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股指期货研究报告:招商证券-股指期货系列研究报告-071228

研报作者:杨晔,杨向阳,易海波 来自:招商证券 时间:2007-12-28 14:56:08
  • 股票名称
    股指期货
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    su***ng
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    29 页
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  • 研报大小
    466 KB
研究报告内容

金融创新股指期货 套期保值的参数选择和动态调整 杨晔杨向阳易海波 86-10-88087727 yangye@ccs.com.cn 2007年12月28日 股指期货系列研究报告(3) 沪深300指数期货仿真近月和约 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 07- 02 07- 03 07- 03 07- 04 07- 05 07- 05 07- 06 07- 06 07- 07 07- 08 07- 08 07- 09 07- 09 07- 10 07- 11 07- 11 07- 12 07- 12 张 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000持仓量(右) HS 资料来源:招商证券研发中心,CFFEX SGXA50指数期货近月合约 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 06- 09 06- 09 06- 11 07- 07 07- 07 07- 08 07- 08 07- 08 07- 09 07- 09 07- 10 07- 10 07- 11 07- 11 07- 12 07- 12 张 0 5000 10000 15000 20000 25000持仓量 XU1 资料来源:招商证券研发中心, BLOOMBERG CFFEX沪深300指数期货与SGXA50指 数期货合约比较 HS300 A50 报价单位指数点指数点 最小变幅0.25 合约乘数RMB300 USD1 合约月份当月,次月,2个季月 当月,次月, 2个季月 交易时间 9:15-11:30 13:00-15:1 5 9:15-11:35 13:00-22:55 最后 交易日 合约到期月 份的第3个 星期五,节 假日顺延 合约到期月 份的倒数第 2个交易日 结算日最后交易日最后交易日 结算价 最后一小时 成交价格按 成交量的加 权平均价 标的指数收 盘价精确到 小数点第2 位 资料来源:招商证券研发中心,SGX, CFFEX 相关报告 1、《股指期货的海外经验及中国展望-股 指期货系列研究报告(1)》2007/9/12 2、《股指期货定价与套利交易研究―股指 期货系列研究报告(2)》2007/9/18 套期保值是股指期货的一项重要功能,在资产管理中有广泛的应用。

所谓 套期保值,是指通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相 反的期货、期权或者其他衍生产品头寸以消除投资者面临的现货价格风险 的行为。

套期保值组合主要由两部分构成:一是现货部分,即现在持有或 者未来即将持有的现货头寸;二是期货部分,即与现货头寸价格变动方向 相反的期货头寸。

一个完整的套期保值交易包括相匹配的方向相反的两组 交易。

套期保值的目的是消除现货资产价格的波动性。

其关键在于套期保值组合 的构建以及套期保值过程中的动态调整。

在套期保值组合的构建过程中, 主要涉及期货合约的选择,以及在具体期货合约上持有多少头寸的问题; 而在动态调整方面,则面临着多种策略的选择问题。

套期保值合约的选择和套期保值比率的确定是一个两步优化问题。

通常是 对若干可选的期货合约,采用优化方法确定相应的最优套期保值比率,然 后利用该套期保值比率计算样本内的套期保值效率,最后确定一个套保效 率最高的合约以及相应的最优套期保值比率。

最优套期保值比率的估计是整个套期保值过程中最关键也最重要的环节。

目前使用最广泛的最优套期保值比率是方差最小化套期保值比,也即使得 套期保值组合收益方差最小的套期保值比率。

而在实际的应用中,用来估 计方差最小化套期保值比的方法主要有OLS和GARCH等方法。

对于现有的基金组合,即将推出的沪深300指数期货将是一个很好的套期 保值工具。

但是对于不同风格的股票组合,在套期保值的实践中应该区别 对待。

对于充分分散化的指数或者类指数化组合,可以直接用组合资产构 成目标现货组合进行套期保值,但是对于主动管理型的组合,可能需要选 择组合中与沪深300相关性较强的部分股票构建目标现货组合进行套期保值。

在估计最优套期保值比率时,采用周收益数据,使用OLS方法估计出的 β值在套期保值时效果较好。

对于不同风格的组合,最优的动态调整策略不同。

对于充分分散化的组合, 可以不进行动态调整,但是对于主动管理的组合,有必要进行动态调整, 具体的动态策略根据投资组合的情况进行确定。

在保证金管理方面,按99%置信水平VaR值储备的现金可以应付大多数 情况下的保证金追加风险。

但是对于极端情况,这种方法不能避免损失。

在交易实践中应该采取特别的处理方法。

金融创新 正文目录 一、套期保值的概念及经济意义.......................................................................................4 二、套期保值策略和组合构造...........................................................................................5 1、套期保值目标现货组合及套期保值期限...........................................................................5 2、选择期货合约及最优套期保值比率....................................................................................5 3、套期保值组合的构建及调整................................................................................................6 4、期货保证金的规划与管理....................................................................................................6 5、结束套期保值.........................................................................................................................6 三、最优套期保值比率的估计...........................................................................................7 1、方差最小化套期保值比率....................................................................................................7 (1)OLS(普通最小二乘估计)方法..................................................................................7 (2)GARCH方法....................................................................................................................8 2、套期保值效果.........................................................................................................................8 四、基金组合的套期保值:实证研究................................................................................9 1、目标现货组合与套期保值期限............................................................................................9 2、期货行情................................................................................................................................10 3、最优套期保值比率的参数估计与初始套保组合的确定................................................10 4、动态调整及现金管理...........................................................................................................12 5、盈亏分析................................................................................................................................17 五、总结.........................................................................................................................19 图表目录 图1 万家180:周收益动态调整,1%阀值.................................................................14 图2 万家180:月收益动态调整,1%阀值.................................................................14 图3 万家180:周收益动态调整,3天定期调整.........................................................14 图4 万家180:月收益动态调整,3天定期调整.........................................................14 图5 万家180:周收益不调整.....................................................................................14 图6 万家180:月收益不调整.....................................................................................14 图7 景顺增长:周收益动态调整,1%阀值.................................................................15 图8 景顺增长:月收益动态调整,1%阀值.................................................................15 图9 景顺增长:周收益动态调整,3天定期调整.........................................................15 图10景顺增长:月收益动态调整,3天定期调整.........................................................15 图11景顺增长:周收益不调整.....................................................................................15 图12景顺增长:月收益不调整.....................................................................................15 图13广发小盘:周收益动态调整,1%阀值.................................................................16 图14广发小盘:月收益动态调整,1%阀值.................................................................16 图15广发小盘:周收益动态调整,3天定期调整.........................................................16 金融创新 图16广发小盘:月收益动态调整,3天定期调整.........................................................16 图17广发小盘:周收益不调整.....................................................................................16 图18广发小盘:月收益不调整.....................................................................................16 表1 基金股票资产概况...................................................................................................9 表2 组合的风险收益状况...............................................................................................9 表3 周收益最优套期保值比率......................................................................................10 表4 月收益最优套期保值比率......................................................................................11 表5 周收益OLS回归残差的检验.................................................................................11 表6 月收益OLS回归残差的检验.................................................................................11 表7 周收益数据构建的初始套期保值组合....................................................................12 表8 月收益数据构建的初始套期保值组合....................................................................12 表9 万家180:1%阀值动态调整表,使用周收益计算.................................................13 表10万家180组合套保损益表.....................................................................................17 表11景顺增长组合套保损益表......................................................................................17 表12广发小盘组合套保损益表......................................................................................17 表13实际套保的p值....................................................................................................18 附表1 万家180:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算......................................20 附表2 万家180:3天定期调整损益表,使用月收益计算..........................................20 附表3 万家180:不调整损益表,使用月收益计算......................................................21 附表4 万家180:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算......................................21 附表5 万家180:3天定期调整损益表,使用周收益计算..........................................22 附表6 万家180:不调整损益表,使用周收益计算….................................................22 附表7 景顺增长:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算......................................23 附表8 景顺增长:3天定期调整损益表,使用月收益计算..........................................23 附表9 景顺增长:不调整损益表,使用月收益计算......................................................24 附表10景顺增长:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算.....................................24 附表11景顺增长:3天定期调整损益表,使用周收益计算............................................25 附表12景顺增长:不调整损益表,使用周收益计算......................................................25 附表13广发小盘:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算.....................................26 附表14广发小盘:3天定期调整损益表,使用月收益计算............................................26 附表15广发小盘:不调整损益表,使用月收益计算......................................................27 附表16广发小盘:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算.....................................27 附表17广发小盘:3天定期调整损益表,使用周收益计算..........................................28 附表18广发小盘:不调整损益表,使用周收益计算......................................................28 金融创新 一、套期保值的概念及经济意义 在资产管理实践中,资产管理人所管理的资产面临的市场风险分为两类:非系统性风险和 系统性风险。

