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研究报告:国泰君安-晨报-060821

研报作者:王晓东 来自:国泰君安 时间:2006-08-21 11:31:56
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    国泰君安
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研究报告内容

晨报 晨报 今日焦点 央行宣布加息 主要内容 专题:央行加息的点评 宏观评述:调控,接下来怎么出牌?——升息后的政策预期 股市影响:时机选择出其不意,目的抑制资金需求,对股市影响负面 债市影响:效果不持久、遗患难低估 地产行业:对行业冷静一点,维持“1+3”组合 银行业:小幅加息影响有限 电力行业:再次加息负面影响不大 航空行业:需求放缓、利息支出增加和汇兑收益增加,总体影响负面 高速公路:需求放缓、利息支出增加,影响较小 石化行业:对原材料和产品价格的间接影响对公司业绩的影响更大 机械行业:顺势而为慎选细分行业 有色金属:体现宏观调控意志、长期影响大于短期影响 汽车及零部件:负面影响逐渐扩散、行业增速更趋减缓 财经要闻 沪深证交所《融资融券交易试点实施细则》今起实施 设立保险系基金公司年内将有进展 重要行业、公司信息及点评 中国石化:宣布股改停牌——翻开新的一页 招商银行:H股发行开始初步推介 其他内容 沪场JTP1行权调整,05年报分红引发的沪深权证行权调整结束 从净利润增长率和个股收益率相结合评估重点公司预期收益率问题 晨会报告 央行加息的点评 宏观评述:调控,接下来怎么出牌——升息后的政策预期? 尽管此次加息在我们的预期之中,但在时机上却仍然有“出其不意”的色彩,早于我 们的预期。

本次加息的结构性表现为:长期利率提高幅度高;贷款利率幅度小于存款;对房贷影 响相对较轻。

总体力度仍属温和。

全球性的通缩因素正在消失,国内通胀水平开始温和上升。

我国的长期利率水平处于 低点,仍有提升空间,亦有提升必要。

年内会否再升息需看经济数据,仍属未定之数。

从投资、就业、资产价格等方面考虑,利用加速升值给国内经济降温并非良策。

稳定 预期下的升值策略更加稳健。

未来货币政策或将“三箭齐发”,即“稳步升值+小幅提升两率”。

即将到来的“两税合 并”将为07年继续处于紧缩过程中的货币政策提供对冲。

本次调控在经济数据屡创新高的情况下仍然坚持使用“连续小步微调”,表明温和降温 是政府所期待的结局,政策组合也表明了这一目标。

我们对此仍然乐观。

(秦军) 股市影响:时机选择出其不意,目的抑制资金需求,对股市影响负面 从三个角度分析,对市场短期有冲击 理论上,加息提高全市场的无风险利率,导致股票估值的下挫,而升息也意味着市场 资金成本上升,进而侵蚀企业利润,最终都不利于股票的价格表现。

我们静态的分析了最新一期的财务报表,发现全市场(除金融行业)的财务费用约占 了净利润的四成,而负债率也高达55%左右,数据显示,利率的上升的确对有限的利润 有较大的侵蚀。

表一:全市场(除金融行业)负债比和财务费用占比 财务费用/主营业务收入财务费用/净利润长期负债合计/资产总计负债合计/资产总计 1.59% 39.12% 13.64% 54.82% 表二:历次升息情况回顾 存款-1年(%) 贷款-1年(%)上证综指涨跌幅度时间 变动后当次 变动 变动前变动后当次 变动 变动前 宣布加 息当日 宣布加息后 一交易日 2006-08-192.520.272.256.120.275.85 2006-04-282.2502.255.850.275.581.66% 3.95% 2004-10-292.250.271.985.580.275.31 -0.08% -1.58% 1995-07-0110.98010.9812.061.0810.98 -2.76% 1993-07-1110.981.89.1810.981.629.36 -2.65% 1993-05-159.181.627.569.360.728.64 -2.35% 从以往升息,股指的表现看,升息的第2个交易日,股指无一例外都低开,而95年之前 的升息一般幅度都比较大,对市场当日影响都呈明显的冲击,进入2004年后,央行对 晨会报告 利率的调整也学习美联储的微调手法,对市场的冲击减小,而06年4月的微调由于市场 已有预期,且市场处于牛市,故首次出现股指单日上涨的情形。

