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艾德生物:光大证券-艾德生物-300685-投资价值分析报告:肿瘤伴随诊断龙头,创新与商业完美平衡-210617

研报作者:林小伟 来自:光大证券 时间:2021-06-18 09:52:56
  • 股票名称
    艾德生物
  • 股票代码
    300685
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    s1***92
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    34 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,619 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年6月17日 公司研究 肿瘤伴随诊断龙头,创新与商业完美平衡 ——艾德生物(300685.SZ)投资价值分析报告 买入(维持) 艾德生物是中国伴随诊断行业龙头公司。

公司主要从事肿瘤精准医疗分子诊断产 品的研发、生产及销售,并提供相应的检测服务。

公司的四大核心技术 (ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture、ADx-HANDLE)居国际领先且 具有完全自主知识产权。

公司目前有23种基因检测试剂通过NMPA以及欧盟 CE认证,产品涵盖伴随诊断、肿瘤早筛等精准医疗多领域,多个产品为目前 NMPA独家获批产品。

在EMQN、PQCC组织的国内外室间质评中,公司产品连 续多年保持优异的准确率和高使用率。

肿瘤伴随诊断市场前景广阔,公司新产品放量在即。

Markets and Markets数据 显示,全球伴随诊断市场规模在2019年达到37.6亿美元(约250亿人民币), 预计在2022年增长至65.1亿美元(2019-2022 CAGR 20%)。

Visiongain数据 显示,中国伴随诊断市场规模预计在2021年达到7.41亿美元(约50亿元人民 币),目前仍处在加速发展阶段。

得益于癌症患者人数的不断增加,新靶点被不 断发现,渗透率提升,检测频次增加,联检替代单检等因素,我们预计国内伴随 诊断终端市场规模有望在2025年达到100亿元,长期来看有望达到200亿元。

同时,在国家法规驱动合规检测的背景下,部分院外市场样本有望回流,利好院 内市场的发展,院内市场将继续成为伴随诊断的主要市场。

同时,我们认为在国 内合规政策驱动下,院内市场将始终是伴随诊断的主要市场。

公司在伴随诊断领 域建立了强大的综合竞争能力,在保证技术先进性的同时,也实现了创新与商业 的平衡,表现出了良好的内生增长。

目前,公司多个产品(肺癌PCR-9基因及 其升级版PCR-11基因,妇瘤BRCA,肠癌KNPB四联检和畅青松等)放量在即, 收入有望实现快速增长。

加强“Rx-CDx”伴随诊断合作,海外市场开拓加速。

公司持续拓展与知名药企 的合作,2020年8月,公司同默克、海和生物达成临床研究合作协议,将PCR-11 基因用于默克Met抑制剂Tepotinib在日本的伴随诊断注册和海和生物在研新 药谷美替尼在日本的药物临床试验和注册。

我们认为随着公司和Big Pharma合 作的不断深入,公司在全球的品牌力有望不断提升,海外市场有望加速拓展。

盈利预测、估值与评级:公司是国内肿瘤伴随诊断龙头,随着新产品不断推出放 量以及与知名药企合作不断推进,公司业绩继续保持快速增长。

考虑到去年政府 补助高基数和2021年销售推广活动的恢复销售费用率增加,我们略下调21-23 年EPS至1.10/1.47/2.00元(分别下调3.0%/6.9%/8.1%),分别同比增长 35%/34%/36%,现价对应21-23年PE为80/59/44倍,维持“买入”评级。

风险提示:老产品降价,新产品获批进度不及预期。

公司盈利预测与估值简表 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5787289591,2611,669 营业收入增长率31.73% 25.94% 31.63% 31.50% 32.39% 净利润(百万元) 135180243327443 净利润增长率6.9% 33.1% 34.8% 34.3% 35.7% EPS(元) 0.920.811.101.472.00 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.02% 15.98% 18.18% 20.60% 22.84% P/E 95108805944 P/B 14.317.214.512.210.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-06-17;注:2019年末总股本为1.47亿股,2020年因资本公 积转增致总股本增加至2.22亿股。

当前价:87.41元 作者 分析师:林小伟 执业证书编号:S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人:刘锡源 liuxiyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.22 总市值(亿元):193.81 一年最低/最高(元):63.72/96.70 近3月换手率:49.76% 股价相对走势 -10% 10% 30% 50% 69% 06/2009/2012/2003/21 艾德生物沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对0.7028.522.68 绝对-0.6328.9030.03 资料来源:Wind 相关研报 21Q1业绩加速恢复,新品获批打开长期成长空 间——艾德生物(300685.SZ)2021年一季报 点评(2021-04-21) 2020年业绩符合预期,2021年业绩加速恢复— —艾德生物(300685.SZ)2020年年报点评 (2021-04-13) 2020年业绩符合预期,新品获批打开成长空间 ——艾德生物(300685.SZ)2020年业绩快报 点评(2021-02-18) 要点 -2-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 投资聚焦 关键假设 我们预计公司2021-2025年收入端年复合增速有望达到32.9%。

1)检测试剂:是公司的主要收入来源。

未来随着肺癌、肠癌、卵巢癌和乳腺癌 等癌种的靶点检测渗透率和公司产品渗透率的不断提升,公司PCR联检产品(肺 癌9基因和肠癌KNPB)和NGS产品(维汝健)等有望持续放量,我们预计公 司检测试剂将继续保持快速增长,21-25年收入同比增长率分别为 26.5%/26.7%/26.9%/27.1%/ 27.3%。

2)检测服务:公司向医疗机构、药企、行业专家等提供专业的分子检测服务, 继续保持稳健增长,我们预计21-25年收入同比增长率维持在40.0%。

3)技术服务:随着公司与药企合作日益加深,技术服务收入将随着项目进展不 断确认,进入业务增长期,预计21-25年收入同比增长率分别为80.0%/60.0%/ 60.0%/60.0%/60.0%。

4)其他业务:预计21-25年收入同比增长率维持在5%。

5)费用率:我们预计21-25年,销售费用率分别为35.80%/35.20%/35.00%/ 35.00%/35.00%;管理费用率分别为12.23%/11.23%/10.23%/10.03%/9.83%; 研发费用率分别为15.20%/14.80%/14.80%/14.80%/14.80%。

我们区别于市场的观点 1)市场上认为公司所处的伴随诊断行业天花板太低,难以成长。

首先,我们认 为伴随诊断行业得益于肿瘤靶向(免疫)药物研发不断推进,检测渗透率提升, 联检替代以及检测频率提升,其市场规模短期有望达到100亿元,长期来看其 市场规模有望突破200亿元(按照终端价统计);其次,伴随诊断公司基于其 在PCR和NGS等平台的优势,不断拓展其应用场景,从伴随诊断延伸至遗传风 险评价、疾病早测、疾病分型、制定治疗方案、疗效监测、复发监测等多个领域, 打开其成长空间。

2)市场认为未来NGS将取代PCR,公司的优势不再。

首先,我们认为“NGS 取代PCR是伪命题”,基于成本和操作便捷性以及新靶点发现节奏的角度考虑, 未来较长一段时间内,PCR仍然占据伴随诊断的主流;其次,公司在NGS领域 同样具有领先优势,其第一个NGS产品(NGS-10基因维惠健)相比于国内第 一个获批上市产品仅相隔4个月,同时其所能涵盖的靶点的数量为10个,目前 来看仍是所有NGS产品中涵盖靶点数最多的,也是目前唯一一款跨癌种(肺癌、 肠癌)伴随诊断产品;其三,NGS临床推广还存在实验流程复杂、时间长、信 息解读人员短缺等问题,测序仪在医疗机构普及率较低,而同时政策要求合规检 测,短期将促使院外样本逐渐流向院内,公司在院内市场拥有绝对渠道优势,未 来随着医疗机构测序仪普及率逐渐提高,公司凭借NGS领域技术优势继续领导 院内市场。

-3-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂:BRCA产品(维汝健)放量;肺癌11基因产品(PCR-9基因 升级版)获批;肠癌KNPB四联检产品放量;SDC2基因甲基化检测产品放量。

长期股价催化剂:公司逐渐将业务从伴随诊断延伸至遗传风险评价、疾病早测、 疾病分型、制定治疗方案、疗效监测、复发监测等领域。

估值与投资评级 公司是国内肿瘤伴随诊断龙头,随着新产品不断推出放量以及与知名药企合作不 断推进,公司业绩继续保持快速增长。

考虑到去年政府补助高基数和2021年销 售推广活动的恢复销售费用率增加,我们略下调21-23年EPS至1.10/1.47/2.00 元(分别下调3.0%/6.9%/8.1%),分别同比增长35%/34%/36%,现价对应 21-23年PE为80/59/44倍,维持“买入”评级。

-4-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 目 录 1、艾德生物:国内伴随诊断龙头,构筑多维度护城河............................................................7 1.1、艾德生物是国内肿瘤伴随诊断龙头........................................................................................................7 1.2、疫后营收迅速恢复,研发和销售能力突出.............................................................................................9 2、伴随诊断市场前景广阔,政策驱动院内市场发展..............................................................12 2.1、多因素驱动行业快速发展,200亿市场可期.........................................................................................12 2.2、政策驱动行业规范发展,合规检测利好院内市场................................................................................16 2.3、横向对比:艾德生物经营指标良好,商业路径最为成熟.....................................................................18 3、创新与商业平衡,横纵双向延伸打开成长空间.................................................................20 3.1、公司具有强大的综合竞争能力..............................................................................................................20 3.2、检测试剂:多个重磅产品放量在即......................................................................................................23 3.3、技术服务:“Rx-CDx”抢占先发优势...................................................................................................26 4、盈利预测.........................................................................................................................28 4.1、关键假设及盈利预测............................................................................................................................28 4.2、估值......................................................................................................................................................30 4.3、估值结论与投资评级............................................................................................................................31 4.4、股价驱动因素.......................................................................................................................................31 5、风险分析.........................................................................................................................32 -5-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图目录 图1:艾德生物的发展历程图(2008-2020) ......................................................................................................7 图2:公司的股权结构图(截至2021年3月) ..................................................................................................7 图3:公司的营业收入和归母净利润(2012-2020,19Q1-21Q1) .........................................................................9 图4:公司的费用及费用率情况(百万元,2012-2020) ....................................................................................9 图5:公司的盈利能力(2012-2020) .................................................................................................................9 图6:公司的研发支出逐年提升(2012-2020).................................................................................................10 图7:公司的研发人员逐年增加(人,2016-2020) .........................................................................................10 图8:公司具有广泛的技术平台且具有领先优势..............................................................................................10 图9:公司销售人员数量增长较快(人,2016-2020) ......................................................................................11 图10:公司的人均销售指标向好(2016-2020) ...............................................................................................11 图11:公司收入拆分(按销售渠道,2012-2019) ...........................................................................................11 图12:公司收入拆分(按照地区分类,2012-2020) .......................................................................................11 图13:公司国内外渠道覆盖情况以及销售模式(截至2020年底) .................................................................11 图14:分子诊断产业链示意图.........................................................................................................................12 图15:美国FDA批准的伴随诊断产品(截至2020年11月) ........................................................................13 图16:中国NMPA批准的伴随诊断产品(截至2020年12月) .....................................................................13 图17:全球伴随诊断市场规模(2017-2022E) ................................................................................................13 图18:中国伴随诊断市场规模(2010-2021E) ................................................................................................13 图19:中国靶向药物和免疫疗法获批情况(2001-2019) ................................................................................14 图20:越来越多的生物标志物被发现(2019年) ...........................................................................................14 图21:美国、欧盟五国和中国的靶点检测率(2018年) ................................................................................14 图22:肺癌患者驱动基因检测流程推荐...........................................................................................................15 图23:中国伴随诊断市场规模测算(2018-2025E) .........................................................................................16 图24:美国FDA关于伴随诊断政策及审批路径..............................................................................................17 图25:伴随诊断的院内和院外市场示意图.......................................................................................................18 图26:Guardant Health产品保险覆盖...............................................................................................................18 图27:可比公司经营情况对比(2020年) ......................................................................................................19 图28:公司的短中长期增长逻辑......................................................................................................................20 图29:艾德生物产品系列(截至2021年3月) ..............................................................................................21 图30:院内市场拓展逻辑.................................................................................................................................22 图31:EMQN室间测评商业试剂盒使用占比(2016年) ................................................................................23 图32:PQCC室间测评艾德生物产品使用占比(2016年) .............................................................................23 图33:公司销售收入(百万元,分业务板块,2012-2020) ............................................................................23 图34:公司各业务收入占比(2012-2020) ......................................................................................................23 图35:非小细胞肺癌中国人群驱动基因图谱....................................................................................................24 图36:肺癌一线核心驱动基因检测的临床价值................................................................................................24 图37:艾德生物肿瘤早筛及辅助诊断系列产品(截至2021年3月) .............................................................25 图38:公司粪便DNA肠癌检测产品(“畅青松”)的产品特点........................................................................25 图39:靶向药和伴随诊断产品共同开发流程....................................................................................................26 -6-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图40:药企和伴随诊断公司合作内容...............................................................................................................27 图41:伴随诊断可显著降低药开发成本...........................................................................................................27 图42:公司加快与药企的合作的进度(不完全统计,截至2021年3月) ......................................................27 图43:公司的收入拆分和预测(2017-2025E) ................................................................................................29 表目录 表1:公司管理层具有丰富行业经验..................................................................................................................8 表2:公司2019年股权激励方案........................................................................................................................8 表3:主要伴随诊断技术对比...........................................................................................................................13 表4:中国NMPA批准的NGS伴随诊断产品(截至2020年12月) ..............................................................15 表5:国内主要公司肿瘤伴随诊断产品基因覆盖情况(非NGS平台) ...........................................................21 表6:公司的PCR联检产品(截至2021年3月) ...........................................................................................22 表7:国内肠癌早筛获批产品对比(截至2021年5月) .................................................................................26 表8:艾德生物可比公司情况...........................................................................................................................30 表9:绝对估值核心假设表...............................................................................................................................30 表10:现金流折现及估值表.............................................................................................................................31 表11:敏感性分析表........................................................................................................................................31 表12:各类绝对估值法结果汇总表..................................................................................................................31 -7-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 1、艾德生物:国内伴随诊断龙头,构筑多 维度护城河 1.1、艾德生物是国内肿瘤伴随诊断龙头 艾德生物是国内肿瘤伴随诊断领域的龙头。

