当前位置:首页 > 研报详细页

山西三维研究报告:招商证券-山西三维-000755-快速成长中的精细煤化工龙头-071219

研报作者:张志宏 来自:招商证券 时间:2007-12-23 23:49:51
  • 股票名称
    山西三维
  • 股票代码
    000755
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    胡****心
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    20 页
  • 推荐评级
    推荐-A(首次)
  • 研报大小
    682 KB
研究报告内容

2005年5月23日 公司研究深度报告 山西三维(000755.SZ)/34.50元张志宏86-755-82960064 zhangzh@ccs.com.cn 2007年12月19日快速成长中的精细煤化工龙头 基础原材料·化工品目标估值:40~44元推荐-A(首次) 在精细煤化工产业链上做强做深,具备了同世界一流产商同台竞技的实力。

公司 不断在电石乙炔衍生精细化工产品链领域延长、深化、完善,消化吸收引进的国 外先进技术,形成大量自有技术,使得竞争对手难以在短期内跟进。

凭借技术、 规模、成本、质量与柔性生产等多方面的领先优势,在PVA、BDO、胶粘剂三大 主导产品领域均形成强大竞争力。

在高油价的趋势和产品国际化定价的背景下, 公司的BDO系列产品凭借低成本和高品质完全具备了同世界一流产商同台竞技 的实力。

未来几年仍处于较快速的发展阶段。

顺酐酯化加氢制BDO、粗苯精制项目是公司 未来主要的看点。

目前BDO产品及衍生物已是公司最主要的利润来源。

预计2009 年前我国的BDO供需仍偏紧张,公司新增的7.5万吨/年顺酐酯化加氢法生产BDO 将在明年中期投产,可进一步提升公司BDO的整体竞争力。

公司的20万吨/年粗 苯加氢项目已于近期投产,国内精苯系列产品快速增长的需求导致的供需缺口使 得项目良好盈利前景值得期待。

而公司的其它产品如干粉胶等胶粘剂产品面临国 内建筑和装潢蓬勃发展的机遇,亦能保持稳健成长。

首次评级推荐。

预计公司07~09年EPS分别为0.91、1.48、2.21.元/股,未来 两年公司的净利润仍处于快速增长之中,公司在精细煤化工领域不断开拓,在多 方面明显领先竞争对手,基于公司的长期竞争力,我们给予公司08年27~30 倍左右的动态PE估值水平,对应40~44元的股价,首次评级推荐。

主要风险。

公司的业绩对BDO的价格较为敏感,而未来BDO的新进入者增多使 得国内的竞争有所加剧;如果人民币继续较快升值将一定程度的抵消了公司受益 高油价的优势;公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制。

基础数据 上证综指 39105总股本(万股) 20222已上市流通股(万股) 总市值(亿元) 134.9 流通市值(亿元) 60.3 每股净资产(MRQ) ROE(TTM) 20.1% 资产负债率41.6% 主要股东三维华邦集团公司 主要股东持股比例27.8% 股价表现 % 3m 6m 12m 绝对表现-9.710.3306.9 相对表现-3.314.5152.7 (元) -100 0 100 200 300 400 500 600 Dec-06 Apr-07 Aug-07 (%) 0 10 20 30 40 50 山西三维 相关报告 财务数据与估值 会计年度200520062007E 2008E 2009E 主营收入(百万元) 15082064278942225586 同比增长32% 37% 35% 51% 32% 营业利润(百万元) 1041834847171101 同比增长107% 76% 165% 48% 54% 净利润(百万元) 68133354577865 同比增长112% 94% 167% 63% 50% 每股收益(元) 0.220.430.911.482.21 PE 156.880.938.123.415.6 PB 9.08.16.25.14.0 资料来源:招商证券 公司研究 正文目录 一、公司良好的基本情况....................................................................................3 1、公司的各产品实力均居行业龙头地位。

..................................3 2、BDO系列产品已成为公司最主要的盈利来源...............................3 二、山西三维的BDO业务具有强大的竞争力...................................................4 1、国内BDO产品仍处于成长中期...........................................4 2、山西三维的BDO系列产品具有多方面的优势...............................7 3、山西三维的BDO能维持高毛利率.........................................9 四、公司的传统业务能保持平稳增长..............................................................12 1 PVA业务............................................................12、 2、胶粘剂系列亦能保持平稳增长的态势...................................13 五、粗苯精制项目锦上添花..............................................................................14 1、粗苯精制项目基本情况...............................................14 2、公司粗苯精制的工艺与成本优势.......................................15 3、粗苯精制可为公司的业绩锦上添花.....................................16 4、项目的远期可为公司的顺酐提供原料...................................16 六、盈利预测与估值..........................................................................................17 1、盈利预测...........................................................17 2、估值...............................................................18 3、风险提示...........................................................18 图表目录 图1:公司的主要产品链示意................................................................................................3 图4:中国BDO的消费结构...................................................................................................4 图5:中国氨纶产业的发展状况............................................................................................5 图6:我国BDO的发展及需求预测........................................................................................6 图7:2006年时我国顺酐产能已过剩较多...........................................................................9 图8:近几年BDO的价格走势..............................................................................................10 图9:近三年THF的价格走势(长三角地区)...................................................................10 图10:近三年PTMEG的价格走势......................................................................................11 图11:公司BDO系列的毛利率近年均处于较高的水平....................................................11 图12:PVA1799的价格走势(上海中山市场)................................................................13 图13:胶粘剂系列的销售有望受益于国内蓬勃发展的房地产行业................................14 图14:山西三维近年白乳胶的销售状况与建筑地产增长情况有相似之处....................14 图14:华东地区粗苯价格走势图........................................................................................16 图15:华东地区焦化纯苯价格走势图................................................................................16 表1:我国目前BDO装置情况及未来扩产计划....................................................................6 表2:BDO主要生产方法的比较............................................................................................7 表3:我国PVA的主要产商情况..........................................................................................12 表3:酸洗法与催化加氢法工艺对比..................................................................................15 表4:盈利预测基本假设......................................................................................................17 表5:盈利预测简表..............................................................................................................17 表6:估值比较表..................................................................................................................18 公司研究 一、公司良好的基本情况 1、公司的各产品实力均居行业龙头地位。