综合来看,由于此次升息央行出其不意的选时,向市场传达了紧缩的预期,以及坚决 打压经济过热的决心和态度,加之升息对占指数权重较大的行业有明显的负面影响, 故结合历史表现,我们认为股市或有短期下挫;动态的看,人民币利率上调的空间还 取决于与美元的利差,在人民币升值压力较大的环境下,利率上行的空间有限,其负 面预期的持续性不强。

(吴坚雄) 债市影响:效果不长久、遗患难低估 加息的前因后果: 7月份多项经济指标明显回落,经济降温初现端倪。

央行再次贷款加息意在抑制贷款、 特别是长期贷款需求;而存款加息是为了增加银行的经营成本,抑制银行的贷款供给。

然而经过对存款结构的分析,笔者估计银行的综合存款成本增加不足10bp,放贷意愿 难言突降。

在贷款需求方面,非居民长期贷款对利率变动并不敏感,其背景为经济景 气周期中高涨的利润水平。

因此加息在短期内有明显效果,其长期影响也不宜高估。

而在物价水平处于低位的情况下,存款利率的提高对消费增长有实质性的损害,有悖 于央行促进经济结构转型的一贯主张。

与此同时,由于美联储加息预期与日俱减,债券收益率持续下行,本次央行加息势必 导致投机热钱的加速流入,使得人民币汇率两面受压。

债市的近忧远虑: 数据显示,而长期国债利率大致是围绕长期存款利率上下波动,其相对利差则主要由 物价因素所影响:利差水平大致是CPI之6个月移动均值的一半。

长期债券收益率就趋势而言更有可能是相对偏低的,但加息的短期冲击不容低估,利 差水平可能会恢复到正值以上 调控的前世今生: 04年的调控可视为亡羊补牢,04年所有调控政策也均围绕着投资和信贷两方面,其中 以04年4月对“铁本”事件的处理及银监会的窗口指导效果最为显著,而04年10月份的 加息主要是为了抑制通胀。

本轮调控则主要是为了防范过热于未然。

截止7月份,以04年的标准来衡量调控取得显 著效果,然而管理层依然在8月份连续出台四大政策,政策的密集度及强度都比以往任 何一次调控有过之而无不及。

然而我们认为,在各经济主体已经相当市场化的今天,如果不是顺应经济规律,即便 是超强度的政策,其效果也很难持久。

(王晓东、姜超) 房地产行业:对行业冷静一点,维持“1+3”组合 央行加息提高了开发商的房地产开发贷款成本,同时也会影响到他们的盈利水平和经 营效率。

年内两次加息将使得这一负面影响被持续放大。

贷款成本提高,加上严格管理土地出让金支付时间、所得税预售后预缴等调控政策, 使得资金实力越来越成为开发商之间竞争优势的主要体现,大开发商的成长发展空间 在行业规范和竞争加剧过程中显得越来越清晰。

央行降低按揭贷款利率下限再次表明了国务院和其他中央部委在国五条中显示的政策 初衷:对于住宅真实消费需求持保护甚至鼓励态度。

实际测算也表明,处于基准利率 附近的真实消费需求年月供总额增幅低于4%,增加额低于2100,因此,来自于第一套 晨会报告 住宅、动拆迁、更新换代等消费需求受加息影响较小。

投资需求贷款利率会必然在基准利率之上加点,虽然月供增加额和增幅都不算大,但 利率提高使得贷款购房投资越来越不合算,若再考虑首付成数提高、个人所得税等税 负增加,二手房交易活跃度下降,则这一结论更为成立。

