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华创证券-【宏观专题】新逻辑下的竣工崛起-210610

研报作者:张瑜,陆银波 来自:华创证券 时间:2021-06-10 21:17:45
  • 股票名称
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****ong
  • 研报出处
    华创证券
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    16 页
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研究报告内容

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载 证券研究报告 【宏观专题】 新逻辑下的竣工崛起 前言: 今年的地产数据无论是销售还是投资,都在持续的超预期。

我们在4月经济 数据点评中,曾简单介绍过地产韧性背后的两个故事。

关于销售的故事,我们 曾有过详细论述。

本篇报告对地产投资韧性部分作完整论述。

结论是,今年可能会因为三条红线约束下,地产商行为发生了一些变化,带 来地产竣工的好转。

竣工增速两年平均可能在3%以上,2017年以来新高。

对于宏观经济而言意味着什么?当下对下半年经济走势,无论是方向还是斜 率,分歧都较大。

我们基本的经验是,地产走势决定短期的经济方向,出口和 基建走势则关系到短期经济运行的斜率。

在地产销售慢回落、地产竣工带动下 投资有韧性的判断下,经济大概率在下半年以缓慢的、可容忍的速度回落。

论述从五个部分予以展开: 第一:三条红线对地产商的核心约束在哪?我们统计A+H股主流83家房企数 据发现,整体而言,剔除预收的资产负债率,是不满足的,多数房企需要在今 年开始逐步将这一指标降至70%以下。