公司为山西省大型精细煤化工企业,主营1,4-丁二醇(BDO)及衍生物(四氢呋喃 THF、聚四亚甲基醚二醇PTMEG、γ-丁内酯GBL、N-甲基吡咯烷酮等),聚乙烯醇(PVA), 胶粘剂等三大主导系列一百多个品种,其中拥有BDO产能7.5万吨/年,并配套有2万 吨/年THF,1.5万吨/年PTMEG及1万吨/年GBL,0.1万吨/年NMP的装置,另有PVA 产品12万吨/年,白乳胶3.5万吨/年,干粉胶1.5万吨/年的生产能力,各项产品的产 能、技术水平及质量均位居国内前列: BDO系列为国内规模最大、综合技术最强,是目前全球唯一的电石炔醛法生产BDO 的企业; PTMEG是国内首套投产的万吨装置,产量排名国内第四; GBL是国内仅有的两套万吨级装置之一; PVA的产能居国内第一、世界第三,品种为行业内最多; 白乳胶、干粉胶产能和实力居行业第一。

公司的产品广泛应用于化工、化纤、建材、涂料等诸多行业中。

图1:公司的主要产品链示意 BDO电石乙炔 甲醛 THFPTMEG GBL 氢气 醋酸乙烯 PVA 白乳胶干粉胶 粗苯 精苯 甲苯 二甲苯 MA NMP 氢气 资料来源:招商证券 2、BDO系列产品已成为公司最主要的盈利来源 在公司产品系列中,BDO及其衍生物已成为公司利润的主要来源,在2007年上半 年的主营业务利润中达到了70%左右(图2、图3)。

公司研究 图2:公司的主营业务收入结构图3:公司的主营利润结构 BDO系列 68% PVA 17% 胶粘剂 10% 其它 5% BDO系列 41% PVA 34% 其它 15%胶粘剂 10% 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 二、山西三维的BDO业务具有强大的竞争力 1、国内BDO产品仍处于成长中期 (1)我国BDO现状 BDO是一种重要的基本有机化工和精细化工原料,可生成多种衍生物如四氢呋喃、 聚四亚甲基乙二醇醚、γ-丁内酯、N-甲基吡咯烷酮等,BDO及衍生物广泛用于生产工 程塑料及化学纤维如PBT塑料、氨纶、聚氨酯等,及溶剂、制药和化妆品工业等领域 (图4),是世界上需求增长最快的化工产品之一。

目前全球BDO的整体产能有过剩(主 要是欧美地区),06年全球BDO产能约160万吨/年,开工率在75~80%左右,但地 区间差异很大,特别是国内现有的BDO产能仍较小,近几年来随着PBT树脂和氨纶 等下游行业的发展,BDO在国内一直处于供不应求的状态,成为全球最主要的净进口 地区,从2001年到2005年期间进口依存度都超过了60%,2005年我国BDO消费较 2004年增长了16.5%,2006年我国BDO消费量又继续较05年增长了近15%,未来 几年随着下游的发展BDO的需求仍将处于快速增长。

图4:中国BDO的消费结构 PU PBT其它 GBL THF/PTMEG 资料来源:招商证券 公司研究 (2)下游需求拉动BDO仍处于成长中期 从BDO衍生的THF/PTMEG看,目前PTMEG在我国主要用于氨纶的生产。

近十 年我国的氨纶行业始终处于快速发展之中(图5),1997年我国氨纶的表观消费量只有 0.6万吨,但今年2007年预计将突破16万吨,2005年之前我国氨纶行业的发展速度 几乎可用爆发式高速成长形容,2005年后随着国内的产能不断释放,增速有所降低。

尽管经过多年的高速发展国内氨纶的消费增速已有所放缓,但全球氨纶产业向中国转移 的趋势未改,今明两年我国仍在掀起一股新的氨纶投资高潮:华峰氨纶在2008年产能 将扩大3万吨/年;烟台氨纶也正在将产能扩大到3万吨/年;江苏双良计划扩产到3.23 万吨/年;浙江薛永兴氨纶公司计划增加2万吨/年;杭州舒尔姿等其它氨纶企业也纷纷 制定氨纶扩产计划,预计未来三年氨纶的表观消费量的增速仍可达接近15%左右,因 此估算未来几年应可新增8万吨以上的BDO的需求。

图5:中国氨纶产业的发展状况 0 5 10 15 20 25 30 2001200220032004200520062007E 2008E 2009E 万吨 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 表观消费量 表观消费量增长率 资料来源:招商证券 目前我国PTMEG主要用于氨纶,占80%以上,在非纤维应用领域较少,2005年 PTMEG在非纤维领域的消费量只有1.15万吨,其中TPU领域消费量大约是0.6万吨, PU树脂领域消费量大约是0.55万吨,在其他领域的消费量为0.69万吨。

非纤维应用 领域的消费只占到总消费量的17.2%。

而美国PTMEG用于氨纶的消费大约只占40%, 非纤维领域的消费约占60%。

因此,我国未来的PTMEG特别是在酯醚共聚弹性体仍 有不小的发展空间,如果我国PTMEG在非纤维领域的消费提高到50%左右,将对BDO 形成相当可观的需求,估计可增加5万吨以上的BDO的需求。

