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房地产行业:光大证券-房地产行业海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告:倚REITs之势,仓储物流公募REITs正扬帆起航-210920

研报作者:何缅南 来自:光大证券 时间:2021-09-21 17:49:26
  • 股票名称
    房地产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    yy***el
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    41 页
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  • 研报大小
    2,891 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年9月20日 行业研究 倚REITs之势,仓储物流公募REITs正扬帆起航 ——海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告 房地产 我国仓储物流公募REITs已开启试点:按照底层资产划分,我国首批试点公募 REITs中的中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT均属于仓储物流类。

模式上两者 倾向于日本、新加坡模式,即单支REIT仓库数量较少、单仓面积较大。

收益上 两者预期年现金流分派率位于4.3%-4.8%区间,上市后二级市场呈小幅溢价。

受全球化浪潮、消费市场提质升级、电子商务稳步拓展等多重影响,我国物流地 产市场蓬勃发展: 1.因具备租户组合及租金收入相对稳定、土地价格较低等特点, 我国一线城市物流地产整体投资回报率(6%-8%)较购物中心(4%-6%)、长 租公寓(2%-3%)等资产更高。

2.伴随着全球产业链上下游协作程度加深,跨 境贸易对物流企业运输效率及仓配能力提出更高要求,进一步拓宽物流地产行业 发展空间。

3.国内居民消费升级下电商及快递行业高速发展,推动物流地产需求 加速释放。

4.近年来国家就税收、供地、融资等方面对仓储物流行业扶持力度加 强,利于加速构建高质量物流基础设施网络体系,促进经济转型升级。

相较于强劲市场需求,我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间:1.当前我国 已具备一定规模的工业仓储用地,但物流地产结构性问题愈发凸显:人均仓储面 积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距;冷链物流行业市场集中度 偏低,行业内缺乏主导企业。

2.新入局企业面临优质地块稀缺、新增地块开发成 本较高等挑战。

3.此外城市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减,土地 置换时间成本较大;同时低标仓升级改造受限于规模及规划审批效率。

海外典型物流地产REITs产品介绍:从海外发达经验来看,1.物流地产公募REITs 于疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能力。

近年来股息率位于3.6%上下且波 动率较低,吸引大量国家主权基金、养老基金及保险资金等长期资本入局。

2. 业务规模及运营能力是物流地产可持续发展的重要保障,公募REITs为物流地产 提供重要金融支持,融资渠道的打开加速行业整合力度。

市场需求及消费升级倾向下,预计我国物流地产行业集中度加剧或成为必然趋 势:1.部分主流房企已通过合资、战略合作、收并购等形式陆续打入物流地产市 场。

除自身多元化转型升级需要外,物流地产与生俱来的“地产基因”及行业供 需不匹配等因素驱动房企开辟物流地产新赛道。

2.我国物流资产多为市场化企业 持有,相比于基建项目,物流标的资产证券化操作可行性更强。

可以预见于国内 公募REITs加速起航的背景下,物流地产行业集中度加剧或将成为必然趋势。

投资建议:疫情加速催化物流地产消费升级倾向,供需不平衡下行业迎来新一轮 发展机遇,预期随着我国REITs市场建设的探索与完善,未来将有更多公司在 物流地产REITs领域做一定尝试。

我们认为优质物流品牌具备先发布局优势, 看好行业未来成长性,关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用,建议 关注物流资产成熟稳定、发行人(管理人)主体优质可靠的标的。

重点推荐:万科A/万科企业(先发布局优势下市占率领先,聚焦高标仓及冷链 物流两大核心业务,持股普洛斯)。

建议关注:南山控股(聚焦高标仓业务,深耕长三角、大湾区,融资成本较低)。

风险分析:物流地产经营风险;流动性风险;政策推进不及预期风险;终止上市 风险。

增持(维持) 作者 分析师:何缅南 执业证书编号:S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人:周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源:Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色,地产开发基本盘维持 稳健——万科(000002.SZ、2202.HK)2020年 度业绩点评报告 乘REITs之风,展租赁宏业——海外典型租赁 REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告 借REITs之力,存量运营亟待轻装上阵——海外 典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题 报告 要点 -2-证券研究报告 房地产 投资聚焦 据不完全统计,自2007年以来,已有十逾家主流房企通过合资、战略合作、收 并购等形式陆续打入物流地产市场。

除自身多元化转型升级需要外,物流地产与 生俱来的“地产基因”及行业供需不匹配等因素驱动房企开辟物流地产新赛道。

我国物流资产多为市场化企业持有,相比于基建项目,物流标的资产证券化操作 可行性更强。

可以预见于国内公募REITs加速起航的背景下,物流地产行业集 中度加剧或将成为必然趋势。

我们区别于市场的观点 1)对海外典型物流地产REITs进行梳理,为我国公募REITs发展提供参考经验 1.海外物流地产公募REITs于疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能力。

近年来 股息率位于3.6%上下且波动率较低,吸引大量国家主权基金、养老基金及保险 资金等长期资本入局。

2.业务规模及运营能力是物流地产可持续发展的重要保 障,公募REITs为物流地产提供重要金融支持,融资渠道的打开加速行业整合 力度。

2)对国内物流地产现存难点进行梳理,以帮助投资者更好地了解物流地产市场 相较于强劲市场需求,我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间:1.当前我国 已具备一定规模的工业仓储用地,但物流地产结构性问题愈发凸显:人均仓储面 积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距;冷链物流行业市场集中度 偏低,行业内缺乏主导企业。

2.新入局企业面临优质地块稀缺、新增地块开发成 本高等挑战。

3.此外城市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减,土地置 换时间成本较大;同时低标仓升级改造受限于规模及规划审批效率。

投资观点 疫情加速催化物流地产消费升级倾向,供需不平衡下行业迎来新一轮发展机遇, 预期随着我国REITs市场建设的探索与完善,未来将有更多公司在物流地产 REITs领域做一定尝试。

我们认为优质物流品牌具备先发布局优势,看好行业未 来成长性,关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用,建议关注物流资 产成熟稳定、发行人(管理人)主体优质可靠的标的。