因此,投资需求所受负面影 响将会越来越明显。

加息和税收等政策效应叠加,可能导致短期内市场观望气氛上升和延长,由此可能使 得整体房价水平出现徘徊,交易量出现下降。

因市场交易量少、宏观调控风险低、需求处于上升阶段,写字楼和商业用房市场受此 次加息影响较小。

同时,出租市场受加息等调控影响也较小,因此投资者可关注G金融 街、G金桥、G张江、G国贸等上市公司。

在宏观经济景气、人民币升值预期和趋势成立、包括普通住房在内的消费需求是扩大 内需之重点,行业发展越来越规范等多重因素的影响下,我们依然并不认为行业景气 向下的拐点已经出现。

同时,重点公司基本拥有较大规模的预售房款等待竣工结算, 今明两年的业绩很难受到目前加息等调控政策的负面影响,因此,尽管短期内行业和 板块可能会有冲击,但我们维持增持的行业投资评级。

自2005年以来,我们始终坚持“对行业冷静一点”的看法,对行业的冷静来自于我们 对行业必须规范发展的预期,对行业冷静的结果使得我们对大开发商越来越看好,尤 其是大股东将注入增量优质资产的大开发商,因此,我们维持对“1+3”组合(G万科、 G中粮地、G华侨城、G招商局)以及G实发展、G张江的增持推荐。

(孙建平) 银行业:小幅加息的负面影响有限 1.本次加息的特点:就银行业整体而言,存贷款总的息差保持不变或略有扩大 2.后续政策走势:年内不排除再一次加息的可能 3.本次加息对银行的影响:略偏负面 (1)总的净利差略有收窄;对银行配置的债券具有一定负面影响;潜在不良贷款有增 加的风险;增加升值压力,反过来利好银行股走势(伍永刚) 电力行业:再次加息负面影响不大 电力行业固定资产比重较大,资产负债率较高(目前平均52%左右,长期负债占总资产 比例39%左右),财务费用整体较高,加息后公司利润将因利息支出的增加而受到负面 影响。

继4月28日加息0.27个百分点后,此次加息仍相对温和,利率上调幅度0.27个百分点, 考虑到电力上市公司长期贷款利率多数较基准利率打9折,即实际基准利率上调仅0.25 个百分点,同时考虑上市公司中转债、固息企业债、短期融资券等负债方式,电力上 市公司整体受影响幅度不大。

测算表明,针对我们关注的17家电力上市公司,以2005年末的财务数据和我们对各公 司利润预测数据为基准,此次加息对2006年(新利率执行4个月余)电力上市公司净利 润影响幅度仅为0.5%,折算成全年(12个月)对净利润的影响幅度为1.5%。

考虑对07 年的财务费用的影响,根据我们的业绩预测,加息对07年电力上市公司平均净利润的 影响幅度仅为1.3%。

从公司角度分析,负债率相对较高的G金山、G桂冠、G华电电、G蒙电、G上电和G通宝 等公司07年净利润受影响幅度在2%~3%,其他主要公司或因负债率较低、或因固息债 券融资、或因收益率水平较高等原因,其利润受加息影响幅度甚微。

晨会报告 值得注意的是,此次加息使得周期基本得以确认,长期看电力上市公司财务负担将进 一步加重,当然其对多数电力上市公司总体利润的影响仍在可接受的范围内。

当前行业形势下,负债率高企的电力集团将有动力借助创新的融资方式,实现低成本 的资本扩张,对低负债的成熟资产的并构将逐步增多,电力集团对下属上市公司的依 赖度将有所增强, 更为值得注意的是加息之外的行政调控手段,在抑制过热电力需求的同时,通过“新 丰事件”对电力投资的调控,将使得电力行业景气波动变得相对平缓,对合规经营、 稳步扩张的电力上市公司整体有利。

