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研究报告:高华证券-中国经济简评:更洁净、(可能)更缓慢的经济增长-140204

研报作者:宋宇 来自:高华证券 时间:2014-02-08 09:19:30
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    高华证券
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研究报告内容

Russia ................. 中国经济简评 2014年2月4日 宋宇 研究报告 高华全球经济研究网站 更洁净、(可能)更缓慢的经济增长 基本观点:一年前,我们指出新一届领导层对反腐和污染的关注可能对中国经济产生重大影响,尤其是CPI和PPI 通胀相对走势(参见2013年3月6日发表的“中国经济简评:两个影响通胀的动向或为经济政策提供更多调整空 间”)。

通胀数据实际变动小于我们的预期,但对增长数据的影响更为显著。

在即将进入2014年时,反腐行动不 仅在持续时间上大大超出了多数人的预期,其力度反而进一步加强。

这可能导致需求增长再次低于预期,而且负面 影响不仅局限在高端消费领域。

与此同时,中共中央还在酝酿调整地方官员的考核标准,这将日益促进地方政府官 员治污动机的制度化。

我们认为反腐和治污政策是推动中国转变增长方式的一系列举措之一,这两项政策将长期存 在。

这个因素和最近显示经济活动逐步放缓的宏观数据表明增长前景面临的下行风险日益加大。

在2012年11月十八大正式上任后不久,新一届领导层就在当年的12月展开反腐行动,并同时强调了治理环境污 染举措的重要性。

我们估计这将对经济产生影响,参见2013年3月6日发表的“中国经济简评:两个影响通胀的动 向或为经济政策提供更多调整空间”: 1.批发/零售价格压力的变动。

我们在2013年初指出,通过对消费需求和单位消费需求中食品所占比重带来下 行压力,反腐行动可能有助于控制CPI通胀。

我们还预计,由于上游供应日益受限,新一届领导层对治理污 染的高度重视将对PPI通胀带来更大的上行压力。

此后的实际数据表现并不如我们预期的那样明确。

CPI的 确低于预期(2.6%,我们/市场预测分别为3.0%/3.2%),但PPI通胀也处在-1.9%的极低水平,甚至低于 2012年的-1.8%(也低于1.7%的市场预测)。

有许多因素可能造成了这一现象,比如部分滞后效应可能仍待 显现。

食品价格在春节前仍保持在极低水平,2014年初CPI可能下滑至2.0%的低水平。

PPI则受许多外部 因素的影响,比如全球大宗商品价格因为供应面有利因素而维持在较低水平。

2.增长放缓。

这些政策对经济增长的影响更为明显。

2013年初的零售额数据大幅低于市场预期(实际增长为 12.3%,高盛/市场预测分别为15.0%/15.2%)。

市场普遍认为这是反腐措施影响的最明显表现。

但我们认为 应谨慎看待这一现象。

原因是,零售额数据近年来经常在岁末年初出现阶梯形变化后年内企稳,而近年来阶 梯呈持续下滑走势,这难以从经济基本面上得到解释(图表1)。

我们至少还要关注两组官方零售额数据以外 的数据:(1)按消费、投资和净出口分的支出法GDP中的消费数据;(2)商务部监测的3,000家重点零售企业 销售额数据。

总体消费增长和商务部零售额数据印证了2013年岁末年初的确出现了环比大幅放缓(图表2)。

但与统计局全社 会零售额数据不同的是,这两项数据在2013年四季度再度放缓。

这一增长走势符合我们从发电量和各项PMI等一 系列数据得出的对经济总体走势的看法。

尽管与部分其他官方数据相比,从理论上看商务部数据的代表性较低,但 实证研究显示,该数据能够较好地反映零售活动,因此我们认为该数据值得持续关注。

重要的信息披露请参见文章最后部分 中国经济简评 图表1: 2013年初全社会零售额增长显著放缓,但该数据应谨慎看待 资料来源:CEIC 图表2:各消费指标均显示2013年初环比增长放缓,但4季度表现分化 注:季度支出法GDP数据仅以百分点贡献表示,国家统计局不提供绝对水平或增长速度数据。