非系统性风险又称为可分散风险,是指非全局性变动引起的投资收益变动的 可能性。

这类风险可以通过有效的分散化投资来消除。

系统性风险又称不可分散风险,是 指由于全局性变动引起的投资收益变动的可能性。

系统性风险不能通过分散化投资来消除, 只能通过套期保值将风险转移给衍生品市场上的投机者。

通过套期保值,资产管理人不再 承担系统性风险。

套期保值是股指期货的一项重要功能,在资产管理中有广泛的应用。

所谓套期保值,是指 通过持有与现有或者即将持有的现货头寸价格变动方向相反的期货、期权或者其他衍生产 品头寸以消除投资者面临的现货价格风险的行为。

套期保值组合主要由两部分构成。

一是 现货部分,即现在持有或者未来即将持有的现货头寸;二是期货部分,即与现货头寸价格 变动方向相反的期货头寸。

一个完整的套期保值交易包括相匹配的方向相反的两组交易。

根据套期保值过程中在期货市场上持有的头寸,股指期货套期保值可以分为卖出套期保值 和买入套期保值两种。

卖出套期保值,又称为空头套期保值(简称空头套保),是指为规避现货市场价格下跌风险, 持有与现货品种相同,数量相当的期货空头合约,在套期保值期限结束后再反向平仓的过 程。

如果在套期保值期间市场真的出现下跌,则可以利用期货市场的盈利来弥补现货市场 的亏损,达到锁定组合原有价值的目的。

持有现货的投资者预期股市面临下跌风险时,可 能出于集中抛售现货股票的冲击成本太高,或者担心暂时卖出打算长期持有的股票以后很 难买回等原因,不愿意做空现货,这时可以通过空头套期保值来规避股市下跌风险;此外, 对于投资银行与股票包销商来说,为规避股市总体下跌的风险,也可以通过实施空头套期 保值策略,来对冲风险、锁定利润。

买入套期保值,又称为多头套期保值(简称多头套保),是指由于某些原因,需要在未来某 个时点买入现货时,为了规避现货市场价格上涨带来的买入成本增加风险,持有与未来准 备购买现货品种相同,数量相当的期货多头合约,在套期保值期限结束时,再购买现货, 同时反向平仓期货的过程。

如果在套期保值期间,现货市场果真出现上涨的话,则可以利 用期货市场的盈利来弥补现货价格上涨带来的亏损,达到锁定购买现货成本的目的。

当投 资者看好当前的现货,但资金要在未来才能收到,比如保险公司的保费、基金公司的预计 申购资金,以及申购新股的冻结资金等,这时可以通过持有期货多头合约,在未来收到资 金后再购买现货,在这个期间,如果现货价格上涨,就可以利用期货市场上赚取的利润来 补偿现货价格上涨带来的损失。

另外,当买卖大宗股票时,由于大宗股票的买卖通常在一 个时间段内进行,其间发生的不利价格变动也可以通过多头套保来对冲。

金融创新 二、套期保值策略和组合构造 套期保值的目的是消除现货资产价格的波动性。

其关键在于套期保值组合的构建以及套期 保值过程中的动态调整。

在套期保值组合的构建过程中,主要涉及期货合约的选择,以及 在具体期货合约上持有多少头寸的问题;而在动态调整方面,则面临着多种策略的选择问题。

1、套期保值目标现货组合及套期保值期限 套期保值的目标现货组合是指需要进行套期保值的股票资产。

这部分资产是按照套期保值 的目的以及投资者的实际需要进行确定的,可以是投资者持有或者将要持有的所有股票资 产,也可以是部分股票资产。

套期保值期限一般也依据投资组合管理的实际需求而定,比 如若投资者打算在一个月后卖出现有组合,则套保期限选择为一个月,用期货空头对冲这 一个月中持有组合的系统风险。

2、选择期货合约及最优套期保值比率 套期保值的目的是消除现货资产的价格波动风险,也即使套期保值组合的风险最小。

由于 市场上可能存在着以不同指数为标的的多个指数期货,而且同一标的指数期货也有不同到 期月份的合约,因此需要我们从中选择一个合适的合约来进行套期保值。

对于以任意指数为标的的期货合约,都存在一个组合收益方差最小化的最优套期保值比率。

这里的套期保值比率指的是为达到理想的保值效果,套期保值者在建立交易头寸时所确定 的期货合约总值与所保值的现货总价值之间的比率。

传统套期保值理论认为理想的套期保 值比率为1,这样能够完全对冲现货市场风险。

但是由于投资者在采用股值期货进行套期 保值时,其所拥有或者打算购买的股票资产并非完全按照股指期货标的指数配置,所以其 本质上是一种交叉套期保值。

这样即使套期保值比率为1,也不能完全对冲现货市场风险, 因此必须选择其他的方法来确定最优套期保值比率。

在期货合约选择方面,一般应该遵循品种相同或相近以及月份相同或相近的原则;而在期 货头寸确定方面,则一般通过最优套期保值比率方法来确定。

从实际操作上来说,套期保 值合约的选择和套期保值比率的确定是一个两步优化问题。

首先确定可选的期货合约,采 用优化方法确定相应的最优套期保值比率,然后利用该套期保值比率计算样本内的套期保 值效率,最后确定一个套保效率最高的合约以及相应的最优套期保值比率。

在套期保值效率的研究方面,国外主要有:Ederington在风险最小化的框架下分析了套期 保值的效果;Korner和Sultan直接使用套期保值组合的方差来判断套期保值的效绩。

其 中,Ederington的套期保值效率衡量指标简单易行,绩效的好坏一目了然,在本研究中, 我们使用这种指标来衡量套保效率的好坏。

套期保值比率的确定是套期保值过程中最为关键的一环,现代套期保值理论学者对最优套 期保值比率的确定问题进行了深入研究。

从国外实践来看,最优套期保值比率的确定方法 主要有风险最小化、单位风险补偿最大化和效用最大化方法等,其中,风险最小化方法是 应用最多的方法。

在使用风险最小化方法估计最优套期保值比率中,简单OLS回归、B-VAR 模型、ECHM模型和GARCH模型是最常用的四种方法。

我们在后面会重点分析最优套期 保值比率的估计和选择问题。

金融创新 3、套期保值组合的构建及调整 计算得到最优的套期保值比率后,需要将其转换为具体的期货合约数,其计算公式为: * *t PNH FC = 其中,N为期货合约数量,P为持有现货的市值,t F 为期货合约的价格,C为合约乘数。

如果计算出的N不是整数值,则取距N最近的整数值替代。

有了合约数量后,可以根据前 面的分析,选择套期保值期限到期日后交割的最近月份的合约作为套保标的,构建套期保 值组合。

我们构造的初始套期保值组合由两部分组成。

一部分是我们要进行套期保值的现 货资产,另一部分则是N份期货合约的空头头寸。

由于采用的是交叉套期保值,而股票组合的β值具有时变特征,因此在套期保值过程中, 最优套期保值比率是在变化的,所以需要对组合中的期货头寸进行调整。

但是,如果完全 按照动态变化的最优套期保值比率调整期货头寸,可能因为交易成本太高,导致整个组合 的价值下降,进而影响到套期保值的效率。

因此,在实际进行套期保值时,可以采用一定 的调整策略。

一种常用的方法是在套期保值时,根据目标资产β值的稳定性和调整成本, 设定一定的阀值,当套期保值比率变化率超过阀值时,调整期货合约数;另外,也可以采 用定期调整的方法对持有的期货合约数进行调整,以达到较好的套期保值效果。

4、期货保证金的规划与管理 期货保证金管理是套期保值中十分重要的内容。

由于期货市场采用的是保证金交易和逐日 盯市制度,因此需要对期货头寸的保证金进行规划和管理。

一方面,股指期货在开仓时缴 纳一定的保证金后,还要预留一定的额度来对每日出现的亏损进行及时补充;另一方面, 套期保值的期货头寸需要进行动态调整,这也需要预先规划一定的储备资金。

对期货保证金的管理一般采用统计学方法,根据期货合约历史交易价格的时间序列,应用 一定的方法对未来可能出现的亏损进行估计,进而规划和确定预留的现金数额。

比如,可 以采用国际上流行的现金管理方法VaR值进行估计等。

但是这部分保证金只能应对正常变 动情况下的保证金需求,当市场出现极端情况,比如连续的暴涨暴跌时,就可能出现保证 金不足而导致强行平仓,一旦发生这种情况,就会影响到套期保值的成败,因此,必须对 这些极端情况进行特别处理。

通常采用的方法包括采用极值理论进行风险估计,储备一定 可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。

5、结束套期保值 一般,当预先设定的套期保值期限达到时,就需要反向平仓期货头寸,结束套期保值过程, 当然也可能会在套期保值中间,由于某些特殊的原因需要提前结束套期保值。

