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研究报告:国泰君安-《机构投资与理财》-071227

研报作者:陈守谊 来自:国泰君安 时间:2007-12-27 19:42:43
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zha****223
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    34 页
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研究报告内容

2007年12月27日 (总第243期,2007年第50期) 机构投资与理财 国泰君安研究所 GTJA SECURITIESCO.,LTD 本期责任编辑:陈守谊 目 录 一、研究所晨报 二、行业事件评论 出口关税提高不改钢铁行业景气预期 三、公司深度分析报告 恒安国际(HK1044)、维达国际(HK3331):加速产能扩张,引领行业发展 长江证券(000783):经营稳健、发展可期 四、公司跟踪报告 太阳纸业(002078):实施股权激励 利于提升效率 一、研究所晨报 要闻点评 食用农产品价格指数续创历史新高 事件:中国商务部市场运行司周三发布的监测数据显示,上周(12月17日至23 日)全国食用农产品价格指数为119.52点,较前一周上涨0.3%,续创历史新高。

重点 监测的58种主要商品中,价格周环比上涨的有29种,占50%;持平的有7种,占12.1%; 下跌的有22种,占37.9%.从大类看,除蔬菜、鸡蛋价格下跌外,粮食、食用油、肉类、 白条鸡、水产品、水果价格均有不同程度上涨。

上周全国生产资料市场价格总水平较前一周上涨0.3%.监测的100多种主要产品 中,价格周环比上涨的有33种,持平的有52种,下跌的有27种.从大类来看,化工产 品、矿产品、橡胶产品价格分别较前一周上涨3.0%、2.4%和0.8%;有色金属、能源 产品、轻工原料价格分别较前一周下跌0.5%、0.5%和0.3%。

点评:我们相信08年的通胀将继续维持高位,而农林牧渔板块会是通胀最大的 受益者。

但因为上市公司的农林牧渔板块中种植、养殖类企业较少,大部分企业为 加工、销售类,因此大部分上市农企受益较小。

而化肥农药行业作为农业的上游, 有较广阔的提价空间(也有一定政策风险,但在农产品涨价,农民增收的环境下, 风险并不是太大),且现在化肥农药产品价格确实在上升,化肥农药行业可能孕育 更多的投资机会。

随着通胀和农产品价格的持续上涨,这两个行业的利润将继续增 长,我们认为这两个行业将是08年需核心配置的行业。

合资券商管理办法将出台外资持股上限仍为33% 证监会很快将颁布《合资证券公司管理办法》,许多国际投行期待是否提高外 资持股比例,但权威人士昨日表示合资券商中的外资持股比例上限仍为33%。

明年1月1日起钢坯焦炭出口税率由15%上调至25% 事件:财政部26日宣布,自2008年1月1日起上调钢坯及部分钢材的出口税 率,焦炭和半焦炭的出口关税将由15%进一步上调至25%。

此外,中国将从明年1 月1日起把汽油、柴油和航空煤油进口关税税率从2%下调至1%,并取消氧化铝3% 的进口关税。

点评:该消息刺激周三全球市场的原油和金属价格略有上扬。

后续政策的可能 性:在上调部分钢材出口关税的同时,冷轧板、硅钢等一些高附加值的钢种仍然享 受着5%的出口退税,部分无缝管还执行13%的出口退税率,在某种程度上影响了政 策的实施效果。

我们判断08年国家对这些产品出台取消出口退税甚至征收出口关税 的可能性非常大。

对钢铁股的影响:我们认为08年钢铁出口可能会维持在400万吨/月的水平, 总量相比今年略有下降,国内资源量会有所增加。

但正如我们在年度策略报告中所 强调的,固定资产投资将保持高速增长,近几个月来出口下降的同时市场库存量一 直维持在低位的事实也加强了我们对内需的信心,加上落后产能的加速淘汰,预计 08年国内钢铁的供需将基本保持平衡。

因此,尽管出口限制政策的出台将不可避免 地导致钢材出口的减速,但国内钢价受成本推动和需求拉动的双重作用将维持高位 运行,钢铁企业的利润也将保持稳定增长,我们继续维持对钢铁行业“增持”的评级。

地方税改成明年工作重点 事件:在25日的全国税务工作会议上,国家税务总局局长肖捷表示,08年将着 力抓好地方税制改革,按照“财力与事权相匹配”等要求,把地方税制改革和完善 作为下一步税制改革的一项重要内容。

点评:这是官方首次提到将地方税制改革作为税改的重点。

据国家税务总局数 据,今年前11个月地方税收入4029.16亿元,同比增长33.29%。

但相比于全国今 年49000亿元的税收,地方税占比尚不到9%。

目前房地产市场的不景气如果持续, 将造成地方政府卖地收入的下降,进而地方基础设施建设投资也可能大幅下降。

而 地方税改将提高地方政府的财政收入,继续维持固定资产投资增速。

中国计划减轻7亿农民医疗负担 据金融时报报导,中国将大幅增加用于合作医疗保险体系的资金,明年,政府在 这方面的补贴将翻番。

合作医疗保险体系覆盖着7亿多农村居民。

政府决定加大对“新型合作医疗工作计划”的投入,彰显出对这一医疗体系日渐 增强的信心。

政府认为它可以减轻农民的医疗负担——这是中国国家主席胡锦涛领 导下本届政府的政策目标之一。

发改委等将规范新开工项目管理,严格执行项目新开工条件 事件:发改委等五部门联合召开会议指出,今後将在严格执行投资项目新开工条 件,进一步规范项目审批、核准和备案工作等六方面加强和规范新开工项目,促进国 民经济又好又快发展。

会议强调,要清醒认识固定资产投资过快增长的严重性和危害 性,充分认识加强和规范新开工项目管理的重要性和紧迫性.要加快建立部门联动机 制,形成调控合力;要为总投资5,000万元人民币以上的拟建项目建立管理档案,做 好投资项目信息公告工作。

报导援引发改委主任马凯的话称,当前还存在不容忽视的 矛盾和问题,投资仍在高位运行,新开工项目过多,一些高耗能、高排放行业投资增长 仍然过快,违法违规建设情况仍较严重,造成投资冲动的体制机制问题没有根本解决。

点评:近期的宏观调控已初见成效,11月固定资产投资增速下降,贷款投放放 缓,钢铁价格也开始回落。

这不改我们对明年投资增速谨慎乐观的预期,我们认为 尽管08年1季度投资同比增速将低于07年1季度,但比07年末的景气将有所上升。

积极稳妥推进能源价格改革,加强能源领域国际合作 事件:国务院新闻办周三发布《中国的能源状况与政策》称,中国将深化能源体 制改革,积极稳妥地推进能源价格改革,逐步建立能够反映资源稀缺程度、市场供求 关系和环境成本的价格形成机制;中国并将加强能源领域的国际合作。

国务院表示,中国将深化煤炭价格改革,全面实现市场化;推进电价改革,逐步做 到发电和售电价格由市场竞争形成、输电和配电价格由政府监管;逐步完善石油、天 然气定价机制,及时反映国际市场价格变化和国内市场供求关系。

中国能源战略的基本内容是:坚持节约优先、立足国内、多元发展、依靠科技、 保护环境、加强国际互利合作,努力构筑稳定、经济、清洁、安全的能源供应体系, 以能源的可持续发展支持经济社会的可持续发展. 点评:我们认为原油的价格高企仍将持续,因此从长期来看,煤炭、电力价格 仍有上升空间,这也将进一步支撑中国的通胀。

进一步推进个税改革,研究房地产税 中国国家税务总局局长肖捷表示,今後将进一步推进个人所得税制改革工作,研 究综合与分类相结合的个人所得税制度,更好地调节个人收入分配.同时研究推进以 房地产税制为重点的财产税改革,并改革资源税制度,加大保护资源的力度。

今后将加强对高收入者的个人所得税征管,大力推行代扣代缴全员明细申报;继 续做好年所得12万元人民币以上个人自行纳税申报工作。

同时,强化对房地产交易 和拍卖等行业的个人所得税管理;适应保护合法收入,调节过高收入,强化税收调节, 逐步扭转收入分配差距扩大趋势的形势,并建立健全个人所得税管理档案。

