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研究报告:申银万国-2007年12月世界经济分析:美国政府的经济救赎-071226

研报作者:袁宜 来自:申银万国 时间:2007-12-28 10:29:58
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    申银万国
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研究报告内容

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美国政府的经济救赎 ——2007年12月世界经济分析 2007年12月26日 宏观经济/月度报告 相关研究: 《十字路口的美国消费:消费 者信心指数告诉我们什么? ——2007年11月世界经济分 析》 《海外需求尚不能填补美国 国内消费疲软的空白—— 2007年10月世界经济分析》 分析师 袁宜 yuanyi@sw108.com 联系人 钱康宁 (8621) 63295888×346 qiankangning@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 本月焦点:美国政府的经济救赎 本月6日,在美国政府的全力协调下,美国抵押贷款机构同意将部分次级 抵押贷款所享受的优惠利率冻结五年不变。

冻结计划将减轻明年次按市场 可能遭遇的集中性的冲击,为次按问题的根本解决赢得更多的时间。

由于 仍有大约30%的借款人被排除在此次利率冻结计划之外,明年次按违约率 仍将上升,美国住宅价格仍将下跌。

本月11日,美联储宣布降低基准利率25个基点,以缓解由于住宅市场危 机向金融领域的蔓延所造成的信用紧缩局面。

由于机制设计和通胀压力的 问题,金融市场的紧张状况并未得到有效缓解。

本月12日,美联储创立定期资金招标机制,将货币直接投放给最需要资 金的银行,在一定程度上起到了稳定金融市场的作用。

然而目前,市场利 率与基准利率之差仍显著高于历史平均水平,该机制的效果仍有待观察。

我们预计,至少在未来三个月内,美联储将更倾向于使用定期资金招标机 制来稳定资金市场。

同时,美联储还将至少下调基准利率一次(25个基 点),大幅降低基准利率(50个基点/次)的可能性目前来看已很小。

不 排除还将有其他非市场化的政策措施出台。

本月主要经济数据和事件回顾 美国失业数据呈上升趋势,预计失业率将继续小幅攀升;美国新宅开工量 继续大幅萎缩,住宅市场寻底仍需时间;美国消费者信心与支出数据呈现 背离,消费增长超预期或不可持续;美国工业产生增长超预期,但可持续 性尚待观察。

加、英央行意外降息,以应对经济滑坡风险;欧、日维持利率不变。

日本贸易顺差缩减超出市场预期,经济前景不确定性增强。

未来一个月需要关注的数据 美国失业率、消费者信用、消费开支数据;欧元区CPI;日本贸易收支。

宏观经济 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

2 申银万国证券研究所 宏观经济 1 1.投资案件....................................................................................................3 2.美国政府的经济救赎..............................................................................4 2.1冻结部分次按利率五年.............................................................................................4 2.2再次降低基准利率25个基点...................................................................................8 2.3创立定期资金招标机制(TERMAUCTIONFACILITY, TAF),向市场提供流动性 ...........................................................................................................................................11 2.4未来政策导向研判....................................................................................................11 3.本月主要数据与事件回顾......................................................................12 3.1美国经济:趋势有待确认.......................................................................................12 3.2加、英央行意外降息,欧、日维持利率不变.......................................................18 3.3日本经济:顺差缩减超预期,经济前景不确定性增强.......................................20 3.4附表:美欧日本月公布的主要经济数据...............................................................20 4.未来一个月需要关注的事件和数据......................................................26 4.1美国失业率数据.......................................................................................................26 4.2美国消费者信用数据...............................................................................................26 4.3美国个人消费开支数据...........................................................................................26 4.4欧元区CPI数据........................................................................................................26 4.5日本贸易数据...........................................................................................................27 4.6附表:美欧日未来一个月重要数据公布日程.......................................................27 5.附录:图表跟踪......................................................................................33 目 录 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

3 申银万国证券研究所 宏观经济 2 图1:美国各类住宅抵押贷款拖欠率均有增加............................................................................4 图2:美国次级住宅抵押贷款拖欠率显著上升............................................................................5 图3:美国各类住宅抵押贷款丧失抵押品赎回权比例均明显上升............................................5 图4:S&P/Case-Shiller全美20大城市综合住宅价格指数自2006年8月开始下跌.............6 图5:美国待售住宅存量积压日益严重.........................................................................................7 图6:美国联邦基金目标利率变动情况.........................................................................................8 图7:美国债券市场信用风险溢价飙升.........................................................................................8 图8:美国核心个人消费支出价格指数同比涨幅再超警戒线....................................................9 图9:近来,美元的市场利率与基准利率之间的利差显著扩大..............................................10 图10:8月以来,美国首次申领失业金人数不断攀升.............................................................12 图11:美国持续领取失业金人数趋势性增加.............................................................................13 图12:美国新增非农就业人数趋势性下降.................................................................................13 图13:美国的失业率,上升途中的暂歇.....................................................................................14 图14:美国新宅开工数维持大幅下降趋势.................................................................................14 图15:美国个人收入增长基本保持平稳.....................................................................................15 图16:美国居民可支配收入环比增速趋降.................................................................................15 图17:密西根大学消费者信心指数创年内新低........................................................................16 图18:11月美国名义个人开支出现跳升....................................................................................16 图19:11月美国名义个人消费支出出现跳升............................................................................17 图20:11月美国个人实际消费支出增速略有上升...................................................................17 图21:OECD、美国、欧元区、日本经济领先指标(6个月变化率) .................................33 图22:美国、欧元区、日本M2年同比增速..............................................................................34 图23:Brent原油现货价格走势...................................................................................................35 表1:本月美国主要经济数据.......................................................................................................20 表2:本月欧元区主要经济数据...................................................................................................23 表3:本月日本主要经济数据.......................................................................................................24 表4:未来一个月美国主要数据公布日程...................................................................................27 表5:未来一个月欧元区主要数据公布日程..............................................................................29 表6:未来一个月日本主要数据公布日程...................................................................................30 表7:主要国家(地区)基准利率水平及最近一次变动情况..................................................33 表8:主要股票市场平均市盈率、市净率水平(12月25日收盘价计算) ..........................34 图表目录 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

4 申银万国证券研究所 宏观经济 3 1.投资案件 本月焦点:美国政府的经济救赎 本月6日,在美国政府的全力协调下,美国抵押贷款机构同意将部分次级抵 押贷款所享受的优惠利率冻结五年不变。

冻结计划本身并不能根本解决次按借款人缺乏偿付能力的问题,但其出台将 减轻明年次按市场可能遭遇的集中性的冲击,为次按问题的根本解决赢得更多的 时间。

由于仍有大约30%的借款人被排除在此次利率冻结计划之外,明年次按违约 率仍将上升,美国住宅价格仍将下跌。

本月11日,美联储宣布降低基准利率25个基点,以缓解由于住宅市场危机 向金融领域的蔓延所造成的信用紧缩局面。

由于通胀压力显著,联储降息的幅度受到了限制;由于联邦基金市场的参与 者有限、抵押条件严格,以及再贴现机制具有惩罚性暗示等问题,联储的低成本 资金无法惠及广大中小金融机构,金融市场的紧张状况并未得到有效缓解。

本月12日,美联储创立了定期资金招标机制,面向所有银行,可抵押品的 范围也较广。

通过这个渠道,美联储能将货币直接投放给最需要资金的银行,在 一定程度上起到了稳定金融市场的作用。

然而目前,市场利率与基准利率之差仍 显著高于历史平均水平,该机制的效果仍有待观察。

我们预计,至少在未来三个月内,美联储将更倾向于使用定期资金招标机制 来稳定资金市场,缓解信用紧缩状况。

同时,美联储还将至少下调基准利率一次 (25个基点),大幅降低基准利率(50个基点/次)的可能性目前来看已很小。

不排除还将有其他非市场化的政策措施出台,进一步减轻次贷危机对美国经济的 冲击。

可能存在的变数是,在次按领域以外新的风险因素的出现,比如消费信贷坏 帐的快速增加,这将令饱受次按危机折磨的金融机构雪上加霜,并显著延长美国 经济调整的时间。

本月其他值得关注的事项: 美国失业数据呈上升趋势,预计失业率将继续小幅攀升;美国新宅开工量继 续大幅萎缩,住宅市场寻底仍需时间;美国消费者信心与支出数据呈现背离,消 费增长超预期或不可持续;工业产生增长超预期,但可持续性尚待观察。

加、英央行意外降息,以应对经济滑坡的风险;欧、日维持利率不变。

日本贸易顺差缩减超出市场预期,经济前景不确定性增强。

本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

5 申银万国证券研究所 宏观经济 4 2.美国政府的经济救赎 进入12月以来,美国当局频频出手,冻结次按利率、降低基准利率、推行 定期资金招标。

如此密集的政策举措表明,美国经济确实遇到了较严重的问题, 当局正在力图化解,避免经济陷入衰退。

具体而言,这些举措分别针对哪些问题?效果将会如何?我们将逐一进行分析。

2.1冻结部分次按利率五年 本月6日,在美国政府的全力协调下,美国抵押贷款机构同意将部分次级抵 押贷款所享受的优惠利率冻结五年不变(美国政府对住宅市场的积极干预符合我 们年报中的预期,参见《同中之异——美国科网泡沫和住宅市场泡沫破灭的影 响》)。

其背景是,今年以来美国住宅按揭市场违约率的不断攀升,而且预计未 来一年大量次按进入利率重置将引发新一轮违约高峰。

2.1.1美国次按违约情况持续恶化 本月6日公布的2007年第三季度数据显示,美国住宅市场按揭拖欠率持续 上升(图1)。

第三季度,美国全部住宅抵押贷款中,拖欠类的比重由第二季度 的5.12%上升到5.59%,为20年来的最高,特别是次级抵押贷款拖欠率由第二季 度的14.82%进一步上升到第三季度的16.31%。

