当前位置:首页 > 研报详细页

公用事业研究报告:招商证券-公用事业2008年投资策略-正负面因素相交织(中性)-20080102

研报作者:王旭东 来自:招商证券 时间:2008-01-02 20:30:55
  • 股票名称
    公用事业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    KY***MI
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
  • 推荐评级
    中性(下调)
  • 研报大小
    498 KB
研究报告内容

行业研究策略报告 正负面因素相交织王旭东86-21-68407681 wangxd@ccs.com.cn 2008年1月2日公用事业08年投资策略 公用事业供水供气中性(下调) 本篇报告对07年出现的外资高溢价抢战中国水务市场份额、加息等07年水务市 场重要市场因素进行了深入分析,首次将水务行业评级下调为中性。

但对供气行 业,我们看好产业上游,同时看好天然气、二甲醚等清洁能源行业。

目前水务行业处于前述的诸多正负面因素交织状态,长期正面因素有: 1、长期价格呈上升趋势。

2、市场增量巨大。

中短期负面因素有: 1、受CPI高位压力影响,短期难以快速提价。

2、投资成本、人员工资等在上升。

3、外资对本土水企业市场份额进行侵蚀。

4、持续加息增加企业财务费用。

投资策略: 1、我们对水行业长期看好,但中短期负面因素占主导地位,给予整体水务行 业中性评级。

2、对供气行业,我们看好产业上游,同时看好天然气、二甲醚等清洁能源行 业的成长前景和价格上升空间。

给予“清洁能源供应”子行业推荐评级。

公司选择: 1、维持对南海发展“强烈推荐-A”的投资评级。

虽然该公司10-15%成长速度 不算惊人,但考虑到公用事业长期稳定增长属性,在市场整体PE超过40倍的 情况下,南海发展有较高的相对投资价值。

2、维持对广汇股份“强烈推荐-A”的投资评级。

如果煤化工项目能顺利装入 股份公司,则有很大的投资价值。

按达产满一年即2010年15倍PE算(等同 于按2010年30倍PE再贴现回2007年估值,公司股价在22-25元。

上证指数5233 行业规模 占比% 股票家数(只) 17 1.1 总市值(亿元) 1813 0.3 流通市值(亿元) 929 0.1 重点公司市值(亿元) 519 0.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现10 43 257 相对表现12 9 69 相关报告 1、《扩张是主旋律—公用事业07年 中期投资策略报告》07/06/01 2、《公用事业07年二季投资策略- 外延式增长能力是关键》 07/04/13 3、《水及固废行业07年策略报告-- 污水固废增长空间大》06/12/04 重点公司主要财务指标 股价06EPS 07EPS 08EPS 07PE 08PEPB评级 南海发展15.680.410.470.5633.428.03.8强烈推荐-A 广汇股份18.790.210.430.4543.7 41.8 7.3强烈推荐-A 合加资源18.880.250.330.4357.2 43.9 9.4推荐-A 原水股份18.880.200.300.4562.9 42.0 5.1推荐-A 首创股份20.080.190.230.3087.3 66.9 9.5推荐-A 资料来源:招商证券 行业研究 正文目录 一、正面负面因素交织下的供水供气行业...........................4 (一)国内水价长期为上升趋势但上调有压力..............................5 1、国内水价呈长期上调趋势..............................................................................5 2、水价中短期难以全面较大幅度上调................................................................6 3、成本随通胀上升............................................................................................7 (二)连续加息的负面影响开始显现......................................8 (三)外资溢价策略对本地水企冲击大....................................9 1、水行业持续增长能力强..................................................................................9 2、外资高溢价抢占内地市场、侵蚀内地市场份额..............................................9 二、供气行业—看好LNG、二甲醚等清洁能源前景...................11 (一)LNG............................................................11 (二)二甲醚.........................................................12 三、在整体高估中寻找相对低估或高成长品种......................14 (一)供水及污水处理子行业...........................................14 (二)供气子行业.....................................................14 四、主要公司分析..............................................15 (一)广汇股份(600256)——煤化工项目前景看好.......................15 (二)南海发展(600323)——有较高的相对投资价值.....................16 (三)合加资源(000826)——维持高PE状态............................19 (四)首创股份(600008)——重组预期不明.............................21 (五)原水股份(600649)——股价已反应重组预期.......................22 行业研究 图表目录 图1:公用事业行业分析框架.....................................................................................4 图2:近三年CPI和PPI波动趋势.............................................................................7 图3:自来水水行业盈利变化情况..............................................................................7 图4:污水处理水行业盈利变化情况...........................................................................8 图5:主要水务公司毛利率变化情况...........................................................................8 图6:主要水务公司资产收益率利变化情况................................................................8 图7:主要水务公司财务费用变化情况.......................................................................9 图8:国内自来水业收入增长情况..............................................................................9 图9:国内污水处理业收入增长情况...........................................................................9 图10:天然气在一次能源中的比例..........................................................................12 图11:中国天然气消费结构.....................................................................................12 图12:中国天然气产量和需求.................................................................................12 图13:日均供水产能利用率.....................................................................................18 图14:南海区供水量市场占有率..............................................................................18 表1:各地水及固废处置行业动态..............................................................................5 表2:当前国内部分城市水价和污水处理价格............................................................6 表3:近期较典型的外资溢价介入中国水务市场案例................................................10 表4:各类燃气价格比较............................................................................................11 表5:二甲醚与液化石油气理论比价.........................................................................13 表6:广汇股份主营预测...........................................................................................16 表7:2006年全国百强县GDP排名........................................................................17 表8:2006年全国城市GDP排名出炉.....................................................................17 表9:南海发展污水业务情况...................................................................................18 表10:南海发展垃圾发电业务情况..........................................................................19 表11:南海发展主营预测.........................................................................................19 表12:合加资源水务业务情况.................................................................................20 表13:合加资源主营预测.........................................................................................21 表14:盈利预测表...................................................................................................22 表15:按照公告数据的初步估值................................................................................23 表16:由假设股价倒推置地环境的对应估值............................................................23 行业研究 一、正面负面因素交织下的供水供气行业 影响公用事业行业公司业绩的影响因素很多,而且正面负面因素交织。

