 恒源转债 赤化转债 唐钢转债 大荒转债 附附 录录 11、、 可可 转转 债债 基基 本本 信信 息息 转债代码 10 02 36 12 58 22 11 02 32 12 80 31 11 00 78 12 59 60 11 00 26 11 05 67 11 09 71 11 02 27 12 57 09 11 05 98 1平均值 2 不含当期利息 2007年12月可转债年报26 改变资金 用途 回售价格 1 106 103 105 105 3 1053 105 103 105 105 103 100 2 105 1 回售价格 1 103- 106 递增 103 . 0 105 105 3 1053 101 1 105 1 105 1 105 1 103 1 100 2 105 1 回售条件 20/ 30 日低于 70% 20 日低于 70% 20/ 30 日低于 70 % 25 日低于 70 % 20 日低于 70 % 30 日低于 70 % 30 日低于 75 % 20 日低于 70 % 30 日低于 70 % 30 日低于 70 % 30 日低于 70% 20 日低于 70% 有条件回售 回售期限 转股期 转股期 转股期 发行两年后 转股期 发行两年后 转股期 发行两年后 转股期 转股期 转股期 转股期 赎回价格 103 1 105 1 105 1 103 1 105 1 101 1 1031 105 1 103 1 103 1 100 2 105 1 赎回条件 30 日高于 130% 20 日高于 130% 20/ 30 日高于 130% 25 日高于 130% 20 日高于 130% 20/ 30 日高于 130% 20 日高于 130% 20 日高于 125% 20/ 30 日高于 130% 20/ 30 日高于 130% 30 日高于 130% 20 日高于 130% 有条件赎回 赎回期限 转股期 转股期 转股期 发行两年后 转股期 发行一年后 转股期 发行一年后 转股期 转股期 转股期 转股期 转股价格修正条件 20/ 30 日低于 80% 20/ 30 日低于 90% 10/ 20 日低于 90% 20/ 30 日低于 90% 10/ 20 日低于 90% 由董事会提议 20/ 30 日低于 85% 20 日低于 90% 10/ 20 日低于 85% 20/ 30 日低于 90% 30 日内 20 日低于 85% 30 日内 20 日低于 85% 附附 录录 22、、 可可 转转 债债 附附 加加 条条 款款 转债名称 桂冠转债 海化转债 金鹰转债 巨轮转债 澄星转债 锡业转债 中海转债 山鹰转债 恒源转债 赤化转债 唐钢转债 大荒转债 1含利息 2 加当期利息 3 最初的赎回条件 (赎回条件随时间而不同 ) 34 最初的回售条件 (回售条件随时间而不同 ) 2007年12月可转债年报27 赎回 7. 89 5. 98 8. 06 12 .7 7 13 .7 5 38 .0 9 32 .9 0 9. 50 66 .1 4 32 .4 1 27 .0 4 18 .6 2 回售 4. 25 3. 22 4. 34 6. 87 7. 41 20 .5 1 18 .9 8 5. 48 35 .6 2 17 .4 5 14 .5 6 10 .0 2 条款触发门槛 转股价修正 4. 86 3. 45 5. 58 7. 86 9. 52 26 .3 7 21 .5 1 6. 21 43 .2 5 21 .1 9 17 .6 8 12 .1 7 股价变动 0. 00 % 36 .1 1% 10 .7 1% 14 .1 3% 41 .9 2% 18 .3 9% 22 .3 4% 13 .9 8% 19 .3 5% 25 .9 1% 46 .0 8% 27 .7 5% 股票 股票价格 0 17 .1 5 9. 3 15 .8 3 11 .6 8 66 .0 6 37 .0 2 7. 42 50 .6 3 24 .4 4 24 .9 8 15 .2 4 累计月换手率 0. 0% 16 .0 % 21 .7 % 12 .3 % 35 .4 % 2. 5% 7. 4% 14 .8 % 4. 2% 10 .6 % 20 .8 % 77 .1 % 成交量 ( 手 ) 0 26 74 2 53 06 6 22 70 3 15 58 04 16 27 1 14 77 97 69 63 2 16 79 0 47 59 6 62 30 57 11 55 83 4 转债变动 0. 00 % 37 .3 8% 8. 47 % 14 .6 2% 4. 20 % 23 .0 0% 15 .8 6% 3. 96 % 11 .4 6% -1 .8 2% 51 .0 0% 35 .0 0% 可转债 转债价格 25 9 38 7. 4 15 4 21 0. 33 13 7. 1 24 6 16 4. 94 13 3. 77 15 7. 06 13 4. 69 15 1 13 5 剩余期限 0. 51 1. 70 2. 90 4. 04 4. 37 4. 38 4. 52 4. 70 4. 