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国药股份研究报告:申银万国-国药股份-600511-股权收购获得批复短评-060724

研报作者:罗鶄 来自:申银万国 时间:2006-07-24 17:22:41
  • 股票名称
    国药股份
  • 股票代码
    600511
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    操盘***11
  • 研报出处
    申银万国
  • 研报页数
    6 页
  • 推荐评级
    增持
  • 研报大小
    47 KB
研究报告内容

国药股份股权收购获批: 增持(15.20元/维持评级) 事件: 2006年7月22日,国药股份发布公告,股权收购获得中国证监会批复,公司同时公 布《上市公司收购报告书》。

评论: 国药股份控股股东变更为国药控股 公司在4月21日公告收购报告书,7月22日股权收购获得中国证监会批复,公司直接 控股股东由中国医药集团变更为国药控股有限公司,国药控股此次收购国药股份仅溢价 3.74%。

公告中发布以下计划:国控拟将其全资子公司国控北京公司资产注入国药股份, 通过国药股份整合北京地区及周边地区医药商业资源。

图1:国药股份股权变更 资料来源:公司公告 中国医药集团作为一级站从计划经济时代的行政主管单位演变为经营性分销企业, 先天拥有资源优势,其中包括垄断性麻药一级站分销和较多的全国独家代理品种,并参 与政府的各项医药分销政策制定,公司分销网络覆盖全国,目前医药商业业务全部置入 国药控股,就是为了未来国药控股能以国药股份为平台发展国控北方地区采购、分销、 物流等医药商业网络,以一致药业为平台发展国控南部地区采购、分销、物流医药商业 分销网络。

详细分析请参考我们7月17日发布的医药商业行业策略报告《整合速度加快, 微利现状难改》。

短 评 广州南方医疗器材与 天津启宇医疗器械 中国医药集团重公司(中央国资委直属企业) 国药控股有限公司 国药股份(600511) 复兴医药、复兴大药房 51% 49% 58.67% 中国医药集团重公司(中央国资委直属企业) 国药控股有限公司 国药股份(600511) 复兴医药、复兴大药房 51% 49% 58.67% 0.74% 公司其他股东 40.59% 公司其他股东 41.23% 06年底置入国控北京站,07年底置入国控天津站 完成股改后,国药股份将启动国药控股资产注入,06年底置入国控北京站,07年底 置入国控天津站,我们上周走访了国控天津站,国控天津站是一个在90年代初濒临倒闭 企业,本部仅留下10几个人,其他资产散乱为10几家个人承包公司,2000年国药集团派 出管理人员进入企业,并对下属小公司整合统一,2001年销售规模13亿元,2005年销售 规模达到40亿,预计2006年达到50亿,国控天津站是典型的国有资产盘活例子,由此也 可以看到资源型国企人才辈出。

国控北京站:是国药集团原北京一级站,国控持有90%股权,2005年销售规模11亿, 纯销规模10亿,净利润983万,预计2006年销售规模15亿,净利润1300万。

北京地区纯 销规模150亿,其中北京医药股份40亿销售规模,约30多亿纯销,国药股份7.5亿纯销, 国药北京站10亿纯销,国控华鸿5亿纯销。

2006年底国药北京站置入公司后,公司的纯 销规模将超过20亿,终端实力将大大增强。

国控天津站:是国药集团原天津一级站,国控持有90%股权,2005年销售规模40亿, 纯销规模12亿,净利润3491万,预计2006年销售规模50亿,净利润5200万,2007年销售 规模55亿,净利润6500万,国控天津近年一直保持30%左右增长,未来在天津滨海发展 带动下,仍将保持15%以上增长。

天津地区纯销规模35亿,形成了国控天津站12亿、天 津太平集团10亿两大绝对领先格局,此种格局为新进入者设置了较高壁垒。

收购代价 收购代价横向可以比较一致药业收购国控广州、柳州、广东新龙公司,按净资产收 购溢价16.36%;纵向可以比较国控收购国药股份,按净资产收购溢价仅3.74%,从国药 控股资产收购目的来看,并不是寻求资产买卖价格的高低,而是以整合为中心,未来国 控北京站、天津站注入国药股份是医药分销业的大势所趋,因此在收购价格上不会有太 高溢价,而且从07年开始资产收购溢价全部扣除未分配利润,减少所有者权益,并不减 少当期利润,在此我们仅考虑2007年收购天津站的增发摊薄。

国控北京站:2005年净资产4136万元,国药股份将通过自有资金在2006年底完成。

国控天津站:2005年净资产2.28亿元,收购时将剥离非经营性净资产1亿元左右, 按1.28亿元左右进行收购,如果溢价20%,收购代价为1.536亿元;如果溢价30%,收购 代价为1.664亿元,国药股份将通过增发等融资方式完成收购,估计收购完成在2007年 底,考虑近两年资产增长速度,我们预计融资规模不会超过2亿,届时融资规模摊薄股 本低于10%。