图1:美国各类住宅抵押贷款拖欠率均有增加 资料来源:Bloomberg,申万研究 在深陷泥潭的次级抵押贷款中,又以利率可调整型次按的危机最为严重(图 2)。

第三季度,在所有次级抵押贷款中,固定利率类和可调整利率类次按的拖 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q07 % 10 11 12 13 14 15 16 17 % 全部抵押贷款拖欠率优质抵押贷款拖欠率 次级抵押贷款拖欠率(右) 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

6 申银万国证券研究所 宏观经济 5 欠率都有显著上升,特别是可调整利率次按的拖欠率由第二季度的16.95%增加到 第三季度的18.81%,表明将近五分之一的该类贷款出现了偿付问题。

图2:美国次级住宅抵押贷款拖欠率显著上升 资料来源:Bloomberg,申万研究 伴随着拖欠率的上升,丧失抵押品赎回权(住宅被贷款人没收)的比例也在 不断攀升(图3)。

第三季度,美国全部住宅抵押贷款中丧失抵押品赎回权的比 例由第二季度的1.40%上升到1.69%,为30年来的最高,其中,次级抵押贷款丧 失抵押品赎回权比例由第二季度的5.52%进一步上升到第三季度的6.89%。

抵押 品赎回权的丧失,意味着作为贷款抵押品的住宅将被银行没收,并进入拍卖抵债 的程序,这将导致更多的住宅涌入业已供过于求的住宅市场,对住宅价格形成沉 重的压力,由此出现恶性循环。

图3:美国各类住宅抵押贷款丧失抵押品赎回权比例均明显上升 资料来源:Bloomberg,申万研究 8 10 12 14 16 18 1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q07 % 次级抵押贷款拖欠率次级固定利率贷款拖欠率 次级可调整利率贷款拖欠率(右) 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 1Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q07 % 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 % 全部贷款丧失抵押品赎回权比例 优质贷款丧失抵押品赎回权比率 次级贷款丧失抵押品赎回权比例(右) 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

7 申银万国证券研究所 宏观经济 6 2.1.2来年形势更为严峻 次按违约的增加,与该金融产品的设计有关。

次级抵押贷款的借款人一般缺乏足够的即期偿付能力。

为了迎合这类借款人 的实际情况,出现了利率可调整型次级抵押贷款这种金融创新。

这种次按通常给 予借款人一定的利率优惠期,譬如在最初若干年允许借款人以低于市场利率的标 准还款。

天下没有免费的午餐,优惠期过后,借款人将面临利率重置,重置后的 利率将显著高于市场水平。

然而,只要住宅能够不断增值,遇到利率重置的借款 人就可以通过对增值了的房产进行再融资,重新获得较低的还款负担。

因此,房 价持续上涨是次按游戏得以持续的核心。

由于2006年中期以来美国住宅价格开始回落(图4),失去再融资可能的次 按借款人在利率优惠期结束后就将面临悲惨的境地。

图4:S&P/Case-Shiller全美20大城市综合住宅价格指数自2006年8月开始下跌 资料来源:Bloomberg,申万研究 根据美联储主席伯南克11月在国会的证词,从彼时起到2008年底,每个季 度都将有约45万宗次级抵押贷款进入利率重置期,重置后的月供平均将增加 25%。

由此预计,明年美国次级抵押贷款的拖欠率还将继续上升。

2.1.3冻结利率,遏制次按违约率继续飙升 如果美国住宅价格能够重拾升势,那么次按获得再融资的可能性就能增加, 这样,来年违约的情况可能会得到缓解。

然而,由于美国住宅市场待售房积压严 重(图5),待售住宅与当月现房销售之比已经从十年来的平均水平4.5个月大 幅上升到10.8个月,表明按照目前住宅市场的销售速度,要消化现有的存量待 售住宅需要近11个月。

待售住宅与当月现房销售比的快速上升,反映了住宅市 场的供给增加超过需求,预计2008年美国的住宅平均价格仍将继续向下的寻求 支撑。

100 120 140 160 180 200 220 Jan- 01 Sep- 01 May- 02 Jan- 03 Sep- 03 May- 04 Jan- 05 Sep- 05 May- 06 Jan- 07 Sep- 07 2006-7 206.52 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

8 2 图5:美国待售住宅存量积压日益严重 资料来源:Bloomberg,申万研究 在此情况下,随着次按利率重置高峰的到来,将出现更多的丧失抵押品赎回 权现象,更多的抵押住宅将被迫进入拍卖程序,令住宅市场雪上加霜,由此加剧 住宅市场的恶性循环,并导致以次级抵押贷款为抵押品的次级债券的价值遭受更 为严重的损失,进而形成的信用紧缩将对美国的消费产生不利影响。

正是在这样的背景下,经过美国政府的全力协调,贷款人接受了将部分次按 利率冻结在最初的优惠利率水平不变的计划,由此推迟利率重置期的到来,从而 能够从源头上阻断次按违约率在未来一年出现急剧的上升。

2.1.4冻结计划并不能根本解决次按危机 冻结计划本身并不能根本解决次按借款人缺乏偿付能力的问题,仅仅是提供 了更长的时间供各方寻求更能接受的解决方案,并等待借款人收入提高或者住宅 价格回升这种情况的发生。

因此,冻结计划的出台将平缓明年次按市场可能遭遇 的集中性冲击,为次按问题的根本解决赢得更多的时间,并能减轻美国经济可能 遭受的不利冲击。

然而,由于大约30%的次按借款人在利率重置前就存在还款困难,而这部分 借款人被排除在此次利率冻结计划之外,因此预计明年美国的次按违约率仍将维 持在一个较高的水平,尽管这一水平与没有冻结计划的情况相比,要低很多。

考 虑到当前美国待售住宅积压日益严重的现状,次按违约的继续发生将不断增加住 宅市场的供给压力,美国住宅价格仍将继续下跌。

3456789 10 11 Jan-99 Feb-00 Mar-01 Apr-02 May-03 Jun-04 Jul-05 Aug-06 Sep-07 月 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

9 申银万国证券研究所 宏观经济 8 2.2再次降低基准利率25个基点 本月11日,美联储宣布降低联邦基金目标利率25个基点,至4.25%(图6), 同时将再贴现利率降低25个基点,至4.75%。

至此,美联储已经在最近四个月内 连续三次下调联邦基金利率共计100个基点,四次下调再贴现率共计150个基点。

图6:美国联邦基金目标利率变动情况 资料来源:Bloomberg,申万研究 2.2.1次按危机波及金融市场,信用紧缩威胁经济成长 当前美国经济面临的不确定性不仅来自于住宅市场衰退对经济的拖累,更是 源于住宅市场危机向金融领域的蔓延,造成信用紧缩,进而对实体经济造成不利 影响。

图7:美国债券市场信用风险溢价飙升 资料来源:Bloomberg,申万研究 230 280 330 380 430 480 530 580 06-1-606-3-2406-6-1606-9-106-11-1707-2-207-4-2707-7-1307-9-2807-12-14 bp 80 100 120 140 160 180 200 bp 高收益公司债信用风险利差投资级公司债信用风险利差(左) 01234567 Dec-00 Feb-02 Apr-03 Jun-04 Aug-05 Oct-06 Dec-07 % 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

10 申银万国证券研究所 宏观经济 9 由于次按危机本质上是放贷条件过于宽松所引发的信用危机,因而当市场开 始对忽视违约风险的做法进行反省时,金融市场各类产品的信用风险就会被重 估,风险溢价则向上回归。

特别是在危机的冲击下,大量投资于次级抵押贷款债 券及其衍生品的金融机构遭受巨额亏损,出于保障自身的流动性与弥补亏损的需 要,出于对交易对手信用状况的疑虑,金融机构的拆借意愿显著降低,金融市场 的资金供给出现雪崩般的下降,信用风险溢价则急剧飙升(图7),造成筹资困 难,进而威胁实体经济的成长。

2.2.2美联储继续降息,试图缓解信用紧缩 美联储在会后声明中表示,近期数据显示美国经济成长正在放缓,反映出住 宅市场调整力度的加强以及企业与消费者支出出现了一定的疲软,而且,最近几 周金融市场的紧张局面进一步加剧。

据此判断,美联储认为当前美国经济的主要 风险是经济下行的风险,其根源在于住宅市场的调整以及动荡向金融市场的蔓延。

因而,美联储试图通过降低基准利率(联邦基金利率和再贴现率)的方式, 一方面以低利率鼓励金融机构更多地向联储借贷,由此向市场提供更多的流动 性,帮助遭遇亏损打击的金融机构度过头寸紧张的时期;另一方面,希望通过降 低无风险利率,带动市场利率下降,缓和金融市场信用紧缩的局面。

2.2.3受机制设计与通胀压力影响,降息政策的威力受到制约 鉴于信用利差飙升的情况,为了降低市场筹资成本,缓解信用紧缩,理论上 联储应当大幅度降低基准利率。

然而,美联储自从9月18日降低联邦基金利率 50个基点以后,在最近的两次议息会议上,都只是把基准利率小幅调低了25个 基点。

图8:美国核心个人消费支出价格指数同比涨幅再超警戒线 资料来源:Bloomberg,申万研究 美联储之所以在近两次会议上没有选择大幅降息,主要是因为担心通胀的压 力。

从美联储所关注的通胀指标——核心个人消费支出价格指数来看(图8), 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 Jan-06 Mar-06 May- 06 Jul-06 Sep-06 Nov- 06 Jan-07 Mar-07 May- 07 Jul-07 Sep-07 Nov- 07 % 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

11 申银万国证券研究所 宏观经济 10 在8月、9月联储大幅降低再贴现率和联邦基金利率时,核心个人消费支出价格 指数同比涨幅均位于2%的警戒线以下,然而到了10月,该指标回升至2%,11 月进一步上升到2.2%,这在相当程度上限制了联储降息决策的灵活性。