本文从扩张能力、 盈利能力(毛利率、财务费用)两大角度分析公用事业行业的现状和盈利前景,并首次 将中短期评级调为中性。

图1:公用事业行业分析框架 资料来源:招商证券 财务费用 毛利率 扩张前景 公司业绩 负面2:外资高溢价抢 占水务市场 (本土企业 份额下降) (中标成本上升) 外资独有优势 PPI及工资电费等上升 负面1:短期难提价, 成本在上升国内经济环 通过价格手段倡导节约和环保 正面2:自身扩张和大股 东扶持 持续加息中 政策环境 正面1:价格的长期 上升趋势 负面3:贷款成本提高 居民企业收入提高、承受力上升 鼓励市场化,可盈利项目增多 CPI高企压力下公共品提价推迟 人民币升值之额外收益 对政府影响力(价格、税收) 管理能力 行业研究 (一)国内水价长期为上升趋势但上调有压力 1、国内水价呈长期上调趋势 表1为国内水行业最新动态,长期来看国内价格为上调趋势,但我们认为短期也存在一 些负面因素应加以重视。

表1:各地水及固废处置行业动态 省市最新水及固废处置行业动态 海南07年3月1日起水资源费将从0.01元/立方米提高到0.05元/立方米。

湖南 目前,湘潭市居民生活用水每吨为1.57元(含污水处理费0.4元),污水处理费调整后将达到1.87 元每吨。

安徽 07年已开征污水处理费。

目前,已开征污水处理费的城市,污水处理收费均价每吨0.80元以上。

目前安徽省设市城市污水处理率达57%,预计到“十一五”末,全省省辖市城市污水处理率将达 到70%以上。

江苏 到08年,苏南地区污水处理费调整到1.3-1.6元/吨,苏中地区调整到1.00-1.20元/吨。

全省 1.8万个行政村将首先启动垃圾收运—处理系统的示范工程建设。

到2010年使全省农村生活垃圾 的收集率、清理率达到50%以上。

要求到2008年南京污水处理费调整至1.3—1.6元/吨。

陕西 加快污水处理费改革,2007年底以前,污水处理费征收标准提高到设区市每吨不低于0.80元、 县区不低于0.60元水平。

西安4年内再建12座污水处理厂,力争2010年实现全省城市污水处理 率不低于60%。

广西 从2008年起,广西将全面实行城市生活垃圾和污水处理收费制度。

到2011年,广西全区 生活垃圾无害化处理率将达到60%,污水处理厂集中处理率将达到30%。

内蒙古 “十一五”期间将投资2.4亿多元建设8项生活垃圾无害化处理工程,力争到2010年全自治区生 活垃圾无害化处理率达到70%以上。

北京 已于3月份起开始实施生产垃圾处理经济补偿政策。

即垃圾产生的区县向异地垃圾处理区县每一 吨垃圾缴纳50块钱经济补偿费。

山西 2007年9月1日起水利工程、城镇公共供水企业取用地表水、地下水每立方米分别征收0.25 元和0.50元,其中地下水超采区为0.60元。

水力发电用水依发电量每千瓦时0.005元计 征收水资源费。

贵州 未建污水处理厂征收污水处理费每吨0.2至0.4元,已建污水处理厂的,污水处理费应按实际处 理总成本进行核算。

上海 居民户总水价1.84元/立方。

目前,对政府机关、企事业单位、社会团体、个体经营者等均已收 缴生活垃圾处理费,对居民仅收取非生活垃圾即装修垃圾清运费。

2010年前,将建立废旧物资回 收网络和二手货交易市场,征收生活垃圾处置费。

上海郊区2008年前建23座污水处理厂。

云南 全面开征城市污水处理费,吨水平均收费标准原则上不低于0.8元。

昆明市居民5元/户·月的垃 圾处理费极有可能调至8元/户·月。

其中,垃圾清运费、处置费各占垃圾处理费的50%。

甘肃 2007年,兰州已建成并运行的污水处理厂的污水处理收费平均标准不能低于0.7元/吨左右, 2008年每吨将达到0.7—0.8元左右。

广州每吨水加收0.7元的污水处理费,调价后污水处理费将不低于0.8元/吨。

辽宁“十一五”期间新建14座城镇污水处理厂,可新增约94万吨/日的污水处理能力。

福建 根据水资源的分布情况和各地经济发展水平将全省划分为两个类区,并按不同行业对水资源的不 同用途制定不同的水资源费征收标准 河北 2007年底以前,对在城市范围内排放污水的单位和个人开征污水处理费,其收费标准不得低 于每立方米0.8元;对在城市范围内产生垃圾的城市居民和外地进城人员开征生活垃圾处理费, 城市居民生活垃圾处理费收费标准为每户每月3元,外地进城暂住人员为每人每月2元。

