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研究报告:东方证券-央行2006年二季度货币政策执行报告点评:货币政策仍将以数量调控为主-060810

研报作者:张杨 来自:东方证券 时间:2006-08-10 17:16:27
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    li***sk
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    东方证券
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研究报告内容

研究员: 张杨 021-50367888#2014 zhangyang@orientsec.com.cn 相关研究报告 《货币政策担纲本轮宏观调控-央 行再次上调法定存款准备金率点 评》 2006年7月25日 《央行“釜底抽薪”,流动性扭转 尚需时日-央行上调法定存款准备 金率点评》 2006年6月18日 东方证券研究所 地址:上海市浦东大道720号 电话:021-50367888 传真:021-50366576 宏观经济 2006年8月10日宏观政策点评 货货币币政政策策仍仍将将以以数数量量调调控控为为主主 ──央央行行22000066年年二二季季度度货货币币政政策策执执行行报报告告点点评评 央行对两次微调法定存款准备金率的诠释符合我们先前报告 的判断,提高法定存款准备金率的实质性影响有限。

我们注意到, 由于信贷连续高增长,“贷款创造存款”,商业银行自身创造了充 裕的流动性,超额准备金一直保持宽松的状态。

如果信贷资金不 足,超额储备金率降到较低的水平,商业银行可流动性资产转化 为超额储备,作为信贷投放的基础。

因此,我们认为,二次上调 准备金比率对市场产生的心理影响普遍大于实质作用。

我们认为, 央行四季度仍有可能提高法定存款准备金率50-100BP。

国际收支失衡掣肘宏观调控的现象也引起了央行的高度关注。

在报告中央行指出,从中长期来看,需要加快落实扩大内需等各 项政策,加快经济结构性调整,促进国际收支趋于基本平衡。

我们认为,汇率市场化制度的健全之后,发挥汇率这个价格杠 杆在经济中的积极作用是管理层一直着力设计的。

当前,美国经 济增长放缓使美元相对非美货币持续走弱,人民币汇率升值尚不 能充分反映美元贬值的幅度。

人民币汇率走向市场浮动的过程尚 有时日,短期内,为平抑升值预期,人民币汇率将缓步趋升,波 动幅度可以逐步变大,但大幅升值的局面不会出现。

在此次公布的货币政策执行报告中,央行没有逐条罗列下一阶 段的货币政策取向,而是从宏观经济中长期发展的角度提出了政 策建议,这些政策建议突破了货币政策领域,涵盖了包括财政政 策、税收政策、刺激内需政策等在内的多方面内容,这在以往的 报告中是比较少见的。

而我们一直认为,现阶段我国能最终发挥 紧缩作用的还是要靠规模控制的手段,如公开市场操作,窗口指 导和行业投资干预等,央行在这方面的政策下半年将会加大力度。

央行2006年二季度货币政策执行报告点评 1 央行发布《2006年第二季度中国货币政策执行报告》,在报告中央行指出:2006 年上半年,货币供应量增长较快,信贷总量增加较多,但金融运行总体平稳。

6 月末,广义货币供应量M2余额32.3万亿元,同比增长18.4%;基础货币余额 6.3万亿元,同比增长10.0%。

上半年,人民币贷款余额21.5万亿元,同比增长 15.2%。

货币市场利率逐渐回升。

6月末,外汇储备余额为9411亿美元,比上年 末增加1222亿美元。

总体看,国民经济将保持平稳较快增长,但要高度关注固 定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、国际收支不平衡、能源消耗过多、环 境压力加大以及潜在通胀压力上升可能对我国经济带来的风险。

2006年下半年, 中国人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署,协调运用多种货币政策工 具,合理控制货币信贷增长,防止经济增长由偏快转为过热。