从降息的效果来看,由于一些机制设计上的障碍制约了政策效力的发挥。

联邦基金市场的参与者是少数拥有一级交易商资格的大型银行,而且在联邦 基金市场从事拆借或回购所要求的抵押品一般局限于国债等高等级的证券。

在正 常情况下,大型银行从联邦基金市场获得低成本的资金后,会转手拆借给其他需 要资金的机构,由此实现联储放松银根的政策传导。

然而在当前次按风险不断扩 散的背景下,由于越来越多的金融机构暴出亏损,这使得资金市场上对于交易对 手是否会卷入次按危机、是否会遭受损失的担忧不断加剧,由此形成惜贷的局面, 此外,大型银行本身也需要储备大量资金以填补次按危机给自身所造成的亏空, 这样,联储的低成本资金就无法及时地传递到广大中小金融机构手中。

再贴现窗口面向所有银行,可接受的抵押品范围也更广。

然而,一直以来, 通过再贴现窗口向联储借款的机构都会被贴上经营不善、遭遇困境的标签,接受 再贴现融资不仅有损企业形象,甚至还会削弱投资者对该金融机构的信心,因而 金融机构一般都不愿通过该途径来获取资金。

受上述因素的影响,尽管美联储已多次降低了基准利率,但以一个月和三个 月美元Libor利率为代表的市场利率与联邦基金利率之间的利差在不断扩大,并 创二十一世纪以来的新高,表明金融市场拆借紧张的状况并未得到有效缓解。

图9:近来,美元的市场利率与基准利率之间的利差显著扩大 资料来源:Bloomberg,申万研究 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 Dec- 00 Sep- 01 Jun- 02 Mar- 03 Dec- 03 Sep- 04 Jun- 05 Mar- 06 Dec- 06 Sep- 07 bp 一个月LIBOR与联邦基金利率三个月LIBOR与联邦基金利率 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

12 申银万国证券研究所 宏观经济 11 2.3创立定期资金招标机制(Term Auction Facility, TAF),向市场提供流动性 本月12日,美联储宣布将在明年1月18日以前举行四次资金招标。

21日又 公告称,只要市场需要,联储将每两周举行一次资金招标。

显然,定期资金招标 机制已被美联储列为一种新的货币政策工具,将被例行使用。

根据已经公布的资料,美联储于本月17和20日举行了两次资金招标,分别 向市场投放了为期28天和35天的资金各200亿美元,招标利率分别为4.65%和 4.67%,均低于再贴现率,并远低于同期的Libor利率。

定期资金招标机制的优点在于,向所有银行开放,而且接受的抵押品的范围 与再贴现机制一致。

通过这个渠道,美联储就能将货币直接投放给最需要资金的 银行,从而使其免于被迫高价拆入市场资金,这样就能避免市场利率被一味推高, 由此缓解市场的恐慌情绪。

自从该机制于12日宣布以来,一个月和三个月美元Libor利率与联邦基金 利率的利差已经分别缩小了34和25个基点,表明该机制确实在一定程度上起到 了稳定金融市场的作用。

然而截止目前,市场利率与基准利率之差仍显著高于历 史平均水平(图9),定期资金招标机制的效果仍有待观察。

2.4未来政策导向研判 冻结次按利率,是拖延问题的治表之法,可以暂时控制次按违约率上升的速 度,为寻求危机的彻底解决赢得时间。

在降低基准利率的空间有限且效果不甚明显的情况下,美联储开创了定期资 金招标机制,直接面向所有银行投放资金,这将显著地缓解当前因金融机构惜贷 所造成的信用紧缩,并适当缩小市场利率与基准利率之间的差距,使资金市场分 享到降息的益处。

今年10月以来,美国主要金融机构纷纷对次按损失计提减值。

特别是部分 金融机构经历了换帅,新任CEO势必会不留情面地对前任遗留的风险进行彻底的 排查,并进行资产负债表的清理。

我们预计,在今后一段时期,金融机构与次按 有关的损失将进一步得到暴露,大规模的坏帐清理可望在明年一季度以后告一段 落。

随着相关减值计提的基本完成,金融机构之间的相互猜忌将趋于平息,为自 保而囤积资金的紧张情绪将趋于平复,由此逐渐摆脱惜贷和信用紧缩的局面。

然而在此之前,特别是在金融机构纷纷上调损失预测的时期,金融市场还将 经历一定的动荡,市场依然需要货币政策的保驾护航。

我们预计,至少在未来三个月内,美联储将更倾向于使用定期资金招标机制 来稳定资金市场,缓解信用紧缩。

同时,美联储还将至少下调基准利率一次(25 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

13 申银万国证券研究所 宏观经济 12 个基点),以表明联储的态度,并进一步拓宽市场利率下行的空间,然而大幅降 低基准利率(50个基点/次)的可能性目前来看已很小。

当然,不排除还将有其 他非市场化的政策措施出台,进一步减轻次贷危机对经济的冲击。

可能存在的变数是,在次按领域以外新的风险因素的出现,比如消费信贷坏 帐的快速增加,这会令饱受次按危机折磨的金融机构雪上加霜。

更大规模损失的 出现将令金融市场陷入新的恐慌,并显著延长美国经济调整的时间。

3.本月主要数据与事件回顾 3.1美国经济:趋势有待确认 3.1.1失业数据呈小幅攀升迹象 12月至今,美国劳工局公布的每周首次申领失业金人数分别为34.0万、33.4 万和34.6万,每周持续领取失业金人数分别为260.1万、263.4万和264.6万。

7日公布的11月美国非农就业人数为增加9.4万,失业率为4.7%。

首次申领失业金人数和持续领取失业金人数均呈上升趋势 自8月以来,美国首次申领失业金人数一直保持着上升的趋势(图10),特 别是经过四周移动平均平滑后的指标仍在上扬,而且已经创出2006年以来的新 高。

其原因主要在于,受住宅市场萧条影响,建筑业裁员情况严重,同时,汽车 等制造业近来也加入了裁员的行列。

图10:8月以来,美国首次申领失业金人数不断攀升 资料来源:Bloomberg,申万研究 自2006年底以来,美国持续领取失业金人数所呈现出的上升趋势(图11)。

这表明,当前美国经济吸纳劳动力的能力有限。

270 280 290 300 310 320 330 340 350 360 06-1-606-4-606-7-606-10-607-1-607-4-607-7-607-10-6 千 四周移动平均首度失业人数 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

14 申银万国证券研究所 宏观经济 13 图11:美国持续领取失业金人数趋势性增加 资料来源:Bloomberg,申万研究 非农就业数据略高于市场预期,但下降趋势依然 11月,美国非农就业人数比上月增加9.4万。

略高于市场预期的8.0万,但 低于10月的17.0万。

此外,新增非农就业人数自2006年以来一直呈下降趋势 (图12),这进一步表明美国经济对劳动力的吸纳能力在降低。

图12:美国新增非农就业人数趋势性下降 资料来源:Bloomberg,申万研究 失业率持平,但前景不容乐观 11月,美国的失业率连续第三个月持平于4.7%的水平。

由于公布的失业率 数据的最小变动单位为0.1个百分点,考虑到尾差因素,失业率数据持平的现象 在今年以来曾多次出现(图13)。

然而,鉴于首次申领失业金人数、持续领取失 0 50 100 150 200 250 300 350 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 千 2400 2450 2500 2550 2600 2650 06-1-606-4-606-7-606-10-607-1-607-4-607-7-607-10-6 千 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

15 申银万国证券研究所 宏观经济 14 业金人数以及新增非农就业的趋势性恶化迹象,我们预计美国的失业率水平在未 来数月将重新出现上升。

图13:美国的失业率,上升途中的暂歇 资料来源:Bloomberg,申万研究 3.1.2美国新宅开工继续萎缩 10月美国的新宅开工数不仅超出市场预期,也较9月环比增长了3.0%。

我 们在11月的世界经济月报中曾指出:“10月环比数据的增加仅仅代表了对9月 出现的深幅下跌的一次短暂的喘息(9月环比下跌11.4%),从趋势上看,新宅 开工数大幅减少的势头并没有改变。

” 图14:美国新宅开工数维持大幅下降趋势 资料来源:Bloomberg,申万研究 本月18日公布的11月数据印证了我们的判断。

11月,美国新宅开工数下降 到118.7万套,较10月环比减少3.65%,较去年同期更是大幅萎缩了24.15%(图 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 Dec- 06 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 Nov- 07 % -40 -30 -20 -10 0 10 20 Jan- 05 May- 05 Sep- 05 Jan- 06 May- 06 Sep- 06 Jan- 07 May- 07 Sep- 07 % 新宅开工指数同比新宅开工指数环比 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

16 申银万国证券研究所 宏观经济 15 14)。

这表明,美国住宅市场依然处于探底的过程中,见底迹象的出现仍有待时日。

3.1.3消费者信心的低落与消费支出增长的反常,或不可持续 21日,美国商务部公布了11月美国个人收入和开支数据,经季节调整后, 11月美国个人收入较10月环比增加0.4%,低于市场预期的0.5%,但个人开支环 比增长1.1%,高于市场预期的0.7%。

这与密西根大学消费者信心指数在11月、 12月连创两年来新底的调查结果形成鲜明的反差。

个人收入增速稳中略降 图15:美国个人收入增长基本保持平稳 资料来源:Bloomberg,申万研究 图16:美国居民可支配收入环比增速趋降 资料来源:Bloomberg,申万研究 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep-05 Feb-06 Jul-06 Dec-06 May-07 Oct-07 % 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 % 个人收入月环比个人收入年同比(右) -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 Jan- 04 Jun- 04 Nov- 04 Apr- 05 Sep- 05 Feb- 06 Jul- 06 Dec- 06 May- 07 Oct- 07 % 名义可支配收入实际可支配收入 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

