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住宅行业研究报告:海通证券-住宅行业:旺盛的住宅需求能否抵御调控的寒冬?-071227

研报作者:张峦,帅虎 来自:海通证券 时间:2007-12-27 23:50:39
  • 股票名称
    住宅行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    vw***09
  • 研报出处
    海通证券
  • 研报页数
    16 页
  • 推荐评级
    中性
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    389 KB
研究报告内容

住宅行业 2007年12月27日 旺盛的住宅需求能否抵御调控的寒冬? 房价是分析住宅行业的重要指标之一。

近年来随着我国住宅价格的不断高涨,房价 越来越成为整个社会密切关注的焦点,上至政府下到百姓都十分关注房价的走势, 因此研究房价及决定房价的因素显得十分重要。

未来我国住宅需求稳步增长。

影响房价传统因素主要有城市化进程、收入增加和消 费结构升级等,但近年来全球化、流动性、人民币等外部因素等因素对住宅市场影 响逐步增强。

城市化进程加快是支撑住宅市场的发展基础,收入增加为住宅发展提 供了充分条件,消费结构升级提供上涨动力,外部因素对住宅市场影响越来越大, 导致单纯增加供给并不能解决房价上涨的问题。

根据城市化进程、人口自然增长率、 人均居住面积等计算未来每年新增住宅需求约6.17亿平方米。

土地是决定我国未来住宅供应的重要因素之一。

土地短缺决定土地供需矛盾将长期 存在,2020年耕地面积不少于18亿亩,而2006年底耕地面积为18.26亿亩,距底 线只有0.26亿亩,因此耕地保有形势非常严峻,所以2006年10月开始的土地清查 显得尤为重要。

按照建设用地占耕地比14%,新增城市建设用地占新增建设用地18% 计算,居住用地占建设用地20%计算,至2020年未来每年新增城镇建设用地3121 万平方米,其中住宅约624万平方米。

如何增加住宅供给,缓解供需矛盾?挤出闲置土地和加快二手房流动。

通过土地清 查和限制开发期限等措施挤出闲置土地,提高土地使用效率;同时通过物业税、提 高利率等敏感度较高措施打击投资购房,加快二手房流动,增加供给。

另外引导居 民租房,降低住宅自有化率,缓解对住宅供求矛盾。

调控重点由房价转向土地和资金面。

2006年底土地替代房价成为调控重点,土地相 关政策和使用监管力度加大,在一定程度上将影响未来住宅供给速度。

资金面紧缩 直接影响住宅建设和销售进度,由于房地产企业对信贷资金依赖度较高,因此未来 央行信贷规模和政策变化将影响住宅供给。

2007年前11个月我国房地产和住宅投资仍处于高速运行。

调控背景下,保持充裕 现金是规避风险有效措施。

万科仍是最值得关注的住宅开发类公司。

作为开发区域最广的公司,万科充分分享 了房价上涨的利润,同时具有较强的资本市场融资能力,其最大挑战规避整合过程 中的并购风险,继续给予买入评级。

EPS投资评级 代码股票名称 2007E 2008E 2009E上期本期 000002万科A 0.741.131.56买入买入 深度行业报告 行行业业研研究究 中性 维持 市场表现 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500海通综指(左)海通地产(右) 资料来源:海通证券研究所 相关研究 《房地产行业报告》 2006.6 海通房地产小组 房地产行业分析师 姓名:张峦 电话:(021)23219402 Email:zhangluan@htsec.com 姓名:帅虎 电话:(021)23219401 Email:shuaih@htsec.com 行业研究·住宅行业1 目 录 投资要点......................................................................................................................................................3 1.我国未来住宅需求稳步增长.................................................................................................................5 1.1城市化进程加快是支撑我国住宅市场发展的基础.....................................................................5 1.2收入增加是我国住宅市场发展的充分条件.................................................................................6 1.3消费结构升级需求为住宅发展提供了上涨动力.........................................................................7 1.4影响住宅需求的外部因素日益复杂.............................................................................................8 1.5我国未来新增城市人口的住宅需求量预测.................................................................................8 2.土地和资金是决定我国未来住宅供应量的重要因素.........................................................................9 2.118亿亩耕地面积导致未来新增住宅用地量减少.........................................................................9 2.2如何增加住宅供给?挤出闲置土地&加快二手房流动..............................................................9 2.3土地政策和资金供给变化将影响住宅市场土地供给...............................................................10 3.2007年前11月我国房地产行业仍处于高速运行中.........................................................................12 3.12007年1-11月房地产开发投资同比增长31.80%.....................................................................12 3.22007年1-11月住宅开发投资同比增长31.60%.........................................................................13 4.住宅开发上市公司发展展望...............................................................................................................13 4.1宏观调控背景下如何规避行业系统性风险? ...........................................................................13 4.2保持充裕现金流尤为重要...........................................................................................................14 4.3行业整合步伐加快.......................................................................................................................14 5.万科是最值得重点关注的住宅开发类上市公司...............................................................................14 5.1充分分享住宅价格上涨带来的利润...........................................................................................14 5.2具有较强的资本市场融资能力...................................................................................................15 5.3能否规避并购风险是其最大的挑战...........................................................................................15 6.投资建议...............................................................................................................................................15 行业研究·住宅行业2 图表目录 图11991-2006年我国房屋、住宅销售平均价格(元/平方米) ...................................................................4 图21991-2006年我国房屋、住宅销售平均价格波动(%) .........................................................................4 图3本文主要分析思路.....................................................................................................................................5 图4我国1978-2006年城镇人口比重(%) ....................................................................................................6 图51978-2006年我国城镇人口增长速度(%) .............................................................................................6 图61978-2006年我国城市人均住宅建筑面积及增长情况.............................................................................6 图71989-2006年我国城镇居民人均可支配收入和人均储蓄存款余额比较.................................................7 图81999-2007年11月年我国储蓄存款余额及增长情况(亿)...................................................................7 图91997-2006年我国房地产企业平均资产负债率(%) ...........................................................................12 图101991-2007年11月我国房地产开发投资及增速(%) .......................................................................12 图111995-2007年11月我国住宅开发投资及增速(%) ...........................................................................13 图121995-2007年11月我国住宅投资占房地产投资比重(%) ...............................................................13 表1确保实现人口目标的增长速度(%) ......................................................................................................9 表22006年至2020年未来每年城市新增住宅用地面积预测......................................................................10 表3未来我国每年新增城市人口的住宅需求预测........................................................................................10 表4主要房地产上市公司2003-2006年资产负债比例(%) .....................................................................11 表5万科A2001-2007E年结算面积及市场占有率情况................................................................................15 表6万科A1988-2006年历年融资情况..........................................................................................................15 行业研究·住宅行业3 投资要点 本报告对住宅行业的投资评级继续维持“中性”,主要基于2008年土地政策和 资金面相对偏紧预期的判断。