(姚伟) 航空行业:需求增长放缓、利息支出增加和汇兑收益增加,总体影响负面 加息对航空行业的影响可以分为导致需求增长放缓、利息支出增加和长期汇兑收益增 加三个方面,不过总体上而言是负面影响。

首先,加息会导致航空需求增长的放缓,进而导致运力投入的过剩(运力采购计划已 经提前制订)和航空公司运载率水平的下降,然后是运价水平和营业收入水平的下降; 由于航空公司的运营成本相对固定(虽然说很多项目在经济学意义上讲上是可变成 本);所以,最终必然导致航空公司业绩水平的下降。

06年上半年,中国民航总周转量、旅客周转量和货邮周转量分别同比增长16.1%、17.5% 和11.7%,中国航空市场如此旺盛的需求与整个宏观经济高速发展的整体环境是分不开 的。

在此情况下,各主要航空公司的客座率水平都提高了几个百分点。

如果下半年加 息和后续的紧缩政策导致宏观经济增长放缓,航空运输需求的增长无疑也将放缓。

我们认为这种影响远远超过了加息对各公司利息支出增加的影响,但是具体影响还有 待于行业数据的逐渐体现。

其次,是各航空公司的利息支出将增加。

航空行业是资本密集型和高财务杠杆经营的 行业,各航空公司的资产负债率普遍在80%以上,利息支出是航空公司主要的成本支出 项目之一。

2005年,国航、南航、东航和上航的利息支出分别为17.73亿、16.16亿、 12.46亿和2.01亿元。

由于这次是人民币加息,而航空公司的有息负债中有相当部分的 外币负债,因此,我们这里将有息本、外币负债分离开进行分析。

表1:截止2005年底各主要航空公司人民币负债情况 单位:亿元、元/股 国航南航东航上航 人民币有息负债金额86.4912.35未披露20.95 本次加息增加的财务费用0.23350.0333 0.0566 对EPS的影响0.00140.0006 0.0044 每加息25个基点对EPS的影响0.00130.0006 0.0041 可见,由于各航空公司的有息负债中人民币负债的比例比较低,人民币加息27个基点 对利息支出的影响并不明显。

表2:截止2005年底各主要航空公司美元负债情况 单位:人民币亿元、元/股 国航南航东航上航 美元有息负债金额194.3363.97未披露48.41 对美元每升值1%可以增加的 汇兑收益 1.943.64 0.48 对EPS的影响0.0120.071 0.038 另外,人民币加息从长期看必然导致人民币升值速度的加快,由于各航空公司都有大 量的外币负债,加速升值将给各航空公司带来不匪的汇兑收益。

(冯志刚) 晨会报告 高速公路行业:需求放缓、利息支出增加,影响较小 人民币对高速公路行业也有一定的影响,主要表现在运输需求和利息支出两个方面。

受燃油价格上升等因素的影响,2006年上半年,各主要高速公路的车流量增幅基本上 都已经回落到15%左右。

如果宏观经济继续紧缩,车流量增幅有可能继续回落。

当然, 高速公路的通行费率水平并不会因此而下调。

同时,对于使用车流量法进行核算的高 速公路公司(各公司中只有山东基建、安徽皖通和现代投资按直线法计提折旧,粤高 速为部分路段直线法)来讲,固定资产折旧成本的增幅也可以相应减少。

另外,各高 速公路公司的修理维护成本也可以相应减少。

在各高速公路公司中,2005年底资产负债率超过50%的只有宁沪高速。

该公司2005年底 的有息负债总额为53.97亿元。

人民币加息27个基点将增加该公司0.15亿元的利息之支 出,对EPS的影响为0.0019元。

(冯志刚) 石化行业:加息对原材料和产品价格的间接影响对公司业绩的影响更大 石油石化行业虽然固定资产投资较大,但企业原材料成本占比更大、原材料价格和产 品价格波动更大。