17 申银万国证券研究所 宏观经济 16 11月美国个人收入(名义)的增速低于市场预期,但无论是月环比数据还是 年同比数据都还保持在一个较为平稳的水平(图15)。

然而,扣除必要项目后的 名义可支配收入以及考虑物价变动后的实际可支配收入的增速却呈下降态势(图 16)。

从规模数据来看,名义可支配收入与10月相比保持不变,实际可支配收 入反而减少了0.3%。

消费者信心不断下降 密西根大学消费者信心指数自今年8月以来已连续五个月下降(图17),12 月信心指数75.5,创两年来的新低,也低于11月的76.1,后者又低于10月的 80.9。

消费者信心指数跌跌不休,应该预示着美国家庭的消费行为趋于谨慎。

图17:密西根大学消费者信心指数创年内新低 资料来源:Bloomberg,申万研究 个人开支意外上升,部分受物价因素影响 图18:11月美国名义个人开支出现跳升 70 75 80 85 90 95 100 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 Nov- 07 Dec- 07 -0.5 0 0.5 1 1.5 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep-05 Feb-06 Jul-06 Dec-06 May-07 Oct-07 % 4.5 5 5.5 6 6.5 7% 个人开支月环比个人开支年同比(右) 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

18 申银万国证券研究所 宏观经济 17 资料来源:Bloomberg,申万研究 11月美国个人开支(名义)增速不仅大大超出市场预期,也远高于10月的 水平(图18)。

作为个人开支的最主要组成部分,当月美国名义个人消费支出(PCE) 增速也较10月明显提高(图19)。

观察经过通胀调整后的实际个人消费支出可 以发现(图20),实际消费支出的增速较10月回升的幅度则温和了许多,这表 明物价因素是11月美国名义个人开支及名义消费开支出现跳升的一个主要原因。

图19:11月美国名义个人消费支出出现跳升 资料来源:Bloomberg,申万研究 图20:11月美国个人实际消费支出增速略有上升 资料来源:Bloomberg,申万研究 节日因素提振实际消费支出,消费加速或不可持续 尽管剔除物价因素后,11月美国实际个人消费支出增速仅略有上升,但与当 月个人实际可支配收入环比下降的情况相比,依然存在鲜明的反差。

11月美国个 -0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep-05 Feb-06 Jul-06 Dec-06 May-07 Oct-07 % 2 2.5 3 3.5 4 4.5 % 实际个人消费支出环比 实际个人消费支出同比(右) -0.5 0 0.5 1 1.5 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep-05 Feb-06 Jul-06 Dec-06 May-07 Oct-07 % 4.5 5 5.5 6 6.5 7% 名义个人消费支出环比 名义个人消费支出同比(右) 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

19 申银万国证券研究所 宏观经济 18 人的储蓄率为-0.5%,表明美国家庭在依靠透支维持消费。

在美国居民的消费信 心不断下降的背景下,超越收入水平的“乐观”消费显得格外的反常。

对此,一种合理的解释是圣诞采购的提前。

我们知道11月的第四个星期四 是美国的感恩节,从感恩节后的第一天开始就进入了圣诞消费的季节。

由于今年 的11月恰有五个星期四,因而感恩节较往年来得早(11月22号),感恩节后的 11月足足还有八天,加之以Wal-Mart为首的美国零售业由于预感销售将会疲软, 因而在感恩节后就早早开始打折促销,这很可能使不少美国家庭的圣诞采购提前 到了11月末。

据此推断,12月美国的消费或将不能延续11月加速增长的态势。

3.1.4工业产生增长超预期,但可持续性尚待观察 14日,美联储公布了11月美国工业生产数据,工业产量经季节调整后月环 比上涨0.3%,高于市场预期的0.2%。

工业生产超预期,因为汽车生产出现反弹 11月,美国汽车及零部件生产在经历了连续三个月萎缩后出现反弹,月环比 增长了1.7%,扣除汽车后的美国工业产量月环比增长0.2%,与市场预期一致。

这表明,汽车生产的意外反弹是推动美国工业生产在11月超预期的主要原因。

汽车生产反弹,或缺乏持续性 一方面,汽车生产在经历了连续三个月的生产萎缩后,出现单月产量的回暖 可能仅仅是一种短暂的修复,并不能据此断定反弹可以延续。

另一方面,从美国 主要汽车生产商的生产安排来看,通用、福特本月都宣布了削减明年年初产量的 计划。

可见,11月美国汽车生产的反弹很可能只是下降途中的暂歇。

清理库存压力,制约工业产量扩张 今年第三季度,美国企业的库存出现意外的高增长,对当季美国GDP的贡献 率高达20%。

在金融市场动荡引致经济前景不明朗的情况下,降低库存很可能成 为美国企业的选择,这会对增加工业生产的冲动形成一定的制约。

出口或将成为支撑美国工业生产的主要力量 在美元持续走弱的背景下,美国产品的国际市场竞争力得以提高,其他国家 对美国产品的需求出现增加。

来自出口需求的刺激,正越来越明显地成为支撑美 国工业生产的一个重要力量,并能部分抵消内需疲软对工业生产的拖累。

3.2加、英央行意外降息,欧、日维持利率不变 3.2.1加拿大央行意外降息25个基点 本月4日,加拿大央行意外宣布降息25基点,把隔夜拆借利率降至4.25%。

通胀压力减弱以及经济成长放缓是加拿大央行意外降息的主要原因。

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20 申银万国证券研究所 宏观经济 19 加拿大央行的会后声明称,10月通胀以及核心通胀双双低于央行预期,表明 加元升值已导致出口竞争压力加大,出口前景的风险正日益增加,同时,央行预 计未来数月加拿大国内的通胀水平会低于央行先前的预期。

此前公布的通胀数据显示,加拿大10月消费者物价指数月环比为下降0.3%, 年同比上升2.4%,10月生产者物价指数月环比下降1.1%,年同比下降1.0%,均 较9月数据有所下降。

此外,加拿大统计局公布数据显示,第三季度加拿大GDP 环比年率为增长2.9%,低于第二季度的3.8%,显示美国经济放缓迹象以及加元 对美元不断升值已经危及了加拿大经济的平稳发展。

正是在此背景下,加拿大成 为了8月以来第一个追随美国降息的西方大国。

3.2.2英国央行降息25个基点 12月6日,英国央行宣布,将官方指标利率下调25基点,至5.5%,这是该 行两年来首次降息。

英国央行在其会后声明中表示,金融市场状况已经恶化,家庭和企业信贷也 日趋吃紧,这对未来的产出和通胀均带来下行风险。

英国全国建房互助会以及英国最大抵押贷款供应商苏格兰哈利法克斯银行 公布的数据显示,英国的住宅价格在11月份环比下降了1.1%,出现了自1995 年6月以来的最大跌幅;此外,统计数据显示,英国服务业的增长也降至了4年 来最低水平。

这表明,在住宅市场趋冷、服务业疲软以及信贷市场紧张的情况下,英国央 行的决策者们暂时搁置了对通胀的担忧。

3.2.3担忧通胀,欧洲央行维持利率不变 欧洲央行6日则宣布,将当前欧元区主导利率维持在4%的水平不变,这是该 行自今年6月以来连续第六次决定维持利率不变。

这完全符合我们的预期(参见 11月世界经济月报)。

在美、加、英央行纷纷降息的情况下,欧洲央行并没有追随,其主要的顾虑 还是在于通货膨胀。

11月,欧元区消费价格指数同比上涨3.1%,核心消费价格 指数同比上涨1.9%,处于欧洲央行的警戒线附近。

由于欧洲央行是一个超国家的机构,独立性较一般的央行更强,因而更倾向 于坚持物价稳定优先的目标。

然而,随着欧元区济减速迹象的日益明显,我们预 计在未来半年内欧洲央行存在货币政策转向的可能。

3.2.4日本央行一致决定维持利率不变 本月20日,日本央行货币政策委员会投票一致决定,维持0.50%的无担保隔 夜拆借利率不变,这是日本央行自今年6月以来首次达成全体一致的投票结果。

即便是在前六次会议上均提议加息的水野温氏,此次也赞同维持利率不变,表明 日本央行决策者对经济前景的担忧渐盛。

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21 申银万国证券研究所 宏观经济 20 日本央行行长福井俊彦在会后表示,受住房投资的持续疲软和企业界的谨慎 气氛影响,日本经济增速正在放缓。

由于美国摆脱次按困境尚需时日,倚重外需的日本经济可能受到不利的冲 击,这将令日本央行未来的决策更加谨慎。

我们预计,未来三个月,日本央行基 本不存在升息的可能。

3.3日本经济:顺差缩减超预期,经济前景不确定性 增强 20日公布的日本11月贸易收支情况显示,贸易顺差减少幅度超出市场预期。

经季节调整后,11月日本的贸易顺差为8908亿日元,低于市场预期的9734亿日 元,也低于10月修正后的10412亿日元。

这印证了我们在11月月报中的担心。

贸易顺差减少,受汇率升值与美国经济减速双重影响 11月,日本的贸易顺差(经季节调整后)较上年同期减少了440.36亿日元, 其中,对美贸易顺差减少了1250.57亿日元,而对美出口下降贡献了906.94亿 日元,这应该是与11月以来美国国内需求减速有关。

同时,11月日元对美元汇 率升值了3.91%,日元对欧元汇率升值了2.42%,日元的实际汇率当月升值3.73%, 日元汇率坚挺显然是日本贸易顺差减少的另一个主要原因。

当前日本海外需求的波动,根源于美国经济的变化 近来,日元汇率走势的强劲主要受日元套息交易平仓的影响,后者又是因为 全球金融市场受美国次按危机影响而发生动荡,投资者风险偏好降低,引起拆借 资金的回流所致。