75 4. 79 4. 97 4. 98 附附 录录 33、、 市市 场场 情情 况况 转债名称 桂冠转债 海化转债 金鹰转债 巨轮转债 澄星转债 锡业转债 中海转债 山鹰转债 恒源转债 赤化转债 唐钢转债 大荒转债 数据来源 : 中银国际 , 即 20 07 年 12 月转债交易情况 2007年12月可转债年报28 折价 - -1 3.1 2 17 .49 10 .50 1.0 6 -2 6.2 9 10 .80 -2 .27 -1 .84 -1 5.3 0 -2 .33 2.0 2 理论 价值 - 37 4.2 8 17 1.4 9 14 7.6 0 16 6.0 0 18 4.0 4 25 6.8 0 14 8.7 3 13 1.9 3 14 1.7 6 13 2.3 6 13 7.0 2 价值分析 转债 价格 - 38 7.4 0 15 4.0 0 13 7.1 0 16 4.9 4 21 0.3 3 24 6.0 0 15 1.0 0 13 3.7 7 15 7.0 6 13 4.6 9 13 5.0 0 隐含 波动率 - 94 .39 n.a . 44 .62 50 .19 89 .24 52 .54 60 .32 55 .45 87 .18 54 .09 53 .72 调整后 期权 - 18 6.8 7 59 .78 53 .81 80 .68 81 .44 15 5.7 8 61 .24 41 .64 48 .09 37 .15 52 .21 期权 价值 - 27 5.4 4 73 .88 57 .30 82 .60 90 .48 16 2.2 1 65 .14 47 .91 51 .71 44 .08 55 .56 敏感度 #V AL - 0.9 8 0.8 4 0.7 8 0.8 4 0.8 5 0.9 1 0.8 0 0.7 6 0.7 7 0.7 4 0.7 8 期权分析 转股 溢价 % - 3.9 1 2.6 7 24 .19 12 .77 30 .48 9.1 1 25 .73 31 .79 57 .84 37 .39 26 .85 稀释率 0.8 4 0.6 8 0.8 1 0.9 4 0.9 8 0.9 0 0.9 6 0.9 4 0.8 7 0.9 3 0.8 4 0.9 4 波动率 (2 50 日 ) 50 .99 56 .78 49 .42 59 .50 51 .62 51 .90 67 .01 57 .28 52 .77 61 .41 50 .71 56 .58 股息率 3.3 0 2.0 5 1.5 0 0.8 5 2.9 0 0.0 0 2.2 5 2.1 0 2.5 7 2.9 0 2.9 0 1.8 1股性分析 股价 - 17 .15 9.3 0 11 .68 37 .02 15 .83 66 .06 24 .98 7.4 2 50 .63 24 .44 15 .24 投资 溢价 % 14 0.5 2 29 1.9 4 57 .77 51 .83 97 .76 12 4.8 2 16 0.0 8 80 .64 59 .20 74 .40 52 .57 65 .73 久期 - - 3.1 5 4.4 1 4.7 6 4.5 8 5.0 1 5.1 2 4.7 1 4.9 1 4.8 0 4.9 9 到期 收益率 % - -5 3.2 6 -1 0.1 7 -4 .10 -8 .21 -1 3.9 9 -1 5.8 3 -4 .77 -3 .46 -6 .11 -3 .26 -3 .18 债性分析 纯债券 价值 10 7.6 11 0 7.6 8 98 .84 97 .61 90 .30 83 .40 93 .55 94 .59 83 .59 84 .03 90 .06 88 .28 81 .46 附附 录录 44、、 可可 转转 债债 价价 值值 分分 析析 发行者 桂冠转债 海化转债 金鹰转债 澄星转债 中海发展 巨轮转债 锡业股份 唐钢转债 山鹰转债 恒源转债 赤化转债 大荒转债 数据来源 : 中银国际 2007年12月可转债年报29 免责声明 此报告并非针对或意图派发给或为任何就派发、发布、可得到或使 用此报告而使中银国际证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其 附属及联营公司(合称“中银国际”)违反当地注册或牌照规定的法律或 规例或可致使中银国际受制于当地注册或牌照规定的法律或规则的任 何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民。

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若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖,同样地阁下可能难以就 有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。

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