重点推荐:万科A/万科企业(先发布局优势下市占率领先,聚焦高标仓及冷链 物流两大核心业务,持股普洛斯)。

建议关注:南山控股(聚焦高标仓业务,深耕长三角、大湾区,融资成本较低)。

-3-证券研究报告 房地产 目 录 1、我国仓储物流公募REITs已起航......................................................................................7 2、我国物流地产市场概况.....................................................................................................8 3、海外市场物流地产REITs产品介绍..................................................................................14 3.1、安博(Prologis, Inc.) ...........................................................................................................................14 3.2、GLPJ-REIT (普洛斯日本REIT) ..........................................................................................................18 3.3、AMERICOLDREALTYTRUST(美冷集团) ......................................................................................23 3.4、丰树物流信托(Mapletree Logistics Trust) ..........................................................................................27 4、我国主要房企系物流地产标的..........................................................................................32 4.1、万科A(000002.SZ)_万纬物流.............................................................................................................32 4.2、南山控股(002314.SZ)_宝湾物流.......................................................................................................35 5、投资建议.........................................................................................................................40 6、风险分析.........................................................................................................................40 -4-证券研究报告 房地产 图目录 图1:物流地产运营模式类别.............................................................................................................................9 图2:我国物流总额............................................................................................................................................9 图3:我国物流总额构成.....................................................................................................................................9 图4:中国主要物流地产商市场份额占比.........................................................................................................10 图5:物流地产、办公楼、5年期国债收益率比较...........................................................................................10 图6:物流地产占中国大宗物业成交比重攀升..................................................................................................10 图7:我国电商渗透率......................................................................................................................................11 图8:2020年各国零售电商渗透率...................................................................................................................11 图9:物流地产相关政策汇总...........................................................................................................................12 图10:人均营业性通用仓库面积......................................................................................................................13 图11:2020年我国人均仓储面积与美国、日本对比........................................................................................13 图12:我国城市建设用地面积各类型占比.......................................................................................................13 图13:安博(Prologis, Inc.)发展历程.............................................................................................................14 图14:安博(Prologis, Inc.)物业分布面积占比...............................................................................................15 图15:安博(Prologis, Inc.)客户净有效租金占比...........................................................................................15 图16:安博(Prologis, Inc.)在管资产规模......................................................................................................16 图17:安博(Prologis, Inc.)市值....................................................................................................................16 图18:安博(Prologis, Inc.)有效净租金及全球出租率....................................................................................16 图19:安博(Prologis, Inc.)现代物流设备数量及客户数量............................................................................16 图20:安博(Prologis, Inc.)营收....................................................................................................................17 图21:安博NOI,房地产运营NOI及同店NOI增速.......................................................................................17 图22:安博(Prologis, Inc.)每股核心FFO及普通股每股净收益....................................................................17 图23:安博(Prologis, Inc.)总资产回报率,普通股东回报率及投资资本回报率............................................17 图24:安博(Prologis, Inc.)股价、股息及股息率...........................................................................................17 图25:安博(Prologis, Inc.)资本周转率..........................................................................................................18 图26:安博(Prologis, Inc.)市净率及市盈率..................................................................................................18 图27:安博(Prologis, Inc.)贷款市值比及加权平均实际利率.........................................................................18 图28:安博(Prologis, Inc.)净债务/EBITDA及EBITDA/调整后利息............................................................18 图29:普洛斯集团(GLP)发展历程...............................................................................................................19 图30:GLPJ-REIT基本架构............................................................................................................................19 图31:GLPJ-REIT资产规模及资产总数..........................................................................................................20 图32:GLPJ-REIT总市值................................................................................................................................20 图33:GLPJ-REIT持有资产划分(按可租面积) ...........................................................................................20 图34:GLPJ-REIT持有资产划分(按租户行业) ...........................................................................................20 图35:GLPJ-REIT租户数量及可租面积..........................................................................................................21 图36:GLPJ-REIT平均出租率........................................................................................................................21 图37:GLPJ-REIT营收及增速........................................................................................................................21 图38:GLPJ-REITNOI及增速........................................................................................................................21 图39:GLPJ-REIT月租金及增速.....................................................................................................................22 -5-证券研究报告 房地产 图40:GLPJ-REITFFO、AFFO及增速...........................................................................................................22 图41:GLPJ-REIT总资产回报率,普通股本回报率及投资资本回报率..........................................................22 图42:GLPJ-REIT市盈率及市净率.................................................................................................................22 图43:GLPJ-REIT资产周转率........................................................................................................................22 图44:GLPJ-REIT股价、股息及股息率..........................................................................................................23 图45:GLPJ-REIT固定利率比率及贷款价值比...............................................................................................23 图46:GLPJ-REIT平均贷款成本及剩余至到期的平均贷款年限....................................................................23 图47:全球温控仓库市场份额(销售额)占比................................................................................................24 图48:美冷集团资产规模及仓库总数...............................................................................................................24 图49:美冷集团市值及增速.............................................................................................................................24 图50:美冷集团持有资产划分(按地区数量) ................................................................................................25 图51:美冷集团出租率情况.............................................................................................................................25 图52:美冷集团营收及增速.............................................................................................................................25 图53:美冷集团NOI及增速............................................................................................................................25 图54:美冷总资产回报率,普通股本回报率及投资资本回报率......................................................................26 图55:美冷集团FFO、AFFO及增速...............................................................................................................26 图56:美冷集团市盈率及市净率......................................................................................................................26 图57:美冷集团资产周转率.............................................................................................................................26 图58:美冷集团股价、股息及股息率...............................................................................................................26 图59:美冷集团资产负债率.............................................................................................................................27 图60:美冷集团利息保障倍数及净债务/核心EBITA比值...............................................................................27 图61:丰树物流信托基金结构.........................................................................................................................28 图62:丰树物流信托在管资产规模..................................................................................................................28 图63:丰树物流信托总市值.............................................................................................................................28 图64:丰树物流信托可租面积及物业总数.......................................................................................................29 图65:丰树物流信托可租面积分布..................................................................................................................29 图66:丰树物流信托区域租金水平(总收入/(可租面积*出租率)) ..............................................................29 图67:丰树物流信托营收.................................................................................................................................30 图68:丰树物流信托物业出租率及加权平均租期............................................................................................30 图69:丰树物流信托NPI及可分配金额..........................................................................................................30 图70:丰树物流信托总资产回报率,普通股东回报率及投资资本回报率........................................................30 图71:丰树物流信托股价、股息及股息率.......................................................................................................30 图72:丰树物流信托NAV(新币) .................................................................................................................31 图73:丰树物流信托市净率及市盈率...............................................................................................................31 图74:丰树物流信托综合杠杆率及平均债务到期年限.....................................................................................31 图75:丰树物流信托可用信贷总额及平均融资成本.........................................................................................31 图76:我国主要房企入局物流地产时间轴(不完全统计) ..............................................................................32 图77:万科物流发展历程.................................................................................................................................33 图78:2015-2020年万纬物流累计管理项目个数..............................................................................................33 图79:2017-2020年万纬物流稳定期高标仓出租率..........................................................................................33 图80:截至2020年底,万纬物流园区分布简略图..........................................................................................34 -6-证券研究报告 房地产 图81:万纬物流营业收入.................................................................................................................................34 图82:万纬物流营业收入拆分.........................................................................................................................34 图83:宝湾物流发展历程.................................................................................................................................36 图84:宝湾运营物流园数量.............................................................................................................................36 图85:宝湾运营物流园面积.............................................................................................................................36 图86:宝湾运营物流园城市能级分布(按面积) ............................................................................................37 图87:宝湾运营物流园面积区域分布...............................................................................................................37 图88:截至2021年6月底,宝湾45家主要园区分布简略图..........................................................................37 图89:宝湾物流营收........................................................................................................................................38 图90:宝湾物流仓库平均使用率......................................................................................................................38 图91:宝湾物流净利润....................................................................................................................................38 图92:宝湾物流净利润率.................................................................................................................................38 图93:宝湾“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”架构图..................................................................39 表目录 表1:公募REITs底层资产最新范围..................................................................................................................7 表2:中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT底层资产.......................................................................................7 表3:首批9支公募REITs基金涨跌幅表现.......................................................................................................8 表4:安博(Prologis, Inc.)全球物业分布........................................................................................................15 表5:GLPJ-REIT扩募增资明细.......................................................................................................................20 表6:万纬物流仓储类REITs基本情况.............................................................................................................35 表7:宝湾发行票据基本情况...........................................................................................................................39 表8:宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”底层资产情况..............................................................39 表9:宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”基本情况.....................................................................40 -7-证券研究报告 房地产 1、我国仓储物流公募REITs已起航 2020年4月30日,中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,我国基础设施公募REITs 正式起航。

2021年6月21日,我国首批9支基础设施REITs试点项目在沪、 深两地交易所挂牌上市,国内公募REITs正式落地。

按照底层资产划分,首批 试点REITs中的中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT均属于仓储物流类,最终 认购价格分别为3.89元和2.3元。

从资产规模来看,首批公募仓储物流REITs倾向于日本、新加坡模式,即单支 REIT仓库数量较少(美国仓储物流模式多为单支REIT仓库数量多、单仓面积 小)。

其中,中金普洛斯REIT基础设施资产由分布于京津冀、长三角及大湾区 的7个仓储物流园组成,建筑面积合计约70.5万方。

截至2020年底,中金普洛 斯REIT底层仓储物流资产平均出租率约98.72%,合同租金及管理费约40.04元/ 月/平方米,估值约53.46亿元。

盐田港REIT初始投资的基础设施项目为位于深圳市盐田综合保税区北片区的现 代物流中心,内含4座高标仓、1栋综合办公楼、1座气瓶站;对应建筑面积合 计32.04万方,可租赁面积约26.61万方。