因此虽然可以测算静态状态下加息对公司的利润影响。

但动态看,加息通过宏观政策变化而引起的市场变化和相应的原材料、产品价格变化 的影响更大。

对几家石油石化公司单位加息定量影响的分析如下表,连续多次加息的结果可以叠加 计算。

千元05年有息负债 有息负债/总资产05EPS 若05年利息成本全年增长0.27% 利息成本增加、利润总额变化、 净利润变化(元/股) 中国石化 139,096,000 26.7% 0.456 375,559、0.6%、0.0028 上海石化 5,427,036 20.0% 0.237 14,653、0.7%、0.0016 G华联 3,958,957 44.9% 0.003 10,689、10.1%、0.0003 泰山石油 54,666 6.0% 0.052 148、0.3%、0.0002 武汉石油 98,530 15.4% 0.187 266、0.6%、0.0011 石炼化 24,702 0.8% -0.630 670.、0%、0.0001 (有息负债为短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款之和) 加息对原材料和产品价格的间接影响对公司业绩的影响更大,其影响路径为:持续加 息→抑制投资、需求→石油石化行业需求受影响→石油石化产品价格下降、原材料价 格下降→企业利润总体受负面影响。

但石油石化的全球化色彩浓厚,实际的影响机理 复杂。

从全球看,未必属于过热的行业,故我们暂不会因加息而调整上市公司的业绩 预测。

(侯继雄) 机械行业:顺势而为慎选细分行业 对机械行业的影响整体偏负面,主要体现在增加企业利息支出、影响投资相关产品需 求、影响市场整体估值水平三个方面。

由于机械行业细分行业众多,上下游差别较大,受加息影响的程度各有不同:造船, 港口设备,煤炭机械,飞机制造,机床等行业主要体现在利息支出和估值水平两个方 面,影响较小,下跌或许带来买入的机会;工程机械由于需求受投资影响较大,加上 三季度是工程机械行业季节性低谷,预计对股价影响偏负面,但是对企业的业绩影响 晨会报告 程度或许没有想象中悲观。

利息支出方面的影响总体不大,从我们关注的重点公司看,对应利润的影响基本在1% 以下,因此不构成大的利空,不是我们考虑的主要原因。

由于加息是为了抑制投资增长过快,今年一季度以来由固定资产投资带动的此轮工程 机械旺盛需求态势或许会受到一定程度的影响。

不过,我们也注意到今年投资及调控 的一些特点,比如,基建投资增速较快,这也是今年工程机械旺盛需求的主要拉动因 素之一;调控思路是进行经济的结构性调整,压缩高能耗、低附加值、产能过剩行业 投资,而非普调;从近期政策对当前经济状况的定位看,还处于“防止经济增长从偏 快转向过热期”,因此调控的力度或许没有想象的那么悲观。

并且,经过04年的调控之 后,工程机械企业普遍将视野转向国外市场,经过两年的铺垫,出口收入占比快速提 高,国内调控对企业的影响也在逐渐下降。

因此,此次调控对企业,尤其是龙头企业 的影响虽然偏负,并没有想象中悲观,我们建议短期顺势而为,静候四季度良机出现。

尽管调控会对市场整体估值水平产生不利影响,对于机械行业,由《振兴意见》带来 的政策机遇才刚刚开始。

正如我们在中期策略报告里提到的,公司的估值水平和其投 资的战略价值将是未来权衡的主要方面。

近期,《船舶工业中长期发展规划》的审议通 过只是一个开始,其他细分行业政策的出台非常值得期待。

我们仍然看好机械行业下 半年的投资价值,宏观调控带来的估值水平的下降或许恰恰提供了买入的良机。

造船, 港口设备,煤炭机械,飞机制造,机床等行业基本面受调控影响较小,同时又是振兴 的重点行业,建议增持相关龙头公司。

(张锦灿) 有色金属:体现宏观调控意志、长期影响大于短期影响 加息体现调控意志 对冶炼类企业影响大于上游 在从去年开始的有色金属商品牛市行情中,最大的受益者无疑是占有资源的上游矿业 企业,对于中下游冶炼类的企业而言没有享受到更多的利益。