第二:房企如何做才能降低这一指标?我们从财务记账的角度完整展示了不同 行为对三条红线的影响。

发现,可以降低剔除预收的资产负债率这一指标的行 为,有偿债、加快竣工结转、增资扩股等途径。

而拿地、新开工、预售则不行。

去年房企做了什么?可能主要做了偿债这件事。

2020年,83家房企剔除预收 的资产负债率降至73.7%。

下降的原因,主要是房企降低了有息负债的增长速 度,从2019年的13.6%,降至2020年的5.1%。

比如碧桂园,到2020年年底, 有息负债规模相比2019年年底,下降了434亿元。

但,2020年净资产增速并 没有加快。

2020年增速为19%,低于2019年的23%,以及2018年的21%。

表明,2020年全年看,行业在加快竣工结转或者增资扩股方面做的并不算多。

今年重心可能是做什么?加快竣工。

核心论据有三个。

一是,按照去年这83 家房企的资产负债表的变化情况,线性外推2-3年。

即使到2023年,剔除预 收的资产负债率这一指标,依然高达71.4%。

即简单控制有息负债增速是不够 的。

二是,房企确有大量的房子已经出售,但尚未竣工、结转。

我们计算样本 企业预收/收入这一指标,近四年一直在110%以上。

三是增资扩股面临较多约 束,如A股融资受限,估值太低等。

过去三年权益增加主要来自净利润增加。

第三:房企怎么想的?重心有往竣工上倾斜。

考虑到A股房企年报中会披露 下一年的经营目标。

我们将A股18家披露下一年新开工、竣工目标的数据予 以整理。

发现一点,今年房企重心在向竣工端倾斜。

以这18家房企每年的新 开工目标、竣工目标合并计算看,2021年竣工目标超过了新开工目标,这是 2018年以来首次。

从数量上看,18家房企有11家,2021年竣工目标超过新 开工目标,2018-2020年分别仅有3家、5家、6家,都不过半。

一些典型房企 定性的表述我们摘录于正文中。

第四,房企真的在加快竣工吗?我们从两个维度予以交叉验证。

第一,我们发现复工在加快。

这导致了今年新开工面积增速低迷的情况下,施 工面积增速较高。

第二,竣工相关工业品景气在上行。

典型代表包括:电梯、 铝材产量增速较高;浮法玻璃与钛白粉,目前价格均创2013年以来新高。

第五,全年竣工、地产投资增速怎么看? 地产的预测是较为困难的。

竣工方面,我们通过2-4年前新开工乘以某个系数 来判断今年竣工面积。

假设这个系数相比2020年小幅提高。

则全年竣工面积 两年平均增速为3.7%,2017年以来新高。

地产投资的预测则更多从销售角度 予以考虑,全年两年平均增速可能在6%-9%之间。

与前四月的8.4%基本持平。

风险提示: 地产监管举措进一步升级。

证券分析师:张瑜 电话:010-66500918 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com 执业编号:S0360518090001 证券分析师:陆银波 电话:010-66500987 邮箱:luyinbo@hcyjs.com 执业编号:S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】大国人口,冰山初现——大国国 情系列二》 2021-05-13 《【华创宏观】疫情如何影响居民超额储蓄及疫 后消费?——全球央行双周志第27期》 2021-05-17 《【华创宏观】2020年顺差的“消失”之谜—— 外汇流动全景研究》 2021-05-17 《【华创宏观】五月份冲高,下半年不落——与 通胀共舞系列三&美国通胀短期走势预测及模型 构建》 2021-05-19 《【华创宏观】“夹带私货”的拜登6万亿预算 案》 2021-06-03 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021年06月10日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载 投资主题 报告亮点 详细阐明了今年地产竣工的新逻辑。

即,三条红线约束下,地产商有必要改善 剔除预收的资产负债表这一指标。

而改善这一指标,意味着,以往的拿地、新 开工、销售的经营模式不可持续。

需要放缓债务增长速度,以及考虑增厚净资 产。

而竣工、结转,是增厚净资产考虑下重要的可选路径。

结合地产商今年经 营重心的转变(从新开工倾斜至竣工)、地产竣工相关工业品景气度的提升, 我们判断,竣工景气上行的逻辑链条是完备的,全年持续上行是可期待的。

报告逻辑 主要分五个部分展开。

首先是分析三条红线对地产商的核心约束,行业视角看, 核心约束来自剔除预收的资产负债表。

然后,分析改善这一财务指标的可选路 径,以及去年主要选择了什么,并以此判断出今年大概率会通过竣工来增厚净 资产,改善这一财务指标。

其次,从上市公司报表中寻找地产商的规划,发现 其经营重心在向竣工倾斜。

再其次,寻找地产商实际在加快竣工的可验证的中 观数据。

最后,分析今年竣工面积增速可能会到多少。

宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目录 一、行业视角看:三条线的核心约束在哪? .........................................................................5 二、房企需要做什么?加快竣工.............................................................................................5 (一)不同地产商行为产生的影响.................................................................................5 (二)去年主要做了什么?降低有息负债增速.............................................................7 (三)今年重心可能是做什么?加快竣工.....................................................................7 三、房企打算加快竣工吗?基于年报信息的分析.................................................................7 四、房企实际在加快竣工吗?基于两个维度的验证.............................................................8 (一)复工在加快.............................................................................................................8 (二)竣工相关工业品景气在上行.................................................................................9 五、全年竣工、地产投资增速怎么看? ...............................................................................10 附录:不同地产商行为如何记账? .......................................................................................11 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录 图表1 83家房企整体而言,一条红线不达标....................................................................5 图表2 多数房企剔除预收的资产负债率超过70% .............................................................5 图表3 不同地产商行为对地产行业三条线的影响.............................................................6 图表4 有息负债增速:2020年大幅下降............................................................................7 图表5 净资产增速:2020年增长放缓................................................................................7 图表6 A股18家房企经营目标:2021年重心可能更多在竣工端...................................8 图表7 今年施工面积增速>竣工>新开工.............................................................................9 图表8 3-12月复工数据:去年年底与今年年初在加快.....................................................9 图表9 16个相关工业品的生产/销售情况...........................................................................9 图表10 8个相关工业品的价格............................................................................................9 图表11 铝材/电梯产量........................................................................................................10 图表12 玻璃/钛白粉价格....................................................................................................10 图表13 竣工面积增速预测.................................................................................................10 图表14 投资与销售占比趋于稳定.....................................................................................10 图表15 A+H股83家公司合并资产负债表标准化处理..................................................11 图表16 拿地->新开工->销售对三个财务指标的影响......................................................11 图表17 竣工->结转对三个财务指标的影响......................................................................12 图表18 偿还短债对三个财务指标的影响.........................................................................12 图表19 明股实债对三个财务指标的影响.........................................................................13 图表20 增资扩股对三个财务指标的影响.........................................................................13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 一、行业视角看:三条线的核心约束在哪? 2020年8月23日,住建部、人民银行联合召开房地产企业座谈会,形成了重点房地产 企业资金监测和融资管理规则。