可见,无论是由于美国消费疲软直接影响日本的出口,还是由 于美国次按危机导致套息交易平仓,致使日元汇率走强,并最终影响日本的外需, 美国的经济形势都是影响当前日本海外需求的根源所在。

近期美国经济形势堪忧,日本的贸易顺差或将持续低落,经济前景不确 定性增强 鉴于我们对美国经济在今年第四季度和明年第一季度将经历减速的判断,预 计美国对日本出口产品的需求还将进一步萎缩,同时日元套息交易资金的回流将 使日元汇率继续保持坚挺,这样,至少在未来一个季度,贸易顺差可能无法成为 拉动日本经济增长的引擎,日本经济将面临较高的不确定性。

3.4附表:美欧日本月公布的主要经济数据 表1:本月美国主要经济数据 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 11-27标普/CS综合指数-20同比SEP -4.90% -4.90% -4.40% -4.30% 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

22 申银万国证券研究所 宏观经济 21 11-27标普/CS住宅价格指数SEP - - 195.6197.2197.3 11-27标普/CS美国住宅价格指数3Q - - 180.5183.9183.6 11-27标普/CS美国住宅价格指数同比3Q -4.10% -4.50% -3.20% -3.30% 11-27消费者信心NOV 9187.395.695.2 11-27里士满联储制造业指数NOV -20 -5 - - 11-28 ABC消费者信心指数26-Nov -18 -21 -19 - - 11-28 MBAMortgage Applications 24-Nov - - -4.30% -3.60% - - 11-28耐用品订单OCT -0.10% -0.40% -1.70% -1.40% 11-28耐用消费品(除运输类) OCT 0.30% -0.70% 0.30% 1.10% 11-28现房销售OCT 5.00M 4.97M 5.04M 5.03M 11-28旧宅销售月环比OCT -0.80% -1.20% -8.00% -8.20% 11-29 GDP年增长率推算值3QP 4.90% 4.90% 3.90% - - 11-29个人消费3QP 2.90% 2.70% 3.00% - - 11-29 GDP价格指数3QP 0.80% 0.90% 0.80% - - 11-29核心个人消费支出季环比3QP 1.80% 1.80% 1.80% - - 11-29首次失业人数25-Nov 330K 352K 330K 329K 11-29持续领取失业救济人数18-Nov 2575K 2665K 2566K 2553K 11-29新建住宅销售OCT 750K 728K 770K 716K 11-29新建住宅销售月环比OCT -2.60% 1.70% 4.80% -0.10% 11-29招工指数OCT 232324 - - 11-29房价指数季环比3Q -0.50% -0.40% 0.10% - - 11-30个人收入OCT 0.40% 0.20% 0.40% - - 11-30个人开支OCT 0.30% 0.20% 0.30% - - 11-30个人消费性支出平减指数(年比) OCT 2.80% 2.90% 2.40% - - 11-30个人消费支出核心平减指数(月环比) OCT 0.20% 0.20% 0.20% - - 11-30个人消费性支出核心指数(年比) OCT 1.80% 1.90% 1.80% 1.90% 11-30芝加哥采购经理指数NOV 50.552.949.7 - - 11-30建筑开支月环比OCT -0.30% -0.80% 0.30% 0.20% 11-30密尔沃基采购经理指数NOV - - 6063 - - 12-3 ISM制造业NOV 50.850.850.9 - - 12-3 ISM支付价格NOV 65.567.563 - - 12-4汽车总销售量NOV 16.0M 16.2M 16.1M - - 12-4国内汽车销售量NOV 12.2M 12.4M 12.2M - - 12-5 ABC消费者信心指数3-Dec - - -24 -21 - - 12-5 MBAMortgage Applications 1-Dec - - 22.50% -4.30% -5.20% 12-5 ADP就业变动指数NOV 50K 189K 106K 119K 12-5非农业生产力3QF 5.90% 6.30% 4.90% - - 12-5单位劳务成本3QF -1.20% -2.00% -0.20% - - 12-5工厂订单OCT 0.00% 0.50% 0.20% 0.30% 12-5 ISM非制造业NOV 5554.155.8 - - 12-6首次失业人数2-Dec 335K 338K 352K 353K 12-6持续领取失业救济人数25-Nov 2620K 2599K 2665K 2658K 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

23 申银万国证券研究所 宏观经济 22 12-6房贷拖欠3Q - - 5.59% 5.12% - - 12-7 ICSC连锁店销售同比NOV 2.40% 3.50% 1.60% - - 12-7非农业就业人数增减NOV 80k 94k 166k 170k 12-7失业率NOV 4.80% 4.70% 4.70% - - 12-7制造业就业人数增减NOV -15K -11K -21K -15K 12-7平均小时收入(月环比) NOV 0.30% 0.50% 0.20% 0.10% 12-7平均小时收入(同比) NOV 3.80% 3.80% 3.80% 3.60% 12-7平均每周工作小时NOV 33.833.833.8 - - 12-7密执安大学消费者信心DECP 7574.576.1 - - 12-8消费者信用OCT $5.0B $4.7B $3.7B $3.2B 12-10待定住宅销售量(月环比) OCT -1.00% 0.60% 0.20% 1.40% 12-11 IBD/TIPP经济乐观程度指数DEC 4344.443.8 - - 12-11批发库存OCT 0.50% 0.00% 0.80% 0.60% 12-12公开市场委员会利率决策12-Dec 4.25% 4.25% 4.50% - - 12-12 ABC消费者信心指数10-Dec -21 -23 -24 - - 12-12 MBAMortgage Applications 8-Dec - - 2.50% 22.50% - - 12-12贸易余额OCT -$57.4B -$57.8B -$56.5B -$57.1B 12-12进口价格指数(月环比) NOV 2.00% 2.70% 1.80% 1.40% 12-12进口价格指数(同比) NOV 11.00% 11.40% 9.60% 9.00% 12-13预算月报NOV -$95.0B -$98.2B -$73.0B - - 12-13生产价格指数(月环比) NOV 1.50% 3.20% 0.10% - - 12-13出厂价指除食品与能源(月环比) NOV 0.20% 0.40% 0.00% - - 12-13生产价格指数(同比) NOV 6.00% 7.20% 6.10% - - 12-13出厂价指除食品与能源(同比) NOV 1.80% 2.00% 2.50% - - 12-13商品零售额NOV 0.60% 1.20% 0.20% - - 12-13除汽车外零售额NOV 0.60% 1.80% 0.20% 0.40% 12-13首次失业人数9-Dec 335K 333K 338K 340K 12-13持续领取失业救济人数2-Dec 2599K 2639K 2599K 2601K 12-13营运存货OCT 0.30% - - 0.40% - - 12-14消费价格指数(月环比) NOV 0.60% 0.80% 0.30% - - 12-14消费价指除食品与能源(月环比) NOV 0.20% 0.30% 0.20% - - 12-14消费价格指数(同比) NOV 4.10% 4.30% 3.50% - - 12-14消费价指除食品与能源(同比) NOV 2.30% 2.30% 2.20% - - 12-14 CPI核心指数经季调NOV - - 212.633212.05 - - 12-14消费价格指数-无季节调整NOV 209.8210.177208.936 - - 12-14工业产值NOV 0.20% 0.30% -0.50% -0.70% 12-14设备使用率NOV 81.70% 81.50% 81.70% 81.40% 12-17经常项目结存3Q -$183.0B -$178.5B -$190.8B -$188.9B 12-17纽约州制造业调查指数DEC 2010.327.4 - - 12-17长期净TIC流量OCT $50.0B $114.0B $26.4B $15.4B 12-17净TIC流量总计OCT $30.0B $97.8B -$14.7B -$32.8B 12-18 NAHBHousing Market Index DEC 191919 - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

24 申银万国证券研究所 宏观经济 23 12-18新宅开工指数NOV 1176K 1187K 1229K 1232K 12-18建筑许可NOV 1150K 1152K 1178K 1170K 12-19 ABC消费者信心指数17-Dec - - -17 -23 - - 12-19 MBAMortgage Applications 15-Dec - - -19.50% 2.50% - - 12-20 GDP年增长率推算值3QF 4.90% 4.90% 4.90% - - 12-20个人消费3QF 2.80% 2.80% 2.70% - - 12-20 GDP价格指数3QF 0.90% 1.00% 0.90% - - 12-20核心个人消费支出季环比3QF 1.80% 2.00% 1.80% - - 12-20首次失业人数16-Dec 335K 346K 333K 334K 12-20持续领取失业救济人数9-Dec 2610K 2646K 2639K 2634K 12-20领先指标NOV -0.30% -0.40% -0.50% - - 12-21费城联储商业前景指数DEC 6 -5.78.2 - - 12-21个人收入NOV 0.50% 0.40% 0.20% - - 12-21个人开支NOV 0.70% 1.10% 0.20% 0.40% 12-21个人消费性支出平减指数(年比) NOV 3.40% 3.60% 2.90% 3.00% 12-21个人消费支出核心平减指数(月环比) NOV 0.20% 0.20% 0.20% - - 12-21个人消费性支出核心指数(年比) NOV 2.00% 2.20% 1.90% 2.00% 12-21密执安大学消费者信心DECF 74.575.574.5 - - 资料来源:Bloomberg,申万研究 表2:本月欧元区主要经济数据 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 12-3 PMI制造业NOVF 52.652.852.6 - - 12-3欧元区失业率OCT 7.30% 7.20% 7.30% - - 12-4欧元区工业品出厂价指(月环比) OCT 0.40% 0.60% 0.40% - - 12-4欧元区工业品出厂价指(同比) OCT 3.00% 3.30% 2.70% - - 12-5 PMIServices NOVF 53.754.153.7 - - 12-5 PMIComposite NOVF 53.854.153.8 - - 12-5欧元区零售销售(月环比) OCT -0.30% -0.70% 0.30% 0.20% 12-5欧元区零售销售(同比) OCT 1.20% 0.20% 1.60% 1.50% 12-6欧洲央行公布利率7-Dec 4.00% 4.00% 4.00% - - 12-7 Euro-Zone OECDLeading Ind. OCT - - 98.498.398.4 12-10 Sentix Investor Confidence DEC 12.311.914 - - 12-11 ZEW调查(经济情绪) DEC -35 -35.7 -30 - - 12-12 Eurozone Employment (QoQ) 3Q - - 0.30% 0.50% 0.60% 12-12 Eurozone Employment (YoY) 3Q - - 1.90% 1.70% 1.80% 12-12欧元区工业产量季节调整(月环比) OCT 0.20% 0.40% -0.70% -0.80% 12-12欧元区工业产量工作日调整(同比) OCT 3.70% 3.80% 3.50% 3.30% 12-13欧元区人力成本(同比) 3Q 2.60% 2.50% 2.50% 2.40% 12-14 EU 25 New Car Registrations NOV - - -1.30% 5.30% - - 12-14欧元区消费价指(月环比) NOV 0.50% 0.50% 0.50% - - 12-14欧元区消费价指(同比) NOV 3.00% 3.10% 2.60% - - 12-14欧元区核心消费者物价指数(同比) NOV 2.00% 1.90% 1.90% - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