浙江07年8月1日起,杭州市区非经营性用水污水处理费标准上调为每立方米1.50元。

资料来源:中国水网、水网E刊、水星网、中国固废网 行业研究 表2:当前国内部分城市水价和污水处理价格 生活用水价格污水处理费 单位:元/吨 06年12月07年9月06年12月07年9月 总水价总水价涨幅% 北京市2.82.80.90.93.7 - 重庆市2.82.80.70.73.5 - 天津市2.62.60.80.83.4 - 济南市2.252.250.70.72.95 - 合肥市1.92.150.510.762.9150% 西安市1.952.250.50.652.945% 大连市2.32.30.60.62.9 - 厦门市1.81.80.812.820% 深圳市1.91.90.90.92.8 - 昆明市2.052.050.750.752.8 - 太原市2.452.450.250.252.7 - 宝鸡市1.82.080.450.522.635% 哈尔滨市1.81.80.50.82.630% 石家庄市220.60.62.6 - 南京市1.31.411.12.520% 长春市2.12.10.40.42.5 - 青岛市1.81.80.70.72.5 - 呼和浩特市1.951.950.450.452.4 - 郑州市1.751.750.650.652.4 - 包头市1.51.950.30.42.3555% 贵阳市11.50.40.72.280% 成都市1.351.350.80.82.15 - 海口市1.551.550.60.62.15 - 乌鲁木齐市1.361.360.70.72.06 - 广州市1.321.320.70.72.02 - 上海市1.031.030.90.91.93 - 武汉市1.11.10.80.81.9 - 沈阳市1.41.40.50.51.9 - 长沙市1.021.210.40.651.8644% 杭州市1.351.350.50.51.85 - 西宁市1.31.30.520.521.82 - 兰州市1.451.450.30.31.75 - 银川市1.31.30.40.41.7 - 资料来源:水星网、招商证券 2、水价中短期难以全面较大幅度上调 07年10月CP1创十年新高,持续走高的CPI给政府造成较大压力,短期内政府上调公 共品价格尤其是民用水、气价格并不积极。

行业研究 图2:近三年CPI和PPI波动趋势 96 98 100 102 104 106 108 110 Oct-04 Feb-05 Jun-05 Oct-05 Feb-06 Jun-06 Oct-06 Feb-07 Jun-07 Oct-07 CPIPPI 资料来源:招商证券 3、成本随通胀上升 但PPI开始出现上升,提高公共设施新建和维修费用,工资也呈上调趋势,将降低企业 的毛利率和净利率。

图3:自来水水行业盈利变化情况 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 F e b - 03 A p r - 03 J u n - 03 A u g - 03 O c t - 03 D e c - 03 F e b - 04 A p r - 04 J u n - 04 A u g - 04 O c t - 04 D e c - 04 F e b - 05 A p r - 05 J u n - 05 A u g - 05 O c t - 05 D e c - 05 F e b - 06 A p r - 06 J u n - 06 A u g - 06 O c t - 06 D e c - 06 F e b - 07 A p r - 07 J u n - 07 A u g - 07 销售毛利率销售费用率财务费用率 管理费用率销售利润率 资料来源:资料来源:中经数据库、万德、招商证券 行业研究 图4:污水处理水行业盈利变化情况 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 F e b - 03 A p r - 03 J u n - 03 A u g - 03 O c t - 03 D e c - 03 F e b - 04 A p r - 04 J u n - 04 A u g - 04 O c t - 04 D e c - 04 F e b - 05 A p r - 05 J u n - 05 A u g - 05 O c t - 05 D e c - 05 F e b - 06 A p r - 06 J u n - 06 A u g - 06 O c t - 06 D e c - 06 F e b - 07 A p r - 07 J u n - 07 A u g - 07 销售毛利率销售费用率财务费用率 管理费用率销售利润率 资料来源:资料来源:中经数据库、万德、招商证券 图5:主要水务公司毛利率变化情况图6:主要水务公司资产收益率利变化情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2002年2003年2004年2005年2006年07年8月 首创股份南海发展 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2002年2003年2004年2005年2006年07年8月 首创股份南海发展 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 (二)连续加息的负面影响开始显现 公用事业项目往往具有财务杠杆特性,持续加息且仍有加息预期,将造成公用事业企业 财务费用上升,降低项目收益。

行业研究 图7:主要水务公司财务费用变化情况 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20012002200320042005200607年1- 9月 万元首创股份南海发展 资料来源:招商证券 (三)外资溢价策略对本地水企冲击大 1、水行业持续增长能力强 目前全国有城市640多个,建制镇约1.6万,近半的污水没有得到处理。

伴随着城市化 进程,新城镇在不断产生,到2010年,有专家预计城市将达到1200个,建制镇近3万 元个,其自来水普及率达65%,相应的污水处理设施建设必然跟上,增长空间巨大。

数据也显示,近几年水行业尤其是污水处理行业收入保持了较高的持续增长速度。

图8:国内自来水业收入增长情况 图9:国内污水处理业收入增长情况 0 100 200 300 400 500 600 700 02年03年04年05年06年07年8月 亿元 0 2 4 6 8 10 12 14 16%收入 同比增长 0 5 10 15 20 25 30 200320042005200607年8月 亿元 0 20 40 60 80 100 120 140 160%收入同比 资料来源:中经数据库、招商证券资料来源:中经数据库、招商证券 2、外资高溢价抢占内地市场、侵蚀内地市场份额 行业快速增长趋势背景下。

