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伊利股份研究报告:国海证券-伊利股份-600887-调研报告:行业洗牌继续,领跑优势渐失-071220

研报作者:刘金沪 来自:国海证券 时间:2008-01-03 11:49:54
  • 股票名称
    伊利股份
  • 股票代码
    600887
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wu***an
  • 研报出处
    国海证券
  • 研报页数
    15 页
  • 推荐评级
    中性(下调)
  • 研报大小
    227 KB
研究报告内容

公司分析 2007年12月20日 行业洗牌继续,领跑优势渐失 盈利预测 投资要点 1、我国乳制品行业已经告别了超高速增长的阶段,进入到 稳健增长时期,竞争的重点从奶源拓展至营销、资本等 全方位竞争,行业洗牌和巨头之间的博弈正在激烈进 行,行业龙头公司尚缺乏足够的定价权。

2、在农产品整体步入通胀时代的大背景下,奶源价格也不 可避免的进入上涨周期。

作为同质化较严重的日常消费 品,液态奶的终端提价能力有限。

龙头公司和行业内大 多数公司一样,面临着产品价格涨幅低于原料价格涨幅 的局面,毛利率在两头受到挤压,净利润率将跌至2% 的低点。

3、公司是2008奥运会惟一乳品合作伙伴,但公司的奥运品 牌推广成效迄今不尽如人意,营销效率依旧未能有效改 观,品牌溢价有限。

此外,在行业双寡头竞争格局中相 对于蒙牛已失去先手,在被赶上后有进一步被拉大差距 的可能。

4、公司在高端乳制品方面的市场拓展低于市场预期,在优 质牧场建设方面的认识和投入力度滞后,有可能成为未 来限制其进军高端衍生乳制品领域的短板。

5、综合考虑行业整体增速放缓、产业升级内在需要和行业 内洗牌尚未完成、激烈的市场竞争导致的营销费用高企 对利润的吞噬和公司在战略方面与蒙牛的巅峰对决中失 去先发优势,调低其评级至“中性”。

国海证券研究所 研究员:刘金沪 0086-755-83704943 liujh01@ghzq.com.cn 地址:深圳市福田区竹子林四 路紫竹七道18号 光大银行大厦32层 评级变化 调低 本次评级:中性 A股市场 食品饮料行业 伊利股份(600887. SH)调研报告 中性 公司研究 类别/时间20062007E 2008E 2009E 主营业务收入(百万元) 16339 1954022989 26845 营业利润(百万元) 608542 617 745 净利润(百万元) 345 429 495 592 每股收益(元) 0.67 0.64 0.74 0.89 每股收益(元) (考虑股权激励成本) 0.67 0.64 0.59 0.71 收盘价(元) 28.60 近1年最高价(元) 38.00 近1年最低价(元) 22.63 PB 5.08 PE 43.21 流通市值(亿元) 173.51 总股本(万股) 66604 流通盘(万股) 60646 每股净资产(元) 5.63 资产负债率(%) 63.29 相关报告: 1、民族乳业巨头,持续受 益于消费升级2007.06.12 跟踪研究 请务必参阅文章最后的重要声明2 of 15 一、公司概况 公司是目前国内最大的乳制品综合业务巨头之一,液态奶等主要产品长期位于业内领跑 位置,拥有以UHT液态奶、奶粉、酸奶、冰激凌等为主的齐全产品线,是2008奥运会惟一 乳品合作伙伴。

受益于宏观经济增长和消费升级,整个乳制品行业有望在未来几年保持15- 20%的复合增长率,公司可望从中持久受益。

受原奶价格猛增和终端市场竞争激烈的影响,2007年三季报显示公司在业务增速趋缓的同 时利润率有所下滑。

报告期内公司营业总收入为147.37亿元,较上年同期增长18.1%;实现净 利润3.31亿元,较上年同期增长12.4%;净利润率从2.4%降至2.2%,ROE也同期由11.8%降 至11.4%。