金融创新 三、最优套期保值比率的估计 最优套期保值比率的估计是整个套期保值过程中最关键也最重要的环节。

目前使用最广泛 的最优套期保值比率是方差最小化套期保值比,也即使得套期保值组合收益方差最小的套 期保值比率。

而在实际的应用中,用来估计方差最小化套期保值比的方法主要有OLS和 GARCH等方法。

1、方差最小化套期保值比率 考虑一个包含股票现货和股指期货的套期保值组合,套期保值比率为H,现货和期货的收 益率分别为S R 和F R ,那么整个套期保值组合的收益率可以表示为: PSFRRHR= × 其方差为: 2 SFSF( ) 2PVar RH 22= σ + σ ρΗσ σ 其中,S ( )SVar R 2σ = ,F ( )FVar R 2σ = , ( , ) /SFSFCOVRRρ σ σ= 为了使整个套期保值组合的风险最小化,对上述方差公式的右端关于套期保值比率H求一 阶偏导数,并令导数为零,则可以求得: S F H ρ σ= σ 可以看到,利用组合风险最小化方法进行套期保值的关键即是求解上述最优套期保值比率。

在实际应用中,估计上述最优套期保值比率的方法主要有OLS方法和GARCH方法等。

(1)OLS(普通最小二乘估计)方法 大量实证研究表明期货与现货价格序列非平稳,但是经过一阶差分后,期货与现货的价格 序列会变成平稳序列。

所以,一般使用OLS方法对现货与期货价格的一阶差分序列进行线 性回归,公式如下: ,,S t F t tRRα β ε= + + 其中,,S t R 、,F t R 分别为t时刻现货和期货的收益率,α为线性回归模型的截距项β为线 性回归的斜率,t ε 为随机误差项。

这里我们将估算出来的β作为最优套期保值比率H的值,即: 2 ,,( , ) /S t F t FHCOVRRβ σ= = OLS方法具有稳健,使用方便等优点,但是OLS回归有其严格的假设,包括服从均值为零, 方差为固定常数的正态分布;残差项独立同分布(i.i.d),并且与自变量不相关等。

因此,用 OLS方法来进行估计的有效性是以满足OLS回归的假设条件为前提的。

在实际计算中,通 常采用期货和现货的对数收益率来代替其一阶差分。

金融创新 (2)GARCH方法 OLS方法要求模型的残差项是独立同分布的,但在现实中,金融时间序列的方差通常随时 间而改变,而且相邻的残差也存在相关性,也就是说金融时间序列具有自相关性和异方差 性。

为此,Bollerslev(1986)提出了GARCH模型,假设资产价格收益率的当期条件方差不 仅受到前期残差平方的影响,也受到前期条件方差的影响。

单变量GARCH(1,1)模型的公 式如下: ,,S t F t tRRα β ε= + + 其中,残差项 2(0, )t tNε σ~, 222 11t tσ α β ε δσ + +1 t-1= , lnS t tRS= Δ,, lnF t tRF= Δ,β即为估计的最优套保比率H。

2、套期保值效果 在最小风险目标下,我们衡量套期保值效果的量化指标采用Ederington(1979)提出的方 法,即套保后组合方差减少的比率(称作套保效率e H )。

套保效率e H 的计算公式如下所示: ( )1 ( ) t e t Var HH Var U = eH值越高,则说明套期保值效果越好。

金融创新 四、基金组合的套期保值:实证研究 股指期货在基金管理中应用广泛,尤其是在基金赎回、分红、定投时的流动性管理以及基 金的风险管理等方面都有典型应用。

国内推出沪深300股指期货后,基金管理者将可以利 用股指期货的套期保值功能对持有的股票资产进行流动性管理以及风险管理。

由于基金组合中持有的股票资产结构差异很大,因此我们选择有代表性的基金组合,按照 基金管理可能的套期保值需求,构造相应的套期保值策略和测试组合,以验证利用沪深300 指数期货进行套期保值的适用性,并研究当前条件下套期保值组合的参数优化和动态调整 策略优化问题。

1、目标现货组合与套期保值期限 我们选择具有不同风格的万家上证180基金(下称万家180),景顺内需增长(下称景顺增 长)基金以及广发小盘基金作为实证研究样本。

其中万家180代表指数型基金,景顺增长 代表大盘股基金,广发小盘代表小盘股基金。

在实际的处理中,我们使用基金实际持有的 股票资产作为套期保值的目标资产,其概况如下: 表1 基金股票资产概况 持有股票数期初市值投资股票类型 万家180179313907503上证180指数成份股票 景顺增长395028991577内需拉动型行业中的优势企业 广发小盘593339396884高成长性的小市值公司股票 注:数据取自于2006年基金年报,在处理中我们删去了部分数据不足的股票 资料来源:招商证券研发中心,wind资讯 在研究中,我们统计了这几个基金组合在样本区间的风险收益状况(见表2)。

表2 组合的风险收益状况 组合均值标准差Alpha Beta 万家1800.002450520.0098710.999626 -0.000281 景顺增长0.002207930.0098720.938423 -0.000356 广发小盘0.00237220.010360.997601 -0.000353 注:统计数据序列为日对数收益率,统计时间是2006年10月24日至2007年6月27日,市场基准为沪 深300指数 资料来源:招商证券研发中心 套期保值的目标现货组合和套期保值期限是由具体的投资组合管理需要确定的。

这里我们 假定选择的几个组合都在07年6月28日确定于07年7月25日进行分红,分红需要的资 金大概占现有股票资产的10%。

为防止集中抛售股票造成股价大幅下跌,有必要对该部分 股票资产进行为期一个月的套期保值。

因而,我们的目标现货组合是持有股票资产的10%,套期保值期限是一个月。

金融创新 2、期货行情 中国金融期货交易所于2006年底推出了沪深300股指期货仿真交易,但是由于仿真交易 缺乏套利机制,导致定价扭曲,用仿真交易数据进行实证研究参考价值不大。

因此在期货 方面,我们以股指期货的理论价格代替其实际价格,以模拟的期货行情数据进行实证研究。

期货理论价格的计算公式如下: ( )( ) /365 , r d T t t T tFS e = 其中r表示无风险收益率,d表示标的指数的红利率,t和T按照实际的合约结算时间确定。

在我们的研究过程中,持有成本c(等于r-d)按照1%来确定。

3、最优套期保值比率的参数估计与初始套保组合的确定 理论上在估计最优套期保值比率时,应该选择与套期保值期限对等的收益率序列进行估计。

但是在交易实践中,如果套期保值期限较长,采用对等的收益率估计套期保值比率需要用 到的时间序列包含较多陈旧的历史数据,其在样本外预测组合价格相对市场基准变化的效 果较差。

针对这一问题,交易实践中可以采用两种方法进行修正。

一是采用不对等的套期保值比率, 即用期限较短的收益率数据代替期限较长的收益率数据估计最优套期保值比率,从而避免 使用太过陈旧的历史数据。

二是通过数据预处理方法,用较少样本点的数据构造出期限对 等的一组收益率数据,并用模拟的数据估计最优套期保值比率。

此处,我们对上面的参数估计问题分别采用两种方法进行处理。

一方面,我们采用周收益 数据代替月收益数据,分别用OSL和GARCH模型估计最优套期保值比率(见表3),并 计算其套保效率。

采用的样本区间是2006年10月24日至2007年6月27日。

另一方面,我们构造一种月收益数据,并分别用OSL和GARCH模型来估计最优套期保值 比率和计算套保效率(见表4)。

在构造月收益数据时,我们采用了时间窗平移技术,以20 个交易日为一月,每隔5个交易日移动一次。

采用的样本区间也是2006年10月24日至 2007年6月27日。

表3 周收益最优套期保值比率 OLSGARCH HHe HHe 万家1800.9799020.9659280.9846350.965906 景顺增长1.0606420.8810821.0679190.88104 广发小盘0.9710940.8411890.9792980.841129 资料来源:招商证券研发中心 金融创新 表4 月收益最优套期保值比率 OLSGARCH HHe HHe 万家1800.9489280.9143461.0633290.901057 景顺增长1.0605840.670131.1871520.660587 广发小盘0.9341290.780660.9365680.780655 资料来源:招商证券研发中心 样本内测算数据显示,利用沪深300股指期货对现有基金组合进行套期保值的总体效果不 错。

当然,不同分散程度,不同结构的投资组合,利用沪深300套期保值的效果会有较大 的不同。

相对分散的指数或者类指数基金使用最优套期保值比率进行套期保值,套保效率 在90%以上,而股票投资相对集中的积极管理型基金,套保效率则大多在80%左右,甚至 可能会低于70%。