政府对水务行业推行一系列市场化政策(如特许经营权、最 低污水价格、最低处理率政策等)对市场产生了深远影响,目前国内水务市场已成为各 路诸候激烈争夺的香饽饽,主要的竞争者有内资大集团、外资水务集团和民营水务企业。

行业研究 我们认为,外资的高溢价收购,有国内水务公司不具备的优势,如: (1)对地方政府的影响力不一样,将来更容易提价。

(2)条款内容不一样,比如在经营期、到期回售条款等方面,外资可以争取到更优惠 的条款。

(3)外资在中标水务公司的运作中有建设、运营上的主导权,可能有关联收益。

(4)外资在运营、管理能力上有优势。

(5)外资投资收益以外币结算,投资人民币资产数年及至数十年后的投资收益以外币 计,相对于以人民币计的内资企业有额外优势---人民币升值收益。

表3:近期较典型的外资溢价介入中国水务市场案例 时间 案例 2002年威立雅水务斥资约20亿资金,以净资产三倍溢价收购了上海浦东自来水公司50%股权,开创城 市水业溢价收购的先河。

2003年通用首创和威立雅联合出资4亿美元,溢价5.5%获得深水集团45%股权,期限为50年。

2004年11月柏林水务联合体4.8亿元溢价收购合肥王小郢污水处理厂,特许经营权23年。

2004年12月中环保水务投资有限公司出价4.6亿元,获得厦门水务集团部分股权:5个自来水厂45%产权 和7个污水处理厂55%产权,出让股权估值4.37亿元。

2005年10月威立雅水务和中信泰富有限公司联合体以4.5亿元人民币,拥有了常州自来水公司出让的49% 的国有产权,合资期限及经营期限为30年。

股权价值为3.75亿元,溢价20%。

2005年11月威立雅和中信泰富一起获得了昆明自来水公司49%的股权,对价为10.05亿。

股权价值7.78 亿元,溢价30%。

2007年1月威立雅水务以17.1亿人民币高价获得兰州供水45%股权。

2007年6月海口市水务集团海口第一水务有限公司(净资产6.3亿元)49%国有股权转让项目由威立雅水 务获得,转让金额9.3345亿元。

2007年8月扬州自来水股权转让项目开标,四家水务公司进行投标,本次投标的内容是转让49%的净资产价 值1.8亿元。

在投标中,中法水务以8.95亿元的投标价格独占鳌头。

资料来源:中国水网《水业溢价之争》、招商证券 行业研究 二、供气行业—看好LNG、二甲醚等清洁能源前景 (一)LNG 天然气将因其清洁、高效的特点成为21世纪全球能源可持续发展的一个主要选择。

天 然气的优势体现在:环保、价格低廉、不断改善的“易获得性”。

目前,我国天然气的定价机制采用政府定价。

来自国家发改委的数据显示,国内原油、 天然气与发电用煤之间的比价为1∶0.24∶0.17,而国际市场约为1∶0.6∶0.20,可见, 国内天然气价格明显偏低。

再进一步比较天然气(LNG)和液化石油气(LPG),天然气 与液化石油气同为比和煤和煤气清洁的能源,有很强的取代性,天然气价格上升并逐步 接近液化石油气价格是发展趋势,而液化石油气(LPG)将长期随高油价上调,这将更 使天然气的比价优势突出。

表4:各类燃气价格比较 燃气种类 价格 热量价格/(元·GJ-1)备注 液化石油气 4500~5500元/t 102.70~126.59市场价格 1.4元/m341.8杭州门站价格 PNG 2.4元/m371.65杭州用户价格 CNG 2.5~3.0元/m374.04~89.57市场用户价格 天然气 LNG 3.2~3.5元/m383.60~93.15广汇运至山东价格 资料来源:博燃网 从消费量上讲,天然气在中国将有巨大的成长空间。

根据石油输出国组织提供的数据, 在目前的世界能源消费构成中,天然气大约占21%。

到2025年,这一比例将上升 到近30%。

而中国天然气在一次能源中的比例只在3%左右,远低于国际水平,甚至 低于亚洲国家8%的水平。

因此,中国的天然气消费量将有一个飞跃性的增长。

预计中 国天然气消费水平将从目前每年700亿立方米增长到2020年的2000亿立方米以 上,占世界天然气消费总量的10-12%。

而从价格上讲,2007年10月,相对于国际上不断上涨的油价和天然气价格,国内的天 然气价格调整也严重滞后。

在此背景下,国家发改委07年11月初下发通知,将工业用 (包括发电及运输)天然气的出厂基准价格上调了0.4元/立方米,11月10日起开始实 行,各地政府可以自主决定天然气零售价格的上调幅度。

这是中国政府加速推动国内偏 低的天然气价格与国际市场接轨的自然举措。

中国石化每立方米由0.8元上调到1.2元,加价幅度远高于政府先前为天然气设定的 10%年度加价目标。

上海市物价局也下发调价通知,将工业用气终端价格每立方米上调 了0.4元,而车用压缩天然气的也从原来的每立方米2.15元调整为每立方米3.58元, 涨幅为65%。

成都市物价局也将工业用气价格上调了0.43元,从每平方米1.23元调整 为1.66元,涨幅为35%。

行业研究 图10:天然气在一次能源中的比例图11:中国天然气消费结构 21% 3% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 全球中国亚洲 资料来源:招商研发中心资料来源 央视国际网站、招商研发中心 图12:中国天然气产量和需求 中国的天然气产需状况和潜力 0 500 1000 1500 2000 2500 1990年1995年2000年2005年2010年2015年 亿标准 立方米 消费量产量缺口 资料来源:产业预测、阿瑟德里特公司(ADL) 由于天然气产业链是由生产、管道运输、分销、零售、天然气终端利用五个环节组成的, 终端的零售价格可以按其产业链不同环节的垄断或竞争属性制定。