在BDO用于生产PBT方面,由于PBT具有高绝缘性及耐温性,因此可用作电视 机的回扫变压器、汽车分电盘和点火线圈、办公设备壳体和底座、各种汽车外装部件、 空调机风扇、电子炉灶底座、办公设备壳件,用途广泛。

目前我国超过一半的PBT依 赖进口,较为紧俏,加上2006年商务部对进口的日本台湾的PBT实施反倾销终裁使得 行业环境转好。

国内亦加快扩产步伐,长春化学在常州的6万吨的PBT树脂已在今年 6月实现投产,未来几年我国仍有不少PBT工厂陆续扩产,如仪征化纤新建的6万吨/ 年的PBT树脂将于2007年底投产,南通星辰也将在原有的基础上新建6万吨/年的PBT 树脂,如果仪征和南通工厂的投产可带来6万吨左右BDO的潜在需求。

至于GBL方面,GBL主要用于生产N-甲基-2-吡咯烷酮、2-吡咯烷酮、N-乙烯基-2- 公司研究 吡咯烷酮、聚乙烯基-2-吡咯烷酮等,其中N-甲基-2-吡咯烷酮占GBL总耗量的50%左 右。

我国GBL的产商有20余家,产能已超过5万吨/年(不包含各公司联产吡咯烷酮产 品的用量),主要生产厂有山西三维、浙江联盛、南京金龙等。

目前国内的一些大厂仍 有较大的扩产计划,例如浙江联盛在今年将GBL的产能扩大至2.4万吨/年的基础上, 计划在新疆新建一套2.4万吨/年的GBL项目。

即使考虑到部分用顺酐法路线制GBL 的竞争,预计未来几年对BDO的新增需求仍可达数万吨。

加上PU等其它方面的需求,估计未来几年会有新增20多万吨BDO的需求,BDO 总需求可超过40万吨。

综合下游的发展情况来看,我们估计未来几年国内BDO的需 求增速能保持在20%左右,仍处于较快速的成长中期阶段(图6)。

图6:我国BDO的发展及需求预测 0 5 10 15 20 25 30 2004200520062007E 2008E 2009E 万吨 产量 进口 消费量 资料来源:招商证券 (3)预计09年BDO基本能供需平衡 由于BDO产品的高利润率,吸引了国内众多化工企业试图进入(表1),如果国内 这些计划的新建装置均能按时顺利生产,到2010年中国BDO的产能将达到近46万 吨,按90%开工率计算,总产能有供过于求的压力。

但是,其中湄洲湾氯碱、大庆油 田等的装置(9万吨产能)都在09年中才进入投产阶段,而且由于BDO生产的技术壁 垒,较好掌握生产BDO的工艺往往需要几年的磨合期,估计届时会有部分新厂商的装 置未能达到预期或负荷率远低于产能,同时国内投产的这些装置因在生产成本间存在着 较大差距以及部分装置相对远离消费地也会影响到最终的实际开工,另外加上出口渠道 的消化,所以我们估计09年国内并不必过于担忧出现供过于需的状态,基本是供需平 衡的状态。

表1:我国目前BDO装置情况及未来扩产计划 公司目前产能(万吨/年) 扩建计划 (万吨/年) 投产 时间 扩建的 投资额 (亿元) 采用工艺 美国GAF的Reppe法与英 国Davy顺酐法山西三维7.57.520083.8 山东佳泰1.0 Davy顺酐法 四川天华2.5 英威达天然气乙炔Reppe法 大连仪征3.6 烯丙醇法 公司研究 美克集团6.0200816.5 ISP天然气乙炔Reppe法 云维集团2.520086.4炔醛法 蓝星集团5.52008 Davy顺酐法 湄洲湾氯碱3.020094.9英威达天然气乙炔Reppe法 大庆油田1.06.02009 BP-Lurgi Geminox法 合计15.530.5 数据来源:招商证券 2、山西三维的BDO系列产品具有多方面的优势 公司的优势体现在多方面: (1)规模优势 公司是全球能够生产BDO的15家企业之一,现有电石炔醛法BDO的产能共7.5 万吨,此外公司利用增发募集资金建设的7.5万吨顺酐法BDO将于2008年中期投产, 届时公司BDO总产能可达到15万吨,规模上仅次于巴斯夫和利安德,跃居世界第三 位,并成为全球除巴斯夫以外同时拥有炔醛法和顺酐法两种生产工艺的BDO生产企业。

(2)成本优势 山西三维现有BDO及未来顺酐法BDO综合成本低于其它厂商。

A、BDO主要生产方法比较:从BDO的生产方法对比来看,BDO的生产方法可多达 二十多种,但真正实现工业化生产的大约只有5-6种(表2)。

最早的方法是三十年代德国的Reppe开发成功的以乙炔和甲醛为原料生产1,4 -丁二醇的工艺技术,BASF、ISP和DuPont等化工公司一直采用此法并做了 不少改进,直到现在该方法还占据着主要地位。

到了七十年代日本三菱化成公司又开发成功以丁二烯、醋酸为原料的工艺路线, 并在日本、韩国、台湾省等地运行了几套生产装置。

八十年代末英国的Davy公司开发了顺酐低压气相加氢工艺用于生产,日本的克 鲁克纳公司则开发了以环氧丙烷为原料生产1,4丁二醇的生产方法,并有专利, 但未能实现大型工业化装置。

进入九十年代,美国的利安德开发成功以环氧丙烷为原料的烯丙醇法生产工艺, 并在美国德州建成5万吨/年的生产装置;同期英国BP和德国鲁奇公司合作经过 三年的努力开发成功以C4馏分为原料的“Geminox”工艺,由正丁烷制顺酐, 再制1,4-丁二醇,也成功用于工业化生产。