伴随诊断是分子诊断发展最快的细分 领域之一,具有明确的临床应用价值和商业模式,是精准医学的核心应用。

艾德 生物(300685.SZ)成立于2008年,于2017年登陆创业板,主要从事肿瘤精 准医疗分子诊断产品的研发、生产及销售,并提供相应的检测服务。

公司的四大 核心技术(ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture、ADx-HANDLE)国际 领先且具有完全自主知识产权。

截至2021年3月,公司有23种基因检测试剂 通过NMPA以及欧盟CE认证,产品涵盖伴随诊断、肿瘤早筛等精准医疗多领域, 多个产品为目前NMPA独家获批产品。

在EMQN、PQCC组织的国内外室间质 评中,公司产品连续多年保持优异的准确率和高使用率。

公司开展第三方检测服 务,下设厦门和上海两大检验所,通过美国病例学会(CAP)认证。

艾德生物已 经成为国内肿瘤伴随诊断领域的龙头。

图1:艾德生物的发展历程图(2008-2020) 艾德生 物成立 获得《医疗器械生产许可证》 GMP标准厂房通过CFDA质量 管理体系考核 获得欧盟ISO13485认证 EGFR、KRAS、BRAF基因检测试 剂获CFDA批准上市及欧盟CE认证 与跨国药企阿斯利康建立战略合作 核心技术ADx-ARMS获得发明 专利证书 基因检测产品正式进入临床市 场销售 艾德医学检验所成立 Ros1基因检测试剂盒成为 Pfizer靶向药物Crizotinib泛亚 太临床研究伴随诊断试剂 EML4-ALK、PIK3CA基因检测试剂 盒获CFDA批准上市及欧盟CE认证 EGFR基因检测试剂盒获CFDA批准 用于血液ctDNA突变检测 ROS1、ALK/ROS1 基因检测试剂盒 获CFDA批准上市 及欧盟CE认证 EMQN室间质评:艾德生物产品使 用率名列前茅 结直肠癌相关基因联合检测试剂盒 获CFDA批准上市及欧盟CE认证 非小细胞肺癌相关基 因联合检测试剂盒 获CFDA批准上市及 欧盟CE认证 与跨国药企勃林格殷格翰合作推广EGFR 突变血液检测 ROS1靶向药物伴随诊断试剂在日本获批 8月2日正式登陆资本市场创业板上市 NGS10基因检测产品(维惠健)获批 PCR肺癌多基因检测产品(艾惠健)获批 Super-ARMS液体活检产品获批 ROS1试剂盒在韩国获批伴随诊断试剂 20082009 2010 2011 2012 20132014 2015 20162017 2018 2019 BRCANGS产品(维汝健)获批 ROS1、EGFR检测产品分别纳入 韩国、中国台湾医保 艾惠健 (海外版)入选日本国家癌 症中心项目 2020 PCR-SDC2甲基化肠癌早筛产品获批 与跨国药企Johnson & Johnson、 Amgen、AstraZeneca等达成伴随诊 断战略合作 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 图2:公司的股权结构图(截至2021年3月) 前瞻投资 (控股股东) 厦门科英投资厦门屹祥投资 香港中央结算 有限公司 厦门润鼎盛 AmoyDx (Singpore)Ltd. 厦门厦维健康 科技 厦门艾德生物 技术研究中心 AmoyDx (Canada)Ltd. 上海厦维生物 技术有限公司 100% 其他 厦门艾德生物医药科技股份有限公司(300685.SZ) AmoyDx (Hong Kong)Ltd. 全国社保基金 四零六组合 6.69% 6.56% 5.63% 2.27% 2.02% 54.86% 北京厦维技术 服务 郑立谋 (实际控制人) 84.64%部分高管和财务投资人持股平台员工持股平台 100% 100% 100% 100% 60% 100% 生物技术研发及相 关技术服务 上海厦维医学 检验实验室 厦门德明医疗 科技 100%100% 生物技术研发及相 关技术服务 医学研究和试验发展 境外肿瘤分子诊断产品注册、销售和售后服务等 技术开发、技术服 务等 21.97% 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 -8-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 实控人间接持有公司22%的股权,高管和员工持有公司15%的股权。

截至2021 年3月,公司的董事长及实控人郑立谋博士通过前瞻投资间接持有公司21.97% 的股权,为公司第一大股东;公司部分高管通过厦门屹祥和厦门科英间接持有公 司13.24%的股权;员工通过厦门润鼎盛间接持有公司2.02%的股权。

公司下设 多个技术研发与服务单位,其中,公司在加拿大、新加坡和中国香港设立子公司, 从事肿瘤分子诊断产品注册、销售和售后服务;在厦门、上海建有双研发中心, 厦门艾德生物技术研究中心及上海厦维医学检验实验室主要从事检测服务。

公司管理层具有丰富行业经验。

公司董事长郑立谋博士技术背景深厚,曾是美国 纽约洛克菲勒大学博士后研究员,并在美国先灵葆雅制药、康涅狄格Vion生技 公司担任研发高管。

2021年2月,郑立谋博士辞任公司总经理职务,由罗捷敏 先生担任轮值总经理职务,FRANKRONZHENG担任公司副总经理,主要负责 公司国际业务及药企合作项目。

董事长目前聚焦于公司战略规划和发展方向的把 握,同时亲自指导研发管线的布局。

表1:公司管理层具有丰富行业经验 姓名职务学历出生年份个人简历 郑立谋董事长博士1953 曾任美国纽约洛克菲勒大学博士后研究员,美国先灵葆雅制药研究所首席研究员,美国康涅狄格Vion 生技公司生物部主任,研发部门主管。

1993年起,被厦门大学聘为兼职教授;2011年至今,兼任厦 门大学药学院讲座教授;2008年2月至今,任公司董事长,总经理。

罗捷敏轮值总经理博士19832012年1月至今,历任公司科学事务部经理,总经理助理,董事会秘书,副总经理。

David Guowei Wang(王国玮) 董事博士1961 曾任Bristol Myers Squibb制药研究所药物遗传学主任,First Genetic Trust创始人,执行副总裁, 西门子医疗部商务发展部部长,WIHarper Group董事总经理;2011年8月至今,任OrbiMed Advisors LLC资深董事总经理。

2015年6月起,任公司董事。

FRANKRON ZHENG 副总经理硕士1990 2013年从美国哥伦比亚大学毕业后进入剑桥基金投资有限公司担任投资顾问,负责对投资项目进行管 理,期间获得中欧国际工商学院工商管理硕士。

2017年加入公司,主要负责公司国际业务及药企合作 项目。

胡旭波董事硕士1975 曾任IBM战略发展部公司战略,医药产业咨询顾问,上海中信未来投资管理有限公司投资部总经理; 2006年10月至今,历任启明维创创业投资管理(上海)有限公司投资总监,合伙人,主管合伙人。

2015 年6月起,任公司董事。

罗菲董事、副总经理专科1978 曾任厦门新景祥置业顾问有限公司销售专员,厦门金都置业有限公司销售专员;2009年8月至今,历 任公司销售总监,副总经理,董事等职。

郑惠彬董事、副总经理硕士1962 曾任集美财经学院行政科科员,厦门市财政局下属厦门经济特区拍卖行总经理,厦门特拍拍卖有限公 司董事长兼总经理,任厦门软件学院副院长;2011年7月至今,任公司副总经理。

朱冠山董事、副总经理博士1964 持有医师资格证书,现任公司董事,副总经理。

曾任上海长海医院感染科医师,美国国家卫生研究院 酒精成瘾与滥用研究所博士后访问研究学者,上海基康生物技术有限公司研发与技术部总监,任阿斯 利康投资(中国)有限公司中国创新研究中心转化医学部副总监,2014年5月至今,任公司副总经理。

阮力副总经理博士19782008年8月至今历任公司研发部经理、技术总监、总经理助理、副总经理。

陈英 财务总监、董事会 秘书 本科1970 曾任中国农业银行厦门市分行湖滨营业部主办会计,中国长城资产管理公司福州办事处高级副经理等 职务;2015年4月至今,任公司财务总监。

资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所整理 股权激励激发高管和员工动力,激励费用摊销边际改善。

公司于2019年2月发 布股权激励方案,拟授予限制性股票数量为406.87万股(占公告时总股本的 2.83%),激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术(业 务)骨干,首次+预留人数共计200余人。

其中,2019年4月26日,完成首次 授予325.50万股,2020年2月14日完成预留授予81.37万股。

此次股权激励 业绩考核条件为以2018年营收为基数,2019-2021年收入增速不低于 30%/62.5%/95%(CAGR 24.9%),3年内实现业绩接近翻倍。

此次股权激励 方案有利于激发高管和员工动力,也体现了公司对业绩高增长的信心。

此次股权 激励需摊销总费用约为1亿元,股权激励费用摊销呈现逐年边际改善过程。

表2:公司2019年股权激励方案 授予类型授予日授予数量授予价格业绩考核要求股权激励费用摊销 首次授予2019/4/26325.50万股22.45元/股 以2018年收入为基数,2019-2021收入增速 分别不低于30%/62.5%/95%。

2019-2022年,分别摊销3539/3079/1205/262万元 预留授予2020/2/1481.37万股35.50元/股 以2018年收入为基数,2020-2021收入增速 分别不低于62.5%/95% 2020-2022年,分别摊销1869/886/88万元 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所整理 -9-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 1.2、疫后营收迅速恢复,研发和销售能力突出 公司的营业收入和归母净利润实现稳健增长。

