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机场JTP1研究报告:国泰君安-机场JTP1-580998-美式权证的行权调整已使当前持有人利益受损-060720

研报作者:蒋瑛琨,彭艳 来自:国泰君安 时间:2006-07-21 10:24:55
  • 股票名称
    机场JTP1
  • 股票代码
    580998
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    d1***69
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    7 页
  • 推荐评级
  • 研报大小
    180 KB
研究报告内容

金融工程 衍生品研究 衍生品研究 权证条款 权证简称机场JTP1 权证类型认沽权证 权证代码580998 初始行权价格(元) 7 初始行权比例1:1 调整行权价格(元) 6.90 调整行权比例1:1 行权方式美式 上市数量(亿份) 2.4 能否创设能 存续起始日期05.12.23 存续截止日期06.12.22 行权期限06.3.23-12.22 权证交易数据 收盘价(元) 1.131 理论价值(元) 0.615 内在价值(元) 0.29 隐含波动率(%) 57.51 溢价率(%) 12.53 实际杠杆率-3.18 正股数据 证券简称G穗机场 证券代码600004 所属行业航空机场业 总股本/流通A股(亿股) 10/4.76 05EPS(元) 0.25 当前价格(元) 6.71 资料来源:国泰君安证券研究所 表中数据为截至7月20日的数据 相关报告 1、海尔JTP1(580991):短期涨势难以 为继,行权调整“雪上加霜” 06.7.19 2、7月11日G包钢蝶式权证行权调整: 行权价格降低行权比例不变 06.7.10 3、正股分红引起权证价值大幅变化— —投资、套利,抑或风险规避?, 06.4.26 2006.7.20 机场JTP1(580998):美式权证的行权调整 已使当前持有人利益受损 蒋瑛琨彭艳 21-62580818-710755-82485666-7033 jiangyingkun@ms.gtjas.com pengyan@ms.gtjas.com 本报告导读: 机场JTP1行权价由7调低至6.9元,行权比例不变 机场JTP1理论价值降低,作为美式权证的机场JTP1, 其当前持有人已经遭受了行权调整导致的权证价值减损 宝钢JTB1、万科HRP1权证到期因素将诱发机场JTP1价 值回归 摘要: 7月21日,由于G穗机场除息,机场JTP1进行行权调整,行权价格 由7元调整为6.9元,行权比例不变(仍为1:1)。

与正股除权前相比,行权调整后的机场JTP1的理论价值降低。

作为 美式权证的机场JTP1,其当前持有人已经遭受了行权调整导致的权 证价值减损。

与行权调整前相比,机场JTP1涨跌停板间的幅度缩窄,不过变化程 度很小。

进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1等权证到期日临近等因素的 影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

虽然7月12日以来的 股市大幅调整又使认沽权证再现契机,但难以持续,价值回归之势 不可避免。

到期日临近的宝钢JTB1、万科HRP1权证到期因素,将诱 发机场JTP1价值回归。

衍生品研究 1.7月21日机场JTP1行权价调整为6.90元、行权比例不变 7月21日G穗机场实施了2005年度利润分配方案,公司向2006年7月20日在 册的全体股东派发股利,每10股派发现金股利1元(含税)。

除息日为7月21 日,派息日为7月28日。

机场JTP1的初始行权价格是7元,行权比例为1:1。

7月20日,G穗机场收盘价为6.71 元。

根据交易所权证业务管理办法中对权证行权调整的规定,机场JTP1的调整行权 价格及比例应该为: 新行权价格=7*(6.71-0.1)/6.71=6.90元 新行权比例=1(正股派息,不调整权证行权比例) 此前,由于对应正股的除权除息,4月24日钢钒PGP1进行了行权调整,5月25 日宝钢YGC1进行了行权调整,6月2日首创YGC1、雅戈尔蝶式权证进行了行权调 整,6月5日万华蝶式权证进行了行权调整,6月7日长电CWB1进行了行权调整, 6月9日武钢蝶式权证进行了行权调整,6月12日五粮液蝶式权证进行了行权调 整,6月16日招行CMP1进行了行权调整,6月23日华菱JTP1进行了行权调整, 6月28日鞍钢JTC1、邯钢JTB1进行了行权调整,7月6日深能JTP1进行了行权 调整,7月11日G包钢蝶式权证进行了行权调整,7月19日海尔JTP1进行了行 权调整(见附表1)。

2.行权调整对机场JTP1持有人利益的影响 2.1.正股派息对认沽权证持有人利益影响的理论分析 我们已在4月26日报告《正股分红引起权证价值大幅变化——投资、套利,抑或风 险规避?》中,深入分析了由于正股除权除息而引起的权证行权价格及比例的调整, 对权证持有人权益的影响。

这里重申相关的主要观点: 权证调整行权价格及比例对权证持有人权益是有影响的,这种影响的方向与大 小主要取决于四个因素:一是权证品种,为认购还是认沽;二是正股分红方案, 为除权还是除息;三是正股是否发生填权效应;四是正股是否发生过度调整。