截至2020年末,现代物流中心出租 率100%,有效租金38.34元/平方米/月,估值约17.05亿元。

表1:公募REITs底层资产最新范围 资产类别586号文(2020.7.31) 958号文(2021.7.2) 仓储物流基础设施仓储物流项目应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库,包括通用仓库以及冷库等专业仓库 资料来源:国家发改委,光大证券研究所 表2:中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT底层资产 REIT名称底层资产项目位置建面可租赁面积出租率租金及管理费估值特点 单位 万平万平%元/平/月亿元 中金普洛斯REIT 普洛斯北京空港物流园北京市顺义区13.0512.8196.90% 67.3816.37 2002年经北京市政府批准设立的北京 市唯一的航空-公路国际货运枢纽型物 流基地 普洛斯通州光机电物流园北京市通州区4.564.05100% 74.354.89 园区主要功能定位为高新技术产业研 发和高端制造业 普洛斯广州保税物流园广东省广州市4.424.39100% 24.632.01 一期主要发展商业贸易、商业性简单加 工等;二期主要用于发展电子信息制造 业等高科技产业 普洛斯增城物流园广东省广州市10.9111.28100% 40.138.89周边以工业园为主,产业聚集度高 普洛斯顺德物流园广东省佛山市10.510.67100% 33.055.87 周边以汽车制造业等产业为主,产业 聚集度高 苏州望亭普洛斯物流园江苏省苏州市9.219.44100% 33.725.09 园区先后有盛丰物流、通联物流、普洛 斯等项目进驻 普洛斯淀山湖物流园江苏省昆山市17.8418.1297% 25.2410.34 周边高端电子信息、机械制造、工业加 工类企业较为集中 合计 70.4970.7698.7% 40.0453.46 红土盐田港REIT现代物流中心项目广东省深圳市32.0426.61100.0% 38.3417.05 拥有海铁、水水、公水等多式联运,区 位优势明显 资料来源:Wind,基金产品募集说明书,光大证券研究所。

数据截止时间:2020-12-31。

中金普洛斯REIT及红土盐田港REIT均属产权类REITs产品,两者2021及2022 年预计现金流分派率位于4.29%-4.75%区间;上市后二级市场价格呈小幅溢价, -8-证券研究报告 房地产 前者二级市场表现仅次于同属产权类的博时蛇口产园REIT,录得9.07%涨幅 (2021-09-15收盘)。

截至2021年9月15日,中金普洛斯REIT日均交易量维持486万份/日以上, 受发行份额较大影响日均换手率仅0.3%;红土盐田港REIT日均交易量约316 万份/日,日均换手率约0.4%。

表3:首批9支公募REITs基金涨跌幅表现 名称底层资产类型估值期限募集规模 2021年 预计现金 流分派率 2022年 预计现金 流分派率 发行价溢价率收盘价涨跌幅 2021年预 测可供分 配金额 2022年 预测可供 分配金额 亿元年亿元% %元%元%亿元亿元 中航首钢绿能REIT垃圾处理特许经营权类12.482113.388.527.6313.387.1315.90 18.83 1.141.02 博时蛇口产园REIT产业园区产权类25.285020.794.394.462.31 -6.692.67 15.63 0.910.93 富国首创水务REIT污水处理特许经营权类17.462618.508.659.083.705.964.20 13.57 1.601.68 浙商沪杭甬REIT高速公路特许经营权类45.632043.6011.719.918.727.319.53 9.30 5.114.32 中金普洛斯REIT仓储物流产权类53.465058.354.294.313.899.154.24 9.07 2.502.52 华安张江光大REIT产业园区产权类14.702014.954.664.042.991.703.14 4.85 0.700.60 红土盐田港REIT仓储物流产权类17.053618.404.474.752.307.922.43 5.78 0.380.81 东吴苏园产业REIT产业园区产权类33.504034.924.504.543.884.243.91 0.82 1.001.52 平安广州广河REIT高速公路特许经营权类96.749991.145.916.8713.025.0712.94 -0.63 5.386.26 资料来源:Wind,基金产品募集说明书,光大证券研究所。

收盘价截至2021-09-15。

注:除盐港REIT、东吴苏园产业REIT外,预计现金流分派率均根据招募说明书及上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出,仅供参考。

2、我国物流地产市场概况 物流地产始于上世纪80年代,最早由美国普洛斯集团率先提出并实践,根据物 流企业客户需要,选择合适地点,投资和建设企业业务发展所需的物流设施。

广义来看,物流地产属于工业地产范畴,指投资商(房地产开发商、专业物流地 产商、电商企业、物流企业、零售企业等)投资开发的物流设施,比如物流仓库、 配送中心、分拨中心等。

经演化发展,现代物流地产满足供应链上下游(电商、 零售商、快递业务、物流、高端制造业等)需求,范畴包括物流园区、物流仓库 等在内的不动产载体。

按投资和管理主体不同,物流地产运营模式可分为: 1)房地产开发商主导,租售给物流商并代其管理; 2)物流商主导,自主经营; 3)房地产开发商、物流商合作经营; 4)第三方主导,整合开发商及物流商资源。

按服务类型不同,物流地产运营模式可分为: 1)仓储型:以仓储型园区为主,如普洛斯、万纬等; 2)流通性:以分拨中心、专线园区、区域网园区为主,如顺丰、德邦等。

-9-证券研究报告 房地产 图1:物流地产运营模式类别 资料来源:2021中国物流产业大会,光大证券研究所 从物流市场来看,物流行业自90年代后发展迅猛,物流总额同比增速曾于1994 年达45%高点;2012年后因发展红利消逝增速回调,由2010年29.8%的高点 回落至个位数附近,且于2018年实现零增长。

疫情下,物流总额增速反弹,全 国社会物流总额超300万亿,同比增长3.5%;2015-2020年复合增长率约6.6%。

构成上,工业品物流总额常年处于领跑状态,占比约85%;农产品及进口货物 占比呈下滑趋势,合计占比由2010年的16.59%跌至2020年6.2%;单位与居 民物品占比增势较猛,2020年达3.3%。

图2:我国物流总额 图3:我国物流总额构成 资料来源:wind,光大证券研究所 注:物流总额是指第一次进入国内需求领域,产生从供应地向接受地实体流动的物品的价 值总额 资料来源:wind,光大证券研究所 -10-证券研究报告 房地产 图4:中国主要物流地产商市场份额占比 资料来源:戴德梁行、中商产业研究院等,光大证券研究所 注:易商(又为ESR),不排除各年份及各物流地产商销售额市占率数据或因统计口径不同而出现较小偏差。

受全球化浪潮、消费市场提质升级、电子商务稳步拓展等多重影响,我国物流地 产市场蓬勃发展。

一方面我国物流地产行业常年呈一超多强格局,近三年头部地 产商如万纬、宇培、丰树等整合度逐年提升;另一方面国家队伍、物流商亦看好 物流地产发展前景而加速布局,如2020年深国际、外高桥、乐歌市占率分别提 升至2.4%、1.3%及1.2%。

1.物流地产收入主要来源于资产租金(仓库、设备、房屋等租金及停车场收费、 物业管理费)、服务管理费(信息服务及培训服务等)、土地增值、项目投资业 务(投资项目增值、增资扩股及二级市场盈利等)及其他收入。

此外,物流地产 具备租户组合及租金收入相对稳定、土地价格较低等特点。

据仲量联行评估咨询服务部统计数据,国际主要城市物流地产投资收益表现普遍 优于办公楼物业和5年期国债,进而吸引大量国家主权基金、养老基金以及保险 资金等长期资本入局。

我国一线城市物流地产整体投资回报率(6%-8% 1 )也较购物中心(4%-6%)、 长租公寓(2%-3%)等资产更高,并在疫情影响下展现出较强韧性及抗风险能 力。

以上海为例,过去五年(2016-2020年)上海优质物流仓储市场租金年复合 增长率达5.8%;优质物流园区空置率仅9.1%。

图5:物流地产、办公楼、5年期国债收益率比较 图6:物流地产占中国大宗物业成交比重攀升 资料来源:仲量联行评估咨询服务部,光大证券研究所 注:数据截至2020年第三季度。

资料来源:仲量联行评估咨询服务部,光大证券研究所 注:数据截至2020年第三季度。

1世邦魏理仕数据 -11-证券研究报告 房地产 2.全球化浪潮加速物流地产上行。

伴随着全球产业链上下游协作程度的加深,跨 境贸易对物流企业运输效率及仓配能力提出更高要求,进而拓宽物流地产行业发 展空间。

疫情下我国生产力恢复较快,于外部经济环境较为严峻的背景下一定程 度对冲贸易摩擦影响,1-8月我国进出口总值24.78万亿元人民币,同比增长 23.7%,比2019年同期增长22.8%;其中出口13.56万亿元,同比增长23.2%, 比2019年同期增长23.8%。