公司的营业收入从2012年的3815 万元提升至2020年的7.28亿元(CAGR 44.6%),归母净利润从2012年的797 万元提升至2020年的1.80亿元(CAGR 47.6%)。

受新冠疫情带来的院内诊疗 量下降影响,公司20Q1业绩大幅下滑;随着国内疫情的逐渐消散,公司业绩在 20Q2-20Q4实现了大幅的反弹。

总的来说,公司的内生增长非常稳健。

图3:公司的营业收入和归母净利润(2012-2020,19Q1-21Q1) 38 74 107 177 253 330 439 578 728 119 147147166 91 192201 244 174 8221921 67 94 127135 180 3346312726 55455443 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 20122013201420152016201720182019202019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 营业收入(百万元)归母净利润(百万元)营业收入YOY归母净利润YOY 公司的内生增长稳健。

营业收入从2012年的3815万元提升 至2020年的7.28亿元(CAGR 44.6%),归母净利润从2012 年的797万元提升至2020年的1.80亿元(CAGR 47.6%)。

受新冠疫情带来的院内诊疗下滑影响,公司20Q1业绩出现 大幅下滑。

之后,随着国内疫情的逐渐消散,公司业绩在 20Q2-20Q4实现了大幅的反弹。

资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 费用率整体稳中有降,盈利能力维持在较高水平。

公司的综合费用率稳中有降, 从2012年的80%下降到2020年的62%。

得益于公司院内市场标准化产品为主 的销售模式,公司的盈利能力维持在较高水平;2012-2020年,公司的平均毛利 率超过90%,净利率在25%以上。

图4:公司的费用及费用率情况(百万元,2012-2020) 图5:公司的盈利能力(2012-2020) -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% (50) 0 50 100 150 200 250 201220132014201520162017201820192020 销售费用管理费用财务费用 研发费用销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率综合费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201220132014201520162017201820192020 毛利率净利率ROE 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 研发:具有前瞻性、实用性,持续投入构筑强大护城河。

持续的研发投入是构筑 核心竞争力的有利保障,2020年,公司研发支出达到1.15亿元(+22.8% YOY), 占总收入的比重为15.8%,仍然维持在高位;公司的研发人员数量为274人, 占总员工人数的比重始终超过30%。

公司紧跟技术和市场发展趋势,建立了 ADx-ARMS(肿瘤组织PCR)、Super-ARMS(液体活检PCR)、PCRPanel (PCR联检)、ddCapture、ADx-Handle(便捷NGS)、Master Panel(NGS -10-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 大panel)等核心技术平台。

截至2021年3月,公司成功研发了23种基因分 子诊断产品,并通过NMPA以及欧盟CE认证,产品涵盖伴随诊断、肿瘤早筛等 多领域。

公司产品领先国内同类公司同类产品2-3年时间,先发优势明显,极具 前瞻性。

同时,公司的研发以实际临床需求为导向,在设计产品时充分考虑患者 的可负担性、医生的操作便捷性等问题,解决实际临床痛点问题,极具实用性。

例如,公司自主研发的ADx-Handle平台,手工操作少、建库周期短、设备要 求低,让NGS像PCR一样简单、快捷,适合院内NGS检测方案快速落地。

图6:公司的研发支出逐年提升(2012-2020) 图7:公司的研发人员逐年增加(人,2016-2020) 7.6 13.0 20.4 33.8 49.350.8 78.3 93.8 115.1 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 201220132014201520162017201820192020 研发支出(百万元)研发支出YOY 研发支出占收入比重 137147 198 228 274 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 20162017201820192020 研发人员研发人员占比 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 图8:公司具有广泛的技术平台且具有领先优势 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 销售:直销为主、经销为辅,牢牢把握院内合规市场优势。

2020年,公司的销 售费用达到2.34亿元,销售费用率稳中有降,从2012年的44%下降到2020 年的32%。

由于伴随诊断市场推广的专业化程度高,且国内具备检测条件的客 户主要是数百家大型三级医院,因此,公司采取“直销为主、经销为辅”的销售 模式,平均直销占比接近70%,渠道合规性强。

国内市场方面,公司目前有300 多人的直销团队,覆盖了肿瘤患者集中的三甲(肿瘤专科)医院;国外市场方面, 公司产品进入了全球60多个国家和地区,海外收入占比从2012年的5%提升至 2020年的15%,随着与跨国药企合作的进一步深入,我们预计其海外收入将持 续增长。

公司的人均销售指标持续向好,人均创收和人均创利呈现增长趋势。

-11-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图9:公司销售人员数量增长较快(人,2016-2020) 图10:公司的人均销售指标向好(2016-2020) 173168 202 261 340 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 20162017201820192020 销售人员销售人员占比 62.6 77.2 85.184.4 68.7 214.2 186.3 0 50 100 150 200 250 人均销售费用(万元)人均创收(万元)人均创利(万元) 20162017201820192020 CAGR 10.0% CAGR 8.8%2019-2020年,由于销 售人员数量增长较快, 公司人均创收和人均创 利有所下降。

但总体来 讲,公司人均创收和人 均创利呈现增长趋势。

资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所;人均创利=毛利润/销售人员数量 图11:公司收入拆分(按销售渠道,2012-2019) 图12:公司收入拆分(按照地区分类,2012-2020) 70% 73% 77% 77% 72% 48% 66% 60% 19% 19% 18% 15% 14% 43% 22% 23% 11% 7% 6% 8% 14% 9% 12% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20122013201420152016201720182019 直销经销服务及其他 94% 95% 93% 92% 95% 90% 90% 89% 85% 5% 5% 7% 8% 5% 9% 10% 11% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201220132014201520162017201820192020 国内国外其他地区 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 图13:公司国内外渠道覆盖情况以及销售模式(截至2020年底) 国际市场:公司的国际业务团队40余人,在新加坡、中国香港、加拿大设 有全资子公司,在荷兰设有欧洲物流中心,公司产品目前已覆盖全球60余 个国家和地区。

公司于海外肿瘤专家、终端、药企紧密合作,持续推进产 品认证和市场准入,同时公司产品以伴随诊断方式参与多家原研药物的临 床试验,全力开拓国际市场。

肿瘤基因检测产品注册与销售中心全国13个办事处 国内市场:公司拥有销售团队300余人,建立覆盖国内头部医院的直销网 络,目前已经覆盖500多家大中型医疗机构,同时配齐市场、医学、技术支 持团队承担售前售后服务工作;针对公司销售团队未覆盖到的国内客户 (下沉市场),公司于阿斯利康达成市场推广合作,由其负责在下沉市场 推广公司肿瘤产品线、BRCA产品及相关检测服务。

公司下设独立第三方医学检验机构——厦门艾德医学检验所、上海厦维医 学检验所,拥有卫健委办法的“医疗机构职业许可证”,并通过美国病理 学家协会CAP认证。

资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 -12-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 2、伴随诊断市场前景广阔,政策驱动院内 市场发展 得益于癌症患者人数的不断增加,新靶点被不断发现,渗透率提升,检测频次增 加,联检替代单检等因素,我们预计国内伴随诊断终端市场规模有望在2025年 达到100亿元,长期来看有望达到200亿元。

同时,在国家法规驱动合规检测 的背景下,短期部分院外市场样本有望回流,利好院内市场的发展,院内市场将 继续成为伴随诊断的主要市场。

目前,我国伴随诊断支付方式主要是患者自费, 我们认为,伴随诊断具有明确的临床应用价值,未来有望纳入商业保险或基本医 保中。

2.1、多因素驱动行业快速发展,200亿市场可期 伴随诊断(Companion Diagnostics,简称“CDx”)是一种体外诊断技术,与 特定药物的临床应用相关联的一类体外诊断技术,通过检测药物临床反应相关的 基因、蛋白等生物标志物的状态,筛选出合适用药人群,进行精准医疗。

伴随诊 断是肿瘤靶向药物或免疫治疗精准使用的基础和前提,能够避免药物的误用和滥 用,改善患者的生活质量,有效节约社会医疗成本。

图14:分子诊断产业链示意图 上游-国产化替代中游-国产化竞争下游-应用场景广泛 科研级 临床级 消费级 NIPT+ 伴随 诊断 肿瘤 早筛 传染 病类 II.技术新贵 科研院所 高等院校 药企患 者医院 ICL 外包院内 院外 LDT IVD产品 实验室服务 执业医师提出申请,抽样送检 体检机构 原材料市场集 中度低 仪器垄断与破局 国内国外 I.IVD/仪器巨头 潜在 患者 探索中 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 PCR是伴随诊断主流技术,NGS是重要补充。

聚合酶链式反应(PCR)是目前 伴随诊断使用的主要技术,针对已知突变进行检测;近年来,基于“下一代”测 序(NGS)的伴随诊断产品也陆续获得批准,相比PCR技术,NGS可以检测到 很多未知突变。

当下,不管是美国还是中国,基于PCR技术开发的产品仍然占 据主流。

我们认为,基于成本和操作便捷性以及新靶点发现节奏的角度考虑,未 来较长一段时间内,PCR将仍然占据伴随诊断的主流。

未来,随着泛癌种伴随 诊断趋势的兴起、对未知突变的检测需求以及NGS降成本以及在医院的全面铺 开,我们认为未来NGS占比会逐渐提升,成为PCR技术的有力补充。

-13-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 表3:主要伴随诊断技术对比 方法检测原理特点价格应用 聚合酶链式反 应(PCR) 利用碱基互补配对原理,在PCR反应体系中加入荧 光基因,利用荧光信号积累实时监测整个PCR进程 精确、快速、简单且成本较低;检测位 点有限,只能检测常见位点的突变 便宜 目前应用最为广泛,用于EGFR、 ROS、ALK等肺癌、结直肠癌等多靶 点的单检或者联检中 “下一代”测序 (NGS) 通过模板DNA分子的化学修饰,利用碱基互补配对 的原理,通过采集荧光标记信号或化学应信号,实 现碱基序列的解读 高通量,一次能够同时得到大量序列数 据;单条序列成本低廉 贵BRCA 1/2检测 荧光原位杂交 (FISH) 利用荧光标记的特异核酸探针与细胞内相应的靶核 酸分子杂交,通过荧光显微镜进行检测,并对染色体 基因状态进行分析 过程直观、操作简单,灵敏度高、特异 性好;成本高,通量低,操作要求高, 只适用于检测单个基因片段的融合或扩 增,判读技术要求高 相对较贵HER-2检测 免疫组化(IHC) 利用抗原与抗体特异性结合的原理,通过化学反应 使标记抗体的显色剂(荧光素、酶、金属离子、同 位素)显色来确定组织细胞内抗原 高特异性、高敏感度、定位准确、形态 与功能相结合;检测位点单一,受抗体 限制 便宜PD-L1检测 资料来源:PubMed,光大证券研究所 图15:美国FDA批准的伴随诊断产品(截至2020年11月) 图16:中国NMPA批准的伴随诊断产品(截至2020年12月) CISH,3 ISH,2 FISH,6 IHC,8 MRI,1 PCR,17 NGS,7 4 3 2 6 17 2923 15 17 14 0 10 20 30 40 2014201520162017201820192020 ARMSFISHNGSPCR测序法基因芯片 从国内产品获批情况来看,PCR法仍是目前伴随诊断产品 开发的主流,NGS产品于2018年开始陆续获批。

资料来源:FDA,光大证券研究所 资料来源:NMPA,光大证券研究所 中国伴随诊断市场约50亿人民币,处在加速发展阶段。

Markets and Markets 数据显示,全球伴随诊断市场规模在2019年时达到37.6亿美元(约250亿人 民币),预计在2022年增长至65.1亿美元(2019-2022 CAGR 20%)。