二、行业事件评论 细分行业评级 钢铁增持 板材增持 不锈钢增持 线棒材谨慎增持 相关报告 重组并购扛大旗 (07.12.07) [2007.12.26] 出口关税提高不改钢铁行业景气预期 崔婧怡璆蒋 021-38676539021-38676676 cuijingyi@gtjas.com jiangqiu@gtjas.com 本报告导读: 08年1月1日起将提高部分钢铁产品的出口税率,预 计明年钢铁出口将小幅下降,但内需强劲,行业利润 稳定增长,维持“增持”评级。

投资要点: 事件:国务院关税税则委员会公布《2008年关税实施方案》,规定从明年1月1日起将提高部 分钢铁产品的出口关税,其中钢坯等初级产品的出口税率从现行的15%提至25%,线材和棒 材从10%增至15%,铬锰系不锈钢从5%上升到10%,而热轧、型材等其他产品则维持现有税率 不变。

点评 1.政策目的:此次出口税率的上调是国家自2004年以来对钢材出口相关税率政策的第八次调 整,连续降低出口退税率和提高出口关税率表明了国家进一步加强控制“二高一资”的钢 铁产品尤其是初级产品和低附加值品种出口的决心。

2.预期效果:市场对于此次部分钢铁产品出口关税的上调已有充分的预期,而暂定税率中明 年热轧和型材的关税仍将维持5%和10%不变,相对预期的15%较为温和。

按钢种别分析,尽 管钢坯的税率提升幅度最大,但自去年开征10%的出口关税以来钢坯出口量已经从06年11 月的148万吨急剧下降至07年11月的17万吨,占整个钢铁出口的比重不到4%;线棒材的 税率提高了5%,07年11月约占钢材出口的20%,而目前国内外的长材价格已基本趋同,我 们判断明年线棒材的出口将会有所下降,出口回流将导致国内资源量略有上升,正好缓解 由于淘汰落后导致的供应不足局面;对于占据出口一半江山的板材而言,此次调整涉及较 少,预计明年出口将维持最近几个月以来的平稳走势。

总体来看,目前折算粗钢月出口量 已经下滑至450万吨以下,约占产量的10%,处于一个比较合理的水平,而此次关税调整将 促使出口进一步下降。

3.后续政策的可能性:在上调部分钢材出口关税的同时,冷轧板、硅钢等一些高附加值的钢 种仍然享受着5%的出口退税,部分无缝管还执行13%的出口退税率,在某种程度上影响了 政策的实施效果。

我们判断明年国家对这些产品出台取消出口退税甚至征收出口关税的可 能性非常大。

4.对钢铁股的影响:我们认为08年钢铁出口可能会维持在400万吨/月的水平,总量相比今年 略有下降,国内资源量会有所增加。

但正如我们在年度策略报告中所强调的,固定资产投资 将保持高速增长,近几个月来出口下降的同时市场库存量一直维持在低位的事实也加强了我 们对内需的信心,加上落后产能的加速淘汰,预计08年国内钢铁的供需将基本保持平衡。

因 此,尽管出口限制政策的出台将不可避免地导致钢材出口的减速,但国内钢价受成本推动和 需求拉动的双重作用将维持高位运行,钢铁企业的利润也将保持稳定增长,我们继续维持对 钢铁行业“增持”的评级。

表1:主要钢铁产品出口税率调整对照表 出口关税 钢种 (08.1.1) (07.6.1) 出口退税 (08.1.1) 铁道用材 5% 型钢10% 10% 棒材15% 10% 线材15% 10% 热轧、中厚板5% 5% 无缝管 5%~13% 不锈钢 5% 冷轧 5% 镀层和彩涂板 5% 硅钢 5% 普碳钢坯、钢锭25% 15% 不锈钢坯、钢锭15% 15% 数据来源:mysteel.com,国泰君安证券研究所 表2:钢铁出口退税及出口关税政策调整表 时间主要调整内容 2004.1钢材出口退税率从15%→13% 2005.4生铁、钢坯等初级产品取消出口退税 2005.5板材、线棒材出口退税率从13%→11% 2006.9142个税号的钢材出口退税率从11%→8% 2006.11对铁合金、生铁、钢坯等加征10%的出口关税 2007.4不锈钢、冷轧等76个税号退税率降至5%,型材、线材等88个税号取消出口退税 2007.6钢坯等初级产品出口关税提至15%,80多种线材、板材、型材等加征5%-10%的出口关税 2008.1钢坯等初级产品关税增至25%,线棒材增至15%,热轧、型材等维持不变 数据来源:国泰君安证券研究所 图1钢材出口与出口税率调整的关系 数据来源:国泰君安证券研究所 图2我国粗钢供求及钢材综合价格指数走势 2500 3000 3500 4000 4500 Jan- 06 Feb- 06 Mar- 06 Apr- 06 May- 06 Jun- 06 Jul- 06 Aug- 06 Sep- 06 Oct- 06 Nov- 06 Dec- 06 Jan- 07 Feb- 07 Mar- 07 Apr- 07 May- 07 Jun- 07 Jul- 07 Aug- 07 Sep- 07 Oct- 07 ( 万吨 ) 100 120 140 160 180 ( M yS pi c综 合指数 ) 表观消费量粗钢生产量MySpic综合价格指数 数据来源:国泰君安证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Jan- 04 Apr- 04 Jul- 04 Oct- 04 Jan- 05 Apr- 05 Jul- 05 Oct- 05 Jan- 06 Apr- 06 Jul- 06 Oct- 06 Jan- 07 Apr- 07 Jul- 07 ( 万吨 ) 钢坯出口量钢材出口量 05.4钢坯出口退税取消 05.5降低出口退税率 13%→11% 06.9降低出口退税率 11%→8% 06.11钢坯10%出口关税 07.4 & 07.7 降低出口退税率8%→ 三、公司深度分析报告 恒安国际(HK1044)、维达国际(HK3331) 加速产能扩张,引领行业发展 ——简评卫生用纸两大巨头 王峰徐琳 755-82485666-6228021-62539683 wangfeng@gtjas.com xulin@gtjas.com 本报告导读: 本文重点在于对保健护理类上市公司的生产经营状况进行了较为详细的整 理与描述,为投资国内纸业上市公司作一定的参照。

投资要点: ◆我国已成为仅次于美国的全球第二大卫生纸生产国及消耗者,生活用纸的生产量和 消费量均呈现出稳步上升的态势。

根据中国造纸协会的资料,尽管中国有许多生活 纸生产商,但年产能超过十万吨的仅有四家,其中包括恒安国际和维达国际。

◆恒安集团创立于1985年,于1998年在香港上市,是内地第一家在香港上市的民营 企业。

集团的主营业务分为四个方面:纸巾产品、卫生巾、一次性纸尿裤,以及洁 肤护肤产品等等,产品线正逐步移向中至高档市场。

2003~2006年度,公司主营业 务收入、净利润复合增长率分别为34.57%、34.27%。

2007年度中报显示,公司总资 产59.4亿港币,净资产31.4亿,上半年销售额27.4亿,实现净利润4.7亿,总股 本10.8亿股,每股基本收益0.44元。

近期股价34港元附近,预期07年PE39倍。

总市值约368亿港币。

◆维达集团成立于1985年,于2007年在香港上市。

集团主要产品包括厕纸、纸巾、 面巾纸及餐巾纸,主要销售地点在中国范围内,主要销售对象为中高档市场。

2004~ 2006年度,公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为36.78%、53.78%。

2007 年度中报显示,公司总资产21.4亿港币,净资产5.0亿,上半年销售额8.5亿,实 现净利润0.4亿,总股本9.0亿股,每股基本收益0.05元。

近期股价4港元附近, 预期07年PE42倍。

总市值约34亿港币。

◆近期原材料价格的持续上涨令市场出现整合情况。

较高的原材料价格对两公司的毛 利率均产生了一定的负面影响,但受惠于规模效应、以及公司采取的成本控制等措 施,影响并不明显。

◆ 2008年度我们预计恒安销售额为56亿,同比增长36%;维达销售额为20亿,同比 增长33%。

考虑到近期废纸价格的上涨与市场竞争日益加剧的影响,我们判断08年 恒安的净利率为17%,维达为7%。

合计净利润恒安为9.52亿,维达为1.4亿,同比 均增长31.3%;每股收益分别为0.88元、0.15元。

按目前股价衡量,08年市盈率分 别39倍、25倍。

1.行业概况 生活用纸的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的重要标志之一。

二零零五年,中国成为为亚洲 最大卫生纸生产国及消耗者,亦为全球第二大卫生纸生产国及消耗者,仅次于美国。

卫生纸产品销售的地区 分布可反映已发展市场与新兴市场的特色差别。

在新兴市场,消费者倾向将其消费集中于被视为必需品的产 品上。

在中国,举例而言,厕纸为迄今生活用纸中销售量最大的部分。

根据中国造纸协会的资料,尽管中国有大量卫生纸生产商,但只有四家的总设计年产能超过十万吨,恒安和 维达均在其列。

中国的卫生纸消耗出现增长主要是由于人口增加使卫生纸的需求上扬。

2006年我国生活用纸生产量470万吨, 较2000年增长88%,年均增长11.10%;2006年生活用纸消费量436万吨,较2000年增长79%,年均增长10.16%。