本文试图通过对影响房价的主要因素分析向投资阐述我国住宅产业供需现状以 及未来运行趋势,并以此为依据来选择投资住宅开发类上市公司的标准。

房价是由住宅市场供给和需求决定的,其变化也是由供给和需求变化共同决定的。

传统影响房价的因素主要有:城市化进程、收入和消费升级等,但近年来外部因素如经 济全球化、流动性过剩和人民币升值等对住宅市场影响在逐步增强。

因此在日益复杂的 内外部因素作用下,仅仅通过调节住宅市场供求来稳定房价,很难达到预期目标。

如何解决未来住宅供需间的较大差异?在人口、城市化水平目标值和人均居住面积 小康目标等一系列限定条件下,计算未来我国新增城市人口带来的每年住宅需求量在 6.17-7.68亿平方米。

由于耕地面积在2020年前不少于18亿亩的硬性指标导致我国现阶 段土地短缺现象日益严重,进一步加剧了住宅市场供需矛盾。

增加供给,0.26亿亩耕地 面积转换带来的建设用地非常有限,因此土地清查挤出闲置土地,提高土地使用效率, 是必有之路;同时通过推出物业税等措施打击投资性购房,挤出二手房供给。

2006年底土地成为行业调控重点,土地清查和《国有土地使用权出让合同补充协议》 在一定程度上改变了房地产开发企业原有的开发思路和运行模式,即拥有土地储备越多 并一定表明公司越有投资价值,为了保证住宅开发的正常运行,必须要保持土地储备和 资金的适当比例。

2008年资金面紧缩在预期之中,信贷资金规模紧缩、资本市场融资速度放缓,在一 定程度上将影响住宅开发和销售进度,进而影响住宅开发上市公司利润率,因此对房地 产开发类上市公司增速预期下降,2008年在背景召开的奥运会有可能使北京住宅成为一 抹亮色,但房价整体涨幅将远远逊色于2007年的表现。

我们仍然坚定看好我国住宅行业的发展前景,目前住宅行业仍然处于景气周期中, 旺盛的住宅需求将能够抵御住宅开发类上市公司度过调控的寒冬。

投资住宅开发类上市 公司仍不失为投资房地产行业的最佳选择。

万科A仍是最值得关注的住宅类上市公司, 充分分享了中国住宅价格上涨带来的利润,同时具有较强的资本市场融资能力,最大挑 战就是在扩张过程中能够规避并购风险。

建议关注多区域开发、且具有资本市场融资优 势的住宅开发上市公司,如保利地产、栖霞建设等。

行业研究·住宅行业4 引子 房价是分析房地产行业重要指标之一,也是与大众日常生活密切相关的“住”的重要 体现之一。

近年来随着我国房价的不断高涨,房价越来越成为整个社会密切关注的焦点, 作为国民的基本需求之一,上至政府、央行下到百姓都十分关注房价的走势,因此研究 房价以及决定房价的因素显得十分重要。

自1991年以来,我国房屋和住宅销售平均价格 一直处于上升趋势中,2006年我国房屋平均销售价位为3383元/平方米,住宅销售平均 价格为3312元/平方米。

图11991-2006年我国房屋、住宅销售平均价格(元/平方米) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 19911993199519971999200120032005 房屋平均销售价格(元/平方米) 住宅平均销售价格(元/平方米) 资料来源:国家统计局海通证券研究所 但不同年度之间的价格波动幅度却是不同的。

1992-1993年由于宏观调控,房屋和 住宅价格大幅下降,1999年开始触底反弹,平稳运行到2003年,房价快速上涨。

图21991-2006年我国房屋、住宅销售平均价格增速(%) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 19911993199519971999200120032005 房屋价格增速(%) 住宅价格增速(%) 资料来源:国家统计局海通证券研究所 住宅市场供给和需求是决定房价的重要因素,房价的变化是由供给和需求的变化决 定的。

