基础化工行业：东方证券-基础化工行业化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估-210609

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因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。

深度报告 【 行 业· 证券研究报告 】 基础化工行业 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被 重估 碳中和目标将推动制造业重构，我们认为化工一些行业的存量资产价值也将随 之迎来重估。

核心观点 轻烃化工：轻烃化工包括丙烷脱氢、丙烷裂解、乙烷脱氢等，由于成本相比 油头路线有系统性优势，所以过去国内发展较快。

在碳中和影响下，其副产 氢气的价格有望对标光伏风电等产生的绿氢，使项目盈利大幅提升。

我们测 算以常规60万吨PDH为例，盈利中枢约将提升1.7亿元，折合每吨丙烯 增加280元利润。

同时油头和煤头烯烃路线未来扩张将受到一定限制，这 为轻烃化工的高速扩张腾出了空间，轻烃化工赛道的成长性也会被重估。

PVC：PVC是国内供给端限制最强的品种之一，2016年以来的环保政策导 致16-20年国内PVC产能的复合增长率仅2.4%，而今年推行的碳中和政 策进一步加强了限制。

未来电石法由于电石难以扩张、且BDO大幅扩产， 外购电石的PVC企业成本将居高不下。

而乙烯法由于东部地区能耗指标更 加紧张，也难以获得有效扩张。

因此我们预计一体化企业的PVC盈利将长 期维持高位。

工业硅：工业硅传统竞争力较强的产能都在西北地区依靠火电，而西北产能 已达到瓶颈，行业开始往西南转移，但西南的水电资源也逐渐吃紧。

即使未 来白鹤滩、乌东德等大型水电项目投产，也主要是平抑地方的水电发电量波 动，很难有大量富裕资源来支持工业硅等高能耗项目扩产。

而工业硅是光伏 硅片的主要材料，受益光伏高增长，预计工业硅需求未来也将维持7.5%左 右的增速。

投资建议与投资标的 轻烃化工建议关注万华化学(600309，买入)、卫星石化(002648，未评级)、 东华能源(002221，未评级)、金能科技(603113，买入)，PVC行业同样建 议关注万华化学(600309，买入)，还建议关注国内唯一依托水电的天原股份 (002386，增持)；工业硅则建议关注行业绝对龙头合盛硅业(603260，未评 级)。

风险提示 国家政策变化；项目进度不及预期；油价大幅波动。

行业评级 看好 中性 看淡(维持) 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2021年06月09日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 联系人袁帅 yuanshuai@orientsec.com.cn 相关报告 化工碳中和系列报告四：碳交易市场对化工 行业影响如何？ 2021-05-20 化工碳中和系列报告三：碳中和背景下大炼 化和煤化工如何发展：——氢从哪里来 2021-03-21 化工碳中和系列报告二：化工行业碳排放压 力有多大？ 2021-03-20 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 2 目录 1、引言.....................................................................................................4 2、轻烃化工..............................................................................................4 2.1副产氢价值重估...........................................................................................................5 2.2赛道成长性重估...........................................................................................................6 3、PVC .....................................................................................................7 4、工业硅.................................................................................................9 5、投资建议............................................................................................10 6、风险提示............................................................................................12 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 3 图表目录 图1：国内丙烯产能变化（包括油头、煤头、气头，万吨） ........................................................6 图2：PE、PP、PVC、PTA期货价格（元/吨） .........................................................................8 图3：2016年以来国内PVC产能变化（万吨） ..........................................................................8 图4：电石价格与PVC-电石价差（元/吨） .................................................................................8 图5：工业硅产能分布...............................................................................................................10 图6：工业硅需求结构...............................................................................................................10 图7：2016-2020年国内与全球光伏装机量及增速（单位：GW） ............................................10 图8：国内PVC成本曲线（横轴：产能/万吨。

纵轴：成本/元） ..............................................11 图9：合盛硅业2014-2020年单吨工业硅净利测算（元/吨）与工业硅国内需求增速（%） ......12 表1：国内轻烃化工产能情况和投产时间.....................................................................................4 表2：PDH尾气价值测算............................................................................................................5 表3：绿氢成本测算.....................................................................................................................5 表4：PDH项目规划（不完全统计） ..........................................................................................6 表5：相关企业轻烃化工产能....................................................................................................11 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 4 1、引言 碳中和政策给化工行业带来了两个主要变化：一是在供给端增加了一环新的约束；二是在经营中增 加了碳排放这一价格可以量化的新品种。

