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云南铜业研究报告:招商证券-云南铜业-000878-资源扩张战略确立,抵御价格波动风险-060725

研报作者:赵春,张镭 来自:招商证券 时间:2006-07-25 13:42:40
  • 股票名称
    云南铜业
  • 股票代码
    000878
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    60***90
  • 研报出处
    招商证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
    推荐-A
  • 研报大小
    486 KB
研究报告内容

2006年7月25日公司研究调研报告 云南铜业(000878)/11.14元 资源扩张战略确立,抵御价格波动风险 张镭,赵春 0755-82960071 zhanglei@ccs.com.cn 周期性投资品·有色金属估值区间:13.50-14.50元推 荐--A 上证指数:1665.94 股本数据 A股总股本(万) 79,869 流通A股(万) 79,869 流通市值(亿) 88.97 股价表现 绝对值相对上证 3个月(%) 36.0217.85 6个月(%) 102.9268.86 1年(%) 209.45149.09 52周波动(元) 3.59-13.68 股价走势 资料来源:招商证券 相关研究 云南铜业计划通过非公开定向增发收购集团公司矿山资源,使公司从冶炼型 公司转变为资源型公司。

目前有色金属(包括铜)价格牛市处于中后期,期 货基金对价格的操纵越加明显,价格波动加剧,有资源扩张的资源型公司由 于可以通过资源扩张抵御价格波动带来的投资风险,因而将会受到投资者的 认可,云南铜业是一个典型的代表。

目前投资资源型公司选股比选子行业更重要。

目前有色金属牛市处于中后 期,价格波动加剧,预测价格越加困难,因此此时投资资源型公司,选股 (公司是否有资源扩张从而抵御价格波动风险)比选子行业(哪个子行业 价格最坚挺)更为重要。

从这个选股角度看,云南铜业目前在资源型公司 中具有较大的投资价值。

云南铜业通过本次定向增发,国内第二大铜业公司的地位更加稳固。

通过 定向增发收购集团矿山资源和扩大冶炼能力,公司将会增加铜资源储量 294万吨,收购矿山全部达产后每年提供铜精矿12.5万吨,精铜产量在 2010年达到60万吨,国内第二大铜业公司的地位更加稳固,并且大大缩 小和江西铜业的规模差距。