但我们可以利用年度数据各组成部分占比来粗略推算出消费增长速 度。

这一消费数据并未细分为家庭和政府消费。

由于财政部编制的财政支出数据没有划分为消费、投资和转移支付指出,我们无法估算政府消费。

考虑到数据局 限性,理论上唯一可行的方法是利用家庭调查数据来估算出家庭消费增长,并反推出隐含的政府消费增长。

但家庭调查数据,特别是农村家庭消费数据,在近几 个季度表现极为异常,我们无法据此得出可靠结果。

最后,商务部最近公布,3,000家重点零售企业1月份前20天零售额同比增长20%。

但这一数据可能受到许 多因素的影响,比如低基数和春节时间相对较早的影响。

由于我们不掌握类似的高频旬报数据,难以估算近期的潜在增长势头。

资料来源:CEIC、财政部、高盛全球投资研究 政府反腐措施的影响 我们认为2013年四季度的放缓至少在一定程度上是和中纪委牵头的反腐行动力度加大有关。

这与市场认为反腐 行动持续但力度不会加大的看法相悖。

反腐力度加大可从两方面看出: 1.对公职人员的规定具体化。

举例来说,2013年四季度中纪委出台的政策不允许官员:(1)出入私人会所。

会 所在年初反腐行动刚刚展开时一度十分流行;(2)在公共场所吸烟;(3)公款购买年历和贺年卡;(4)在企业兼 职。

甚至为官员举办追悼会都需党组织批准。

2 中国经济简评 2.执行更加有力。

无论多么具体的政策也无法涵盖所有可能出现的情况,反腐的执行力度仍是关键所在。

2013 年下半年,被正式宣布接受腐败调查(大部分会被起诉和判刑)或违反党纪的官员级别和人数大幅上升。

图 表3显示其中副部级以上高级官员人数近几个月来大幅增加。

新一届领导层有效的告诉各级领导即使是最高 层官员的腐败也会被追究。

这意味着没有人能有特权避免监督,更高的威慑力提升了反腐措施的有效性。

图表3:正式宣布接受调查的高级官员(副部级及以上)人数显著上升 资料来源:新华网、人民网、中纪委 中纪委反腐行动收到成效的部分原因是新一轮反腐行动由最高领导直接推动。

同时反腐行动的推进方式也有利于 收到成效,尤其是设立直通位于北京的中纪委电话和电子邮件热线,以及中央直接向各部门派驻巡视组,而不是 依靠当地纪检部门。

鉴于反腐和改进作风的第二阶段行动(群众路线教育实践活动)在2014年1月刚刚展开, 并将持续至9月份(第一阶段行动从2013年6月开始),地方官员面临的监督压力可能会再次加大。

尽管对高端消费的影响的确最大,但反腐行动也影响到经济的其他领域。

比如,禁止公款购买年历和贺年卡影响 了非奢侈性消费。

另一方面,部分中高端消费品和服务提供商可能获益,因为消费者避免购买最高端商品和服 务。

此外,能够顺应形势改变风格、提供“低调奢华”产品(比如没有明显品牌标识或标志性设计的高档品牌)的 高端商品提供商可能在高档产品竞争中占据优势。

反腐行动不但对狭义的政府消费支出产生影响,它在一定程度上会影响到居民、企业和政府的消费和投资活动。

国企和其他事业单位(如高等院校)也适用同样的规则和规定。

在收入来源被调查的风险加大时,高资产官员及 其家人可能会减少对高端商品和服务的支出以保持低调。

我们认为送礼、招待费用的减少对投资项目审批等政府行政管理措施产生的影响相对有限。

这是因为新任领导层 一直以来在大力减少行政干预。

国家发改委在其主导的领域的减政放权最为明显。

许多投资项目不再需要审批或 仅需当地政府审批。

最后,大量固定资产投资项目可能也容易滋生腐败,尤其是考虑到它们往往不被纳入预算规 范之内。

相关风险加大应会倾向于降低地方官员对大型固定资产投资项目的偏好。

3 中国经济简评 治理环境污染举措的影响 政府控制污染的力度也有所加大,特别是在接近年底之时。

衡量其影响的方法之一是看那些治污压力尤其大的地 区的数据。

河北的官方钢产量占到全国的30%左右,但由于在灰色地带运营、污染尤为严重的小型钢厂数量众 多,当地实际钢产量占全国比重可能更高。

河北省重工污染可能居全国之最,而其污染直接影响到首都的空气质 量。

2012年12月,河北省工业增加值同比增速为15.6%,较全国水平高5个百分点。

2013年内该差距不断收 窄,2013年9月份由正转负。

到去年12月,河北的工业增加值增速仅为2.3%,较全国平均水平低7个百分点 (图表4)。

这一大幅下滑对11月份的全国工业增加值增速造成了0.1个百分点的拖累,对12月份的全国增速 造成了0.2个百分点的拖累。

而这并未反映治污行动的全部影响,因为其他省份,如辽宁等重工业大省也在实行 类似政策。

图表4:治污行动令河北省的工业增加值增速大幅下降 注:工业增加值如此之大的降幅仅在2008年底出现过,当时奥运限产和外需走软致使工业增加值增速下滑。

但河北省跟全国相对下滑幅度没有更大,因为奥运限 产的地域覆盖范围很广,且当时沿海省份也受到外需大跌的重创。

资料来源:CEIC、国家统计局 从微观层面来看,关于摧毁严重污染企业(这些工厂一般也属于钢铁、水泥和玻璃等被认为是产能过剩的行业) 硬件设施的消息较以往多得多,而以往对这些企业的惩处只是贴上封条,之后违章运营的可能性还存在。