图1:生活用纸2000-2006年生产量及消费量 资料来源:中国造纸工业2006年度报告 2.公司历史及组织构架概况 2.1.恒安国际 恒安集团创立于1985年,通过独立零售网络,制造、分销和出售个人卫生用品。

目前集团旗下的3家卫生纸 厂共拥有员工2000人。

恒安国际集团有限公司于1998年在香港上市,是内地第一家在香港上市的民营企业。

表1:恒安国际直接附属公司 公司名称成立地点主要业务及经营地点注册资本持股比例 Hengan International Holdings Limited英属处女群岛香港,投资控股每股1美元之普通股1股100% 恒安(晋江)妇女用品有限公司中国8,500,000美元100% 恒安(晋江)生活用品有限公司中国 中国,分销及出售个人 卫生用品15,800,000美元100% 资料来源:国泰君安证券研究所,年报整理 此外,截止2006年底,公司还间接控股五十家公司。

集团的生产厂房遍布全国各地,主要的销售地点也在中 国范围内。

2.2.维达国际 维达集团成立于1985年,由广东的两间街道工厂和一间福利小厂合并而成。

于2007年在香港上市,是一家 集研究、开发、生产、销售于一体的现代化生活用纸大型企业,拥有员工2700多人,年产值超14亿元、纳 税超3000万元。

图2:维达国际全球发售后股权结构图 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 国内 国外 维达国际 (开曼群岛) 投资控股 31.71% Fu An 14.85% SCAHygiene 4.89% Lee Der Fung 9.85% Cathay Paper 3.70% MLGCRE 35.00% 公众人士 100% Vinda Household (HK) (英属处女群岛) 投资控股 100% Vinda Household (USA) (英属处女群岛) 投资控股 100% Vinda Household (China) (英属处女群岛) 投资控股 100% Vinda Household (Aus) (英属处女群岛) 投资控股 100% 维达纸业(HK) (香港) 投资控股及贸易 100% 和达纸业(HK) (香港) 贸易及采购 100% Vinda Paper (USA) (美国) 采购纸浆 100% Vinda Paper (Australia) (澳洲) 生产及销售卫生纸产品 28.2% 51% 71.8% 维达纸业(孝感) (中国) 生产及销售卫生纸产品 49% 维达北方纸业 (中国) 生产及销售卫生纸产品 100% 维达纸业(北京) (中国) 销售及采购 100% 维达纸业(湖北) (中国) 生产及销售卫生纸产品 100% 维达纸业(广东) (中国) 生产及销售卫生纸产品 100% 维达纸业(四川) (中国) 生产及销售卫生纸产品 51% 49% 维达纸业(广东) (中国) 生产及销售卫生纸产品 3.公司主营业务及产品结构 3.1.公司主营业务 3.1.1.恒安国际 集团主要在中国生产、分销和出售个人卫生用品。

主营业务分为四个方面:纸巾产品、卫生巾、一次性纸尿 裤,以及洁肤护肤产品等等,产品线逐步移向中至高档市场。

其中“心相印”纸巾拥有“中国驰名商标”和 “中国品牌”荣誉,“安尔乐”卫生巾拥有“中国驰名商标”荣誉。

2003~2006年度,公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为34.57%、34.27%。

主营业务收入以及利润迅 速增长的主要得益于国内市场对优质个人卫生及护理用品的需求不断上升,使市场对于集团的纸巾、纸尿裤 及卫生巾产品之需求持续增加。

2007年1-6月主营业务收入、净利润分别为27.4、4.71亿元。

图3:恒安国际产品分业务情况 图4:恒安国际主营业务分析 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20032004200520062007上 纸巾产品卫生巾一次性性纸尿裤其他 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20032004200520062007上亿 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 营业收入净利润 收入增长率 净利润增长率毛利率 资料来源:国泰君安证券研究所,报表整理 资料来源:国泰君安证券研究所,报表整理 3.1.2.维达国际 集团主要产品包括厕纸、纸巾、面巾纸及餐巾纸,主要销售地点在中国范围内,主要销售对象为中高档市场。

厂房使用率超过90%。

很多人并不知道的是,麦当劳标志性的“M”字样的餐巾纸正是出自“维达制造”。

2004~2006年度,公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为36.78%、53.78%。

收入及利润增加主要原因 是地域覆盖范围增加、引入新产品及卫生纸产品市场持续增长导致集团主要产品(特别是厕纸及纸巾)的销 量出现增长。

2007年上半年,国内经济进一步发展,工业增长加快,城乡居民平均收入增加,消费水平不断 提高,对个人卫生的要求亦相应提高。

集团2007年1-6月主营业务收入为8.49亿元,较同期相比增长36.4%, 增速可观;2007年1-6月净利润为0.41亿元。

表2:公司主要产品规格情况 厕纸纸巾面巾纸餐巾纸 克重14g-24g 13g-17g 13g-23g 16g-22.5g 包装2至60卷/袋6至12张折叠纸/包10至120张/盒或袋35至200张折叠纸/包 零售价RMB15.8-RMB50/10卷RMB4.6-RMB7.8/10包RMB18.5-RMB44.5/5盒RMB3.2-RMB7.6/100张 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 图5:维达国际产品销售额分业务情况 图6:恒安国际主营业务分析 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004200520062007上 厕纸纸巾面巾纸餐巾纸其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2004200520062007上亿 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 营业收入净利润 收入增长率 净利润增长率毛利率 资料来源:国泰君安证券研究所,报表整理 资料来源:国泰君安证券研究所,报表整理 3.2.公司生产基地简介 3.2.1.恒安国际 1998年集团共有115条生产线,分布在全国五个生产区域。

2006年以来,恒安集团先后在湖南、山东、福建 建立三个大型造纸基地,在重庆、辽宁抚顺、山东潍坊、福建晋江、湖南常德等地形成五大国际型纸品加工 基地,并在湖南、山东、福建、辽宁、重庆等地设立了10家分公司。

2007年,恒安集团总生产能力将达到 25万吨/年。

集团新建的福建厂房第二期及湖南厂房第二期分别将于明年3月及12月投产,预计2008年, 集团计划年产能力将提升至360,000吨。

表3:恒安国际2006年产能统计 地点机器数车速幅宽投产时间产能 湖南2 1600-1800m/min 3.65m 1997、20017万吨 山东潍坊21900m/min 5.6m 2005.08、2007.0712万吨 福建晋江1 1900m/min 5.6m 2006.076万吨 合计 25万吨 资料来源:国泰君安证券研究所 3.2.2.维达国际 集团拥有五个生产基地和16台造纸机器,位处北京、广东、湖北和四川,总设计年产能达24万吨。

此外, 公司在澳大利亚还有加工厂,为SCA公司定牌生产。

公司CEO李朝旺在Tissue World杂志于今年8月的专访 中透露,到2008年,集团将增加总能力为8万吨/年的4台新纸机,这样,到2009年总的生产能力将达到 32万吨/年。

表4:维达国际的造纸机器投产时间及分布 编号 纸张克重 (克) 纸张宽度 (毫米) 设计速度 (米/分钟) 年产能 (万吨) 投产时间生产基地 1号13-222,38049010,0001992.12广东 2号13-222,65085020,0001994.12广东 3号13-222,7002,20030,0001990.03广东 4号13-223,4001,00020,0002005.07江门 5号13-223,4001,00020,0002006.01江门 6号13-223,4001,00020,0002007.06江门 7号13-223,4001,00020,0002007.09江门 8号13-222,70060010,0002003.01湖北 9号13-222,70060010,0002004.11湖北 10号13-222,70060010,0002005.04湖北 11号13-222,70060010,0002006.09湖北 12号13-222,70060010,0002003.09北京 13号13-222,70060010,0002007.01北京 14号13-242,70060010,0002007.04北京 15号13-222,70060010,0002005.08四川 16号13-252,70060010,0002007.09四川 合计 240,000 资料来源:维达国际招股说明书,国泰君安证券研究所 表5:已投产生产线分地区产能统计 生产基地造纸机数目年产能(吨) 广东360,000 江门480,000 湖北450,000 北京330,000 四川220,000 资料来源:国泰君安证券研究所 4.公司原材料及辅助生产设备 4.1.原材料 4.1.1.恒安国际 目前木浆及化工产品原料各占集团总销售成本约30%,是集团所用的主要原材料。