3.国内居民消费升级下电商及快递行业高速发展,推动物流地产需求加速释放。

此外,新冠疫情下医疗及生活物资运送安全重视度提升,进一步带来现代化仓储 需求加速增长。

据统计局数据,2020年我国电商渗透率(实物商品网上零售额 占零售总额比重)达24.9%,远高于北美(11%)及欧洲(10%)市场平均电 商渗透率。

图7:我国电商渗透率 图8:2020年各国零售电商渗透率 资料来源:wind,光大证券研究所 资料来源:UNCTAD,光大证券研究所 4.国内当前消费市场全产业链流动性加强,尤其制造业对存货周转率需求提升; 然而当前物流行业发展水平还不足以满足上下游行业配送效率。

近年来国家就税 收、供地、融资等方面对仓储物流行业扶持力度加强,利于加速构建高质量物流 基础设施网络体系,促进经济转型升级。

-12-证券研究报告 房地产 图9:物流地产相关政策汇总 资料来源:根据历年商务部、发改委、国务院等文件整理,光大证券研究所 相较于强劲市场需求,我国物流地产发展现状仍具备较大提升空间: 1.当前我国已具备一定规模的工业仓储用地与仓库设施,但物流地产结构性问题 凸显,人均仓储面积尤其现代化仓储面积仍较海外发达国家有一定差距。

据中国仓储与配送协会、CBRE世邦魏理仕等数据: ①2020年末我国营业性仓储(常温)占地面积超10.8亿平方米,总量居世界第 二;对应人均营业性通用仓库面积不到1平方米/人,与美国(5.4平方米/人)、 日本(4.0平方米/人)等发达经济体相差较大。

②此外,消费变革浪潮及疫情催化的生鲜、医疗用品运输需求正加速传统仓库向 现代化仓储设施(高标仓)及冷链物流、传统物流园区向智慧物流园区升级转型。

截至2020年底,全国通用仓库中高标仓(高标准仓储物流设备)占比约30%, 不达1亿平方米;而据戴德梁行统计,2020年中国高标仓需求缺口约1亿平方 米左右。

同时,我国冷链物流行业市场集中度偏低,行业内缺乏主导企业。

2019年我国 冷库总量约6053万吨2,新增库容814.5万吨,同比增长15.6%;冷链物流行 业约有1890家企业,百强市占率仅为16.2%,总营收为549.7亿元,面临散、 小、杂特点。

22021年中国冷链物流行业研究报告 -13-证券研究报告 房地产 图10:人均营业性通用仓库面积 图11:2020年我国人均仓储面积与美国、日本对比 资料来源:中国仓储与配送协会,光大证券研究所 注:2020年人均仓储面积精确数据未披露 资料来源:中国仓储与配送协会、CIAThe World Factbook, CBRE等,光大证券研究所 注:2020年我国人均仓储面积为根据过往数据的推算值,或存在一定误差。

2.当前仓储物流行业面临优质地块稀缺、新增物流地块开发成本高等挑战。

①物流地产获地方式包括招拍挂(主要)、协议出让、划拨转出让(一般为国有 企业利用现有厂区改造为物流园区)等。

而因仓储物流自身属性,其对地方税收 及就业带动作用较小,因此地方政府在仓储物流用地供应上较为保守。

一线城市 来看,据《上海2017-2035年城市总体规划》及《北京2016-2035年城市总体 规划》,预计上海、北京2035年产业用地(包括仓储物流用地)占城乡建设用 地比例分别下降至10%-15%及20%以内。

②部分仓储用地利用率低下。

我国部分仓储用地(如改造前深圳清水河片区)仍 保留80年代用房,产出以低端物流仓储为主,收益率低下。

据不完全统计,全 国省级以上开发区(包括物流园区)的实际开发面积仅占规划面积约15%附近, 土地闲置率高达43%。

③新入局企业不具备先发优势,优质地块稀缺;新增物流用地因附加条件较多(投 资强度、税收贡献、容积率、土地使用年限等)面临开发成本上升风险。

此外城 市扩容改造下原有物流用地受拆迁影响加速缩减,土地置换时间成本较大;同时 低标仓升级改造受限于规模面积及规划审批效率。

图12:我国城市建设用地面积各类型占比 资料来源:wind,光大证券研究所 注:2020年我国城市建设用地面积各类型占比精确数据未披露 -14-证券研究报告 房地产 3、海外市场物流地产REITs产品介绍 从海外市场经验来看,物流地产公募REITs的发行为行业提供了重要金融支持, 利于企业在有限的资金条件下盘活更多存量资产、提升资产投资回报率。

由于国 内投资者对于REITs产品相对陌生,下文将从基金框架、底层资产、运营能力、 投资回报等几个角度对海外市场典型物流地产REITs产品做出详细介绍,帮助 投资者更好地了解REITs产品。

3.1、安博(Prologis, Inc.) 纵览美国近10年各业态REITs综合收益表现,物流地产REITs产品以16.7%年 均综合收益率稳居前三。

其中,二级市场收益率达13%,年均派息率近4%;此 外受益于租户稳定性,物流地产REITs产品派息率波动较小。

安博简介 安博(Prologis, Inc.)为美国纽约证券交易所上市公司,股票代码为PLD,为 标普500指数的组成部分。

安博总部位于美国加利福尼亚州旧金山市,运营总 部位于美国科罗拉多州丹佛市;物业覆盖南北美洲、欧洲及亚洲,服务制造商、 零售商、运输公司、第三方物流企业等。

安博发展历程 Security Capital Investment Trust(SCI)成立于1991年,于1994年在纽约 证券交易所完成IPO,于1998年更名为ProLogis,并于2003年被纳入标普500 指数。

2009年受全球性金融危机影响,ProLogis出于严重财政压力向新加坡政府不动 产投资公司(Government Invested Company)出售中国全部资产及20%日本 地产基金股份(当时ProLogis亚洲地区业务受金融危机影响较小,维持相对合 理运营水平),售价13亿美金。

出售部分更名为GLP,继续使用“普洛斯”中 文译名,并于2010年在新加坡证券交易所上市。

2011年(原)ProLogis与AMB合并,通过Prologis在英国、中欧和东欧的良 好声誉及AMB在中国及巴西的影响形成区域优势互补,合并后成为全球最大的 物流基础设施行业公司Prologis,中文译名“安博”,后于纽约证券交易所上市。

图13:安博(Prologis, Inc.)发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 -15-证券研究报告 房地产 截至2021年6月30日,PLD全球业务覆盖四大洲19个国家,在管资产总值 1690亿美金,在管物业总建面995百万平方英尺;其中“拥有及管理”资产978 亿美元,可租赁面积866百万平方英尺。

PLD在美大部分仓储资产为全资所有, 国际资产倾向于共同投资持有,进而有助于缓冲外币波动敞口。

表4:安博(Prologis, Inc.)全球物业分布 美国欧洲亚洲其他美洲国家总计 楼面积 (百万平方英尺) 61820710268927 数量33108662532864429 土地面积 (英亩) 4095284711610407058 资料来源:公司官网,光大证券研究所。

数据截至2020-12-31。

电商及供应链发展推动物流地产需求,截至2020年底,PLD服务包括亚马逊、 UPS、DHL及家得宝在内的全球客户约5500家,其中前10大客户贡献其净有 效租金的16.3%。

此外,安博致力于系统化全球门户市场的资产,打通供应链 上下游。

图14:安博(Prologis, Inc.)物业分布面积占比 图15:安博(Prologis, Inc.)客户净有效租金占比 资料来源:公司官网,光大证券研究所。

数据截至2020-12-31。

资料来源:公司官网,光大证券研究所。

数据截至2020-12-31。

安博资产规模 近年来PLD积极通过收并购活动扩充管理物业规模,其在管资产规模及在管物 业面积分别从2011年的433亿美元和6亿平方英尺提升至2021年H1的1690 亿美元和10亿平方英尺;公司市值由2012年的301亿美元增长至2020年的 946亿美元,2019及2020年同比增速突破30%,规模扩张迅速。

具体来看:2015年PLD通过收购KTRCapital Partners及其附属公司新增7370 万平方英尺经营物业。

2018年8月,完成对DCTIndustrial Trust Inc.和DCT Industrial Operating Partnership LP收购后,PLD新增6800万平方英尺物流 仓储资产。

2020年1-2月,PLD完成对Industrial Property Trust Inc.(IPT)1830万平 方英尺全资地产资产(非物流地产)及Liberty Property (Liberty)1亿平方 英尺物流资产的收购。