在这两点新变化的影响下，许多产品的成本曲线将发生结 构性变化，因此我们预计国内一些存量化工项目的价值将迎来重估。

而重估可以来自三个方面：一 是增量供给被限制后，存量产能的价值和盈利展望大幅提升；二是产品贴合可持续发展要求，需求 大幅提升；三是产品的边际定价被可持续路线大幅拉升，竞争路线的盈利扩大。

从这三点出发，我 们认为未来碳中和情境下，行业重估弹性较大的主要是轻烃化工、PVC和工业硅行业。

2、轻烃化工 国内轻烃化工发展从2013年天津渤化第一套PDH投产开始，截止目前已经建设了866万吨丙烷 脱氢（PDH），315万吨混合脱氢，190万吨乙烷裂解和100万吨丙烷裂解产能（以乙烯计），同 时在建和规划的还有非常多的PDH产能。

产业一片欣欣向荣，可以证明轻烃化工确实是一条非常 具有竞争力的路线。

我们在前期多篇深度报告中分析过，轻烃化工的优势主要来自低廉的原料价格 和设备投资，使轻烃化工生产烯烃相比占比最大的油头路线具有长期成本优势。

随着今年碳中和政 策逐渐落地推进，制造业的根本逻辑发生了重大变化，而我们认为对于轻烃化工来说，碳中和政策 将进一步提升其竞争力，轻烃化工的价值将迎来重估，具体体现在两个方面。

表1：国内轻烃化工产能情况和投产时间 项目技术路线产能（万吨）投产年份 渤海石化PDH 602013 三锦石化PDH 452014 卫星石化一期PDH 452014 宁波海越PDH 602014 扬子石化（张家港） PDH 602015 烟台万华PDH 752015 福基石化PDH 662016 海伟集团PDH 502016 卫星石化二期PDH 452019 巨正源PDH 602019 浙江石化PDH 602020 华泓新材料PDH 452020 美得石化PDH 752021 东华能源（宁波） PDH 1202021 合计PDH 866 京博石化MDH 252015 山东神驰MDH 402015 齐翔腾达MDH 452016 东明石化MDH 452017 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 5 恒力石化MDH 1302019 延长石油MDH 302019 合计混合脱氢315 江苏新浦化学乙烷裂解652019 卫星石化一期乙烷裂解1252021 合计乙烷裂解190 万华丙烷裂解1002020 合计丙烷裂解100 资料来源：百川咨询，东方证券研究所 2.1副产氢价值重估 轻烃化工在生产烯烃过程中会产生大量氢气，而且除了能耗排放以外，基本不产生过程排放。

与之 相对的是油头路线虽然过程排放很少，但不会外供氢气；煤化工则会产生大量过程排放。

轻烃化工 这一特点，过去在经济性上几乎没有影响。

国内大部分PDH项目的富氢尾气一般都是进锅炉燃烧 生产蒸汽，其价值只能参考等热值的天然气（沿海地区普遍烧天然气）。

然而在碳中和政策情境下， 我们认为轻烃化工副产氢的价值会大幅提升。

表2：PDH尾气价值测算 热值（MJ/方）单价（元/方）售价（元/方）差价（元/方）盈利增厚（万元） 氢气12.50.871.770.90 16857 天然气35.62.48 资料来源：东方证券研究所测算 首先从碳中和角度看，轻烃化工的氢气在性质上属于蓝氢，排放意义上明显好于化石原料产生的灰 氢。

虽然灰氢成本上较低，但国内未来几乎不会再有空间继续大规模上煤制氢，所以需要氢气的化 工企业就必须寻找新的氢气来源。

以往轻烃化工副产氢的定位比较尴尬，按照化工用氢销售，要和 煤制氢比价，一般东部煤制氢成本约在0.8元/方左右；按照燃料定价，则是和天然气比价，而沿海 地区天然气工业门站价一般在2.7元/方，按等热值计算氢气的价值约为0.9元/方不到。