整体来看,公司近一年来的业绩增长和市场表现低于食品饮料其他子行业的龙头 领跑公司。

二、行业背景 行业空间巨大但增长趋缓。

近10年来,我国乳制品消费量以年均14.6%的速度增长,目 前人均已达到21.7公斤。

但是这个消费水平仅为世界平均水平(40公斤)的1/2左右,距离发 达国家人均100公斤的年消费量更是差距明显,这也预示着未来中国乳制品市场空间仍很 大。

2007年全球液态奶消费量预计将创新高,达到2420亿升,与2006年相比将增长50亿 升。

目前液态奶的增长主要来自中国和印度。

我国今年的液态奶总消费量预计将增加17亿 升,达到175亿升;印度今年新增的液态奶消费量约为14亿升,总量将达到500亿升。

业界 预计,受益于城乡人民收入提高和关注健康导致的消费升级,未来5-10年内我国乳品行业收 入虽然有所放缓,但仍将保持15-20%左右的增长速度。

行业发展尚处于初级阶段,和发达国家差距显著。

虽然我国乳制品行业近年来取得了世 界瞩目的发展,但我们也应该清醒的认识到整个产业还处于消费升级的初级阶段,我们的产 业基础和以牧业见长的西方国家相比还有巨大的差距。

抛却人均奶制品占有量的差距,更大 的差距体现在生产模式和乳制品的加工深度和附加值上。

请务必参阅文章最后的重要声明3 of 15 奶牛养殖在有几千年农耕传统的我国属于后发产业,其积淀远不如同属于农业的生猪养 殖等,在消费习惯的培养和养殖技术方面需要一定时间的积累。

另外,深层次的原因是我国 还处在刚刚解决温饱的小康阶段,有限的耕地资源和过多的人口负荷决定了我们的耕地以尽 可能多产出热量(淀粉)为主,而发达国家在消费升级之后以产出蛋白质(肉蛋奶)为主。

所以我国目前仅有5%的耕地用于产出蛋白质的畜牧业,而法国德国等发达国家的这一数据 是40-70%。

另外在奶牛的饲料结构上,我国以消耗农业产出的副产品(秸秆)和玉米、豆 类为主,平均蛋白质产出为60公斤/亩;而发达国家是以紫花苜蓿等优质牧草为主,其平均 蛋白质产出高达400公斤/亩,这就直接导致了我国和世界先进水平的牛奶单头产出量和质量 上的差距,不仅单头奶牛产量相差一倍以上,在衡量原奶质量的干物质和蛋白质等关键指标 上也差距明显。

我国耕地稀少的先天不足和畜牧业的后发造成我国目前的奶牛养殖以散养为主,60%的 奶牛生活在田间地头,30%在农民集中的养殖小区,只有不足10%的产量源自集中养殖的现 代化牧场。

这样以散养为主的生产方式导致了整个行业的技术应用和产业意识较为落后、缺 乏投资能力和规模效益,并且最严重的是较差的卫生条件导致奶牛本身的疾病高发,由此带 来的原奶卫生质量和先进水平相比差距更甚于前述的蛋白质等差距。

这样由于卫生、蛋白质 等关键指标造成的原奶质量整体低下决定了目前我国乳制品行业在深加工(奶酪、蛋白粉、 高品质酸奶等)领域不具备充分的原料条件,整个产业想实现向高附加值产品转型的道路注 定漫长而曲折。

指标我国发达国家 奶牛单产(吨/年) 3.8-49.5 干物质含量11.50% 12.5-13% 蛋白质含量2.80% 3.40% 饲料结构 以秸秆、 玉米、豆类为主,蛋白质 产出60公斤/亩 以优质牧草为主, 蛋白质产出400公斤/亩 养殖方式以散养为主以集约化现代牧场为主 细菌含量50万/毫升5-10万/毫升 (资料来源:国海证券研究所) 请务必参阅文章最后的重要声明4 of 15 作为我国乳制品产业链金字塔的底层,大量的奶农在和乳企的谈判中相对弱势,不少奶 农处于微利乃至亏损的境地。

由于乳制品企业在下游(商业终端)上的激烈竞争,成本上的 巨大压力导致厂商不断向前端传递压力,而以散养为主的奶农缺乏议价能力,因此原奶价格 长期被压在一个不合理的范围,这样从根本上不利于整个行业的持久健康发展。