投资建议 由于公司代理的多是外资及合资企业新特药,这些企业在医院业务基础较好,在反 商业贿赂中所受影响较小,同时公司新增了一些代理药品,业务保持了快速增长,预计 2006年上半年销售收入增长30%;反商业贿赂还给公司带来了正面影响,返利取消带动 调拨和纯销药品毛利率上升1个百分点,营业费用也有一定下降,预计上半年净利润增 长超过40%,每股收益超过0.30元。

不考虑资产注入,公司2006-2008年EPS分别为0.59元、0.68元、0.79元,按2007年 18倍市盈率计算,目标价格15.96元;考虑06年底注入北京站,07年的注入天津站和增 发摊薄,公司2006-2008年EPS分别为0.59元、0.77元、0.99元,按2007年18倍市盈率计 算,目标价格18.07元,我们认为国药股份作为医药商业的优质资产,可以给予一定估 值溢价,综合美国和日本医药分销企业估值,20-22倍,未来12个月目标价格20.08-22.09 元(=0.77*20*1.3-0.99*20*1.3)。

表1:医药商业国际估值比较 资料来源:BLLOOMBERG,申银万国证券研究所 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 2005A 2006E 2007E 美国 CARDINALHEALTHUSD 65272742.523.123.6626.021.017.83.23.33.00.360.340.31 AMERISOURCEBERGEUSD 4287951.262.062.3833.220.317.62.12.01.80.160.150.14 MCKESSONUSD 48145982.472.643.0319.418.215.92.51.32.40.170.160.15 均值26.219.817.12.62.22.40.230.210.20 欧洲 CELESIOAGEUR 71.9961234.955.075.7114.614.212.62.72.42.20.300.280.26 ALLIANCEUNICHEMGBP 9.9636030.580.610.6817.116.214.63.12.72.40.390.380.36 ANDREAE-NORISEUR 36.093852.40 n.a n.a 15.1 n.a n.a 1.3 n.a n.a 0.11 n.a n.a SANACORPPHARM-PEUR 26.80573.74 n.a n.a 7.2 n.a n.a n.a n.a n.a 0.09 n.a n.a OPGGROEPNV-CVAEUR 70.0010115.295.836.0413.212.011.62.52.11.90.490.470.45 GALENICAHLDG-RCHF 252.8164312.313.716.020.618.515.85.14.23.60.790.780.76 UNITEDDRUGPLCEUR 3.557880.190.200.2218.617.816.03.32.72.50.590.500.46 均值15.215.714.13.02.82.50.390.480.46 日本 MEDICEOHLDGSJPY 20404953632068100100.730.220.42.01.91.80.330.230.22 SUZUKENCOLTDJPY 431040334712819319833.722.321.81.9 n.a n.a 0.310.280.26 ALFRESAHOLDINGSJPY 68602762877824832388.227.621.32.42.12.068182176 THOPHARMAJPY 1867110562379310250.120.018.42.12.11.70.160.140.14 均值68.225.020.42.12.01.817.2845.5744.21 其他 GRUPOCASASAB-* MXN 22.7060252.80 na na 8.1 n.a n.a 1.3 n.a n.a 0.28 n.a n.a ENSEVALPUTERAMIDR 6701527600891031297.56.55.22.01.61.20.290.240.19 均值7.86.55.21.61.61.20.280.240.19 中国 G一致CNY 6.21710.120.260.3450.023.918.34.5 n.a n.a 1.090.330.28 桐君阁CNY 8.68380.140.510.9062.017.09.62.9 n.a n.a 0.35 n.a n.a G震元CNY 4.31970.040.03 n.a 102144 n.a 1.2 n.a n.a 0.61 n.a n.a 华东医药CNY 7.301260.180.260.3241.228.122.84.6 n.a n.a 0.800.650.57 G广药CNY 6.751010.230.300.3729.722.518.22.12.01.90.610.510.44 国药股份CNY 14.67530.380.590.7738.724.919.13.9 n.a n.a 0.840.650.54 南京医药CNY 5.17830.090.110.1454.747.036.92.1 n.a n.a 0.16 n.a n.a 上海医药CNY 5.502860.110.230.2551.623.722.41.5 n.a n.a 0.240.200.19 均值53.841.321.12.92.01.90.590.470.40 货币收盘价总市值 EPSPEPBPS 国药股份未来几年的成长轨迹是,2006-2008年在资产注入带动下,20-30%的快速 增长;2009-2010年整合已有资产,10-15%的稳步增长;2011年医药商业环境趋好,公 司作为国药集团北中国发展的平台,增长速度会有所加快,我们认为公司可以作为一个 长线投资品种,维持“增持”评级。