今年上半年木浆价格大幅 上升,超过纸品价格上升的幅度。

受原材料价格上涨影响,期内集团整体毛利率有所下跌。

面对生产成本的上涨,集团除继续提升产品品质及调整产品组合外,也提升生产效率,包括减短工作流程及 减低原材料废弃率,以使集团营运达至规模效益以减低其影响。

此外,集团还从外国购入大部分原材料,以 受惠于人民币持续升值。

4.1.2.维达国际 纸浆是集团所用的主要原材料,2004年、2005年和2006年分别占集团的总销售成本的53.7%、54.1%和58.8%。

集团借与其主要供应商建立长久关系、利用其市场领导地位及尽量提高集团的议价能力,寻求维持纸浆成本 及供应的稳定。

李朝旺先生还透露,未来将改变采购渠道来降低原材料成本。

由于内地木浆价格较海外便宜, 未来会增加内地采购的比重,由现在的5%增加至10%。

集团采购盒及塑胶包装物料供包装其产品及其香味产品的香料。

大部分物料采购自临近生产基地的当地供应 商,而毛绒等若干物品及部分金属部件则会进口。

近三年包装物料成本占总销售成本的比例分别为16.1%、 16.8%和15.4%。

4.2.辅助设施 4.2.2.恒安国际 能源供应:对于大型造纸企业来说,日常生产中需要耗费大量的电力及蒸汽。

为降低成本与维护生产的 连续稳定,一般情况下都建有自备电厂。

比如恒安中纸,其生产卫生纸清水用量为7米3/吨纸。

纸厂有 自己的污水处理厂,处理后的废水再进入整个工业区的污水处理中心进一步处理后排入大海。

该厂今年 在开发区建新厂,离海边仅1公里。

紧邻着纸厂有一座发电厂,为其供应蒸汽。

4.2.3.维达国际 汽锅。

集团拥有八台汽锅用于生产供生产过程中烘干工序所使用的蒸汽。

其中广东基地2台,每小时合共生 产20吨蒸汽;湖北基地3台,每小时合共生产26吨蒸汽;北京基地2台,每小时合共生产16吨蒸汽;另外 1台设在四川生产基地,每小时合共生产8吨蒸汽。

仓库。

集团共有20个仓库: 表6:维达国际仓库资料 仓库数目 总面积 (平方米) 总储存能力 (立方米) 用途 广东745,992 209,226 四个储存成品,一个存放原材料,两个存放成品及原材料 江门312,820102,560一个存放成品,一个存放原材料,一个存放器具 湖北425,891285,401两个存放成品,一个存放纸浆,一个存放辅料及器具 四川310,64074,526一个存放成品,一个存放纸浆,一个存放辅料 北京310,46173,227两个存放成品,一个存放辅料 资料来源:维达国际招股说明书,国泰君安证券研究所 供水。

集团的所有生产基地均设有废水处理和循环再用设施。

水处理设施不但使集团达到国家排放标准,亦 降低生产过程中的耗水量,降低集团的整体生产成本。

2006年集团平均耗水量为每生产一吨纸16.9m 3 远低于 国家标准30 m 3 (适用于1998年起建成的生产线)和50 m 3 (适用于1998年前建成的生产线)。

表7:各生产基地每日耗水量和水源 生产基地每日耗水量水源 广东4,094.8自来水 江门1,060.9自来水 湖北782.9地下水 北京428.8地下水 四川275.5自来水 5.销售及财务状况 5.1.销售 5.1.1.恒安国际 经营领域涉及妇幼卫生用品和生活用纸,总资产40多亿元,员工一万余人,在全国14个省、市拥有30余家 独立法人公司。

集团的销售和分销网络覆盖全国,1998年就已经拥有136个销售机构,通过代理直销涵盖30 个省、自治区、直辖市。

如今,集团已经针对不同市场制定销售渠道。

除拓宽传统通道,包括地方孝便利店 及小商店等,也加强与各大超级市场的沟通和合作。

2006年集团分销成本占整体营业额约16.8%(2005年: 19.2%),比例下降主要受惠于规模效应。

图7:恒安国际销售模式图 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 5.1.2.维达国际 截止2007年4月30日,集团在全国29个省份、香港、澳门共聘用了五百多名销售员工。

集团的客户包括若 干国际连锁超市、连锁快餐店及连锁酒店。

中国境内的子公司 子公司的销售部门 销售代表销售办事处销售/特许经营部 批发/经销商 企业、医院、超市、购物中心、 零售商、便利店、消费者 表9:公司销售队伍地区分布概况 地区代表办事处销售员工人数 南部广东总部、广东、深圳、上海141 北京北京61 中部湖北基地、武汉256 西部四川基地102 合计 560 资料来源:国泰君安证券研究所,招股说明书 两公司近三年的销售及利润都有较快的增长,销售额及净利润的复合增长率均超过了34%。

二者的主要产销 地均在中国境内,出口贸易额占销售总额的比例均不超过10%。

表10:两公司近3年销售及利润增长情况(单位:百万港元) 恒安国际维达国际 年度200420052006200420052006 销售额2,334.293,030.124,114.93725.97925.901,358.17 同比增长% 38.25% 29.81% 35.80% - 27.54% 46.69% 税前利润372.91542.77868.8963.0670.46113.69 同比增长% 14.42% 45.55% 60.08% - 11.73% 61.37% 所得税55.6791.59171.7717.8912.096.88 实际税率% 2.38% 3.02% 4.17% 2.46% 1.31% 0.51% 净利润317.14451.18697.1145.1758.36106.81 净利增长率% 10.17% 42.22% 54.51% - 29.21% 83.02% 资料来源:国泰君安证券研究所 5.2.主要财务比率 总体看来,恒安国际的财务状况要优于维达国际。

表11:主要财务比率 恒安国际维达国际 年度200420052006200420052006 盈利能力比率 毛利率% 41.34% 41.56% 41.82% 27.65% 26.83% 25.05% 净利率% 13.59% 14.89% 16.94% 6.22% 6.30% 7.86% 股权收益比率% 15.03% 19.10% 24.75% 14.35% 17.80% 26.57% 流动资金比率 流动比率(倍) 1.841.232.500.710.510.61 速动比率(倍) 1.130.681.480.510.240.29 存货周转率(天) 135135807291102 应收账款周转率(天) 335029655044 应付账款周转率(天) 5057618810094 资本充足比率 资产负债比率% 34.9% 39.6% 48.6% 65.9% 73.0% 73.3% 利息偿付比率(倍) 21.5226.2514.624.603.633.51 资料来源:国泰君安证券研究所 6.公司资本开支与折旧 资本开支主要指兴建厂房、购买机械设备以及土地使用权。

资金来源包括新发股票、内部积累资金及银行借款。

表12:公司近年资本支出(单位:千港元) 年度200620052004 恒安国际160,014139,042125,694 维达国际57,14039,97733,983 资料来源:国泰君安证券研究所 两集团的折旧均采用直线法。

恒安国际06年初固定资产净额为14亿元,年折旧率约为11.6%,具体资产年 折旧率为:楼宇5%,机器设备5%-10%,车辆20%,家具、装置及设备20%。

维达国际06年初固定资产净额为 7亿元,年折旧率约为7.7%,具体资产年折旧率为:楼宇2%-3%,租赁物业装修33%,机器7%-10%,家具、 配件及设备20%-25%,汽车20%。

长江证券(000783) 经营稳健、发展可期 梁静董乐 21-38676850 21-38676650 liangjing@gtjas.com dongle@gtjas.com 本报告导读: 定位明确、经营稳健,处于创新类中等水平; 与宏源和国元相若,上市定位于40元左右。

