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中国太保研究报告:申银万国-中国太保-601601-新股分析-071224

研报作者:余斌 来自:申银万国 时间:2007-12-25 11:49:28
  • 股票名称
    中国太保
  • 股票代码
    601601
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    be***in
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    334 KB
研究报告内容

本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

1 上市公司 公司研 究/ 深度研究 金融、保险 2007年12月24日 中国太保(601601) 寿险孕育质与量的提升,产险保持强势,合理定价48-52元 报告原因:新股上市定价 盈利预测: 单位:百万元、元 主营收入 增长率 寿险 保费 产险保费 净利润 增长率每股收益 投资收益净资产收 益率 发行价格(元) 30 20055192418.23620214647907 - 0.260619917.53 发行股数(万股) 100000 20065752610.83783718123130744.10.230910511.63 发行日期12月14日 2007E 8357745.348053237416736415.30.8572215311.583 发行方式网下询价+网上资金申购 2008E 9348511.95862529202826422.71.0521613512.834 主承销商 中金公司+瑞银证券 2009E 11077218.5709363533486334.51.0991794012.238 上市日期12月25日 注:每股收益未经过摊薄计算,内含价值和一年新业务价值来自公司内含价值报告 基础数据: 2007年12月24日投资要点: 每股净资产(元) 7.04元 总股本/流通A股(百万) 7700 流通B股/H股(百万) -/- 分析师 余斌 yubin@sw108.com 联系人 杨艳 (8621)63295888×348 yangyan@sw108.com 地址:上海市南京东路99号 电话:(8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 本公司或其关联机构在法律许可情况下 可能持有或交易本报告提到的上市公司 所发行的证券或投资标的,还可能为或争 取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。

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太保是产寿险均衡发展的纯保险集团,其产险业务国内排名第2,寿险规模排 名第3,未来发展战略将专注保险领域。

太保具有相对分散的股权结构,凯雷 入股太保将提升公司的治理结构,而保德信集团则带来了保险运营方面的先进 经验。

太保寿险04到06年增长缓慢的局面从06年下半年开始发生改观。

业务的质与 量双双提高,表现为新业务增长加速,尤其是期缴业务增长加快;保单继续率 指标大幅度上升;营销员人均销售产能提升明显。

盈利能力最强的传统保单在 新业务的占比高于国内同行,这对于内含价值的提升有明显促进,07年上半年 新业务价值比06年提升34%。

太保在效率方面仍有潜力,而业务提升趋势能 否持续是价值判断的关键,我们对此持积极看法。

我们给予寿险评估价值44- 48元/股。

产险是太保传统强项,体现为区域结构更集中在经济发达地区,赔付率较高的 车险比例低于行业平均水平。

产险业务质量和管理良好,04-07年保持承保利 润,是业内最赚钱的产险公司之一。

我们给予产险评估价值4元/股。

我们认为太保的合理定价为48-52元,如果低于48元可以长期配置。

本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

2 2007年12月 新股研究 1 投资案件 投资评级与估值 太保是产寿险均衡发展的纯保险集团。

太保寿险业务质量一直在稳步提升,增 长速度也从06年下半年起明显加快,我们给予该业务评估价值44-48元;产险是公 司传统强项,具有较好的盈利能力,我们认为该业务合理价值为4元/股。