这一数据提示我们,在基金组合未来的资产管理方面或许可以采用二元结构:大部分资产 相对集中,主动管理以保持基金资产的特性;同时,对小部分股票资产按指数化配置,利 用其套期保值效率高的特点,可以随时同金融衍生工具构成套期保值组合,从而满足流动 性和灵活性的要求。

采用统计方法估计最优套期保值比,除了考察其效果外,在实际应用中,还要对该统计方 法的适用性进行检验。

这里我们对不同数据进行最小二乘回归后的残差序列进行了检验(见 表5及表6)。

表5 周收益OLS回归残差的检验 万家180景顺增长广发小盘 R-squared 0.9659280.8810820.841189 Adjusted R-squared 0.9647110.8768350.835517 S.E. of regression 0.0085310.0180630.01956 Sum squared resid 0.0020380.0091360.010713 Durbin-Watson stat 101.386678.8827476.49471 资料来源:招商证券研发中心 表6 月收益OLS回归残差的检验 万家180景顺增长广发小盘 R-squared 0.9143460.670130.78066 Adjusted R-squared 0.9112870.6583490.772826 S.E. of regression 0.019860.0508830.033858 Sum squared resid 0.0110440.0724930.032099 Durbin-Watson stat 76.0378947.8138260.03377 资料来源:招商证券研发中心 在用周收益数据进行OLS回归时,三个组合的 2R最差情况下也都超过0.8,而DW检验值 表明,可以认为残差部分不存在自相关。

因此,在使用周收益数据计算时,OLS方法和 GARCH方法都适用于估计最优套期保值比率。

相比之下,在实际的套期保值中,我们选择 套期保值效率较高的套期保值比率,即OLS套期保值比率。

金融创新 在使用月收益数据计算时,万家180组合 2R大于0.9,而其余两个组合的2R都低于0.8, 三个组合的DW检验值都表明我们构造的月收益数据具有较强的自相关性。

因此,OLS方 法不再适用,只能用GARCH方法。

在实际的套期保值过程中,我们采用GARCH方法估 计的最优套期保值比率。

2007年7月25日套期保值到期,而7月合约已过交割日,因此选择8月的合约进行套期 保值。

2007年8月到期期货合约在6月28日价格为3863.88点,合约乘数为300,根据 前面估计出的最优套期保值比率,由套期保值比率计算出套期保值需要的期货头寸,在期 货市场卖出相应期货空头,从而完成初始套期保值组合(见表7及表8)的构建。

表7 周收益数据构建的初始套期保值组合 现货资产净值期货空头头寸 万家18031390750327 景顺增长5028991577472 广发小盘3339396884271 注:期初期货头寸的价格为3863.88 资料来源:招商证券研发中心 表8 月收益数据构建的初始套期保值组合 现货资产净值期货空头头寸 万家18031390750329 景顺增长5028991577528 广发小盘3339396884278 注:期初期货头寸的价格为3863.88 资料来源:招商证券研发中心 4、动态调整及现金管理 由于每日计算出的组合β值不同,在套期保值的过程中,需要对持有的期货头寸进行动态 调整。

为实现理想的套期保值效果,理论上应该每日将期货头寸调整成动态最优套期保值 比率对应的头寸数量,但是这种调整方法可能会导致较高的交易成本,从而影响最终的套 期保值效果。

因此,在交易实践中,需要在调整频率与交易成本之间进行权衡。

我们对两种动态调整方法进行了检验,并与不调整的情况进行比较(见表9,附表及图1 至图18)。

其一是当新算出的套期保值比率变动超过1%时进行调整期货头寸;其二是每三 天调整一次期货头寸。

具体效果我们将在下一部分进行详细分析。

实际交易中,可能会出现追加保证金的风险。

需要追加保证金的情况有两种:一是期货价 格上涨导致期货空头合约亏损,亏损从维持保证金中扣除后,需要追加保证金以补足亏损 部分以及维持保证金增加部分;二是动态调整时,可能需要新开仓合约时,要增加维持保 证金部分。

我们的实证研究只考察第一类的保证金追加。

为了应对这一风险,我们每个交易日开始时 储备部分现金作为风险储备,以应对当天的保证金追加风险。

风险准备金的数额通过VaR 来计算。

我们分别检验了97%和99%的置信水平下,以一个交易日期货价格变动的VaR值计算出 的现金储备情况(见表9及附表)。

结果发现在我们的实证研究时间区间内,期货价格变动 金融创新 较大,97%置信水平下储备的现金会导致较高的保证金追加风险。

99%的置信水平下储备 的现金虽然覆盖了大部分的保证金追加风险,但是在期货价格变动最大的两个交易日,还 是未能避免保证金追加。

对于这种极端情况,正如前面所说,我们在套期保值的实践过程 中应该特别处理。

可以选用的方法是在做现金储备时采用极值理论估计风险,或者储备一 定可以用来充当保证金的短期国债等流动性资产等。

表9 万家180:1%阀值动态调整表,使用周收益计算 日期现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386427 -4695000004695 -4695 07-6-2930671095 -71965537692776218131297451197963015393090469542525 07-7-230607309 -78344237622681662430530581168610015015910486433182 07-7-331208038 -18271338372523489329347221123315014433900503752180 07-7-430549426 -84132537482690121228777671101514014153780520559887 07-7-528853666 -25370843542262511838292356311190440143790205205 -25247 07-7-630166302 -12244493715271162712276250110573943768011358686755095372 -61737 07-7-931068228 -322522382526264810300883511516830147984105545 -57712 07-7-1030799537 -59121337802562214929838451142117014675500571530936 07-7-1130812442 -578308379425515952283470610850320139419905715 -62356 07-7-1230970270 -420481382126313492284532510890970139942205887 -106988 07-7-1330964084 -426666382427289164298017611407130146574606059 -137502 07-7-1629980536 -14102143701261281873309730711855470152335506225 -128341 07-7-1730698038 -692712379325566784288698211050410141991006396 -125927 07-7-1830902978 -487772381125433062284468610888520139910806396 -54710 07-7-1930883023 -507727381026437963285805810939700140568406567 -69764 07-7-2032138425747674397526 -84827629718531137527277336146165206567 -100601 07-7-23335829742192224416026 -2288446310047711867603974271524914592736567 -96222 07-7-24336323252241575416425 -2323870324449412418850159574606755 -82295 07-7-2534352459296170942580 -30340693123094119541701536038011545 -72360 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 图1 万家180:周收益动态调整,1%阀值图2 万家180:月收益动态调整,1%阀值 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07-6-2807-7-507-7-1207-7-19 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万)现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图3 万家180:周收益动态调整,3天定期调整图4 万家180:月收益动态调整,3天定期调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图5 万家180:周收益不调整图6 万家180:月收益不调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 20 07 -6 -2 8 20 07 -7 -5 20 07 -7 -1 2 20 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 金融创新 图7 景顺增长:周收益动态调整,1%阀值图8 景顺增长:月收益动态调整,1%阀值 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07-6-2807-7-507-7-1207-7-19 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万)现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图9 景顺增长:周收益动态调整,3天定期调整图10 景顺增长:月收益动态调整,3天定期调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图11 景顺增长:周收益不调整图12 景顺增长:月收益不调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 20 07 -6 -2 8 20 07 -7 -5 20 07 -7 -1 2 20 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 金融创新 图13 广发小盘:周收益动态调整,1%阀值图14 广发小盘:月收益动态调整,1%阀值 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07-6-2807-7-507-7-1207-7-19 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万)现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图15 广发小盘:周收益动态调整,3天定期调整图16 广发小盘:月收益动态调整,3天定期调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图17 广发小盘:周收益不调整图18 广发小盘:月收益不调整 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 20 07 -6 -2 8 20 07 -7 -5 20 07 -7 -1 2 20 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 07 -6 -2 8 07 -7 -5 07 -7 -1 2 07 -7 -1 9 (百万) 现货盈亏期货盈亏总盈亏 资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 金融创新 5、盈亏分析 7月25日,预定套保期限到期,卖出目标现货组合,同时以市场价格4258.18平仓持有的 期货头寸,套保结束。