25 申银万国证券研究所 宏观经济 24 12-17 PMI制造业DECA 52.352.552.8 - - 12-17 PMIServices DECA 5453.254.1 - - 12-17 PMIComposite DECA 53.753.354.1 - - 12-18欧元区贸易余额OCT 3.5B 6.1B 3.1B 3.7B 12-18欧元区贸易余额(季调) OCT 3.0B 4.0B 3.9B 3.6B 12-19建筑业产值经季调月环比OCT - - 0.60% 0.00% -0.10% 资料来源:Bloomberg,申万研究 表3:本月日本主要经济数据 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 11-27公司服务价格(同比) OCT 1.50% 1.40% 1.40% 1.30% 11-28主要零售商销售额OCT -1.20% -1.80% -2.00% - - 11-28零售额同比OCT 0.70% 0.80% 0.50% - - 11-28零售额月环比季节调整OCT 0.00% 0.30% -1.50% - - 11-29工业产值(月环比) OCTP 1.50% 1.60% -1.40% - - 11-29工业产值(同比) OCTP 4.20% 4.70% 0.80% - - 11-29债券净投资22-Nov - - á175.2B á58.9B á64.9B 11-29股票净投资22-Nov - - -á383.4B -á302.3B -á305.6B 11-29汽车产量(同比) OCT - - 9.10% 1.20% - - 11-29小型企业信心NOV 47.946.947.8 - - 11-30野村/JMMA制造业PMINOV - - 50.849.5 - - 11-30失业率OCT 4.00% 4.00% 4.00% - - 11-30工作与申请人数比率OCT 1.051.021.05 - - 11-30家庭总支出(同比) OCT 0.60% 0.60% 3.20% - - 11-30东京消费价格(同比) NOV 0.30% 0.30% 0.10% - - 11-30东京消费价指(除生鲜食品)同比NOV 0.10% 0.10% 0.00% - - 11-30东京核心CPI同比NOV -0.20% -0.10% -0.30% - - 11-30国民消费物价指数同比OCT 0.10% 0.30% -0.20% - - 11-30国民消费价指(除生鲜食品)同比OCT 0.00% 0.10% -0.10% - - 11-30全国核心CPI同比OCT -0.30% -0.30% -0.30% - - 11-30住宅动工量(同比) OCT -36.30% -35.00% -44.00% - - 11-30年度化新住宅开工数OCT 0.828M 0.851M 0.720M - - 11-30建设订单(同比) OCT -20.30% -22.70% -16.30% - - 12-3资本支出3Q -2.50% -1.20% -4.90% - - 12-3 Capital Spending excl Sftwre 3Q -2.50% -0.60% -5.70% - - 12-3劳工现金收入同比OCT -0.10% 0.00% -0.50% -0.60% 12-3加班收入同比OCT - - 1.30% 1.40% 1.30% 12-3汽车销售量(同比) NOV - - 3.90% 2.00% - - 12-4货币基础(同比) NOV 0.70% 1.00% 0.50% - - 12-6股票净投资30-Nov - - á134.5B -á383.4B -á372.8B 12-6债券净投资30-Nov - - -á105.7B á175.2B á88.7B 12-6领先经济指标OCTP 20.00% 20.00% 0.00% - - 12-6同步指数OCTP 66.70% 66.70% 60.00% 54.50% 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

26 申银万国证券研究所 宏观经济 25 12-6机床订单(同比) NOVP - - 13.00% 16.60% - - 12-7国内生产总值(季环比) 3QF 0.60% 0.40% 0.60% - - 12-7 GDP年增长率推算值3QF 2.60% 1.50% 2.60% - - 12-7名义GDP(季环比) 3QF 0.40% 0.20% 0.30% - - 12-7 GDP年平减指数3QF -0.30% -0.40% -0.30% - - 12-7官方储备资产NOV - - $970.2B $954.5B - - 12-10机器订单(月环比) OCT 6.20% 12.70% -7.60% - - 12-10机器订单同比% OCT -2.30% 3.30% -7.00% - - 12-10货币供应量M2+存单(同比) NOV 1.90% 2.00% 1.90% - - 12-10总流动资金(同比) NOV 3.50% 3.50% 3.60% 3.80% 12-10 Bank Lending incl Trusts(YoY) NOV - - 0.60% 0.70% - - 12-10 Bank Lending Banks ex-Trust Y% NOV 0.70% 0.70% 0.70% - - 12-10银行贷款经调整同比NOV - - 1.30% 1.40% 1.30% 12-10经济观察家调查:当前NOV 4138.841.5 - - 12-10经济观察家调查:前景NOV - - 38.843.1 - - 12-10日本Manpower调查1Q - - 2431 - - 12-11消费者信心NOV 434042.9 - - 12-11消费者信心指数--家庭经济状况NOV 42.839.842.8 - - 12-12国内企业商品价格指数(月环比) NOV 0.10% 0.20% 0.30% - - 12-12国内企业商品价格指数(同比) NOV 2.10% 2.30% 2.40% 2.00% 12-12经常帐户总额OCT á2031.0B á2229.1B á2883.1B - - 12-12季节调整后经常收支总额OCT á2277.0B á2564.8B á2242.0B - - 12-12贸易余额-收支OCT á1156.3B á1158.4B á1769.1B - - 12-12企业破产(同比) NOV - - 11.10% 8.10% - - 12-12机床订单(同比) NOVF - - 13.00% 13.00% - - 12-13股票净投资7-Dec - - -á53.8B á134.5B - - 12-13债券净投资7-Dec - - -á661.7B -á105.7B - - 12-13东京套房销售量(同比) NOV - - -43.60% -9.10% - - 12-13工业产值(月环比) OCTF 1.60% 1.70% 1.60% - - 12-13工业产值(同比) OCTF 4.70% 4.70% 4.70% - - 12-13设备使用率OCTF 108.6110.2108.6 - - 12-14日银短观大型制造企业4Q 211923 - - 12-14日银短观大型制造业前景预测4Q 181519 - - 12-14日银短观非制造业4Q 181620 - - 12-14日银短观非制造业前景预测4Q 171521 - - 12-14 Tankan Large All Indust Capex 4Q 9.00% 10.50% 8.70% - - 12-17边缘工业指数(月环比) OCT 1.20% 1.10% -1.60% -1.80% 12-17同步指数OCTF 70.00% 70.00% 66.70% - - 12-17领先经济指标OCTF 18.20% 18.20% 20.00% - - 12-18全国百货店销售额(同比) NOV - - 0.90% -1.40% - - 12-18东京百货店销售额(同比) NOV - - 1.70% 0.60% - - 12-19所有产业活动指数(月环比) OCT 1.10% 1.20% -1.60% -1.70% 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

27 申银万国证券研究所 宏观经济 26 12-19 BoJMonetary Policy Meeting 12-20商品贸易余额NOV á917.5B á797.4B á1018.6B á1007.8B 12-20季节调整后商品贸易平衡NOV á973.4B á890.8B á1072.6B á1041.2B 12-20债券净投资14-Dec - - á565.0B -á661.7B - - 12-20股票净投资14-Dec - - -á552.7B -á53.8B -á53.7B 12-20日本银行目标利率20-Dec 0.50% 0.50% 0.50% - - 12-20便利店销售同比NOV - - -0.50% -1.20% - - 12-25 BSI大公司商业调查所有产业(季环比) 4Q - - 0.56.2 - - 12-25 BSI大公司商业调查制造业(季环比) 4Q - - 5.27.7 - - 12-25公司服务价格(同比) NOV 1.40% 1.40% 1.40% - - 12-25超市销售额(同比) NOV - - -0.40% -1.10% - - 资料来源:Bloomberg,申万研究 4.未来一个月需要关注的事件和数据 4.1美国失业率数据 迄今为止,美国失业情况数据呈小幅攀升的态势,据此推断,12月美国非农 就业和失业率数据应该表现不佳。