表2:公司业务预测表 资料来源:公司报表、申银万国证券研究所 百万元2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入1,8012,3342,9853,5964,191 (+/-%) 22% 30% 28% 20% 17% 毛利率10% 9% 10% 10% 10% 工业销售收入(安徽淮南) 516686112146 (+/-%) 37% 30% 30% 30% 30% 占销售收入比重3% 3% 3% 3% 3% 毛利率26% 29% 29% 29% 29% 商业销售收入(北京) 1,7502,2672,8943,4734,032 (+/-%) 22% 30% 28% 20% 16% 占销售收入比重97% 97% 97% 97% 96% 毛利率10% 10% 10% 10% 9% 药品纯销6307509751,1701,346 (+/-%) 19% 19% 30% 20% 15% 药品批发1,2001,4571,8472,2172,583 (+/-%) 14% 21% 27% 20% 17% 新特药批发8109871,2831,5401,771 (+/-%) 10% 22% 30% 20% 15% 麻药批发390470564677812 (+/-%) 25% 21% 20% 20% 20% 药品零售50607286104 (+/-%) 25% 20% 20% 20% 20% 仓储服务收入(北京) 0051113 (+/-%) 0% 0% 20% 10% 10% 毛利率0% 0% 0% 9% 23% 营业费率3% 2% 2% 2% 2% 管理费率4% 4% 4% 4% 4% 财务费率0% 0% 0% 0% 0% 投资收益013151821 净利润35507891105 EPS 0.260.380.590.680.79 考虑收购后 净利润355078103132 EPS 0.260.380.590.770.99 120 表3:公司盈利预测表 资料来源:公司报表、SYWG 截至12月31日200420052006E 2007E 2008E 损益表 主营业务收入18012334298535964191 主营业务成本(1620) (2129) (2676) (3232) (3770) 主营业务利润179202271317366 营业费用(48) (45) (48) (61) (71) 管理费用(73) (91) (125) (140) (159) 财务费用(1) (9) (3) (2) (2) 营业利润605996115136 投资收益013151821 税前利润5772110131155 所得税(26) (29) (36) (43) (51) 净利润35507891105 净利润(资产注入) 355078103132 资产负债表 货币资金178210294360415 应收账款341386462507554 存货297262280308323 固定资产228236244251258 短期借款149119120120120 应付账款340357401469509 长期借款52222 少数股东权益3124191615 总资产11931281148616651824 现金流量表 经营活动现金流4992116122116 投资活动现金流(201) (31) (30) (30) (30) 融资活动现金流7 (29) (2) (27) (30) 现金流量净额(145) 32846655 净自由现金流4695128138135 每股经营活动产生现金流0.370.690.880.920.87 估值 市盈率-包括非经常性项目(倍) 44.430.919.817.114.9 企业价值/息税折旧前利润(倍) 30.323.816.513.611.4 企业价值/息税前利润(倍) 34.729.018.915.412.8 股价/每股经营现金流(倍) 41.121.917.416.517.5 股息率(%) 0.70.71.21.31.6 股价/每股净资产(倍) 4.44.13.73.32.9 获利能力及经营效率 毛利率(%) 10.18.810.410.110.0 息税折旧前利润率(%) 3.73.53.83.63.6 息税前利润率(%) 3.22.93.33.23.2 已运用资本回报率(%) 6.36.410.30.00.0 股本回报率(%) 7.710.114.214.715.2 资产回报率(%) 2.93.95.35.45.7 流动性 流动比率(倍) 1.31.31.31.31.3 速动比率(倍) 0.80.90.91.01.0 应收帐款周转天数64.757.052.049.346.3 存货周转天数68.148.037.133.330.6 应付帐款周转天数74.259.951.949.347.5 “流动资金/销售收入”比率(%) 16.512.511.49.68.8 负债 净负债/股东权益(%) -45.2 -5.2 -17.8 -31.1 -38.6 利息覆盖倍数-损益表(倍) n.a 5.816.118.922.2 利息覆盖倍数-现金流量表(倍) n.a 8.221.122.622.1 分析师:罗鶄 电 话:63295888×456 E-MAIL:luojing@sw108.com 时 间:2006年07月24日 投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的6个月内,证券的涨跌幅相对同期市场背景指数的涨跌幅为基准,标准定义如下: 买入( B u y ):相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform):相对强于市场表现5%~20%; 中性 ( N e u t r a l ):相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持(underperform):相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业与同期市场背景指数的涨跌幅比较为基准,标准定义如下: 看好(overweight):行业超越整体市场表现; 中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平; 看淡(underweight):行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

我们采用的是相对 评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点 与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们 的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。

本报告采用基准指数:沪深300指数 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证该信息未经 任何更新,也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。

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