Visiongain 数据显示,中国伴随诊断市场规模预计在2021年达到7.41亿美元(约50亿元 人民币),目前仍处在加速发展阶段。

图17:全球伴随诊断市场规模(2017-2022E) 图18:中国伴随诊断市场规模(2010-2021E) 26.1 31.1 37.6 45.1 54.2 65.1 0 10 20 30 40 50 60 70 2017201820192020E 2021E 2022E 全球市场规模(亿美元) 0.490.590.73 0.891.11 1.39 1.73 2.22 2.93 3.95 5.33 7.41 0% 10% 20% 30% 40% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 市场规模(亿美元)市场规模YOY 资料来源:Markets and Markets预测,光大证券研究所 资料来源:Visiongain预测,光大证券研究所 -14-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 我们预计中国伴随诊断市场规模有望进一步增长。

主要得益于:(1)癌症患者 人数的不断增加,新靶点被不断发现;(2)渗透率提升;(3)检测频次增加; (4)新技术应用;(5)联检替代单检。

1)癌症发病人数逐年增加,靶向药和免疫疗法渗透率不断提升。

中国人口老龄 化不断加重,癌症发病人数逐年增加。

同时,随着对肿瘤发病机制的不断深入研 究,越来越多的新靶点被发现,而国内创新药加速审评审批政策也加速着抗癌新 药的审批。

支付端方面,随着医疗卫生体制改革深入,医保腾笼换鸟,抗癌新药 大幅降价纳入医保,可及性大大增加,靶向药和免疫疗法渗透率不断提升。

图19:中国靶向药物和免疫疗法获批情况(2001-2019) 图20:越来越多的生物标志物被发现(2019年) 资料来源:燃石医学招股书,光大证券研究所 资料来源:燃石医学招股书,NCCN,光大证券研究所 2)渗透率不断提升。

IQVIA数据显示,目前国内伴随诊断整体检测率相比欧美 仍有较大差距。

例如,乳腺癌的BRCA基因的检测率在中国不到1%,远低于欧 洲(11%)和美国(44%)。

我们认为,国内伴随诊断渗透率仍有较大提升空间。

图21:美国、欧盟五国和中国的靶点检测率(2018年) 44% 81% 67% 82% 11% 54% 41% 68% 1% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% h o rm o n e R e c e p to rs H E R 2 B R C A B R A F K R A S N R A S M S I B R C A E G F R A L K R O S 1 P D -L 1 breast Melanoma CRCOvarian Lung(NSCLC) US EU5 CN 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 3)检测频次增加。

肿瘤细胞在治疗过程中可能会产生新的突变,在一种靶向药 治疗一段时间后可能会出现耐药基因,因此需要对患者治疗过程进行跟踪监测。

例如,在非小细胞肺癌(NSCLC)中,T709M突变造成的一/二代EGFR-TKIs (如吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼等)耐药情况非常普遍,在获得性耐药人群 中的发生率为50-65%。

因此,在使用一/二代EGFRTKIs后进行基因检测判断 三代EGFRTKIs(如奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼等)是否获益非常重要。

-15-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图22:肺癌患者驱动基因检测流程推荐 资料来源:艾德生物官网,光大证券研究所绘制 4)新技术应用。

(1)NGS技术:截止2020年12月,已有包括艾德生物产品 在内的9款NGS伴随诊断产品获得NMPA批准。

需要注意的是,目前国内NGS 产品获批数量仍然有限,绝大部分以服务的形式在院外开展;(2)液体活检: 二次组织活检确认耐药机制仍存在限制(不能及早发现耐药性、活检穿刺痛苦、 样本可得性较差),未来液体活检技术有望打破这种局限。

表4:中国NMPA批准的NGS伴随诊断产品(截至2020年12月) 厂商燃石医学诺禾致源艾德生物世和基因艾德生物华大基因吉因加泛生子飞朔生物 年份201820182018201820192019201920202020 适应症NSCLCNSCLCNSCLC、肠癌NSCLC卵巢癌NSCLCNSCLCNSCLCNSCLC 伴随药物 吉非替尼吉非替尼吉非替尼吉非替尼奥拉帕利吉非替尼吉非替尼吉非替尼吉非替尼 埃克替尼克唑替尼克唑替尼埃克替尼 克唑替尼奥希替尼埃克替尼埃克替尼 奥希替尼奥希替尼奥希替尼奥希替尼 埃克替尼克唑替尼奥希替尼克唑替尼 克唑替尼 西妥昔单抗克唑替尼 埃克替尼克唑替尼 验证靶点 EGFR /ALK /BRAF /KRAS EGFR/KRAS/ BRAF/PIK3CA/ ALK/ROS1 EGFR/ALK/ROS 1/RET/KRAS/N RAS/PIK3CA/B RAF/HER2/MET EGFR/ALK/ROS 1/BRAF/KRAS/ HER2 BRCA1/BRCA2 EGFR/KRAS/AL K EGFR/KRAS/AL K EGFR/KRAS/BR AF/HER2/PIK3 CA/ALK/ROS1/ MET EGFR/KRAS/BR AF/HER2/ALK/ ROS1 临床入组1334例2789例2105例960例 1267例 资料来源:NMPA,CMDE公布的技术审评报告,光大证券研究所 5)联检替代单检。

多基因联检是发展趋势,目前肺癌、结直肠癌、乳腺癌等多 个主要驱动靶点都有对应的治疗药物,一次组织提取同时检测多个基因确定治疗 方案的患者依从性更好,性价比更高,也更为便捷。

我们预计,中国伴随诊断市场规模有望在2025年达到100亿元(2020-2025 CAGR 18%),长期来看其市场峰值有望突破200亿元。

-16-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图23:中国伴随诊断市场规模测算(2018-2025E) 2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场峰值 我国癌症新发病人数(万人) 428.5438.7449.3460.1471.1482.4494505.9500 我国癌症新发病人数YOY 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% / 伴随诊断渗透率30% 33.0% 36.0% 39.0% 42.0% 45.0% 48.0% 51.0% 80% 接受伴随诊断患者数量(万人) 129145162179198217237258400 平均测量次数111.051.11.151.21.251.32 总检测次数(万人次) 129145170197228260296335800 市场规模(亿元) 31.136.243.952.461.973.586.5101.3203.2 市场规模YOY 16% 21% 19% 18% 19% 18% 17% / 1.按照检测方法划分 1.1 PCR单检 PCR单检占比30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 23% 14% PCR单检检测次数(万人次) 38.642.047.653.359.265.171.177.1112.0 PCR单检价格(元/人次) 10001000100010001000100010001000800 PCR单检市场规模(亿元) 3.94.24.85.35.96.57.17.79.0 PCR单检市场占比12% 12% 11% 10% 10% 9% 8% 8% 4% 1.2 PCR联检 PCR联检占比15% 18% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 40% PCR联检检测次数(万人次) 19.326.135.745.456.970.386.0104.0320.0 PCR联检价格(元/人次) 300030003000300030003000300030002000 PCR联检市场规模(亿元) 5.87.810.713.617.121.125.831.264.0 PCR联检市场占比19% 22% 24% 26% 28% 29% 30% 31% 31% 1.3 NGS NGS占比13% 14% 14% 15% 15% 16% 17% 18% 30% NGS检测次数(万人次) 16.719.523.828.634.141.750.460.4240.0 NGS检测价格(元/人次) 800080008000800080008000800080005000 NGS市场规模(亿元) 13.415.619.022.927.333.340.348.3120.0 NGS联检市场占比43% 43% 43% 44% 44% 45% 47% 48% 59% 1.4其他方法(如FISH、IHC等) 其他方法占比42% 40% 37% 36% 34% 32% 30% 28% 16% 其他方法检测次数(万人次) 54.057.262.870.177.483.488.993.9128.0 其他方法检测价格(元/人次) 15001500150015001500150015001500800 其他方法市场规模(亿元) 8.18.69.410.511.612.513.314.110.2 其他方法市场占比26% 24% 21% 20% 19% 17% 15% 14% 5% 2.按照院内和院外划分 2.1院内市场(主要以PCR、IHC和FISH为主,有部分NGS) 院内市场NGS检测次数占比20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 50% 院内市场NGS市场规模(亿元) 2.73.44.66.07.610.012.916.460.0 院内市场其他检测方法市场规模(亿元) 17.720.624.929.534.640.146.253.083.2 院内市场规模(亿元) 20.424.029.435.442.250.159.169.4143.2 院内市场规模占比66% 66% 67% 68% 68% 68% 68% 69% 70% 2.2院外市场(主要以NGS为主) 院外市场NGS检测次数占比80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 50% 院外市场NGS市场规模(亿元) 10.712.214.516.919.723.327.431.960.0 院外市场规模(亿元) 10.712.214.516.919.723.327.431.960.0 院外市场规模占比34% 34% 33% 32% 32% 32% 32% 31% 30% 资料来源:国家癌症中心,光大证券研究所测算;注:检测价格以终端价为统计,“占比”指检测方法的次数占比,“市场占比”指的是“市场规模占比”。

2.2、政策驱动行业规范发展,合规检测利好院内市场 审批:政策指向愈发明朗,驱动行业快速发展。

美国伴随诊断的发展极大受益于 FDA监管政策以及医保体系的覆盖。

美国FDA与2014年发布了伴随诊断产品 明确的评审依据和标准,并于2016年补充了靶向药和伴随诊断产品联合研发的 指导。

同时在2018年的分类标签指南草案中指出在某些情况下,如果证据足以 证明某一伴随诊断产品适用于特定的一组或一类治疗药物,则该产品预期用途或 适应证将涵盖所有特定类别药物,而不是单个药物,这一政策鼓励伴随诊断产品 进行适应症拓展,简化产品的审批流程,大大激发了伴随诊断市场的竞争。

目前, 国内药政部门也不断完善对伴随诊断的指导。

2020年CMDE发布的《基于同类 治疗药品的肿瘤伴随诊断试剂说明书更新与技术审查指导原则(征求意见稿)》, 鼓励相关检测试剂申请人与药品申请人共同合作,从生物标志物筛选受益人群等 -17-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 角度进行伴随诊断试剂的开发,在深入理解药理机制和肿瘤治疗药品与靶标相互 作用机理的基础上,科学充分地验证伴随诊断试剂与同类肿瘤治疗药品联合使用 的分析性能和临床有效性,并充分考虑各方面的影响因素。

我们认为,目前国内 伴随诊断相关政策正逐渐向规范市场靠拢,其应用价值得到肯定和重视,将驱动 行业的进一步发展。

图24:美国FDA关于伴随诊断政策及审批路径 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 合规检测利好院内市场发展。

目前,国内伴随诊断主要可以分为院内和院外两大 市场。

(1)院内市场:“拿证”是进院的先决条件,如果医院不具备相应资质 或者出于成本考虑未开设相关检测项目,可以将样本集中外包给具有资质的第三 方实验室(ICL),目前国内PCR伴随诊断主要在院内开展;(2)院外市场: 未获得NMPA批准的产品或者厂商未打开院内渠道的,主要以服务(LDT,实 验室自检项目)的形式在院外开展服务。

目前,由于部分医院没有NGS检测条 件或样本量较小开展NGS检测的成本较高以及部分大Panel项目没有拿证,因 此目前NGS伴随诊断主要在院外开展。

近年来,卫健委出台了《新型抗肿瘤药 物临床应用指导原则》等文件,强调了在使用抗肿瘤药物之前要对病人进行病理 组织学确诊并且需要使用合规的基因检测手段,并明确检测所用的仪器设备、诊 断试剂盒检测方法应当经过NMPA的批准。

因此,我们认为不论是PCR还是 NGS,不论是院内还是院外市场,未来重要竞争要素在于“拿证”,具有较高准 入门槛。

2021年4月,卫健委发布《关于开展不合理医疗检查专项治理行动的 通知》,正式拉开了对医疗机构不合理医疗检查(包括各类影像学检查、实验室 检查、病理学检查等)行为的整治,部分医院外送样本有可能会受到影响。