本次定向增发后,云铜集团把云南铜业做为铜 资产运作平台的意图越加明显,因此不排除云铜集团在合适的时机继续注 入铜矿资源的可能性。

目前精铜供需虽然紧张,但是随着06-08年世界新建矿山的逐步投产,需 求增速的放缓,精铜供需将会逐步趋于平衡,甚至过剩。

铜资源勘探投入 与铜价格呈现明显的正相关,随着铜价的高启,新一轮的勘探投入明显增 加。

随着06-08年世界新建矿山的逐步投产,需求增速的放缓,精铜供需 将会逐步趋于平衡,甚至过剩。

因此未来铜价虽然会处于高位,但是长期 看,应该是一个逐步回落的过程。

云南铜业通过资源扩张战略的实施,将会成为国内最具成长性的铜业公 司。

公司虽然资源储量和规模与江西铜业相比还有差距,但是通过资源扩 张战略的实施,公司将会成为国内最具成长性、最具投资价值的铜业公司。

给予云南铜业推荐的投资评级。

假设在三季度末完成定向增发的基础上, 我们预测公司06-08年的EPS为0.96、1.68、1.75元。

由于目前铜行业 处于周期高位,我们给予公司8-9倍左右的动态PE水平,未来6个月的 目标价位为13.50-14.50元,给予公司推荐的投资评级。

主要财务指标 会计年度20052006E 2007E 2008E会计年度20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 1,340,3582,055,4392,162,3222,187,189每股收益(元) 0.680.961.681.75 同比增长率(%) 86.32% 53.35% 5.20% 1.15%每股净资产(元) 3.152.893.894.94 营业利润(万元) 61,297156,759277,903290,987净资产收益率(%) 21.43% 33.06% 43.14% 35.46% 同比增长率(%) 136.77% 155.74% 77.28% 4.71%每股股息(元) 0.270.390.680.71 净利润(万元) 53,986124,245218,217227,339股息收益率(%) 2.44% 3.45% 6.06% 6.31% 同比增长率(%) 122.78% 130.14% 75.63% 4.18%负债率(%) 69.21% 57.21% 48.74% 42.61% 主营利润率(%) 8.49% 10.48% 15.68% 16.08% P/E(倍) 16.6011.736.686.41 营业利润率(%) 4.57% 7.63% 12.85% 13.30% P/B(倍) 3.563.882.882.27 净利润率(%) 4.03% 6.04% 10.09% 10.39% EV/EBITDA(倍) 11.106.063.633.48 公司研究 目录 一、公司简介...................................................................................................................................4 二、铜行业分析................................................................................................................................4 1、铜金属基本介绍............................................................................................................................................4 2、铜资源情况....................................................................................................................................................5 2.1、铜资源基本介绍..................................................................................................................................5 2.2、世界铜资源现状..................................................................................................................................6 2.3、中国铜资源分析..................................................................................................................................8 3、铜产业供需情况..........................................................................................................................................11 3.1、铜消费分析.......................................................................................................................................11 3.2、铜供给分析.......................................................................................................................................13 3.3、铜价格走势分析................................................................................................................................15 三、公司业务分析..........................................................................................................................16 1、公司业务分析..............................................................................................................................................16 2、本次定向增发分析.......................................................................................................................................17 2.1、云铜集团拟注入资产状况分析..........................................................................................................17 2.2、现金认购用于冶炼能力扩大分析......................................................................................................19 3、国内三大铜业公司比较分析........................................................................................................................19 4、公司未来三年的盈利预测............................................................................................................................20 四、投资建议.................................................................................................................................21 公司研究 图表目录 表1、云南铜业--股东结构(截至2006年3月31日) ....................................................................................4 图1、铜矿类型结构...........................................................................................................................................5 表2、世界铜资源储量情况................................................................................................................................6 图2、世界铜资源储量保障时间.........................................................................................................................6 表3、近10年世界新发现大型铜矿...................................................................................................................7 图3、铜资源勘探投入与铜价格走势关系...........................................................................................................8 表4、中国与世界铜资源比较.............................................................................................................................8 图4、中国铜产业结构基本情况.........................................................................................................................9 图5、中国铜资源自给水平................................................................................................................................9 图6、中国精铜缺口...........................................................................................................................................9 表5、国内部分铜冶炼新建扩产项目(万吨) .................................................................................................10 表6、我国有待利用的低品味铜矿床................................................................................................................10 图7、世界主要铜消费国家消费趋势................................................................................................................11 图8、中国铜消费结构......................................................................................................................................11 图9、美国铜消费结构......................................................................................................................................12 图10、中国主要铜下游消费品增速产量增速情况............................................................................................13 图11、世界铜消费量及预测.............................................................................................................................13 图12、世界各国铜产量结构............................................................................................................................13 表7、2004-2006年世界部分新建矿山(万吨) .............................................................................................14 图13、世界精铜供需情况................................................................................................................................14 图14、中国精铜供需情况................................................................................................................................15 图15、伦敦金属交易所三个月期铜价及库存...................................................................................................15 图16、铜供需缺口及价格变化(价格以2005年不变美元价格计算)............................................................15 图17、历史铜价格走势(剔除通货膨胀、以2005年不变美元为基准) ........................................................16 图18、2005年公司主营业务收入构成............................................................................................................16 图19、2005年公司主要产品毛利结构............................................................................................................17 表8、玉溪矿业基本情况(单位:万吨).........................................................................................................17 表9、楚雄矿冶基本情况(单位:万吨).........................................................................................................18 表10、迪庆矿业基本情况(单位:万吨).......................................................................................................18 表11、金沙矿业基本情况(单位:万吨).......................................................................................................18 表12、公司定向增发收购集团公司资产中的铜资源资产(单位:万吨) .......................................................18 表13、公司铜资源产量及自给率(假设定向增发在三季度末完成) ..............................................................19 表14、国内三大铜业公司基本情况(万吨) ...................................................................................................19 表15、云南铜业未来生产情况预测.................................................................................................................20 表16、公司盈利预测.......................................................................................................................................20 附表: .................................................................................................................................................................22 公司研究 一、公司简介 云南铜业股份有限公司(以下简称“云南铜业”)成立于1997年,是由云南铜业 集团公司作为独家发起人,以社会募集方式设立的股份有限公司,1998年4月公开发 行12000万股A股。

2006年3月,公司实施10送3股的股改方案,目前公司的总股 本为79869万股,其中公众股本为36494万股。

公司前身为云南冶炼厂,始建于1958 年,属全国156个重点项目之一。

公司目前主要从事精铜、黄金、白银等产品的生产和 销售,是国内三大铜业公司之一。

云南铜业计划通过非公开定向增发不超过50000万股的方式收购集团公司铜矿资 源和扩大冶炼能力,增发完成后,公司无论是铜矿资源储量还是冶炼能力均会有较大幅 度的提高,企业的竞争力进一步加强。

表1、云南铜业--股东结构(截至2006年3月31日) 股东名称持股数(万股)占比%股份性质 云南铜业(集团)有限公司43364.8854.30国有法人股 中银国际持续增长股票证券投资基金480.170.60流通A股 易方达深证100交易型开放式指数基金360.880.45流通A股 全国社保基金一零五组合295.000.37流通A股 海富通股票证券投资基金132.880.17流通A股 中国建设银行-博时裕富证券投128.010.17流通A股 上海申能资产管理有限公司125.000.16流通A股 资料来源:公司公告 二、铜行业分析 1、铜金属基本介绍 铜相对于铁和铝是稀有的元素,在地壳中含量仅为0.005%,而铁和铝的含量分别 达到5%和8%。

铜具有许多优异的物理化学特性。

最主要的一点是其电导率远高于其 它基本金属,只是低于银的导电率。

同样,其热导率亦大大超过除银之外的其它基本金 属。

铜具有很强的耐腐蚀,抗有机酸及碱的特性,因此可以埋入地下或浸入水中而不受 腐蚀。

此外,铜的抗张强度大,易熔接;极好的可塑性和延展性。

因此,铜被广泛应用 于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。

特别是在电气、电子工业中应 用最广、用量最大,占总消费量一半以上。

铜冶炼方法主要有火法冶炼与湿法冶炼,前者多用于硫化矿的冶炼,后者一般用于 氧化矿的冶炼。

随着科技的发展,新冶炼法的采用,铜的生产成本不断下降。

目前国际 上火法炼铜平均成本为1550-1650美元/吨,湿法炼铜成本为1000美元/吨左右。

湿法 炼铜的产量目前约占总产量的20%,且比重正在不断增加。

公司研究 湿法冶炼的工序可简单地分为三个步骤:浸出、萃取、电解。

适于低品位复杂矿(最 低生产品味已经达到0.1%)、氧化铜矿、含铜废矿石的冶炼,大大提高了铜的回收率 并降低了生产成本。

而且湿法冶炼工艺流程简单,投资小,生产成本低。

随着铜矿石品 位不断下降,难处理的复杂矿增加等原因,使得人们对湿法冶炼越来越重视。

湿法冶炼 (溶剂萃取电积法(SX—EW))技术已在美国、智利、赞比亚、秘鲁、澳大利亚和墨西 哥等地推广应用。

2、铜资源情况 2.1、铜资源基本介绍 世界上铜矿类型繁多,目前已经发现的有四大类,分别是斑岩型、砂页型、黄铁矿 型和铜镍硫化物型,四类铜矿储量占世界总储量96%。