具体的融资管理规则,即三条红线,指的是,“剔除预 收款后的资产负债率不大于70%”、“净负债率小于100%”、“现金短债比大于1倍”, 即所谓的三条红线。

(注:官方正式文件中明确这三条规则的,可参考福建省南平市2021 年1月6日发布《进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知》)。

尽管目前三条红线管理规则只适用于重点房企,但考虑到未来三条红线试点范围可能会 扩容,且金融机构可能会参考三条红线对不同房企的融资予以区别对待,对于房企而言, 尽快将财务指标降至三条红线之下,是上策。

从行业的视角,我们需要回答的是,房企目前距离三条红线达标还有多远?我们发现, 核心约束是“剔除预收款后的资产负债率不大于70%”。

多数房企未来一段时间要做的, 是将该指标降至70%以下。

我们分析的样本大概情况是:选择了A+H股83家大中型房企(有最近四年的财务数据, 2020年销售面积排名行业前200)。

这83家房企销售面积大概占行业整体的40%以上, 涵盖销售面积Top30全部房企。

整体而言,83家房企合并后的财务数据看,两条红线达标,不达标的是剔除预收的资产 负债率,2020年是73.7%,2019年是74.7%,距离70%的红线尚有一段距离。

从数量上 看,这83家房企,有2/3的房企剔除预收的资产负债率超过70%。

而现金短债比、净负 债率不达标的数量略少一些,占比分别仅为25%、36%. 图表1 83家房企整体而言,一条红线不达标 图表2 多数房企剔除预收的资产负债率超过70% 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 二、房企需要做什么?加快竣工 (一)不同地产商行为产生的影响 我们梳理市场关注较多的地产商可能的8种行为对三条线的影响。

其中第1-第7条,我 们在附录中给出详细的财务记账过程,便于大家理解其对三条线的影响。

对于地产商而 言,第1-第8的行为中,可以改善剔除预收的资产负债率这一指标的,有行为4、行为5、 行为6、行为7。

即或者偿还债务,或者加快竣工/结转,或者通过定增/子公司分拆上市 等方式进行增资扩股,或者进行明股实债。

我们单独对行为6-8予以必要的说明。

宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 1)行为6,如果明股实债(考虑简单情形,将债权转记为股权,以长期股权投资方式参 与项目投资属正常的经营行为,不考虑为明股实债),那么无疑从报表层面,三条红线 都会得到改善。

但这么做无疑是与监管层正面对抗,潜在风险更大。

且,我们没有发现 明确的证据显示,房企在这么做。

我们后续分析时,不对行为6予以考虑。

市场对部分房企少数股东损益在2020年的增加有所关注,我们认为仅凭这一点并不足以 说明房企在做明股实债。

需要结合其他信息辅助判断: 比如,第一,如果在做明股实债,那么不会发生偿债层面现金流的变化,如果该房企现 金流量表显示净偿还债务较多,且与有息负债减少额基本匹配的话,说明该房企在真实 的还债。

第二,如果在做明股实债,资产负债表中的少数股东权益会增加。

如果没有见 到这一科目的异动,可能也不能说明该房企在做明股实债。

对于房企来说,项目很多都是和其他房企合作经营,如果当年结转的项目中少数股东持 股比例占比高一点,当年少数股东损益就会较多。

所以每一年,少数股东损益变化也会 较大。

往年看,很多房企都会出现某一年少数股东损益大幅增加的情况,简单将其理解 为“调表”可能并不可取。

2)行为7,增资扩股。

增资扩股的方式有很多,包括两类。

一类是公司本身增资扩股, 可以是IPO、定增、大股东注资、配股、引入战略投资者等。

另一类是子公司增资扩股, 比如子公司分拆上市,或者子公司引入战略投资者、或者出售部分子公司的股权(依然 并表)等。

但考虑到地产行业中大型房企基本已经实现上市(Top50中有40多家已经上 市)、行业偏低的估值、A股对地产企业股权融资约束较多等因素,增资扩股可以带来 的增量资金是较为有限的。