1月4日即将公布的上述数据将对这个判断给 予验证。

倘若上述判断被证实,那么未来美国家庭的消费开支必将受到一定的制约。

同时,还应关注每周公布的首次与持续领取失业金人数,及时动态把握美国 就业市场的状况。

4.2美国消费者信用数据 1月9日,美联储将公布11月美国消费者信贷数据。

该数据将使我们对11 月美国家庭消费开支的增长及其可持续性有更完整的认识。

4.3美国个人消费开支数据 1月31日,美国将公布12月个人开支及消费开支数据。

这是我们判断美国 今年圣诞消费是否受到次按危机影响的直接证据。

我们预计,该数据的表现很可 能将不如往年。

4.4欧元区CPI数据 1月16日将公布欧元区12月CPI数据。

由于对通胀的担忧是欧洲央行在经 济面临下行风险的情况下,依然坚持利率不变的主要原因,因此通胀数据对于判 断未来欧元区利率走向具有决定性的意义。

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28 申银万国证券研究所 宏观经济 27 4.5日本贸易数据 1月24日,日本将公布12月商品贸易收支数据。

由于11月日本贸易顺差出 现较大规模的缩减,12月该趋势是否会延续,这对于我们判断日本经济增长的动 力以及世界经济的状况都有重要的参考价值。

4.6附表:美欧日未来一个月重要数据公布日程 表4:未来一个月美国主要数据公布日程 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 12-26标普/CS综合指数-20同比OCT -5.70% - - -4.90% - - 12-26标普/CS住宅价格指数OCT - - - - 195.6 - - 12-26里士满联储制造业指数DEC 1 - - 12-27 ABC消费者信心指数24-Dec - - - - -17 - - 12-27 MBAMortgage Applications 22-Dec - - - - -19.50% - - 12-27耐用品订单NOV 2.00% - - -0.40% -0.20% 12-27耐用消费品(除运输类) NOV 0.50% - - -0.70% -0.40% 12-27首次失业人数23-Dec 340K - - 346K - - 12-27持续领取失业救济人数16-Dec - - - - 2646K - - 12-27消费者信心DEC 86.7 - - 87.3 - - 12-28芝加哥采购经理指数DEC 52.5 - - 52.9 - - 12-28新建住宅销售NOV 720K - - 728K - - 12-28新建住宅销售月环比NOV -1.10% - - 1.70% - - 12-28招工指数NOV 23 - - 12-31现房销售NOV 4.96M - - 4.97M - - 12-31旧宅销售月环比NOV 0.30% - - -1.20% - - 12-31密尔沃基采购经理指数DEC - - - - 1-2 ISM制造业DEC 50.2 - - 50.8 - - 1-2 ISM支付价格DEC - - - - 67.5 - - 1-2建筑开支月环比NOV -0.20% - - -0.80% - - 1-3 ABC消费者信心指数31-Dec - - - - - - - - 1-3 MBAMortgage Applications 29-Dec - - - - - - - - 1-3 ADP就业变动指数DEC 45K - - 189K - - 1-3首次失业人数30-Dec - - - - - - - - 1-3持续领取失业救济人数23-Dec - - - - - - - - 1-3工厂订单DEC 1.20% - - 0.50% - - 1-4汽车总销售量DEC - - - - 16.2M - - 1-4国内汽车销售量DEC - - - - 12.4M - - 1-4非农业就业人数增减DEC 68k - - 94k - - 1-4失业率DEC 4.80% - - 4.70% - - 1-4制造业就业人数增减DEC - - - - -11K - - 1-4平均小时收入(月环比) DEC 0.30% - - 0.50% - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

29 申银万国证券研究所 宏观经济 28 1-4平均小时收入(同比) DEC - - - - 3.80% - - 1-4平均每周工作小时DEC 33.8 - - 33.8 - - 1-4 ISM非制造业DEC 53.3 - - 54.1 - - 1-7 ABC消费者信心指数5-Jan - - - - - - - - 1-8待定住宅销售量(月环比) NOV - - - - - - - - 1-8 IBD/TIPP经济乐观程度指数JAN - - - - 44.4 - - 1-9消费者信用NOV - - - - - - - - 1-9 ABC消费者信心指数7-Jan - - - - - - - - 1-9 MBAMortgage Applications 5-Jan - - - - - - - - 1-10首次失业人数6-Jan - - - - - - - - 1-10持续领取失业救济人数30-Dec - - - - - - - - 1-10批发库存NOV - - - - - - - - 1-11 ICSC连锁店销售同比DEC - - - - 3.50% - - 1-11贸易余额NOV - - - - -$57.8B - - 1-11进口价格指数(月环比) DEC - - - - 2.70% - - 1-11进口价格指数(同比) DEC - - - - 11.40% - - 1-12预算月报DEC - - - - - - - - 1-14 ABC消费者信心指数12-Jan - - - - - - - - 1-15出厂价指除食品与能源(月环比) DEC - - - - 0.40% - - 1-15生产价格指数(同比) DEC - - - - 7.20% - - 1-15出厂价指除食品与能源(同比) DEC - - - - 2.00% - - 1-15商品零售额DEC - - - - 1.20% - - 1-15除汽车外零售额DEC - - - - 1.80% - - 1-15纽约州制造业调查指数JAN - - - - 10.3 - - 1-15营运存货NOV - - - - 0.10% - - 1-16 ABC消费者信心指数14-Jan - - - - - - - - 1-16 MBAMortgage Applications 12-Jan - - - - - - - - 1-16消费价格指数(月环比) DEC - - - - 0.80% - - 1-16消费价指除食品与能源(月环比) DEC - - - - 0.30% - - 1-16消费价格指数(同比) DEC - - - - 4.30% - - 1-16消费价指除食品与能源(同比) DEC - - - - 2.30% - - 1-16 CPI核心指数经季调DEC - - - - 212.633 - - 1-16消费价格指数-无季节调整DEC - - - - 210.177 - - 1-16长期净TIC流量NOV - - - - $114.0B - - 1-16净TIC流量总计NOV - - - - - - - - 1-16工业产值DEC - - - - 0.30% - - 1-16设备使用率DEC - - - - - - - - 1-17 NAHBHousing Market Index JAN - - - - 1-17首次失业人数13-Jan - - - - - - - - 1-17新宅开工指数DEC - - - - 1187K - - 1-17建筑许可DEC - - - - 1152K - - 1-17持续领取失业救济人数6-Jan - - - - - - - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

30 申银万国证券研究所 宏观经济 29 1-17费城联储商业前景指数JAN - - - - -5.7 - - 1-18密执安大学消费者信心JANP - - - - - - - - 1-18领先指标DEC - - - - -0.40% - - 1-22里士满联储制造业指数JAN - - - - - - - - 1-23 ABC消费者信心指数21-Jan - - - - - - - - 1-23 MBAMortgage Applications 19-Jan - - - - - - - - 1-24首次失业人数20-Jan - - - - - - - - 1-24持续领取失业救济人数13-Jan - - - - - - - - 1-24现房销售DEC - - - - - - - - 1-24旧宅销售月环比DEC - - - - - - - - 1-27 S&P/CaseShiller Home Price Ind NOV - - - - - - - - 1-29耐用品订单DEC - - - - - - - - 1-29耐用消费品(除运输类) DEC - - - - - - - - 1-29标普/CS综合指数-20同比NOV - - - - - - - - 1-29 S&P/CaseShiller Home Price Ind NOV - - - - - - - - 1-29消费者信心JAN - - - - - - - - 1-30 ABC消费者信心指数28-Jan - - - - - - - - 1-30 MBAMortgage Applications 26-Jan - - - - - - - - 1-30 ADP就业变动指数JAN - - - - - - - - 1-30 GDP价格指数4QA - - - - 1.00% - - 1-30核心个人消费支出季环比4QA - - 2.00% 2.00% - - 1-31首次失业人数27-Jan - - - - - - - - 1-31个人收入DEC - - - - - - - - 1-31个人消费性支出平减指数(年比) DEC - - - - - - - - 1-31 GDP年增长率推算值4QA - - - - 4.90% - - 1-31个人开支DEC - - - - - - - - 1-31个人消费4QA - - - - 2.80% - - 1-31个人消费支出核心平减指数(月环比) DEC - - - - - - - - 1-31员工成本指数4Q - - - - - - - - 1-31个人消费性支出核心指数(年比) DEC - - - - - - - - 1-31芝加哥采购经理指数JAN - - - - - - - - 资料来源:Bloomberg,申万研究 表5:未来一个月欧元区主要数据公布日程 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 1-2 PMI制造业DECF 52.5 - - 52.5 - - 1-4 PMIServices DECF 53.2 - - 53.2 - - 1-4 PMIComposite DECF 53.3 - - 53.3 - - 1-4欧元区消费价指预测(同比) DEC 3.10% - - 3.10% - - 1-7 Sentix Investor Confidence JAN - - - - 11.9 - - 1-7欧元区失业率NOV - - - - 7.20% - - 1-7欧元区工业品出厂价指(月环比) NOV - - - - 0.60% - - 1-7欧元区工业品出厂价指(同比) NOV - - - - 3.30% - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