三个组合的盈亏情况分别由表10到表12给出。

表10万家180组合套保损益表 周数据计算月数据计算 变动超过1%调整每3天调整一次不调整变动超过1%调整每3天调整一次不调整 期初现货资产313907503139075031390750313907503139075031390750 现货盈亏296170929617092961709296170929617092961709 期货盈亏-3022524 -3127464 -3193805 -3202914 -3168750 -3430383 交易成本11545108609868129521122910599 总盈亏-72360 -176616 -241964 -254156 -218270 -479273 盈亏占期初资产比例-0.002305 -0.005626 -0.007708 -0.008097 -0.006953 -0.015268 注:最低保证金水平为10%,期货盈亏不包括交易成本 资料来源:招商证券研发中心 表11景顺增长组合套保损益表 周数据计算月数据计算 变动超过1%调整每3天调整一次不调整变动超过1%调整每3天调整一次不调整 期初现货资产515695897515695897515695897515695897515695897515695897 现货盈亏415958614159586141595861415958614159586141595861 期货盈亏-52690309 -53522000 -55832435 -40435552 -36990806 -62456622 交易成本273692220883172513375470288625192980 总盈亏-11368140 -12147023 -144090877848384316430 -21053742 盈亏占期初资产比例-0.022044 -0.023555 -0.0279410.0015220.008370 -0.040826 注:最低保证金水平为10%,期货盈亏不包括交易成本 资料来源:招商证券研发中心 表12广发小盘组合套保损益表 周数据计算月数据计算 变动超过1%调整每3天调整一次不调整变动超过1%调整每3天调整一次不调整 期初现货资产344006731344006731344006731344006731344006731344006731 现货盈亏331805213318052133180521331805213318052133180521 期货盈亏-37058588 -35353748 -34422116 -35090034 -35021223 -32884358 交易成本174115151022106358127090120084101607 总盈亏-4052182 -2324250 -1347953 -2036604 -1960786194556 盈亏占期初资产比例-0.011779 -0.006756 -0.003918 -0.005920 -0.0057000.000566 注:最低保证金水平为10%,期货盈亏不包括交易成本 资料来源:招商证券研发中心 金融创新 从最终的盈亏情况来看,采用周数据套期保值较好的消除了现货资产价格的波动情况。

但 是不同的组合,用沪深300进行套期保值的效果有较大差异。

万家180组合,在各种调整 策略下,经过套期保值后,资产价值变动都不超过1%。

但是景顺增长组合套保后资产价值 变动较大,在有些调整策略下超过2%。

为了衡量实际套期保值效果,我们定义一个变量p: / / / p i s f p i r r m m p r r = 其中p r 表示现货在套保期间的实际收益率,i r 表示指数在套保期间的实际收益率,s m 表 示套保过程中现货的盈亏,f m 表示套保过程中期货的总盈亏。

p值表示套保过程中对冲掉 的β与实际β的偏离度,p值越小,套保效果越好。

表13 实际套保的p值 周数据计算月数据计算 变动超过1%调整每3天调整一次不调整变动超过1%调整每3天调整一次不调整 万家1800.0643400.0289820.0079930.0041720.0155040.061523 景顺增长0.0016520.0128640.0527350.2999310.4230770.153203 广发小盘0.0495120.0032540.0249290.0048870.0070550.072857 资料来源:招商证券研发中心 从p值来看,用周收益数据计算β值进行套期保值的效果要优于用我们构造的月收益数据 计算β值进行套期保值的效果。

在使用周收益计算β进行套期保值时,各个组合适用的最优调整策略不同。

对于万家180 这类充分分散的类指数化组合,利用沪深300指数期货,不进行动态调整的套期保值效果 极好。

但是对于景顺增长和广发小盘这样的主动管理型组合,其β值变动较大,不稳定, 因而,利用沪深300套期保值时,必须进行动态调整,但是不同的组合最优的动态调整策 略不同,景顺增长采用1%阀值动态调整策略的p值要比定期调整和不调整策略下小一个 数量级,而广发小盘的最优策略则是3天定期调整。

在使用月收益时计算β进行套期保值时,结果显示万家180和广发小盘都在以1%为阀值 的情况下进行动态调整效果最好;而景顺增长不管是否进行动态调整,最终结果都比较差, 说明这种情况下景顺增长组合可能不适合直接用沪深300指数期货进行套期保值。

金融创新 五、总结 1.对于现有的基金组合,即将推出的沪深300指数期货将是一个很好的套期保值工具。

但 是对于不同风格的股票组合,在套期保值的实践中应该区别对待。

对于充分分散化的指数 或者类指数化组合,可以直接用组合资产构成目标现货组合进行套期保值,但是对于主动 管理型的组合,可能需要选择组合中与沪深300相关性较强的部分股票构建目标现货组合 进行套期保值。