短期 来看,我们认为在国家法规驱动合规检查的背景下,部分院外市场样本有望回流, 将利好院内合规市场的发展。

长期来看,院外LDT的模式具有前沿性、多样化 的特点,可以承接部分医院院内无法开展的检测需求和学术需求,我们认为未来 院外市场也会有稳健的发展,将成为院内市场的一个重要补充。

-18-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图25:伴随诊断的院内和院外市场示意图 资料来源:光大证券研究所绘制 支付端:以患者自付为主,部分地区纳入地方医保。

美国的伴随诊断产品主要由 商业保险承担,以肿瘤液体活检公司Guardant Health为例,公司陆续得到私 人保险机构和Medicare的支付覆盖,特别是被大型处方保险公司Cigna认可, 支付端优化推动公司业绩的快速增长。

目前,我国伴随诊断支付方式主要是患者 自费,部分有能力的地方财政或考虑将其纳入地方医保,北京市于2019年6月 将伴随诊断项目纳入北京市乙类医保。

我们认为,伴随诊断具有明确的临床应用 价值,未来有望纳入商业保险或基本医保中。

图26:Guardant Health产品保险覆盖 资料来源:Gardant Health公司官网,光大证券研究所 2.3、横向对比:艾德生物经营指标良好,商业路径最为 成熟 艾德生物和燃石医学分别是院内PCR伴随诊断和院外NGS伴随诊断的龙头。

我 们发现,艾德生物的经营治理较为良好,毛利率长期维持在90%左右的高位, 说明院内推广PCR产品的商业路径较为成熟;而燃石医学在院外以服务形式开 展NGS检测,毛利率较低,且目前仍处在亏损状态,其商业模式仍有待验证。

我们认为,艾德生物是肿瘤基因检测领域为数不多的实现创新与商业平衡的公司。

-19-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图27:可比公司经营情况对比(2020年) 公司艾德生物华大基因诺禾致源安必平燃石医学泛生子 1.主营业务情况 公司简介 院内PCR伴随诊断龙头 基因组学类的诊断产 品和研究服务供应商 国产基因测序服务领 先企业 肿瘤病理诊断及医学 检验产品和服务供应商 院外NGS伴随诊断龙头 肿瘤NGS检测领先企业 营业收入(百万元) 728.48,397.21,490.0375.4429.9424.5 营业收入(2017-2020 CAGR) 22% 41% 19% 10% 40% 43% 收入构成(%) 检测试剂:77.50%; 检测服务:15.94%; 技术服务:5.86%; 其他:0.70% 精准医学检测综合解 决方案: 66.24% 生育健康基础研究和 临床应用服务: 14.04% 感染防控基础研究和 临床应用服务: 7.97% 多组学大数据服务与 合成业务: 7.45% 肿瘤防控及转化医学 类服务: 4.18% 其他业务: 0.12% 生命科学基础科研服 务: 34.46% 建库测序平台服务: 34.05% 医学研究与技术服务: 16.90% 其他业务:14.59% 自产产品: 89.66%; 外购产品: 8.85%; 服务收入: 1.26%; 其他业务: 0.23% 服务收入: 72.38% 产品销售收入: 27.62% 提供的服务收入: 68.72% 销售产品收入及其 他:22.14% 项目及开发服务: 9.14% 归母净利润(百万元) 180.32,090.336.584.7 -407.2 -3,069.0 归母净利润(2017-2020 CAGR)18% 51% -18% 15% / / 2.研发能力 研发费用(百万元) 115.1619.6112.327.7263.9149.0 研发费用YOY 23% 95% -11% 27% 68% 62% 研发人员数量274723434113188 / 研发人员占比33% 19% 21.80% 21% 20.0% / 技术平台 ADx-ARMS(肿瘤组 织PCR)、Super- ARMS(液体活检 PCR)、PCRPanel (PCR联检)、 ddCapture、ADx- Handle(便捷 NGS)、Master Panel(NGS大 panel) 测序平台(BGISEQ 系列自主测序平台 等)、质谱平台、信 息平台、自主研发的 技术平台(癌症个性 化诊疗技术、肿瘤低 频检测技术等) de novo测序技术、转 录组与表观组学测序 技术、宏基因组学测 序技术、单细胞测序 技术、多组学技术 三大技术平台: 细胞学诊断、 分子诊断、 免疫诊断 高灵敏度循环肿瘤 DNA(circulating tumor DNA, ctDNA)分析方法 ELSA-seq Mutation Capsule等 产品获批数量23 133项产品获医疗器械 注册证和备案凭证 24项产品获得欧盟CE IVD资质 3 3个三类注册证 291个一类产品备案证 17 3.销售能力 销售费用(百万元) 233.61,078.4235.5153.6168.6247.0 销售费用YOY 6% 74% 2% -5% 10% -3% 销售人员数量340949668211386 / 销售人员占比40% 25% 34% 40% 41% / 人均创收(万元) 214885223178111.37 / 人均创利(万元) 186.3531.578.3141.981.3 / 医院合作情况 公司产品覆盖全球60 多个国家和地区,国 内500多家大中型医疗 机构 中国境内2,000多家科 研机构和2,300多家医 疗机构,其中三甲医 院500多家; 欧洲、美洲、亚太等 地区合作的海外医疗 和科研机构超过3,000 家 国内上百家医院1,800余家医疗机构 院内模式:52家; 院外模式:294家 院内模式:40家; 院外模式:500+家 药企合作情况 与强生、安进、默克 、恒瑞、海和、广生 堂等多家药企达成伴 随诊断合作 / illumina,thermo fisher,捷斯瑞医药, intel / 诺华、基石药业;阿 斯利康、QIAGEN、 illumina、Myriad 京东健康、西门子医 疗、正大天晴、基石 药业、康宁杰瑞;拜 耳、罗氏、阿斯利康 、恒瑞、诺华、 innocare 4.费用率 管理费用率29.0% 13.8% 16.0% 16.1% 68.3% 29.8% 销售费用率32% 13% 16% 41% 39.22% 58% 研发费用率15.8% 7.4% 7.5% 7.4% 61.4% 35.1% 财务费用率1.1% 2.5% 1.3% -1.6% 0.2% 1.3% 综合费用率78.0% 36.6% 40.6% 62.7% 169.1% 124.4% 5.盈利能力 毛利率87% 60% 35% 80% 73% 61% 净利率25% 25% 2% 22% -95% -723% ROE 18% 41% 3% 11% -27% 7155% 资料来源:各公司官网,Wind,光大证券研究所 -20-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 3、创新与商业平衡,横纵双向延伸打开成 长空间 公司在伴随诊断领域建立了强大的综合竞争能力,在保证技术先进性的同时,也 实现了创新与商业的平衡,实现了良好的内生增长。

目前,公司多个产品(肺癌 PCR-9基因及其升级版PCR-11基因,妇瘤BRCA,肠癌KNPB四联检和畅青松 等)放量在即,技术服务有望进一步加强与药企的粘性,公司通过横纵双向的延 伸打开成长空间。

公司理念是在具备扎实循证医学或临床证据时启动产品注册, 并把合规产品推向市场。

图28:公司的短中长期增长逻辑 公司长短期增长逻辑 短期-现有产品持续放量长期-精准CRO提供商 多联检产品 单联检产品 +乳腺癌、 黑色素癌、 甲状腺癌、 卵巢癌、前 列腺癌、胰 腺癌 肺癌、结 直肠癌 CRO服务费 低发展水平地区的 单联检渗透 针对肺癌、结直肠 癌的多联检替代 BRCA明星基因 产品 肺癌PCR 9基因产品 (含升级版 PCR11)、KNPB四 联检、畅青松 妇瘤BRCA产品 综合优势产 品渠道 瞄准新疗法的实时产品更新换代 凭借第一时间进入市场的先发优势占据市场 在研重要产品不 断推出 HRR/HRD、 Classic Panel、 Master Panel等 资料来源:各公司官网,Wind,光大证券研究所 3.1、公司具有强大的综合竞争能力 (1)技术平台齐全:公司有ADx-ARMS(肿瘤组织标本检测,PCR)、 Super-ARMS(液体活检,PCR)、ddCapture(NGS)、ADx-Handle(NGS) 等技术平台。

同时公司不断外延产品线,推出了液体活检产品和满足高通量检测 需求的NGS产品线。

截至2021年3月,共研发出23中肿瘤精准医疗分子诊断 试剂(均获得NMPA三类医疗器械注册证),产品种类丰富,能够充分满足伴 随诊断的临床需求。

-21-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图29:艾德生物产品系列(截至2021年3月) 适用疾病产品名称说明注册号有效期始有效期止 人类EGFR基因突变检测试剂盒(荧光 PCR法)(ADx-ARMS) EGFR基因突变与易瑞沙、特罗凯、凯美纳、阿法替尼、奥 希替尼等靶向药物疗效有关。

国械注准201434020012019.4.182024.4.17 人类EML4-ALK融合基因检测试剂盒 (荧光PCR法) EML4-ALK基因融合与克唑替尼等靶向药物的疗效有关国械注准201734043292017.8.302022.8.29 人类ROS1基因融合检测试剂盒(荧光 PCR法) ROS1基因融合与克唑替尼等靶向药物的疗效有关。

国械注准201934018242019.4.302024.4.29 人类ALK基因融合和ROS1基因融合联合 检测试剂盒(荧光PCR法) 一次性检测ALK/ROS1基因。

国械注准201734043292017.8.302022.8.29 EGFRALK/ROS1基因突变联合检测试剂盒 人类EGFR/ALK/ROS1基因突变联合检测试剂盒(荧光PCR 法) 国械注准201634000372016.1.112021.1.10 5种突变基因检测试剂盒(荧光PCR 法)(商品名:艾惠健) 一次性检测包括EGFR/ALK/ROS1/KRAS/BRAF等基因在 内的多个肺癌核心驱动基因。

国械注准201834010432018.8.122023.8.11 人类KRAS基因突变检测试剂盒(荧光 PCR法) KRAS基因野生型患者接受爱必妥、帕尼单抗等靶向药物疗 效明显,突变型患者无效。

KRAS基因突变对易瑞沙、特罗 凯等靶向药物无效。

国械注准201534011262020.6.42025.6.3 人类NRAS基因突变检测试剂盒(荧光 PCR法) NRAS基因野生型患者接受爱必妥、帕尼单抗等靶向药物疗 效明显,突变型患者无效。

国械注准201534011252020.7.62025.7.5 人类KRAS/NRAS/PIK3CA/BRAF基因 突变联合检测试剂盒(荧光PCR法) 一次性检测KRAS/NRAS/PIK3CA/BRAF基因。

国械注准201534011242020.7.62025.7.5 人类KRAS/NRAS基因突变联合检测试剂 盒(荧光PCR法) 一次性检测KRAS/NRAS基因。

国械注准201534018852015.10.142020.10.13 人类KRAS/NRAS/BRAF基因突变联合检 测试剂盒(荧光PCR法) 一次性检测KRAS/NRAS/BRAF基因。

国械注准201534018862015.10.142020.10.13 多种肿瘤 人类PIK3CA基因突变检测试剂盒(荧光 PCR法) PIK3CA基因突变与Alpelisib等靶向药物的疗效有关。

国械注准201734002782017.2.272022.2.26 甲状腺癌、结直肠 癌、黑色素瘤、肺 癌等 人类BRAF基因V600E突变检测试剂盒 (荧光PCR法) BRAF基因突变与Vemurafenib、Dabrafenib等靶向药物的 疗效有关。

国械注准201434018242019.4.182024.4.17 非小细胞肺癌 人类EGFR突变基因检测试剂盒(多重荧 光PCR法)(Super-ARMS) EGFR基因突变与易瑞沙、特罗凯、凯美纳、阿法替尼、奥 希替尼等靶向药物疗效有关。