IPT及Liberty投资组合在目标客户、位置等方面与PLD 美国资产具有高度互补性。

-16-证券研究报告 房地产 图16:安博(Prologis, Inc.)在管资产规模 图17:安博(Prologis, Inc.)市值 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 PLD物业有效净租金长期维持稳定增长,有效净租金由2014年的4.46美元/平 方英尺增长至2020年的6.31美元/平方英尺,反映PLD以客户需求为导向下的 专业运营能力。

图18:安博(Prologis, Inc.)有效净租金及全球出租率 图19:安博(Prologis, Inc.)现代物流设备数量及客户数量 资料来源:公司年报,光大证券研究所 注:2020年出租率未披露 资料来源:公司年报,光大证券研究所 注:2011-2015年现代物流设备数量未披露 安博运营能力及投资回报水平 2020年PLD总营收约44亿美元,疫情影响下同比增速达33.3%高点,具备较 高抗风险性。

同年NOI录得32亿美元,同比增长35%;每股核心FFO为3.8 美元,同比增长14.8%;归属于普通股东的每股净收益约2.01美元,受LPT及 IPT收购事宜相关的非现金房地产折旧影响同比下滑18.3%。

整体来看PLD经营业绩于疫情下仍保持较强韧性,得益于: 1)PLD物业组合多为核心区域的高质量资产,先发布局优势下具备良好市场基 础及租金差; 2)疫情背景下,电商活跃度激增叠加医疗保健运输需求推高物流行业发展空间。

-17-证券研究报告 房地产 图20:安博(Prologis, Inc.)营收 图21:安博NOI,房地产运营NOI及同店NOI增速 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 2013-2017年PLD总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率均保持稳 定增长态势,分别从1.3%、2.4%及1.1%增长至5.5%、10.8%及3.5%。

2018-2020年,受收购事宜带来的非现金房地产折旧影响,PLD利润增速不及 规模扩张,投资回报率一定程度回落。

图22:安博(Prologis, Inc.)每股核心FFO及普通股每股净收益 图23:安博(Prologis, Inc.)总资产回报率,普通股东回报率及 投资资本回报率 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 2011-2020年,PLD每股股息由1.06美元增长至2.31美元;每股股价由28.59 美元攀升至99.66美元,分红及二级市场回报均相对可观。

图24:安博(Prologis, Inc.)股价、股息及股息率 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 -18-证券研究报告 房地产 剔除收并购影响,2011-2020年PLD市净率整体呈上升趋势;此外,PLDP/FFO 倍数稳中有增,2020年达26.2X,位于纽交所REITs板块较高水平。

图25:安博(Prologis, Inc.)资本周转率 图26:安博(Prologis, Inc.)市净率及市盈率 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 安博财务能力 PLD加权融资利率持续优化。

2020年PLD以1.5%利率发行25亿美元规模的 绿色债券,拉低全年平均融资成本至2.2%。

此外,PLD贷款市值比例由2012年的43.7%改善至2020年的20%;净债务 /EBITDA比率优化至5.6x;而利息保障倍数提升至9.4x,债务偿还能力持续提 升。

健康财务状况助力PLD获穆迪及S&P信用评级A-/A3,为信用评级最高的 房地产投资信托公司之一。

图27:安博(Prologis, Inc.)贷款市值比及加权平均实际利率 图28:安博(Prologis, Inc.)净债务/EBITDA及EBITDA/调整 后利息 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 3.2、GLPJ-REIT (普洛斯日本REIT) GLPJ-REIT简介 普洛斯集团(GLP)原始资产包含2009年安博(Prologis)向新加坡GICReal Estate出售的全部中国资产及20%日本地产基金。

2010年GLP在新加坡证券 -19-证券研究报告 房地产 交易所上市,为当时最大的不动产IPO。

2012年普洛斯集团分拆日本物流资产 以房地产信托基金“GLPJ-REIT”形式在东京证券交易所上市(证券代码: 3281),集资约13亿美元,为日本当时最大的不动产IPO项目。

经近10年收并购及扩募增资动作,截至2021年8月底,GLPJ-REIT以市值8963 亿日元位列日本上市REIT第五、上市仓储物流REIT第二位。

图29:普洛斯集团(GLP)发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 图30:GLPJ-REIT基本架构 资料来源:公司官网,光大证券研究所 GLPJ-REIT资产规模 受益于近年来日本第三方物流运营商及电子商务市场的快速发展,GLPJ-REIT 充分享受先发布局现代物流设施的发展红利。

GLPJ-REIT资产规模及资产总数 分别由2013年的2213亿日元、33个提升至2020年的7411亿日元、83个; 公司市值也随之增长至2020年的6516亿日元。

基于自身资产组合定位及发展 战略,GLPJ-REIT自2012年上市至今(2021年8月)已开展9次扩募增资动 作,总计扩募金额达3254亿日元,收购物流仓储物业资产50逾个。

-20-证券研究报告 房地产 表5:GLPJ-REIT扩募增资明细 收购日期收购项目新增资产规模募集资金情况 2013.25项资产582亿日元IPO 2014.3普洛斯浦安III等9项资产560亿日元;可租面积29.1万平第一次后续募:239亿日元 2014.9普洛斯广岛等11项资产616亿日元;可租面积20.3万平第二次后续募:322亿日元 2015.9普洛斯新木场等6项资产452亿日元;可租面积23.2万平第三次后续募:224亿日元 2016.8普洛斯厚木II等5项资产582亿日元;可租面积29.0万平第四次后续募:299亿日元 2018.3普洛斯舞岛I等6项资产820亿日元;可租面积30.6万平第五次后续募:617亿日元 2018.9普洛斯大阪等8项资产848亿日元;可租面积32.5万平第六次后续募:446亿日元 2020.8普洛斯横滨等4项资产383亿日元;可租面积12.3万平第七次后续募:207亿日元 2021.2普洛斯东京等7项资产963亿日元;可租面积32.8万平第八次后续募:556亿日元 资料来源:公司年报,光大证券研究所 图31:GLPJ-REIT资产规模及资产总数 图32:GLPJ-REIT总市值 资料来源:公司年报,光大证券研究所 注:2015及2018年GLPJ-REIT的扩募及收购动作未被收录进当期半年报,因此影响当 期资产规模增速。

资料来源:Bloomberg,公司年报,公司财务公告,光大证券研究所 注:2015及2018年GLPJ-REIT的扩募及收购动作未被收录进当期半年报,因此影响当 期总市值增速。

GLP主要投资标的为东京、大阪等核心都市圈内建筑面积一万平米以上的高功 能现代化可租赁物流设施。

截至2021年7月底,GLPJ-REIT共持有83个仓储 物业项目,总可租赁面积达320万平方米,其中88%位于东京及大阪都市圈内; 合计租户数量约149家,第三方物流企业、零售商和制造商租赁面积占比分别 为71%、16%及6%。

图33:GLPJ-REIT持有资产划分(按可租面积) 图34:GLPJ-REIT持有资产划分(按租户行业) 资料来源:公司官网,光大证券研究所。

注:数据截至2021年7月31日。

资料来源:公司官网,光大证券研究所。

注:数据截至2021年7月31日。

-21-证券研究报告 房地产 GLPJ-REIT客户多为稳定长期租户,近十年GLPJ-REIT资产出租率维持近满租 水平。

2020H1疫情影响下出租率略微下滑至99.4%,H2迅速恢复至99.9%。

图35:GLPJ-REIT租户数量及可租面积 图36:GLPJ-REIT平均出租率 资料来源:公司年报,光大证券研究所。

资料来源:公司年报,光大证券研究所。

GLPJ-REIT盈利能力 近年来GLPJ-REIT业绩增势良好,营收及NOI分别由2013年的22.4亿日元、 20.9亿日元提升至2021年的219.8亿日元、185.0亿日元。

尽管2020年H1 GLPJ-REIT营收下滑5.3%,但日本电商市场的蓬勃发展一定 程度缓冲疫情影响,2020H2及2021H1 GLPJ-REIT营收分别录得5.6%及 10.5%同比增长,强势反弹。