今年以来的 原奶涨价是对这种不合理的自动纠偏,让奶农得到产业链上合理的利润分配是整个行业长治 久安的重要因素。

国家近期在相关政策上也开始对奶农进行扶持,比如对优质良种奶牛给予 500元/头的补贴等,这些都是行业产生的可喜转变,有利于我国乳业长期发展。

原奶涨价成本压力巨大,向终端消费者转移能力有限。

2007年的乳制品企业面临着原料 价格上涨、营销费用高企和终端销售价格的惨烈竞争,这些都在无情吞噬着国内相关企业的 利润。

而且作为同质化较严重的日常消费品,消费者的忠诚度偏低,产品之间的替代性很 强,液态奶的终端提价能力有限。

因此各主要企业都投入了大量资源在促销上,结果导致乳 制品子行业是食品饮料全行业里面少有的这几年利润增速小于销售收入增速并且营销费用增 长快于销售增长的子行业。

显示乳制品行业的增长模式整体还比较粗放,龙头公司虽然有份 额上的优势,但品牌还并未强大到有较强定价权的地步。

今年以来在全球性乳品价格上涨的影响下,国内原奶收购价格普遍大幅上涨。

10月北 京、天津、河北、内蒙古、山西和黑龙江6个主产区原料奶均价2.16元/公斤,同比增长14.3 %,预计全年原奶收购价格将上涨15%左右。

而面对激烈残酷的市场竞争,各主要厂商的销 售价格上涨幅度有限,综合来看全年涨幅会在10%以下。

奶源涨价幅度大于销售价格涨幅进 一步压缩了全行业的利润,导致国内乳企平均净利润率从7%降至3-4%。

行业竞争趋于全面化,洗牌尚未结束。

最近3年来我国乳制品行业增长稳健,销售和利 润增速分别为29.6%和27.2%,但同期行业营销费用复合增长30.3%。

目前行业正处在品牌大 战和优胜劣汰的后期阶段,残酷激烈的市场竞争造成了居高不下的市场营销费用(整体行业 高达13.9%)。

2006年乳品全行业因促销而减少收入50亿元,相当于全行业利润的91%。

这对平均净利润率仅为5.3%的乳业来说是相当可观的,显示行业洗牌的过程比我们原先预想 的要漫长和残酷。

在中国乳业快速发展中诞生的5000多家乳品企业,经过自由竞争到垄断竞 争阶段的充分洗礼,目前国内乳企不足2000家。

行业洗牌的过程仍在继续,在三鹿、南山、 完达山等二线实力品牌致力于IPO的明确信号下,我国乳制品行业已经进入奶源、渠道、品 牌、资本全方位的竞争新格局,最终的胜出者则需在上述各方面都具有强大的综合实力。

请务必参阅文章最后的重要声明5 of 15 乳制品行业的竞争延伸至衍生乳制品。

我国的乳制品消费量在经历了持续几年的高速增 长之后,液态奶在城市市场有增速放缓的迹象,特别是一线城市的液态奶市场已经趋于饱 和,其市场空间向附加值高的高端产品和衍生乳制品(奶酪、酸奶、奶油、冰激凌等)转 移,这就对企业的产品线齐全程度提出了较高要求,是市场对前期较为粗放的液态奶竞争格 局的一种矫正,也是后期我国乳制品企业能否在更深入的竞争中发展壮大的关键。

蒙牛的 “特伦苏”、伊利的“金典”和舒化奶、光明的“畅优”酸奶等都是这方面转变的典型尝 试,企业的毛利率也获得了明显的改善。

三、主营业务发展概况 近年来随着国民经济发展水平和人民生活水平的逐步提高,产品的市场需求持续稳定增 长,过千亿的产业规模足以容纳多个大型公司共存。

公司目前形成了200多万吨的液态奶产 能和7万吨左右的奶粉产能,其中乳饮料占液态奶产量的40%左右,冰淇淋产量也连续多年 保持行业第一,形成了业内最为齐全的产品线。

为顺应市场需求的增长,公司近年来投入巨 资不断在全国各地建设奶源基地扩大产能,预计到2008年底,公司新竣工的多条生产线将新 增120万吨/年的产能,可对应支持40亿元以上的销售收入。