综合而言, 太保的合理定价为48-52元。

关键假设点 我们采用内含价值法为基础的相对价值评估。

产险类比公司为中国财险,寿险 类比公司为中国人寿和中国平安。

有别于大众的认识 凯雷入股弥补股权结构可能导致的治理缺陷,保德信集团则带来了保险运营方 面的先进经验。

04-06年太保寿险在增长缓慢的同时却孕育着内在变化,业务发展 目标转向价值而非规模。

07上半年在质与量方面的提高只是开始,今后还有进一步 上升空间。

我们认为太保的合理定价为52元。

不过由于市场可能认为太保寿险缺乏突出的 战略优势,导致定价折扣,低于48元可以长期配置。

股价表现的催化剂 太保寿险的新业务继续快速增长。

国内养老保险政策出台,比如税前支付区域试点。

核心假设风险 保单预定利率政策调整对太保的心理影响较大,因为太保的传统保单比例很高。

但是,预定利率调整后将促进传统保单的销售,而且预定利率调整后传统保单盈利 能力仍将高于其他产品。

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3 2007年12月 新股研究 2 1.产寿险均衡的纯保险集团3 ······························· ···················································· ························································ ········ ······················································· ··················································· ············································ ············································ ··········· ··································································· ··························································· ·················· ········································ 1.1凯雷股权上翻提升治理结构3 1.2战略取向:专注保险领域4 2.寿险:快速增长、评估价值44-48元/股4 2.1纵向对比:质与量的提升4 2.2横向对比:竞争力正在提升7 2.3增长源于内部提升,具有持续性8 2.4寿险业务估值为44-48元/股8 3.产险:业务质量优良,每股价值4元10 3.1产险是传统强项10 3.2产险业务价值4元/股12 4.资产管理:规模前3,回报居中13 5.上市定价48-52元14 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

4 2007年12月 新股研究 3 1.产寿险均衡的纯保险集团 1.1凯雷股权上翻提升治理结构 中国太平洋保险集团股份有限公司是国内前3位的综合性保险集团公司。

太保集 团下属5个子公司,包括寿险、产险、资产管理、太平洋安泰和太保香港。

核心业务 是太保寿险、太保产险提供的全面的人寿及财产保险服务,并通过太保资产管理公司 管理和运用保险资金。

与国内其他大型保险公司不同的是,太保集团是以保险业务为核心,并且具有均 衡的产险和寿险实力。

图1:中国太保股权结构 资料来源:中国太保招股说明书 太保的股东主要是上海的公司,包括华保投资(宝钢的投资公司)、申能集团、 上海国有资产经营有限公司和久事公司,此外凯雷也持有19.9%的上市前股份。

太保 的持股结构最明显的特征是比较分散,没有强势股东的存在。

当太保的分散股权结构 和国有资本缺位并存之时,可能导致股东对于公司的控制力较弱,管理层处于相对强势。

2005年底随着凯雷入股太保寿险,私人股权的介入可能会改善因股权结构而可 能导致的治理结构缺陷。

此外,凯雷还带来了保德信集团在保险运营方面的先进经验。

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5 2007年12月 新股研究 4 1.2战略取向:专注保险领域 2001年到2007年上半年,太保的寿险市场份额保持国内第3,产险的市场份额 则一直保持国内第2。

产险和寿险市场份额非常接近,太保集团是目前产寿险业务能 力最均衡的保险集团。

太保的市场份额也比较稳定,在2006年触及最近几年的底部后,2007上半年无 论是产险还是寿险的市场份额都略有回升。

图2:太保集团寿险保费收入与市场份额图3:太保集团产险保费收入与市场份额 资料来源:保监会资料来源:保监会 太保今后数年内仍将集中精力发展其保险业务,战略目标是以保险业为主的,具 有国际竞争力的一流金融服务集团(尽管中国人寿和平安保险集团都分别表示将实施 或已经着手金融集团的发展战略,意图扩张到保险以外的领域)。

我们相信这一选择 最重要的原因在于,太保在经过了前几年的停滞后,在保险领域,尤其是寿险,还有 巨大的潜力挖掘。

2.寿险:快速增长、评估价值44-48元/股 我们看到2006年以前太保寿险在相当长的时间里都处于停滞的状态,业务效率 与行业领先水平有比较大的差距,但值得注意的是在2006年到2007上半年这段时间 寿险业务发生了显著变化,“质”与“量”双双提升。

2.1纵向对比:质与量的提升 太保寿险的总保费收入在2004-2006年增长速度偏慢,其市场份额从2004年的 10.8%,下降到9.3%。

不过2007年上半年保费增长速度提高,市场份额也相应提高 到9.5%。

尽管太保寿险的保费增长速度较慢,但实际上业务质量正发生内在的变化。

体现 为保费销售渠道、险种结构和期限结构都处于持续优化过程中。

143 249 377 345362 378 245 10.0% 10.9% 12.6% 10.8% 9.9% 9.3% 9.5% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 y2001 y2002 y2003 y2004 y2005 y20061H07 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 保费收入市场份额 86102 138149149 181 131 12.4% 13.2% 12.2% 12.7% 11.6% 11.5% 11.6% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 y2001 y2002 y2003 y2004 y2005 y20061H07 5.5% 6.5% 7.5% 8.5% 9.5% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5% 14.5% 保费收入市场份额 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