国械注准201834000142018.1.182023.1.17 非小细胞肺癌、肠癌 人类10基因突变联合检测试剂盒(可逆 末端终止测序法)(商品名:维惠健) 检测包括 EGFR/ALK/ROS1/RET/KRAS/NRAS/PIK3CA/BRAF/HER2/M ET基因在内的多个肺癌、结直肠癌核心驱动基因。

国械注准201834005072018.11.162023.11.15 乳腺癌、卵巢癌、 胰腺癌、前列腺癌等 人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检 测试剂盒(可逆末端终止测序法) (商品名:维汝健) BRCA1/2基因突变与奥拉帕利等靶向药物疗效有关,并 可用于高危人群的遗传风险评估。

国械注准201934000992019.2.212024.2.20 乳腺癌、胃癌 人类HER-2基因扩增检测试剂盒(荧光 原位杂交法) HER-2基因扩增与赫赛汀等靶向药物疗效有关。

国械注准201534014712015.8.182020.8.17 人类12基因突变分析软件 该产品配合Illumina测序平台MiSeqDx及NextSeq CN500基 因测序仪,“人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检测试剂盒 ”和“人类10基因突变联合检测试剂盒”使用,用于对基因 测序数据进行读取和分析。

闽械注准201922100522020.2.142025.2.13 肠癌 人类SDC2基因甲基化检测试剂盒 (荧光PCR法)(商品名:畅青松) 面向体检市场,主要用于肠镜之前的辅助诊断。

国械注准20213400072021.1.52026.1.6 数据分析软件 辅助诊断 适用于肿瘤组织标本检测的ADx-ARMS产品线 非小细胞肺癌、肠 癌等 适用于液体活检的Super-ARMS产品线 适用于高通量检测需求的NGS产品线 FISH产品线 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:加粗行为公司重点销售产品 (2)靶点覆盖全:产品覆盖EGFR、KRAS、BRAF、ALK、PIK3CA、ROS1、 NRAS、HER2、RET、MET、BRCA1/2等热门靶点,可用于肺癌、结直肠癌、 乳腺癌、甲状腺癌等癌种的伴随诊断。

公司产品领先国内同类公司同类产品2-3 年时间,先发优势明显。

以艾惠健(PCR-9/PCR-11基因)为例,其靶点涵盖未 来3-5年潜在上市靶向药物所有核心基因。

表5:国内主要公司肿瘤伴随诊断产品基因覆盖情况(非NGS平台) EGFREML4-ALKROS1 ROS1&ALKKRASNRASBRAFPIK3CAHER-2多基因联检产品 艾德生物201020132014201420102015201020132015 √ 益善生物20132015 2014 201420142016 达安基因2015 2015 2015 武汉友芝友201420162016 2014201620152016 透景生命2015 2016 2016 苏州为真生物2013 2013 -22-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 北京金菩嘉2010 2011 2015 北京雅康博20122016 2013201620142014 无锡锐奇基因2013 2013 2013 源奇生物2012 北京鑫诺美迪2014 2014 2013 2014 珠海赛乐奇 武汉海吉力2014 2014 华大吉比爱(华大系) 2016 2016 资料来源:NMPA,光大证券研究所整理;注:表格中年份为获批时间,数据截至2020年底。

(3)PCR联检具有领先优势。

基于PCR平台的多基因检测具有较高壁垒,截 止到目前,国内获批伴随诊断PCR联检产品的仅公司一家。

表6:公司的PCR联检产品(截至2021年3月) 试剂盒名称获批时间获批基因数技术公司 人类ALK基因融合和ROS1基因融合联合检测试剂盒(荧光PCR法) 2014/8/132 PCR艾德生物 人类KRAS/NRAS/PIK3CA/BRAF基因突变联合检测试剂盒(荧光PCR法) 2015/7/24 PCR艾德生物 人类KRAS/NRAS/BRAF基因突变联合检测试剂盒(荧光PCR法) 2015/10/143 PCR艾德生物 人类KRAS/NRAS基因突变联合检测试剂盒(荧光PCR法2015/10/142 PCR艾德生物 人类EGFR/ALK/ROS1基因突变联合检测试剂盒(荧光PCR法) 2016/1/113 PCR艾德生物 5种突变基因检测试剂盒(荧光PCR法) 2018/8/125 PCR艾德生物 资料来源:公司公告,光大证券研究所 (4)公司在院内市场占据主导地位。

公司主要产品以招投标和竞争性谈判方式 进入医院,产品主要以IVD产品的形式向院内市场供应,公司院外检测服务占比 较小。

公司通过强大的产品优势和渠道优势在院内市场保持领先地位,我们认为 随着政策推动合规检测的实施,院内市场将继续成为伴随诊断的主要市场,公司 的PCR联检以及NGS产品有望继承其院内领先优势。

图30:院内市场拓展逻辑 主要客户 三甲医院 肿瘤客户集中的医院 二线城市 下沉渠道 亲自拓展药企代理 三线城市等 拓展流程 病理科 肿瘤科 学术会 议、 联合 药品 推广等 病理科 一般选择原则: 同一科室选择同一厂商 因操作系统差异,替换 为其他厂商意愿不强 采购形式:招投标 、竞争性谈判上报采购需求 下达检测指令 检测科室 中心实验室 检验科 艾德 生物 中介费 资料来源:光大证券研究所绘制 在欧洲分子基因诊断质量联盟(EMQN)、国家卫健委病例质控评价中心(PQCC) 组织的国内外室间测评中,公司产品连续多年保持优异的准确率和极高的使用 率。

这进一步表现了公司产品的高质量和高市场认可度。

这也为公司积累了品牌 信誉,为公司新产品的推广带来了优势。

-23-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图31:EMQN室间测评商业试剂盒使用占比(2016年) 图32:PQCC室间测评艾德生物产品使用占比(2016年) AmoyDx, 44.8% Qiagen , 10.3% Roche, 17.1% Beijing ACCB Biotech, 5.0% EntroGen, 3.6% SurPlex, 1.8% Panagene, 1.4% ViennaLab, 1.1% Others, 14.9% 72.0% 68.2% 70.7% 0% 20% 40% 60% 80% EGFRKRASBRAF 资料来源:EMQN,光大证券研究所;注:按照使用数量统计 资料来源:PQCC;注:按照使用数量统计 3.2、检测试剂:多个重磅产品放量在即 公司的检测试剂收入从2012年的3399万元提升至2020年的5.65亿元(CAGR 42.08%),2020年其占总收入的比重为78%。

其中肺癌、肠癌和妇科癌症为 公司重要布局方向。

公司检测服务的收入占比从2012年的10%提升至2020年 的16%。

图33:公司销售收入(百万元,分业务板块,2012-2020) 图34:公司各业务收入占比(2012-2020) 3469 101 162 218 302 388 479 565 56 15 34 28 50 80 116 19 43 0 200 400 600 800 201220132014201520162017201820192020 检测试剂检测服务技术服务其他业务 89% 93% 94% 92% 86% 91% 88% 83% 78% 10% 7% 5% 8% 14% 8% 11% 14% 16% 3% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201220132014201520162017201820192020 检测试剂检测服务技术服务其他业务 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 PCR:公司具有领先优势,联检替代打开成长空间 肺癌:公司的主要收入来源,联检产品替代打开成长空间。

肺癌相关靶向药物及 在研药物靶点有限且明确,PCR产品即可以胜任。

公司在肺癌伴随诊断方面布 局最稳完善,基于PCR和NGS平台都有产品。

2018年,公司的PCR -9基因联 检产品(“艾惠健”)获批,形成了对单检产品的替代,用于肺癌一线必检核心 驱动基因的快速联合检测。

PCR-11基因(“艾惠健”升级版)是PCR-9基因的 升级版,增加了NTRK和C-Met两个基因。

2019年9月,PCR-11基因产品进 入日本癌症中心项目,在与Thermo Fisher产品的头对头研究中表现出优越的 性能。

2020年8月,该产品在日本完成注册临床试验,预计将于2021H1在日 本获批。

-24-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图35:非小细胞肺癌中国人群驱动基因图谱 图36:肺癌一线核心驱动基因检测的临床价值 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所 资料来源:艾德生物官网,光大证券研究所 结直肠癌:国内高发,公司先发优势明显。

公司在结直肠癌领域具有全面的产品 组合,同时涵盖单检(KRAS系列等)和联检(KNPB四联检等),能够满足一 次性多基因的检测需求。

随着安进推出针对KRASG21C突变的抑制剂AMG510, 肠癌筛查的需求有望大大增加。

2020年,公司与安进达成合作,将PCR-11用 于AMG510在中国的伴随诊断,我们认为这将进一步带动公司PCR-11产品的 放量。

NGS:艾德具有领先优势,已有两大品种获批。

NGS是PCR的有力补充,艾德具有领先技术。

与PCR技术相比,NGS可以检 测到很多未知突变,在大panel(包含不同数量基因的组合),MSI(微卫星不 稳定)或TMB(肿瘤突变)的检测方面优势明显。

公司的首个NGS产品(“维 惠健”)于2018年11月获批上市,跟国内首家获批的NGS伴随诊断产品相比, 仅仅相隔4个月,同时公司检测靶点数量更多且面向更多靶向药物,竞争实力处 于国内第一梯队。

维惠健:现有产品线的有力补充。

NGS 10基因(“维惠健”)是公司首个基于 NGS平台的伴随诊断产品,作为肺癌和肠癌两个癌种的泛癌种检测,覆盖了肺 癌和结直肠癌目前已上市及未来3-5年可能上市的靶向药物的所有治疗靶点,对 公司现有产品线形成了重要补充。

维汝健:首开BRCA检测先河,与阿斯利康深度合作有望快速放量。

“维汝健” 开创了BRCA基因NGS检测产品获批的先例。

2019年2月,维汝健获批,产品 覆盖乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌等癌种,目前主要用于奥拉帕利的用药指导,填补 了国内BRCA1/2基因合规检测的空白。

BRCA1基因和BRCA2基因是DNA同源 重组修复途径中最重要的抑癌基因,在DNA损伤修复中发挥关键功能。

由于 BRCA 1/2基因序列较长、突变位点数达千个且无热点突变,因此PCR技术无法 满足相应检测需求,而一次能对几十万到几百万条DNA分子进行序列读取的 NGS技术成为最佳选择。

2020年,公司和阿斯利康签订协议,委托阿斯利康在 中国大陆特定区域(除公司直销团队及经销商服务的客户之外)推广BRCA 1/2 基因产品。

我们认为,凭借阿斯利康在中国强大的学术队伍,维汝健有望快速放量。

-25-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 更多大Panel产品研发中。

2020年11月,公司发布新品Master Panel,通过 公司自主研发的算法,该产品覆盖500+DNA基因以及1800+RNA基因,实现了 实体瘤基因检测全覆盖,可以进一步提升融合基因靶点检出率,同时可精准提示 敏感和耐药信息,全面评估免疫治疗疗效,优化放化疗,遗传筛查等,目前主要 用于科研用途。

需要注意的是,我们认为伴随诊断NGS产品的大规模推广时机尚不成熟,主要 由于:(1)临床需求有限,目前已知靶点和治疗药物有限,PCR技术已经足够 应对多靶点的联合检测;(2)NGS产品的检测成本较高,临床应用性价比较低; (3)NGS技术尚没有得到大多数医学指南的推荐;(4)NGS检测流程相对复 杂,测序仪在医疗机构渗透率仍有待提升。

我们认为,在未来较长一段时间内, PCR技术仍然是伴随诊断的主流。

辅助诊断:肠癌早筛产品获批,应用场景进一步拓展。

公司在肿瘤早筛及辅助诊断领域也有着丰富的布局。

2017年,公司推出三款HPV 检测产品,可以满足多种临床需求。

公司还推出了“Y染色体微缺失检测试剂盒”, 对男性不育的诊疗具有重要意义。

2021年,公司推出SDC2基因甲基化检测产 品,正式切入肿瘤早筛领域。

图37:艾德生物肿瘤早筛及辅助诊断系列产品(截至2021年3月) 适用疾病/领域产品名称说明注册号有效期始有效期止 人乳头瘤病毒(HPV)6/11/16/18型检 测试剂盒(荧光PCR法)(HPV 4型联 用于疫苗接种前快速检测等国械注准201734033762017.12.272022.12.26 高危型人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测 试剂盒(荧光PCR法)(HPV 19型联 检) 可快速检测大量样本中高危型HPV感染情况,及时支持临床 诊治决策。