从价格控制力和调价 受益能力角度看,我们更看好产业链高端企业。

(二)二甲醚 2007年9月,建设部关于发布行业产品标准《城镇燃气用二甲醚》,该标准于2008年1 月1日起实施。

这意味着二甲醚作为液化气的替代燃料将有一个合法的身份。

相对于汽 油掺烧,二甲醚作为液化气的替代燃料的市场空间更大,不易饱和。

虽然目前国内近两 年已和规划中的二甲醚项目较多,产能扩张较大,但相对于液化气的替代燃料的巨大市 场空间,以二甲醚为主产品的煤化工产品市场前景看好。

行业研究 表5:二甲醚与液化石油气理论比价 二甲醚液化石油气 液态低热值/(MJ·kg-1) 31.4547.42 相对液态低热值比11.508 理论液态价格/(元·t -1 ) 33165000 资料来源:博燃网、招商证券 甲醚的热值约为液化石油气(LPG)的70%,价格也大致为LPG的70%或更低一些。

目前 国内液化石油汽价格已经涨至6000-7000元/吨的价格水平,,按低热值估,二甲醚的理 论价格在4000-4670元,如果考虑二甲醚与LPG掺烧效果,不按低热值估,二甲醚的理 论价格更高。

而目前国内二甲醚成本大致在1600元/吨左右(以煤化工制醚为例),因 此,二甲醚在国内的市场前景的盈利空间可以看好。

行业研究 三、在整体高估中寻找相对低估或高成长品种 (一)供水及污水处理子行业 目前水务行业处于前述的诸多正负面因素交织状态,长期正面因素有: (1)长期价格呈上调趋势,水价占居民收入低于国际平均水平,且居民企业的价格承 受力在上升。

(2)随着城市化进程加快,及国家环保政策的加强,水行业尤其是污水处理子行业呈 长期快速增长态势,将有大量水设施尤其是污水处理设施(还有固体垃圾处理设施)要 兴建、扩建、改建,市场增量巨大。

中短期负面因素有: (3)受CPI持续走高影响,政府为平拟CPI上涨速度轻易不会上调自来水价、污水处 理费和民用气价格,因而短期难以快速提价。

(4)但受PPI上升、人员工资上升影响,直接成本和新建扩建项目成本在上升。

(5)外资水业集团由于拥有独有优势(人民值升值收益、对政府调价影响力、经营管 理能力),他们采取高溢价政策抢占国内大中型水务项目,对本土水企业市场份额进行 侵蚀。

(6)用事业项目往往具有财务杠杆特性,持续加息且仍有加息预期,将造成公用事业 企业财务费用上升,降低项目收益。

我们对水行业长期看好,但认为中短负面因素占主导地位,整体给予中性评级。

目前水 行业整体PE在82倍,龙头公司首创股份也有近80倍PE,且行业中短期成长有阻力, 我们认为目前水行整体估值偏高。

但也有南海发展等成长较快、成本控制良好的企业值 得关注。

(二)供气子行业 对供气行业,我们看好产业上游,同时看好天然气、二甲醚等清洁能源的成长前景和价 格上升空间。

我们看好广汇股份新能源战略的前景。

行业研究 四、主要公司分析 (一)广汇股份(600256)——煤化工项目前景看好 1、广汇股份将成为集团清洁能源产业的唯一运作主体。

广汇集团的发展思路及对广汇股份的定位较几年前趋于明确。

2、LNG业务中期仍有增长。

作为中国最大的陆上LNG生产商,受益涨价预期和量的增长。

07年11月10日起,国 内天然气工业胀气价格将上调0.40元,广汇股份的气源成本是否上调尚因为工业和民 用气性质界定未确定,但据调研信息,广汇股份也似上调其出厂价,上调幅度要明显高 于0.40元,而且客户反应较正面。

此次涨价利于提高公司天然气业务盈利水平。

3、能源子公司即煤化工项目前景看好。

(1)发改委《关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》及《城镇燃气 用二甲醚产品标准》,支持发展规模较大甲醇/二甲醚项目。