表2:BDO主要生产方法的比较 生产方法主要的优点主要的缺点经典法 工艺成熟 流程短,产品收率高 操作费用低,副产品少 原料乙炔远程运输有危险 操作条件苛刻,压力高 廉价乙炔获得量有限 设备造价高 Reppe 法改良 工艺先进成熟,副产品少 流程短,产品收率高 原料乙炔远程运输有危险 廉价乙炔获得量有限 公司研究 法催化剂活性高,寿命长 投资低,适用于大规模生产 操作压力低,生产安全 丁二烯法 原料来源丰富 操作条件温和 无公害 并可同时得到高价值的THF 流程长,过程复杂 投资高 公用工程费用大 丁二烯醋酸法设备腐蚀严重 环氧丙烷法 催化剂可循环使用、寿命长 产品收率高 能耗低 生产负荷容易调节 环氧丙烷难以廉价得到时成本高 羟基化反应选择性低 全过程收率低 顺酐法 投资较少,生产成本低 三废量少 可联产THF和GBL 受原料顺酐的影响 流程长 数据来源:招商证券 B、三维现有BDO产能采用全球唯一的电石炔醛法工艺,具有成本低优势 三维现有工艺本质是煤化工路线,同国际的石油路线工艺相比具有竞争力:三维现有的 7.5万吨/年BDO的生产采用的是电石炔醛法为路径的改良的Reppe法工艺,本质上属 于煤化工工艺,由于公司地处我国山西地区,周边的煤炭、电石、电力资源丰富,使得 其成本优势很明显,在全球油价日益高涨的背景下同国际上石油路线制备BDO相比具 有明显的竞争优势。

从行业内了解的情况来看,油价要跌至40美元/桶左右时,石油路 线的产品才能与电石法BDO在成本上竞争。

公司的工艺路线相较天然气炔醛法亦有优势:按电石2600元/吨市场价计算,每吨BDO 约需乙炔气0.4吨,折算的乙炔气成本约3120元/吨;而每吨BDO约需天然气2500 立方,以1元/立方的气价估算,加上需要的氧气的成本,乙炔气的成本会在4100元左 右,高于电石法近1000元/吨以上,而且实际上国外的天然气价远高于1元/立方的水 平,因此成本更高。

公司还不断主动挖潜:公司考虑到所用的电网电价格较高,使得自产电石的成本高于市 场价,公司遂将电石厂出租给拥有自备电厂的山西数源华石化工公司,再按照低于市场 价40元/吨左右的合同价购回电石用于生产,年可节约成本千万元以上。

另外公司还采 用焦煤气制取氢气等办法来降低成本,未来也将采用煤制氢气的办法降低顺酐法BDO 所需氢气的成本。

综合来看,公司的BDO生产综合成本低于其它厂商:即使考虑到目前煤炭价格有所上 涨的因素,公司的BDO生产综合成本应不超过10000元/吨,而国际上BASF等产商 采用的天然气炔醛法生产BDO的成本应至少高3000元以上,且还面临天然气继续涨 价的压力,而一些采用正丁烷法的厂商成本也应在1.4万元/吨以上,因此相比而言公司 的成本优势非常明显。

C、08年公司新增的7.5万吨/年顺酐法BDO亦具有类似的成本优势 公司新增7.5万吨/年顺酐法BDO主要是考虑PBT树脂等一些专门领域用途需要。

目前我国的顺酐产能大量过剩(图7),已是顺酐出口大国,特别是山西地区大量炼焦 副产顺酐,使得山西省内的顺酐供应充足,价格也较为稳定,近两年基本围绕9000元 /吨波动,并没有随油价大涨。

而国际上顺酐法BDO多为石油路线制顺酐,在原油高涨 公司研究 的趋势下,这些产商的成本不断提升。

以1.1吨顺酐生产1吨BDO计算,公司顺酐法 的BDO成本在1.2万元/吨左右,尽管顺酐法BDO的成本较公司原有的炔醛法高出不 少,但同国际相比,公司的顺酐法BDO装置仍可比国际厂商成本低1000元/吨以上。

图7:2006年时我国顺酐产能已过剩较多 0 10 20 30 40 50 60 200120022003200420052006 万吨 产能 产量 表观消费量 资料来源:招商证券 (3)工艺优势 公司在引进美国技术后通过自身多年的消化吸收,BDO的生产工艺包已经改进很 大,形成了自己的诸多工艺窍门,令竞争对手难以效仿,并使公司产品的品质不断提升, 目前公司的BDO品质已完全可与BASF等巨头的产品媲美,甚至更胜一筹。

(4)低投资和维护成本的优势 公司在对引进装置的消化吸收的基础上,现在已经能够实行大部分设备的国产化, 使得公司在扩建、技术改造和维护等方面的成本得以大大降低,从表1的对比中我们可 看出,公司新建7.5万吨/年装置的单位产能投资额远远低于同行,美克集团投资的6 万吨天然气炔醛法BDO需要16.5亿元,而且还面临未来天然气继续涨价及远离江浙等 主要消费市场的压力,即使投资额相对较低的湄洲湾氯碱投资BDO项目亦接近1.6亿 元/万吨产能的水平。

(5)生产灵活优势 由于公司BDO下游产品线的开发较充分,可以根据每种产品市场价格的变化,灵 活调整产品生产,实现利润的最大化,规避某一品种的波动。

综合分析,不论与国际厂商和国内厂商相比,公司的BDO系列具有诸多优势,竞 争优势突出。

3、山西三维的BDO能维持高毛利率 BDO的价格是充分市场化和国际化的,目前BDO在国际上产能集中度较高,主 要集中在BASF、Lyondell、Dupont等几大巨头之中(超过50%),因而BDO定价的 话语权基本由BASF、Lyondell、Dupont等几大跨国公司掌握,特别是在未来不断攀升 在高油价和国际化定 价背景下,尽管国内新 增产能有所增加,但我 们预计BDO价格不会 大幅下滑。