当正股除息时,权证理论价值降低,降低的程度与正股价格的下降程度(正股 除权后价格/除权前价格)成正比。

正股除息导致的权证行权调整对不同权证的 影响是不同的。

如果正股除权后价格与除权前价格之比接近1,这种影响不大; 如果远小于1,则权证价值下降显著。

牛市中,正股(尤其是蓝筹正股)常发生填权效应。

如正股填权,认沽权证价 值将越发减损。

2.2.机场JTP1价格受行权调整外其他因素的影响,理论价值降低 7月21日,机场JTP1 进行行权调整,调整后 行权价格为6.90元, 行权比例不变(1:1) 当正股除息时,认沽 权证价值降低;如正 股填权,认沽权证价 值将越发减损 衍生品研究 我们从机场JTP1行权调整前后的理论价值变化、按目前隐含波动率测算的预期市 场价格变化两个角度,分析了行权调整对机场JTP1价值(价格)的影响。

由于牛 市中正股除权除息后可能会发生“填权效应”,因此我们针对正股是否发生“填 权效应”,进行了不同条件下的模拟测算。

正股派息导致机场JTP1理论价值降低。

表1表明,从理论价值的变化来看,如 果正股不发生填权效应,则权证价值减小-1.14%;如果填权20%、50%、100%时, 则权证价值分别减小-2.76%、-5.37%、-9.59%。

从预期市场价格的变化来看,预期价格主要受行权调整外的其他因素影响。

进入 6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1和万科HRP1等权证到期日临近等因素的影响, 前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较大幅度的调整, 认沽权证的调整尤为显著。

虽然7月12日以后,受股市回调影响,权证市场、尤 其是认沽权证价格出现大涨态势,但不能改变权证市场面临价值回归的趋势,7 月20日大多数权证的价格下跌,充分表明了权证价格短期上涨的不可持续性。

我 们认为,近期机场JTP1的市场价格,将主要受到大盘走势和权证市场价值回归因 素的影响。

随着宝钢JTB1、万科HRP1等权证到期日的临近,机场JTP1的价格调 整将不可避免。

由于机场JTP1为美式权证,因此可以说,当前权证持有人已经遭 受了行权调整导致的权证价值减损。

表1:除息后正股不同变化条件下、机场JTP1价值变化的模拟测算 有无填权效应行权调整前(元)行权调整后(元)变化幅度(%) 理论价值变化: 不填权0.615 0.608 -1.138 填权20% 0.615 0.598 -2.764 填权50% 0.615 0.582 -5.366 填权100% 0.615 0.556 -9.593 市场预期价格变化(当前隐含波动率为57.51%): 不填权1.1311.116 -1.33 填权20% 1.1311.107 -2.12 填权50% 1.1311.094 -3.27 填权100% 1.1311.071 -5.31 资料来源:国泰君安证券研究所 3.行权调整对机场JTP1涨跌停限制的影响 3.1.行权调整对权证涨跌停板幅度影响的理论分析 我们已在4月26日报告《钢钒PGP1(038001):5月18日交易价格超过了交易所规 定的涨停价?》中,分析了行权调整对权证涨跌停板价格及幅度的影响。

我们经过 推导发现: 假设权证价格按理论价值测算,则,如果正股除权,权证涨跌停价格不发生变 牛市背景下,正股容 易发生填权效应,因 此与正股除息前相 比,大多数权证在正 股派息后涨跌停幅度 的变化并不明显 机场JTP1理论价值 降低,预期价格主要 受行权调整外的其 他因素影响 衍生品研究 化(与除权前相比)。

如果正股除息,则权证的涨跌停幅度缩窄,缩窄的程度 与正股价格的下降程度(正股除权后价格/除权前价格)同向变化。

由于目前权证价格与理论价值关系微弱,我们假设权证市场价格在行权调整前 后未发生显著变化。

则,当正股除息后,如果正股不填权,则与正股除权前相 比,权证涨跌停幅度缩窄;如果正股发生填权效应,则涨跌停幅度缩窄的程度 变小,甚至涨跌停幅度扩大(当过度填权时)。

牛市背景下,正股很容易发生填权效应,因此与正股除息前相比,大多数权证 在正股派息后涨跌停幅度的变化并不明显。

3.2.机场JTP1涨跌停板间振幅缩窄的程度很小 表2中,我们假设权证价格在行权调整前后不变,分别测算不同条件下,权证涨 停板价格、跌停板价格、涨跌停价格之间的幅度及其变化。

结果表明,与行权调 整前比较,如果除权后正股不填权、填权20%、填权50%、填权100%时,涨停板 价格减小、跌停板价格提高,涨跌停板间缩窄的程度很小,几乎可以忽略不计。