图37:GLPJ-REIT营收及增速 图38:GLPJ-REITNOI及增速 资料来源:公司年报,光大证券研究所。

资料来源:公司年报,光大证券研究所。

GLPJ-REIT月租金由2013年的3290日元/坪提升至2019年的3749日元/坪。

2020年GLPJ-REIT让渡部分租金以缓解租户压力,需求拉动下2021H1月租金 重回3797日元/坪。

-22-证券研究报告 房地产 图39:GLPJ-REIT月租金及增速 图40:GLPJ-REITFFO、AFFO及增速 资料来源:公司年报,光大证券研究所。

注:1坪约合3.33平方米 资料来源:公司年报,光大证券研究所 GLPJ-REIT总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率近年来相对稳定, 2021H1分别录得3.06%、5.84%及3.32%,反映GLPJ-REIT核心都市群深耕 布局下抗风险能力较强、投资回报安全垫较高。

图41:GLPJ-REIT总资产回报率,普通股本回报率及投资资本回报率 资料来源:公司年报,光大证券研究所 2014-2021H1期间,GLPJ-REIT市盈率及市净率总体波幅较小,维持于24.3PE- 34.0PE及1.4PB-2.0PB之间;资产周转率位于5.9%-6.8%区间。

图42:GLPJ-REIT市盈率及市净率 图43:GLPJ-REIT资产周转率 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 -23-证券研究报告 房地产 整体来看,2013-2019年期间GLPJ-REIT股价受益于多次公开扩募动作而呈上 升趋势;每股股息(年化)由2011年的2720日元增长至2020年的5440日元, 股息率位于3.4%-5.2%区间小幅波动。

图44:GLPJ-REIT股价、股息及股息率 资料来源:Bloomberg,公司年报,光大证券研究所 GLPJ-REIT财务能力 GLPJ-REIT固定利率借贷比率稳定上升,2020年达98.8%。

同时受益于日本长 期低利率政策,GLPJ-REIT平均贷款成本逐年优化,2020年仅为0.59%。

此外, GLPJ-REIT贷款价值比(LTV)自上市以来维持于44.2%-51.1%区间,平均贷 款期限由2013年的3.8年提升至2021年的7.9年,财务状况稳定健康,利于 增厚GLPJ-REIT盈利空间。

图45:GLPJ-REIT固定利率比率及贷款价值比 图46:GLPJ-REIT平均贷款成本及剩余至到期的平均贷款年限 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:公司官网,光大证券研究所 3.3、AMERICOLDREALTYTRUST(美冷集团) 美冷集团简介 AMERICOLDREALTYTRUST(美冷集团)(股票代码:COLD)专注于温控仓 库运营、收购及开发。

2018年1月,美冷集团在美国纽约证券交易所上市;2020 -24-证券研究报告 房地产 年底,美冷以122.4亿美元市值位列全球温控仓储房地产投资信托基金之首。

图47:全球温控仓库市场份额(销售额)占比 资料来源:国际冷库协会(IARW)官网,光大证券研究所 冷链物流因其专业化、规模化特征而导致投资及运营成本较高,因此集中度一般 高于普通物流。

据国际冷库协会(IARW)统计,全球温控仓库市场份额占比前 三的企业均为美国冷链物流巨头。

2020年,美冷以17亿美元收购AGRO Merchants集团(2019年,全球温控仓库市占率排名第四),扩充业务范围及 客户群后美冷市占率达5.6%。

美冷集团通过持有资产中大部分温控仓储以构建冷链集成服务体系,促进集团冷 链仓储业务、第三方冷链托管业务及冷链运输业务三大主要业务板块的高效率协同。

美冷集团资产规模 美冷集团近年来规模扩张迅速,资产规模由2017年的23.9亿美元提升至2020 年的78.3亿美元。

2020年受收购AGRO影响,资产总额大幅提升87.8%;公 司市值也随之增长至122.4亿美元。

集团以北美市场(美国、加拿大)为基础进行产业深耕,同时积极开拓收并购机 会以拓展欧洲及亚太业务规模。

截至2020年底,公司运营温控仓库238个,覆 盖面积超14亿立方英尺;其中北美温控仓库194个,占比达81.5%。

图48:美冷集团资产规模及仓库总数 图49:美冷集团市值及增速 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 -25-证券研究报告 房地产 整体来看,美冷集团温控仓储出租率维持于71.5%-77.0%区间,同店出租率略 高于非同店出租率。

但得益于美冷不断加强非同店温控仓储业务整合及收购资产 质量的提升,非同店出租率自2016年后提升显著。

图50:美冷集团持有资产划分(按地区数量) 图51:美冷集团出租率情况 资料来源:公司官网,光大证券研究所。

注:数据截至2020年底。

资料来源:公司官网,光大证券研究所 美冷集团盈利能力 近年来美冷业绩保持良好增长态势,营收及NOI由2016年的14.9亿美元、3.5 亿美元提升至2020年的19.9亿美元、5.5亿美元。

具体来看,2018年上市动作为公司的盈利增长注入强劲动力,营收及NOI增速 拉升明显。

2020年受出售悉尼部分资产而产生的预扣税项影响,FFO同比下降 11.1%至1.6亿美元;同年收并购事项相关调整拉动AFFO同比增长24.9%至 2.7亿美元。

图52:美冷集团营收及增速 图53:美冷集团NOI及增速 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:公司官网,光大证券研究所 2018年后美冷集团总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率呈下滑态 势,分别由2018年的1.95%、5.38%、7.37%收缩至2020年的0.41%、0.94%、 2.36%。

公司近年来规模大幅扩张,尤其2020年资产规模扩充87.8%,但鉴于 公司尚未完全整合非同店温控仓储运营效率及盈利能力,导致短期内利润增速不 及规模增速。

-26-证券研究报告 房地产 图54:美冷总资产回报率,普通股本回报率及投资资本回报率 图55:美冷集团FFO、AFFO及增速 资料来源:Bloomberg、公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 因冷链物流资产规模较小,2018-2019年美冷集团资产周转率保持较高水平。

2020年收购事件后,规模扩充拉低美冷资产周转率至33%,建议持续关注公司 运营效率。

2020年美冷市盈率大幅拉升至139.43PE,高估值逻辑来自于市场对集团冷链物 流资产未来整合前景的看好。

同年美冷市净率受资产扩容影响下滑至2.48PB。

图56:美冷集团市盈率及市净率 图57:美冷集团资产周转率 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 图58:美冷集团股价、股息及股息率 资料来源:Bloomberg,公司年报,光大证券研究所 -27-证券研究报告 房地产 美冷集团财务能力 财务表现来看,美冷集团资产负债率近三年逐渐优化,同时利息保障倍数的提升 为集团提供良好融资保障。

净债务/核心EBITDA比率呈上升趋势,系美冷规模 扩张下增募资金需求提升所致。

图59:美冷集团资产负债率 图60:美冷集团利息保障倍数及净债务/核心EBITA比值 资料来源:Bloomberg,公司年报,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,公司年报,光大证券研究所 3.4、丰树物流信托(Mapletree Logistics Trust) 丰树物流信托简介 丰树物流信托(MLT)为新加坡第一只专注于亚洲(新加坡,日本,中国香港, 中国内地,马来西亚,韩国,越南等地)资产的物流地产投资信托。

MLT总部 位于新加坡,于2005年在新交所上市。

MLT由丰树物流信托管理有限公司负责管理,该公司为丰树产业私人有限公司 (下文简称“丰树”)的全资子公司。

丰树专注于多元化地产开发、投资及物业 管理等业务;截至2021年3月底,丰树经营管理资产总额达663亿新元,业务 涵盖数据中心、工业、住宿、物流、多户住宅、办公楼、住宅及零售物业,资产 遍及全球13个国家。

目前,丰树管理四只新加坡上市的房地产投资信托(REITs) 及五只房地产私募基金,于亚太、欧洲、英国和美国市场拥有多样化投资资产组合。

-28-证券研究报告 房地产 图61:丰树物流信托基金结构 资料来源:公司官网,光大证券研究所 丰树物流信托资产规模 上市后MLT采取积极扩张策略,通过不断收购优质资产实现规模高速增长。

2018 年MLT完成包括中国、新加坡、澳大利亚、韩国及越南19个现代物流仓库的收 购计划,新增总价值达12亿新元。

剔除2013年-2015年日元贬值、亚洲经济增速放缓影响,MLT市值整体呈较快 增长趋势,由2011年的22.9亿新元增长至2020年的82.7亿新元,反映较强 成长韧性。