虽然二甲醚未来产能扩张较 大,但相对于巨大的市场空间,市场前景可看好。

(2)煤化工项目的瓶颈是水源,伊吾河可供给一至三期的煤化工用水。

(3)目前已有可开采储量共计约1亿吨。

此外,新能源公司已取得约95平方公里煤矿 (储量约17亿吨)探矿权,已经投入约2000万元在勘探之中。

4、美居物流园将成为近三年主要的利润增长点。

物流园功能区之外的58万平方米用于商品房开发“美林花源”。

预计这58万平方米商 品房可为公司带来总计约13亿元净利润,并体现在2007年至2010年上半年。

5、石材等其它业务将成为次业,成熟时会逐步退出公司。

受“美林花源”开发的带动,美居园的其它业务,如租赁、贸易业务也有一定的提高。

6、估值: 假设增发成功,公司0.43元(未摊薄)、0.45元(增发摊薄)、0.75元(增发摊薄)、1.55 元(增发摊薄)。

3年复合增长率为60%,以2010达产后15倍PE估值(或2010年30 倍折现回来)为23元。

行业研究 表6:广汇股份主营预测 单位:百万元20062007E 2008E 2009E 2010E 销售收入合计18561716207828547189 天然气销售3955145646382380 天然气运输3472374094671533 美居销售6732043045050 美居商铺租赁48127140147154 亚中商品贸易87278292306322 石材4967707276 塑钢门窗4379797979 煤化工0006002500 合计收入增长率-18% -8% 21% 37% 152% 天然气销售108% 30% 10% 13% 273% 天然气运输52% -32% 73% 14% 228% 美居销售-15% 379% 34% 5% -89% 美居商铺租赁-28% 167% 10% 5% 5% 亚中商品贸易-57% 218% 5% 5% 5% 石材-46% 35% 5% 3% 5% 塑钢门窗-4% 83% 0% 0% 0% 煤化工0% 0% 0% 0% 317% 合计毛利率19% 34% 36% 49% 55% 天然气销售33% 37% 41% 42% 42% 天然气运输4% 6% 9% 10% 10% 美居销售55% 55% 57% 58% 58% 美居商铺租赁-5% 61% 62% 63% 64% 亚中商品贸易8% 14% 15% 15% 15% 石材14% 25% 26% 26% 26% 塑钢门窗21% 29% 30% 30% 30% 煤化工0% 0% 0% 100% 100% 资料来源:招商证券 (二)南海发展(600323)——有较高的相对投资价值 1、自来水业务仍有30%的增长空间:目前公司在北江以北区域已实现100%自来水业务 占有(里水约12万立方米/日尚未供上),北江以南目前仅收购了九江水司,目前公司 的自来水市场占有率70%不到,至100%的收购目标仍有40%以上的增长空间。

2、污水处理业务将有快速增长:目前公司仅有平洲一期在运营,运营规模为5万吨/ 日,待建的有九江、丹照、狮山镇的污水项目,预计已有污水项目2009-2010年可达 30万吨/日,远景规划64.5万吨/日规模。

此外还有其它四个镇也可能有污水业务。

3、垃圾发电业务08年开始快速度增长:子公司绿电公司目前仅300吨/日垃圾处理规 模,计划至2010年扩建至2200吨/日处理能力。

据相关国家环保政策,垃圾发电上网 电价要相对基础电价上浮0.25元,即公司的电价理论可从目前的0.55元/度上调为0.68 元/度(广东目前基础电价是0.43元/度),可以提升绿电公司的盈利能力。

4、维持强烈推荐-A的评级 我们预计07E、08E、09E、10E业绩预计分别为0.47、0.56、0.65、0.74元/股。

以08 行业研究 年30倍估值为17元(对应07年36倍)。

虽然公司10-15%成长速度不算惊人,但考虑 到公用事业长期稳定增长属性,在市场整体PE超过40倍的情况下,南海发展有较高的 相对投资价值。

我们维持对南海发展“强烈推荐-A”的投资评级。

表7:2006年全国百强县GDP排名 百强县市GDP增长率 01顺德区105822% 02江阴市98024% 03南海区94239% 04昆山市93225% 05张家港84219% 06常熟市80919% 07萧山区68517% 08武进区58025% 09吴江市50124% 10晋江市48415% 数据来源:国家统计局、县域经济网 表8:2006年全国城市GDP排名出炉 排名|城市GDP增长率 01上海市1029712% 02北京市772012% …… 61泰州市100315% 62德州市100316% 63太原市100012% 南海区94239% 64惠州市93316% 65茂名市93016% 66江门市92115% 67呼和浩特市90029% 68南宁市86215% 数据来源:国家统计局、《中国城市竞争力报告》 行业研究 图13:日均供水产能利用率图14:南海区供水量市场占有率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002200320042005200607E 08E 09E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20012002200320042005200607E 08E 09E 资料来源:招商证券资料来源:招商证券 表9:南海发展污水业务情况 年份 2005200620072008200920102011远景 处理能力(万吨/日) 5.05.07.510.010.010.010.027.5 处理量预测(万吨/日) 35912781916337633763650365010038 单价(元) 1.551.551.501.1641.1641.1641.1641.164 平洲污水处理厂 处理收入(万元) 55719802874393039304249424911684 处理能力(万吨/日) 0.00.00.00.02.02.02.02.0 处理量预测(万吨/日) 0000511511745745 单价(元) 1.021.021.021.021.021.021.021.02 九江污水处理厂 处理收入(万元) 0000521521759759 处理能力(万吨/日) 0.00.00.04.34.37.07.024 处理量预测(万吨/日) 0005421099255525558760 单价(元) 0.000.001.001.001.001.001.001.00 丹照横江污水处理厂 处理收入(万元) 0005421099255525552555 处理能力(万吨/日) 000011111 处理量预测(万吨/日) 00002562563654015 单价(元) 0.000.001.001.001.001.001.001.00 狮山松岗污水处理厂 处理收入(万元) 00002562563654015 处理能力(万吨/日) 00005101530 处理量预测(万吨/日) 000018253650547510950 单价(元) 00001111 其它镇 处理收入(万元) 000018253650547510950 处理能力(万吨/日) 5.05.07.514.322.330.035.094.5 处理量预测(万吨/日) 3591278191639187322108771315538522 单价(元) 5571980287444727630112301340329963 总计 处理收入(万元) 102326592490463956257581769129963 数据来源:招商证券 行业研究 表10:南海发展垃圾发电业务情况 年份 垃圾处理能力 (吨/日) 垃圾处理费 (元/吨) 上网电价 (元/度) 产能利用率 (%) 发电量 (万度) 收入 (万元) 增长率毛利率 2006300950.55 57242% 2007E 300950.5860% 12961607181% 59% 2008E 800950.6865% 37444826200% 45% 2009E 1300950.6870% 6552816069% 47% 2010E 2200950.6875% 118801434876% 48% 数据来源:招商证券 表11:南海发展主营预测 单位:百万元200520062007E 2008E 2009E 销售收入合计319360410494599 自来水309327365401441 污水处理1027294576 垃圾发电06164882 合计收入增长率17% 13% 14% 21% 21% 自来水13% 6% 12% 10% 10% 污水处理-- 0% 8% 56% 71% 垃圾发电-- -- 181% 200% 69% 毛利合计161185211250302 自来水157164193214238 污水处理2991425 垃圾发电0292238 毛利增长率-99% 15% 14% 18% 21% 自来水-99% 5% 17% 11% 11% 污水处理-- 297% -4% 61% 82% 垃圾发电-- -- 452% 129% 77% 合计毛利率51% 52% 52% 51% 50% 自来水51% 50% 53% 53% 54% 污水处理22% 34% 30% 31% 33% 垃圾发电-- 28% 59% 45% 47% 资料来源:招商证券 (三)合加资源(000826)——维持高PE状态 1、固废处置工程业务:公司阿苏卫项目的大部分固废工程业务已经接近尾声,所以施工结 算量2007年中期同比减少49.5%。

