招商证券-2020年7月PMI数据点评：留意经济周期“二次启动”-200731

　　评：
　　7月PMI自50.9上升至51.1，这一数值仅次于3月52.0，创下2018年9月以来的次高。从企业类型看，大、中、小型企业PMI分别为52.0、51.2、48.6，规模与景气度仍然呈正比；从分类指数看，13个分项中，除了出厂价格下跌0.2个点，其余12个分项都有改善。尤其是外部指标改善最多，出口与进口分别上升5.8、2.1个点，而内部指标相对平稳，生产与新订单分别上升0.1、0.3个点。
　　具体地，关于7月PMI数据我们提示以下几点：
　　1、价格怎么跌了？7月PMI出厂价格下降0.2个点，是13个分项里唯一走弱的。结合高频数据来看，7月主要工业品价格环比确实“涨跌各半”，其中，焦炭、螺纹钢、线材、水泥等环比下跌，冷轧、玻璃、焦煤、动力煤等环比仍处于上涨区间。可以发现，下跌品种均与建筑业需求有关，其实反映了7月作为建筑施工的传统淡季，相关品种价格的一种季节性回落；而从近一周的情况来看，随着南方暴雨天气的好转，螺纹和水泥价格下跌已经明显放缓。此外，尽管7月工业品价格环比走弱，但同比并不弱，对应7月PPI同比跌幅将继续收窄。
　　2、PMI同比维持上行。我们将PMI从一个环比指标转化为同比指标，转化后的PMI同比更能反映经济的“趋势性”。可以看到：去年11月，PMI同比结束了持续17个月的下行，第一次转为上行。但上行到今年2月，被突如其来的疫情“斩杀”，当月PMI同比“一落千丈”。此后，再出发的“起点”位置变了，“方向”却没有变，3月以来PMI同比已经连续五个月上行，基本上确认了经济的上行趋势。
　　与此同时，全球PMI同比直至6月仍在下行过程中（尽管当月下行步伐有所放缓），与已经上行的中国PMI同比之间形成分化。不过，这种“内外分化”大概率也是暂时的。从2008年金融危机以来的情况看，中国PMI同比走在全球PMI同比的前面，对全球的领先性通常在3-6个月左右。也就是说，中国更多地引领全球经济走向，而不是被引领。虽然7月全球PMI尚未可知，但从已公布的数值来看，欧日经济复苏形势较好：欧元区PMI从47.4大幅上升至51.1，创25个月来新高，日本PMI也从40.1升至42.6（初值）。这意味着7月全球PMI同比下行或进一步放缓，甚至止跌。
　　3、出口趋势“生变”。同样地，将PMI新出口订单分项也转化为同比指标，可以较好地反映出口的“趋势性”，一定程度上解决了单月出口数据的“高波动”问题。此前，尽管总体PMI同比已经回升，但出口分项同比还在不断走低；而7月，我们观察到，出口下行趋势首次出现变化——同比结束了2月以来的下行，转为上行。考虑到本轮出口上行其实是从去年9月开始的，过程中也遭到疫情的中断，如今再次转向之后，其持续性不可轻视。
　　4、留意经济周期“二次启动”。最后，关于数据改善的“持续性”，我们想多做一些讨论。如前所述，从PMI同比的运行轨迹来看，本轮经济下行是从2018年开始的，2019年四季度，经济首次呈现周期性复苏的迹象，但随后被疫情“中断”。
　　所以2月以来的经济回暖，如果从短期视角出发，可以看作疫情过后的经济修复；如果从长期视角出发，也可以看作周期性复苏的“二次启动”。此前，市场普遍认为，由于2019年四季度呈现的周期性复苏强度并不是很大，且持续时间也不是很长，所以当“弱复苏”遇到“强干扰”，复苏可能会直接“夭折”。但从近几个月的情况来看，经济数据的表现一再超预期，我们不由反思：是否轻视了“二次启动”的力量？
　　如果说PMI同比的概念还是相对抽象，可以从另一个更具体的指标来看：“城市二手房出售挂牌价指数”。之所以选择这个指标，有两方面原因，（1）二手房挂牌价更能反映“真实”的需求。首先是“二手房”，相对于一手房，二手房受到的政策调控较少，且买二手房的“投资客”较少，一般以刚需为主。其次是“挂牌价”，与成交量不同，挂牌价不会受线下隔离措施的影响，更能反映需求端，而不是供给端的变化。（2）该指标本身更能反映全国各地的情况。因为其基于全国千余家主要房地产网站的实时监测，采集覆盖了337个地级以上城市的二手房交易数据，相比于10城、30城的房地产数据而言，覆盖面更广。
　　结果显示，二手房价格同比自2019年10月以来已经见底。分区域看，2017年以来二手房价格下行的顺序是从一线到四线城市，从东部到西部城市，但无论是哪个区域的二手价格，在2019年10月附近都已经见底回升。进一步探究，二手房价格与PPI在最近一轮周期内呈现同步变动，二者都是“经济周期”的表征变量；再往前看，如果用央行相对于银行的总资产变动增速来刻画“信用周期”，二者又都是“信用周期”的滞后变量，时滞正好是1年。也就是说，信用周期在2018年四季度的启动，并不是没有成效的，它滞后导致了经济周期在2019年四季度的启动。只不过，由于“房住不炒”总基调从严，这种启动在新房市场上的表现并不像往年那样突出，但从二手房市场来看，经济周期启动的力量已经“酝酿”许久，且尚未完全释放。