6 2007年12月 新股研究 5 三大渠道销售中,个人寿险持续上升,其比例已经从2004年的38%提高到2007 年上半年的48%;盈利能力较差的团险从28%下降到18%;银行保险基本维持稳定 从04年的33%,提高到07年的35%。

三大渠道销售比例的变化显示公司业务结构 调整颇有成效。

图4:太保寿险保费收入(单位:百万元)图5:太保寿险三大渠道的比例逐年改善 资料来源:招股说明书资料来源:招股说明书 太保的首年保费在总保费收入中的占比很高,以太保这样历史悠久的寿险公司, 该指标太高反映出公司依靠期缴积累的续期业务比例较低。

事实上,2004年到2006 年公司的期缴业务增长缓慢,仅从37.49亿元增加到38.18亿元。

04年-06年该指标 从73%下降到了63%,反映出期缴业务自然的累积效应。

2007年上半年太保首年期缴达到27.95,我们估计同比增长超过40%,摆脱了期 缴业务发展停滞的局面。

太保的首年业务占比在前6大寿险公司中远高于平安和略高于中国人寿,低于排 名第4到第6的寿险公司这可能表示其结构优于后面的追赶者。

图6:首年保费的占比逐渐下降图7:首年期缴业务07年有快速增长 资料来源:招股说明书、保监会,同行为06年数据资料来源:保险年鉴2007 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 y2004 y2005 y20061H07 38% 43% 48% 48% 33% 33% 35% 35% 28% 24% 17% 18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Y2004 Y2005 Y20061H07 个人寿险银行保险团体寿险 73% 68% 63% 66% 61% 30% 77% 79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Y04 Y05 Y061H07国寿平安新华泰康 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 Y04 Y05 Y061H07 传统分红型万能 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

7 2007年12月 新股研究 6 保单类型上看太保具有业内较好的业务结构。

我们知道个人寿险中各类保单的盈 利能力由高到低的排序是传统、分红、万能和投资连接,而从太保的保费结构看价值 贡献能力较强的传统和分红产品的比重明显较高,尤其是其传统型产品的在新业务的 占比大大超过中国人寿和平安寿险(后2个公司传统保单占比都在10%以内)。

太保 的新业务质量是前3大寿险公司中最好的。

太保近期加强了分红和万能保险的开发,其中,通过银行渠道销售的万能保险增 长较快,其长期期缴万能产品比较有特色。

图8:各类保单个险期缴新业务的占比图9:各类保单在个险新业务占比 资料来源:招股说明书资料来源:招股说明书 业务质量的提高也体现在保单继续率指标上。

尤其是2007年上半年,太保的13 个月和25个月继续率都有大幅度提高,和业内领先的平安寿险之间的差距大大缩小。

保单继续率上升的原因在于公司对该指标的考核力度加大。

图10:太保寿险保单继续率稳步提高图11:保单继续率对比(太保-平安) 资料来源:2007年中国保险年鉴资料来源:各公司年报 0% 20% 40% 60% 80% 100% y2004 y2005 y20061H07 传统型分红型意外和健康万能 0% 20% 40% 60% 80% 100% y2004 y2005 y20061H07 传统型分红型意外和健康万能 84.6% 89.0% 75.1% 80.3% 89.0% 78.9% 80.7% 85.5% 65.0% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 太保-13平安-13太保-25平安-25 y20061H07 82% 82% 85% 86% 71% 76% 75% 79% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% y2004 y2005 y20061H07 13个月继续率25个月继续率 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

8 2007年12月 新股研究 7 2.2横向对比:竞争力正在提升 太保寿险是国内第3大寿险公司。

尽管在规模方面太保比排名靠前的中国人寿和 平安寿险还有一定差距,但是太保对其他公司的规模效应还是比较明显,2006年太 保寿险的整体费用率指标仅高于中国人寿,而低于其他主要竞争对手。

图12:国内寿险公司2006年的费用率比较图13:国内寿险公司的2006年保费收入(单位: 百万元) 2.0% 1.3% 0.5% 1.7% 2.6% 6.0% 6.0% 9.0% 5.7% 4.8% 7.0% 9.5% 8.7% 10.3% 12.8% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 国寿太保平安泰康太平 手续费佣金营业费用 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 200000 国寿太保平安新华泰康太平 资料来源:2007年中国保险年鉴资料来源:2007年中国保险年鉴 个险营销员产能指标对比分析,我们发现2006年太保营销员人均产能略微落后 于中国人寿,但与中国平安差距明显,尤其在关键的年化标准保费(APE)销售指标 上的太保更是明显落后。