公司研究 的高油价的背景下,出于利益的需求,这些跨国公司会维持一个相对合理的价格区间。

尽管未来国内BDO投产量有所增多,影响到BDO的价格的上行,但从与国内石油方 面的专业人士交流的情况看,明年原油供需更加偏紧,加之美元疲软等因素,高油价的 趋势难以避免。

因此整体来看,我们预计尽管未来BDO受供给增大出现大幅上涨的概 率减小,但也不会出现大幅下滑,价格仍将在1.5~2.2万元/吨的区间内振荡(图8), 并可能形成1.7万元/吨的市场价格中枢。

图8:近几年BDO的价格走势 15000 16000 17000 18000 19000 20000 21000 22000 23000 24000 J u n - 04 S e p - 04 D e c - 04 M a r - 05 J u n - 05 S e p - 05 D e c - 05 M a r - 06 J u n - 06 S e p - 06 D e c - 06 M a r - 07 J u n - 07 S e p - 07 D e c - 07 元/吨 资料来源:招商证券 从公司BDO系列的其它产品观察,THF、PTMEG等均受下游需求拉动和原油价 格推动而处于高位(图9、图10),因此公司的THF、PTMEG等亦有类似BDO低成 本高毛利的情况。

图9:近三年THF的价格走势(长三角地区) 20000 22000 24000 26000 28000 30000 32000 34000 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 J u l - 06 O c t - 06 J a n - 07 A p r - 07 J u l - 07 O c t - 07 元/吨 资料来源:招商证券 公司研究 图10:近三年PTMEG的价格走势 资料来源:一纺招商证券 基于我们上面讨论的公司低成本优势、BDO的国际定价同油价相关的特点、以及行业 BDO供需情况,在未来公司的BDO系列仍可享受较高的毛利水平(图11)。

图11:公司BDO系列的毛利率近年均处于较高的水平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2004200520062007H BDOPTMEGTHFGBL 资料来源:招商证券 公司研究 四、公司的传统业务能保持平稳增长 1、PVA业务 PVA是一种用途相当广泛、性能十分良好的水溶性高分子聚合物,需求遍及纺织、 建材、医药器械、食品包装、办公用品及卫生材料等。

我们预计公司的PVA业务能保 持平稳增长,主要原因是: (1)PVA行业整体在未来几年能保持平稳增长 目前全球有20多个国家和地区能够生产PVA,其中我国、日本、美国、朝鲜为主 要生产国,占了近90%的产能。

我国共有13家PVA生产企业(表3),由于PVA生产 的复杂性,近年来我国行业产量增长全部来自于原有13家企业的改扩建,没有新的进 入者。

2006年我国PVA总产能接近60万吨,实际产量51万吨/年左右,消费量也在 51万吨/年左右,基本持平。

表3:我国PVA的主要产商情况 公司产能(万吨)工艺主要的生产方法 山西三维10电石乙炔高碱、低碱法 广西维尼纶厂2.5电石乙炔高碱、低碱法 四川维尼纶厂6天然气乙炔低碱法 北京有机化工厂3.5乙烯低碱法 上海石化4.6乙烯低碱法 云维股份3电石乙炔高碱、低碱法 兰州维尼纶厂2.5电石乙炔高碱法 湖南湘维4.5电石乙炔高碱、低碱法 皖维高新10电石乙炔高碱、低碱法 石家庄化工化纤0.8电石乙炔高碱法 贵州水晶3电石乙炔高碱、低碱法 福建纺织化纤3.5电石乙炔高碱、低碱法 江西化纤化工3.5电石乙炔高碱、低碱法 数据来源:招商证券 PVA用于传统维纶领域增长不大,但PVA用于非纤维领域仍在不断拓宽、快速增 长,成为需求的主要推动力。

经过多年发展,我国的PVA行业逐渐进入成熟阶段,消 费量年均增长6%左右,预计2010年将接近65万吨,而我国PVA的产量基本也以相 近的速度增长,到2010年与消费需求仍可基本持平,因此PVA行业整体来说会延续近 年较稳健的态势,预计价格也保持在1.30~1.50万元/吨之间波动(图12)。

公司研究 图12:PVA1799的价格走势(上海中山市场) 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 J u l - 02 N o v - 02 M a r - 03 J u l - 03 N o v - 03 M a r - 04 J u l - 04 N o v - 04 M a r - 05 J u l - 05 N o v - 05 M a r - 06 J u l - 06 N o v - 06 M a r - 07 J u l - 07 N o v - 07 元/吨 资料来源:招商证券 (2)公司的PVA业务很有竞争力,未来保持小幅度扩产 PVA的生产有高碱醇解、皮带低碱醇解及釜式低碱醇解等三种醇解工艺,高碱醇 解工艺能耗高、污染大、设备腐蚀严重,已逐渐淘汰,釜式醇解工艺单釜产能小、物耗 高、设备投资及占地较大,而皮带醇解工艺比较完善,生产连续、产品质量稳定、能耗 低、品种调整容易。

三维同时拥有三种工艺,但不断加大皮带醇解工艺的运用,新增的 2万吨PVA1788即全部采用此工艺。

公司的PVA产品种类齐全,拥有超过80多种品 种,居同类企业中之首,PVA的生产工艺控制亦最先进,产品的市场形象较好。

在销 售方面公司已在国内外形成较健全的PVA市场销售网络,国内的销售网络已遍布除台 湾外的其它省市,在国外,公司与印度、朝鲜、巴基斯坦等建立了固定的出口关系。

公 司近年的PVA一直销售不错,多数年份产销率超过100%,只是公司PVA生产所需的 醋酸乙烯约有一半需要外购,受原料价格的上涨影响了PVA业务的盈利的同步提高。