斑岩型铜矿是一种储量大,品位低,可用大规模机械化露采的铜矿床,矿石储量达 几亿吨,铜品位一般在0.5%-1%,据世界上103个斑岩型矿床统计,单个矿床矿石量 平均可达5.5亿吨,,铜品位0.6%,,它是世界上重要的铜矿工业类型之一,伴生有金属 常为钼、金、银、铼、硒、碲和硫等,具有很大的经济价值,占世界铜总储量一半以上。

砂页岩型铜矿是泛指不同时代沉积岩中的层控铜矿,矿床以其规模大,品位高,伴 生组分丰富为特点,主要共伴生金属为钴、金、银和硫等,占世界铜储量30%左右,因 而其经济价值巨大。

如著名的赞比亚--扎伊尔铜带,长500KM,宽30KM,含铜金属近 1.9亿吨,平均铜品位达4.32%。

黄铁矿型规模中小,品味一般在1%-2%,共伴生矿多为铅、锌、金、银硫等。

储 量占世界总储量的9%。

铜镍硫化物型主要矿产为铜和镍,中国的金川矿就是此种类型。

铜镍硫化物型矿的 特点四埋藏较深,矿石品味较高(一般为1%左右),共伴生矿产多。

此外脉型、自然铜型,碳酸岩型矽卡岩型等,它们总共才占世界铜总储量的4%, 矽卡岩型对我国来说就是一个非常重要的工业类型,占我国铜总储量的28%。

图1、铜矿类型结构 砂页型 29% 黄铁矿型 9% 铜镍硫化物型 3%其他 4% 斑岩型 55% 资料来源:世界有色金属 公司研究 2.2、世界铜资源现状 据美国地质局调查估计,全世界陆地铜资源量约为16亿吨,深海结核含铜约有7 亿吨。

全球铜蕴藏最丰富的地区共有五个:(1)南美洲秘鲁和智利境内的安第斯山脉西 麓;(2)美国西部的洛矶和大坪谷地区;(3)非洲的刚果和赞比亚;(4)哈萨克斯坦共和国; (5)加拿大东部和中部。

世界铜资源主要集中在智利、美国、赞比亚、独联体和秘鲁等国, 智利是世界上铜储量最丰富的国家,储量占世界总储量的30%,基础储量占38%。

表2、世界铜资源储量情况 储量基础储量 智利1400036000 美国35007000 中国26006300 澳大利亚24004300 加拿大7002000 印尼35003800 哈萨克14002000 墨西哥27004000 秘鲁30006000 波兰30004800 俄罗斯20003000 赞比亚19003500 其他600011000 总计4700094000 资料来源:USGS 按05年的铜资源矿山产量和资源储量计算,世界目前的铜储量资源保障时间为30.0 年,基础储量保障时间为60.0年,与95年基本持平。

图2、世界铜资源储量保障时间 -5 5 15 25 35 45 55 65 75 85 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 世界铜储量资源保障世界铜基础储量资源保障 资料来源:USGS、招商证券研发中心 注:资源保障时间计算方法为当年公布资源储量除以当年矿山金属产量 公司研究 随着铜矿山金属产量的逐年增加,资源保障时间仍能够与10年前持平,主要是因 为近10年,世界发现一批大型铜矿。

表3、近10年世界新发现大型铜矿 矿床名称国家发现时间资源储量(万吨) tampakan(坦帕坝)菲律宾1992年675 agua rica(阿瓜里卡)阿根廷1993年495 rio blance (里奥布兰科)秘鲁1994年346 coroccohuayco(科罗科瓦伊科)秘鲁1995年217 yigcachitas韦兹坎契塔斯智利1995年167 mins conga米纳斯康加秘鲁1995年192 toki cluster(托基矿群)智利1996年1000 spece(斯彭斯)智利1996年448 sossego(索塞戈)巴西1996年319 kucing liar(库齐利尔)印尼1996年315 gaby(加比苏尔)智利1996年270 reko dig(雷科迪克)巴基斯坦1997年541 mirador(米拉多尔)厄瓜多尔1997年455 elm orro(埃尔莫罗)智利1997年284 alemao(阿雷马)巴西1997年272 san nicolas(圣尼科拉斯)墨西哥1997年201 salvador(萨尔瓦多)智利1997年114 antapaccay(安塔帕沙依)秘鲁1998年341 conchi(康契)智利1998年235 los chancas(洛斯钱坎斯)秘鲁1998年200 cristalino(克里斯塔利诺)巴西1998年157 土屋-延东中国1999年120 esperangza(埃斯佩兰萨)智利2000年279 boyongan(博根)菲律宾2000年150 oyu tolgoi(奥尤陶勒盖)蒙古2001年839 资料来源:世界有色金属 铜资源的发现和资源勘探投入有关,近期没有发现大型或特大型铜矿的其中一个原 因就是前期勘探投入的不足。