值得注意的是太保寿险在2007年上半年,太保的人均产能 指标明显上升。

图14:2007年中期各公司寿险营销员数量图15:个险营销员产能指标(元/月) 650000 185000 244000 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 国寿太保平安 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 国寿06太保06太保1H07平安1H07 首年保费产能APE产能 备注:2007年中期数据资料来源:各公司年报 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

9 2007年12月 新股研究 8 2.3增长源于内部提升,具有持续性 就数据而言,2007年上半年太保寿险有非常明显的改善,表现为保费增长率、 新业务增长率和保单继续率的全面提升。

而这种变化的持续性判断是太保寿险价值评 价的关键所在。

我们认为业务改善的原因部分在于基数较低,不过,内在因素才是根本的原因。

早在2005年太保就意识到寿险业务发展所遭遇的误区,并有意识以业务价值角度发 展业务,而2005年底引进的战略投资者以及高层更换促使这种变化加速并得以制度 化。

凯雷以及保德信入股太保寿险后,对于业务的取向改变有重要影响,并引进了许 多国际专业人才以及先进经验,而这种内在的变化通过2006年的积累后在2007年全 面体现。

我们认为太保寿险的改变是公司内在运营制度变化的结果,这使得我们对于公司 未来增长趋势有比较乐观的看法,我们预计07年太保寿险业务增长率为27%,08和 09年分别为22%和21%。

其中,个人期缴新业务将呈现更快增长,预计07年增长率 在40%左右,08年仍将保持快速增长。

表1:太保寿险摆脱停滞状态,重回增长轨道(单位:百万元) Y04 Y05 Y06 Y07EY08EY09E 寿险保费收入346193620237837480535862570936 增长率 5% 5% 27% 22% 21% 2.4寿险业务估值为44-48元/股 我们采用基于内含价值的相对评估方法,以中国人寿和中国平安为对比公司。

我 们在进行内含价值评估时以公司披露的内含价值数据为起点,对各假设参数进行调整 测算,并以2007年12月21日价格为基础。

相对估值的前提是各公司增长潜力以及新业务价值贡献率趋势类似。

我们认为太 保寿险将摆脱前面缓慢增长的局面,进入快速发展轨道,在增长潜力方面太保将不落 后于同行水平。

新业务价值贡献率方面,尽管公司由于传统保单占比较高面临费率调 整的压力,但是实际上即便定价利率调整,传统保单的盈利能力仍将超过其他品种; 太保的期缴比例仍处于比较低的水平,还有进一步提升空间;太保的业务流没有整合 到位,后续还有效率提升空间。

首先采用各公司默认内含价值数据分析,不对贴现率、投资收益率做任何调整。

我们的分析表明,如果以中国人寿06年为基准,太保寿险每股价值为46元/股;而 如果以平安寿险07年为基准,太保寿险每股价值为43元/股。

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10 2007年12月 新股研究 9 表2:未经过调整的价值评估为43-46.2(单位:百万元) 国寿06太保06太保1H07平安1H07 调整后资产净值117700402875342295567 有效业务价值扣除后6429092481199325232 内含价值181,99049,33465,155120799 一年新业务价值10481217629186215 市值1656329355427330945794729 隐含新业务价值乘数1411419191 评估价值46.243.0 资料来源:太保IPO资料、中国人寿、中国平安年报和中报 备注:中国平安需扣除产险、信托、银行、证券业务价值,我们估计其占比为16% 由于各公司在默认贴现率明显不合理,我们将贴现率统一调整到9.75%(对应9% 的市场贴现率)。

我们的测算表明,如果以中国人寿06年为基准,太保寿险每股价 值为47.9元/股;如果以平安寿险07年为基准,太保寿险每股价值为46元/股。

评估 价值提高的直接原因是太保的NBV对贴现率的敏感程度大大高于中国平安和中国人 寿(理论上这是因为更长的久期所致)。

表3:调整贴现率到9.75%的评估价值为46-47.9元(单位:百万元) 资料来源:根据各公司披露的内含价值报告敏感分析 备注:中国平安需扣除产险、信托、银行、证券业务价值,我们估计其占比为16% 考虑到保险公司的投资收益率和负债利率都将呈现上升趋势,我们对这2个假设 进行调整,将投资收益率从假设的5.2%提高到7%,同时将传统保单的负债利率从 2.5%提高到4%。

