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农林牧渔行业研究报告:海通证券-农林牧渔行业年度投资策略报告-071226

研报作者:丁频 来自:海通证券 时间:2007-12-26 15:01:50
  • 股票名称
    农林牧渔行业
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    w****头
  • 研报出处
    海通证券
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    25 页
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    中性
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研究报告内容

农林牧渔行业 2007年12月26日 产业链延伸成为企业发展方向 寻找农产品价格上涨直接受益企业是投资农业行业最基本的策略。

农产品价格的上 涨意味着企业盈利的大幅增长。

比如2006年的食糖,伴随着糖价爆涨,南宁糖业的 业绩爆发式增长,其股价亦飚升。

但不幸的是农业上市公司因为农产品价格波动而 直接受影响的公司很少,或者说品种很少。

只有棉花、糖和海参。

寻找产业链延伸有望成功的企业是农业行业更重要的投资策略。

随着人民生活水平 的提高,食品安全越来越受到重视。

“可追溯性”成为政府监管食品安全的标准。

同 时,由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向挤压,成长空间狭小。

从安全 和提高利润空间的角度出发,越来越多的有战略眼光的农业企业向上下游延伸,比 如通威股份对外推出的“通威鱼”、天邦股份开始向下游水产品加工领域发展,好当 家和獐子岛正在构建自己的营销网点等等。

农产品价格上涨的趋势仍将维持。

我们认为以下因素短时间内难以发生质的变化, 所以国内农产品价格仍维持上涨态势。

1)国际市场粮食价格上涨。

全球粮食库存降 到20多年的最低点。

近年来,随着石油价格的持续上涨,利用玉米加工燃料乙醇、 利用大豆和棕榈油制造生物柴油增加,国际市场小麦、大豆、玉米价格年涨幅达到 90%、71%和15%。

2)成本推动价格上涨。

粮食是基础性产品,粮价涨,必然带动 以粮食为原料的畜禽饲料及产品价格走高;农业生产资料价格的不断上涨。

我们相对看好饲料和海水养殖子行业。

畜牧业的发展以及使用比例的提高都导致饲 料需求量的提高,我们预计2008年的饲料行业景气度随着生猪存栏的提高而有所提 高。

同时饲料行业的产业格局也由分散走向集中,我们看好这一行业中的优势企业; 随着人民生活水平的提高,海珍品的消费需求增长,那些具有资源优势的企业仍值 得继续看好。

由于需求和供应基本平衡,糖价在2008年将表现平稳,制糖行业只可 能存在阶段性投资机会;由于全国库存量依然较大,国内的种子行业竞争形势依然 严峻。

重点上市公司投资评级。

我们认为天邦股份未来的生产规模迅速提升,海外扩张和 产业链延伸进展顺利,具有成为一个大市值企业的潜质,维持对其“买入”的投资评 级。

我们认为顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎,而城市快速消 费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水平。

我们也给予“买入”的投资评级。

同时,给予海珍品养殖企业好当家和饲料行业龙头企业通威股份“增持”的投资评级。

EPS(元)投资评级 代码股票名称 20062007E 2008E上期本期 000860顺鑫农业0.240.340.55买入买入 002124天邦股份0.450.821.23买入买入 600438通威股份0.220.260.35增持增持 600598北大荒0.330.360.40增持中性 600467好当家0.230.290.39增持增持 002041登海种业0.040.110.28中性中性 002069獐子岛1.481.662.14中性中性 000911南宁糖业0.730.420.60中性中性 行业年度投资策略 行行业业研研究究 中性 维持 市场表现 800 1050 1300 1550 1800 2050 2300 2550 2800 8-Jan 27-Mar 14-Jun 23-Aug 8-Nov 800 1050 1300 1550 1800 2050 2300 2550 2800农业海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究 顺鑫农业年报点评 2007.2 南宁糖业调研报告 2007.2 新五丰调研简报 2007.3 行业跟踪报告 2007.2 通威股份季报点评 2007.4 行业跟踪报告 2007.4 天邦股份调研报告 2007.7 农林牧渔行业分析师 姓名:丁频 电话:(021)23219405 Email:dingpin@htsec.com 行业研究·农林牧渔行业1 目 录 1.行业基本投资策略.................................................................................................................................3 2.农产品价格上涨趋势仍将维持.............................................................................................................4 2.1大豆.......................................................................................................................................................5 2.2小麦.......................................................................................................................................................6 2.3玉米.......................................................................................................................................................8 2.4食糖.......................................................................................................................................................9 2.5棉花.....................................................................................................................................................11 2.6猪肉.....................................................................................................................................................12 3.寻找产业链延伸有望成功的企业.......................................................................................................13 3.1为什么有那么多企业开始产业链的延伸.........................................................................................13 3.2产业链延伸成功需要具备的条件.....................................................................................................15 4.重点细分行业简述...............................................................................................................................15 4.1种子行业.............................................................................................................................................15 4.2饲料行业.............................................................................................................................................16 4.3水产养殖行业.....................................................................................................................................17 5.重点上市公司.......................................................................................................................................18 行业研究·农林牧渔行业2 图表目录 图1农业产业链及各个环节的不同关注点.........................................................................................................................3 图2国内粮食产量(万吨) .................................................................................................................................................4 图3国内耕地面积(万亩) .................................................................................................................................................4 图4国内大豆价格(元/吨)................................................................................................................................................6 图5 CBOT大豆价格(美分/蒲氏耳) .................................................................................................................................6 图6国内小麦价格(元/吨)................................................................................................................................................7 图7 CBOT小麦价格(美分/蒲氏耳) .................................................................................................................................7 图8国内玉米价格(元/吨)................................................................................................................................................9 图9 CBOT玉米价格(美分/蒲氏耳) .................................................................................................................................9 图10国内南宁的食糖价格(元/吨) ................................................................................................................................10 图11 NYBOT食糖价格(美分/磅) ..................................................................................................................................10 图12国内棉花价格(元/吨) ............................................................................................................................................12 图13 COTLOOKA棉花价格指数(美分/磅) .................................................................................................................12 图14中国新棉收购价格.....................................................................................................................................................12 图151997-2006年全国肉猪存栏量....................................................................................................................................13 图162004-至今猪肉价格(元/公斤)................................................................................................................................13 图172004-至今育肥猪配合饲料价格(元/公斤) ............................................................................................................13 图18饲料行业收入增长率(%) .....................................................................................................................................17 图19饲料行业销售利润率(%) .....................................................................................................................................17 图20好当家的海参销售量和销售价格.............................................................................................................................18 图21獐子岛的海参销售量和销售价格.............................................................................................................................18 表1部分具有明显资源优势的农业上市公司.....................................................................................................................4 表2国内与国际农产品价格对比.........................................................................................................................................5 表3全球大豆供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................5 表4国内大豆供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................6 表5全球小麦供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................7 表6国内小麦供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................7 表7全球玉米供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................8 表8国内玉米供需平衡表(百万吨) .................................................................................................................................8 表9最近三个榨季食糖产区的产量(万吨) ...................................................................................................................10 表10全球棉花供需平衡表(万吨) .................................................................................................................................11 表11中国棉花供需平衡表(万吨) .................................................................................................................................11 表12农业上市公司已经开始的产业链延伸.....................................................................................................................14 表13食品不安全事件频发.................................................................................................................................................14 表14农业上市公司拥有的品牌.........................................................................................................................................15 表15玉米种子本年度种植年度与上年度供需形势对比..................................................................................................16 表16水稻种子上种植年度与本年度供需形势对比.........................................................................................................16 表17国内饲料上市公司.....................................................................................................................................................17 表18国内涉及海参养殖的上市公司.................................................................................................................................18 表19重点农业上市公司盈利预测及投资评级.................................................................................................................19 行业研究·农林牧渔行业3 1.行业基本投资策略 理清农业产业链的发展模式是寻求行业基本投资策略的关键。