公司的三大产品线液态奶、奶粉和冰淇淋业务都在行业占领先地位,最近三年的年复合 增长率分别为25.9%、22.2%和17.2%,液态奶占有65%以上的份额。

受原料价格上涨幅度 持续高于产品价格上涨幅度的影响,液态奶的毛利率持续下降,已由2004年的31.2%逐步跌 至2007年中报的26.4%,预计全年的情况会更加恶化;冰淇淋业务也同期有28.8%跌至24.9 %,只有相对强势的奶粉业务有效的转嫁了成本压力,在销售稳步放量的基础上,毛利率从 29.7%增至36.0%,为公司整体业绩提升贡献多多。

预计今年全年奶粉业务可实现销售收入 28亿元左右,实现10亿元以上的毛利,部分扭转了液态奶盈利状况下滑的颓势。

请务必参阅文章最后的重要声明6 of 15 伊利股份分产品毛利率趋势 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 2004年报 2005年报 2006年报 2007中报 年份 毛利率 ( % ) 冷饮产品系列(%)奶粉及奶制品(%)液体乳(%) (数据来源:公司公报、国海证券研究所整理) 几年来公司的销售毛利率逐年降低,今年三季报的毛利率已跌至26.8%,销售净利率也从 3.17%降至2.24%,和行业平均水平相比并无明显优势,甚至还略低。

净资产收益率则在毛 利率不断降低的逆境下保持平稳上升,显示公司具备相当的综合治理水平。

而总资产净利率 从5.76%下探至今年预计的5.1%左右,证明公司的ROE保持稳定主要是靠提高周转和优化 资产结构来实现,其主流产品的盈利能力四年来基本呈现逐步退却的趋势,并且和行业平均 水平相比无明显优势,龙头公司领跑优势更多的在于市场份额而非盈利能力。

请务必参阅文章最后的重要声明7 of 15 伊利股份盈利能力趋势 0 5 10 15 20 25 30 35 2003年报 2004年报 2005年报 2006年报 2007三季报 年份 百分比 销售净利率(%)销售毛利率(%)净资产收益率(%)资产净利率(%) (数据来源:公司公报、国海证券研究所整理) 受一线城市市场渐趋饱和的影响,公司主要业务UHT液态奶的增速逐年放缓,以后市场 的增量主要靠二三线城市和农村市场的启动。

而冰淇淋市场由于中外品牌的激烈大战,导致 目前的净利润率极低,以分产品线的损益来看每根冰淇淋的利润只能以厘计。

目前来看,公 司推出的“金典”、“营养舒化奶”等高端产品的市场开拓情况并不尽如人意,对液态奶和 公司全部业务的毛利率扭转的贡献有限。

乳品公司的营销费用普遍偏高,这一点有力的验证了整个行业的洗牌过程还在延续,企 业需要不断的投入资源以支持市场份额和品牌形象。

而伊利公司的营销费用率长期以来保持 在20%以上,这个指标我们一直认为过高,在毛利率仅能维持在26-27%的情况下,吞噬了 大部分的利润空间,使得净利润率保持在一个与行业龙头不相匹配的水平。

全行业的营销费 用常年稳定在13.5%左右,而行业崛起的另一新贵蒙牛乳业的这一费率也仅仅略高于这一水 平,约为14-15%之间,伊利在毛利率不弱于行业及蒙牛的情况下净利率却相差近一倍,很 明显是过高的营销费用率所致。

而管理费用逐年从4.7%降至2.5%,显示其管理上的规模效 应体现是有效的。

请务必参阅文章最后的重要声明8 of 15 伊利股份营业/管理费用率趋势 22.0821.3821.3320.7320.47 4.7 3.483.433.162.52 0 5 10 15 20 25 2003年报 2004年报 2005年报 2006年报 2007三季报 年份 占销 售额百 分比 ( % ) 营业费用率(%)管理费用率(%) (数据来源:公司公报、国海证券研究所整理) 前几年是我国乳制品行业的高速增长时期,作为行业龙头的伊利公司自然可以分享到这 一成果,但更具传奇色彩的是和伊利同城的蒙牛乳业的崛起。