由于需求较好,公司的PVA从10万吨扩张到12万吨,未来还有可能小幅度继续 扩张。

结合行业情况看,预计公司的PVA业务未来仍可保持平稳。

2、胶粘剂系列亦能保持平稳增长的态势 胶粘剂在公司业务中所占比例10%左右。

公司目前拥有白乳胶3.5万吨产能,40 余个品种,干粉胶产能1.5万吨,生产能力和技术含量居全国同类企业之首。

白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工等领域,随着我国宏观经济的 高速增长,基础设施建设的大量进行,城镇化进程的推进,推动了我国建筑业蓬勃发展 和装潢装修业的繁荣,进而促进了对白乳胶、粉体建材产品的大量需求。

近年来国内房 地产业处于快速发展阶段,整体开工面积增速在多数年份均高于15%以上,04国内房 地产受到宏观调控影响增速回落,但很快又进入复苏阶段并不断加速(图13)。

预计今 后几年我国对胶粘剂的需求量将以年均12%的速度递增,这为白乳胶、干粉胶产商提 供了良好的发展机会(图14),公司的白乳胶多年来产销率在100%左右,而近年投放 的干粉胶更是符合环保和装修潮流的需要,干粉胶的市场竞争环境也相对较好。

另外, 公司研究 公司为干粉胶配套建设的5万吨/年EVA可在09年投产,可进一步降低干粉胶的成本。

因此整体来看,公司的胶粘剂系列基本仍能保持较平稳的态势。

图13:胶粘剂系列的销售有望受益于国内蓬勃发展的房地产行业 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 200220032004200520062007.1~10 万平方米 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%新开工面积增长率 资料来源:招商证券 图14:山西三维近年白乳胶的销售状况与建筑地产增长情况有相似之处 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200120022003200420052006 万吨 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%销售量销售增长率 资料来源:招商证券 五、粗苯精制项目锦上添花 1、粗苯精制项目基本情况 粗苯精制是煤化工的基础技术之一,粗苯通过进一步加工精制后,可以获得如纯苯、 甲苯、二甲苯等多种重要的产品。

其中苯是最重要的有机化工基本原料之一,下游衍生物主要有乙苯、异丙苯、环己 烷、硝基苯,其它衍生物还有烷基苯、顺酐和氯化苯等,可用于合成橡胶、合成树脂、 合成纤维、医药、农药、炸药和染料等一系列重要化工产品,同时也可作为涂料、橡胶 等溶剂,在炼油工业中苯是提高汽油辛烷值的掺合剂。

苯的生产技术水平和产量已经成 公司研究 为衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。

目前苯主要有6种来源:催化重整、 裂解汽油、甲苯歧化、甲苯加氢脱烷基化、焦碳炉轻油、煤焦油,但不同国家和地区苯 的生产和供应情况不尽相同,例如美国的苯主要从重整汽油中获得,西欧主要从裂解汽 油中获得。

由于国内纯苯无法满足下游需求,进口量越来越大,2006年进口量达30 万吨,创历史新高。

甲苯除用于油品方面外,还用于生产溶剂、TDI、硝基甲苯、苯甲酸等。

我国甲苯 产量虽大,但一直无法满足二甲苯和苯的生产需求,目前甲苯的自给率不足50%。

混合二甲苯主要用作油漆、涂料、溶剂等,其需求约占混合二甲苯产量的一半,其 次用于有机合成、农药等方面。

我国溶剂级二甲苯使用量较大,国内混合二甲苯供应较 紧,每年进口3万~4万吨。

特别是对二甲苯是我国二甲苯中需求量最大的品种,随着我 国聚酯工业的发展迅速,虽然我国二甲苯产能和产量不断增加,但每年仍需大量进口。

2005年我国对二甲苯产量约230万吨,进口量则达160.8万吨,同时我国还大量进口 对二甲苯的下游产品PTA等。

由于国际石油市场价格价格不断上涨,导致以石油为原料的石油苯与苯加氢生产的 焦化苯原料成本差距逐渐加大,苯加氢生产的焦化纯苯比石油苯的生产成本可低1000 元/吨以上,甚至一度价差达3000元/吨。

同时纯度也可以达到99.99%,可以满足苯乙 烯、苯胺等的生产需求,因此粗苯加氢项目的前景较好。

2、公司粗苯精制的工艺与成本优势 粗苯精制的主要方法有硫酸精制法和催化加氢精制法。

硫酸精制法的优点是试剂便 宜,操作方便,设备结构简单,但该法只能部分脱去粗苯中的含硫化合物和杂质,且加 工过程中芳烃损失大,约损失10%左右,此外产生的酸焦油处理困难,而加氢精制的 优点诸多:粗苯几乎可以完全加氢;采用连续、清洁工艺;产率高于酸洗法10%左右; 氢气消耗低;脱硫、脱氮、脱氧率高;产品质量高(表3)。

因此从50年代起许多国家 在工业上就用加氢精制取代了酸洗法。

表3:酸洗法与催化加氢法工艺对比 酸洗法催化加氢法 固化点4.9-5.8℃(99.0-99.6%) 5.4℃(99.7%) 芳烃损失率6-10% 1-3% 噻吩含量200-400ppm 0.5ppm 资料来源:招商证券 加氢工艺根据操作条件不同又可分为高温加氢(600-630℃)及低温加氢(350-380 ℃)。