投资要点: 长江证券总体规模位于创新类券商中游,但公司战略明晰、经营较 为稳健、风险控制能力较强。

在上市券商中,长江证券处于第三层 次,与中信、海通差距较大,定位基本与国元和宏源相当。

长江证券业绩增长迅速、业务布局全面,已初步搭建起了包括证券、 期货、基金在内的证券控股集团雏形,但高度依赖于经纪和投资的 状况短期内难以改观。

经纪业务在收购大鹏证券营业部后市场份额稳步提升,在保持湖北 省内竞争优势的基础上实现了全国布局;投行业务竞争实力弱,但 在债券承销方面已打下良好基础;自营配置较为均衡、但自营规模 占比较高。

创新业务起步较早、创新意识较强,但目前规模较小,管制放松和 上市融资将为公司的创新业务发展带来机遇。

公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化,未来2-3年内,公司 业绩可望保持30%左右的复合增速,2007-2009年公司的EPS可望达 到1.53元、1.97元和2.50元;但业绩受市场发展程度和行业管制 放松程度的影响较大。

我们认为,上市首日公司定位在40元左右,长期合理定位在50元 左右,给予增持评级。

增发融资和创新业务全面启动将是推动公司 业绩的催化剂。

评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥50.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥9.90 2007.12.25 交易数据 52周内股价区间(元) 7.75~9.90 总市值(百万元) 16,581 总股本/流通A股(百万股) 1,675/262 流通B股/H股 流通股比例 0.16 日均成交量(百万股) 0.0 日均成交值(百万元) 0.1 资产负债表摘要(12/06) 股东权益(百万元) 2,332.72 每股净资产1.39 市净率6.4 净负债率-384.5% EPS(元) 2007E 2008E Q10.300.40 Q20.300.60 Q30.600.50 Q40.330.47 全年1.531.97 52周内股价走势图 100 150 200 250 300 12/0603/0706/0709/07 % S*ST石炼深证成份指数 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅0.00.027.7 相对指数-0.47.8 -141.5 相关报告 创新可期、景气依然——2008年证券 业投资策略报告 200712.12 财务摘要(百万元) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 主营收入2241,2064,1815,7957,294 (+/-)% -24.8% 438.9% 246.6% 38.6% 25.9% 经营利润(EBIT) -1125883,1714,3955,531 (+/-)% -697.4% -625.7% 439.2% 38.6% 25.9% 净利润-964482,5643,2844,138 (+/-)% -1554.2% -565.0% 472.5% 28.1% 26.0% 每股净收益(元) -0.050.221.531.972.50 利润率和估值指标2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 经营利润率(%) -50.0% 48.7% 75.8% 75.8% 75.8% 净资产收益率(%) -5.1% 19.2% 52.4% 40.1% 33.6% 投入资本回报率(%) -8.7% 33.1% 258.5% 57.7% 67.0% EV/EBITDA 97.2 -18.5 -3.4 -2.5 -2.0 市盈率-205.644.26.75.03.9 股息率(%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股价绝对涨幅和相对涨幅 -92 -42 8 58 108 12/0603/0706/0709/07 -150 -100 -50 0 50 100 150 S*ST石炼价格涨幅 S*ST石炼相对指数涨幅 利润率趋势(%) -100 0 100 200 300 400 500 05A06A07E08E09E10E11E12E13E % 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 回报率趋势(%) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 05A 06A 07E 08E 09E 10E 11E 12E 13E 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 净负债(现金)/净资产 -3000000 -2500000 -2000000 -1500000 -1000000 -500000 0 05A06A07E08E09E10E11E12E13E % -500 -400 -300 -200 -100 0 100 净负债(现金)(RMB) 净负债/净资产(%) 财务预测(百万元) 损益表2004A 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 营业收入2982241,2064,1815,7957,2948,41810,140 营业成本45749511600000 税金及附加15510369174241303350422 营业费用2,1772,7594348361,1591,4591,6842,028 管理费用00000000 EBIT 187 -1,1195883,1714,3955,5316,3847,690 公允价值变动收益00000000 投资收益165915700000 财务费用00000000 营业利润19 -1125883,1714,3955,5316,3847,690 所得税701915621,0911,3751,5881,914 少数股东损益00000000 净利润7 -964482,5643,2844,1384,7795,760 资产负债表 货币资金、交易性3,0744,97610,35018,00127,47633,93336,56339,780 其他流动资产28141049169234294339408 长期投资500486528528528528528528 固定资产合计287271256303353409471538 无形及其他资产-10000000 资产合计4,2076,23911,26919,08528,67635,24937,98641,340 流动负债1,5183,5267,69512,25613,72915,48817,48120,016 长期负债00000000 股东权益1,9811,8852,3334,8968,18012,31812,31812,318 投入资本(IC) 1,1511,2921,0881,0055,7216,2016,7747,264 现金流量表 NOPLAT (42) (33) 6372,7833,5454,4605,1476,198 折旧与摊销8940455055606673 流动资金增量178 -1294,665425511423 资本支出58171421324771106 自由现金流1051485182,7248,2964,9925,7956,800 经营现金流(496) 4275,4723,9414,3354,7695,2465,770 投资现金流(17) (66) (14) (550) (826) (1,239) (1,858) (2,787) 融资现金流(524) 787 (827) 22018,000 (910) (1,001) (1,101) 现金流净增加额(1,037) 1,1404,6233,59521,5102,6212,3871,883 财务指标 成长性 收入增长率49.2% -24.8% 438.9% 246.6% 38.6% 25.9% 15.4% 20.5% EBIT增长率31.1% -697.4% -625.7% 439.2% 38.6% 25.9% 15.4% 20.5% 净利润增长率-412.9% -1554.2565.0% 472.5% 28.1% 26.0% 15.5% 20.5% 利润率 毛利率84.7% 77.9% 90.4% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% EBIT率6.3% -50.0% 48.7% 75.8% 75.8% 75.8% 75.8% 75.8% 净利润率2.2% -43.0% 37.1% 61.3% 56.7% 56.7% 56.8% 56.8% 收益率 净资产收益率1.3% -5.1% 19.2% 52.4% 40.1% 33.6% 38.8% 46.8% 总资产收益率0.2% -1.8% 4.5% 14.9% 15.0% 14.9% 16.0% 17.8% 投入资本回报率0.9% -8.7% 33.1% 258.5% 57.7% 67.0% 70.5% 79.0% 运营能力 存货周转天数 应收账款周转天数56556369913131413 总资产周转周转天480155901274579 819 10011017907 净利润现金含量0.000.000.000.000.000.000.000.00 资本支出/收入0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力 资产负债率43.4% 65.2% 76.7% 71.5% 62.7% 55.7% 58.7% 61.9% 净负债率-119.5% -177.6% -384.5% -328.1 -253.2% -215.1% -230.4% -249.8 估值比率 PE 660.0 (205.6) 44.26.75.03.93.52.9 PB 9.2210.579.986.400.830.830.830.80 EV/EBITDA - 97.2 (18.5) (3.4) (2.5) (2.0) (1.7) (1.4) P/S 68.7180.3862.8912.672.862.271.971.64 股息率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 100.0% 200.0% 模型更新时间:2007.12.18 股票研究 金融服务业 金融服务业 长江证券(000783) 评级:增持 上次评级:首次评级 目标价格:¥50.00 上次预测:¥0.00 当前价格:¥9.90 公司网址: . 公司简介 长江证券成立于1988年6月1 日,为湖北证券公司前身,注册 资本20亿元。

2007年12月成功 借壳*ST石炼成为上市公司。

绝对价格回报(%) 0.0% 0.0% 27.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1m 3m 12m 52周价格范围7.75~9.90 市值(百万) 16,581 1.长江证券的基本情况 长江证券成立于1988年,其前身为湖北证券,注册资本20亿元。