其发展速度和取得的成就甚至 可以在全球范围内大书一笔,以下是两家龙头公司和全行业这几年的关键财务数据对比: 2003年2004年2005年 2006年2007预测 伊利股份6.308.7312.1816.3419.28 蒙牛乳业4.077.2110.8216.2521.13 行业47.8362.5286.26104.14124.97 伊利股份32.1529.7229.0327.7126.68 蒙牛乳业25.1422.2722.2922.9122.50 行业24.2824.0223.8422.9722.20 伊利股份22.0821.3821.3320.7320.47 蒙牛乳业15.5014.1013.8114.6514.80 行业13.2913.6513.4113.5013.55 伊利股份3.172.742.412.112.20 蒙牛乳业4.044.434.224.484.50 行业4.523.904.103.803.50 伊利股份10.2311.5712.9213.20 蒙牛乳业19.1224.1621.3227.30 行业9.008.1010.1010.40 销售净利率(%) 销售收入(十亿元) 净资产收益率(%) 销售毛利率(%) 营业费用率(%) (数据来源:Wind、国海证券研究所整理) 请务必参阅文章最后的重要声明9 of 15 从以上数据可以看出,伊利的毛利率在行业内甚至相对于蒙牛而言都是领先的,但致命 的是其营销费用率的高企,导致最终其销售净利率不仅低于行业平均水平,更是只有主要竞 争对手蒙牛的一半(2.2% Vs.4.5%)左右,最后ROE也有两倍左右的差距,直观的显示了 同为业内双寡头,但盈利能力却大不相同。

四、经营优劣势及风险因素 我们认为整个乳制品行业还未脱离相对初级的发展阶段,并且液态奶市场增速将放缓, 行业残酷洗牌的继续将使行业内大多数公司短期内不具备投资价值,而快速消费品行业中行 业龙头和跟随者之间的差距是巨大的,因此我们认为公司是否能保持在行业保持领跑地位至 关重要。

公司长期居于行业“一哥”的位置,但种种迹象表明今年很可能行业第一的宝座将 易主,不出意外的话,伊利的同城兄弟蒙牛将取代其“一哥”位置。

所以对双寡头格局中新 老龙头的力量对比分析是我们判断两家公司投资价值的主要方式,以下分析将着重此点展 开。

综合来看,公司核心业务的经营优势主要体现在: 4.1、公司在我国乳制品行业的龙头地位和品牌价值 据"世界品牌实验室"评估,2006年伊利品牌价值大涨16.24亿元,以152.36亿元的品牌价值 继续蝉联行业首位。

公司在2006年之前一直是我国乳制品行业的龙头老大,综合实力强大, UHT液态奶、奶粉和冰淇淋三大业务均衡发展,都在业内居于数一数二的位置,业绩整体表 现稳健。

而通过公司在战略和经营方面的风险因素分析和相对于蒙牛的对比,我们有如下认识: 请务必参阅文章最后的重要声明10 of 15 4.2、战略思想整体较为保守,在控制现代化高端牧场等上游资源方面的认识不足。

前面我们已经详细分析过我国乳制品行业相对于发达国家最弱的环节不在于中游的制造 环节和下游的营销环节,而是在于上游的原料奶生产方式及其导致的利益分配不合理和原奶 质量低下。

在传统UHT液态奶增速趋缓利润趋薄的背景下,加大优质奶源和研发投入开发高 毛利的高端新产品是乳品企业实现升级的关键。

民营背景出身的蒙牛已经非常明显的意识到 了高质量奶源这一关键因素在未来竞争中所起到的作用,斥巨资兴建优质奶牛牧场,为高端 产品提供稳定的原料来源。

蒙牛现在已在全国建成5家万头优质奶牛饲养基地,通过引进良 种奶牛+良种牧草+吸引多方投资的方式,奶牛年单产可以达到8-12吨,干物质和蛋白质 含量也接近国际先进水平,不仅为“特伦苏”产品提供了稳定的奶源,而且在集约化养殖方 式探索方面居于领先地位。

据了解,2008年前蒙牛在全国将建成15个以上的此级别示范牧 场,将大大提升其原奶质量,为更深一步的产品开发和占领高端产品制高点奠定基础。

而伊利这方面的意识显得明显落后一些,据了解其目前并没有直接掌握的高端牧场资 源,其“金典”系列产品的原料也是从奶站收集的奶中选出来的优质奶,公司认为兴建示范 牧场投资过大而对此持谨慎态度。