这些取 缔行动往往是环保和公安部门的联合执法,电视台有时也参加以加大政策宣传力度。

由于这些工厂被关停取缔, 其他生产企业(通常是较大企业)往往可以受益于竞争的减少。

但这些企业未必能够充分享有全部好处,因为之 前它们当中的许多工厂出于节省成本的目的并未开启早已安装且政府往往提供补贴的污染控制设施。

另一项受到高层领导支持的重大政策调整是,中组部正在改革地方官员政绩考核的标准。

虽然新框架仍在酝酿 中,但很可能包括污染水平和能耗等指标。

在新的体系下,那些引入重污染企业以提高GDP增速的地方政府可能 会得到不利的考评结果。

地方官员对上文所述胡萝卜加大棒政策改变的应对之举是瞄准更低但更清洁的经济增长。

截至目前28个省政府已 经宣布了2014年增长目标,其中21省下调了GDP增长目标。

GDP增速曾一度领先全国的内蒙古将GDP增速 目标下调了3个百分点之多。

唯一例外的是广东,此前该省GDP增速目标本来在全国最低水平,但今年其经济 可能受益于外需的复苏。

4 中国经济简评 图表5:大部分省份明显下调了2014年增长目标 注:类似的GDP目标降幅仅在2009年出现过,当时正值金融危机,调低主要是怀疑经济能否实现更高的增长水平而做出的。

资料来源:各省政府官网*:安徽、湖南、河南尚未公布2014年增长目标。

这三个省份未计入2014年加权平均目标增速中。

对中国经济增长前景的影响 虽然反腐和治污看似是两个党中央部门推行的相互独立的政策举措,但我们将之视为中国经济增长向政治上更廉 洁、环境上更清洁的模式转变的组成部分。

这一战略之下的其他目标可能还包括解决产能过剩问题和控制金融风 险。

这些举措之间互为支持。

比如反腐行动可使治污举措更加有效,因为这减少了官员因为种种原因对于污染企 业的违法运营睁一只眼闭一只眼的情况。

投资密集型增长的放缓、财政支出的规范以及行政审批权的减少也有利 于腐败的防范。

我们预计这些最高领导亲自领导的转型政策将会长期持续执行。

我们认为这些政策举措部分造成了2013年四季度经济的放缓,且可能会继续对2014年的内需增长带来下行压力。

由于过去几年中国经济规模显著扩大,到2013年中国GDP已是世界第三大经济体日本的两倍左右,中国经济的 变化对于其他国家的影响也不断上升。

具体地说,内需增长的放缓倾向于导致进口走软,从而影响到其他经济体。

但这些变化对于经济而言并非完全是坏消息。

首先,反腐行动以及减少政府对经济的行政干预减轻了企业的隐性 负担,中长期来看这对投资将产生积极影响。

其次,普通消费者可能受益于消费者价格的下降,而这不仅仅局限 于食品价格的下降。

一直以来人们普遍对中国部分消费品、特别是中高端消费品的价格不满。

即便是产地在国内 的产品,其国内价格也远在发达市场之上。

虽然许多因素包括税率共同造成了这一现象,但消费者动用各类公共 资金在国内购买这些高价商品对此也应有所贡献,而他们在国外往往不能这样做。

随着反腐力度的加大,这部分 消费品的价格可能也会下行。

最后,据搜狐、和讯等国内媒体报道,中央政府可能会维持7.5%左右的增长目标 (政府正式公布增长目标需待3月份的人大会议),这意味着虽然政府可能对于增长放缓的容忍度提高,但仍希 望在一定程度上维持增长的稳定。

基建投资可能仍将受到持续支撑,尤其是在铁路和电力领域。

中国2014年GDP增速仍可能稳健,但这将在一定程度上取决于美国和欧盟在内的外需增长能否走强。

我们认为 我们的2014年尤其是上半年预测面临下行风险,特别是考虑到我们的2014年上半年美国增长预测小幅下调以及 目前一些发展中经济体面临困难的情况下。

5 中国经济简评 高盛信息披露 全球产品;分发机构 高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户制作并分发研究产品。

高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究,以及 宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。

本研究报告在澳大利亚由Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21006797897)分发;在 巴西由Goldman Sachs do Brasil Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A.分发;股票及其他研究在加拿大由高盛集团分发;在香港由高 盛(亚洲)有限责任公司分发;在印度由高盛(印度)证券私人有限公司分发;在日本由高盛证券株式会社分发;在韩国由高盛(亚洲)有限 责任公司首尔分公司分发;在新西兰由Goldman Sachs New Zealand Limited分发;在俄罗斯由高盛OOO分发;在新加坡由高盛(新加坡) 私人公司(公司号:198602165W)分发;在美国由高盛集团分发。

高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。

欧盟:高盛国际(由审慎监管局授权并接受金融市场行为监管局和审慎监管局的监管)已批准本研究报告在英国和欧盟分发;Goldman Sachs AG和Goldman Sachs International Zweigniederlassung Frankfurt(由联邦金融监管局监管)可能也会在德国分发。

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外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。

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