我们统计样本83家房企,2018-2020年,权益的增加大概80% 来自当年实现的利润,剩下的只有20%左右依赖当年的股权净融资。

3)行为8,出售项目股权。

考虑到A公司将地产项目股权出售后,接手方一般是另一家 地产公司,从行业整体的角度看,并没有对财务指标产生影响。

图表3 不同地产商行为对地产行业三条线的影响 序号地产商行为净负债率现金短债比 剔除预收的资产负 债率 1拿地恶化恶化无影响 2新开工恶化恶化恶化 3销售(预售)改善改善无影响 4竣工/结算恶化恶化改善 5偿还短期债务无影响改善*改善 6明股实债改善改善改善 7 增资扩股(子公司分 拆上市/IPO/定增/大 股东注资等途径) 改善改善改善 8出售项目股权无影响无影响无影响 资料来源:华创证券;注:偿还短期债务时,若现金短债比大于1,则是改善的,若小于1,则是恶化的。

宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 7 (二)去年主要做了什么?降低有息负债增速 我们继续分析这83家房企的财务数据。

2020年,83家房企剔除预收的资产负债率降至 73.7%。

下降的原因,主要是房企降低了有息负债的增长速度,从2019年的13.6%, 降至2020年的5.1%。

比如恒大,到2020年年底,有息负债规模相比2019年年底,下 降873亿。

比如碧桂园,到2020年年底,有息负债规模相比2019年年底,下降了434 亿元。

但,2020年净资产增速并没有加快。

2020年增速为19%,低于2019年的23%,以及 2018年的21%。

表明,2020年全年看,在加快竣工,加快结转以及增资扩股这块做的 并不多。

图表4 有息负债增速:2020年大幅下降 图表5 净资产增速:2020年增长放缓 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 (三)今年重心可能是做什么?加快竣工 我们做这样的测算。

按照去年这83家房企的资产负债表的变化情况(有息负债增长5%, 净资产增长19.5%,无息负债增长22.6%),线性外推2-3年。

能否将剔除预收的资产 负债率降至70%以内(对试点企业,要求2023年6月前三条红线达标)。

我们发现不 能。

即使到2023年,剔除预收的资产负债率这一指标,依然高达71.4%。

这意味着,或者需要加快净资产的增长速度,或者进一步放缓有息负债的增长速度(注: 无息负债属于房企占用上下游资金,轻易不会放缓这部分的增长)。

我们倾向于认为, 房企今年会选择前者,即加快净资产的增长速度。

考虑到净资产的增加主要依赖于利润 的增加,很可能重心在加快竣工上。

原因有二:第一,监管本意也不是让房企负债0增长或者负增长。

去年样本企业有息负 债仅5%的增长速度,进一步放缓的空间已经非常有限。

第二,房企确有大量的房子已 经出售,但尚未竣工、结转。

我们计算样本企业预收/收入这一指标,近四年一直在110% 以上。

三、房企打算加快竣工吗?基于年报信息的分析 考虑到A股房企年报中会披露下一年的经营目标。

我们将A股18家披露下一年新开工、 竣工目标的数据予以整理。

发现一点,今年房企重心在向竣工端倾斜。

以这18家房企每年的新开工目标、竣工目标合并计算看,2021年竣工目标超过了新开 工目标,这是2018年以来首次。

从数量上看,18家房企有11家,2021年竣工目标超过 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 新开工目标,2018-2020年分别仅有3家、5家、6家,都不过半。

(注:需要说明的是, 每年的新开工目标、竣工目标是基于当下的项目情况作出的估计,未考虑当年拿地当年 新开工的情况,使得实际新开工完成额会超过目标。

但从目标中新开工、竣工的相对数 量的变化,可以看出房企经营重心的变化)。

进一步,我们摘录一些房企对2021年经营安排的定性表述,也多少能看出房企经营思路 的变化。

“公司将努力实现房地产业务合同销售合理增长,确保预售资源竣工和收入确认,增加 资产实力,优化资产负债表……”——(中南建设,《2020年年报》) “2021年是公司‘六五’规划开局之年,公司将适应新形势,熟悉新规则,主动求变, 科学应变,实现长期、稳健、有质量的发展。

”——(荣盛发展,《2020年年报》) “……对照‘三条红线’的监管要求,坚定不移降负债、去杠杆,持续优化资产负债结 构,按时间表节点完成三年降档目标。

”——(绿地控股,《2020年年报》) 图表6 A股18家房企经营目标:2021年重心可能更多在竣工端 资料来源:Wind,华创证券 四、房企实际在加快竣工吗?基于两个维度的验证 (一)复工在加快 关于复工,需要强调的是,这是一个倒算的数。