而铜资源勘探投入与铜价格呈现明显的正相关,也就是说 前期铜价格的低靡是造成铜资源发现减少的原因之一。

随着近期铜价格的高启,新一轮 的勘探投入的增加。

公司研究 图3、铜资源勘探投入与铜价格走势关系 012345678 19 92 年 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 0 20 40 60 80 100 120 140 160 勘探投入铜价格走势 亿美元美分/磅 资料来源:中国金属通报 2.3、中国铜资源分析 我国铜资源储备世界排名第七,但铜资源特点是中小型矿床多,大型、特大型矿床 少,使得我国铜矿山建设规模普遍较小,且我国铜资源中斑岩型铜矿少,夕卡岩型多, 使得溶剂萃取技术推广受到限制;而且,夕卡岩型铜矿多数适宜地下开采,开采成本高。

我国新近发现的一批铜矿产地和探矿资源只要分布在西部,并初步形成了东天山、 三江(澜沧江-怒江-金沙江)和雅鲁藏布江3条大型铜矿带,有望形成2-3处国家 级铜矿勘查开发基地。

与世界相比,我国铜资源无论在矿床规模、矿石品味还是利用难度上都处于劣势。

表4、中国与世界铜资源比较 国内世界 资源储量2005年资源储量为2600万吨2005年世界铜储量47000万吨 保障程度42年30年 矿床规模 大型铜矿少,中小型矿多;金属 量在500万吨以上的只有2个。

巨型、大型铜矿多,矿铜产量在 10万吨以上的约有20个,产量 占世界总量的45%。

矿石质量 平均品味偏低,绝大多数斑岩型 铜矿平均品味为0.5%;砂页岩 矿床的平均品味在0.5%-1%。

平均品味偏高,智利与秘鲁斑岩 型铜矿平均品味为1%-2%;刚 果、赞比亚及波兰的砂页岩矿平 均品味在2%-5%。

利用难易 斑岩型铜矿少,夕卡岩型多,使 得溶剂萃取技术推广受到限制; 而且,夕卡岩型铜矿多数适宜地 下开采,开采成本高。

智利、美国及印尼等铜资源国家 斑岩矿无论是矿床数量和储量均 占80%以上,适宜使用溶剂萃取 技术,使用成本偏低。

资料来源:招商证券研发中心 公司研究 我国是铜资源进口大国,由于我国铜消费的快速增长,导致精铜需求缺口不断扩大, 目前我国精铜缺口在120万吨左右。

近期我国铜冶炼产能的不断扩大,而铜资源产量增 长缓慢,致使我国铜资源自给水平不断降低,目前我国铜资源产量、精铜产能、铜加工 产能三者的比例关系为1:3.6:8.2,铜产业存在结构不合理的问题。

图4、中国铜产业结构基本情况 1995-2004年中国铜产量变化 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 1995年1997年1999年2001年2003年 万吨 精铜 含铜量 铜材 资料来源:安泰科 图5、中国铜资源自给水平 20% 30% 40% 50% 60% 19 93 年 19 94 年 19 95 年 19 96 年 19 97 年 19 98 年 19 99 年 20 00 年 20 01 年 20 02 年 20 03 年 20 04 年 20 05 年 资料来源:世界有色金属 图6、中国精铜缺口 0 20 40 60 80 100 120 140 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年 万吨 资料来源:CRU 公司研究 我国铜产业存在的结构性问题主要受限于上游的铜资源的供给,而铜的冶炼能力我 国近期将会有一个比较快的增长。

因此,未来我国的铜资源自给率水平将维持于较低的 水平。

表5、国内部分铜冶炼新建扩产项目(万吨) 企业名称新增产能投产时间企业名称新增产能投产时间 包头华鼎32004年底金川集团152007年 铜陵金隆62005年中铜陵金隆92007年 白银有色22005年云南铜业152005年-2010年 福鑫铜业22005年贵溪扩建252007年 江铜贵溪32005年赤峰金峰35未披露 中条山52005年底山东祥光40未披露 铜陵金昌52005-2006年豫隆铜业10未披露 大冶有色2.82005-2006年福建紫金30未披露 昆明开铜32006年包头扩建102008年 广西河池0.62006年大冶扩建202008年 飞尚铜业32006年新疆富康52010年投产 总计249.4 资料来源:中国金属通报 因此,铜资源将在一个比较长的时间内将是制约我国铜产业发展的因素。

但随着国 际铜价格高位运行,致使一些低品味的铜矿床具备了开采的经济价值,一旦这些铜矿得 以开采,我国的铜资源供应紧张情况相对将有所改善。

表6、我国有待利用的低品味铜矿床 铜矿床探明资源(万 吨)品味(%)铜矿床 探明资源(万 吨)品味(%) 乌奴格吐山126.80.46新疆索尔库都克32.60.7 黑龙江多宝山304.50.47新疆土屋矿体650.65 江苏安基山16.50.68易门铜厂49.10.31 安徽沙溪32.30.64云南雪鸡坪28.70.63 铜陵铜官山32.10.56西藏多霞松多89.20.36 江西朱砂红184.50.42西藏蛮总910.43 江西富家坞257.30.5西藏扎那42.30.32 青海浪力克16.90.44西藏马拉松多150.80.36 资料来源:中国金属通报、安泰科 日本、德国等发达国家铜矿资源不足,由于大量利用海外铜矿资源,使得虽然国内 铜矿资源有限,但是仍然保持了世界主要铜产品生产国的地位。