我们认为在高端牧场和奶源资源的制高点争夺上,伊利相 对于蒙牛而言,已经失却先手。

4.3、营销费用居高不下,无效广告投入过大。

前面的费用分析我们已经提到,在毛利率这个层面上蒙牛伊利相差并不大,加上奶粉上 的明显优势甚至伊利整体上还占优。

但高昂的营销费用吞噬了伊利的毛利,行业整体的营销 费用率稳定在13-14%左右,蒙牛的略高于此,但伊利的常年保持在21%左右,显示其营销 费用的使用效率低下,在平均净利润率仅3%左右的乳业,高达7%的营销费用率差异对财务 数据的巨大影响是不言而喻的。

而且据我们了解,伊利的这一费用投入预算并无减少的预 期,公司认为为了维持其市场份额必须持续的投入该比例的营销费用。

据我们分析,其在事 件营销方面相对于蒙牛而言的明显劣势导致其不得不花额外的更多资源在各种媒体广告上, 许多地方电视台广告投入过大造成了边际效用的递减,也是其笨重低效市场策略的一个体现。

导致其盈利能力差异的关键因素营销费用率对比见下图: 请务必参阅文章最后的重要声明11 of 15 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 百分比 2003年 2004年 2005年 2006年 2007预测 年份 乳业及蒙牛伊利营销费用率 伊利股份蒙牛乳业行业 (数据来源:Wind、国海证券研究所整理) 4.4、奥运品牌战略迄今为止收效不理想,未能遏制蒙牛的贴身进攻。

整体而言,公司近两年在和蒙牛的巅峰对决中处于相对守势,对于市场热点的把握明显 稍逊一筹,其品牌策略给外界的印象是“稳健有余,灵活不足”。

公司成功成为2008年北京 奥运会独家乳品赞助商是一个很好的转守为攻的机会,公司也采取了一些营销攻势,诸如在 央视的“圣火耀神州”伊利奥运火炬手的选拔活动等。

但目前来看,这些措施对其品牌形象 并无期望中的大幅改观效果。

据独立第三方的调查结果,在普通消费者中,最近的数据显示 竟有57%的人群还以为蒙牛是奥运乳品的赞助商。

这一结果对伊利的营销团队来说是很令人 沮丧的。

并且据我们的了解,蒙牛在明年的奥运年里,显然不会甘心放过这一绝好的事件营 销机会,明确表示其营销费用投入会和销售收入同比上升,在品牌攻势方面不会对伊利示 弱。

根据我们的观察,届时极有可能蒙牛会以较低的费用投入获得整体不亚于伊利的品牌推 广效果。

请务必参阅文章最后的重要声明12 of 15 4.5、高端产品和新产品的市场开拓情况不尽如人意,奶粉业务面临挑战。

公司今年新推出的产品“营养舒化奶”,是国内第一款高水解率低乳糖乳制品,可有效 解决黄种人中普遍存在的“乳糖不耐受”问题,获全球首届乳业大会“高度推荐奖”。

这一 市场空间巨大,而且现在还没有竞争对手成功介入,因此被寄予厚望,但根据各方面的情况 了解该产品并未实现期盼中的井喷。

并且,在蒙牛的“特伦苏”系列取得良好市场反映之 后,伊利也推出了类似的“金典”,成为高端液态奶终端的两个主要品牌。

但目前根据我们 了解的情况来看,“特伦苏”和“金典”的市场份额以及获利能力对比远比双方整体销售额 的差距为大,“特伦苏”借助先入为主的优势、清晰的市场定位和示范良种牧场的优质奶源 强力支持,占据了一线城市高端消费群体的大部分份额,今年有望达到20亿元以上的销售 额,其毛利率明显优于普通液态奶,很可能高达32-35%,对利润的提升显而易见。

而“金 典”没有找到和“特伦苏”有足够差异的市场卖点,采取了强调高蛋白的跟随策略,市场开 拓情况并不理想,未能象“特伦苏”一样取得对整体液态奶档次和毛利率提升的效果。