对它的定义是之前停工的项目今年恢复 施工。

通过施工面积、新开工面积两个数据,可以计算3-12月每一个月的复工面积。

(1-2 月的复工面积无法计算,是因为上一年正常施工的项目今年继续施工的部分,无法予以 剔除)。

计算方法是:用这个月新增的施工面积,减掉这个月的新开工面积。

不需要考虑竣工或 者停工问题,因为在统计局每一年的施工面积的口径中,包括当年竣工面积、当年施工 后又停缓建的项目面积。

我们计算发现,去年11-12月、今年3-4月,均出现了明显的复工加快的迹象。

今年3-4 月,复工面积合计为1.1亿平米。

2014年以来新高。

其结果是,今年在新开工比较低迷 的情况,施工面积保持较快增长。

1-4月,施工面积两年平均增速为6.4%,而新开工面 积两年平均增速仅-4%。

房企实际上在加快推进已经开工的项目的施工进度。

宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 图表7 今年施工面积增速>竣工>新开工 图表8 3-12月复工数据:去年年底与今年年初在加快 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 (二)竣工相关工业品景气在上行 考虑到竣工数据本身的质量问题。

我们需要进一步结合竣工相关工业品的景气度予以验 证竣工是否在持续改善中。

我们选择16个竣工相关的工业品的量(产量、销售额等)的数据,8个竣工相关工业品的 价的数据。

将其与过去几年作比较。

我们发现,量与价,均在地产反映竣工的改善。

量方面,16个数据中,11个增速超过2016-2019年四年增速均值(剔除2020年的数据, 疫情影响普遍过低)。

典型代表是电梯、铝材数据,1-4月的产量增速处于2016年以来 较高位置。

价方面,8个数据中,除纯碱价格略低迷外,其他7个工业品的价格,今年中枢均高于 2016-2020年均值。

典型代表是浮法玻璃与钛白粉,目前价格均创2013年以来新高。

图表9 16个相关工业品的生产/销售情况 图表10 8个相关工业品的价格 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 图表11 铝材/电梯产量 图表12 玻璃/钛白粉价格 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 五、全年竣工、地产投资增速怎么看? 地产数据的预测是较为困难的。

我们按这样的方式预测竣工。

假设每年竣工面积来自2-4 年前新开工的项目。

则今年加快施工进度的情况下,2-4年前新开工的项目在今年竣工的 比例会有所增加。

2020年这一比例是49.3%,假设2021年小幅提升1个百分点。

2016、 2019年两次竣工面积增速较快的年份,这一比例分别提升了4.4%、1.5%。

1个百分点的 假设是相对谨慎的。

则,2021年竣工面积增速,相比2020年是13.1%,相比2019年两年平均增速是3.7%。

五年增速新高(2017-2021年)。

至于地产投资整体的情况,与竣工的对应关系相对复杂。

我们更倾向于从销售的角度预 测投资。

事实上,过去几年,地产资金来源来自销售的比例逐年增加,使得地产投资与 销售的比值相对稳定。

我们预计今年地产销售面积两年平均增速在3%-6%左右,对应销售额两年平均增速在 8%-11%左右,对应到地产投资增速层面,两年平均增速可能在6%-9%之间。

考虑到今 年地产商的重心有往竣工端倾斜的迹象,预计地产投资增速中建安的增速会高于整体增 速。

其他费用(主要是拿地)的增速会低于地产投资整体增速。

图表13 竣工面积增速预测 图表14 投资与销售占比趋于稳定 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 附录:不同地产商行为如何记账? 我们以当下83家A+H的报表为基础,作标准化处理(2020年年底总资产=100),讨论 不同行为下三条线的变化情况。