而日本、德国所走的路 线将来也必定我我所要经历的。

公司研究 另外,加强废铜回收利用也将是解决我国铜资源问题的一个重要方法。

我国是世界 上最大的废杂铜进口国之一,主要来源地是工业发达和环保要求严格的国家和地区,其 中从美国和日本进口量比例分别为38%和25%。

目前我国废铜回收产铜量占国内铜总 产量的27%。

3、铜产业供需情况 3.1、铜消费分析 美国、日本及西欧是传统的三大铜主要消费地区,但近几年的其对铜的消费维持一 个比较稳定的水平。

其铜消费量占全球铜消费量的比例呈递减趋势。

而以中国为代表的 亚洲(除日本以外)国家和地区的铜消费量则成为铜消费的主要增长点。

图7、世界主要铜消费国家消费趋势 0 100 200 300 400 500 2003年2004年2005年2006年 中国印度日本西欧美国 万吨 资料来源:CRU 2005年世界经济增长速度为4.8%,国际货币基金组织预测世界经济2006年、2007 年分别上涨4.9%、4.7%。

全球经济高速稳定增长,导致工业原材料的需求迅速上升。

特别是高速发展的中国对铜需求增长较快,而紧跟中国的印度、俄罗斯、巴西构成的“金 砖四国”将对有色金属形成庞大消费能力。

图8、中国铜消费结构 电力 53% 建筑 2% 电子 6% 其他 18% 交通运输 9%冰箱 2% 空调 10% 资料来源:安泰科 公司研究 图9、美国铜消费结构 建筑 48% 电力电子 21% 交通运输 10% 工程机械 10% 其他 11% 资料来源:安泰科 不同于西方国家,电力行业是中国铜消费的第一大行业。

而发达国家铜消费主要应 用于建筑行业。

中国是世界第一大铜消费国,2005年铜消费量达378.1万吨,占世界总消费量的 22.3%。

05年中国铜消费同比增长了9.4%,为世界同比增长提供2.1%,而世界同比 只增长了0.9%。

中国是世界铜消费增长最主要拉动力。

中国铜消费下游行业情况: 电力行业:我国电力行业增长潜力大,但增速却在放缓。

发改委和国家电网公司的 数据显示,未来两年新增装机容量将维持在7000万千瓦左右,巨大的新增装机容量将 刺激发电设备的生产。

“十一五”期间,国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路 6万千米,变电容量3亿千伏安,总投资达9000亿元左右,其中约有30%用于购买电 线电缆。

电网建设在未来七、八年内将进入一个新的发展阶段。

输变电设备的升级换代、 大容量输电线路建设改造、城乡电网进一步改造,都将给中国的铜消费带来巨大的潜力。

但是,2010年之后,随着大型机组投产、电网改造完毕,中国铜消费将明显受到影响。

家电业:库存积压严重。

尽管全球80%的空调产自中国,外资企业也大举将家电的 生产和研发基地往中国市场转移,我国大小家电产品产量也持续多年以两位数增长,但 是库存积压问题也不容忽视。

我国积压的空调就达到900万台。

面高库存的情况说明产 能与需求产生了矛盾,这必将使家电行业对铜材的需求增长率放缓。

家电协会公布的数 据显示,未来五年对铜材需求增长率将放缓至5%之内。

建筑业:建筑用铜材面临替代品的潜在威胁。

随着今年国家开始对房地产领域的 投资过热进行调控,行业增速将不可避免地出现下滑。

钢价的高涨,使得铜产品在价格 竞争上往往处于劣势。

因此塑料、铝、铁合金对铜产品在建筑行业的替代作用正在逐步 显现。

基于以上分析,我们认为未来中国铜消费依然将是拉动全球铜消费的主要动力,但 是增速可能会出现放缓趋势。

公司研究 图10、中国主要铜下游消费品增速产量增速情况 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年 家用空调增速发电量增速家用冰箱增速 资料来源:中经网 图11、世界铜消费量及预测 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2003年2004年2005年2005年E 2007年E 中国其他国家 资料来源:USGS、ICSG、招商证券研发中心 3.2、铜供给分析 世界2005年铜供应量为1664.8万吨,比去年同期增长4.34%,高于铜消费增长 的0.9%。

世界最大的铜供应国是智利,其铜产量占世界铜产量的17.7%。

图12、世界各国铜产量结构 中国 16% 印度 3%日本 9% 西欧 11% 美国 8% 智利 18% 其他 35% 资料来源:CRU 公司研究 随着需求的增长,价格的高起,给世界产铜企业带来了丰厚的回报,因此世界各铜 企业通过新建矿山以及扩产铜矿增加铜产量,但由于新建产能具有几年的达产期,因此 自2006年起到以后几年,将是世界铜企业产能释放的一个时期。

表7、2004-2006年世界部分新建矿山(万吨) 矿山国家铜储量开工期计划产能 escondiad智利14102006年4季度18 kansanshi赞比亚3502004年3季度13 khanong老挝902005年1季度6 robinson美国2302005年1季度6 milpillas墨西哥902005年3季度5.56 miduk伊朗1202003年3季度4.5 sungun伊朗2602004年1季度4.5 continental美国1302004年4季度4.15 voisey's bay加拿大1002006年1季度3.86 cobre美国502004年3季度3.6 gibraltar加拿大2102004年4季度3.6 dongguashan中国902004年4季度3.57 telfer澳大利亚1002005年1季度3 trillton澳大利亚402005年1季度2.4 ashele中国1102004年4季度2.3 ojos del salado智利202004年3季度2 whim creek澳大利亚202004年4季度1.6 chibuluma south赞比亚302004年3季度1.5 tarnyer俄罗斯102005年4季度1.2 合计 90.34 资料来源:Metal Economics Group 随着世界精铜产能的稳定增加,而需求的增速下滑,将会致使供需情况发生变化。