我们通过下图向投资 者展示了农业的整个产业链条。

事实上,从田间到餐桌,其流程还是相对复杂。

链条上 的每个环节多少都分布着一些上市公司,而对每个环节,我们认为其关注点是有所不同 的。

基于关注点的不同,我们认为投资农业行业最基本的投资策略从农产品价格上涨中 寻找机会。

单纯种植业上市公司,农产品价格的上涨意味着企业盈利的大幅增长。

比如 2006年的食糖,伴随着糖价爆涨,南宁糖业的业绩爆发式增长,其股价亦飚升。

农产品 生长环境是特定的,意味着资源优势能决定产量。

比如新疆产棉花、番茄;山东和辽宁 产海参等等。

所以我们要投资那些更具资源优势的上市公司。

但不幸的是农业上市公司 因为农产品价格波动而直接受影响的公司很少,或者说品种很少。

只有棉花、糖和海参。

而北大荒因为其盈利的主要来源承包收入会因农产品价格波动而间接变化,只能算是间 接影响。

然而,大部分的其他农业上市公司都分布在下图所示的虚线框内,对于大部分的农 业上市公司我们又该如何投资?这些公司往往可能因为原料上涨而有成本压力,又有可 能因为终端产品的上涨而完全或部分抵消成本上升。

我们又应该如何衡量?除了持续跟 踪原料和加工产品的上涨或下降幅度之外,我们提出要投资那些有可能成功完成产业链 延伸的企业。

当然这样的延伸可能是向上游也可能是向下游延伸。

我们认为向下游消费 品加工和流通领域延伸符合产业发展方向,只有那些勇于向上下游延伸的企业才可能逐 步成长为大市值企业。

随着人民生活水平的提高,食品安全越来越受到重视。

“可追溯性” 成为政府监管食品安全的标准。

同时,由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向 挤压,成长空间狭小。

而只有产业链延伸才可能使得企业能够分享产业链条中不同环节 上的利润。

从安全和提高利润空间的角度出发,越来越多的有战略眼光的农业企业向上 下游延伸,比如通威股份对外推出的“通威鱼”、天邦股份开始向下游水产品加工领域发 展,好当家和獐子岛正在构建自己的营销网点等等。

我们会在本报告的第三章节予以重 点阐述。

图1农业产业链及各个环节的不同关注点 农产品价格 原材料饲料生产动物养殖加工及流通销售 规模效应 管理能力 产品价格 资源优势 品牌 渠道 资料来源:海通证券研究所 行业研究·农林牧渔行业4 表1部分具有明显资源优势的农业上市公司 代码公司名称 市值(亿 元) 受影响的 品种影响幅度资源优势 002069獐子岛96.87扇贝直接国内海珍品养殖基地,拥有优质养殖海域面积65.63万亩,尚有40万亩海域可供确权开发。

600359新农开发29.72棉花直接公司拥有27万亩棉花种植土地,年产棉花4万吨左右,占全国总产的5%左右。

600467好当家97.51海参直接虾池的养殖面积大约在2000亩左右,新老大湾的养殖面积达到12482亩。

00911南宁糖业48.36糖直接公司拥有263万亩甘蔗种植面积,年产甘蔗糖50万吨,占全国总产的5%左右。

00663永安林业26.58林木直接公司现有森林经营面积为约181万亩,其中:人工林约99.5万亩,天然林约81.5万亩。

600189吉林森工55.42林木直接公司每年被允许砍伐天然林20万立方米 002086东方海洋14.89海参直接公司年加工海产品2.5万吨,全部出口,因地处烟台所以具备资源优势 600540新塞股份19.11棉花直接公司拥有16万亩棉花种植土地,年产棉花3万吨左右,占全国总产的5%左右。

600598北大荒234..36粮食间接公司拥有62.4万公顷(约合936万亩)土地承包经营权和24万公顷可垦荒地。

资料来源:海通证券研究所 2.农产品价格上涨趋势仍将维持 国际市场小麦、大豆、玉米价格年涨幅达到90%、71%和15%。

我们认为以下因素 短时间内难以发生质的变化,所以国际农产品价格仍维持上涨态势。

1)全球主要农产品 的消费量大于产量,库存消费比持续下滑。

去年全球谷物产量19.85亿吨,减产3300万 吨,全球粮食库存降到20多年的最低点。

2)成本推动价格上涨。

石油涨价,以石油为 燃料的加工、运输业费用提高,从而抬高食品生产成本。

粮农组织提供的数据显示,与 去年相比,今年全球的粮食运输费用上涨幅度超过80%。

3)粮食作物的工业性需求持 续增加。

近年来,随着石油价格的持续上涨,利用玉米加工燃料乙醇、利用大豆和棕榈 油制造生物柴油增加。

国内粮食价格上涨的主要原因是:1)国内粮食供需仍处在紧平衡状态。

国内市场 由于耕地的日益紧缩,粮食大幅增产的可能性并不大。

而国内人口的增长却导致粮食的 刚性需求。

尽管预计今年粮食产量将连续第四年增产,达到5亿公斤以上。

但长期来看, 由于人口增加和城市化因素,国内粮食仍处在紧平衡的状态。

2)粮食成本上升。

随着农 业生产资料价格的不断上涨,农产品生产的物质成本在逐年提高,随着农民外出务工、 薪金标准的逐步提高,农产品生产的人工成本也在上升。

3)国际市场粮食价格上涨。

在 主要农产品中,棉花和大豆的进口数量占到国内消费数量的26%和70%,上述产品的国 内价格更容易受到国际价格的影响。

图2国内粮食产量(万吨) 38000 40000 42000 44000 46000 48000 50000 52000 1997199819992000200120022003200420052006 资料来源:中国粮食发展报告 图3国内耕地面积(万亩) 176000 178000 180000 182000 184000 186000 188000 190000 192000 194000 196000 1997199819992000200120022003200420052006 资料来源:中国粮食发展报告 行业研究·农林牧渔行业5 12月18日,财政部、国家税务总局日前发布的《关于取消小麦等原粮及其制粉出 口退税的通知》称,经国务院批准,从2007年12月20日起取消小麦、稻谷、大米、玉 米、大豆等原粮及其制粉原先13%的出口退税。

表明国家对于国内粮价上涨给予的高度 关注。

取消原粮及其制粉的出口退税将有利于国内粮食供给,对抑制物价上涨产生积极 作用。

我们简单测算了国内外重要农产品价格对比,在我们仅仅考虑汇率、运费和关税的 情况下,国际小麦和玉米的价格已经超越了国内价格。

表2国内与国际农产品价格对比 国内国际折算为国内单位1折算为国内单位2 棉花14795元/吨70.3美分/磅11546元/吨12383元/吨 小麦2025元/吨950美分/蒲氏耳2607元/吨3482元/吨 玉米1724元/吨438美分/蒲氏耳1202元/吨2087元/吨 大豆4471元/吨1157美分/蒲氏耳3176元/吨4045元/吨 糖3520元/吨10.69美分/磅1755元/吨2883元/吨 资料来源:海通研究所折算1仅考虑汇率;折算2考虑汇率、运费关税汇率=7.34 2.1大豆 2007/08年度,全球大豆产量2.22亿吨,比上年度减少5.9%,主要是美国大豆播种 面积调减少15.1%,产量减少17.7%。

全球大豆消费量2.35亿吨,比上年度增长4.4%。

年度期末库存4732万吨,比上年度下降22.55%,全球大豆供给趋紧。

表3全球大豆供需平衡表(百万吨) 项目02/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存33.2642.4338.647.4652.8161.11 产量197.04186.75215.95220.44235.57221.59 进口量62.7554.2863.7364.1868.8575.26 总供给293.05283.46318.28332.08357.23357.96 压榨量165.02163.61175.74185.03195.51204.74 内需总量190.73190.03205.41215.21225.02235.20 出口61.5755.8464.6563.9271.1175.44 总需求252.3245.87270.06279.13296.13310.64 结转库存40.7537.5948.2352.9461.1047.32 库存消费比(%) 16.1515.2917.8618.9720.6315.23 资料来源:USDA 国内方面。