1、当下现状,标准化处理 图表15 A+H股83家公司合并资产负债表标准化处理 资料来源:Wind,华创证券 2、拿地—>新开工—>销售 考虑正常的经营行为。

年底新增拿地->新开工->销售。

假设新增1单位的土地(拿地环节假设由货币资金支付,不新增负债)。

则拿地后,净 负债率、现金短债比均有所恶化。

剔除预收的资产负债率不受影响。

将该土地予以新开工。

假设新开工投入为土地对应货值的20%。

对应货值假设为地价的 3倍。

新开工投入假设来自负债,短债与长债按1:2予以分配。

则新开工环节,增加0.6 单位的存货,0.2单位的短债,0.4单位的长债。

三条指标全部恶化。

新开工的土地予以预售。

则获得3单位的现金,同时负债端增加3单位的预收。

此时净 负债率、现金短债比均有所改善。

剔除预收的资产负债率不受影响。

图表16 拿地->新开工->销售对三个财务指标的影响 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 3、竣工->结转 假设今年将1单位的预售(即,货值)予以竣工结转。

则竣工部分需要进一步予以投入, 我们假设投入值为货值的30%(新开工投入为货值的20%,拿地投入为货值的1/3)。

则 竣工环节现金减少,存货增多。

净负债率、现金短债比两个指标恶化,剔除预收的资产 负债表不变。

结转环节需要确认收入与利润,缴纳所得税。

则预收减少1单位。

同时权益增加结转的 利润= (1-1/3-0.2-0.3)*(1-25%)。

此外,货币资金要调减(缴纳所得税)、存货也要调 减(确认收入后,对应存货要转出)。

此时,净负债率改善(权益有所增加)、现金短 债比有所恶化,剔除预收的资产负债率则得到改善。

考虑到竣工与结转往往同步发生(竣工就是为了结转),若两个环节合并来看,则净负 债率与现金短债比均有所恶化,剔除预收的资产负债率有所改善。

图表17 竣工->结转对三个财务指标的影响 资料来源:Wind,华创证券 4、偿还短债 假设房企今年用自有资金偿还1单位的短债。

则净负债率不受影响。

现金短债比与剔除 预收的资产负债率均有所改善。

图表18 偿还短债对三个财务指标的影响 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 5、将债务转为权益(明股实债) 假设将1单位的短债转为权益。

则毫无疑问,三项财务指标都得到了改善。

图表19 明股实债对三个财务指标的影响 资料来源:Wind,华创证券 6、增资扩股 假设通过IPO/配股/定增/子公司分拆上市等途径,将权益增加1个单位,则货币资金同 样增加1个单位,三项指标全部得到改善。

图表20 增资扩股对三个财务指标的影响 资料来源:Wind,华创证券 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 宏观组团队介绍 所长助理、首席分析师:张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师,曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观 分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人,还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员,中国人民大学财税研究 所兼职研究员,澳门城市大学经济研究所特约研究员。

2019年获首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最 佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围;2020年获新财富最佳分析师第五名、金牛最具价值分析师30人、 水晶球最佳分析师第五名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。

高级研究员:杨轶婷 香港大学经济学硕士。

2018年加入华创证券研究所。

2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员,2019 年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。

高级分析师:陆银波 中国人民大学经济学硕士,CPA。

曾任职于中信证券。

2019年加入华创证券研究所。

2019年新浪金麒麟宏观经济新锐 分析师第一名团队成员,2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入 围团队成员。

研究员:高拓 CFA,加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。

2019年加入华创证券研究所。

2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一 名团队成员,2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。

研究员:殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士,2019年加入华创证券研究所。

2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员, 2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员,2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。

助理研究员:付春生 中国人民大学金融硕士,2020年加入华创证券研究所。

宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 华创证券机构销售通讯录 地区姓名职 务办公电话企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁副总经理、北京机构销售总监010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅高级销售经理010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲高级销售经理010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰销售经理010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌销售经理010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙销售经理010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿销售经理010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜销售助理010-63214683 dana@hcyjs.com 车一哲销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟副总经理、广深机构销售总监0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕高级销售经理0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 段佳音资深销售经理0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 包青青销售经理0755-82756805 baoqingqing@hcyjs.com 巢莫雯销售经理0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com 董姝彤销售经理0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 张嘉慧销售助理0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁销售助理0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞上海机构销售总监021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超资深销售经理021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅资深销售经理021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 张佳妮高级销售经理021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 吴俊高级销售经理021-20572506 wujun1@hcyjs.com 柯任销售经理021-20572590 keren@hcyjs.com 蒋瑜销售经理021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮销售经理021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪高级销售经理021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳销售经理021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上; 推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%; 中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明: 推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上; 中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明: 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。

免责声明 。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。

本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投 资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。

未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。

如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。

市场有风险,投资需谨慎。

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