预期未来几年,精铜供需情况将会逐步趋势平衡,甚至过剩。

图13、世界精铜供需情况 1000 1300 1600 1900 2003年2004年2005年2006年E 2007年E 产量消费量 资料来源:CRU、招商证券研发中心 公司研究 图14、中国精铜供需情况 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000年2001年2002年2003年2004年2005年 0 20 40 60 80 100 120 140 精铜产量消费量供需缺口 资料来源:CRU、招商证券研发中心 3.3、铜价格走势分析 以“金砖四国”为代表对铜金属的消费能力的大幅提升,而供给在短期内受限是导 致近年来铜价格大幅上升的主要原因。

图15、伦敦金属交易所三个月期铜价及库存 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0001 0302 0304 0306 0308 0310 0312 0401 0403 0405 0407 0409 0411 0501 0502 0504 0506 0508 0510 0512 0602 0603 0605 0 200000 400000 600000 800000 1000000 三月期铜价交易所库存 USD/m etri m etric 资料来源:Bloomberg 以不变美元价格(剔除通货膨胀)计算的铜价走势和铜供需缺口呈现较高的相关性。

图16、铜供需缺口及价格变化(价格以2005年不变美元价格计算) -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 19 60 年 19 63 年 19 66 年 19 69 年 19 72 年 19 75 年 19 78 年 19 81 年 19 84 年 19 87 年 19 90 年 19 93 年 19 96 年 19 99 年 20 02 年 20 05 年 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 供需缺口价格 万吨美元/吨 资料来运:CRU、USGS、CEIC 公司研究 国际价格走高也与美元疲软有关,自40年末开始到现在,美元贬值幅度达10倍左 右。

按2005年不变美元价格计算,目前铜价的年均价已经接近50年代中和70年代中 的历史高位6000-7000美元/吨的价格。

图17、历史铜价格走势(剔除通货膨胀、以2005年不变美元为基准) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1947 年 1950 年 1953 年 1956 年 1959 年 1962 年 1965 年 1968 年 1971 年 1974 年 1977 年 1980 年 1983 年 1986 年 1989 年 1992 年 1995 年 1998 年 2001 年 2004 年 资料来源:USGS、CEIC、招商证券研发中心 三、公司业务分析 1、公司业务分析 云南铜业目前主要从事高纯阴极铜、电铜用铜线坯、工业硫酸、黄金、白银等产品 的生产和销售。

2005年公司生产电解铜32万吨、黄金6吨、白银403吨、硫酸67万 吨。

2005年公司主营业务结构和毛利率情况如下: 图18、2005年公司主营业务收入构成 黄金 3% 硫酸 2% 其他 6%白银 6% 电解铜 69% 铜杆 14% 资料来源:公司公告 公司研究 图19、2005年公司主要产品毛利结构 电解铜 54% 黄金 5% 白银 4% 硫酸 13% 铜杆 15% 其他 9% 资料来源:公司公告 云南铜业“十一五”的发展战略是:到2010年形成年产高纯阴极铜60万吨、黄金 12吨、白银1200吨的生产规模,铜矿资源自给达到30万吨以上。

我们认为通过本次 定向增发收购集团公司铜矿资源和扩大冶炼能力,以及后续的铜矿收购计划,公司的发 展战略实现的可能性是比较大的。

2、本次定向增发分析 云铜铜业本次非公开定向增发计划增发不超过50000万股,募集资金约40亿元, 其中云铜集团以其持有的4家矿山资源和1家粗铜冶炼公司的股权认购约28亿元,其 它不超过9家的机构投资者以现金认购约12亿元用于扩大公司的冶炼能力。

2.1、云铜集团拟注入资产状况分析 在定向增发收购集团公司铜矿资源完成之前,公司只有大红山二期自2005年开始 每年按成本价向公司提供8000吨铜精矿,公司基本属于纯粹的冶炼型公司。

在定向增 发收购集团公司铜矿资源之后,公司将增加铜资源储量约294万吨,铜矿全部达产后年 自产铜精矿12.5万吨,这将大大提高公司铜矿资源的自给水平,公司也因此成功转变为 资源型公司。

本次定向增发后,云铜集团把云铜铜业做为铜资产运作平台的意图越加明 显,因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入铜矿资源的可能性。

1、玉溪矿业100%股权:玉溪矿业注册资本5.87亿元,拥有大红山一期铜矿的全 部资产,大红山目前探明的可开采的精矿含铜储量约68万吨,远景储量20万吨,此项 交易金额约9亿元。

玉溪矿业进入公司后,公司将完全拥有大红山铜矿,每年可向公司 提供铜精矿约3万吨(含大红山二期8,000吨)。

表8、玉溪矿业基本情况(单位:万吨) 公司名称资源储量矿石品位开采成本06年产量07年产量08年产量最终产能 玉溪矿业880.6% 1.6万元2.2333 资料来源:公司资料 公司研究 2、云南楚雄矿冶100%股权:楚雄矿冶注册资本6500万元,目前探明的可开采的 精矿含铜储量约16万吨(主要为原大姚铜矿,不含近期新收购的矿山),远景储量20 万吨,同时楚雄矿冶持有大姚桂花铜矿、迪庆雪鸡坪3、4号矿体、羊拉铜矿、凉山矿 业等多家矿山企业的股权,此项交易金额约7亿元。