我们预计公司2007年下半年起会有新的项目开始工程 业务,从行业大发展的背景看,公司工程业务的长期增长可期。

2、固废处置设备业务:由于固废项目的施工特点,公司业务环保设备相关业务收入确认滞 后于工程业务,因此大部分05、06年开始的固废处置设备业务在07年中期形成收入高峰, 公司自行设计、外委加工的、用以替代进口的大型主体设备陆续到货,相关设备单位价值 及技术附加值增加,因此2007年中期设备收入与毛利也同步增加。

公司目前开拓新的固废 项目一般在一年后进入设备收入确认高峰,因此2008年设备业务可能会有暂时的下降,但 无碍我们对其长期看好。

行业研究 3、水务业务。

2007上半年污水处理业务并未增长,但我们预计随着包头鹿城水务有限公 司和南昌象湖水务有限公司于07年下半年的达产(试)运营,08年水处理业务将高速增 长,成为08年的收入和利润增长因素。

4、维持公司“推荐-A”评级。

从固废行业属性看,二至三年后固废行业可能固废行业实现的全面市场化,并出现快速增 长机会。

基于该点判断,虽然公司股份持续处于高PE状态,但预计中长期可得到缓解。

公 司在两市中是不多的(固废)环保类上市公司,按08年45倍PE估值在19.5元,我们继 续维持对该公司的“推荐-A”评级。

表12:合加资源水务业务情况 单位:万吨 主营资产规模持股比例项目总产能06年产能07年底产能 江苏沭源自来水1.2亿80% 101010 荆门夏家湾污水注册5000万95% 1055 包头鹿城污水3.2亿90% 25.5015.5 南昌象湖污水1.31亿90.5% 20020 襄樊汉水清漪污水处理1亿20% 1000 武汉合加 环保项目及 设备 注册5000万95% 000 自来水20020 三峡水利 污水20020 自来水101030 总计 污水85.5560.5 资料来源:招商证券 行业研究 表13:合加资源主营预测 单位:百万元20062007E 2008E 2009E 2010E 销售收入合计230216309 353392 污水处理1131132 152168 自来水466 67 市政施工975577 93107 环保设备及安装11712594 101101 合计收入增长率77% -6% 43% 14% 11% 污水处理-12% 175% 332% 15% 10% 自来水-29% 36% 5% 10% 5% 市政施工24% -43% 40% 20% 15% 环保设备及安装389% 7% -25% 8% 0% 合计毛利率36% 47% 46% 46% 47% 污水处理75% 50% 45% 46% 46% 自来水7% -10% -9% -9% -8% 市政施工34% 45% 46% 46% 46% 环保设备及安装35% 50% 51% 51% 52% 毛利合计82103142 163183 污水处理81560 6977 自来水0 -1 -1 -1 -1 市政施工332535 4249 环保设备及安装416348 5252 毛利增长率-98% 25% 38% 15% 12% 污水处理-99% 83% 289% 16% 11% 自来水-100% -304% -5% 4% -1% 市政施工-99% -25% 42% 21% 16% 环保设备及安装-92% 55% -24% 9% 1% 资料来源:招商证券 (四)首创股份(600008)——重组预期不明 1、首创股份07年前三季度业绩符合预期。

公司07年一至三季度实现销售收入10.13亿元, 主营业务利润4.36亿元,净利润3.75亿元,同比分别增长22.36%、96.95%、19.98%。

每 股收益0.17元,分配方案为不分配。

2、增长主要来自于投资收益。

公司07年一至三季度获得投资收益1.17亿元,同比增加 9397万元;另取得公允价值变动收益2804万元,同比增加1788万元,两者合计增加1.12 亿元,及0.05元/股,主要为股票投资收益和公允价值增加所致。