传统影响房价的因素主要有:城市化进程、居民收入增加和消费结构升级等因素; 但外部因素对住宅市场的影响越来越大,经济全球化、流动性和人民币升值等对住宅市 场影响在逐步增强。

因此在日益复杂的内外部因素作用下,仅仅通过调节供求来稳定房 价是很难达到预期目标的,因为新增因素对房价的影响越来越大。

本文试图通过对影响房价的主要因素分析向投资者阐述住宅行业目前所处发展状 行业研究·住宅行业5 态以及未来的运行趋势,并以此为依据选择投资住宅上市公司的标准。

图3本文主要分析思路 资料来源:海通证券研究所 1.我国未来住宅需求稳步增长 作为特殊商品的住宅,具有消费品和投资品的双重属性,因此住宅需求势必包含消 费和投资需求两种;住宅价格的涨跌同样也是这两种需求与供给共同作用的结果。

(本文 中分析的我国住宅消费需求主要指城镇居民住宅消费需求。

)影响我国住宅需求的因素主 要有城市化进程、居民收入增加和消费结构升级等。

在人口、城市化水平目标值和人均居住面积小康目标等一系列目标值下,根据我国 城市化进程、人口自然增长率、人均居住面积等变量计算我国未来新增城市人口带来的 住宅需求量。

1.1城市化进程加快是支撑我国住宅市场发展的基础 我国城市化进程不断加快,城市化率已经由1978年的17.9%上升到2006年的43.9%, 29年间上升了26个百分点。

具体分区域看,2006年中国东、中、西部城市化水平分别为54.6%、40.4%和35.7%。

分地区看,城市化水平最高的是上海,为88.7%,其次为北京和天津,分别为84.3%和 75.7%;城市化水平较低的是贵州和西藏,分别为27.5%和28.2%,表明我国各个区域、 各个城市的城市化水平是不同的而且差别较大,因此各城市住宅市场的发展也具有不均 衡性。

北京、上海、天津、广州、深圳等城市化水平较高城市,其住宅市场发展相对较 为成熟,而西藏等地由于城市化水平较低,相应其住宅市场发展也较为缓慢。

房价 上涨,继续调控 下降,行业整 合加剧 传统因素(城市化、 收入、消费升级等)资金(供给、 信贷政策) 外部因素(全球化、 流动性过剩、升值等) 土地(供给、 政策) 住宅供给住宅需求(消 费、投资需求) 行业研究·住宅行业6 图4我国1978-2006年城镇人口比重(%) 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 198919911993199519971999200120032005 城镇人口比重(%) 资料来源:海通证券研究所 图51978-2006年我国城镇人口增长速度(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 198919911993199519971999200120032005 城镇人口增长速度(%) 资料来源:海通证券研究所 从我国城镇化人口增长速度看,已经由上世纪80年末的10%降到目前2.1%,表明 了我国城市化速度在下降,但是城市化水平仍在不断提高。

城市化带来新增人口的住宅需求是支撑我国城市住宅市场发展的重要因素。

随着城 市人口的不断增加,不断增加的城市住宅需求是维持城市住宅发展的基本动力。

随着我国住宅市场的不断发展,在城市人口不断增加的情况下,城市人均住宅建筑 面积也不断增加,城市人口的生活质量不断提高。

城市人均住宅建筑面积由1978年的人 均6.7平方米扩大到了2006年人均27平方米。

图61978-2006年我国城市人均住宅建筑面积及增速 0 5 10 15 20 25 30 197819851987198919911993199519971999200120032005 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 城市人均住宅建筑面积(平方米) 增长速度(%) 资料来源:国家统计局海通证券研究所 1.2收入增加是我国住宅市场发展的充分条件 我国经济的连续快速增长和城镇居民收入提高为住宅价格的上涨提供了充分条件。

我国GDP快速增加导致收入的增长,而且两者增长预期明显,加之收入提高对住宅支付 能力是成倍提高,而现阶段国内缺乏其他投资渠道,因此导致住宅价格的连续上涨。

行业研究·住宅行业7 图71989-2006年我国城镇居民人均可支配收入和人均储蓄存款余额比较 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 19891997200420052006 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 城镇居民人均可支配收入(元) 人均储蓄存款余额(元) 资料来源:国家统计局海通证券研究所 另外一个重要因素就是我国的高储蓄率,导致部分住宅需求能够快速实现。

如图所 示我国居民储蓄余额一直呈现增长趋势,但近年来增速有下降的趋势。

图81999-2007年11月年我国储蓄存款余额及增长情况(亿) 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 199920002001200220032004200520062007 0% 5% 10% 15% 20% 25% 储蓄存款(亿)增长速度(%) 资料来源:中国人民银行海通证券研究所 1.3消费结构升级需求为住宅发展提供了上涨动力 自从净出口对经济增长的带动作用减弱后,消费就成为我国经济增长的最重要的拉 动因素。

居民消费结构的进一步升级,成为我国经济增长周期的动力源。

根据国家统计局2007年8月统计,我国消费热点不断涌现,对消费品零售额的贡献 率提高。

其中以体现提升生活质量的汽车、住宅、通信等为主的消费热点基本形成。

同样商务部市场运行司监测2007年9月份全国千家核心商业企业零售指数同比增长 18.3%,1-9月份同比增长17.1%。

其中金银珠宝、汽车、住宅、电子通信等体现生活 质量的商品零售额大幅增长。

可见随着人均GDP达到数值后,我国消费升级产品主要集中在汽车、住宅、通信等 产品高价值产品,这些为住宅及其相关行业的持续发展提供了上涨动力。

行业研究·住宅行业8 1.4影响住宅需求的外部因素日益复杂 影响我国住宅需求的因素日益复杂,除了传统因素外,经济全球化、流动性过剩以 及人民币升值等外部因素对住宅需求的影响也越来越大。