公司于2004年底获批成为创新试点券 商,是继中金、中信和光大之后最早获批的8家券商之一。

公司在18个省市设立营业部50家、服务部11 家。

目前控股或参股了长江承销保荐公司、长信基金、诺德基金和长江期货,已初步搭建起证券控股集团 框架。

此次借壳*ST石炼化完成后,公司将成为第4家通过借壳方式上市的券商。

上市后,公司总股本为16.7 亿,受限流通股东39家,其中上市公司股东11家(持股比例和限售期如表1所示);流通股本2.62亿股、 流通股比例为15.65%。

表1借壳完成后长江证券主要股东以及上市公司股东结构 序号股东名称持股数(股)持股比例(%)锁定期(月) 1青岛海尔投资发展有限公司268,416,83316.0336 2湖北省能源集团有限公司194,939,33011.6436 3海欣股份(600851.SH) 134,183,2858.0136 4锦江股份(600754.SH) 100,637,4636.0136 5天津泰达投资控股有限公司87,219,1355.2136 6广东粤财信托投资有限公司70,550,7364.2112 7葛洲坝(600068.SH) 67,430,4434.0212 8中国土产畜产进出口总公司67,091,6434.0112 9湖北省电力公司67,091,6434.0112 10保定天鹅(000687.SZ) 40,254,9862.4012 12武钢股份(600005.SH) 33,545,8212.0012 13湖北金环(000615.SZ) 28,500,0001.42512 14华工科技(000988.SZ) 13,418,3290.8012 15凯乐科技(600260.SH) 13,418,3290.8012 21长江电力(600900.SH) 8,939,9970.5312 34恒生电子(600570.SH) 3,354,5820.2012 38襄阳轴承(000678.SH) 1,375,3780.0812 流通股262,080,00015.65 总股本1,674,800,000100 数据来源:公司借壳文件。

2.战略明晰、经营稳健的中型券商,定位与国元和宏源相若 2.1.战略定位明确,经营稳健 经营战略定位明晰,走差异化竞争路线。

在整体战略上,公司明确:“不求最大、但求最强,与中信证券等龙 头公司形成错位竞争,力求在细分市场获得优势”。

具体业务战略上,经纪和资产管理定位于中产阶级客户的 财富管理,为客户提供全方位金融服务;投行业务定位于为细分行业龙头企业提供融资服务。

股权结构较为分散,治理结构相对完善,市场化能力较强。

上市前,公司的股东已有39家,最大的股东青岛 海尔仅持股19%,有相当一部分股东为上市公司。

在此基础上,公司建立了市场化的经营机制,能够按照市场 要求制定经营战略、选择管理层。

经营稳健,风险控制能力较强,业绩波动幅度小。

这从公司的战略、业务发展和制度建设等方面反映出来。

由于风险管理能力较强、内控制度较完善,公司在发展史上很少出现委托理财、挪用保证金、违规国债回购等 违规现象,这也是公司能够较早获得创新试点的主要原因;在业务开展上,公司虽然在自营上投入较多,但从 投资决策、流程控制等多方面对自营风险进行了较好防范,资产配置上对股票和债券品种的配比也较为均衡, 因此,自营业务本身并未随市场波动而出现大的风险,从历史经验来看,公司业绩波动幅度也明显小于大多数 同等规模的证券公司。

2.2.规模居行业前列,综合实力居于创新试点类中游水平 规模居于行业前列。

从表2来看,长江证券历史上主要的业务、资产和盈利规模指标均居于行业前15位左右, 并总体上呈现稳步上升态势。

表2长江证券各项主要指标在业内的排名 指标200120022003200420052006 业务股票基金交易额<20 <20 <20 <201215 股票承销家数15 <20 <2014 - 11 股票承销额<20 <20 <2016 - 13 资产总资产- - <20191515 净资产12131191115 净资本12121391216 盈利营业收入- - - 161815 利润额918 <2019 <2018 人均利润额11 <20 <20 <20 <20 <20 数据来源:中国证券业协会,国泰君安证券研究所。

在创新试点中居于中游。

公司的资产质量与盈利能力指标基本与创新试点券商平均水平相当,但资本规模和 盈利规模显著小于创新试点平均水平。

表3长江证券在创新试点类券商中处于中游(2007年中期) 长江证券在创新类的排名创新类平均行业平均 净资本(亿元) 28.91337.72.2 净资本/净资产82.2% 1883.0% 83.5% 营业收入(亿元) 17.21430.218.1 净利润(亿元) 11.91115.49.2 ROE 33.7% 1033.9% 34.8% 数据来源:WIND,公司公告,国泰君安证券研究所。

(注:囿于数据来源有限,表中的创新类和行 业均指的是在中国货币网公布定期报告的券商。

) 2.3.在上市公司中定位类似于宏源和国元 与上市证券公司相比,长江证券与行业领先的中信证券、以及位于第二梯队的海通证券差距都较为明显(如图 1和表4所示),但要领先于东北证券,基本与宏源证券和国元证券处于同一竞争层次。

图2长江证券在上市券商中定位类似于宏源证券和国元证券(2007.6) 光大 广发 中信 海通 长江 东北 东方 国海 国元 首创 宏源 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 020406080100120140 净资本(亿元) 净利润 ( 亿元 ) 光大 广发 中信 海通 长江 东北东方 国海 国元首创 宏源 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 经纪份额 承销 份额 数据来源:中国货币网、wind。

与宏源和国元相比,长江证券在资本实力上要落后于宏源证券,但基本与国元相仿;在业务规模上,长江证券 的经纪业务占据明显优势,但承销业务却不如这两者;在盈利规模和盈利能力上,长江和这两者基本上旗鼓相当。

表4国元证券与已上市证券公司的比较(2007) 中信宏源海通东北国元长江 净资本(亿元) (1) 120.539.852.010.127.828.9 净资本/净资产 (1) 71.3% 84.4% 77.8% 73.3% 83.6% 82.2% 经纪业务份额 (2) 7.63% 1.08% 4.28% 0.74% 0.93% 1.33% 投行业务份额 (2) 25% 0.06% 2.3% 0.06% 0.14% 0.0% 营业收入(亿元) (3) 19,3523,6958,3352,0513,1623,388 净利润(亿元) (3) 8,3631,9644,0971,0501,8842,011 ROE (3) 28.10% 36.14% 45.40% 51.36% 41.62% 35.89% EPS(元) (3) 2.771.341.211.811.291.20 数据来源:国泰君安证券研究所。

注:(1)为2007年中期数据;(2)为2007年1-11月数据;(3)为前 3季度数据。

3.业务情况:全面布局,但多元化尚需时日 3.1.业绩快速增长、业务全面布局,但仍高度依赖于传统的经纪和自营 公司盈利增长迅速,但对经纪和自营依赖程度高。

2007年公司预期净利润将超过22亿元,同比增长4倍; 同时公司也搭建了多元化的业务平台。

但总体而言公司仍然未能摆脱传统的业务模式,且由于投行业务能力 较弱,公司对经纪和投资业务的依赖更为严重。

2007年前3季度经纪和自营两者合计在营业收入中占比高 达96%,在上市券商中与宏源、东北相当;而其中投资业务占比更是达到46%,在上市券商中属于较高水平。

图3长江证券业绩快速增长 图4上市证券公司业绩增长情况 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20032004200520062007.1-9 -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 净利润(亿元)同比增长 83.6 19.6 41.0 20.1 10.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 中信宏源海通长江东北 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 6000% 7000% 8000% 净利润(亿元)同比增长 数据来源:公司借壳文件。

数据来源:各公司2007年3季报。

图5长江证券对经纪和投资的依赖程度增大 图6长江证券投资业务占比偏高 47% 50% 46% 36% 50% 31% -7% 36% 57% 46% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20032004200520062007.1-3 经纪承销资管利差投资其他 54% 50% 67% 56% 50% 29% 47% 28% 31% 46% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中信宏源东北海通长江 经纪承销资管利差投资其他 数据来源:公司借壳文件。

数据来源:各公司2007年3季报。

3.2.经纪业务:市场份额稳步提升,区域优势和全国布局并举 市场份额稳步提升。

受益于证券市场规模的迅速扩张和自身市场份额的提升,2007年1-11月份长江证券实 现股票基金交易额13626亿元,是2006年全年的4.85倍、略高于行业总体4.57倍的水平;公司经纪业务 市场份额达到1.33%,较2006年的1.25%有明显提升,在居行业第16位(按合并口径)。

图7长江证券市场地位逐年提高 第16位 第15位 第23位第46位 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2004200520062007.1-11 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 金额(亿元) 市场份额 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所,其中2007年数据为1-11月数据。

已实现全国均衡布局。

2005年公司抓住行业综合治理机遇,以较低成本并购了大鹏证券的31家营业部,实 现了网点的快速扩张,营业网络布局也彻底改变了集中于湖北的现状,完成了由区域向全国的跨越。