表2:除息后正股不同变化条件下、机场JTP1涨跌停价格变化的模拟测算 除权前后 涨停价 (元) 变化 幅度(%) 跌停价 (元) 变化 幅度%) 涨跌停幅 度(元) 涨跌停幅度 的变化(%) 不考虑除权1.970 — 0.292 — 1.678 — 除权后,正股不填权1.957 -0.6350.3054.277 1.653 -1.490 除权后,正股填权20% 1.960 -0.5080.3023.422 1.658 -1.192 除权后,正股填权50% 1.964 -0.3170.2992.139 1.665 -0.745 除权后,正股填权100% 1.9700 0.2920.000 1.678 0 资料来源:国泰君安证券研究所 4、权证到期因素将诱发机场JTP1价值回归 进入6月以后,受大盘调整、宝钢JTB1(8月30日到期)和万科HRP1(9月4 日到期)等权证到期日临近等因素的影响,前期过度炒作的权证市场已有所降温。

几乎所有权证都较前期有较大幅度的调整,认沽权证的调整尤为显著。

虽然7月 12日以后,受股市回调影响,权证市场、尤其是认沽权证价格出现大涨态势,但 不能改变权证市场面临价值回归的趋势,7月20日大多数权证的价格下跌,充分 表明了权证价格短期上涨的不可持续性。

我们认为,近期机场JTP1的市场价格, 将主要受到大盘走势和权证市场价值回归因素的影响。

随着宝钢JTB1、万科HRP1 等权证到期日的临近,机场JTP1的价格调整将不可避免。

截至7月20日,机场JTP1的隐含波动率为57.51%,溢价率为12.53%,有一定高 估。

由于机场JTP1为美式权证,因此可以说,当前权证持有人已经遭受了行权调 整导致的权证价值减损,投资者应当谨慎回避权证价格下跌风险。

权证到期因素将诱发 机场JTP1价值回归。

由于机场JTP1为美 式权证,因此其当前 持有人已经遭受了行 权调整导致的权证价 值减损 机场JTP1涨跌价减 小、跌停价不变,涨 跌停板间振幅缩窄 的程度很小 衍生品研究 附表1:正股2005年报分红方案对权证行权价格、比例调整的影响 权证正股2005年分红方案权证初始条款预期权证调整后条款 代码简称 正股 简称 每股股 利(元) 每股红 股(元) 预案 公告日 除权 除息日 行权 价格(元) 行权 比例 行权 价格(元) 行权 比例 已进行行权调整的权证 038001钢钒PGP1 G新钢钒0.10.52006-2-142006-4-244.851:13.161:1.535 580000宝钢JTB1 G宝钢0.32 2006-3-292006-4-254.51:14.201:1 580004首创JTB1 G首创0.18 2006-3-292006-6-24.551:14.401:1 580006雅戈QCB1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-23.81:13.661:1 580992雅戈QCP1 G雅戈尔0.25 2006-3-072006-6-24.251:14.091:1 580993万华HXP1 G万华0.150.42006-4-142006-6-5131:19.221:1.41 580005万华HXB1 G万华0.150.42006-4-142006-6-591:16.381:1.41 580007长电CWB1 G长电0.189 2006-3-282006-6-75.51:15.351:1 580001武钢JTB1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-92.91:12.621:1 580999武钢JTP1 G武钢0.3 2006-3-292006-6-93.131:12.831:1 030002五粮JTB1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-126.931:16.871:1 038004五粮JTP1 G五粮液0.1 2006-4-82006-6-127.961:17.891:1 580997招行JTP1 G招行0.08 2006-4-122006-6-165.651:15.591:1 038003华菱JTP1 G华菱0.1 2006-3-242006-6-234.91:14.771:1 030001鞍钢JTC1 G鞍钢0.36 2006-4-112006-6-283.61:13.391:1 580003邯钢JTB1 G邯钢0.1 2006-4-222006-6-282.81:12.731:1 038005深能JTP1 G深能源0.5 2006-4-192006-7-67.121:16.691:1 580002包钢JTB1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-1121:11.941:1 580995包钢JTP1 G包钢0.08 2006-4-182006-7-112.451:12.371:1 580991海尔JTP1 G海尔0.1 2006-4-192006-7-194.391:14.291:1 038002万科HRP1 G万科A 0.15 2006-3-212006-7-213.731:13.641:1 580998机场JTP1 G穗机场0.15 2006-2-282006-7-2171:16.901:1 尚未进行行权调整的权证 580994原水CTP1 G原水0.2 2006-4-7 51:14.801:1 580996沪场JTP1 G沪机场0.15 2006-2-28 13.61:113.461:1 资料来源:国泰君安证券研究所,Wind资讯 注:表中数据按照7月20日收盘价测算,对于尚未进行行权调整的权证,其实际的行权调整需视权证对应 的正股在除权除息日前一交易日的收盘价而定 衍生品研究 作者简介: 蒋瑛琨:吉林大学数量经济学博士,2005年7月加入国泰君安研究所,目前从事金融工程 研究。

彭艳: 1997年底进原君安证券研究所,是国内券商中最早从事金融工程研究的人员之一。

目前担任国泰君安研究所金融工程部经理。

在股指研究、指数产品及金融衍生品方面发表 过多篇有深度的研究报告。

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