经济全球化因素导致全球资本可以在世界范围内广泛流动,由于我国大部分城市的 住宅价格相对于其他国家和地区城市仍属于偏低,基于看好中国经济发展前景和中国沿 海城市住宅市场,一些亚洲乃至全球资本纷纷进入我国东部沿海城市住宅市场,从而导 致这些城市住宅价格的上涨。

流动性过剩就是指过多的货币投放量,造成多余的资金寻找投资渠道,由于国内缺 乏有效的投资渠道,没有及时引导这些资本的释放,导致过多资金流向房地产行业,致 使房地产行业出现投资过热和住宅价格暴涨现象。

人民币升值预期,导致外资纷纷进入房地产行业。

以前国家对于外商投资房地企业 并没有明确的限制,商务部办公厅2007年发布了关于2007年全国吸收外商投资工作的 指导性意见中明确指出,要严格限制外商投资房地产。

该政策出台时,我国住宅价格已 经保持了连续7年增长。

另外财富效应也对住宅价格产生一定推动作用。

近年来由于证券市场的持续繁荣, 导致个人财富的增加,催生了住宅的投资需求增长,在一定程度上刺激了住宅价格的上涨。

上述因素都不是房地产市场本身能够决定,而且这些因素对房地产市场的影响也越 来越大,因此单纯增加供给并不能解决房价上涨的问题。

同时随着近年来我国房地产市场的不断繁荣,住宅的投资品属性受到了前所未有的 关注,新增的投资性需求,大部分体现在实物资产上,因此这部分需求,并不是单纯依 靠增加供给能够满足的,这也就是增加供给并不一定能够降低房价的重要原因。

1.5我国未来新增城市人口的住宅需求量预测 根据我国城市化进程、人口自然增长率、人均居住面积等变量计算未来住宅需求量。

假设如下: (1)假设未来每年我国城市化增长速度逐年递减,介于1.04%-1.17%之间。

我们的假设基础是: 《2001-2002中国城市发展报告》中指出:为了支撑中国未来实现现代化的总体进 程,中国城市化的战略目标应该是,用50年左右的时间,使中国的城市化率从现在的 38%提高到75%以上,形成结构合理、功能互补、整体效益最大化的大、中、小城市体系。

因此我们假设如果2051年我国目标城市化水平为75%,以2006年城市化率43.9% 为基数,计算出我国未来46年城市化每年以1.17%速度增长;如果目标城市化水平为 70%,则未来46年城市化水平将以每年1.04%速度递增。

考虑到2001-2006年我国城市化水平的实际增长速度在4%-2%之间,因此保守预 计我国未来城市化增长速度在1.04-1.17%。

(2)假设未来人口增长率,在0.3%-0.5%之间。

我们的假设基础是: 国家人口发展研究战略课题组2007年1月11日公布的国家人口发展战略研究报告 中指出,我国人口发展战略目标是: 到2010年,人口总量控制在13.6亿人, 到2020年,人口总量控制在14.5亿人, 行业研究·住宅行业9 到本世纪中叶,人口峰值控制在15亿人左右。

为了确保上述目标的实现,2006年后每年的人口平均增长速度如表所示: 表1确保实现人口目标的增长速度(%) 20062010E 2020E 2050E 人口(亿) 13.14513.60014.500 15.000 平均年增长率(%) 0.8547% 0.7033% 0.3005% 资料来源:海通证券研究所 2006年我国人口增长速度为0.53%,未来随着独生子女比例的不断增加,人口的增 长速度也将放慢,考虑到我国人口中长期目标的实现,预计未来人口年增长率在0.3% -0.5%之间。

(3)假设未来人均居住面积将达到35平方米。

假设基础: 根据建设部政策研究中心发布的《2020我们住什么样的房子——中国全面小康社会 居住目标研究》:城镇人均居住面积35平方米、城镇最低收入家庭人均住房面积大于2 0平方米、城市人均绿地面积8平方米等。

2005年我国家庭户规模为3.13人/户,我们假设未来我国家庭将逐渐呈现小规模, 为2.9人/户。

根据上述各项假设,以2006年末13.1448亿人口为基数,按照城市化水平增速为 1.04%-1.17%,未来人口增长率为0.3%-0.5%,人均居住面积35平方米,则每年新增住 宅需求量在:6.17-7.68亿平方米。

2.土地和资金是决定我国未来住宅供应量的重要因素 我们认为影响我国未来住宅供应的主要因素是土地和资金的供给,这也是决定我国 房地产开发企业未来发展规模和速度重要因素。

土地和资金对于房地产开发企业而言, 就象汽油对于汽车的重要性一样。

2.118亿亩耕地面积导致未来新增住宅用地量减少 我国的基本国情,人多地少,决定了土地供需矛盾将长期存在,2007年3月温总理 强调:“在土地问题上,我们绝不能犯不可改正的历史性错误,遗祸子孙后代。

一定要守 住全国耕地不少于18亿亩这条红线。

坚决实行最严格的土地管理制度”。

截至到国土资 源部2007年11月20日数据显示2006年我国耕地面积18.26亿亩,较上年减少了450 亩,人均耕地面积为1.39亩,较1996年的1.59亩下降了12.58%。