我们的测算表明这3个公司的利差都将较假设披露水平上升,相当 于太保、平安和中国人寿的投资收益率假设分别提高1.06%、1.98%和1.29%。

我们 测算太保寿险评估价值为48-48元/股。

太保评估价值的上升主要是因为公司的传统 保单比例大大高于同行,导致其业务价值对于收益率有非常高的敏感度。

该测算考虑 了不同公司业务结构对于价值贡献的差异,因而也是我们认为更加合理的测算结果。

表4:提高投资收益率和负债利率后的评估价值为48-48元(单位:百万元) 国寿06太保06太保1H07平安1H07 调整后资产净值117700402875342295567 有效业务价值扣除后78257118931570830151 内含价值195,95751,92268,789120799 一年新业务价值13108284738707672 市值1656329369150354358794729 隐含新业务价值乘数1111117474 评估价值47.946.0 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

11 2007年12月 新股研究 10 国寿06太保06太保1H07平安1H07 调整后资产净值117700402875342295567 有效业务价值扣除后112769200422647064256 内含价值230,46960,32979,892159823 一年新业务价值18763407649668948 市值1656329370060375874794729 隐含新业务价值乘数76766060 评估价值 48.148.8 市场可能因中国人寿在投资方面的优势给予其适当的溢价;也可能因中国平安高 效管理和有远见的战略规划给予其适当的溢价;但市场或许将因为太保寿险没有明显 突出的能力而给予其相对的折价;相比而言,太保并没有突出优势。

我们认为长期而 言,太保寿险因其业务效率方面具有的提升空间,最终将成为定价时的溢价理由,不 过,短期市场也可能因其中庸或“夹在中间”而给予10%左右的折价,综合而言,太 保寿险评估价值为44-48元/股。

3.产险:业务质量优良,每股价值4元 3.1产险是传统强项 太保产险规模国内第二已保持多年。

2005年以来太保的市场份额围绕11.5%波 动,2007年上半年太保的保费收入为131亿元,同比增长34%,市场份额略有提高。

太保素来以产险见长,不仅仅体现在保费规模方面,更重要的是体现在内在质量 方面,包括保费区域构成、险种构成和综合成本率等多方面。

太保产险保费收入主要来自经济发达区域,由于经济发达地区的业务具有更高质 量,这对于太保的盈利能力有正面贡献。

太保产险来自长江三角洲(上海、江苏、浙 江)、环渤海湾地区(北京、辽宁、天津、山东、河北)和广东的保费收入占比为 68%,高于行业平均的58.6%。

图16:太保产险保费收入(亿元)图17:保费收入主要来自经济发达地区 102106 138 149 181 131 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Y02 Y03 Y04 Y05 Y061H07 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 保费收入增长率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 长三角环渤海广东 太保行业 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

12 2007年12月 新股研究 11 资料来源:中国太保IPO资料资料来源:公司数据 2003年到2007年以来太保的车险业务比例一直低于行业水平。

2003年由于车险 市场竞争比较激烈,太保有意识地控制车险业务,其保费占比下降到04年最低的 57.4%。

而从2006年起,由于交强险推出大大改善了车险市场的竞争环境,太保加强 了车险销售力度,车险比例迅速提高,2007年上半年已经达到68.5%。

从赔付率指标看,车险或许是最不赚钱的险钟之一,太保的车险赔付率高出整体 赔付率水平3-5个百分点。

需要注意,由于车险比重本身拉高了整体赔付率,所以车 险赔付率高企的现象更加严重。

而车险比例低于行业整体水平是太保产险盈利能力较 好的重要原因。

图18:车险比例低于行业平均水平图19:车险赔付率大大高于其他险钟 资料来源:保监会和公司数据资料来源:中国太保IPO资料 最重要的综合成本率指标(赔付+费用)上,太保的业界领先,与人保和平安产 险相当。