高温加氢的反应温度和反应压力都很高,对设备、管道、仪表的材质和质量要求 很,制造投资和难度也大,操作运转过程危险性相对较大,同时该过程把价格较高的甲 苯和二甲苯转化为价格较低的苯,经济上不合理;低温加氢属不脱烷基工艺,保留甲苯 和二甲苯,经济上是便宜的,同时该方法反应条件比较温和,设备和管道的材料容易解 决,国内就能供应,因此低温加氢法是一个比较理想的加氢精制法,建厂投资较低,操 作过程危险性大为降低,既可以得到优质的苯系芳香产品,又可解决环境污染问题。

目 前在我国,石家庄焦化厂和宝钢集团采用德国克努勃.考伯斯公司(现Uhde)的低温加 氢制精技术,建成的四套粗苯精制装置运行良好。

公司研究 山西是我国最大的焦煤资源和焦炭产品基地,全省每年炼焦副产粗苯100多万吨。

三维所在地区方圆100公里内有炼焦粗苯资源约60万吨,原料供应充分,成本优势 明显,具有实施粗笨精制项目得天独厚的条件。

公司20万吨粗苯加氢制12.5万吨纯苯、 3.3万吨甲苯、1.3万吨二甲苯项目也是采用德国Uhde的低温加氢技术,其中非标设备 以国内供货为主,对于关键设备或关键设备内件以及国内设备制造能力和质量难以满足 工艺生产要求的设备(如氢气压缩机、反应器和多级蒸发器等)则采用进口,加氢所需 的氢气由公司自产,催化剂向技术提供商采购。

到目前为止,项目已顺利进入投产。

3、粗苯精制可为公司的业绩锦上添花 目前山西的粗苯市场价格基本在5000元/吨左右,而焦化苯、焦化甲苯的价格均在 7000元/吨以上、焦化二甲苯的部分出厂价达到了7500元/吨,以1.2吨粗苯产1吨精 苯系列估算,加上其它一些费用,吨毛利估计可达600元/吨左右。

因此预计达产后, 年均可增加销售收入11亿元左右,年均税后利润7000万元左右。

图14:华东地区粗苯价格走势图 图15:华东地区焦化纯苯价格走势图 资料来源:中华商务网 资料来源:中华商务网 4、项目的远期可为公司的顺酐提供原料 精苯在未来还可为公司的顺酐的生产提供原料,进一步加强公司BDO的原料控制力。

公司研究 六、盈利预测与估值 1、盈利预测 公司各业务的主要假定如下表,并假设公司在08年可获得约3000万元的国产设 备抵税额,及从08年起公司执行25%的所得税税率。

表4:盈利预测基本假设 2006A 2007E 2008E 2009E BDO销量(万吨) 1.262.705.608.00 价格(万元/吨) 1.571.541.521.50 毛利(万元/吨) 0.760.770.620.56 PTMEG销量(万吨) 1.651.901.902.40 价格(万元/吨) 2.312.452.402.40 毛利(万元/吨) 0.701.050.900.85 GBL销量(万吨) 0.890.951.101.40 价格(万元/吨) 1.721.901.851.85 毛利(万元/吨) 0.660.830.750.72 THF销量(万吨) 0.351.102.80 价格(万元/吨) 2.602.502.50 毛利(万元/吨) 1.491.251.20 PVA销量(万吨) 6.747.108.008.50 价格(万元/吨) 1.211.351.351.35 毛利(万元/吨) 0.130.160.160.16 白乳胶销量(万吨) 2.132.102.202.20 价格(万元/吨) 0.390.470.470.47 毛利(万元/吨) 0.050.060.060.06 干粉胶销量(万吨) 1.101.301.45 价格(万元/吨) 1.801.801.80 毛利(万元/吨) 0.610.610.63 粗苯精制销量(万吨) 0.5012.017.0 价格(万元/吨) 0.650.650.65 毛利(万元/吨) 0.060.060.06 资料来源:招商证券 公司未来三年的盈利预测如下。

表5:盈利预测简表 单位:百万元2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营业务收入150820642789 42225586 主营业务成本120816212003 31304083 主营业务税金及附加61014 2128 主营业务利润294432773 10711475 其他业务利润6911 1722 营业费用517481 110117 管理费用64100110 152173 财务费用8185109 108106 营业利润104183484 7171101 投资收益000 00 公司研究 补贴收入0 (2) 0 00 营业外收入010 00 营业外支出472 22 营业利润100175482 7151099 所得税3342128 138235 少数股东损益(1) (0) 0 00 净利润68133354 577865 EPS(元) 0.220.430.91 1.482.21 资料来源:招商证券 2、估值 公司的PVA、胶粘剂业务国内较接近的公司主要有云维股份、皖维股份,而BDO 业务可同烟台万华等类比(表6)。

考虑到公司在精细煤化工领域不断开拓,已在技术 实力、原料成本、产能规模、产品种类等方面明显领先竞争对手,基于公司的长期竞争 力,我们给予公司08年27~30倍左右的动态PE估值水平,对应40~44元的股价, 给予推荐的投资评级。

表6:估值比较表 代码公司 收盘价 071218 EPS06 EPS07EEPS08EPE07EPE08E 600063皖维高新18.460.180.310.5559.533.6 600075云维股份30.350.350.671.2045.325.3 600309烟台万华33.980.700.901.3037.826.1 平均 47.528.3 000755山西三维34.500.430.911.4837.923.3 资料来源:招商证券 3、风险提示 1)、公司的业绩对BDO的价格较为敏感,而未来BDO的新进入者增多使得国内的竞 争有所加剧; 2)、人民币如果继续过快升值将在一定程度上抵消了公司受益高油价的优势; 3)、公司仍需外购不少电石、醋酸乙烯等也影响了公司的成本控制,但公司正考虑加 大醋酸乙烯方面的配套。