从绝对数值看,2006年拥有的18.26亿亩耕地距2020年18亿亩的红线,仅为0.26 亿亩,即意味着到2020前,14年间只有0.26亿亩的耕地可以转换为使用,平均每年为 185万亩。

可见我国耕地面积的保有形势非常严峻,因此查处土地违规显得尤为重要。

这表明未来每年新增建设用地的土地面积约为12.39亿平方米,按照2005年建设占 用耕地比例14%、新增城市建设用地占新增建设用地18%、居住用地通常占建设用地的 20%计算,至2020年未来新增城市建设用地约3121万平方米,其中每年新增城市住宅 用地量约624万平方米。

2.2如何增加住宅供给?挤出闲置土地&加快二手房流动 我国耕地面积18亿亩的硬性指标导致土地供给短缺现象严重,即住宅市场新增一 行业研究·住宅行业10 手房供给量空间较小,从而加剧了住宅市场供需矛盾。

我国未来新增城市人住宅需求和 未来新增土地用地量之间的差异如表2表3所示: 表22006年至2020年未来每年城市新增住宅用地面积预测 未来每年新增住宅用地预测 耕地面积(万亩) 2600.000 每年耕地面积(万平方米) 123871.429 每年新增建设用地(万平方米) 17342.000 每年新增城镇建设用地(万平方米) 3121.560 每年新增住宅用地(万平方米) 624.312 资料来源:海通证券研究所 即使按照住宅用地容积率3计算,两者之间仍然存在较大的差距,如何解决供需之 间的矛盾? 增加供给?未来新房供给的增量,首先主要来自0.26亿亩耕地带来的住宅建设用 地,其次来自目前闲置的土地,这部分将成为未来新房供给的重要来源之一。

闲置土地 目前主要在开发商手中,政府将继续通过限制开发期限、清查土地等有效措施挤出闲置 土地,提高目前土地使用效率,另外就是坚决贯彻7090政策,在有限土地供给上建立尽 可能多的住宅,即让有限的土地发挥最大的效用最大限度满足更多人的住宅需求。

另外一个重要住宅供应来自二手房市场,将陆续通过物业税、提高利率等敏感度较 高的措施以及打击投资投机性购房,加快二手房市场的流动性等挤出二手房市场的供给。

即目前住宅新房和二手房市场供给量仍有潜力可挖。

减少需求?需求减少可以通过人口减少和住房面积减少实现。

应该讲我国人口自然 增长的控制措施已经发挥到最大化,人均住宅面积的减少又是与小康的发展目标相矛盾, 因此住宅需求方面能够减少的只有房屋自住率,提高租房的比例。

假设未来通过廉租、 经济适用房等有效措施,降低我国城镇居民家庭住房自有化率(2005年为87.8%),提 高出租比例。

表3未来我国每年新增城市人口的住宅需求预测 未来每年新增城市人口住宅需求上限下限下限上限 人口(亿) 13.1448 城市化水平增速(%) 1.041.17 0.1370.154 未来人口增长率(%) 0.300.50 0.0390.066 人均居住面积(平方米) 35.00 每年新增住宅需求(万平方米) 61649.11276831.356 资料来源:海通证券研究所 2.3土地政策和资金供给变化将影响住宅市场土地供给 土地政策:清查行动和限制开发是将改变房地产企业开发模式 2006年底开始土地代替房价成为房地产行业调控重点。

2006年底国家对房地产行 业的宏观调控方向由房价转向土地:2005年针对住房价格持续上涨,国家相继出台一系 列政策调控住宅,调控重点是稳定房价,但是效果并不理想,各大城市住房价格节节攀 升;06年5月17、29日建设部等再次出台控制住房价格过快上涨的六条措施和十五条 意见,住房供应结构和住房价格再次成为房地产调控的重点,同时加大信贷、税收和土 地政策对房地产市场的调节作用,住宅价格并没有在调控声中降下来;2006年底调控重 点从房价转向土地,即房价上涨的源头-土地,2006年10至2007年7月进行全国性清 理和查处土地违法的专项行动,打击房地产企业囤地等行为,收到一定成效,但是土地 违规违法建设仍未得到有效遏制。

行业研究·住宅行业11 2006年出台的《国有土地使用权出让合同补充协议》对出让土地的竣工时间、投资 总额、投资强度等合同条件及违约责任进行了明确约定;同时对闲置土地进行了最新规 定:开发商按照合同约定日期动工建设,但已开发建设面积占建设总面积比例不足三分 之一或已投资额占总投资额不足25%,且未经批准中止开发建设连续满一年的,也视作 闲置土地,出让人有权向受让人征收土地闲置费。

这将从根本上杜绝房地产开发企业的 囤地行为。

我们认为随着土地清查和打击囤地等调控措施不断深入开展,在一定程度将 改变我国房地产企业原有的开发思路和模式。

开发商原有的开发思路和模式是基于我国 土地稀缺和土地价格不断上涨的预期,大量储备土地,拿地后并不急于开发,采取停工 不建变相囤积等行为,在《出让合同补充协议》出台后,这些行为将得到有效制约。