同时,采取着眼于 中长期的综合性措施,加快落实扩大内需等各项政策,加快经济结构性调整,促 进国际收支趋于基本平衡。

央行表示,在结构矛盾突出、国际收支继续双顺差的 背景下,控制货币信贷过快增长的任务仍然比较艰巨。

1、当前经济形势非过热而是预防 对于当前的经济形势,央行的报告认为,“2006年上半年,我国国民经济平稳快 速发展,总体形势是好的。

投资国内需求旺盛,特别是固定资产投资增长过快; 国外需求未减,贸易顺差继续扩大居民收入增长加快,消费需求有所扩大,最终 消费对经济增长的贡献率提高。

消费和净出口需求旺盛;夏粮喜获丰收,工业结 构调整步伐加快,煤电运支撑条件改善;居民、企业和财政收入继续提高,人民 生活进一步改善;各类价格基本稳定。

但是,经济运行中也存在着固定资产投资 增长过快、货币信贷投放仍然过多、国际收支不平衡加剧、能源消耗过多、环境 压力加大等突出矛盾和问题。

” 同比2004年宏观调控,诸多行政政策的出台扭转了当时经济过热的局面,而2006 年的宏观调控的重点并不在实体经济,这是因为现在的经济环境不同于2004年, 如我们宏观研究组在《紧缩预期下要注意到经济运行环境的变化》、《10%过热吗》 等报告中指出的,无论是与改革开放以来81-89、90-98两轮大的周期中的波峰 阶段相比还是与本轮周期中经济局部过热的04年相比,当前经济运行的环境发 生的一个重大变化就是经济增长在供给面比较宽松,目前的紧缩政策应该是预防 性的,即防止投资进一步快速上升带来经济运行出现紧张,因此政策的力度会相 对温和,这与经济已经出现过热时必须采取的严厉政策是有很大区别的。

目前经 济的主要问题部分存在于货币运行中累积的过多流动性,这需要通过货币紧缩政 策来平抑,从而消除未来经济运行的扩张隐患。

2、流动性宽松背景下准备金率调整非猛药 我们看到,央行对二季度两次微调法定存款准备金率进行诠释,其在报告中分析 指出,提高存款准备金率属于“猛药”的说法在流动性偏紧的状态下是成立的。

如果流动性偏紧,商业银行超额准备金总是保持在最低水平。

一旦提高法定存款 准备金率,商业银行要想在较短时间内满足新的比例要求,就必须收缩信贷、债 券等其他资产,市场利率必然显著上升,市场预期随之发生重大变化。

央行认为,“近几年我国货币政策操作所面临的流动性环境与上述情形正好相反: 我国银行体系流动性不仅没有缺口,反而存在着持续性的、不断积累的流动性过 剩。

造成这种状况的主要原因是由于国际收支严重失衡,中央银行通过外汇占款 央行2006年二季度货币政策执行报告点评 2 5 8 11 14 17 20 23 Jan-00 M ar-00 M ay-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Jan-01 M ar-01 M ay-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Jan-02 M ar-02 M ay-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Jan-03 M ar-03 M ay-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 M ar-04 M ay-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 M ar-05 M ay-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 M ar-06 M ay-06 Jul-06 广义货币(M2)余额增速(%)狭义货币(M1)余额增速(%)信贷同比增速 渠道被动地向银行体系投放了大量基础货币。

为控制货币信贷过快增长,货币政 策操作面临的主要问题是如何对冲银行体系过剩的流动性。

当前,国内金融市场 有很大发展,商业银行持有大量国债、政策性金融债等变现能力很强的高流动性 资产。

在这种情况下,通过公开市场操作来回收流动性仅是浅层对冲,而且公开 市场操作的数量和进度还要取决于商业银行的购买意愿,这样中央银行调控的主 动性和有效性就会受到一定程度的制约。

而存款准备金具有“深度”冻结流动性的 功能,在中央银行被动吐出基础货币的情况下,可以作为对冲工具。

通过提高存 款准备金率将一部分过剩流动性深度冻结,能够减轻央行票据发行压力,增强公 开市场操作引导利率和信贷的能力。

因此,小幅提高存款准备金率在我国当前流 动性相当充裕的条件下并不是一剂猛药,而是属于适量微调。

” 图1存款准备金率调整进程 数据来源:中国人民银行,东方证券研究所 央行的诠释符合我们先前《货币政策担纲本轮宏观调控-央行再次上调法定存款准 备金率点评》报告中的判断,提高法定存款准备金率的实质性影响有限。

我们注 意到,由于信贷连续高增长,“贷款创造存款”,商业银行自身创造了充裕的流动 性,超额准备金一直保持宽松的状态。

如果信贷资金不足,超额储备金率降到较 低的水平,商业银行可流动性资产转化为超额储备,作为信贷投放的基础。

因此, 我们认为,从银行总体资产的流动性来说,提高法定存款准备金率的实质性影响 有限。

二次上调准备金比率对市场产生的心理影响普遍大于实质作用,通过官方 宣示调整存款准备金率,给市场一种货币政策紧缩的预期,从而影响投资者的资 产配置行为。

我们认为,央行四季度仍有可能提高法定存款准备金率50-100BP。

3、央行未来是否加息的判断 我们一直认为,现阶段我国能最终发挥紧缩作用的还是要靠规模控制的手段,如 公开市场操作,窗口指导和行业投资干预等,央行在这方面的政策下半年将会加 大力度。