公司研究 附:财务预测表 资产负债表 利润表 单位:百万元200520062007E 2008E 2009E单位:百万元200520062007E 2008E 2009E 流动资产671814160923833497主营业务收入15082064278942225586 现金282430112516332515主营业务成本12081621200331304083 短期投资00000税金及附加610142128 应收账款5627426384主营业务利润29443277310711475 其它应收款633874111147其他业务利润69111722 存货196200240376490营业费用517481110117 其他74118128199260 管理费用64100110152173 非流动资产20872630262425902464 财务费用8185109108106 长期投资1313141414营业利润1041834847171101 固定资产20492595259125602435投资收益00000 无形资产2421191715补贴收入0 (2) 000 其他00000营业外收入01000 资产总计27573444423349735960营业外支出47222 流动负债11181432139416121826利润总额1001754827151099 短期借款8211016907935946所得税3342128138235 应付票据120000少数股东损益(1) (0) 000 应付账款166213260407531净利润68133354577865 其他119203226270349 EPS(元) 0.220.430.911.482.21 长期负债426663648689727 长期借款426663648689727主要财务比率 其他00000 200520062007E 2008E 2009E 负债合计15432095204123002552年成长率 少数股东权益77777营业收入32% 37% 35% 51% 32% 股本311311391391391营业利润107% 76% 165% 48% 54% 资本公积585585109110911091净利润112% 94% 167% 63% 50% 留存收益30043369011701906获利能力 股东权益合计11961329217226523388毛利率19.9% 21.4% 28.2% 25.9% 26.9% 净利率4.5% 6.4% 12.7% 13.7% 15.5% 现金流量表 ROE 5.7% 10.0% 16.3% 21.8% 25.5% 单位:百万元200520062007E 2008E 2009EROIC 6.1% 7.4% 12.4% 16.0% 19.0% 经营活动现金流 6398841168偿债能力 净利润 354577865资产负债率40.5% 41.6% 32.9% 32.4% 30.6% 折旧摊销 206234227净负债比率46.3% 50.2% 37.9% 32.9% 28.2% 财务费用 109108106流动比率0.60.61.21.51.9 投资收益 000速动比率0.40.41.01.21.6 营运资金变动 (23) (40) (34)营运能力 其它 (7) 55资产周转率0.50.60.70.80.9 投资活动现金流(380) (586) (200) (200) (100)应收账款周转率21.640.649.945.643.1 资本支出 (200) (200) (100)应付账款周转率8.68.58.59.48.7 长期投资 (0) 00每股指标(元) 其他 000每股收益0.220.430.911.482.21 筹资活动现金流(35) 368257 (176) (186)每股经营现金流1.211.181.632.262.99 短期借款 (109) 2811每股净资产3.854.275.556.788.66 长期借款 (14) 138每股股利0.000.150.100.150.18 普通股增加 8000估值比率 资本公积增加 50600 PE(倍) 156.880.938.123.415.6 其他 (206) (205) (235) PB(倍) 9.08.16.25.14.0 现金净增加额(39) 148695508882 EV/EBITDA 67.449.226.920.315.0 资料来源:公司报表、招商证券 公司研究 研究员简介 张志宏,生物化学专业本科、硕士,曾从事生物医药行业研究,2006年7月起在长城 证券从事石油与化工行业研究,目前在招商证券从事基础化工行业研究。

投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。

未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。

一、公司良好的基本情况 1、公司的各产品实力均居行业龙头地位。

图1:公司的主要产品链示意 2、BDO系列产品已成为公司最主要的盈利来源 二、山西三维的BDO业务具有强大的竞争力 1、国内BDO产品仍处于成长中期 (1)我国BDO现状 图4:中国BDO的消费结构 (2)下游需求拉动BDO仍处于成长中期 图5:中国氨纶产业的发展状况 图6:我国BDO的发展及需求预测 (3)预计09年BDO基本能供需平衡 表1:我国目前BDO装置情况及未来扩产计划 2、山西三维的BDO系列产品具有多方面的优势 (1)规模优势 (2)成本优势 表2:BDO主要生产方法的比较 图7:2006年时我国顺酐产能已过剩较多 (3)工艺优势 (4)低投资和维护成本的优势 (5)生产灵活优势 3、山西三维的BDO能维持高毛利率 图8:近几年BDO的价格走势 图9:近三年THF的价格走势(长三角地区) 图10:近三年PTMEG的价格走势 图11:公司BDO系列的毛利率近年均处于较高的水平 四、公司的传统业务能保持平稳增长 1、PVA业务 (1)PVA行业整体在未来几年能保持平稳增长 表3:我国PVA的主要产商情况 图12:PVA1799的价格走势(上海中山市场) (2)公司的PVA业务很有竞争力,未来保持小幅度扩产 2、胶粘剂系列亦能保持平稳增长的态势 图13:胶粘剂系列的销售有望受益于国内蓬勃发展的房地产行业 图14:山西三维近年白乳胶的销售状况与建筑地产增长情况有相似之处 五、粗苯精制项目锦上添花 1、粗苯精制项目基本情况 2、公司粗苯精制的工艺与成本优势 表3:酸洗法与催化加氢法工艺对比 3、粗苯精制可为公司的业绩锦上添花 图14:华东地区粗苯价格走势图 图15:华东地区焦化纯苯价格走势图 4、项目的远期可为公司的顺酐提供原料 六、盈利预测与估值 1、盈利预测 表4:盈利预测基本假设 表5:盈利预测简表 2、估值 表6:估值比较表 3、风险提示 附:财务预测表

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载