楚雄矿冶进入公司后,公司将年增 加铜精矿约3万吨。

表9、楚雄矿冶基本情况(单位:万吨) 公司名称资源储量矿石品位开采成本06年产量07年产量08年产量最终产能 楚雄矿冶361.2% 1.0万元3333 资料来源:公司资料 3、云南迪庆矿业75%的股权:云南迪庆矿业注册资本1.2亿元,其中云铜集团持 有75%的股权,楚雄矿冶持有16.67%的股权。

公司所属羊拉铜矿目前已经探明的可开 采的精矿含铜储量约30万吨,远景储量70万吨,此项交易金额约6亿元。

迪庆矿业进 入公司后,待羊拉铜矿2010年全部建成达产后可年新增铜精矿约5万吨(羊拉铜矿一 期工程预计2007年7月投产,2008年达产后每年铜精矿产量约2万吨,2010年二期 工程达产后每年铜精矿产量约5万吨)。

表10、迪庆矿业基本情况(单位:万吨) 公司名称资源储量矿石品位开采成本06年产量07年产量08年产量最终产能 迪庆矿业1001.1% 1.6万元0.30.525 资料来源:公司资料 4、金沙矿业51%的股权:金沙矿业注册资本2000万元,云铜集团持有51%的股 权。

公司目前探明的可开采的精矿含铜储量约45万吨,远景储量25万吨,此项交易金 额约2.5亿元。

金沙矿业进入公司后,公司将年增加铜精矿约1.5万吨。

表11、金沙矿业基本情况(单位:万吨) 公司名称资源储量矿石品位开采成本06年产量07年产量08年产量最终产能 金沙矿业700.9% 1.8万元1.51.51.51.5 资料来源:公司资料 在公司铜矿完全达产以后,公司将增加铜资源储量约294万吨,铜矿全部达产后年 自产铜精矿12.5万吨。

表12、公司定向增发收购集团公司资产中的铜资源资产(单位:万吨) 公司名称达产后生产能力资源储量06年产量07年产量08年产量 玉溪矿业3882.233 楚雄矿冶336333 迪庆矿业51000.30.52 金沙矿业1.5701.51.51.5 总计12.52947.08.09.5 资料来源:公司公告 公司研究 表13、公司铜资源产量及自给率(假设定向增发在三季度末完成) 2005年2006年E 2007年E 2008年E 公司铜产量(万吨) 0.82.3589.5 公司铜需求量(万吨) 32344045 铜资源自给率(%) 2.50% 6.76% 20.0% 21.1% 资料来源:招商证券研发中心 5、楚雄滇中有色100%股权:滇中有色注册资本4500万元,公司年产粗铜约5万 吨,此项交易金额约2.5亿元。

6、云铜集团其它的铜矿资产:除了拟注入到云南铜业的4家矿山资源以外,云铜 集团目前还拥有普拉铜矿、达亚铜矿等矿山,其中普拉铜矿储量超过200万吨,建成投 产后年产铜精矿约15万吨。

本次定向增发后,云铜集团把云铜铜业做为铜资产运作平 台的意图越加明显,因此不排除云铜集团在合适的时机继续注入这些铜矿资源的可能性。

2.2、现金认购用于冶炼能力扩大分析 公司2005年产铜32万吨,计划06年产铜34万吨。

通过本次定向增发扩大冶炼 能力,公司计划在2010年铜冶炼能力达到60万吨。

由于金、银等贵金属均是铜矿伴生 金属,在铜冶炼过程中被提取,因此,随着铜产量的增加,公司的黄金、白银、硫酸等 产品的产量也将相应上升。

1、赤峰铜电解项目,该项目是公司“十一五”规划中的重点项目,总投资约3亿 元,建设周期为24个月。

该项目建成后将新增10万吨高纯阴极铜的年生产能力。

2、电解九、十跨项目,该项目也是公司“十一五”规划中的重点项目,总投资约 4.98亿元,建设周期为24个月,建成后将新增18万吨高纯阴极铜的年生产能力。

3、电解七、八跨项目,该项目总投资约1.35亿元,该项目已经建成投产,新增年 产电解铜15万吨,公司拟利用此次募集资金置换原来的建设贷款。

3、国内三大铜业公司比较分析 目前国内三大铜业公司均已上市,通过比较我们认为,从行业地位(铜矿资源储量、 铜精矿产量、精铜产量)看,江铜铜业位于第一位,云铜铜业次之;从成长性(铜矿资 源储量、铜精矿产量的增长)看,云铜铜业位于第一位,江铜铜业次之。

因此从投资的 角度看,云铜铜业最具投资价值。

表14、国内三大铜业公司基本情况(万吨) 公司名称资源储量 2005年2006年E 2007年E 2008年E 自产铜精矿0.802.358.009.50云铜铜业294 精铜产量32344045 公司研究 资源自给率2.50% 6.76% 20.0% 21.1% 自产铜精矿14.6015.0016.0017.00 精铜产量42.2435370江西铜业800 资源自给率34.60% 34.88% 30.18% 24.28% 自产铜精矿2.502.582.652.75 精铜产量25.88323538铜都铜业105 资源自给率9.66% 8.06% 7.57% 7.23% 资料来源:招商证券研发中心 4、公司未来三年的盈利预测 基于以上对行业和公司的分析,我们假设06-08年铜价分别为56000元、51000 元、42000元,公司与三季度末完成本次定向增发。