对于一般 企业来说，将氢气用于燃烧获得的收益甚至比用于化工还大，这也是以往企业普遍拿氢气燃烧的原因。

但是未来不太可能有新增的灰氢供给，而下游加工仍需要氢气，比如我们在《“油转化”趋势下炼 化行业如何发展》中分析过，国内炼化产能结构调整还需要新增大量氢气需求。

如果用绿氢来补充， 按照目前光伏或者风电的发电成本，东部的绿氢成本至少在2元/方以上，明显高于氢气的燃烧价 值。

所以我们认为未来轻烃化工副产的氢气价格将会迎来重估，外销价格应当明显超过燃烧价值， 如果以2元/方的含税价格出售，以常规的60万吨PDH为例，盈利中枢约将提升1.7亿元，折合 每吨丙烯增加280元利润。

表3：绿氢成本测算 可再生能源电解水单位I类地区东部地区 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 6 用电量千瓦时/吨氢5600056000 可再生能源发电成本元/千瓦时0.230.37 发电成本元/吨氢1288020720 制氢总成本元/吨氢1717325013 制氢总成本元/方氢气1.532.23 资料来源：东方证券研究所测算 2.2赛道成长性重估 轻烃化工在国内发展非常快，从不断涌现的新项目就可以看出产业对轻烃化工项目的钟爱，13-15 年资本市场也非常关注投资轻烃化工的公司。

然而近两年，二级市场对轻烃化工投资项目的热情越 来越趋于平淡。

我们认为原因之一是近两年国内大炼化项目和煤化工项目大量投产，虽然轻烃化工 仍有较好盈利，但是相对份额也只是缓慢增长；其二是未来规划的轻烃化工项目越来越多，市场担 心大量项目投产以后，行业竞争会恶化。

但是我们认为在碳中和情境下，市场将会重新认识到轻烃 化工赛道突出的成长性。

图1：国内丙烯产能变化（包括油头、煤头、气头，万吨） 资料来源：百川咨询，东方证券研究所 表4：PDH项目规划（不完全统计） 项目产能（万吨）投产年份 金能科技902021 宁波华泰602021 天津渤化602021 斯尔邦702022 天弘化学452022 滨化股份602022 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 产能产能增速 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 7 巨正源二期602022 辽宁宝来602022 振华化工1002022 齐翔腾达702022 江苏瑞恒602022 淄博鑫泰石化302022 台湾台塑（宁波） 602022 江苏延长中燃602022 东华能源(广东茂名) 1002022 广西华谊752022 金能科技902023 铭港化工602023 无棣森岳602023 潮州华丰602023 潮州华丰602023 辽宁向辉602023 资料来源：百川咨询，隆众石化，东方证券研究所 烯烃的需求一直维持较高增速，过去五年国内乙烯和丙烯需求复合增速分别达到2.8%和8.5%，我 们认为未来潜在的需求增长仍将保持旺盛。

供给端21年前呈现多点开花的局面，油头、煤头、气 头都在持续扩张。

但是近期国家对油头乙烯项目的审批开始收紧，而且我们在《“油转化”趋势下 炼化行业如何发展》中也分析过芳烃需求不足会长期限制油头烯烃产能的扩张；同时碳中和背景下， 煤头烯烃未来也不太可能再有大幅度增长，所以烯烃供给增量未来大概率只能由轻烃化工来满足。

因此虽然国内在建和规划的PDH项目很多，国内PDH产能可能很快迎来翻倍，但是从烯烃整体 产能看，未来的供给增速大概率不会太高。

另外，无论是化工、氢能车，甚至“油转化”，都需要 大量氢气支持，我们认为政府也会更支持轻烃化工的发展。

轻烃化工在烯烃中的份额有望显著提升， 而行业中具有先发优势的企业也将获得非常快速的发展。

3、PVC 轻烃化工价值重估主要来自烯烃和氢气需求端的变化，而PVC的变化主要来自供给端。

自从2016 年行业反转以来，PVC可以说是价格走势最强的大宗化工品之一，近期价格更是创出了历史最高， 并一直保持在高位。

大宗化工品需求端都与宏观经济有较大关联，趋势基本是同向的，PVC在其 中如此突出，主要差别就在于供给端。

2016年以来的环保政策为PVC行业加上了供给端限制， 2016-2020年国内PVC产能的复合增长率仅2.4%，而今年推行的碳中和政策进一步加强了限制。

基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 8 图2：PE、PP、PVC、PTA期货价格（元/吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 图3：2016年以来国内PVC产能变化（万吨） 资料来源：Wind，东方证券研究所 PVC供给端限制的问题主要在于电石，国内PVC有80%以上产能来自电石法，原料是电石和氯， 电石和氯都属于高能耗产品，电石还有比较严重的污染问题。