7月份,黑龙江中部和西北部、内蒙古东部部分地区降水比常年同期偏 少5成以上,旱情加重,对大豆生长造成一定影响。

根据中国粮油信息中心的预测,2007 年中国大豆产量为1400万吨,同比下降12%。

国内大豆对国外的依存度较高,根据美 国农业部的预计,07/08年国内将进口大豆3400万吨,占国内总消费量的70.32%,今年 前11个月,国内已进口大豆2789万吨。

而库存消费比将继续下降。

行业研究·农林牧渔行业6 表4国内大豆供需平衡表(百万吨) 项目02/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存2.104.472.104.704.473.12 产量16.5115.3917.4016.3516.0014.30 进口量21.4216.9325.8028.3229.7334.00 总供给40.0336.7945.349.3750.2051.42 压榨量26.5425.4430.3634.5035.5038.10 内需总量35.2934.3840.2144.5445.6348.35 出口0.270.320.390.351.450.30 总需求35.5634.7040.644.8947.0848.65 结转库存4.472.104.74.473.122.77 库存消费比(%) 12.576.0511.589.966.635.69 资料来源:USDA 国内大豆价格较年初上涨64.16%,为保证年内国内大豆的需求,我国宣布自2007 年10月1日-2008年1月30日对进口大豆实行为期6个月的暂定关税,税率由目前的 3%降为1%,以增加大豆的进口。

1-11月份,我国已经进口大豆2789万吨,同比增长 8.1%。

国内大豆的价格将更多地跟随国际大豆价格的走势,而国际大豆因为美国的减产, 价格较年初上涨71%。

图4国内大豆价格(元/吨) 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 资料来源:公司公告,海通证券研究所 图5 CBOT大豆价格(美分/蒲氏耳) 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 资料来源:公司公告,海通证券研究所 2.2小麦 由于小麦的消费连续三年超过生产,全球小麦库存降至1.10亿吨,创下30年新低。

美国农业部月度供需报告不断下调阿根廷、加拿大及欧盟27国产量预测,小麦重要生产 国阿根廷因11月霜冻天气导致南部主产区产量预期下调,澳大利亚因干旱而产量下滑。

全球的小麦库存消费比将创下70年代以来的新低,使得小麦价格成为今年表现最好的品 种之一。

美国农业部预测,下一季小麦价格将创下历史新高。

行业研究·农林牧渔行业7 表5全球小麦供需平衡表(百万吨) 01/0202/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存206.70201.38166.11132.22147.37147.84124.30 产量581.01566.51554.59626.64588.56593.66602.31 进口量108.16106.81102.25109.95110.38112.37103.37 国内饲料用量107.86112.9296.71106.63104.28105.5698.26 国内总消费量586.34601.63588.48608.75615.20617.2616.55 出口量108.12107.16109.38110.45109.43110.96104.78 期末库存201.38166.26132.22150.12120.74124.3110.06 库存消费比(%) 34.35 27.63 22.47 24.66 19.63 20.14 17.85 资料来源:USDA 07年我国小麦总产有望连续第四年实现增产,单产或创历史最好水平。

预计07/08 年产量继续增长0.93%,但消费量与上年持平。

国内小麦的供应压力不大。

预计07/08 年库存消费比较上年继续提高。

表6国内小麦供需平衡表(百万吨) 01/0202/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存91.8876.5960.3843.2934.8934.8935.96 产量93.8790.2986.4991.95103.5104.47106.00 进口量1.090.433.756.750.700.380.2 国内饲料用量9.006.506.004.004.004.004.00 国内总消费量108.74105.20104.50102.00101.00101.00100.50 出口量1.511.722.821.172.502.783.00 期末库存76.5960.3943.2938.8235.5935.9638.66 库存消费比(%) 70.43 57.40 41.43 38.06 35.24 35.60 38.47 资料来源:USDA 国内小麦价格现在价格较年初上涨13.56%,国际小麦价格上涨90.00%。

国内小麦 的价格较国际的上涨要温和的多,主要还是因为今年小麦丰产,其库存消费比的数据也 是粮食作物中最乐观的。

当然国家的宏观调控也起到了不可或缺的作用。

今年1-11月, 共有830万吨国储小麦被投放市场。

图6国内小麦价格(元/吨) 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 资料来源:Bloomberg 图7 CBOT小麦价格(美分/蒲氏耳) 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 资料来源:Bloomberg 行业研究·农林牧渔行业8 2.3玉米 预计2007/08年度全球玉米产量将达到7.69亿吨,其中加拿大、欧盟27国和独联 体12国的产量增长,南非因为种植面积下降而产量下滑。

土耳其玉米因为夏季期间天气 异常炎热,导致单产下降,并限制了二季玉米种植的灌溉水源从而导致产量的下降。

表7全球玉米供需平衡表(百万吨) 年份01/0202/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存171.04148.05125.22103.86 130.69 123.04106.17 产量588.26601.51623.43712.63 696.36 703.85769.31 总供给759.30749.56748.65816.49 827.05 826.89875.48 国内饲用量426.15434.80443.33471.14 476.31 472.19484.17 总使用605.40627.00645.50685.20 704.03 720.71766.43 进口75.6276.8676.6677.11 79.47 89.7991.75 出口77.2278.1877.5578.27 80.93 91.1494.14 结转库存153.90122.56103.16131.28 123.02 106.17109.06 库存使用比(%) 25.4219.5515.9819.16 17.47 14.7314.23 资料来源:USDA 2007年中国玉米播种面积为2805万公顷,较2006年的2697万公顷增加108万公 顷,增幅4.00%,其中东北春玉米和华北夏玉米的面积均有增长,主要原因是玉米种植 效益高于大豆。

预计2007年中国玉米的产量为14800万吨,较2006年14548万吨增长 252万吨,增幅1.73%。

预计2007/08年度中国玉米饲料消费量为1.48亿吨,较2006/07年度提高500万吨, 增幅为3.49%。

目前各地养殖业继续处于恢复之中。

2007/08年度中国玉米工业消费量为 3750万吨,较2006/07年度提高200万吨,增幅为5.6%。

预计年度内国内玉米消费量为 1.49亿吨,略有增长。

表8国内玉米供需平衡表(百万吨) 年份01/0202/0303/0404/0505/0606/0707/08 期初库存123.80 84.79 64.97 44.85 36.56 35.26 32.48 产量106.00 121.30 115.83 130.29 139.36 145.48 145.00 进口 0.09 0.03 0.00 0.00 0.06 0.02 0.10 总供给229.89 206.12 180.80 175.14 175.98 180.76 177.58 饲用量92.00 96.00 97.00 98.00 101.00 103.00 105.00 国内消费120.24 125.90 128.40 131.00 137.00 143.00 148.00 出口7.28 15.24 7.55 7.59 3.73 5.27 1.50 总需求127.52 141.14 135.95 138.59 140.73 148.27 149.50 结转库存102.37 64.97 44.85 36.56 35.26 32.48 29.08 库存使用比(%) 80.28 46.03 32.99 26.38 25.06 21.91 19.45 资料来源:USDA 玉米是2006年明星农产品,但进入2007年,其价格走势大大弱于小麦和大豆。

这 主要与全球玉米库存消费比保持平稳大有关系。

同时,世界上最大的玉米生产国和出口 国-美国的玉米播种面积创下二战以来的新高。

然而,美国最新批准的汽车节油法案可 能有将催化玉米的价格走势。

12月,美国国会日常以压倒性票数批准汽车节油法案,该 法案要求在2022年来到以前,乙醇的使用量必须提高6倍至每年360亿加仑,年复合增 长13.65%。

目前,美国主要以玉米为原料生产乙醇,玉米产量的20%用于生产燃料乙醇。

2007年美国燃料乙醇消耗玉米8128万吨,同比增长48%。

而近6年美国玉米产量的复 行业研究·农林牧渔行业9 合增长率是4.84%,远远低于未来的乙醇使用增长率,这可能意味着国际玉米价格将重 拾升势。

图8国内玉米价格(元/吨) 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 资料来源:Bloomberg 图9 CBOT玉米价格(美分/蒲氏耳) 150 200 250 300 350 400 450 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 资料来源:Bloomberg 2.4食糖 07/08榨季国内食糖产量将继续增长,再创历史新高。