对 于房地产企业而言,拥有土地储备越多并不一定表明企业越有投资价值,为了保证企业 的正常运行,必须要保持土地储备和资金的适当配比。

表4主要房地产上市公司2003-2006年资产负债比例(%) 代码名称200620052004 2003 000002万 科A 64.961.059.454.9 000024招商地产68.356.558.043.9 000402金融街64.466.164.769.5 600383金地集团66.853.753.567.0 600533栖霞建设63.175.674.364.3 600639浦东金桥40.144.045.237.1 600663陆家嘴37.536.531.832.1 600675中华企业65.866.672.569.4 600736苏州高新70.670.064.548.8 600748上实发展48.853.351.444.7 600048保利地产75.785.081.471.0 601588北辰实业44.044.133.930.2 行业平均59.259.457.652.7 资料来源:海通证券研究所 由于住宅供需的缺口较大,因此未来土地供应速度和数量直接影响住宅供应量,而 土地相关政策和土地使用监管力度加强在一定程度上将影响未来住宅的供给速度,所以 未来土地供给量仍然偏紧。

资金:信贷政策和规模将影响房地产企业增长速度。

资金面的紧缩或宽松直接影响 住宅建设和销售进度。

我们知道房地产开发企业是资金密集性行业,对资金的依赖度较 大,而我国房地产企业的资金主要有银行信贷、资本市场融资、信托产品、房地产基金 等多种方式,但主要来源是银行信贷资金。

因此房地产开发企业的资产负债比例通常都 比较高,即使资本市场融资能力较强的房地产上市公司资产负债率为59.15%(表3所示), 因此房地产行业对银行信贷资金的依赖度较大大。

未来央行信贷规模及信贷政策变化将 影响房地产开发企业的开发和销售进度,进而影响住宅的供给。

行业研究·住宅行业12 图91997-2006年我国房地产企业平均资产负债率(%) 70 71 72 73 74 75 76 77 1997199819992000200120022003200420052006 资产负债率(%) 资料来源:海通证券研究所 3.2007年前11月我国房地产行业仍处于高速运行中 2007年前11月全国房地产开发投资延续前几年的增长势头,继续高速增长。

房地产开发投资占固定资产投资比重逐年上升,已经由1986年3.24%上升到2007 年11月21.50%,房地产开发投资仍是我国固定资产投资的重要组成部分。

从GDP增速、固定资产和房地产投资增速看,从1998-2004年,房地产开发投资增 速高于GDP和固定资产投资增速,是拉动固定资产高速增长的主要因素,2005年在宏 观调控下,房地产开发投资增速低于固定资产投资增速。

3.12007年1-11月房地产开发投资同比增长31.80% 2007年11月全国房地产开发投资延续前几年的增长势头,继续高速增长,累计完 成投资21631.88亿元,同比增长31.80%,增速加快,基本和1994年和2003年的全年 增速水平相当。

图101991-2007年11月我国房地产开发投资及增速(亿元%) 0 4000 8000 12000 16000 20000 24000 199119931995199719992001200320052007.11 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 房地产开发投资(亿元) 房地产投资增速(%) 资料来源:海通证券研究所 行业研究·住宅行业13 3.22007年1-11月住宅开发投资同比增长31.60% 从1998年开始住宅开发投资的增速一直保持在20%以上,其中98年和2004年的 增速超过30%,05年受宏观调控,增速放缓,为21.85%,2007年前11月住宅开发投资 完成18104亿元,同比增长31.60%。

图111995-2007年11月我国住宅开发投资及增速(亿元%) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 1995199619971998199920002001200220032004200520062007.11 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%住宅开发投资(亿元) 住宅投资增速(%) 资料来源:海通证券研究所 1995-2007年前11月我国住宅开发投资占房地产开发投资的比例逐年上升,由1995 年55.67%上升到了2007年83.70%,住宅开发投资是房地产开发投资的重要组成部分, 也是拉动房地产开发投资增长的主要动力。

图121995-2007年11月我国住宅投资占房地产投资比重(%) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 1995199619971998199920002001200220032004200520062007.11 住宅占房地产投资比重 资料来源:海通证券研究所 4.住宅开发上市公司发展展望 4.1宏观调控背景下如何规避行业系统性风险? 在土地政策、信贷政策和资金供给偏紧的背景下,房地产企业如何规避系统性风险, 保持企业稳定发展度过调控的“寒冬”? 首先“听党的话,跟政策走”。

政府目标就是平稳日益高涨的房价,让更多人拥有 行业研究·住宅行业14 住房权利,这是建立和谐社会的关键。

因此大力推行廉租房、经济适用房建设,同时推 行7090政策,这些都将未来几年房地产行业发展的主题。

前几次调控,房价没有降下来 的原因,我们的理解:并不是政策失灵,而是市场失灵,所以导致政府采用行政手段解 决房地产市场失衡问题。

前面的调控没有达到预期目标,可以理解为政府最初的意图是 希望通过市场化手段,让市场自身调节,但是在人民币升值、流动性等外部因素影响下, 房地产市场自身并不能完成自我调节功能,因此采用行政性手段解决,进一步显示政府 的决心和信心。

其次政府完全能够把握决定房地产发展的两大基本要素土地和资金,因此未来房地 产行业发展更大程度上是取决于政府对土地和资金的调控决心和力度。

土地供给完全由 政府主导,资金面可以主导信贷规模、资本市场融资审批等环节,因此房地产企业发展 思路必须要紧跟政策,政策不鼓励的尽量不要碰,这样才能在紧缩的资金面背景下,保 持企业稳定发展。