图62:丰树物流信托在管资产规模 图63:丰树物流信托总市值 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 MLT致力于构建遍布亚太地区主要门户城市及物流枢纽关键节点的广泛现代物 流设施网络。

2020年,MLT通过收购现代物流资产包进一步加强其物流网络。

截至2021年3月底,MLT旗下资产组合遍布新加坡、中国内地、中国香港、日 -29-证券研究报告 房地产 本、韩国等九个国家(地区),物流资产合计163项,总可租面积达650万平 方米。

图64:丰树物流信托可租面积及物业总数 图65:丰树物流信托可租面积分布 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 图66:丰树物流信托区域租金水平(总收入/(可租面积*出租率)) 资料来源:公司年报,光大证券研究所 注:未披露印度区域资产总收入 丰树物流信托运营能力及投资回报水平 近十年MLT出租率小幅波动,但均维持于96%以上。

2014-2017年受MLT新 加坡物业单用户资产(single-user assets)转多租户建筑(multi-tenanted buildings)更新改造影响,当期整体出租率有所下滑,但需求拉升下出租率于 2018年回升至98%。

2020年,MLT通过租户持续性等特殊计划降低疫情影响,当期出租率维持97.5% 左右高位,2021年上半年回升至98%。

受益于消费品及医疗保健品的强劲需求,叠加MLT自身稳定运营能力,2020年 MLT业绩呈逆势增长,实现营收5.6亿新元,同比增长14.3%;净资产收入5.0 亿新元,同比增长13.8%;可分配金额3.3亿新元,同比增长10.4%。

-30-证券研究报告 房地产 此外,受规模扩张影响,2020年MLT总资产回报率、普通股本回报率及投资资 本回报率略有下滑,分别为6.7%,10.4%及4.4%;同比下降1.7pct,2.6pct 和0.2pct。

图67:丰树物流信托营收 图68:丰树物流信托物业出租率及加权平均租期 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 图69:丰树物流信托NPI及可分配金额 图70:丰树物流信托总资产回报率,普通股东回报率及投资资本 回报率 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 近十年MLT年均股息分派逐年提升,由2011年的0.067新元/股增长至2020 年的0.083新元/股;2020年录得股息率3.91%。

图71:丰树物流信托股价、股息及股息率 资料来源:公司官网,光大证券研究所 -31-证券研究报告 房地产 2011-2017年,MLT市盈率及市净率整体呈上升趋势,分别由3.64PE和0.92PB 增长至11.49PE和1.11PB。

2018年,收益高增下市盈率下滑至7.96PE;市净率因资产扩容下降至1.06PB。

2019年,MLT股价大幅提升拉高市盈率及市净率至9.37PE和1.18PB。

2020 年MLT市盈率达10.3PE;因资产规模扩张,市净率略微下滑至1.05PB。

伴随规模走高,MLT每股净资产价值处于上升通道,由2011年的0.90新元增 长至2020年的1.33新元。

图72:丰树物流信托NAV(新币) 图73:丰树物流信托市净率及市盈率 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 资料来源:Bloomberg,光大证券研究所 丰树物流信托财务能力 MLT财务杠杆比例长期低于40%(新加坡金融管理局设定的总杠杆限制为 50%),2015及2019年MTL因收并购需求增加额外借款致杠杆率提升至39.6% 及39.3%。

2020年MTL杠杆比例为38.4%,后续存在较灵活融资及并购空间, 具备长期发展基因。

多元化融资渠道巩固MLT融资优势,2020年MLT平均借贷利率约2.2%。

此外, MLT保持充足流动性,2020年可用信贷总额达11.5亿新元,利于保障MLT充 分利用潜在收购机会及抵御信贷市场可能出现的流动性紧缩风险。

图74:丰树物流信托综合杠杆率及平均债务到期年限 图75:丰树物流信托可用信贷总额及平均融资成本 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 -32-证券研究报告 房地产 4、我国主要房企系物流地产标的 据不完全统计,自2007年以来,已有十逾家主流房企通过合资、战略合作、收 并购等形式陆续打入物流地产市场。

除自身多元化转型升级需要外,物流地产与 生俱来“地产基因”及行业供需不匹配等因素驱动房企开辟物流地产新赛道。

考虑到物流资产多为市场化企业持有,相比于国企、地方政府持有的基建项目, 物流地产标的免于国有资产审批流程,操作可行性更强。

预期随着我国REITs 市场建设的探索与完善,未来将有更多标的于物流地产REITs领域做一定尝试, 下文将分析国内物流资产成熟稳定、发行人(管理人)主体优质可靠的标的,帮 助投资者更好地了解物流地产市场。

图76:我国主要房企入局物流地产时间轴(不完全统计) 资料来源:各公司官网,光大证券研究所 4.1、万科A(000002.SZ)_万纬物流 万科为较早涉足物流地产领域的房企之一,2015年万科正式推出万纬物流,近 六年来公司加速扩张,已发展为物流地产行业本土龙头企业。

纵向来看,2017年7月,万科出资168亿元参与收购新加坡物流巨头普洛斯, 占股21.4%(此外,厚朴投资占股21.3%、高瓴资本占股21.2%、中银集团投 资有限公司占股15%、普洛斯管理层占股21.2%)。

同年7月,万科成立万纬 冷链平台,并于次年收购英国太古集团在中国的7座冷库资产,进一步完善一线 城市及内陆核心港口城市仓储布局。

2020年,万纬物流与新加坡政府投资公司(GIC)签署合作协议,共同成立中 外合资公司作为投资平台。

2020年6月,万纬物流首期类REITs产品“万纬 物流-易方达资产-物流仓储1期资产支持专项计划”在深圳证券交易所挂牌, 资产及经营管理能力获资本市场认可。

-33-证券研究报告 房地产 图77:万科物流发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 万纬物流聚焦高标仓及冷链物流两大核心业务。

2018年7月,万纬并购太古旗 下冷链物流资产包,包括位于上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波在内 的7座冷库资产。

并购完成后,万纬冷链为中国规模最大的冷链物流综合服务商, 全国在建及运营冷链项目达25个。

2021年上半年万纬物流新开业仓储98万平方米,累计开业项目建筑面积达797 万平方米,其中高标库开业756万平方米,稳定期出租率约94%;冷库开业41 万平方米,稳定期使用率约68%。

截至2021H1,万纬物流于44城累计管理148个项目,可租赁建筑面积达1149 万平方米。

其中,高标库126个,可租赁建筑面积1056万平方米;冷库22个, 可租赁建筑面积93万平方米。

图78:2015-2020年万纬物流累计管理项目个数 图79:2017-2020年万纬物流稳定期高标仓出租率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:戴德梁行,光大证券研究所 备注:按已建仓储面积占比计算,数据截至2020年末。

-34-证券研究报告 房地产 图80:截至2020年底,万纬物流园区分布简略图 资料来源:公司官网,光大证券研究所 注:园区不同于上文描述的“管理项目”。

疫情防控要求下,社会及消费者对于食品安全的重视度有所提升,生鲜新零售的 加速涌现及餐饮消费的恢复推动冷链市场需求持续释放。

2020年万纬物流管理 项目(含非并表项目)实现营业收入18.7亿元,同比增长37%。

其中高标库营 业收入约12.9亿元,同比增长29%;冷库营业收入5.8亿元,同比增长60%。

营收高增下万纬物流市占率也由2018年的5.7%提升至2020年的8%。

2021年H1,万纬物流营收增速持续向好,管理项目(含非并表项目)实现营业 收入13.4亿元,同比增长64%;其中高标库营业收入9.2亿元,冷库营业收入 4.2亿元。

图81:万纬物流营业收入 图82:万纬物流营业收入拆分 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 注:2020H2为当期数据,不包含2020H1营收 -35-证券研究报告 房地产 万纬物流自2018年起与资本市场陆续开展合作,包括与国内外保险、基金等资 本方共同发起设立多期物流私募股权基金,涉及仓储总面积超100万平方米。

2020年4月30日,中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领 域不动产投资信托(REITs)试点相关工作的通知》,其中试点方案明确采用“公 募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品架构,优先支持京津冀、雄安新区、 粤港澳大湾区、长江三角洲、海南等重点区域,并将仓储物流等基础设施行业列 入试点范围内。