由此带来的上游企业(锌、铜、黄金、镍、氧化铝等)创造的丰厚的盈利,自然也降 低了企业自身的负债率,从1季报的数据中可以看到锌矿和铝土矿企业负债率下降幅度 最为显著。

而下游企业由于本身负债率较高,同时盈利能力偏弱,其自身的负债率水 平还将继续维持。

因此,从加息的实际影响程度看,下游企业受影响程度大于上游。

长期影响大于短期 通过对已披露半年业绩公司负债状况的计算,我们可以发现加息对上市公司的业绩短 期影响十分有限。

而从长期来看,加息意味着资金面的收紧,由此结合国家相关的产业政策,有色金属 行业未来发展扩张将受到资金供给上的限制,因此加息的长期影响远大于短期。

但同 时我们也应该注意到,避免盲目的规模扩张也给行业中的优势公司更广大的成长空间。

因此加息事件的背后,我们更应该关注资金收紧后对行业产生的长期的正反两方面的 影响,而非行业公司的短期业绩表现。

建议关注优势成长企业 我们继续维持下半年投资策略观点:关注行业潜在变化,紧抓成长主题。

维持黄金、 电解铝、镍行业“增持”投资评级。

同时建议重点关注深加工类和资源成长类上市公 司如新疆众和(600888)、中色股份(000758)、宝钛股份(600456)、厦门钨业(600549) 等,关注可能通过重组焕发强竞争力的企业,如中钨高新(000657)等。

(林浩祥) 晨会报告 汽车及零部件行业:负面影响逐渐扩散、行业增速更趋减缓 汽车及零部件行业作为一个资金密集型行业,在自有资金不足的情况下,生产、建设 所需资金大部分通过银行借贷解决,因此央行对于存贷款利率的再度调整,不可避免 地会对整个行业及其相关上市公司产生影响。

统计数据显示2005年底行业的平均负债 率不足53%,但是到了2006年第一季度就已经上升到了55%,虽然现在2006年中报尚未 披露完毕,但是从已经披露中报的企业汇总分析可知平均负债率已达近58%的水平,因 此虽然相关上市公司能从资本市场进行直接筹资,但是大量的生产经营性资金还是需 要从银行系统借贷加以解决。

因此再次加息势必会对相关企业产生不利的影响,加重 企业的财务负担,影响盈利水平。

当然,从统计数据分析还可以看出,由于各企业间分化日趋严重,各企业对于借贷资 金的需求和依赖程度大相径庭,因此产生的影响也就截然不同。

总体看,零部件行业 所面临的压力要大于整车,绩差公司所面临的压力则远大于绩优公司。

需要特别指出 的是,有些企业虽然目前的帐面盈利表现不俗,但是由于其负债率水平较高,因此再 次加息势必会对企业未来的盈利水平产生不利影响。

此外,由于此次加息0.27个百分点幅度还算温和,因此相比于加息,汽车及零部件行 业所面临的压力更多地还是在:钢铁、有色金属等原材料成本高企,市场竞争激烈所 引发的产品不断降价等方面。

伴随着央行的再次加息以及年内可能出台的其他调控措施,已使汽车及零部件行业 2006年的增利因素被逐渐减弱。

按目前情况分析测算,对汽车及零部件行业全年的增 利效用已由5%左右下降到2-3%的水平。

对于投资者而言,由于7、8月份是传统的“淡季”,因此产销环比出现下降不可避免, 但是同比应该仍可保持增长,只是因为基数的原因增速也已出现放缓的迹象。

因此从 稳健和长远的角度看,还是应该关注和投资于行业中那些绩优且有稳定分配的上市公 司。

(张欣) 财经要闻 沪深证交所《融资融券交易试点实施细则》今起实施 沪深证券交易所《融资融券交易试点实施细则》今日发布实施。

投资者融资买入 证券或融券卖出时,融资或融券保证金比例均不得低于50%;融资融券期限最长不超过 6个月;客户维持担保比例不得低于130%;充抵保证金的股票折算率最高不超过70%。