到目前为止,公司共有营业部50家(另有6家牌照)、服务部11家,服务部分布于全国16个省市,其中在 长三角、珠三角、环渤海等发达地区的营业部各达到10家,布局较为均衡。

表5长江证券营业部网络布局均衡 项目中信证券海通证券宏源证券东北证券国元证券长江证券 长三角58421110810 珠三角191241510 环渤海4616531010 其他435430272520 总计16612450464850 数据来源:各公司年报、公告及网站。

在湖北省仍有区域优势。

长江证券在湖北有12家营业部,占营业部数量的10.81%。

得益于营业部数量优势, 2007年前11个月,长江证券实现的股票基金权证交易额占湖北省的10.47%,遥遥领先于华泰证券(8.1%)、 银河证券(6.1%)和中信证券(4.3%)等大型券商。

图82007年前11月长江证券在湖北仍具备相对优势(亿元) 10.45% 8.12% 6.13% 4.30% 4.24% 3.01% 2.59% 0 1000 2000 3000 长江证券华泰证券银河证券中信证券广发证券国泰君安申银万国 0 0.03 0.06 0.09 0.12 交易量湖北省份额 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所。

公司经纪业务规模和效率待提高。

尽管长江证券经纪已处于业内比较靠前的位置、份额也稳步提升,相比 于国元、宏源等上市券商亦有一定优势,但比领先的中信、国信等都有较大差距。

从规模来看,公司前11 个月的份额仅为中信的17.4%;而从效率来看,公司的部均交易额为272.5亿元,仅分别为中金和中信的8% 和57%。

上市后市场份额有望持续提升。

我们认为,上市将成为公司经纪业务发展的又一分水岭,上市融资后,公 司可望继续利用外延式并购和内部整合并举的策略快速提升业务规模,市场份额也可望继续保持稳步上升态势。

图9长江证券经纪业务增速较快,但规模仍偏小 图10部均交易额远远落后于领先券商(2007.1-11) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 中信 银河 国君 华泰 广发 申万 国信 海通 招商 光大 长江 东方 宏源 国元 东北 -1.0% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 市场份额增加绝对额2007.1-11交易额(亿元) 165273 475383 1038 3043 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 中金 国信 国泰君 安华 泰中信 招商 光大 申万 银河 海通 广发 长江 宏源 国元 行业平 均东北 数据来源:沪深交易所,国泰君安证券研究所。

数据来源:沪深交易所,国泰君安证券研究所。

3.3.投行业务:竞争实力偏弱,债券承销可望快速发展 合资战略未获成功,股票承销实力较弱。

长江证券是国内率先设立合资投行子公司的证券公司之一,但投 行业务的竞争力并未因合资而获实质性提升,相反,2004年以来市场份额呈下降态势。

2006年公司主承销 了瑞泰科技、德润电子的首发以及苏宁电器、京东方的定向增发,公开发行筹资额2.23亿元,主承销家数 和主承销金额份额分别为2.3%和0.12%,列行业第12位和第33位;2007年有3家股票融资项目上报,但 目前尚未发出。

表6长江证券投行业务实力有所下降 200320042005200620071H IPO承销家数14020 IPO承销额(亿元) 1.8114.390.002.230.00 市场份额0.33% 2.73% 0.00% 0.08% - 承销收入(万元) 1617522598556671615 数据来源:WIND,国泰君安证券研究所。

在债券及早进行布局并形成一定的规模,具备较强的竞争力。

债券承销开展时间较长,牌照较为齐备。

从 2000年起,长江证券就开始进入全国银行间债券市场,目前在国债、短期融资券和金融债承销都已进入行 业前列,2006年以来在企业债承销上也开始有所斩获,先后主承销了06鄂能债、07武城投债,承销额16 亿元。

图11债券承销在承销收入中占据重要地位 -10 0 10 20 30 40 50 60 200420052006百万元 股票发行国债发行其它债券 数据来源:公司借壳文件。

承销业务发展障碍已扫除,但竞争力难改观。

我们认为,投行合资在一定程度上影响了正常业务的开展, 目前投行子公司已成为公司的全资子公司,而投行业务服务于细分行业的龙头企业的战略定位也已明确,上 市融资后也将提升公司承销业务的资本实力,随着中小企业融资步伐加快以及债券市场的迅速拓展,公司投 行业务也将可能步入快速增长轨道,但承销业务竞争力弱、规模小的现状在短时期内难以改观。

3.4.自营业务:增速较快,配置均衡 自营规模快速增长。

2006年以来,公司的自营规模随着市场的走牛而快速增长,2007年中期,自营规模达 到20.4亿元,较年初增长48%;与净资本的比例为70.6%,保持稳中有降的态势。

尽管如此,就横向来比, 这一比例仍居于行业前列。

图12长江证券自营规模快速增长 图13长江证券自营规模占比较高(2007.9,百万元) -3% 7% 3% 43% 20% 0 5 10 15 20 25 20032004200520062007.1-6 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 自营证券(亿元)收益率 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 长江证券中信证券海通证券宏源证券东北证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 自营规模自营/净资产 数据来源:wind。

数据来源:各公司2007年3季报。

自营资产配置较为均衡。

历史上,由于股票投资和债券投资并重,自营业务收益虽然不高,但也没有随着 市场持续下跌而出现大的亏损。

2006年来,尽管市场环境迅速好转,但股票投资一直维持在50%左右,债券 和基金投资比例均维持在20%以上。

均衡的资产配置,使得公司的业绩更为平滑。

图14长江证券自营资产配置较为均衡 0% 20% 40% 60% 80% 100% 长江 (0 5) 长江 (0 6) 长江 (0 7. 6) 国君 东方 广发 国信 光大 平安 华泰 申万 国元 西部 股票基金债券及其他 数据来源:中国货币网。

投资收益仍有释放潜能。

2007年前3季度,公司先后3此创设南航认沽权证,创设余额3亿份,潜在收益 5.7亿元;而同时,可供出售金融资产的浮盈约10.8亿元;而公司持有的长信基金和诺德基金业绩也可望 爆发式增长,这些投资收益都可能在2008年释放出来,成为公司业绩增长的重要保障。

3.5.创新业务起步较早,管制放松和上市融资为创新业务提供机遇 创新起步较早,创新意识强。

首先,从业务创新来看,公司是集合理财和权证创设的先行者之一。

2001年 在业内首创银证合作理财产品,2002年成为最早推出集合理财产品的证券公司之一。

券商集合理财业务规 范化后,2005年4月,公司发行了“长江超越理财1号”理财产品,成为最早发行的4只理财产品之一。

此外,公司率先创设武钢权证,在资产证券化、备兑权证等衍生产品的开发上都做了充分的准备。

目前公司 已筹备成立信用交易部和衍生产品部门,这将为公司新一轮的业务创新奠定坚实基础;其次,在管理上的创 新,包括在业内第一家以托管高风险证券公司方式并购了大鹏证券的营业部;公司也是在业内较早实施集中 财务、集中交易变革的券商。

管制放松和上市融资将成为公司创新业务腾飞的催化剂。

公司的创新业务总体处于培育状态,增速很快但 对收益贡献度不大,目前能贡献利润的还仅局限于集合理财、权证创设和财务顾问等少数几项。

如2006年 资产管理和权证创设收入分别为421万元和1.33亿元,仅占净收入的0.32%和10.12%。

受制于政策限制, 资产管理业务在今年5月“理财1号”到期清算后,后续的两个理财产品迟迟未能获批;而公司的净资本有 限也大大限制了权证创设规模。

我们预期,行业的常规监管以及上市融资渠道的打通将为创新业务带来难得 发展机遇。

表7长江证券创新业务情况(亿元) 业务类型200520062007.1-9 资产管理0.01250.04210.0525 权证创设0.2721.3262.90 数据来源:国泰君安证券研究所。

3.6.子公司情况:期货与基金管理提升公司未来发展潜力 全资控股长江期货。

长江期货注册资金1亿元,已获得中金所交易结算会员资格。

分别持有长信基金与诺德基金49%和30%股权。

2007年3季末,两家基金公司分别管理4只与1只基金、管 理资产规模347亿元和122亿元,合计居行业第25位。

图15长信和诺德的管理资产情况 32 123 44 165 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2004200520062007.6 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 管理资产(亿元)管理费(万元) 数据来源:wind。