31 申银万国证券研究所 宏观经济 30 1-7企业景气指标DEC - - - - - - - - 1-7欧元区消费信心DEC - - - - -8 - - 1-7欧元区经济信心DEC - - - - 104.8 - - 1-7欧元区工业信心DEC - - - - 1-7 Euro-Zone Services Confidence DEC - - - - 1-8欧元区零售销售(月环比) NOV - - - - -0.70% - - 1-9欧元区GDP季节调整(季环比) 3QF - - - - - - - - 1-9欧元区GDP季节调整(同比) 3QF - - - - - - - - 1-9欧元区家庭消费 (季环比) 3QF - - - - - - - - 1-9欧元区总固定资本(季环比) 3QF - - - - 0.90% - - 1-9欧元区政府支出(季环比) 3QF - - - - - - - - 13-16 JANEU 25 New Car Registrations DEC - - - - -1.30% - - 1-14欧元区工业产量季节调整(月环比) NOV - - - - 0.40% - - 1-14欧元区工业产量工作日调整(同比) NOV - - - - 3.80% - - 1-15 ZEW调查(经济情绪) JAN - - - - -35.7 - - 1-16欧元区消费价指(月环比) DEC - - - - 0.50% - - 1-16欧元区消费价指(同比) DEC - - - - 3.10% - - 1-16欧元区核心消费者物价指数(同比) DEC - - - - 1.90% - - 1-17欧元区贸易余额(季调) NOV - - - - 4.0B - - 1-17欧元区贸易余额NOV - - - - 6.1B - - 1-18建筑业产值经季调月环比NOV - - - - 0.60% - - 1-18 Construction Output WDAYoYNOV - - - - 2.40% - - 20-24 JANPMIServices JANA - - - - - - - - 20-24 JANPMI制造业JANA - - - - - - - - 20-24 JANPMIComposite JANA - - - - - - - - 1-23 Industrial New Orders SAMoMNOV - - - - - - - - 1-23 Industrial New Orders YoYNOV - - - - - - - - 资料来源:Bloomberg,申万研究 表6:未来一个月日本主要数据公布日程 公布时间指标名称覆盖时期市场预期公布值上期指标值上期指标修正 12-27汽车产量(同比) NOV - - - - 9.10% - - 12-27住宅动工量(同比) NOV -28.50% - - -35.00% - - 12-27年度化新住宅开工数NOV 0.962M - - 0.851M - - 12-27建设订单(同比) NOV -18.30% - - -22.70% - - 12-27小型企业信心DEC 45.5 - - 46.9 - - 12-28野村/JMMA制造业PMIDEC 50.5 - - 50.8 - - 12-28失业率NOV 4.00% - - 4.00% - - 12-28工作与申请人数比率NOV 1.02 - - 1.02 - - 12-28家庭总支出(同比) NOV 0.50% - - 0.60% - - 12-28东京消费价格(同比) DEC 0.30% - - 0.30% - - 12-28东京核心CPI同比DEC 0.00% - - -0.10% - - 12-28东京消费价指(除生鲜食品)同比DEC 0.30% - - 0.10% - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

32 申银万国证券研究所 宏观经济 31 12-28国民消费物价指数同比NOV 0.50% - - 0.30% - - 12-28国民消费价指(除生鲜食品)同比NOV 0.30% - - 0.10% - - 12-28全国核心CPI同比NOV -0.20% - - -0.30% - - 12-28工业产值(月环比) NOVP -1.70% - - 1.70% - - 12-28工业产值(同比) NOVP 2.70% - - 4.70% - - 12-28债券净投资21-Dec - - - - á565.0B - - 12-28股票净投资21-Dec - - - - -á552.7B - - 12-28主要零售商销售额NOV -0.70% - - -1.80% -1.70% 12-28零售额同比NOV 1.00% - - 0.80% - - 12-28零售额月环比季节调整NOV 0.00% - - 0.30% - - 12-28劳工现金收入同比NOV -0.30% - - 0.00% -0.10% 12-28加班收入同比NOV - - - - 1.30% - - 1-7货币基础(同比) DEC - - - - 1.00% - - 7-11 JAN官方储备资产DEC - - - - $970.2B - - 1-7汽车销售量(同比) DEC - - - - 3.90% - - 1-10领先经济指标NOVP - - - - 18.20% - - 1-10同步指数NOVP - - - - 70.00% - - 1-10经济观察家调查:当前DEC - - - - 38.8 - - 1-10经济观察家调查:前景DEC - - - - 38.8 - - 1-11货币供应量M2+存单(同比) DEC 2.00% - - 2.00% - - 1-11总流动资金(同比) DEC 3.50% - - 3.50% - - 1-11银行贷款经调整同比DEC - - - - 1.30% - - 1-16机器订单(月环比) NOV - - - - 12.70% - - 1-16机器订单同比% NOV - - - - 3.30% - - 1-16国内企业商品价格指数(月环比) DEC - - - - 0.20% - - 1-16国内企业商品价格指数(同比) DEC - - - - 2.30% - - 1-16经常帐户总额NOV - - - - á2229.1B - - 1-16季节调整后经常收支总额NOV - - - - á2564.8B - - 1-16贸易余额-收支NOV - - - - á1158.4B - - 1-16机床订单(同比) DECP - - - - 13.00% - - 1-17工业产值(月环比) NOVF - - - - - - - - 1-17企业破产(同比) DEC - - - - 11.10% - - 1-17工业产值(同比) NOVF - - - - - - - - 1-17设备使用率NOVF - - - - 110.2 - - 1-18股票净投资11-Jan - - - - - - - - 1-18债券净投资11-Jan - - - - - - - - 1-18边缘工业指数(月环比) NOV - - - - 1.10% - - 1-18消费者信心DEC - - - - 1-18消费者信心指数--家庭经济状况DEC - - - - 39.8 - - 1-21东京套房销售量(同比) DEC - - - - -43.60% - - 21-24 JAN超市销售额(同比) DEC - - - - -0.40% - - 1-21领先经济指标NOVF - - - - - - - - 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

33 申银万国证券研究所 宏观经济 32 1-21同步指数NOVF - - - - - - - - 1-21便利店销售同比DEC - - - - -0.50% - - 1-22机床订单(同比) DECF - - - - - - - - 1-24商品贸易余额DEC - - - - á797.4B - - 1-24季节调整后商品贸易平衡DEC - - - - á890.8B - - 1-24股票净投资18-Jan - - - - - - - - 1-24债券净投资18-Jan - - - - - - - - 1-24所有产业活动指数(月环比) NOV - - - - 1.20% - - 1-25东京消费价格(同比) JAN - - - - - - - - 1-25东京消费价指(除生鲜食品)同比JAN - - - - - - - - 1-25东京核心CPI同比JAN - - - - - - - - 1-25国民消费物价指数同比DEC - - - - - - - - 1-25国民消费价指(除生鲜食品)同比DEC - - - - - - - - 1-25全国核心CPI同比DEC - - - - - - - - 1-28公司服务价格(同比) DEC - - - - 1.40% - - 28-30 JAN小型企业信心JAN - - - - - - - - 1-29失业率DEC - - - - - - - - 1-29工作与申请人数比率DEC - - - - - - - - 1-29家庭总支出(同比) DEC - - - - - - - - 1-29主要零售商销售额DEC - - - - - - - - 1-29零售额同比DEC - - - - - - - - 1-29零售额月环比季节调整DEC - - - - - - - - 1-30工业产值(月环比) DECP - - - - - - - - 1-30工业产值(同比) DECP - - - - - - - - 1-30汽车产量(同比) DEC - - - - - - - - 1-31野村/JMMA制造业PMIJAN - - - - - - - - 1-31股票净投资25-Jan - - - - - - - - 1-31债券净投资25-Jan - - - - - - - - 1-31住宅动工量(同比) DEC - - - - - - - - 1-31年度化新住宅开工数DEC - - - - - - - - 1-31建设订单(同比) DEC - - - - - - - - 资料来源:Bloomberg,申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

34 申银万国证券研究所 宏观经济 33 5.附录:图表跟踪 表7:主要国家(地区)基准利率水平及最近一次变动情况 国家(地区)基准利率名称最新利率水准最近一次变动 美国联邦基金利率4.25% 2007年12月11日调低25个基点 欧元区主导利率4% 2007年6月13日调升25个基点 日本无担保隔夜拆借利率0.50% 2007年2月21日调升25个基点 英国官方指标利率5.50% 2007年12月6日调低25个基点 瑞士利率目标区间2.25-3.25% 2007年9月13日调升利率目标区间25个基点 加拿大隔夜拆借利率4.25% 2007年12月4日调低25个基点 韩国隔夜拆借利率5% 2007年8月9日调升25个基点 澳大利亚指标利率6.75% 2007年11月7日调升25个基点 新西兰官方指标利率8.25% 2007年7月26日调升25个基点 中国大陆一年期存款利率4.14% 2007年12月20日调升27个基点 资料来源:各国央行网站,申万研究 图21:OECD、美国、欧元区、日本经济领先指标(6个月变化率) 资料来源:Bloomberg,申万研究。

(数据截止到2007年10月)。

-10 -5 0 5 10 15 Jan- 00 Oct- 00 Jul- 01 Apr- 02 Jan- 03 Oct- 03 Jul- 04 Apr- 05 Jan- 06 Oct- 06 Jul- 07 OECDUSEuro Area Japan 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

35 2 图22:美国、欧元区、日本M2年同比增速 资料来源:Bloomberg,申万研究。

(美日数据截止到2007年11月,欧元区截止 到2007年10月) 表8:主要股票市场平均市盈率、市净率水平(12月25日收盘价计算) 市盈率市净率 道琼斯工业平均指数59.814.481 标准普尔500指数18.872.841 纳斯达克综合指数38.653.402 加拿大标普/TSX综合指数18.92.622 墨西哥综合指数15.683.242 巴西圣保罗交易所指数14.912.522 道琼斯欧元50价格指数12.492.066 富时100指数12.382.424 法国CAC 40指数13.372.031 德国DAX 30指数13.632.066 西班牙IBEX 35指数12.072.62 标普/米兰证交所指数13.621.783 荷兰AEX指数9.972.036 瑞典OMX指数11.62.446 瑞士市场指数13.522.64 日经225指数18.491.812 香港恒生指数18.322.944 标普/澳证200指数14.782.919 资料来源:Bloomberg,申万研究 0 2 4 6 8 10 12 Jan-00 Nov-00 Sep-01 Jul-02 May-03 Mar-04 Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 美国欧元区日本 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

36 2 图23:Brent原油现货价格走势 资料来源:Bloomberg,申万研究。

(数据截止到2007年11月) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Jan- 98 Feb- 99 Mar- 00 Apr- 01 May- 02 Jun- 03 Jul- 04 Aug- 05 Sep- 06 Oct- 07 USD/桶 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

37 申银万国证券研究所 宏观经济 36 信息披露 分析师承诺 袁宜:经济。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

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在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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