上证180指数成份股、深证100指数成份股的折算率不超过70%,其他股票的折算率 不超过65%;融资融券期限不超过6个月;客户维持担保比例不得低于130%。

试点初期的标的证券名单,两交易所将另行公布。

为确保融资融券业务试点工作的顺利开展,沪深交易所和中国结算公司已组织16 家创新类券商进行了两次全网测试。

沪深交易所表示,《实施细则》发布后,将继续开 放融资融券交易联网测试环境,为试点顺利开展提供技术支持。

设立保险系基金公司年内将有进展 保监会资金运用部主任孙建勇周六表示,保监会积极推动加大股票投资比例,并积极 研究保险机构参与衍生品交易的有关制度,保险系基金公司的设立今年将有实质性进 展。

“现在正研究保险业中长期发展战略,开拓保险业投资渠道,不断调整整个行业的 资产配置。

”孙建勇说,一是加大对基础设施的投资。

目前已获国务院批准,通过投资 基础设施降低保险投资对利率的敏感程度,分享产业投资的成果;二是增加对大型国 有企业的股权投资,最近在考虑对银行的投资;三是QDII。

更宽泛地说是境外投资, 晨会报告 目前已经与外汇局达成一致意见。

此外,保险业正在进行财务政策方面的调整,研究 进一步支持保险机构进行长期投资的措施。

重要行业、公司信息及点评 中国石化:宣布股改停牌——翻开新的一页 中国石化股改启动无论是对中国石化还是对市场而言,都是崭新一页的打开。

对市场而言,中国石化股改意味着市场股改的最后一个重大壁垒得以突破,股改全面 胜利完成,市场正式迈入正常化发展格局。

对国家和政府而言,市场制度的完善则使 得“通过股市的发展促进国企转制转型、加快直接融资降低金融风险、国人持股维护 金融安全”等中长期的政策目标有了实现途径。

未来监管层将会继续深入和完善市场 化的运行机制,促使证券市场的融资、并购功能不断丰富和完善,使其成为真正促进 资源有效配置的平台。

对中国石化而言,股改意味着公司将进入同股同权的发展新阶段。

作为肩负国家能源 供应和安全的关键公司,和中国石油和中海油相比,中国石化持续面临资本扩张压力。

股改问题的解决将会为中国石化的融资发展提供更完善的制度基础。

对国内投资者而 言,则能有机会更好地去享受到中国石化成长和中国经济发展带来的投资机会。

过去 一年,中国石油和中海油在海外的股权融资和债权融资,都为海外投资者提供了很好 的回报。

此外,中国石化股改也意味着中国石化A股其他子公司也将进入到股改程序。

当然,对 子公司的处理还将根据情况采取卖壳、重组、回购、换股等不同处理手段。

对上海石 化流通股东而言,意味着前期对现金回购对预期完全落空,未来是否进行现金回购也 遥遥无期。

另一方面,中国石化股改后将使对上海石化进行“换股整合”的可能性提 高,但换股整合的操作程序上仍较为复杂,时间也难以预期。

预期周一上海石化至少 有5%的下跌。

按程序:中国石化停牌后先召开非流通股东大会商定送股比例,然后和A股流通股东协 商,然后调整对价复牌,估计到复牌日需要约三周时间。

预期初次对价方案可能在10 送2.5~2.8;调整后对价可能为2.8~3.0。

这个期间,中国石化良好的中报将披露(约 0.24元/股),此外可能还会有次成品油调价的推出,预判第一次复牌至少有5%以上的 上涨。

(侯继雄) 招行H股发行开始初步推介 招商银行在港发行25.3亿股H股计划已于上周四在港交所聆讯,据消息人士透露,招行 的上市计划已获港交所初步批准,并将于今日起进行市场测试活动(预路演),28日进 行巡回推介(路演),如无意外,将于9月8日至13日招股,21日左右在港交所挂牌。