根据各省糖业协会的调查结 果,全国食糖产量将再创历史新高,达到1360-1400万吨,同比增长13-16%。

其中, 甘蔗糖产量预计为1230万吨,同比增长14.43%,甜菜糖产量128万吨,同比增长2.81 %。

每年我国进口食糖100万吨左右,其中40万吨是与古巴签订的政策性贸易糖,该部 分我们判断今年将全部进入国库,另有60万吨将进入市场。

则全国食糖的供应量将达到 1400-1450万吨。

业界对于新榨季的消费量的增长幅度判断不同。

06/07榨季的消费量 为1250万吨,同比增长16%,大大高于前五年的平均数据。

我们认为主要原因是:1) 食品工业的快速增长。

2)人民生活水平的提高。

3)替代品的替代效应减弱。

国家对玉米 深加工产业的控制以及糖价下降抑制了玉米淀粉糖的增长。

我们认为上述有利因素仍将 继续有利于新榨季食糖的消费量增长,再加上奥运商机,我们判断,本榨季的消费增加 量将达到150万吨,则国内的消费量是1400万吨。

国际糖业组织ISO认为,估计07/08制糖年全球的食糖产量将创下1.703亿吨,较 06/07制糖年1.660亿吨的产量增长2.6%;食糖消费量将从上季度预期的1.588亿吨增至 1.592亿吨,较06-07制糖年1.550亿吨的消费量增长2.7%;全球的食糖库存量有可能攀 升到7900万吨,相当于全球食糖消费总量的近79%。

当然,原油价格的上涨的确对糖 价构成了一些支撑。

尽管部分印度农民因国际糖价偏低已决定转产生产其他粮食作物,但相信印度生产 结构的变化至少不会对本制糖年的国际糖市产生较为积极的影响,原因是本制糖年印度 的食糖产量仍将创历史最高纪录,印度产糖大举“入侵”海外市场将成为阻碍国际糖价 回升的“绊脚石”。

ISO估计07/08制糖年印度的食糖产量较06-07制糖年将增加260万吨,达到3320 万吨(原糖值),超过巴西3190万吨的产量,成为全球头号产糖国;由于06/07制糖年 食糖生产大量过剩,估计到明年9月份制糖年结束时印度的食糖库存量将达到2000万吨 的水平,相当于印度全年消费量的90%。

行业研究·农林牧渔行业10 表9最近三个榨季食糖产区的产量(万吨) 产糖量(07/08E)增长(%)产糖量(06/07)增长(%)产糖量(05/06) 全国合计1358.00 13.22 1199.41 36.06 881.50 甘蔗糖小计1229.60 14.43 1074.52 34.18 800.80 广 东145.00 13.41 127.86 38.68 92.20 其中:湛江120.00 9.72 109.37 42.59 76.70 广 西800.00 12.90 708.60 31.78 537.70 云 南215.00 17.39 183.15 29.62 141.30 海 南52.00 38.59 37.52 110.79 17.80 福 建6.00 3.45 5.80 56.76 3.70 四 川5.30 0.19 5.29 46.94 3.60 湖 南3.00 0.00 3.00 0.00 3.00 其 他3.30 0.00 3.30 120.00 1.50 甜菜糖小计128.40 2.81 124.89 54.76 80.70 黑龙江28.00 15.80 24.18 31.41 18.40 新 疆68.00 -3.98 70.82 60.59 44.10 内蒙古22.00 10.00 20.00 60.00 12.50 河 北7.40 0.14 7.39 71.86 4.30 其 他3.00 20.00 2.50 78.57 1.40 资料来源:海通证券研究所 我们认为新榨季国内糖价的波动区间在3500-4200元/吨。

我们倾向性的认为国储 收购价格就是榨季糖价的最低点。

07年国储的收购价格是3500元/吨。

考虑到今年制糖 企业辅料、动力和人力成本的增加,今年国家的收购价格将不低于去年,甚至略有提高。

06/07榨季尽管国家公布了3500元/吨的收购价,但实际收到的数量仅有1200吨,国家 的收储能力还有70万吨。

考虑到现在国内的食糖的消费量,国家现有的160万吨的收储 上限也可以适当扩大,则国家收储的空间更大。

所以我们认为相对于糖价的运行上限, 对下限的把握更容易些。

同时,我们倾向性地认为国内糖价运行的主力区间是3700- 3800之间(广西南宁一级白砂糖价格)。

近期国际市场糖价的上涨,我们认为更多地是 投资基金的投机行为所导致。

在粮价大幅上扬的背景之下,糖价的比较效应突出。

但基 本面尚无改变。

所以,我们认为投机可能获得收益,但千万不要接了最后一棒。

我们预计南宁糖业07/08榨季食糖产量65万吨。

今年第四季度将销售20万吨。

08 年平均销售价格3700元/吨。

由于摊薄效应,我们将今明两年南糖的每股收益调整为0.42 和0.60元。

我们认为当前股价尚不具备足够的投资吸引力,维持对公司“中性”的投资 评级。

图10国内南宁的食糖价格(元/吨) 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 资料来源:中国食糖网 图11 NYBOT食糖价格(美分/磅) 8 10 12 14 16 18 20 22 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 资料来源:Bloomberg 行业研究·农林牧渔行业11 2.5棉花 预计2007/08年度全球棉花产量轻微下降,为2598万吨;而消费量继续增长6%, 为2814万吨。

棉花贸易量因中国进口量的增加会反弹到900万吨。

美国、乌兹别克斯坦 和巴西的出口会增加,印度出口保持稳定,但非洲法郎区和澳大利亚的出口量会显著下 降。

全球库存消费比由上年度的46%下降至42%。

表10全球棉花供需平衡表(万吨) 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 期初库存794.48 775.53 1182.24 1171.36 1324.42 产量2035.50 2595.71 2472.91 2542.80 2598.76 进口729.81 731.34 945.58 833.88 902.03 消费量2129.34 2330.74 2545.85 2653.62 2813.87 出口719.14 729.16 932.08 822.78 895.06 损耗0.44 1.09 -28.74 -73.16 -77.07 期末库存711.09 1041.38 1151.98 1145.01 1193.35 库存消费比(%) 33.39 44.68 45.25 43.15 42.41 资料来源:USDA 预计国内棉花产量07/08年度将达到772万吨,同比增长14.49%,消费量达到1197 万吨,同比增长10.01%,期末库存上升至373万吨。

库存消费比也将上升。

但由于国内 棉花的依存度也较高,进口数量占国内总消费量的26%,所以国际棉花价格对国内价格 影响较大。

从新棉采购价格看,的确伴随着国际棉花价格的上涨而稳步上涨。

表11中国棉花供需平衡表(万吨) 03/0404/0505/0606/0707/08 期初库存167.21 170.70 284.35 340.96 407.36 产量487.70 631.40 570.44 672.77 772.92 进口189.42 174.18 397.35 293.93 315.70 消费量685.83 816.47 990.65 1088.62 1197.48 出口4.35 1.09 0.65 1.74 1.09 损耗0.00 0.00 -28.30 -76.20 -76.20 期末库存154.15 158.72 289.36 293.71 373.61 库存消费比(%) 22.48 19.44 29.21 26.98 31.20 资料来源:USDA 按照库存结构消费比,07年COTLOOKA指数在54-64美分波动,预计新年度应 是62-72美分之间。

与之相对应的中国棉花价格均线,06/07年度是13000-13800元/ 吨波动,均价在13190附近,预计新年度中国A指数328价格均线应为13800元/吨, 其波动幅度应为12600-15100元/吨。