市场目前对于央行会再次加息的传言甚嚣,对于存贷款利率是否会上调, 我们认为,由于人民币升值的预期仍很强,利率上调的空间很小,即使有一次加 息,其作用也只会与04年10月份的效果相似,只是为了向市场传递央行的货 币政策意图。

我们一直认为,“加息”的效应对于我国来说,和美联储的利率政策效应不可同日 存款准备金6% 上调至7% 存款准备金7%上 调至7.5% 存款准备金上调至 8% 存款准备金上调 至8。

5% 央行2006年二季度货币政策执行报告点评 3 而语。

首先,一次加息并不能通过利率敏感性传导到经济主体的行为决策中去。

投融资的成本和收益并不会受到实质性影响。

用加息的方式改变信贷增幅过大并 不有效,提高贷款利率,商业银行更愿意去放贷。

其次,加息行为似乎可以通过宣示紧缩预期,通过预期的折现改变经济中投融资 行为,从而实现货币调控目标。

但从预期折现的角度来看,“加息”预期又难以突 破我国将长期处于低利率及流动性充足的货币环境预期,市场一般逻辑都是央行 将止步于有限几次的加息。

如此,“加息”能带来紧缩预期效用又打折扣。

我们判断,我国规模调控的方式要逐步向价格调控过渡,如图2所示,中美利差 随着美联储加息逐步增大,央行有了加息的选择权,其未来也乐于多使用利率政 策来执行货币政策。

但我们同时认为,现阶段我国能最终发挥紧缩作用的还是要 靠规模控制的手段,如公开市场操作,窗口指导和行业投资干预等,央行在这方 面的政策下半年将会加大力度。

图2中美利差走势(1年期央票招标利率和美联邦基准利率) 单位:% 数据来源:中国人民银行,东方证券研究所 4、贸易顺差和汇率政策 国际收支失衡掣肘宏观调控的现象也引起了央行的高度关注。

央行提出了改善贸 易结构,鼓励资本外流和藏汇于民的方式来对冲当前贸易顺差的经济局面。

在报 告中央行指出,从中长期来看,需要加快落实扩大内需等各项政策,加快经济结 构性调整,促进国际收支趋于基本平衡。

央行首次提出,需要适当发挥汇率在实 现总量平衡、结构调整以及经济发展战略转型中的独特作用。

图3人民币汇率走势 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 美国联邦基准利率(%)一年期央票招标利率(%)利差(%) 795 800 805 810 815 820 825 830 05-6-1 05-6-15 05-6-29 05-7-13 05-7-28 05-8-11 05-8-25 05-9-8 05-9-22 05-10-11 05-10-25 05-11-8 05-11-22 05-12-6 05-12-20 06-1-4 06-1-18 06-2-8 06-2-22 06-3-8 06-3-22 06-4-5 06-4-19 06-5-10 06-5-24 06-6-7 06-6-21 06-7-5 06-7-19 06-8-2 920 940 960 980 1000 1020 1040 美元兑人民币欧元兑人民币 央行2006年二季度货币政策执行报告点评 4 数据来源:国家外汇管理局,东方证券研究所 我们认为,汇率市场化制度的健全之后,发挥汇率这个价格杠杆在经济中的积极 作用是管理层一直着力设计的。

当前,美国经济增长放缓使美元相对非美货币持 续走弱,如图所示,显见人民币汇率升值尚不能充分反映美元贬值的幅度。

因此, 人民币汇率走向市场浮动的过程尚有时日,短期内,为平抑升值预期,人民币汇 率将缓步趋升,波动幅度可以逐步变大,但大幅升值的局面不会出现。

重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。

未获得东方证券研究所书面授权,任何人 不得对本报告进行任何形式的发布、复制。

本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信 的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者 因使用本报告而产生的任何责任。

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东方证券研究所 地址:上海市浦东大道720号 联系人: 平坷 电话:021-50367888 传真:021-50366576 021-50367888#2060 pinke@orientsec.com.cn 投资评级说明 -报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; -公司投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现15%以上; 增持:相对强于市场表现5%~15%; 观望:相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持:相对市场表现在-5%以下。

-行业投资建议的评级标准 看好:相对强于市场表现5%以上; 中性:相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对市场表现在-5%以下。

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