2020年6月3日,万纬物流首期类REITs产品“万纬物流-易方达资产-物流仓 储1期资产支持专项计划”于深交所挂牌上市。

①该类REITs产品为国内目前最接近境外成熟市场REITs的产品之一,采用“纯 权益型”结构,底层物流园完全采用市场化方式进行运营及管理,产品运营期间 和退出收益全部来源于底层物流园的运营净现金流及资产增值。

物流资产证券化 的探索利于万纬物流加强自我造血能力,进一步实现资产的良性发展。

②首期类REITs规模为5.73亿元,其中优先级证券发行规模为2.95亿元(获中 诚信AAAsf评级),权益级证券发行规模为2.78亿元,产品期限为3+3+2年, 底层资产的两间物流园均为高标仓。

表6:万纬物流仓储类REITs基本情况 类别评级预期年收益率面值(元)预期到期日规模(亿元) 优先级资产支持证券AAAsf 4.70% 1003+3+2年2.95 权益级资产支持证券未评级不适用1006+2年2.782 推广对象合格投资者 计划托管人兴业银行股份有限公司广州分行 登记机构中国证券登记结算有限责任公司深圳公司 资料来源:深交所,光大证券研究所 4.2、南山控股(002314.SZ)_宝湾物流 深圳市新南山控股(集团)股份有限公司(简称“南山控股”,证券代码: 002314.SZ)总部位于深圳蛇口,是一家以现代高端仓储物流为战略性业务,以 房地产开发为支撑性业务,以产城综合开发为培育性业务的综合性上市企业集团。

南山控股的仓储物流业务主体为宝湾物流控股有限公司(简称“宝湾”),宝 湾原为深基地B旗下子公司。

2003年,深基地B成立“宝湾“品牌,同年投资 建设宝湾首个现代化物流园区——上海宝湾国际物流中心。

2011年宝湾物流控 股有限公司注册成立,深基地B成立宝湾物流运营平台。

2018年,南山控股合 并深基地B(含宝湾),成为宝湾最大股东,宝湾亦成为A股首家物流地产上市 公司。

2020年,宝湾依托旗下上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园成功发行 类RIETs产品。

-36-证券研究报告 房地产 图83:宝湾物流发展历程 资料来源:公司官网,光大证券研究所 宝湾物流业务以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标,涉及 高端仓储、智能仓配、流通加工、物流增值、绿色配送、供应链金融等全方位现 代物流和供应链服务。

截至2021年6月底,宝湾围绕核心区域布局,在全国范围内拥有并管理69个 智慧物流园区;运营、管理和规划在建(含待建项目)仓储面积共760万平方 米,物流网络不断完善,规模效应日益提升。

图84:宝湾运营物流园数量 图85:宝湾运营物流园面积 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:公司官网,光大证券研究所 宝湾坚持深耕长三角、大湾区及其他重要物流节点城市。

从分布来看,截至2021 年6月底,宝湾一二线城市运营物流园面积占比超60%;长三角及大湾区分别 占比35.3%和19.1%。

仓储类型来看,截至2021年6月底,宝湾运营的45个仓储物流园中,高标仓 储占比87.2%,可租赁面积达443.6万平方米。

-37-证券研究报告 房地产 图86:宝湾运营物流园城市能级分布(按面积) 图87:宝湾运营物流园面积区域分布 资料来源:公司官网,光大证券研究所 注:数据截至2021年6月底 资料来源:公司官网,光大证券研究所 注:数据截至2021年6月底 图88:截至2021年6月底,宝湾45家主要园区分布简略图 资料来源:公司官网,光大证券研究所 从运营数据来看,近两年宝湾物流仓储平均使用率呈上升态势,2021年H1达 93.1%。

2017-2020年宝湾扩张策略影响下,新园区及成熟园区项目使用率稳步 提升,拉动营收实现双位数同比增长。

2021年上半年由于新园区投入使用且运 营情况良好,租金收入稳步提升,当期录得6.8亿元。

2016-2019年,受融资规模扩大导致财务费用增加等因素影响,宝湾净利润波动 较大。

2020年宝湾发行类REITs产品,投资收益拉动当期利润大幅提升至9.3 亿元,同比增长2136.4%,净利率陡增至78.5%。

-38-证券研究报告 房地产 图89:宝湾物流营收 图90:宝湾物流仓库平均使用率 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 图91:宝湾物流净利润 图92:宝湾物流净利润率 资料来源:公司年报,光大证券研究所 资料来源:公司年报,光大证券研究所 宝湾物流积极优化创新商业模式、拓宽融资渠道,逐步建立“募投管退”资产管 理机制,通过推进资产证券化、物流基金、公募REITs(或类REITs)探索打造 业务滚动发展的资本闭环和可持续发展模式。

2019年宝湾发行“长江楚越-宝湾物流第1期资产支持专项计划”,发行规模 17.89亿元,优先级信用评级为AAA,对应票面利率4.82%,发行成本为当时同 期同类产品新低。

2020年“宝湾物流控股有限公司2020年度第一期资产支持票据(疫情防控债)” 成功发行,规模14亿元,优先级信用评级AAA,对应票面利率3.17%,再创当 时同类产品发行成本新低。

2021年,宝湾以5.30%及4.13%利率发行规模7亿元的永续中票及5亿元的中 期票据,进一步输血物流业务。

-39-证券研究报告 房地产 表7:宝湾发行票据基本情况 发行时间项目名称发行规模/额度发行(票面)利率 2019年1月 长江楚越-宝湾物流第1期资产支持 专项计划 17.89亿元4.82% 2020年4月 宝湾物流控股有限公司2020年度 第一期资产支持票据(疫情防控债) 14亿元3.17% 2021年1月中期票据5亿元4.13% 2021年7月永续中票14亿元5.30% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2020年宝湾试水类REITs产品“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”, 发行规模18.5亿元,预期收益率4.8%,底层资产为宝湾物流持有的上海明江宝 湾物流园(松江)和广州宝湾物流园(黄埔)。

上述两座园区资产均为高标仓,园区面积合计超20万平方米,平均使用率近 100%;邻近机场、铁路及高速公路等交通枢纽,整体来看底层资产较为优质。

表8:宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”底层资产情况 项目名称项目所在的 建筑面积 平均使用率仓库类型区位特点 (万平米) 上海松江宝湾上海市松江区12.2100%高标仓 距离上海虹桥机场28公里、松江南高铁7公里、沪昆高速大港立交/ 上海绕城高速2公里。

广州黄埔宝湾广州市黄埔区13.3100%高标仓 距离下元铁路站9公里、广深高速2公里、广州白云机场40公里、 黄埔新港10公里。

资料来源:公司公告,光大证券研究所 类REITs的成功发行是宝湾对成熟运营物流园区进行产融结合的重要尝试,2020 年宝湾亦通过类REITs模式确认投资收益12.5亿元,有效盘活存量资产,加快 资金回笼,实现物流园区项目的滚动开发。

图93:宝湾“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”架构图 资料来源:公司公告,光大证券研究所 -40-证券研究报告 房地产 表9:宝湾“泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”基本情况 证券类别 发行规模每份面值 信用评级预期收益率预期到期日(万元) (元) 优先级110000100 AAAsf 4.80% 2056年12月18日 权益级75000100 - - 2056年12月18日 合计185000 - - - - 登记机构中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司 交易场所深圳证券交易所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 5、投资建议 疫情加速催化物流地产消费升级倾向,供需不平衡下行业迎来新一轮发展机遇, 预期随着我国REITs市场建设的探索与完善,未来将有更多公司在物流地产 REITs领域做一定尝试。

我们认为优质物流品牌具备先发布局优势,看好行业未 来成长性,关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用,建议关注物流资 产成熟稳定、发行人(管理人)主体优质可靠的标的。

重点推荐:万科A/万科企业(先发布局优势下市占率领先,聚焦高标仓及冷链 物流两大核心业务,持股普洛斯)。

建议关注:南山控股(聚焦高标仓业务,深耕长三角、大湾区,融资成本较低)。

6、风险分析 物流地产经营风险:物流资产可能受经济环境变化或运营不善等因素影响,存在 投资回报收益率表现不佳风险。

流动性风险:二级市场交易存在流动性不足风险。

政策推进不及预期风险:国家税收等政策可能发生调整,或影响投资运作与资产 收益。

终止上市风险:公募基金运作过程中可能因触发法律法规等情形而终止上市。

原点资产 -41-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

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此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

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