此外,在公司相对最具优势的奶粉领域,蒙牛也展示了不甘落后的野心,与全球领先的 乳业巨头丹麦阿拉福兹合作建立合资公司,大力发展奶粉业务。

蒙牛已经具备了年产3-4万 吨婴儿奶粉的能力,而伊利目前的奶粉年产能也不过6-7万吨,占据着国内婴儿奶粉老大的 位置。

蒙牛的合资公司推出的三款产品,都在丹麦生产,其研发、生产、技术全部源于阿拉 福兹公司,虽然蒙牛目前仅仅实现包装和分销的职能,但其真实的战略意图是实现技术等方 面的引进,其80人的研发团队和每年高达2-3亿元的研发投入有望在合作过程中充分借助 外来力量的后发优势,在我国高端奶粉整体水平还远远落后于世界先进水平的阶段发力,挑 战伊利固有的优势领域。

可以预见,随着我国“金猪年”婴儿潮的成长和消费升级导致的对 技术含量要求极高的婴儿奶粉的需求上升,伊利在奶粉领域将面临中外对手的联手阻击。

请务必参阅文章最后的重要声明13 of 15 4.6、原奶成本上涨的消化能力有限,盈利能力将不可避免的受到挤压。

这一轮原奶价格上涨是对长期以来我国乳业利润分配链条不合理的一种修正,对议价能 力较弱但却是整个行业基石的奶农利益产生倾斜,也是国家相关政策导向的结果。

我们认为 这一过程不仅不可逆,而且还在饲料等前端资源涨价的背景下将以稳定的速度上涨。

而乳品 企业在终端市场上的差异化竞争还不足以产生足够的定价权,消费者在不同乳制品品牌之 间、乳制品和肉类蛋类等蛋白食品替代品之间具有较高的价格弹性,这就决定了最近几年广 大乳制品企业的利润将被上下游之间的压力所不断挤压,在以产品结构升级和品牌整固为特 征的行业新一轮洗牌完成之前,整个行业都要勒紧腰带过日子。

在这样的严峻形势面前,一方面在市场较稳固的地区提高产品价格,另一方面则是要尽 可能的降低原奶的采购成本,实现毛利率的平移。

我国的牛奶产地基本上以北方为主,各地 奶价相差很大,其中产量最高的内蒙古、黑龙江和河北的收购价格相对最低。

伊利的原奶中 有40%来自内蒙古,蒙牛的这一数据是80%,而内蒙古的原奶收购成本是全国最低的。

由此 可见,由于在内蒙古大本营根据地的原奶收购中处于相对弱势,伊利面临着更多在成本上的 压力。

两公司的管理层对此原奶成本上升问题的反映也不同,伊利认为今明两年其产品价格 上升幅度将明显弱于原奶价格上涨幅度,净利润率的降低不可避免;而蒙牛则相对乐观地认 为凭借奶源基地的优势自己能够基本消化原奶价格上涨的压力而实现毛利率的稳定。

4.7、税负环境有所改善,但股权激励方案对管理费用压力明显。

公司今年三季报的所得税率实际为20%左右,远低于2006年的31.6%,预计全年的综合 所得税率约为26%左右,税率并轨之后,有望进一步下调。

但是我们认为所得税率下调的空 间有限,预计将维持在25%左右,而且其相对于蒙牛的主要弱点在经营环节诸如营销费用效 率过低上面,这才是导致其市值不及蒙牛一半的关键。

在认股权证行权之后,公司股权激励期权数量和价格分别调整为6447.98万股和12.05 元,行权有效期为8年,授权日为2006年12月28日,授权后第一年可行权25%,剩余期权 可以在剩余有效期内自由行权。

虽然相关会计处理方案还没有确定,但相关费用将计入当期 管理费用,尽管对现金流没有影响,但对管理费用有实质性压力。

假定激励对象在8年内均 匀行权,则每年带来的管理费用在1.4亿元左右,每股收益将减少0.16元左右。

请务必参阅文章最后的重要声明14 of 15 五、盈利预测 整体而言,我国乳制品行业洗牌尚未结束,行业整体增长速度趋缓并且面临着产品结构 的升级,行业龙头的产品定价权依旧有限,并且种种迹象显示,伊利在双寡头格局中相对于 蒙牛已经显露出一些疲态。