行业研究·农林牧渔行业12 图12国内棉花价格(元/吨) 12000 12500 13000 13500 14000 14500 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 资料来源:Bloomberg 图13 COTLOOKA棉花价格指数(美分/磅) 资料来源:Bloomberg 图14中国新棉收购价格 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 Sep-04 Nov-04 Dec-04 Mar-05 Oct-05 Nov-05 Feb-06 Oct-06 Nov-06 Feb-07 Oct-07 Nov-07 9000 10000 11000 12000 13000 14000 150003级籽棉均价(元/斤,左轴)收购价格指数(元/吨,右轴) 资料来源:中国棉花网 2.6猪肉 猪肉无疑是2007年国内农产品的明星,待宰活猪的价格由年初的6元/公斤,飚升 至现在的22元/公斤,创下有历史记录以来的新高。

分析猪价上涨的原因,主要是:1) 2006年猪价过低,导致生猪存栏量大幅下降。

2006年上半年平均猪粮比价为5.06∶1, 出栏一头育肥猪亏损80元左右。

06年三季度后,由于畜产品价格迅速上扬,猪粮比价 也快速回升,9月份以后猪粮比价超过5.5:1的盈亏点,12月达到6.2:1。

2)疫情导 致存栏数量减少。

今年前5个月,中国有22个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情。

疫 情县市194个、疫点289个,发病猪45858头,死亡18597头,扑杀5778头。

3)饲料 成本的上升,由于粮食价格上升,饲料价格普遍上升。

导致生猪养殖成本增加。

当前的猪粮比达到8.36:1,大大高于盈亏平衡点(5.5:1),这也是连续15个月高 于盈亏平衡点。

国家也出台大量政策保证生猪生产,但因为生猪出栏需要6个月左右的时 间,所以我们判断猪肉价格会在明年1季度后缓慢下滑。

52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 行业研究·农林牧渔行业13 图151997-2007年全国肉猪存栏量 30000 35000 40000 45000 50000 55000 19971998199920002001200220032004200520062007E -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15存栏(万头)增长(%) 资料来源:海通证券研究所 图162004-至今猪肉价格(元/公斤) 5 10 15 20 25 30 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 仔猪待宰活猪去皮带骨猪肉 资料来源:Bloomberg 图172004-至今育肥猪配合饲料价格(元/公斤) 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 资料来源:Bloomberg 3.寻找产业链延伸有望成功的企业 3.1为什么有那么多企业开始产业链的延伸 在农产品涨价的大背景之下,仔细分析农业上市公司,我们发现很多上市公司已经 开始尝试着产业链延伸。

有些可能我们还没有关注,有些已经开展得有声有色。

比如北 大荒已经开始大米生产和销售,通威股份的“通威鱼”已经上市等等,天邦股份的水产 品加工厂已经建立。

行业研究·农林牧渔行业14 表12农业上市公司已经开始的产业链延伸 市值(亿元)原业务产业链延伸 新农开发29.72棉花种植与山东海龙合资生产棉浆粕和粘胶短纤维 通威股份91.78饲料加工屠宰加工,流通领域,推出通威鱼 天邦股份20.78饲料加工水产品加工 正邦科技23.95饲料加工生猪养殖 新希望121.44饲料加工屠宰加工 新五丰27.22生猪养殖屠宰加工,开出品牌加盟店 福成五丰27.05肉牛养殖屠宰加工,开出品牌加盟店 好当家96.87海珍品养殖流通,连锁店形式 獐子岛97.51海珍品养殖流通,连锁店形式 东方海洋14.89水产品加工海参养殖 北大荒234.36承包收入米业加工 资料来源:海通研究所 为什么那么多农业企业开始进行产业链延伸呢?首先,我们认为是人们从食品安全 的角度出发对农业企业的要求。

目前到我们餐桌上的食品,需经过一条“从田间到餐桌” 的漫长产业链,从食品的种养殖、生产加工、市场流通一直到存储、运输,其中任何环 节出现差错都容易引出食品问题。

单纯的某一环节上的企业仅仅保证自身不出问题显然 是不够的,最终产品的安全无法得到保证。

而人民生活水平提高后,从吃饱开始向吃好 的要求过渡,而吃好的基础是吃得安全。

商务部《2005年流通领域食品安全报告》报告 显示,对于城市消费者来说,在众多影响消费的因素中,食品安全关注度最高,达到了 71.8%,购买食品中价格优先的比重仅为8%,而质量优先的比重达到了30%。

回顾历史, 从2005年至今,国内发生的食品安全事件也是频频发生。

从政府监管的角度出发,如何 控制最终产品的安全,形成可追溯的制度无疑是最重要的。

因此在一个环节上的农业企 业开始向上下游进行产业链的延伸。

表13食品不安全事件频发 时间事件 2005年4月雀巢金牌成长3+奶粉碘超标 2005年4月国家质检局宣布:30家企业88种食品被检出含苏丹红 2005年7月四川感染猪链球菌病例增至152例已经有31人死亡。

2006年2月比利时、荷兰、德国部分猪肉产品二恶英超标 2006年8月广州和北京发行近百人因为食用凉拌福寿螺肉而感染上“广州管圆线虫病” 2006年8月浙江省台州市卫生局执法人员发现某油脂厂生产的成品油中被检出猪油中酸价和过氧化值严重超标。

2006年9月上海市连续发生多起因食用猪肉、猪内脏导致336人瘦肉精中毒事件 2006年10月台湾卫生部门发布消息,称从昆山阳澄湖水产公司进口的约3吨阳澄湖大闸蟹验出致癌物质硝基呋喃代谢物。

2006年11月河北省个别地区出现含有化工染料“苏丹红”的咸鸭蛋 2006年11月上海多宝鱼查出禁用鱼药对人体可能致癌 2006年11月香港从内地进口桂花鱼(鳜鱼)中检出孔雀石绿停售30多种淡水鱼 2006年12月北京市食品安全办通报,烟台德胜达龙口粉丝有限公司生产的龙口粉丝中检出含有毒的工业用漂白剂“吊白块”甲醛次硫酸氢钠 2007年4月北京发生织纹螺中毒事件 2007年11月品客薯片被检出烯超标 2007年12月梅林出口香港的午餐肉罐头被检出硝基呋喃药残留,原因是原料受到污染 资料来源:海通研究所 其次,我们认为主要是出于企业追求利润的角度。

如前所述,现在农业上市公司往 往以农产品加工为主业,由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向挤压,成长空 间狭小。

我们以饲料行业为例,毛利率水平大多在10%左右,行业净利率只有3%。

所 行业研究·农林牧渔行业15 以几乎所有的上市饲料企业都进行了产业链的延伸。

通威股份的“通威鱼”预示着公司 开始向下游延伸,天邦股份向下游的水产品加工发展,而正邦科技涉足下游的生猪养殖 业。

通过分享产业链上的其他环节利润改善企业成长的空间。

3.2产业链延伸成功需要具备的条件 尝试并不意味着一定成功。

所以从投资的角度,我们要寻找那些最有可能成功的企 业。

我们认为判断的标准有以下:1)正确的方向。

无论是向上还是向下延伸,必须应该 是公司所熟悉的,而且其发展的方向具有可行性。

比如,原先的秦丰农业想向农资超市 这个方向发展,但由于农民购买习惯和投入巨大而导致失败。

2)拥有一定的品牌。

今后 的农业企业将更象是一个食品企业,大众消费者选择的重要因素是品牌。

拥有知名的品 牌意味着在市场拓展中成功的概率更大。

3)规模。

规模大小决定了当前公司的经济实力, 在产业链延伸的过程中才可能给予新进入领域更多的投入。

依上述标准选择,我们认为 通威股份、天邦股份、北大荒、好当家和獐子岛在产业链延伸上将会有所作为。

表14农业上市公司拥有的品牌 公司市值(亿元)拥有的品牌 通威股份91.78通威,中国驰名商标 獐子岛96.87獐子岛,中国驰名商标 好当家97.51好当家(homey),中国名牌 南宁糖业74.20明阳,中国名牌 登海种业20.23.登海,中国驰名商标 新五丰27.22浏洋河,新五丰,湖南省著名商标 东方海洋14.89东方海洋(oriental ocean) 天邦股份20.78天邦,浙江省著名商标 隆平高科23.23隆平,湖南省名牌 新中基53.93 Chalkis,国内番茄制品出口主要品牌 北大荒234.36北大仓(尿素),中国驰名商标 顺鑫农业74.20牛栏山,中国驰名商标 资料来源:海通研究所 4.重点细分行业简述 4.1种子行业 2008年杂交玉米种子供过于求的局面从数量上较2007年略有改观,但并没有根本 转变,2008年杂交玉米种子依然供过于求且比较严重。