国械注准201734033782017.12.272022.12.26 人乳头瘤病毒(HPV)核酸检测及基因 分型试剂盒(荧光PCR法)(HPV 21型 联检) 精确快速分型21种HPV,为临床个性化诊治提供全面且准确 的信息。

国械注准201734033772017.12.272022.12.26 生殖健康筛查 Y染色体微缺失检测试剂盒(荧光PCR 法) 是欧洲男科学会认可的Y染色体微缺失检测方法之一,对于 男性不育的诊疗具有重要意义。

国械注准201534007342020.2.142025.2.13 肠癌 人类SDC2基因甲基化检测试剂盒(荧 光PCR法)(商品名:畅青松) 面向体检市场,主要用于肠镜之前的辅助诊断。

国械注准20213400072021.1.52026.1.4 宫颈癌 资料来源:公司公告,光大证券研究所 畅青松获批,公司分子诊断应用场景进一步扩展。

中国是结直肠癌发病大国,目 前是国内第二大癌种,发病率和死亡率都高于全球平均水平。

肠癌早筛具有重要 的临床价值,“息肉-腺瘤-癌”是结直肠癌最重要的发病机制,在息肉或腺瘤阶 段予以干预是预防结直肠癌最有效的方法。

从良性的息肉到恶性的癌变往往需要 数年时间,也给早筛创造了良好的窗口期。

2021年1月,公司的人类SDC2基 因甲基化检测试剂盒(荧光PCR法)(“畅青松”)获批,面向体检市场,用 于肠镜之前的辅助诊断。

与常规结直肠癌检测方法相比,畅青松具有几方面的优 势:(1)无创无痛,直接从人体排泄的粪便中取样;(2)居家采样,用户可 以居家完成样本采集;(3)检测性能优异:肠癌灵敏度86.32%,进展期腺瘤 灵敏度53.33%,特异性为92.99%;(4)检测快速,基于自主专利技术研发的 粪便提取及甲基化检测试剂盒,操作简单快捷当天即可完成检测,3个自然日内 出报告。

图38:公司粪便DNA肠癌检测产品(“畅青松”)的产品特点 资料来源:艾德医学检验所官网,光大证券研究所绘制 -26-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 表7:国内肠癌早筛获批产品对比(截至2021年5月) 公司通用名产品名称批准时间入组人数入组人群灵敏度特异性终端价格(元) 艾德生物畅青松 人类SDC2基因甲基化检测试剂盒 (荧光PCR法) 2021年1月5日/ / 肠癌:86.32%; 进展期腺瘤:53.33% 92.99% 999 康立明长安心 人类SDC2基因甲基化检测试剂盒 (荧光PCR法) 2018年11月16日1213 选择性入组阳性样本374 例,阴性样本839例 84.22% 97.85% 1288 诺辉健康常卫清 KRAS基因突变及BMP3/NDRG4基 因甲基化和便隐血联合检测试剂盒 (PCR荧光探针法-胶体金法) 2020年11月9日4758结直肠癌高风险人群95.54% 87.11% 1996 资料来源:各公司官网,NMPA,光大证券研究所 公司的在研产品管线丰富。

(1)基于IHC平台的PD-L1产品目前已经在技术审 评阶段,预计21H1获批;(2)艾惠健升级版(PCR-11基因产品)在日本完成 注册临床试验,预计将在21H1获批;(3)2020年半年报显示,HRR/HRD产 品目前正处于科研试验阶段;(4)2020年年报显示,Master Panel开始科研 服务和药企合作。

3.3、技术服务:“Rx-CDx”抢占先发优势 靶向药和伴随诊断产品共同开发模式(“Rx-CDx”模式)是指药企和诊断公司 从药物发现阶段开始合作,分析验证工作结束后启动临床验证,临床试验成功后 两者很有可能同时获得监管部门的批准,其中伴随诊断发挥了重要作用。

对于药 企来说,共同开发模式可以降低药物开发成本,提高临床试验效率和成功率,药 物的安全性和有效性也得以提高。

IQVIA数据显示,2019年肿瘤临床试验中正 确的生物标记物纳入可以使得临床试验效率和成功率分别提升34%和27%。

对 于伴随诊断企业来说,共同开发的模式可以在药物研发成功后,实现伴随诊断试 剂与药物的同时上市,有利于率先抢占市场并增加客户粘性。

图39:靶向药和伴随诊断产品共同开发流程 资料来源:PubMed,光大证券研究所 -27-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图40:药企和伴随诊断公司合作内容 图41:伴随诊断可显著降低药开发成本 科研项目合作,共享数据,各领域 发表学术成果 检测推广,用药优惠及会议合作 筛选入组,回顾性研究 合作开发药物伴随诊断试剂盒,加速 新药研发及上市 One central solution… myMobility 药企与伴随诊断 公司合作内容 助力发现新药biomarker及指导优化 临床试验方案 伴随诊 断试剂盒 市场活 动合作 药物临床 试验检测 药物临 床试验 设计 患者 招募 科研/学 术合作 筛选目标患者,根据临床报告推 荐临床试验 1200 400 500 300 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 无伴随 诊断成本 临床样本量减少 所节省的成本 获批概率提升 所节省的成本 有伴随 诊断成本 (百万美元) 资料来源:光大证券研究所整理 资料来源:AKIInvestment,光大证券研究所 公司加速与药企合作进度,技术服务收入将快速增长。

(1)通过药企强大的销 售网络,下沉推广产品,例如公司目前多种新产品均委托阿斯利康进行下沉市场 推广;(2)参与药物临床试验,推进药品开发。

公司与多个国内外知名药企开 展产品推广和临床试验合作,公司的客户数量在行业内位于前列,公司为大型药 企提供定制化服务的全流程收益可以达到千万级别。

2019年,公司实现技术服 务收入4267万元,占总收入的5.9%。

我们预计未来随着公司与药企合作的不 断深入,项目进展不断推进,公司的技术服务收入将实现快速增长,同时公司的 海外业务布局有望加速。

图42:公司加快与药企的合作的进度(不完全统计,截至2021年3月) 阿斯利康 —公司成为阿斯利康肿 瘤靶向用药分子诊断 合作伙伴 2010 辉瑞 — ROS1基因融合检测 试剂盒助力辉瑞公司 靶向药物克唑替尼用 于一线治疗ROS1融 合基因阳性患者的亚 太临床研究 2012 illumina —达成战略合作协议, 公司将基于Illumina 的新一代测序平台, 开发并推广一系列肿 瘤相关的检测 2015 默克 —启动结直肠癌RAS检 测项目,将致力于新 型RAS液体活检在全 球的开发和推广,以 及肿瘤组织RAS检测 在中国大陆的推广。

2016 善觅 —为中国香港和中国澳 门的肺癌患者提供多 基因检测服务 2019 海和药物 —公司自主研发的检测 试剂盒”将作为伴随 诊断支持海和药物在 研Met抑制剂谷美替 尼在美国进行药物临 床和注册 2021 强生 —维惠健将与强生的靶 向药物在中国临床上 展开合作,推进维惠 健的变更注册(扩 大其伴随诊断范围) 2020 勃林格殷格翰 —启动艾德生物-勃林格 殷格翰肺癌EGFR突 变血液检测项目 2017 勃林格殷格翰 — HER2基因突变检测 试剂盒作为阿法替尼 在中国的唯一伴随诊 断方式,将协助完成 此项研究的患者入组 筛选 北海康城 —提供针对脑胶质母细 胞瘤(GBM)患者的 CD95L和CpG2生物 标记物检测试剂盒的 研发和产业化服务 百济神州 —就PARPi靶向药物 BGB-290临床研究中 患者的BRCA检测展 开合作 礼来制药子公司 — “艾惠健TM”和 “维惠健TM”将成 为RET抑制剂LOXO- 292亚洲药物临床实 验的伴随诊断试剂 阿斯利康 —肺癌基因检测产品及 相关诊断方案委托阿 斯利康在中国大陆区 域(不含公司直销团 队及经销商服务的客 户)推广 日本卫材 —在研胆管癌靶向药物 中国、日本临床上展 开合作 安进 — PCR11将用于安进靶 向药物AMG510在中 国的伴随诊断,并将 积极推进其在国家药 品监督管理局的注册 审批 广生堂 — PCR11就其抗肿瘤药 物GST-HG161临床研 究提供样本检测服务 及伴随诊断相关合作 阿斯利康 —推广公司自主研发的 人类BRCA1基因和 BRCA2基因突变检测 试剂盒(可逆末端终 止测序法) 默克 — PCR11将用于默克 MET抑制剂 Tepotinib在日本、 中国的伴随诊断注册 资料来源:公司官网,光大证券研究所 -28-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 4、盈利预测 4.1、关键假设及盈利预测 我们预计公司2021-2025年收入端年复合增速有望达到32.9%。

1)检测试剂:是公司的主要收入来源。

未来随着肺癌、肠癌、卵巢癌和乳腺癌 等癌种的靶点检测渗透率和公司产品渗透率的不断提升,公司PCR联检产品(肺 癌9基因和肠癌KNPB)和NGS产品(维汝健)等有望持续放量,我们预计公 司检测试剂将继续保持快速增长,21-25年收入同比增长率分别为 26.5%/26.7%/26.9%/27.1%/ 27.3%。

2)检测服务:公司向医疗机构、药企、行业专家等提供专业的分子检测服务, 继续保持稳健增长,我们预计21-25年收入同比增长率维持在40.0%。

3)技术服务:随着公司与药企合作日益加深,技术服务收入将随着项目进展不 断确认,进入业务增长期,预计21-25年收入同比增长率分别为80.0%/60.0%/ 60.0%/60.0%/60.0%。

4)其他业务:预计21-25年收入同比增长率维持在5%。

5)费用率:我们预计21-25年,销售费用率分别为35.80%/35.20%/35.00%/ 35.00%/35.00%;管理费用率分别为12.23%/11.23%/10.23%/10.03%/9.83%; 研发费用率分别为15.20%/14.80%/14.80%/14.80%/14.80%。