4.2保持充裕现金流尤为重要 面对土地短缺、土地价格不断上涨、资金面不断紧缩的背景下,投资者降低了房地 产开发企业未来两年的增长预期,房地产行业将回归行业平均增长水平和利润空间。

由 土地价格上涨带来的超额利润部分将逐步减少,因此利润增长速度放缓。

资金面日趋紧张,一方面资金供给,央行对房地产企业的开发贷款可能会有所限制, 另外放慢房地产企业资本市场融资进度,同时通过对土地开发限制时间来加大开发企业 对资金的需求,在两面夹击下,房地产企业的开发进度势必放慢,资金周转速度下降。

因此势必加快销售速度加速资金在内部的周转;另外通过不断给予需求方,未来将推出 物业税等降低目前一些不稳定的需求,造成需求方观望,最后结果降低价格加快销售, 保持充裕的现金流。

首先,我们认为一旦房价下降到一定幅度或相对合理去见,无论是投资需求还是消 费需求自然涌现出来,即需求对房价的敏感度非常高。

4.3行业整合步伐加快 由于土地和资金都处于偏紧状态,因此有很多开发企业将面临困境,将有利于优势 企业利用行业调控之机加快兼并收购的步伐。

因此未来具有资本市场融资优势的上市公 司将成为行业整合的主导者,行业集中度将提高。

对于规模较小的开发企业而言,在土地价格不断上涨、资金面紧张条件下,合作拿 地,共同开发,分散项目开发风险方式有望成为抵抗行业调控的途径。

5.万科是最值得重点关注的住宅开发类上市公司 5.1充分分享住宅价格上涨带来的利润 万科A是目前A股市场流通市值最大的房地产上市公司,主营商品住宅开发,公 司一直坚持城市经济圈聚焦策略,目前住宅开发业务已经形成了以长江三角洲、珠江三 角洲和环渤海地域为主,其他区域经济中心城市武汉、成都为辅的“3+X”跨地域布局。

相对于其他房地产公司,万科在全国范围内涉足区域和覆盖城市最广,基本覆盖全国大 部分经济发达区域,经营重点仍以珠三角、长三角和环渤海湾区域为主。

因此在过去十 几年中万科充分分享住宅价格上涨带来的利润。

行业研究·住宅行业15 表5万科A2001-2007E年结算面积及市场占有率情况 年度 结算面积 (M2) 增长 (%) 结算收入 (亿元) 增长 (%) 毛利率 (%) 全国商品住宅销售额 (亿元) 市场占有率 (%) 2007E 500.0072.65275.0055.6327.70 1.30 2006289.6063.71176.7070.2328.4717038.001.25 2005176.9023.36103.8039.1429.2214896.050.94 2004143.405.1374.6019.9425.758619.371.06 2003136.4021.7962.2040.7222.516303.000.99 2002112.0066.6744.2032.0220.094710.000.94 200167.2024.4433.4836.7122.703825.000.88 资料来源:海通证券研究所 2001-2006年(2004年除外)万科A年结算面积均保持较高的增速,结算收入保持 20-70%增长;2006年按照全国商品房销售额口径计算,万科A全国商品住宅市场占有 率约1.25%。

预计2007年万科结算面积将达到500万平方米,预计其全国商品住宅市场 占有率约1.30%。

5.2具有较强的资本市场融资能力 万科A自1988年在深交所发行以来,充分利用上市公司融资功能,通过A、B股 IPO、配股、增发、可转换债券等多种方式融资,融资频率基本是每两年一次。

房地产 行业中与万科A大约同时期上市公司大部分融资了4-5次,而万科A的融资频率基本是 两年一次,包括IPO在内共融资了10次,应该讲,与同时期上市的房地产相比,万科A 充分地运用了上市公司的融资功能。

表6万科A1988-2006年历年融资情况 融资事件内容起始日期发行截止日期发行价(元)融资总额(亿元) 公开增发A股100亿元2007.8.232007.8.2331.53100.00 非公开增发A股40000.000万股2006-12-222006-12-22 10.5042.00 可转换债券19.9000亿元2004-09-242004-09-24 100.0019.90 可转换债券15.0000亿元2002-06-132002-06-13 100.0015.00 1999年配股10配2.72702000-01-112000-01-24 7.506.41 1997年B股配股10配2.37001997-07-171997-08-05 4.200港元0.87 1997年配股10配2.37001997-07-161997-07-29 4.503.01 B股发行4500万股1993-04-061993-04-17 10.530港元4.95 1991年配股10配5.00001991-05-281991-06-08 4.400.91 A股发行2800万股1988-12-281989-01-27 1.000.28 资料来源:海通证券研究所 5.3能否规避并购风险是其最大的挑战 作为国内住宅开发企业龙头,万科管理能力、开发和运作,均成为业内企业的目标, 随着开发规模的不断扩大,内生增长已经不能满足万科的扩张,并购将成为万科未来地 域和规模扩张的重要途径,如何规避并购的风险将成为万科发展的挑战。

6.投资建议 综合我们对房地产行业供给和需求的基本判断,在土地清查、打击囤地行为和资金 行业研究·住宅行业16 面不断紧缩的背景下,2007-2008年房价增长预期并不十分强烈,2008年在北京召开奥 运会有可能成为一抹亮色,但房价整体涨幅将远远逊色于2007年表现。