尽管07/08年的制种面积下降, 但由于上年留存太多,导致有效供应量较上年仅仅减少1.3亿公斤;预计需求仍保持稳 定,尽管最终库存预计将较上年有所减少,但仍属于留存量较大的一年。

今年杂交玉米种子生产是个丰收年,制种面积下降,但是制种单量较高;新生产的 种子质量整体好于往年。

黑龙江省制种基地春旱灾情较重,但由于省内制种面积相比去 年增加幅度较大,总体产量依然比去年增加1300万公斤,比前年增加2000万公斤;甘 肃、山西部分基地后期受降雨多、气温低等因素的影响,增大了种子脱水的难度,个别 受冻害,影响发芽率。

以黑龙江及内蒙东部为主的早熟中早熟及以云、贵、川为主的西 南区玉米种子销售形势相对较好,但从种子供应数量上与2007年相比有一定程度的增加。

由于农资产品的普遍上涨,而且07年的农产品价格上涨较多,我们判断2008年的 行业研究·农林牧渔行业16 玉米种子价格将与上年持平,不会再出现07年价格下滑的格局。

玉米种子生产企业登海 种业和华冠科技面临的市场压力要较今年有所减轻。

表15玉米种子本年度种植年度与上年度供需形势对比 07/08(E) 06/07 制种面积345万亩计划种植面积4.28亿亩制种面积490万亩计划种植面积4.28亿亩 制种产量10.5亿公斤需种量10.7亿公斤制种产量16.2亿公斤需种量10.7亿公斤 有效库存7.4亿公斤余种量 7.2亿公斤有效库存3亿公斤余种量8.5亿公斤 可供种量17.9亿公斤 可供种量19.2亿公斤 资料来源:海通证券研究所 07/08年,杂交水稻种子供过于求且比较严重。

杂交水稻制种面积下降,但是制种 单产较高。

新生产的种子质量整体明显好于往年。

从需求角度看,近两年杂交水稻大田 种植面积逐年减小,杂交水稻亩用种量普遍减少20%。

经测算,种植面积和用种量的减 少,使2008年需种量较常年少6000万公斤。

两系杂交稻、优质稻品种种植面积将逐步 增加,老品种退市速度加快;通过近两年的大田种植,农民开始对“保护品种”有了更 全面、理智的认识。

2007年的1.2亿公斤库存中,质量较差、品种不对路的种子数量较 大,会对明年的市场秩序、市场价格造成冲击。

我们判断由于供大于求的现象较为严重,杂交水稻种子的价格较为悲观。

但同样考 虑农资价格上涨的因素,其降幅预计不会超过10%。

我们预计以杂交水稻种子为主业的 隆平高科面临较大的市场压力。

表16水稻种子上种植年度与本年度供需形势对比 07/08(E) 06/07水稻 制种面积114万亩计划种植面积2.36亿亩制种面积150万亩计划种植面积 2.5亿亩 制种产量2.15亿公斤需种量 2.35亿公斤制种产量 2.7亿公斤需种量3亿公斤 有效库存 1.2亿公斤余种量 1亿公斤有效库存0.8亿公斤余种量0.5亿公斤 可供种量3.35亿公斤 可供种量3.5亿公斤 资料来源:海通证券研究所 4.2饲料行业 饲料工业生产总体形势良好。

虽然2007年上半年受高致病性猪蓝耳病和养殖周期波 动的影响,生猪存栏下降,下半年,饲料原料价格的大幅上涨对饲料生产造成了很大冲 击,但在国家扶持畜牧业的政策引导和畜产品价格拉动下,生猪生产逐步恢复,家禽生 产增长较快,水产、牛羊生产稳定,饲料生产仍保持了持续增长的良好局面。

全年饲料 工业总体形势可概括为:市场需求增加,总量保持增长;浓缩饲料萎缩,结构变化加大; 猪料持续下滑,禽料大幅上扬;经营成本上升,企业利润下降;大型企业继续扩张,中 小企业步履维艰。

总的来看,预计2007年全年饲料产品产量将较上年略有增长。

饲料总产量增长、猪饲料产量下降。

2007年一季度,饲料总产量为2l60万吨,同比 增长5.9%。

其中配合饲料1590万吨,同比增长10.2%,浓缩饲料480万吨,同比下降 4.6%,添加剂预混料90万吨,同比下降5.0%。

按品种分析,除了猪饲料下降外其他饲 料均增长。

其中猪饲料740万吨,同比下降9.9%;蛋禽饲料450万吨,同比增长6.5%, 肉禽饲料690万吨,同比增长26.9%;水产饲料110万吨,反刍饲料110万吨,其他料 60万吨,同比分别增长3.1%、18.1%、14%。

行业研究·农林牧渔行业17 分析1-8月的饲料行业统计数据,销售收入增长33.34%,我们判断主要于产品价 格上涨有关系。

同时,有点出乎意料的是尽管粮食价格大幅上涨,但饲料行业的销售利 润率水平却有提高,从去年2.64%上升至3.06%。

仔细分析相关数据,我们发现其成本 的上升几乎与收入水平上升相当,达到33.74%,但产品销售费用仅仅增长9%,管理费 用仅同比增长16%。

所以销售/管理费用比的下降,提升了单位利润的提高。

表明在成本 高企之时,饲料企业对费用的控制更为严格。

由此,我们认为饲料行业2008年的景气度 将会提升。

如果粮食价格略有回调,则行业效益表现将更加出色。

当然,我们还是建议 关注行业的龙头企业,这是因为:1)大型企业在成本采购上具有优势,原材料上涨的负 面影响较小企业要小的多。

2)龙头企业可能会并购小企业,从而获得整合者的种种好处。

美国年产配合饲料1.5亿吨,而国内的生产企业只有300家,平均每家年生产500万吨, 而中国每年生产1.1万吨配合饲料,却有1.5万个饲料企业,平均每家生产7000吨。

而 通威的年度数据也表明,随着销量的不断扩大,其单吨销售费用和管理费用呈现下降趋 势,表明规模效应是盈利的重要支撑。

图18饲料行业收入增长率(%) 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 Feb-03 Sep-03 Apr-04 Nov-04 Jun-05 Jan-06 Aug-06 Mar-07 资料来源:中经数据 图19饲料行业销售利润率(%) 0.1 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 Feb-03 Sep-03 Apr-04 Nov-04 Jun-05 Jan-06 Aug-06 Mar-07 资料来源:中经数据 表17国内饲料上市公司 公司名称市值(亿元)主营产品经营模式饲料收入(万元)饲料毛利率(%) 新希望121.44猪饲料多元185243 8.69 通威股份91.78水产饲料单一480973 10.57 正虹科技19.30猪饲料单一105210 13.43 中牧股份119.92禽需饲料多元68814 9.40 天康生物20.52猪饲料多元30441 10.38 天邦股份20.78水产饲料单一34639 19.78 正邦科技23.95猪饲料单一10817410.80 资料来源:海通研究所 4.3水产养殖行业 基于普通水产品价格上涨并不多,因此我们对普通水产品养殖行业持中性的观点, 但海参产品的价格却出现明显上涨态势,我们给予更多的关注。

07年9月份以来,非捕 捞季节,山东烟台、威海等地海参价格飙升到260-270元/公斤以上,个别地区达到290 -300元,海参均价要较06年上升20-30%左右。