所以16年环保严查之后，许多环保 不达标的电石生产企业都被清退，供需紧张导致电石从2500元/吨上涨到3000-3500元/吨。

到今 年碳中和政策落地后，对于高能耗项目开始严格监管，西北多省都对包括电石在内的高能耗项目采 取了提高电费、减量清退等措施，这导致电石价格又上涨到了5000元/吨。

电石生产PVC的单耗 为1.4，目前PVC中的电石成本就达到7000元/吨，这也推升PVC价格上涨到9400元左右。

尽 管PVC价格创出历史新高，但东部外购电石的生产企业实际盈利仍很一般，主要受益的还是西部 一体化程度高的企业。

图4：电石价格与PVC-电石价差（元/吨） 资料来源：百川咨询，东方证券研究所 按照目前的国家政策，几乎不太可能再新批电石和电石法PVC项目，而且电石还是可降解塑料 PBAT主要原料BDO的原料，由于国家强力推动可降解塑料使用，近期国内新建和规划了大量 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016-012017-012018-012019-012020-012021-01 聚乙烯聚丙烯PVCPTA -3.0% -1.0% 1.0% 3.0% 5.0% 2000 2200 2400 2600 2800 20162017201820192020 产能同比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016-012017-012018-012019-012020-012021-01 电石价格PVC-电石价差 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 9 PBAT和电石法BDO项目，随着这些项目投产，还将进一步拉动电石需求。

我们判断电石未来将 持续高价，外购电石生产PVC的成本也会居高不下。

电石法PVC受限的同时，乙烯法PVC也处在难以扩张的尴尬境地。

我们在19年的报告《化工龙 头万华化学系列之二：石化项目竞争力分析》中就分析过这一问题，乙烯法PVC的原料主要是乙 烯和氯，虽然近几年国内乙烯产能快速扩张，为建设乙烯法PVC提供了可能性，但是实际新建的 还是非常少。

主要原因就是新增的乙烯产能主要在东部，东部地区对高能耗项目长期限制就很严格。

因此石化企业即使拥有乙烯产能，也不会把宝贵的能耗指标用于低回报的氯碱装置上，只有万华这 样本身就具备氯资源的企业才有可能投资（氯来自MDI、TDI、PC等副产），所以未来乙烯法PVC 能提供的供给增量也非常有限。

因此总的来说我们认为PVC将长期处于供给低增速的状态，原料 配套一体化程度高的企业将维持高盈利，其中极少数拥有批文还有条件扩张的企业将最为受益。

4、工业硅 工业硅与轻烃化工和PVC又有不同，工业硅在供给和需求两端都受益碳中和政策。

工业硅也是高 能耗项目，生产1吨工业硅约消耗12000度电，产能主要集中在西北和西南，分别依托火电和水 电。

在碳中和政策影响下，西北地区已基本不可能再新建以火电为能源的工业硅项目。

如果按照以 光养光的策略来扩张产能，以目前国内一类地区光伏发电成本，工业硅的生产成本预计将比西北火 电提升1200元/吨左右，理论上对成本影响不太大。

但是光伏的输出不够稳定，如果个体工业用户 生产完全依赖光伏，就需要非常大的装机容量和配套储能，这就会导致用电成本明显超过光伏发电 的理论成本。

所以我们认为在社会整体光伏装机容量和储能达到一定水平之前，工业硅之类的高电 耗产品，完全依赖光伏来生产的可行性很低。

所以未来几年，国内工业硅扩产的希望主要在于西南地区，然而西南地区水电资源也越来越紧缺。

尽管白鹤滩、乌东德等大型水电项目即将进入投产期，但发电主要还是供给华南和华东地区，其对 于当地工业客户的意义主要在于可以通过蓄水来减小丰水和枯水期的发电波动，避免类似今年极 端天气下发电量不足的窘境。