表15、云南铜业未来生产情况预测 2005年2006年E 2007年E 2008年E 产量预测 自产铜产量(万吨) 0.82.358.09.5 外购铜数量(万吨) 31.231.732.532.5 黄金产量(吨) 66.47.58.4 白银产量(吨) 403428504567 硫酸(万吨) 67718494 铜杆 6.577.58 毛利率预测(%) 自产铜毛利率 51.70% 62.54% 58.83% 52.38% 外购铜毛利率 6.40% 6.60% 6.60% 6.50% 黄金毛利率 13.47% 15.26% 22.15% 27.48% 白银毛利率 6.50% 7.00% 8.00% 9.00% 硫酸毛利率 63.20% 63.20% 63.20% 63.20% 铜杆毛利率 9.16% 9.20% 9.50% 10.00% 资料来源:招商证券研发中心 基于以上假设,我们预计云南铜业2006-2008年的EPS分别为:0.96、1.68、1.75 元。

表16、公司盈利预测 会计年度: 20052006E 2007E 2008E 主营收入(万元) 1,340,3582,055,4392,162,3222,187,189 同比增长率(%) 86.32% 53.35% 5.20% 1.15% 营业利润(万元) 61,297156,759277,903290,987 同比增长率(%) 136.77% 155.74% 77.28% 4.71% 净利润(万元) 53,986124,245218,217227,339 同比增长率(%) 122.78% 130.14% 75.63% 4.18% 主营利润率(%) 8.49% 10.48% 15.68% 16.08% 营业利润率(%) 4.57% 7.63% 12.85% 13.30% 净利润率(%) 4.03% 6.04% 10.09% 10.39% 公司研究 会计年度: 20052006E 2007E 2008E 每股收益(元) 0.680.961.681.75 每股净资产(元) 3.152.893.894.94 净资产收益率21.43% 33.06% 43.14% 35.46% 每股股息(元) 0.270.390.680.71 股息收益率(%) 2.44% 3.45% 6.06% 6.31% 负债率(%) 69.21% 57.21% 48.74% 42.61% P/E(倍) 16.6011.736.686.41 P/B(倍) 3.563.882.882.27 EV/EBITA(倍) 11.106.063.633.48 资料来源:招商证券研发中心 四、投资建议 假设在三季度末完成定向增发的基础上,我们预测公司06-08年的EPS为0.96、 1.68、1.75元。

由于目前铜行业处于周期高位,我们给予公司8-9倍左右的动态PE水 平,未来6个月的目标价位为13.50-14.50元,给予公司推荐的投资评级。

公司研究 附表: 资产负债表 会计年度: 20052006E 2007E 2008E 货币资金 132912.3210000.00155272.14320591.47 应收票据 52895.8080162.1384330.5785300.37 应收帐款 30108.2020554.3921623.2221871.89 其他应收款 2447.294110.884324.644374.38 预付帐款 85112.31126678.65125403.16126184.37 存货 288105.76432452.11428403.60431265.53 其他流动资产 6916.246916.246916.246916.24 流动资产合计 598553.75680874.41826273.58996504.25 固定资产合计 226103.56619435.38611700.54699999.02 资产总计 838430.091314021.631451625.011610093.23 短期借款 132310.6934598.1528300.0028300.00 应付票据 244600.00366484.84363053.90365479.27 应付帐款 37302.5556805.1556273.3556649.29 预收帐款 23680.9734816.0634490.1234720.53 应付工资 574.681550.211630.821649.58 应付福利 1554.393100.423261.643299.15 流动负债合计 560251.38502854.82492509.83495597.81 长期负债合计 20067.3820067.3820067.3820067.38 负债合计 580318.75522922.20512577.21515665.19 股本 79868.88129868.88129868.88129868.88 留存收益 76268.89150256.98280205.34415585.59 股东权益合计 251873.15775861.24905809.601041189.85 负债和股东权益总计838430.091314021.631451625.011610093.23 利润表 会计年度: 20052006E 2007E 2008E 主营业务收入 1340358.232055439.352162322.192187188.90 减:主营业务成本1221709.701832424.181815269.481827396.33 主营业务税金及附加4893.817605.138000.598092.60 主营业务利润 113754.72215410.04339052.12351699.98 营业费用 12255.6925353.0526671.4126978.13 管理费用 15202.9031004.2032616.4232991.51 财务费用 26279.832293.591861.66743.53 营业利润 61296.71156759.20277902.64290986.81 利润总额 63250.74156759.20277902.64290986.81 减:所得税 5795.4623513.8841685.4043648.02 净利润 53986.13124245.32218217.24227338.79 公司研究 现金流量表 会计年度: 20052006E 2007E 2008E 经营活动产生的现金流量净额155952.7213401.04257700.83271021.40 投资活动产生的现金流量净额-25266.54 -400000.00 -16000.00 -13000.00 筹资活动产生的现金流量净额-69250.41263687.36 -96428.68 -92702.07 现金期末余额 132912.3210000.00155272.14320591.47 现金期初余额 71404.13132912.3210000.00155272.14 现金净增加额 61508.19 -122912.32145272.14165319.33 公司研究 附:招商证券公司投资评级 类别级别定义 强烈推荐预计未来6个月内,股价涨幅为20%以上 推荐预计未来6个月内,股价涨幅为10-20%之间 中性预计未来6个月内,股价变动幅度介于±10%之间 短期评级 回避,股价跌幅为10%以上 A公司长期竞争力高于行业平均水平 B公司长期竞争力与行业平均水平一致 长期评级 C公司长期竞争力低于行业平均水平 附:招商证券行业投资评级 类别级别定义 推荐行业基本面向好,预计未来6个月内,行业指数将跑赢综合指数 中性行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数 评级 回避行业基本面向淡,预计未来6个月内,行业指数将跑输综合指数 重要说明 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

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