尽管很难获得全国对海参需求量的数 行业研究·农林牧渔行业18 据,但我们注意到好当家的海参的供应量在去年和今年都明显上升,但平均销售价格还 保持较快的增长。

而国内海参养殖面积和供应量明显上升,但价格亦保持了快速增长。

表明人民生活条件改善后对高档保健品的需求强劲。

同时,海参作为营养保健食品的观 念被大众所接受。

山东省的有关报道也证实了我们的推论:今年上半年,全省海参养殖 面积在去年40万亩的基础上增加到43万亩,产量达2.9万吨,预计海参年产值将达到 75亿元。

其中烟台、威海两市达到39万亩,产量达到2.6万吨。

目前,全省海参养殖生 产保持了良好的发展态势,市场价格居高不下,产品供不应求。

表18国内涉及海参养殖的上市公司 市值(亿元)海参产量(吨)海参收入(万元)海域面积 好当家97.511020 13241 23.16万亩,其中10万亩尚未投苗 獐子岛96.87366 5190 65.63万亩,40万亩可收购 东方海洋14.8980 1240 837亩,拟增发收购4万亩 资料来源:海通研究所 图20好当家的海参销售量和销售价格 100 300 500 700 900 1100 1300 1500 2001200220032004200520062007E 5 7 9 11 13 15 17 19 销量(吨,左轴)价格(万元/吨,右轴) 资料来源:中经数据 图21獐子岛的海参销售量和销售价格 0 50 100 150 200 250 300 2003200420052006 10 12 14 16 18销量(吨,左轴)价格(万元/吨,右轴) 资料来源:中经数据 5.重点上市公司 农业上市公司往往由于农产品价格波动和双面受挤压导致业绩增长的乏力。

因此我 们从细分行业成长性、上市公司在行业中的地位等因素选择以下8家公司作为我们重点 关注的上市公司。

通威股份是水产饲料行业的龙头,而近两年公司又将产业链延伸做的有声有色。

公 司的可贵之处在于利用中间商这一身份成功地将上游和下游团结在自身周围,三方成为 利益相关方。

它的一体化经营模式是可以复制的。

事实上,我们发现之所以公司能够成 功地成为整个水产饲料行业的王者凭借的就是经营模式的可复制性。

在哪里建厂?建厂 的规模?引进的设备?人才的培养和建设都是按照既定模式复制的。

我们发现公司正在 将其成功模式复制到另一个更大的产业中去,而这一产业又将其原有的饲料行业容纳进 去。

正是因为这样的可复制性,我们对公司未来一体化战略的成功抱乐观态度。

獐子岛和好当家是海珍品养殖企业的典范。

好当家凭借着海参价格的快速上涨和产 量的上升,公司盈利快速增长。

基于我们对海参价格仍较为乐观的判断,公司未来的盈 利增长无忧。

而獐子岛上市之后,遭遇虾夷扇贝的价格下滑,而公司进行的营销改革时 间尚短,未能获得效果,进而盈利低于市场的普遍预期。

但毕竟公司拥有65万亩的海域 行业研究·农林牧渔行业19 资源,同时公司也有意在海参养殖上有所发展。

因此我们持续关注此公司。

登海种业是杂交玉米种子的龙头企业。

由于营销水平薄弱以及玉米种子市场供大于 求的状况未能改变,导致业绩在2006年大幅下滑。

但我们认为公司作为最具研发实力的 玉米种子企业在未来有望继续研发出引领市场的玉米种子品种。

所以,我们也持续跟踪。

我们基本判断公司在2008年的下半年可能迎来投资机会。

一方面,整个市场的供需形势 会发生变化,另一方面,公司研发的新品种将在全国推广。

北大荒的盈利模式较为特殊。

土地承包收入是公司最重要的盈利来源,伴随着粮食 价格的上涨,其土地承包收入也将小幅上调,预计在2-5%的幅度。

此外,公司尝试着 向其他农产品加工领域延伸。

鉴于公司在中国粮食供应市场上举足轻重的地位,我们也 保持对它的跟踪。

南宁糖业是国内最大的食糖生产企业之一。

我们在第二章节中有详细分析,在此不 在赘述。

在当前的市场价格上,我们给予“买入”投资评级的是顺鑫农业和天邦股份。

我们 认为顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎,而城市快速消费品供应商的 实质内涵理应获得更高的估值水平。

天邦股份也是一家水产饲料企业,我们认为其未来 的生产规模迅速提升,海外扩张和产业链延伸进展顺利,具有成为一个大市值企业的潜 质。

我们在文后附上这两家公司的投资要点,请投资者留意。

同时,给予海珍品养殖的 主要企业好当家和饲料行业龙头企业通威股份“增持”的投资评级。

表19重点农业上市公司盈利预测及投资评级 代码公司名称市值(亿元)相对上月涨幅(%) EPS(元) PE(x)投资评级 20062007E 2008E 2006E 2007E 2008E 000860顺鑫农业74.2015.490.240.340.5570.5049.7630.76买入 600438通威股份91.7821.580.220.260.3560.6851.3538.14增持 002041登海种业20.2013.210.040.110.28287.00104.3641.00中性 002069獐子岛96.8716.211.481.662.1457.8751.6040.02中性 600598北大荒234.3620.200.330.360.4043.4539.8335.85中性 000911南宁糖业48.3623.140.730.420.6023.1140.1728.12增持 600467好当家97.5130.760.230.290.3966.9153.0739.46增持 002124天邦股份20.7915.180.300.380.821.2379.8737.01买入 资料来源:海通证券研究所 交易价格采用12月21日收盘价 行业研究·农林牧渔行业20 天邦股份(002124) 高成长理应获得高估值 凭借一体化的经营战略、高档化的产品结构以及规模的扩张,我们 预计天邦股份未来三年盈利的复合增长率将达到60%。

快速的成长理 应获得高估值。

主要财务数据及预测 200520062007E 2008E 2009E 净利润增长率(%) 2.61 -17.239.98115.7850.00 主营业务利润率(%) 15.1819.5717.0816.6316.51 净资产收益率(%) 24.2720.0110.3314.6417.63 每股经营性现金流(元) 1.160.080.771.011.26 每股收益(元) 0.490.410.380.821.23 资料来源:海通证券研究所 天邦股份以水产饲料为主业,并以特种水产饲料而见长。

2003-2006年,水产饲料 的销售收入占主营业务收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。

其 中,特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和 70.82%。

我们看好天邦股份的一体化经营战略。

公司已经在盐城地区建立了“公司+基地+ 农户”的经营模式,完成了从育种-养殖-水产品加工的一体化经营。

借助江苏省 政府的支持,公司希望通过与养殖户签订供料协议,之后收购产品,再加工出口的 形式,锁定客户群,分享饲料养殖和加工两大环节的利润。

加工的主体是仅邻盐城 天邦而建的盐城邦尼。

一体化的经营战略不仅可以带动附近农民的养殖规模从来为 盐城天邦的饲料扩大销量,而且将产业链向下游延伸有利于公司未来长远的发展。

合理的管理团队构成是快速增长的核心。

公司是一家典型的私营企业,其中张邦辉 先生和吴天星先生是实质控制人,张邦辉先生对内负责管理,吴天星先生对外负责 沟通,各有侧重。

通过与公司管理层的交流,我们感觉管理层对公司未来充满信心。

我们认为团结富有进取心的管理团队是公司未来快速扩张的核心力量。

未来公司股价表现的催化剂。

1)获得南京天邦的股权。

公司正在与中牧股份争夺南 京天邦的股权。

南京天邦是农业部指定的高致病性猪蓝耳病疫苗定点生产企业,盈 利能力强。

假设公司如愿获得南京天邦50%的股权,则公司的盈利将再上台阶。

2) 海外扩张的顺利进展。

主要不确定因素。

1)新建成项目的盈利能否达到预期。

2)赊帐销售可能导致的坏 账风险。

3)能否继续享受税收优惠政策。

4)原材料价格波动。

盈利预测与投资建议。

我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.38元、0.82 元和1.23元(不考虑南京天邦)。