综合考虑公司对原奶成本压力的消化能力有限和营销效率短期内 难以取得根本性改观,预计2007-2009年的液态奶业务增速分别为17%,16%和15%,毛 利率由目前的26%逐渐降至25%;相对强势的奶粉及干奶制品业务三年销售额分别为26.1亿 元、32.6亿元、40.1亿元,受益于整体的景气度维持和相对优势,32%毛利率是可以期待 的;冰淇淋业务保持20%的平稳增速,毛利率逐步由24%提高到26%左右。

营销费用继续 保持在20.7%的水平,2009年降至20.2%。

在不考虑股权激励计划对管理费用的影响下,预 计07-09年每股收益为0.64、0.74、0.89元,08年PE值为40.5倍,当前股价具有足够的安 全边际。

但如果假设其在8年内均匀行权的话,每年管理费用可望有1.4亿元的不利影响,07 -09年每股收益为0.64、0.59、0.71元,08年PE值为50.8倍,当前股价的吸引力有限。

20042005200620072008200920102011 净销售额8,735 12,175 16,339 19,540 22,989 26,845 31,069 35,564 销售成本6,143 8,641 11,812 14,322 16,909 19,871 22,931 26,163 毛利2,592 3,534 4,527 5,218 6,080 6,974 8,137 9,401 毛利率29.7% 29.0% 27.7% 26.7% 26.4% 26.0% 26.2% 26.4% 期间费用2,180 3,012 3,919 4,677 5,602 6,390 7,323 8,353 期间费用率25.0% 24.7% 24.0% 23.9% 24.4% 23.8% 23.6% 23.5% 营业利润412 523 608 542 477 584 814 1,048 营业利润率4.7% 4.3% 3.7% 2.8% 2.1% 2.2% 2.6% 2.9% 营业外收支净额(4) 15 4 39 40 40 41 42 税前利润379 492 562 580 517 624 856 1,091 所得税122 152 178 151 127 154 211 268 净利润239 293 345 429 390 471 645 822 净利润率2.7% 2.4% 2.1% 2.2% 1.7% 1.8% 2.1% 2.3% EPS 0.46 0.57 0.67 0.64 0.59 0.71 0.97 1.23 P/E 45.19 46.76 51.52 42.66 31.12 24.42 实际预测 六、估值和投资建议 综合考虑我国乳制品行业洗牌尚未结束,行业整体增长速度趋缓,原奶价格压力巨大并 且面临着产品结构的升级,行业龙头的产品定价权依旧有限等因素,我们判断公司在最近两 年间将面临营销和成本方面的巨大压力,净利润率将跌至2%的历史低点。

如果不考虑股权 激励成本,预计07-09年每股收益为0.64、0.74、0.89元,估值具有安全边际;在考虑股权 激励成本的情况下,预计07-09年每股收益为0.64、0.59、0.71元,08年PE值为50.8倍, 当前股价的吸引力有限。

我们看好我国乳制品行业的广阔前景和伊利的综合实力,但是在其 请务必参阅文章最后的重要声明15 of 15 营销效率尚未取得明显改善和股权激励成本释放之前,我们对其态度趋向谨慎。

另外,我国 乳业双寡头格局很有可能出现松动,蒙牛有可能在总销售额超过伊利之后更大程度的吃掉我 国乳业新增的市场份额,伊利在战略上的保守和营销上的低效使其短期内难以给投资者带来 惊喜,因此,我们调低其评级至“中性”。

评级说明: 国海证券研究所的股票投资评级体系包括:买入、增持、中性、减持。

买入:预计未来6个月内,股价涨幅为30%以上; 增持:预计未来6个月内,股价涨幅为5——30%之间; 中性:预计未来6个月内,股价涨幅为为±5%之间; 减持:预计未来6个月内,股价跌幅为5%以上。

重要提示:本报告所引用信息均来自公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不 作任何保证。

报告内容及观点仅供参考,不构成任何投资建议。

我公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。

本报告未经许可不得翻版、复制、刊登、发表或引用。

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