我们仍然长期看好住宅行业的发展,认为目前住宅产业依然处在景气周期,仍是投 资住宅开发类上市公司的时段。

建议关注多区域开发、且具有资本市场融资优势的住宅开发上市公司,如万科A、 保利地产等。

行业研究·住宅行业17 信息披露 分析师负责的股票研究范围 张峦:房地产开发与经营 重点研究上市公司:万科A、栖霞建设、浦东金桥、世茂股份、中华企业、天创置业、苏州高新 公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景 的看法。

每一种评级的含义分别为: 公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。

行业评级 增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下。

免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料,海通证券研究所力求准确可靠,但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,据此投资, 责任自负。

本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。

客户应考虑本报告中的任何意见 或建议是否符合其特定状况。

海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司 提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所授权许可,任何引用、转载以及向第三方传播的行为 均可能承担法律责任。

行业研究·住宅行业18 海通证券股份有限公司研究所 汪异明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 吴淑琨 所长助理 (021)23219439 skwu@htsec.com 路 颖 所长助理 批发和零售贸易行业首席分析师 (021)23219403 luying@htsec.com 江孔亮 建筑工程行业核心分析师 (021)23219422 kljiang@htsec.com 陈美风 计算机行业核心分析师 (021)23219409 chenmf@htsec.com 叶志刚 船舶及工程机械行业核心分析师 (021)23219399 yezg@htsec.com 丁 频 农业及食品饮料行业高级分析师 (021)23219405 dingpin@htsec.com 张 峦 房地产行业高级分析师 (021)23219402 zhangluan@htsec.com 邓 勇 石化及基础化工行业高级分析师 (021)23219404 dengyong@htsec.com 顾 青 家电行业高级分析师 (021)23219452 guqing@htsec.com 联蒙珂 通信行业及衍生产品高级分析师 (021)23219395 lianmk@htsec.com 刘 金 基础化工行业高级分析师 (021)23219421 liujin@htsec.com 马 婴 航空及机场行业高级分析师 (021)23219408 maying@htsec.com 钮宇鸣 港口及水运行业高级分析师 (021)23219420 ymniu@htsec.com 邱春城 电子元器件行业高级分析师 (021)23219413 qiucc@htsec.com 邱志承 金融行业高级分析师 (021)23219396 qiuzc@htsec.com 詹文辉 电力设备行业高级分析师 (021)23219412 zhanwh@htsec.com 赵 涛 造纸行业高级分析师 (021)23219423 zhaot@htsec.com 龙 华 铁路装备行业高级分析师 (021)23219411 longh@htsec.com 刘彦奇 钢铁行业分析师 (021)23219391 liuyq@htsec.com 潘洪文 保险行业分析师 (021)23219389 panhw@htsec.com 帅 虎 房地产行业分析师 (021)23219401 shuaih@htsec.com 王友红 化学制药及生物制药行业分析师 (021)23219407 wangyh@htsec.com 汪 盛 批发和零售贸易行业分析师 (021)23219390 wangs@htsec.com 谢 盐 证券信托行业分析师 (021)23219436 xiey@htsec.com 严 平 通信行业分析师 (021)23219414 yanp@htsec.com 杨红杰 有色金属行业分析师 (021)23219406 yanghj@htsec.com 叶琳菲 传媒行业分析师 (021)23219397 yelf@htsec.com 周 睿 医药行业分析师 (021)23219416 zhour@htsec.com 范坤祥 金融行业助理分析师 (021)23219382 fankx@htsec.com 李明亮 宏观经济核心分析师 (021)23219434 lml@htsec.com 陈 露 宏观经济高级分析师 (021)23219435 chenl@htsec.com 陈峥嵘 宏观经济高级分析师 (021)23219433 zrchen@htsec.com 陈 勇 宏观经济分析师 (021)23219438 chenyong@htsec.com 汪 辉 宏观经济分析师 (021)23219432 wanghui@htsec.com 于建国 宏观经济分析师 (021)23219431 yujg@htsec.com 陈久红 策略高级分析师 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 策略高级分析师 (021)23219387 wuyiping@htsec.com 行业研究·住宅行业19 黄泽丰 策略分析师 (021)23219440 huangzf@htsec.com 张冬云 策略分析师 (021)23219442 zhangdy@htsec.com 娄 静 基金高级分析师 (021)23219450 loujing@htsec.com 胡 倩 估值高级分析师 (021)23219472 huqian@htsec.com 姜金香 估值分析师 (021)23219445 jiangjx@htsec.com 雍志强 期货高级分析师 (021)23219424 zqyong@htsec.com 单开佳 基金分析师 (021)23219448 shankj@htsec.com 吴先兴 定量分析师 (021)23219449 wuxx@htsec.com 周 健 衍生产品分析师 (021)23219444 zhouj@htsec.com 韩振国 机构客户部经理 煤炭行业高级分析师 (021)23219400 zghan@htsec.com 贺振华 机构客户部副经理 高级销售经理 (021)23219381 hzh@htsec.com 高 溱 销售经理 (021)23219386 gaoqin@htsec.com 胡雪梅 销售经理 (021)23219385 huxm@htsec.com 黄 毓 销售经理 (021)23219410 huangyu@htsec.com 季唯佳 销售经理 (021)23219384 jiwj@htsec.com 孙 俊 销售经理 (021)23219454 sunj@htsec.com 海通证券股份有限公司研究所 地址:上海市黄浦区广东路689号海通证券大厦13楼 电话:(021)23219400 传真:(021)23219392

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