在预路演中,招行将与一些有意认购的基金和财团会面,以试探认购反映。

一般 来讲,发行人会在预路演中给出一个较大的定价区间与机构投资者沟通,其后才会根 据情况确定一个范围相对较窄的定价区间。

最终定价还要看管理层的决定及市场反映。

而按照计划,招行将发行不超过25.3 亿股H股,其中包含超额配售3.3亿股,占扩大后股本的17%,集资目标超过20亿美元。

虽然招行正式招股尚未展开,但多位香港富豪已透露出积极认购的意向,其中包括恒 基地产(0012.HK)主席李兆基、新世界发展(0017.HK)主席郑裕彤以及长江实业 (0001.HK)主席李嘉诚等,而沙特王子阿瓦利德也表示要认购招行H股股份。

晨会报告 其他内容 沪场JTP1行权调整,05年报分红引发的沪深权证行权调整结束 8月21日,由于G沪机场除息,沪场JTP1进行行权调整,行权价格由13.6元调整为13.44 元,行权比例不变(仍为1:1)。

沪场JTP1估值合理,行权调整虽降低理论价值,但影 响有限。

鉴于市场大多持沪深股市将呈现震荡格局的观点,因此沪场JTP1具有一定的 投资价值。

沪场JTP1是沪深股市中最后一只根据2005年报分红进行行权调整的权证。

通过对各权证行权调整对市场的影响进行跟踪,我们发现,权证发行人未能充分利用 行权调整机会实现自身利益,如深能JTP1的行权价接近正股价,导致了巨大行权压力 而迫使管理层称有重要事项公告而暂时停牌。

我们曾指出,如果出于某种目的,大股 东到期不想接受行权,大股东可以通过操纵正股价格、及分红方案来达到目的。

即通 过大量分红,或者打压正股除权除息日的前一日收盘价。

由此,为避免行权,也许上 市公司可以抓住06年中报分红这或许是最后的机会。

(蒋瑛琨) 从净利润增长率和个股收益率相结合评估重点公司预期收益率问题 在其它条件相同或不变下,越高的公司净利润增长率会对个股预期收益率越为有利, 而越高的股票阶段性收益率则对预期收益率越为不利。

因此,它们的差距,可以成为 决定个股预期收益率的主要因素。

另一方面,个股预期收益率一般而言应该和公司净 利润增长率成正比,并且与其累积收益率成反比。

因此,它们的比率,也可成为决定 预期收益率的主要因素。

整体上,净利润增长率和阶段性收益率的差距可以反映和预 期收益率的线性关系,而其比率则可以体现出非线性关系,并且它们的差距和比率在 投资策略选择上显著地具有异曲同工之妙。

具体地,结合2006年7月31日248家重点公司预测,可将2005—2007年加权平均净利润 增长率、2005年10月28日—2006年8月18日收益率,作为决定个股预期收益率的净利润 增长率、实现收益率。

第一,须找出净利润增长率和股票阶段性收益率差距、比率排 秩均大于或等于前50名重点公司。

第二,不失一般性并有投资策略选择意义,还要求 2006年预期Eps须高于0.25元、净利润增长率大于或等于45%,和2007年净利润增长率 继续高于20%;但在2006年净利润翻番下则只要求下年净利润有所增长即可。

第三,相 关重点公司研究员具有代表性的投资评级则须为增持或谨慎增持。

为此,在其它条件 相同或不变下,可从净利润增长率和个股实现收益率相结合角度,认为一批重点公司 股票定价相对低估。

主要包括:G老窖、G农产品、G敖东、G黄山、G京城乡、山西三维、 G漳电、G金融街、G天威、丰原生化和桂冠电力等。

无论如何,预测248家重点公司2006 —2007年净利润增长率都高于50%的,有且仅有G老窖、*ST安信、G电广和宏源证券, 并且看来只有G老窖最有参考意义(莫言钧)。

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