2.在估计最优套期保值比率时,采用周收益数据代替月收益数据估计出的β值在套期保值 时效果较好,整体上优于我们构造的月收益数据。

3.对于不同风格的组合,最优的动态调整策略不同。

对于充分分散化的组合,可以不进行 动态调整,但是对于主动管理的组合,有必要进行动态调整,具体的动态策略根据投资组 合的情况进行确定。

4.在保证金管理方面,我们按99%置信水平储备的现金可以应付大多数情况下的保证金 追加风险。

但是对于极端情况,我们的方法不能避免损失。

在交易实践中应该采取特别的 处理方法。

另外,我们的研究采用的是期货的理论价格,所以可能造成对基差风险的低估,需要提醒 投资者注意这一点。

金融创新 附表1 万家180:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386429 -5042000005042 -5042 07-6-2930671095 -71965537692981863833615781286701016533320504298983 07-7-230607309 -78344237622887712732792101255173016128200521293686 07-7-331208038 -18271338372725066131604701209724015544200538467948 07-7-430549426 -841325374828970299310798911896360152860805553128974 07-7-528853666 -25370843542292704659314845312051240154851005712167575 07-7-630166302 -122444937152912000523081251117940147566715154581396105712 -24397 07-7-931068228 -322522382528235652323171212369930158945905885 -86870 07-7-1030799537 -59121337802762049232133711229972015804390605529279 07-7-1130812442 -578308379427505798306148211718340150573506055 -72510 07-7-1230970270 -420481382128287156307295111762240151137606227 -133325 07-7-1330964084 -426666382428261141320942112284600157849606227 -165525 07-7-1629980536 -14102143701271290624321202212294560157977506393 -119590 07-7-1730698038 -692712379325547867299801911475430147452206734 -144845 07-7-1830902978 -487772381124413974284468610888520139910806906 -73798 07-7-1930883023 -507727381027418329274373610502120134945707420 -89398 07-7-2032138425747674397528 -91756030861551181278234863151787007599 -169885 07-7-23335829742192224416027 -246869933389751278050303397164221507786 -276475 07-7-24336323252241575416425 -2505666336928212896500165712108161 -264091 07-7-2534352459296170942580 -32158653123094119541701536038012952 -254156 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表2 万家180:3天定期调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386429 -5042000005042 -5042 07-6-2930671095 -71965537692981863833615781286701016533320504298983 07-7-230607309 -78344237622987729632792101255173016128200504293855 07-7-331208038 -18271338372722829032733441252928016099350538845577 07-7-430549426 -841325374827948096310798911896360152860805388106772 07-7-528853666 -2537084354227262066930360081162084014932060538883585 07-7-630166302 -12244493715291219494286875110980633435441410944306645722 -4955 07-7-931068228 -322522382529255266323171212369930158945905722 -67257 07-7-1030799537 -59121337802965402633281351273900016368830572262813 07-7-1130812442 -578308379427530495328825912586370161727106063 -47813 07-7-1230970270 -420481382127312025307295111762240151137606063 -108456 07-7-1330964084 -426666382427286939309479811845870152212106063 -139727 07-7-1629980536 -14102143701271279815309730711855470152335506063 -130399 07-7-1730698038 -692712379327537400299801911475430147452206063 -155312 07-7-1830902978 -487772381127392980307226111759600151103606063 -94792 07-7-1930883023 -507727381027398458308670311814880151813906063 -109269 07-7-2032138425747674397527 -93725130861551181278288003151787006063 -189577 07-7-23335829742192224416027 -2432812321972612324054127121583564615536063 -240588 07-7-24336323252241575416425 -2469779336928212896500165712106438 -228205 07-7-2534352459296170942580 -31799783123094119541701536038011229 -218270 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表3 万家180:不调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 储备(99%) 追加保证 金(99%) 现金风险 储备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386429 -5042000005042 -5042 07-6-2930671095 -71965537692981863833615781286701016533320504298983 07-7-230607309 -78344237622987729632792101255173016128200504293855 07-7-331208038 -18271338372922863532733441252928016099350504245923 07-7-430549426 -8413253748291001761333821012777570164183905042160436 07-7-528853666 -25370843542292798228326089812481640160381405042261144 07-7-630166302 -12244493715291293620308125111794014756671515458139610504269172 07-7-931068228 -3225223825293293933231712123699301589459050426870 07-7-1030799537 -591213378029728153332813512739000163688305042136940 07-7-1130812442 -57830837942960496432882591258637016172710504226656 07-7-1230970270 -420481382129370310330057712633520162333005042 -50171 07-7-1330964084 -426666382429343366332404312723340163487105042 -83300 07-7-1629980536 -14102143701291409788332673712733650163619605042 -425 07-7-1730698038 -692712379329612380322009512325460158374605042 -80332 07-7-1830902978 -487772381129457262329983612630680162296505042 -30510 07-7-1930883023 -507727381029463146331534812690060163059405042 -44581 07-7-2032138425747674397529 -97150533147591268780309336163030505042 -223831 07-7-23335829742192224416029 -2577848345822413236944432841700865661125042 -385624 07-7-24336323252241575416429 -2617151361885913851800177987005042 -375576 07-7-2534352459296170942580 -34409823622789138668401781804010599 -479273 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表4 万家180:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386427 -4695000004695 -4695 07-6-2930671095 -71965537692776218131297451197963015393090469542525 07-7-230607309 -78344237622681662430530581168610015015910486433182 07-7-331208038 -18271338372523489329347221123315014433900503752180 07-7-430549426 -84132537482690121228777671101514014153780520559887 07-7-528853666 -25370843542262511838292356311190440143790205205 -25247 07-7-630166302 -12244493715271162712276250110573943768011358686755095372 -61737 07-7-931068228 -322522382526264810300883511516830147984105545 -57712 07-7-1030799537 -59121337802562214929838451142117014675500571530936 07-7-1130812442 -578308379425515952283470610850320139419905715 -62356 07-7-1230970270 -420481382126313492284532510890970139942205887 -106988 07-7-1330964084 -426666382427289164298017611407130146574606059 -137502 07-7-1629980536 -14102143701261281873309730711855470152335506225 -128341 07-7-1730698038 -692712379325566784288698211050410141991006396 -125927 07-7-1830902978 -487772381125433062284468610888520139910806396 -54710 07-7-1930883023 -507727381026437963285805810939700140568406567 -69764 07-7-2032138425747674397526 -84827629718531137527277336146165206567 -100601 07-7-23335829742192224416026 -2288446310047711867603974271524914592736567 -96222 07-7-24336323252241575416425 -2323870324449412418850159574606755 -82295 07-7-2534352459296170942580 -30340693123094119541701536038011545 -72360 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表5 万家180:3天定期调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 储备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 储备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386427 -4695000004695 -4695 07-6-2930671095 -71965537692776218131297451197963015393090469542525 07-7-230607309 -78344237622781679330530581168610015015910469533352 07-7-331208038 -18271338372521252230475961166519014989050504029809 07-7-430549426 -84132537482587900928777671101514014153780504037685 07-7-528853666 -25370843542252427688281111910760030138259805040 -109396 07-7-630166302 -12244493715271130278265625110167253107391306429210355374 -94170 07-7-931068228 -322522382527232549300883511516830147984105374 -89973 07-7-1030799537 -59121337802760380830986081186045015239950537412595 07-7-1130812442 -578308379425488774306148211718340150573505716 -89534 07-7-1230970270 -420481382125286486284532510890970139942205716 -133995 07-7-1330964084 -426666382425263259286555410968400140937105716 -163407 07-7-1629980536 -14102143701261182422286787710977290141051405882 -227792 07-7-1730698038 -692712379326467503288698211050410141991005882 -225208 07-7-1830902978 -487772381126328433295847311324060145507205882 -159339 07-7-1930883023 -507727381026333708297238111377290146191205882 -174019 07-7-2032138425747674397526 -95253129718531137527277336146165205882 -204857 07-7-23335829742192224416026 -2392701310047711867603974271524914592735882 -200477 07-7-24336323252241575416425 -2428125324449412418850159574606070 -186551 07-7-2534352459296170942580 -31383243123094119541701536038010860 -176616 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表6 万家180:不调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-28313907500386427 -4695000004695 -4695 07-6-2930671095 -71965537692776218131297451197963015393090469542525 07-7-230607309 -78344237622781679330530581168610015015910469533352 07-7-331208038 -18271338372721286730475961166519014989050469530155 07-7-430549426 -84132537482793267431079891189636015286080469591349 07-7-528853666 -2537084354227260524730360081162084014932060469568162 07-7-630166302 -122444937152712044052868751109806344286214109441299824695 -20043 07-7-931068228 -322522382527306676300883511516830147984104695 -15846 07-7-1030799537 -59121337802767793530986081186045015239950469586722 07-7-1130812442 -578308379427563242306148211718340150573504695 -15066 07-7-1230970270 -420481382127344771307295111762240151137604695 -75709 07-7-1330964084 -426666382427319686309479811845870152212104695 -106980 07-7-1629980536 -14102143701271312562309730711855470152335504695 -97652 07-7-1730698038 -692712379327570147299801911475430147452204695 -122565 07-7-1830902978 -487772381127425727307226111759600151103604695 -62045 07-7-1930883023 -507727381027431205308670311814880151813904695 -76522 07-7-2032138425747674397527 -90450530861551181278288003151787004695 -156830 07-7-23335829742192224416027 -2400066321972612324054127121583564615534695 -207842 07-7-24336323252241575416427 -2436658336928212896500165712104695 -195083 07-7-2534352459296170942580 -3203673337294112910510165892109868 -241964 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表7 景顺增长:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864528 -918060000091806 -91806 07-6-29504183078 -1151281937695451490198361203903234268340301020380946893389164 07-7-2502899158 -1279673937625261600113161626531235886030303099000979063204392 07-7-3510014336 -56815613837494423023459371690227255240292008970103432 -1451327 07-7-4496484987 -1921091037484101738585856864685217659250279678720117600 -1825051 07-7-5473425075 -4227082235424974277032246102347176464570226746090131465499500 07-7-6493786949 -2190894837155191698078652806267202124967059447259718121300132135143 -4928162 07-7-9504966493 -107294053825492 -28021757836496221379020284458400139791 -11009622 07-7-10503274554 -124213443780474648189456463524216123740277705680142852 -5939450 07-7-11502463891 -132320063794232442707553746018205722020264340120184166 -8804930 07-7-12505526045 -101698523821269254348526404619101068170129866370190528 -7626367 07-7-13503742176 -119537223824281229149330833362118019940151648340192593 -9662228 07-7-16488297838 -2739805937014741259261232234936123384700158541730224738 -14805448 07-7-17503139302 -125565953793312 -46854652631897201457530258860510252388 -13025141 07-7-18503333041 -123628563811238 -215008535501682135888720174608630265078 -14512940 07-7-19503376364 -123195333810277 -210848327208714104145980133821160271765 -14428016 07-7-20525936121102402243975284 -1581312931661665121190412582714155722200273017 -5572905 07-7-23549486847337909504160412 -31568175338667481296307401665675002969762222774 07-7-24549733497340376004164305 -32146594514127501967910402528643603170271891006 07-7-255572917584159586142580 -4081102238101745145840910187396580375470784838 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表8 景顺增长:3天定期调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864528 -918060000091806 -91806 07-6-29504183078 -1151281937695281490486661203903234268340301020380918063392047 07-7-2502899158 -1279673937625281597284659704236228528110293644540918063176106 07-7-3510014336 -5681561383749441568685959743822811933029311927097677 -1524693 07-7-4496484987 -192109103748494173266615686468521765925027967872097677 -1884249 07-7-5473425075 -4227082235424944792855055547706212618290273201390976775657728 07-7-6493786949 -2190894837155192229416152487517200904896861263258150401136712101855385214 07-7-9504966493 -107294053825519503780657836496221379020284458400101855 -5691598 07-7-10503274554 -1242134437805191217423859562132227984180292945620101855 -247105 07-7-11502463891 -132320063794232992058258848488225252590289435700150852 -3311424 07-7-12505526045 -101698523821232804335326404619101068170129866370150852 -2126499 07-7-13503742176 -119537223824232782780326592342101786710130789650150852 -4125919 07-7-16488297838 -2739805937014741631887426613897101869220130895660191159 -11079186 07-7-17503139302 -125565953793474328536752631897201457530258860510191159 -9271228 07-7-18503333041 -12362856381147475000053935247206446330265270810191159 -11612856 07-7-19503376364 -12319533381027781239554188784207416780266517780224935 -11507138 07-7-20525936121102402243975277 -1289099931661665121190412954693155722200224935 -2650775 07-7-23549486847337909504160277 -2823434833032004126435614234123162461976314872249355556602 07-7-24549733497340376004164305 -28615003345663391323085401700083202301825422597 07-7-255572917584159586142580 -37279431381017451458409101873965802886254316430 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表9 景顺增长:不调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864528 -918060000091806 -91806 07-6-29504183078 -1151281937695281490486661203903234268340301020380918063392047 07-7-2502899158 -1279673937625281597284659704236228528110293644540918063176106 07-7-3510014336 -5681561383752841627385959743822811933029311927091806 -1518823 07-7-4496484987 -192109103748528182389546077844923263985029892786091806 -971956 07-7-5473425075 -4227082235425285094704759370827227251930292004730918068676224 07-7-6493786949 -2190894837155282355281456100018214732368660420275917842541872918061643867 07-7-9504966493 -10729405382552859972165883944122521796028939120091806 -4732189 07-7-10503274554 -124213443780528132574016059500123193767029802561091806836058 07-7-11502463891 -132320063794528110145105986898222915871029445481091806 -2217495 07-7-12505526045 -10169852382152867421966009327223001721029555794091806 -3427656 07-7-13503742176 -11953722382452862516346052050323165251029765920091806 -5702088 07-7-16488297838 -273980593701528256678736056955923184028029790047091806 -1730187 07-7-17503139302 -125565953793528111495355862793522440839028835095091806 -1407059 07-7-18503333041 -12362856381152883253306007976922996553029549153091806 -4037526 07-7-19503376364 -12319533381052884324576036219023104654029688056091806 -3887076 07-7-20525936121102402243975528 -176880926035147723100554563205029682788091806 -7447868 07-7-23549486847337909504160528 -469346206296353224100362807081930967480120370191806 -13143670 07-7-24549733497340376004164528 -476501996588818525219823032405918091806 -13612599 07-7-255572917584159586142580 -6264960265959743252472130324411120192980 -21053742 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表10 景顺增长:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864472 -820690000082069 -82069 07-6-29504183078-1151281937694441331929854712580209421700269093980868181806479 07-7-2502899158-1279673937623881420789050205835192171370246928360962991411151 07-7-3510014336 -56815613837364552510743795087167633140215398250100443 -156454 07-7-4496484987-1921091037484011522292441900294160380500206079060106684 -3987986 07-7-5473425075-4227082235424724005241345090344172590960221768740118000 -2218409 07-7-6493786949-2190894837154411555844850150016191957714292484246653830123182 -6350500 07-7-9504966493-10729405382538788623849144306188108190241707420132477 -9843167 07-7-10503274554-124213443780365620388244413381169999770218439220136219 -6217462 07-7-11502463891-132320063794400464742341386702158414640203553040142194 -8584582 07-7-12505526045-101698523821466139947445525206174255460223907530153542 -8770378 07-7-13503742176-11953722382443796152553413929204450890262706790158532-10992196 07-7-16488297838-2739805937013881702324450130487191882960246557780166693-10374816 07-7-17503139302-125565953793362635002843082649164906160211894260171131 -6206567 07-7-18503333041-123628563811392440859141191054157665760202590780176276 -7954265 07-7-19503376364-123195333810455447732344814353171534550220411330187077 -7842210 07-7-20525936121102402243975433-1803579752007428199067272233831255789170191012 -7795573 07-7-23549486847337909504160394-4202746651634866197641231759242253956790198313 -8236516 07-7-24549733497340376004164366-4256668649166562188193370241816890203559 -8529086 07-7-255572917584159586142580-5296400045722094175009090224875890273692-11368140 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表11 景顺增长:3天定期调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864472 -820690000082069 -82069 07-6-29504183078 -1151281937694721332404754712580209421700269093980820691811228 07-7-2502899158 -1279673937624721427875653371969204290280262500420820691482017 07-7-3510014336 -56815613837364370258853276498203924850262030860100717 -1978973 07-7-4496484987 -1921091037483641340664641900294160380500206079060100717 -5804264 07-7-5473425075 -4227082235423643595540740929888156666110201306290100717 -6315416 07-7-6493786949 -2190894837154411705711838675012148035182146686190216090113588 -4851830 07-7-9504966493 -107294053825441239420349144306188108190241707420113588 -8335202 07-7-10503274554 -124213443780441845810850610597193720670248919110113588 -3963236 07-7-11502463891 -132320063794400657778550004207191399600245936690120587 -6654221 07-7-12505526045 -101698523821400334118345525206174255460223907530120587 -6828669 07-7-13503742176 -119537223824400296954545848866175494330225499390120587 -8984177 07-7-16488297838 -2739805937013881767681845886030175636580225682180122586 -9721241 07-7-17503139302 -125565953793388700804043082649164906160211894260122586 -5548555 07-7-18503333041 -123628563811388493267744149527168989820217141500122586 -7430179 07-7-19503376364 -123195333810455499991244357064169784200218162230134073 -7319621 07-7-20525936121102402243975455 -1750927352007428199067274853377255789170134073 -7269049 07-7-23549486847337909504160455 -4271224754258347207683056954967266859911037280134073 -8921298 07-7-24549733497340376004164366 -4334557056778644217329910279255540150751 -9307970 07-7-255572917584159586142580 -5374288345722094175009090224875890220883 -12147023 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表12 景顺增长:不调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2851569589703864472 -820690000082069 -82069 07-6-29504183078 -1151281937694721332404754712580209421700269093980820691811228 07-7-2502899158 -1279673937624721427875653371969204290280262500420820691482017 07-7-3510014336 -5681561383747237212365327649820392485026203086082069 -1960325 07-7-4496484987 -192109103748472163045205433225020796592026722339082069 -2906390 07-7-5473425075 -4227082235424724554357253073921203149460261034530820693272750 07-7-6493786949 -219089483715472210547895015001619195771774189124665383227227982069 -854159 07-7-9504966493 -10729405382547253611485259889420133121025869819082069 -5368257 07-7-10503274554 -124213443780472118513135416825920733822026641683082069 -570030 07-7-11502463891 -13232006379447298463055351924220485400026322476082069 -3385701 07-7-12505526045 -10169852382147260271145371974320562145026421089082069 -4142737 07-7-13503742176 -11953722382447255885825410166220708331026608929082069 -6365140 07-7-16488297838 -273980593701472229455235414551520725116026630497082069 -4452537 07-7-17503139302 -12556595379347299670095240982120060750025776827082069 -2589586 07-7-18503333041 -12362856381147274423405370767220557525026415152082069 -4920516 07-7-19503376364 -12319533381047275381065396013920654161026539323082069 -4781427 07-7-20525936121102402243975472 -158120825395056320650495503471226534613082069 -5571858 07-7-23549486847337909504160472 -419567055628558121544263721482327683050107603682069 -8165756 07-7-24549733497340376004164472 -425963905890004422544993028968926082069 -8558790 07-7-255572917584159586142580 -5600494758964012225694780290003880172513 -14409087 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表13 广发小盘:1%阀值动态调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864278 -483370000048337 -48337 07-6-29333267642 -10739089376928978457723222478212334583015849179050203 -2893317 07-7-2333939688 -10067042376229584293133267902312508452016072589051219 -1637729 07-7-3342471847 -1534884383730418293093329781112745303016376929052773294425 07-7-4336439870 -75668613748292993177334993652133944150172109980547972364912 07-7-5317208060 -2679867135422802801842732833867125677210161487460567091219756 07-7-6332396228 -1161050337152851349034729750010113873224344351146320071099666575451879844 07-7-9343805825 -2009063825297401224831759926121566510156205480596113811342 07-7-10335780132 -8226599378029880959323408468813046494016763940059781 -130667 07-7-11337060611 -6946120379429768298873378969112933579016618851059952 -116233 07-7-12338982330 -5024401382128644248193380246512938468016625134061843 -599582 07-7-13338821113 -5185618382429341578933278193912547845016123207063047 -1027725 07-7-16328822578 -151841533701301149311023361151712865379016531220064380 -253051 07-7-17335572944 -8433787379330366542093342236512792978016438188064721 -1779578 07-7-18337811473 -6195258381130550331573447759513196886016957184065064 -1162101 07-7-19339300570 -4706161381029650934963486831013346439017149351066607387335 07-7-2035280727588005443975299 -95503783383340412950310299794216640351067144 -749835 07-7-23369519547255128164160303 -26113081356554851364774343479741753650845920967893 -600265 07-7-24368444282244375514164306 -265242883781083314472739018596578068455 -2086737 07-7-253771872523318052142580 -3521712438226669146319070188010990127090 -2036604 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表14 广发小盘:3天定期调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864278 -483370000048337 -48337 07-6-29333267642-10739089376927878476383222478212334583015849179048337 -2891451 07-7-2333939688-10067042376227884099453143518512032351015460830048337 -1657097 07-7-3342471847 -1534884383730421872553137895412010828015433174052826652372 07-7-4336439870 -756686137483041029174334993652133944150172109980528262724882 07-7-5317208060-2679867135423042912367634183204130842020168123930528262325005 07-7-6332396228-1161050337152851334806332300010123633782872150158861790560021737560 07-7-9343805825 -2009063825285387202931759926121566510156205480560023671124 07-7-10335780132 -8226599378028577908803270752912519363016086609056002 -435719 07-7-11337060611 -6946120379429765781793231564412369362015893868058051 -367941 07-7-12338982330 -5024401382129741750033380246512938468016625134058051 -849399 07-7-13338821113 -5185618382429738990613404278313030454016743330058051 -1286556 07-7-16328822578-151841533701301148200303407037713041016016756902058717 -364124 07-7-17335572944 -8433787379330165434773342236512792978016438188058717 -1890310 07-7-18337811473 -6195258381130149334663425002013109777016845256058717 -1261792 07-7-19339300570 -4706161381029649936803441102113171403016924441059575287519 07-7-2035280727588005443975296 -96496583383340412950310315736116640351059575 -849115 07-7-23369519547255128164160296-26045439352977381351080945245501736055767480259575 -532623 07-7-24368444282244375514164306-264484713693731614138385018166954061448 -2010920 07-7-253771872523318052142580-3514130738226669146319070188010990120084 -1960786 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表15 广发小盘:不调整损益表,使用月收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864278 -483370000048337 -48337 07-6-29333267642-10739089376927878476383222478212334583015849179048337 -2891451 07-7-2333939688-10067042376227884099453143518512032351015460830048337 -1657097 07-7-3342471847 -1534884383727821917453137895412010828015433174048337656861 07-7-4336439870 -75668613748278960308632000774122488400157390050483372036224 07-7-5317208060-26798671354227826824392312596401196515901537449104833725721 07-7-6332396228-116105033715278124009142953750911305984455984214527492133833448337790411 07-7-9343805825 -2009063825278315762530979857118580670152368850483372956719 07-7-10335780132 -8226599378027869802233190418612211870015691500048337 -1246376 07-7-11337060611 -6946120379427857993073152192612065553015503492048337 -1146814 07-7-12338982330 -5024401382127835498683164001812110755015561573048337 -1474533 07-7-13338821113 -5185618382427832915803186496212196856015672208048337 -1894038 07-7-16328822578-151841533701278135145243189079112206742015684911048337 -1669629 07-7-17335572944 -8433787379327858703993086849611815442015182114048337 -2563388 07-7-18337811473 -6195258381127843834123163290912108034015558077048337 -1811846 07-7-19339300570 -4706161381027844398173178160712164951015631212048337 -266345 07-7-2035280727588005443975278 -93130483177596712162792296536015628437048337 -512505 07-7-23369519547255128164160278-24711788331512531268920642494081630484763376748337801028 07-7-24368444282244375514164278-250885523469112713278619017062207048337 -651000 07-7-253771872523318052142580-3298596534728804132930400170807370101607194556 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表16 广发小盘:1%阀值动态调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864291 -505980000050598 -50598 07-6-29333267642-10739089376931382108823373169712911380016590328054329 -2528207 07-7-2333939688-10067042376233488404283539285213547216017407337057885 -1226614 07-7-3342471847 -1534884383734313680873769989514430276018542015059439 -166797 07-7-4336439870 -756686137483101050672939482970151127780194189880650052939868 07-7-5317208060-2679867135422942970779434857872133424430171442170675552909123 07-7-6332396228-116105033715314144508443123751011956688382909615363607422177708982840341 07-7-9343805825 -2009063825341400593534991637133936440172100070755463805029 07-7-10335780132 -8226599378034286946353913427214979308019247487075716468036 07-7-11337060611 -6946120379430872360493877877314843235019072641081520289928 07-7-12338982330 -5024401382129047407703505440813417671017240880084615 -283631 07-7-13338821113 -5185618382430744684083324042812723339016348706087540 -717210 07-7-16328822578-151841533701336157529443521752813480107017321107092370568790 07-7-17335572944 -8433787379333865136603730868614280534018349606092712 -1920127 07-7-18337811473 -6195258381132047026543846015514721278018915935095798 -1492604 07-7-19339300570 -4706161381029147626083658314514002821017992761010077156446 07-7-2035280727588005443975317 -963802733261894127315551722393163592640105421 -837484 07-7-23369519547255128164160338-2720095337801969144693463677778185922180109352 -1688137 07-7-24368444282244375514164337-2765922042178421161445080207446970109540 -3221668 07-7-253771872523318052142580-3723270342099305161142250207057860174115 -4052182 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 附表17 广发小盘:3天定期调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864291 -50598000005059850598 07-6-29333267642-107390893769291821461433731697129113800165903280050598 07-7-2333939688-100670423762291880321632905176125950150161838180050598 07-7-3342471847 -15348843837343228525832846315125724860161548690897959576 07-7-4336439870 -756686137483431142946639482970151127780194189880059576 07-7-5317208060-2679867135423433267733738568549147627680189692460059576 07-7-6332396228-1161050337153141487661536443762139494692399128179242080484864424 07-7-9343805825 -2009063825314443635434991637133936440172100070064424 07-7-10335780132 -82265993780314875396436035663137932630177234920064424 07-7-11337060611 -69461203794308741909935603902136279990175111390102465448 07-7-12338982330 -50244013821308492691635054408134176710172408800065448 07-7-13338821113 -51856183824308464075535303627135130630173634530065448 07-7-16328822578-1518415337013361596223035332243135240170173775280466470112 07-7-17335572944 -84337873793336672328837308686142805340183496060070112 07-7-18337811473 -61952583811336492606738232580146341700188040060070112 07-7-19339300570 -47061613810291498652338412303147029620188924000771577827 07-7-2035280727588005443975291 -940946133261894127315553104028163592640077827 07-7-23369519547255128164160291-255282863470149213282586444812217067304663403077827 07-7-24368444282244375514164337-2593128736313374138995610178600800862086447 07-7-253771872523318052142580-355047704209930516114225020705786064575151022 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 附表18 广发小盘:不调整损益表,使用周收益计算 日期 现货 净值 现货累 计盈亏 期货 价格 期货 头寸 期货累 计盈亏 维持保 证金 现金风险 准备(97%) 追加保证 金(97%) 现金风险 准备(99%) 追加保证 金(99%) 累计交 易成本 总盈亏 07-6-2834400673103864291 -505980000050598 -50598 07-6-29333267642 -10739089376929182146143373169712911380016590328050598 -2524475 07-7-2333939688 -10067042376229188032163290517612595015016183818050598 -1263826 07-7-3342471847 -1534884383729122942363284631512572486016154869050598759353 07-7-4336439870 -756686137482911005215133497213128216280164750010505982485289 07-7-5317208060 -2679867135422912807877032721422125246800160934420505981280099 07-7-6332396228 -1161050337152911298081330918760118346814773072152068361400918505981370310 07-7-9343805825 -2009063825291330528432428556124125810159494010505983104378 07-7-10335780132 -8226599378029173066363339610912782928016425275050598 -919963 07-7-11337060611 -6946120379429160704973299597312629770016228476050598 -875623 07-7-12338982330 -5024401382129137158693311958712677085016289273050598 -1308532 07-7-13338821113 -5185618382429134455033335505012767212016405081050598 -1740115 07-7-16328822578 -151841533701291141464983338208712777561016418378050598 -1037655 07-7-17335572944 -8433787379329161449143231198712367962015892069050598 -2288873 07-7-18337811473 -6195258381129145883923311214512674237016285613050598 -1606866 07-7-19339300570 -4706161381029146474343326779812733815016362167050598 -58727 07-7-2035280727588005443975291 -97485513326189412731555310402816359264050598 -948007 07-7-23369519547255128164160291 -25867376347014921328258644481221706730466340350598 -354559 07-7-24368444282244375514164291 -262617573631337413899561017860080050598 -1824206 07-7-253771872523318052142580 -3452847436352813139146570178794770106358 -1347953 注:我们以6-28日收盘价开仓,维持保证金水平为10%,期货交易成本以单边0.00015估计,本表中的追加保证金只是入金的一部 分,入金包括现有期货头寸的追加保证金,以及新开仓合约的维持保证金和现金风险准备。

资料来源:招商证券研发中心 金融创新 研究员简介 杨晔: 浙江大学工商管理学院工学硕士。

先后供职于中国有色金属总公司、上海中金期货经纪有限公司,长 期从事境内及国际商品期货交易和投资分析、证券投资组合研究以及金融工程、基金评价和基金市场 分析、金融衍生品研究和新产品设计工作,现任招商证券股份有限公司研究发展中心董事。

2005年 “《新财富》衍生品研究最佳分析师”第2名。

杨向阳: 西安交通大学理学硕士。

现为招商证券金融衍生品研究员,主要研究方向为权证,股指期货等金融衍 生品。

易海波: 华中科技大学金融工程专业硕士,大连理工大学电气工程学士,现为招商证券金融衍生品分析师,主 要研究方向为权证,股指期货等金融衍生品。

投资评级定义 公司短期评级 强烈推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐:预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性:预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 回避:预计未来6个月内,股价跌幅在10%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 回避:行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内 容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

我公司及其雇员对使用本报告及其内容 所引发的任何直接或间接损失概不负责。

我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的 证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。

本报告仅向特定客户传送,版权归招商证券所有。

未经我公司书面许可,任何机构和个人均不得以任 何形式翻版、复制、引用或转载。

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