2004年到2007年的3年1期中太保的综合成本率低于100%,持续取得承 保利润。

产险公司的盈利来自承保利润和投资收益,通常情况下综合成本率接近100%, 承保本身处于微利或微亏,产险公司靠投资收益实现最终盈利。

承保利润是产险公司 的关键指标,体现了除投资以外的综合能力,而太保良好的承保利润率使其产险盈利 能力也在业内领先。

68% 62% 65% 64% 64% 59% 60% 58% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% Y04 Y05 Y061H07 车险整体 62.9% 58.4% 57.4% 60.3% 63.8% 68.5% 60.5% 62.1% 68.3% 69.6% 70.1% 71.1% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 75.0% Y02 Y03 Y04 Y05 Y061H07 太保行业 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

13 2007年12月 新股研究 12 图20:三大产险公司的综合成本率 99.9%99.9% 95.1% 99.8% 96.9% 95.0% 97.2% 98.9% 99.1% y04 y05 y06 太保平安人保 资料来源:保监会和公司数据 我们认为中国产险深度还有非常大的提升空间,未来20年的长期增长率为15%, 太保的产险将保持和行业整体一致的增长速度。

不过,近期产业增长将呈现较快速度, 预计太保产险07年的保费收入将达到237亿元,同比增长31%,快速增长动力主要 来自汽车消费升温以及交强险的强制推行;08和09年我们预计保费收入仍将保持 20%以上的增长速度。

表5:太保产险保费收入将稳定增长(单位:百万元) Y04 Y05 Y06 Y07EY08EY09E 产险保费收入126081464718123237412920235334 增长率 16% 24% 31% 23% 21% 3.2产险业务价值4元/股 我们采用中国财险在H股市场价格为定价基础,采用相对估值方法。

我们采用P/S指标为参考指标(采用P/S的好处是避免近些年由于投资收益波动 幅度太大,导致PE的失真)。

我们以港股中国财险价格为基础,按照平安保险32% 的A-H溢价比例,以07年上半年的保费收入为准,计算得到太保产险业务价值为每 股5.4元。

表6:基于保费收入的价值评估(单位:百万元,元/股) 方法一Y061H07港股市值A股市值总股本港股价格A股价格 人保71348494621187521567531114010.66 太保1814413114415607700 5.40 备注:采用2007-12-21为股价基准日,采用A-H溢价32% 考虑到A股市场可能对于短期投资收益更加敏感,我们也采用“市值/利润总额” 为参考指标。

参考07年上半年,太保产险每股价值为8.04元;如果参考06年数据, 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

14 2007年12月 新股研究 13 每股价值为3.95元。

2个时期估值结果的差异主要是因为07年太保的投资收益更高, 同时综合成本率也比06年下降,导致07年太保税前利润明显好过06年。

表7:基于税前利润的价值评估(单位:百万元,元/股) Y061H07港股市值A股市值总股本港股价格A股价格 人保380050411187521567531114010.66 太保7381991619117700 8.04 备注:太保采用营业利润,中国财险采用税前利润,通常2者之间差异很小 需要注意,由于市场预期中国财险有机会收购国内某寿险公司股权,所以中国财 险价格中可能包含了该预期,换句话讲,财险股价可能对于其产险业务是高估的;不 过,由于中国财险增长速度落后于太保产险,所以太保适用更高的估值水平。

综合考 虑这2个影响后,我们认为太保产险的合理估值为4-5元/股。

由于内含价值的净资产部分已经包含了产险公司的帐面价值,我们在整体估值时 需要予以扣除。

通过分部报表可以看到产险整体的净资产为61.87亿元,对应每股净 资产为0.79元(根据太保集团在产险公司的持股比例计算,已经扣除产险的少数股 东权益)。

太保产险净贡献价值4元/股。

4.资产管理:规模前3,回报居中 太保投资资产规模从2004年的1020亿元上升到2006年的1736亿元,年均增长 30%。

到2007年6月底太保投资资产为1917亿元,仅次于中国人寿和中国平安,在 国内排名第三。

太保投资能力得到了业内的肯定,一些中小型保险公司委托太保资产 管理公司进行投资。

保险公司都是大型机构投资者,尤其是保险公司都需要从长期资产负债匹配角度 进行组合投资,所以各公司在投资收益率上的差别并不是很大。

不过,我们仍然可以 看到中国平安的整体投资收益率略高于太保,而太保最近几年的投资能力又略好于中 国人寿。

(需要注意的是,中国人寿在直接投资和战略配售方面具有一定优势,所以 其综合投资能力至少在最近几年反而被市场认为是最强的。

) 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

15 2007年12月 新股研究 14 图21:太保资产管理规模国内第3图22:国内保险公司的投资收益率 资料来源:保监会和公司数据备注:净投为净投资收益,总投为总投资收益 我们目前还没有发现可靠方法通过短期历史数据去评估保险公司的长期资产管 理能力,因而也无从判断其对于保险公司价值的影响。