4.盈利预测与估值 4.1.公司将受惠于行业规模发展和竞争结构优化 清晰的定位使得公司将受惠于行业的整合。

我们判断,行业开放、创新推出将推动行业向多层次竞争格局 演化,长江证券明确的战略定位将使得其尽快形成核心竞争力,从而在未来的行业竞争中占据有利地位。

市场的结构升级和创新推动业绩增长。

按照我们对行业的判断,在经济发展、市场结构升级和创新等多重 因素驱动下,传统业务稳中有升、创新业务将爆发式增长,作为上市的创新类公司,长江证券将分享行业的 成长。

上市将成为公司综合实力提升的分水岭。

上市不仅将有利于公司提升品牌和规范管理,更为重要的是打通 了持续的融资渠道。

成功借壳之后,公司将可能紧锣密鼓的进行增发,从而净资本将快速提升。

4.2.盈利预测假设及预测 经纪业务:我们维持对行业未来两年股票基金交易额保持在2000亿元、并略有增长的判断;而内部的整合、 品牌的提升都将使长江证券的市场份额保持5%-10%的增长; 承销业务:在中小盘股密集发行、公司上市和子公司股权关系理顺等的驱动下,公司的承销业务将重现活力, 我们预期,08年承销额将恢复到04年的水平;08-09年份额将保持在0.3%-0.5%左右; 自营业务:自营投资将可能是增发资金的重点投入领域,我们预期公司再融资规模约200亿元左右,而用于 自营投资的金额约50-100亿元;年收益率约10-20%,基本与市场同步; 创新业务:是增发资金的主要投入领域。

08-09年新集合理财产品发行、权证创设以及期货和融资融券将带 来约10%-20%左右的增量收入。

由以上假设,我们认为,08-09年公司收入规模增速和净利润增速在30%左右,略快于行业的增长。

不考虑 增发,07-09年的EPS分别在1.53元、1.97元和2.50元。

表82007-2009年长江证券的盈利预测 项目(mil.¥) 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 一、营业收入2641,3094,1505,9137,495 手续费及佣金净收入1275332,4043,1093,926 其中:经纪业务1164722,3792,9983,777 证券承销1057197788 资产管理1463461 利息净收入221785102123 投资收益907191,5911,6031,928 其他业务收入3120701,1001,843 二、营业支出3445371,0031,4401,824 营业税金及附加1172173246312 业务及管理费2954778301,1831,499 资产减值损失29 -14 其他业务成本10311113 三、营业利润-817723,1474,4745,671 四、利润总额-956523,0784,3985,588 减:所得税费用21955541,0991,397 五、净利润-974572,5243,2984,191 数据来源:国泰君安证券研究所。

4.3.主要风险 市场风险。

交易额的萎缩、指数下跌都会压缩经纪、自营业务的利润空间。

我们2008年的基准预测对应的 日均交易额和上证指数分别在2100亿元和6000点左右。

敏感性分析表明,2008年指数较我们的基准下跌 20%对业绩的影响约为-12%;而交易额萎缩20%对业绩的影响约为-10%。

政策风险。

创新业务何时推出、推出的力度有多大都取决于管理层意志。

若股指期货等推出时间继续后延、 集合理财等已有业务继续受到严格限制都将对公司业绩产生较大负面影响;而行业开放和混业也将给公司的 发展带来不确定性。

表9长江证券2008年业绩对市场波动的敏感性分析 日均交易额(亿元) 11521536192021122304 31200.901.081.261.351.44 41601.111.291.471.561.65 52001.321.501.681.771.85 62401.531.711.891.982.06 大盘点位 72801.741.922.102.192.27 数据来源:国泰君安证券研究所。

4.4.估值:首日定位在40元左右,长期价值为50元,增持 我们认为,对长江证券的估值判断应结合公司自身的行业地位以及公司作为借壳上市券商独特的市场定位。

基于对行业地位的判断,长江证券定位应类似于宏源证券和国元证券;在借壳上市的券商中应介于海通证券 和东北证券之间,因而我们可以结合这两者上市之后的市场表现决定其估值水平。

综合这两类参照公司结果来看,我们认为公司的市值水平应与宏源证券和国元证券大致相当;对应于目前的 市场表现,二级市场价格在40元左右,对应于07-09年26倍、20倍和16倍PE,考虑到上市后的再融资效 应、长江证券上市后1年内偏小的股本,我们认为长期合理定位在50元左右,对应于08年PE 25倍。

我们 给予增持评级。

四、公司跟踪报告 评论: 投资建议:继续维持“增持”的评级 ◆公司股权激励的实施,将更加有利于调动管理层与业务骨干的积极性,进一步提高公司的运营效率。

同时也使公司的发展与广大投资者的利益更加一致,预期更加确定,从而减少股票市场的波动,提高投 资者的持股信心。

◆公司具有两大明显优势,一是充分发挥民营企业的优势,民营企业灵活顺畅的管理机制与职业经理 人制度的恰当结合,是公司高效、务实、迅速发展壮大的重要保证。

公司吨纸销售费用、管理费用、固 太阳纸业(002078) 实施股权激励 利于提升效率 ―――太阳纸业公司股权激励方案评价 王峰 755-82485666-6228 wangfeng@gtjas.com 本报告导读: 投资者期待的股权激励方案的实施,有利 于提升公司的运作效率,同时公司的发展 与广大投资者的利益也更加趋于一致。

继续维持公司“增持”的投资评级,并将 6个月内目标价位调高至50元。

事件:公司推出股权激励草案,其主要内容如下: ◆激励对象约180人,受获1200万份股票期权,1200万份股票期权 行权后对应1200万股股票,占公司总股本35886万股的3.34%; ◆行权价为34.17元(前一个交易日收盘价与前30个交易日算术平 均收盘价的较高者确认); ◆用于激励的股票来源为公司向被激励对象定向增发; ◆行权期内公司的业绩以2007年扣除非经常损益后的净利润为基数, 平均增长20%以上,即08年比07年增长20%以上,09年比07年增长 40%以上,2010年比07年增长60%以上,以此类推; ◆行权期安排:自授权日5年内完成,自授权日起满12个月开始逐 步行权:12个月-24个月行权上限为激励股权总数的20%;24个月- 36个月为25%;36个月-48个月为25%;48个月-60个月的最后一个 交易日为30%;在行权期内未行权的可转入下一个行权期。

评级:增持 上次评级:增持 目标价格:¥50.00 上次预测:¥35.00 当前价格:¥34.17 2007.12.25 交易数据 52周内股价区间(元) 18.55~39.98 总市值(百万元) 12,262 总股本/流通A股(百万股) 359/117 流通B股/H股 流通股比例 32.5% 日均成交量(百万股) 2.2 日均成交值(百万元) 63.3 52周内股价走势图 97 147 197 247 12/0603/0707/0710/07 %太阳纸业深证成份指数 相关报告 08年造纸行业投资策略报告 太阳纸业公司研究报告 每月行业月报等 定资产投资等与业内上市公司相比优势明显。

二是公司产品如烟卡、食品包装纸居包装行业产品高端, 具有良好的成长性。

◆ 07年中期以来公司主要产品白卡纸、双胶纸、铜版纸等价格均有一定程度的上涨,且我们判断在08 年中期之前仍有上涨的潜力。

同时公司25万吨激光打印纸07年4月份投产、10万吨杨木化机浆11月 份试车、15万千瓦热电厂11月份投产、30万吨食品包装纸08年8月份投产,新投产项目将有助于公 司07年、08年业绩的提升。

◆我们考虑近期公司主要产品价格与成本的变化,对公司07年、08年业绩作了重新测算,得出07年、 08年每股收益1.04元、1.47元。

由于公司未来增长的确定性增强,以及考虑公司产品结构及其成长性, 我们认为给予08年30倍的PE水平是合理的,即目标价位44.1元。

◆以上业绩测算未考虑公司非经常性损益,我们认为公司在非经常性损益方面存在增厚收益的较大潜 力。

同时公司在寻找合适的原料基地方面已进行积极的探索,相信在不太长的时间内原材料瓶颈将得以 大幅改善,业绩有超越预期的可能。

综合考虑我们最终给出公司6个月的目标价位为50元。

◆风险提示:我们的预测是建立在目前的浆价与纸产品的价格基础上的,如果08年浆价或纸产品的价 格发生较大的变动,将影响我们目前判断的准确性,因此敬请广大投资者密切关注浆价与公司主导产品 文化纸、铜版纸、白卡纸的价格走势。

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