因此我们预计未来西南地区可供给高能耗项目的电力增量也比较有 限，这从源头上限制了工业硅行业的高速扩张。

工业硅的需求端则明显受益碳中和，要实现一次能源从化石能源向可持续能源转换，就需要建设大 量光伏发电项目，工业硅正是光伏硅片的主要原料。

过去几年光伏装机量维持较高增速，使得光伏 硅料需求在工业硅下游中的占比从2013年的15%提升到2020年的30%。

根据目前的情景，行业 普遍预测未来光伏装机量增速将高达15%，再加上有机硅需求的增长，我们认为工业硅未来的需 求增速将在7.5%左右。

这一增速大概率会超过工业硅低成本产能的增速，使工业硅边际定价逐渐 提升，存量产能的价值也将迎来重估。

基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 10 图5：工业硅产能分布 资料来源：中国有色金属工业协会硅业分会，安泰科，东方证券研究所 图6：工业硅需求结构 资料来源：安泰科，东方证券研究所 图7：2016-2020年国内与全球光伏装机量及增速（单位：GW） 资料来源：Wind，IEA，东方证券研究所 5、投资建议 A股中投资轻烃化工项目的公司较多，建议关注规模与竞争力具有较大优势主要包括万华化学、卫 星石化、东华能源、金能科技等，分别拥有约227万吨、215万吨、180万吨、90万吨（即将投 产）的烯烃产能，同时还副产大量氢气。

其中卫星石化已经打通了从美国资源到国内加工的全流程， 37% 39% 24% 西南西北其他 28% 41% 31% 铝合金有机硅多晶硅 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20162017201820192020 国内装机量海外装机量国内装机增速全球装机增速 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 11 乙烯生产成本相比国内油头、煤头具有明显优势；万华化学、东华能源、金能科技具备国内非常稀 缺的丙烷洞窟，万华与东华还掌控了丙烷运输船。

我们认为随着国内未来大量PDH项目投产，丙 烷淡旺季价差与运费将大幅扩大，丙烷洞窟和自主的运输船将成为PDH行业最核心的竞争力。

表5：相关企业轻烃化工产能 产品产能（万吨） 万华化学 乙烯100 丙烯127 卫星石化 乙烯125 丙烯90 东华能源丙烯180 金能科技丙烯90 资料来源：公司公告，东方证券研究所 PVC行业目前大型企业都集中在西部，我们预计这些企业都有望长期依靠PVC获得较高盈利。

我 们更建议关注万华化学和天原股份，万华在20年底投产了40万吨乙烯法PVC产能，并又规划了 80万吨产能，未来可能成为国内排名第二的PVC企业。

而且万华具有明显的产业链优势，我们分 析其PVC生产成本可能甚至比西部一体化企业更具优势。

天原股份是西南地区唯一的PVC企业， 所用的电力主要来自水电，这在当下重视ESG的环境中，具有非常重要的意义。

图8：国内PVC成本曲线（横轴：产能/万吨。

纵轴：成本/元） 资料来源：东方证券研究所测算 工业硅行业建议关注合盛硅业，其20年产量占到行业约24%，近五倍于国内排名第二的企业，比 海外龙头企业也大二倍多。

合盛硅业具有明显的成本优势，即使在19年国内工业硅整体需求负增 长的恶劣情况下，仍能保持1000元以上的吨净利。

合盛龙头优势如此突出的原因，一是持续引领 2,500 3,500 4,500 5,500 6,500 7,500 8,500 9,500 05001,0001,5002,0002,500 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 12 工业硅行业技术和管理标准，并不断完善一体化配套；二是最早布局新疆，占据了低成本地区最大 的产能份额。

随着西北地区工业硅规模触及天花板，合盛又开始布局西南地区，在西南电力资源展 现出稀缺性之前，获得了新项目许可和能源保障。

图9：合盛硅业2014-2020年单吨工业硅净利测算（元/吨）与工业硅国内需求增速（%） 资料来源：安泰科，公司公告，东方证券研究所 6、风险提示 1）国家政策调整：本报告分析基于国家推行碳达峰、碳中和的政策，如果国家政策推进低于预期， 则这些行业及相关企业的受益逻辑也将破坏。

2）企业项目进度低于预期：本报告中建议关注标的，大多有项目在建，如果项目进度低于预期， 则会影响公司盈利预期。

3）油价大幅波动：油价波动会导致化工品价格波动，使行业盈利随之变化。

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014201520162017201820192020 单吨净利需求增速依据 《 发布证 基础化工行业深度报告—— 化工碳中和报告系列五：哪些行业将被重估 13 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预 测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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