综合PE、PEG相对估值和海通DCF绝对估值结 果,我们认为天邦股份的合理定价为33.41-36.02元,对应PEG08为0.67-0.73x。

相 对当前股价还有10-19%的上升空间,给予公司“买入”的投资评级。

农林牧渔—饲料 上上市市公公司司跟跟踪踪报报告告 买入 维持 股票价格 12月21日收盘价30.35元 6个月内目标价33.00元 52周内股价波动19.70-41.00元 主要估值指标 20062007E 2008E 市盈率74.0279.8637.01 市净率4.324.304.00 PEG 1.231.330.61 EV/EBITDA 23.5115.0115.61 股本结构 总股本(万股) 28479 流通A股(万股) 14475 B股/H股(万股) 0/0 市场表现 资料来源:海通证券研究所 相关研究 天邦股份新股分析 2007.6. 通威股份年报点评 2007.4. 天邦股份调研报告 2007.9. 农林牧渔行业分析师 丁频 电话:021-23219405 Email:dingpinh@htsec.com 2007年12月26日 行业研究·农林牧渔行业21 顺鑫农业(000860) 厚积,而薄发 顺鑫农业的发展拐点已经出现。

城市快速消费品供应商的实质内涵 理应获得更高的估值水平。

无论是从价值还是成长的角度,公司的投资 吸引力依然存在。

主要财务数据及预测 200520062007E 2008E 2009E 净利润增长率(%) -2.058.1857.0359.0936.76 主营业务利润率(%) 17.5218.2617.2817.4017.46 净资产收益率(%) 6.096.357.009.9111.02 每股经营性现金流(元) 0.19 -0.250.901.140.96 每股收益(元) 0.220.260.340.550.75 资料来源:海通证券研究所 市场对于顺鑫农业的理解仍不全面。

我们认为市场对于它的认识仍不全面。

我们发 现公司业务发展的框架已基本清晰,对于未来的发展有了明确的目标以及实现的手 段。

我们预计未来三年的平均复合增长率将达到48%。

同时,顺鑫农业已不再单纯 是一个农业股,而是城市快速消费品的综合提供商,而且,它获得了这一供应过程 中的每一个环节的利润,这样的实质内涵理应获得更高的估值。

无论是从价值还是 成长的角度,公司仍不乏投资吸引力。

白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎。

随着公司产品结构的调整(百年牛栏山 和精品二锅头为代表的中高档白酒的市场接受程度不断提高),吨酒价格不断上升, 盈利能力随之提高,我们预计白酒业务2007和2008年的利润增长将达到48%和26 %。

公司生鲜肉品在北京市场的垄断地位无人撼动,市场占有率达到40%。

规模的 扩大和产品结构的调整会导致肉制品业务的盈利能力提升,我们预计2007和2008 年的利润增长达到63%和48%。

定向增发项目为更长远的业绩增长打下坚实基础。

公司非公开定向增发计划已经完 成。

发行数量4080万股,募集资金4.90亿元。

投入食品加工项目:总投资为25310 万元,达产后年税后利润4654万元;优质酒储存库年项目总投资为16180万元,达 产后税后利润3906万元;石门农产品批发市场扩建项目:总投资为9510万元,达 产后年税后利润1454万元。

股价表现的催化剂。

宁城老窖的酒类资产可能注入上市公司;顺义是2008年北京奥 运会仅次于国家体育场和国家游泳中心的第三大“金牌产区”,奥运概念将不时地促 进股价的表现;可能的股权激励。

盈利预测与投资建议。

我们预计公司2007-2009年的全面摊薄每股收益分别为0.34 元、0.55元和0.75元。

海通DCF估值模型显示,公司的内在股权价值为20.69元。

我们又利用PE、PEG和PS多种相对估值方法对公司的各业务进行分类估值。

综合 考虑上述各种估值方法的结果,我们认为顺鑫农业的合理价格应当在20.09-22.92元 之间,对应PE0836.54-41.67x,PEG080.75-0.86x。

相对现在股价,尚有18.73%-35.46% 的上升空间,我们重申“买入”的投资评级。

农林牧渔—加工 上上市市公公司司跟跟踪踪报报告告 买入 维持 股票价格 12月21日收盘价16.92元 6个月内目标价22.92元 52周内股价波动5.47-19.43元 主要估值指标 20062007E 2008E 市盈率65.0749.7630.76 市净率4.324.304.00 PEG 1.321.010.63 EV/EBITDA 23.5115.0115.61 股本结构 总股本(万股) 28479 流通A股(万股) 14475 B股/H股(万股) 0/0 市场表现 资料来源:海通证券研究所 相关研究 天邦股份新股分析 2007.6. 通威股份年报点评 2007.4. 天邦股份调研报告 2007.9. 农林牧渔行业分析师 丁频 电话:021-23219405 Email:dingpinh@htsec.com 2007年12月26日 行业研究·农林牧渔行业22 信息披露 分析师负责的股票研究范围 丁频:农林牧渔&食品行业 重点研究上市公司:登海种业、南宁糖业、通威股份、北大荒、顺鑫农业、双汇发展、伊利股份、光明乳业、好当家、獐子岛。

公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

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行业研究·农林牧渔行业23 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)23219439 skwu@htsec.com 路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业核心分析师 (021)23219422 kljiang@htsec.com 陈美风 计算机行业核心分析师 (021)23219409 chenmf@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业核心分析师 (021)23219399 yezg@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)23219405 dingpin@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)23219402 zhangluan@htsec.com 邓 勇 石化及基础化工行业高级分析师 (021)23219404 dengyong@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)23219452 guqing@htsec.com 联蒙珂 通信行业及衍生产品高级分析师 (021)23219395 lianmk@htsec.com 刘 金 基础化工行业高级分析师 (021)23219421 liujin@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)23219408 maying@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)23219420 ymniu@htsec.com 邱春城 电子元器件行业高级分析师 (021)23219413 qiucc@htsec.com 邱志承 金融行业高级分析师 (021)23219396 qiuzc@htsec.com 詹文辉 电力设备行业高级分析师 (021)23219412 zhanwh@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)23219423 zhaot@htsec.com 龙 华 铁路装备行业高级分析师 (021)23219411 longh@htsec.com 刘彦奇 钢铁行业分析师 (021)23219391 liuyq@htsec.com 潘洪文 保险行业分析师 (021)23219389 panhw@htsec.com 帅 虎 房地产行业分析师 (021)23219401 shuaih@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)23219407 wangyh@htsec.com 汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 (021)23219390 wangs@htsec.com 谢 盐 证券信托行业分析师 (021)23219436 xiey@htsec.com 严 平 通信行业分析师 (021)23219414 yanp@htsec.com 杨红杰 有色金属行业分析师 (021)23219406 yanghj@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)23219397 yelf@htsec.com 周 睿 医药行业分析师 (021)23219416 zhour@htsec.com 范坤祥 金融行业助理分析师 (021)23219382 fankx@htsec.com 李明亮 宏观经济核心分析师 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 露 宏观经济高级分析师 (021)23219435 chenl@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)23219433 zrchen@htsec.com 陈 勇 宏观经济分析师 (021)23219438 chenyong@htsec.com 汪 辉 宏观经济分析师 (021)23219432 wanghui@htsec.com 于建国 宏观经济分析师 (021)23219431 yujg@htsec.com 陈久红 策略高级分析师 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 策略高级分析师 (021)23219387 wuyiping@htsec.com 行业研究·农林牧渔行业24 黄泽丰 策略分析师 (021)23219440 huangzf@htsec.com 张冬云 策略分析师 (021)23219442 zhangdy@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)23219450 loujing@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)23219472 huqian@htsec.com 姜金香 估值分析师 (021)23219445 jiangjx@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)23219424 zqyong@htsec.com 单开佳 基金分析师 (021)23219448 shankj@htsec.com 吴先兴 定量分析师 (021)23219449 wuxx@htsec.com 周 健 衍生产品分析师 (021)23219444 zhouj@htsec.com 韩振国 机构客户部经理 煤炭行业高级分析师 (021)23219400 zghan@htsec.com 贺振华 机构客户部副经理 高级销售经理 (021)23219381 hzh@htsec.com 高 溱 销售经理 (021)23219386 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)23219385 huxm@htsec.com 黄 毓 销售经理 (021)23219410 huangyu@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)23219384 jiwj@htsec.com 孙 俊 销售经理 (021)23219454 sunj@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦11楼 电话:(021)63411371 传真:(021)63411363

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