-29-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 图43:公司的收入拆分和预测(2017-2025E) 20172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 330.4439.0578.4728.4958.81,260.81,669.32,226.12,992.0 营业收入YOY 30.6% 32.9% 31.7% 25.9% 31.6% 31.5% 32.4% 33.4% 34.4% 营业成本(百万元) 25.239.455.794.9118.7161.8221.9306.4425.9 毛利率(%) 92.4% 91.0% 90.4% 87.0% 87.6% 87.2% 86.7% 86.2% 85.8% 1.检测试剂 营业收入(百万元) 301.9388.2478.5564.5714.1904.81,148.11,459.31,857.7 营业收入YOY 38.4% 28.6% 23.3% 18.0% 26.5% 26.7% 26.9% 27.1% 27.3% 占总营收比例% 91.4% 88.4% 82.7% 77.5% 74.5% 71.8% 68.8% 65.6% 62.1% 营业成本(百万元) 17.327.532.847.153.669.790.7118.2154.2 毛利率(%) 94.3% 92.9% 93.1% 91.7% 92.5% 92.3% 92.1% 91.9% 91.7% 1.1肺癌产品 每年肺癌新发病人数(万人) 79.880.380.881.481.982.583.083.684.2 肺癌新发病人数YOY 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 检测渗透率42% 46% 50% 54% 57% 60% 63% 66% 69% 公司产品市占率32% 34% 36% 40% 44% 48% 52% 56% 60% 单基因检测产品占比100% 80% 68% 52% 46% 41% 36% 31% 26% 单基因检测产品单价(元) 847830814797781766750735721 单基因检测产品收入(百万元) 90.883.480.572.973.874.673.570.465.3 9基因产品占比20% 32% 48% 54% 59% 64% 69% 74% 9基因产品单价(元) 32003200320029002800280025002500 9基因产品收入(百万元) 80.4149.0270.0321.8392.4487.4532.9644.5 肺癌检测产品收入(百万元) 90.8163.8229.5342.9395.6467.0560.9603.4709.8 1.2肠癌产品(KNPB/KNB系列) 每年肠癌新发病人数(万人) 43.245.949.052.656.761.466.873.080.1 肠癌新发病人数YOY 5.8% 6.3% 6.8% 7.3% 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% 9.8% 检测渗透率28% 32% 36% 41% 46% 51% 56% 61% 66% 公司产品市占率34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 检测产品单价(元) 200018001800150015001500150015001500 肠癌产品收入(百万元) 82.395.2120.8129.4164.3206.6258.0320.4396.4 1.3 BRCA产品(卵巢癌+乳腺癌等) 每年卵巢癌新发病人数(万人) 5.45.55.75.96.16.36.5 每年卵巢癌新发病人数YOY 2.5% 2.8% 3.1% 3.4% 3.7% 4.0% 检测渗透率8% 20% 50% 58% 66% 74% 82% 公司产品市占率100% 100% 90% 89% 88% 87% 86% BRCA产品单价(元) 5000490048024706461245204429 卵巢癌收入(百万元) 2254123142162183204 每年乳腺癌新发病人数(万人) 55.056.157.2 每年乳腺癌新发病人数YOY 2.0% 2.0% 检测渗透率10% 15% 20% 公司产品市占率50% 55% 60% BRCA产品单价(元) 461245204429 乳腺癌收入(百万元) 127209304 BRCA产品收入(百万元) 2254123142289392508 2.检测服务 营业收入(百万元) 28.050.080.2116.1162.5227.5318.6446.0624.4 营业收入YOY -18.2% 78.4% 60.4% 44.8% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 40.0% 占总营收比例% 8.5% 11.4% 13.9% 15.9% 17.0% 18.0% 19.1% 20.0% 20.9% 营业成本(百万元) 7.8211.2619.3835.345.563.387.9122.2169.8 毛利率(%) 72.1% 77.5% 75.8% 69.6% 72.0% 72.2% 72.4% 72.6% 72.8% 3.技术服务 营业收入(百万元) 18.942.776.8122.9196.6314.6503.4 营业收入YOY 125.9% 80% 60% 60% 60% 60% 占总营收比例% 3.3% 5.9% 8.0% 9.7% 11.8% 14.1% 16.8% 营业成本(百万元) 2.79.315.424.338.561.096.6 毛利率(%) 85.6% 78.3% 80.0% 80.2% 80.4% 80.6% 80.8% 4.其他业务 营业收入(百万元) 0.420.820.785.125.375.645.926.226.53 营业收入YOY -30.7% 96.3% -4.2% 552.2% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 占总营收比例% 0.1% 0.2% 0.1% 0.7% 0.6% 0.4% 0.4% 0.3% 0.2% 营业成本(百万元) 0.10.60.83.44.34.54.75.05.2 毛利率(%) 82.7% 29.4% 3.0% 34.5% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 20.0% 资料来源:Wind,光大证券研究所预测;注:肺癌产品、肠癌产品和BRCA产品的收入为光大证券研究所预测,并不是试剂销售金额 -30-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 综上,我们预计公司21-25年收入分别同比增长31.6%/31.5%/32.4%/33.4%/ 34.4%,归母净利润分别同比增长34.8%/34.3%/35.7%/33.4%/32.1%。

4.2、估值 我们选择A股其他分子诊断公司贝瑞基因/华大基因/金域医学作为可比公司。

可 比公司当前股价对应2021年PE均值为39倍,公司当前股价对应2021年PE 为80倍,相比于可比公司有明显的溢价,主要由于公司是伴随诊断领域的龙头 公司,维护了创新与商业的平衡,实现了较好的内生增长,其优势有望继续维持, 具有较高的护城河以及较好的成长性。

表8:艾德生物可比公司情况 公司名称公司名称 2021/6/17 EPS(元) PE(X)市值 (亿元)收盘价(元;前复权) 20年21年22年23年20年21年22年23年 000710.SZ贝瑞基因29.280.600.660.870.6149443448104 300676.SZ华大基因115.985.244.393.894.3322263027480 603882.SH金域医学140.123.273.133.003.5043454740648 平均值 38393738 300685.SZ艾德生物87.410.811.101.472.00108805944194 资料来源:Wind,光大证券研究所预测;注:艾德生物的EPS为光大证券研究所预测,其余公司采用Wind一致预测。

我们采用绝对估值法对公司进行估值。

根据以下假设,我们利用FCFF估值法, 测算公司每股价值为110.79元;利用APV估值法,测算公司每股价值为108.12 元,取其平均值,即绝对估值法下,公司每股价值为109.46元。

1、长期增长率:保守估计,长期增长率为2.50%; 2、β值选取:采用申万二级行业分类-医药生物的行业β作为公司无杠杆β的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率, 假设公司未来税率为10.16%。

表9:绝对估值核心假设表 关键性假设数值 第二阶段年数8 长期增长率2.50% 无风险利率Rf 3.17% β(βlevered) 0.77 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 6.51% 税率10.16% Kd 0.00% Ve 19,066.3 Vd 0.0 目标资本结构0.00% WACC 6.51% 资料来源:光大证券研究所预测 -31-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 表10:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)价值百分比 第一阶段356.271.47% 第二阶段3,293.6513.61% 第三阶段(终值) 20,547.7084.92% 企业价值AEV 24,197.62100.00% 加:非经营性净资产价值375.771.55% 减:少数股东权益(市值) 0.00 - 减:债务价值0.000.00% 总股本价值24,573.39101.55% 股本(百万股) 221.81 - 每股价值(元) 110.79 - PE(隐含) 101.06 - PE(动态) 79.73 - 资料来源:光大证券研究所预测 表11:敏感性分析表 WACC 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 5.51% 122.95138.22158.56186.97229.49 6.01% 105.44116.69131.15150.40177.31 6.51% 91.59100.13110.79124.48142.72 7.01% 80.4187.0395.11105.21118.19 7.51% 71.2276.4582.7290.3899.95 资料来源:光大证券研究所预测 表12:各类绝对估值法结果汇总表 估值方法估值结果 估值区间敏感度分析区间 FCFF 11171 - 229贴现率±1%,长期增长率±1% APV 10869 - 227贴现率±1%,长期增长率±1% 资料来源:光大证券研究所预测 综上,利用FCFF估值法,测算公司每股价值为110.79元;利用APV估值法, 测算公司每股价值为108.12元,取其平均值,则公司每股价值为109.46元。

4.3、估值结论与投资评级 公司是国内肿瘤伴随诊断龙头,随着新产品不断推出放量以及与知名药企合作不 断推进,公司业绩继续保持快速增长。

考虑到去年政府补助高基数和2021年销 售推广活动的恢复销售费用率增加,我们略下调21-23年EPS至1.10/1.47/2.00 元(分别下调3.0%/6.9%/8.1%),分别同比增长35%/34%/36%,现价对应 21-23年PE为80/59/44倍,维持“买入”评级。

4.4、股价驱动因素 短期股价催化剂 BRCA产品(维汝健)放量;肺癌11基因产品(艾惠健升级版)获批;肠癌KNPB 四联检产品放量;SDC2基因甲基化检测产品放量。

-32-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 长期股价催化剂 公司逐渐将业务从伴随诊断延伸至遗传风险评价、疾病早测、疾病分型、制定治 疗方案、疗效监测、复发监测等领域 5、风险分析 肺癌11基因产品放量不及预期 该产品预计将于21H1在日本获批,但是在中国以及海外其他地区的注册获批进 度仍有不确定性,可能会影响其放量节奏。

维汝健放量不及预期 公司的BRCA基因检测产品于2019年获批上市,目前仍处在推广阶段,未来放 量具有一定不确定性。

潜在IVD集采风险 目前国家医保控费趋严,大有“万物皆可集采”之势,如果IVD板块集采则可能 会对公司业绩产生重大影响。

-33-证券研究报告 艾德生物(300685.SZ) 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入5787289591,2611,669 营业成本5695119162222 折旧和摊销2427192022 税金及附加43679 销售费用220234343444584 管理费用7096117142171 研发费用94115146187247 财务费用-158 -1 -2 -2 投资收益-61000 营业利润162202271364493 利润总额161201271364493 所得税2620273750 净利润135180243327443 少数股东损益00000 归属母公司净利润135180243327443 EPS(元) 0.920.811.101.472.00 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流152221153232283 净利润135180243327443 折旧摊销2427192022 净营运资金增加-133119209232342 其他124 -106 -318 -347 -524 投资活动产生现金流108 -326 -64 -52 -52 净资本支出-23 -58 -50 -50 -50 长期投资变化7671 -2 -2 -2 其他资产变化55 -339 -1200 融资活动现金流38 -18 -21 -62 -66 股本变化375000 债务净变化-7 -5000 无息负债变化8925206356 净现金流300 -13768118165 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 总资产1,0471,2931,5221,8322,244 货币资金498362430548713 交易性金融资产30305305305305 应收帐款233317405530711 应收票据11123 其他应收款(合计) 11112 存货1721354559 其他流动资产31122748 流动资产合计7971,0091,2021,4781,858 其他权益工具00000 长期股权投资7671737577 固定资产144171163159157 在建工程00162836 无形资产1616365573 商誉00000 其他非流动资产46181818 非流动资产合计249284320354385 总负债145164184247303 短期借款50000 应付账款1614313847 应付票据00000 预收账款40555 其他流动负债00000 流动负债合计141150158206242 长期借款00000 应付债券00000 其他非流动负债415264162 非流动负债合计415264162 股东权益9021,1281,3381,5851,940 股本147222222222222 公积金479499523553553 未分配利润3474756398721,224 归属母公司权益9021,1281,3381,5851,940 少数股东权益00000 盈利能力(%) 201920202021E 2022E 2023E 毛利率90.4% 87.0% 87.6% 87.2% 86.7% EBITDA率31.5% 33.9% 29.8% 31.1% 31.7% EBIT率27.1% 30.0% 27.8% 29.5% 30.4% 税前净利润率27.9% 27.6% 28.2% 28.8% 29.6% 归母净利润率23.4% 24.8% 25.4% 25.9% 26.6% ROA 12.9% 13.9% 16.0% 17.8% 19.8% ROE(摊薄) 15.0% 16.0% 18.2% 20.6% 22.8% 经营性ROIC 24.7% 28.8% 26.2% 28.8% 30.1% 偿债能力201920202021E 2022E 2023E 资产负债率14% 13% 12% 13% 14% 流动比率5.676.747.607.197.69 速动比率5.556.597.386.977.44 归母权益/有息债务180.42 - - - - 有形资产/有息债务204.30 - - - - 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率201920202021E 2022E 2023E 销售费用率38.09% 32.07% 35.80% 35.20% 35.00% 管理费用率12.17% 13.23% 12.23% 11.23% 10.23% 财务费用率-2.58% 1.15% -0.12% -0.13% -0.13% 研发费用率16.21% 15.80% 15.20% 14.80% 14.80% 所得税率16% 10% 10% 10% 10% 每股指标201920202021E 2022E 2023E 每股红利0.250.250.290.410.57 每股经营现金流1.030.990.691.051.28 每股净资产6.135.096.037.158.75 每股销售收入3.933.284.325.687.53 估值指标201920202021E 2022E 2023E PE 95108805944 PB 14.317.214.512.210.0 EV/EBITDA 69.077.166.448.335.8 股息率0.3% 0.3% 0.3% 0.5% 0.6% -34-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

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