但是长期投资能力对于保险公 司尤其是寿险公司的价值有非常大的影响。

5.上市定价48-52元 我们以中国人寿和中国平安隐含的新业务价值倍数,对太保寿险进行相对估值的 价值评估,中间对重要的假设参数进行了调整,我们认为太保的直接可比价格为48 元左右,考虑到市场可能认为太保寿险缺乏明显的战略优势,其定价可能较对比公司 有10%的折扣,所以我们认为太保寿险的定价范围为44-48元/股。

产险业务评估,我们采用P/E、以及市值/营业利润为参考指标,以中国人保财险 为对比公司。

由于市场预期中国财险有机会收购国内寿险公司股权,所以中国财险价 格中可能包含了该预期;不过,由于太保产险增长速度高过中国财险,所以太保适用 更高的估值水平。

综合考虑这2个影响后,我们认为太保产险的合理估值为4-5元/ 股。

由于内含价值的净资产部分已经包含了产险的帐面价值,我们在整体估值时需要 予以扣除,对应每股净资产为0.79元(已经扣除产险的少数股东权益)。

综合各部分结果,我们认为太保的上市合理定价为48-52元。

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 y04 y05 y06太保07人保07平安07国寿07 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 太保净投平安净投国寿净投太保总投平安总投 y04 y05 y061H07 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

16 2007年12月 新股研究 15 附表1:中国太保利润表预测(单位:百万元、元/股) Y04 Y05 Y06 Y07EY08EY09E 一、营业收入43,94451,92457,52683,57793,485110,772 已赚保费40,78845,58047,96460,43276,77292,187 保险业务收入47,33350,91456,03471,79487,826106,270 寿险保费收入3461936202378374805358624.670935.8 产险保费收入1260814647181232374129201.635333.9 其中:分保费收入541126344251 减:分出保费-4,944 -4,914 -6,393 -6,648 -8,176 -9,893 提取未到期责任准备金-1,601 -420 -1,677 -4,748 -2,920 -4,240 投资收益3,1596,1999,10522,15316,13517,940 其中:对联营企业和合营企业的投资损失-43 -52 -182000 公允价值变动收益/(损失) -6966411980564.725627.9 汇兑收益/(损失) 2 -7 -153 -271 -331 -401 其他业务收入6486199282345417 二、营业支出45,54350,41555,52275,56483,15599,980 退保金4,8256,4754,8246,9346,7278,140 赔付支出11,86612,58915,34013,87816,97620,542 减:摊回赔付支出-1,695 -2,050 -2,214 -2,302 -2,832 -3,426 提取保险责任准备金22,11123,19926,85242,56947,18157,089 减:摊回保险责任准备金-856 -787 -1,782 -754 -2,761 -3,341 保单红利支出2163821,105696659797 分保费用11737910 营业税金及附加7529331,2152,2662,7723,354 手续费及佣金支出3,5923,3423,6934,9545,9727,120 业务及管理费5,6306,5708,2259,04610,97812,752 减:摊回分保费用-1,876 -1,862 -2,325 -2,418 -2,974 -3,598 利息支出124244606530398482 其他业务成本132431404959 计提/(转回)资产减值损失8301,349 -5111900 三、营业利润/(亏损) -1,5991,5092,0048,01310,33010,791 加:营业外收入2713881300 减:营业外支出-12 -50 -66 -1900 四、利润/(亏损)总额-1,5841,4722,0268,00710,33010,791 减:所得税费用479 -565 -719 -1271 -2066 -2158 五、净利润/(亏损) -1,1059071,3076,7368,2648,633 归属于母公司股东的净利润/(亏损) -1,1061,1311,0086,6018,0998,461 少数股东损益1 -224299135165173 六、归属于母公司的基本每股收益/(亏损)(人民币) -0.260.260.230.8571.0521.10 本研究报告仅通过邮件提供给国联证券有限责任公司国联证券有限责任公司(dzswb@glsc.com.cn)使用。

17 2007年12月 新股研究 16 信息披露 分析师承诺 余斌:保险。

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行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

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18 2007年12月 新股研究 17 若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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