3、水务业务仍处于增收不增利状态。

扣除0.05元/股股票投资带来的收益增加值,一至三 季收益为0.12元/股,与去年0.19元收益相比,实际同比下降36%。

4、财务费用同比增加是水务利润下降的主要原因。

公司一至三季度财务费用同比增加3954 万元,主要是受连续加息及应收帐款增加(间接影响银行借款增加)影响,预计加息的负 面影响还将持续下去。

5、集团重组对公司影响有很大不确定性。

公司9月14日发布澄清公告,称首创集团确实 在北京市市属国有大型企业重组研究范围,但暂不涉及股份公司。

而且三个月内不存在定 向增发注入资产的计划。

行业研究 6、维持三季度策略报告中对公司“中性-A”的评级。

我们认为,由于首创股份已经是全 国最大的水务集团,其资产对应于北京市的水务及燃气资产已经不小,就算是发生较大力 度的重组,让首创股份收入和利润翻番,净利润至10亿元水平,假设按8元定向增发4亿 股募32亿资金(相对于当前净资产的70%),则EPS在0.38元,按公用事业25PE定价也 仅在9.6元,况且重组让首创股份收入利润翻番已经很难。

表14:盈利预测表 单位:百万元20062007E 2008E 2009E 2010E 销售收入合计11001313143015601666 京通快速路185193197201205 京都大酒店8589929599 污水处理397449471493516 自来水430580667768844 合计收入增长率134% 19% 9% 9% 7% 京通快速路14% 4% 2% 2% 2% 京都大酒店-2% 4% 4% 4% 4% 污水处理2058% 13% 5% 5% 5% 自来水113% 35% 15% 15% 10% 合计毛利率43% 43% 43% 42% 42% 京通快速路71% 71% 71% 71% 71% 京都大酒店91% 91% 91% 91% 91% 污水处理45% 47% 47% 47% 47% 自来水21% 24% 25% 26% 26% 毛利合计478566610659700 京通快速路131137139142145 京都大酒店7881848791 污水处理178210222232243 自来水91137165197221 毛利增长率86% 18% 8% 8% 6% 京通快速路-99% 4% 2% 2% 2% 京都大酒店-99% 4% 4% 4% 4% 污水处理-69% 18% 5% 5% 5% 自来水-98% 51% 20% 20% 12% 资料来源:招商证券 (五)原水股份(600649)——股价已反应重组预期 1、07年三季度利润同比下降是因为06年同期有非经常性损益,为正常现象。

公司06年同期有长江原水系统与闵行水厂置换时产生的处置收益10067万元(约合 0.053元/股),而07年一至三季度并未有此项非经常性损益,不考虑此因素,公司净利 润同比实增11.1%。

可以说,06年原水资产与自来水资产部分置换重组后,公司保持 了原先的业绩小幅增长状态,基本面有一定改观但效果不明显,主要原因是上海的自来 水水价长期没有调整。

2、集团注入资产预案利好已被市场反映。

城投环境集团的营业范围涵盖城市生活垃圾中转运输和终端处理、处置等各个方面,是 全国环卫行业中资产规模最大的专业公司之一。

环境集团立足上海,并通过招投标方式 积极参与国内市场竞争,目前已在成都、南京、青岛、宁波、淮安、深圳等城市中标获 行业研究 得当地生活垃圾焚烧发电/卫生填埋处理项目的特许经营权。

城投置地集团具有房地产开发一级资质,目前储备用地约2,000亩,包括露香园项目、 金桥瑞仕花园项目、新凯韵意项目等,土地主要集中在上海中心城区优质地段,具有良 好的升值潜力。

增发购买城投环境和城投置地可使公司迅速地、高起点地进入城市环境保护行业和房地 产开发行业,依托环境集团与置地集团为平台积极开拓业务,拓展发展空间,从而增 强公司在城市基础设施领域的经营实力,增强公司的可持续发展能力。

但我们认为,资产注入方案的利好已在股价中得到体现,具体分析见表15和表16。

表15:按照公告数据的初步估值 股东价值 单位:亿元06年利润06年净资产公告预估值 06PE价值注 存量业务5.6364.4 __ __ 40倍225 从长期角度讲,上海水价有上调预 期,所以给予公司水务业务以同行业 较高PE。

城投环境0.51131555倍28 原城投环境非盈利资产已于07年8 月剥离,剥离后预计有改善。

参照合 加资源给予55倍PE。

置地股份2.52562 77 55倍137 07年9月,城投注入了露香园项目等, 目前土地储备2000亩。

预计整合后 盈利能力有提高,参照房地产上市公 司估定价给55倍PE。

总价值391 总计增发4.8亿,增发后总股本23.64亿股。

股价(元/股) 16.5 资料来源:公司公告、招商证券 表16:由假设股价倒推置地环境的对应估值 总股本(亿) 23.6423.6423.6423.6423.64 23.6423.64 假设股价(元/股) 1013161820 2530 公司总价值(亿元) 236307378426473 591709 传统业务+城投环境价值(亿元) 253253253253253 253253 置地股份对应的必要价值(亿元) -1754125172220 338456 对应置地股份PE __ 21.65068.987.9 135.1182.4 对应置地股份PB __ 2.1656.898.79 13.5118.24 对应置地股份总资产倍数__ 0.681.562.152.75 4.225.7 资料来源:招商证券 行业研究 参考报告: 1、《扩张是主旋律——公用事业07年中期投资策略报告》07/06/01。

2、《公用事业07年二季投资策略-外延式增长能力是关键》 07/04/13 3、《水及固废行业07年策略报告--污水固废处理增长空间大》06/12/04 4、《水务行业06年策略报告--价格及市场容量稳步增长》 05/12/12 行业研究 研究员简介 王旭东,毕业于西安交通大学和东南大学电子工程系(硕士),目前正参加CFA三级 考试,7年证券从业经验,现为招商证券公用事业领域分析师。

2005年获得《新财富》 “最佳销售经理”入围。

投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司 及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些 公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。

未经我公司书面许可,任何机构和 个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载