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国泰君安-A股策略周报:金秋九月,顺周期领跑-200823

研报作者:李少君,陈显顺 来自:国泰君安 时间:2020-08-23 20:06:58
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    hu***01
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    18 页
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研究报告内容

2020.08.23 金秋九月,顺周期领跑 本报告导读: 挑战上沿遇阻后,中期将围绕震荡中枢蓄势。

低风险特征股票仍是资金流入主线,顺 周期板块行情望延续,消费板块仍将稳健,关注银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新。

摘要: 大势研判:中期将围绕震荡中枢蓄势。

本周市场在分化中分歧不断放大, 我们认为,3100-3400震荡望延续,短期挑战上沿遇阻后,中期将围绕震 荡中枢蓄势。

从DDM模型出发,盈利修复未来向上向下超预期空间均有 限,风险偏好提升难度较大,无风险利率快速下行动能放缓。

政策方面, 美国刺激政策加码可能性较大,国内货币宽松基调尚未转向。

顺周期板块 上涨有望使沪强深弱格局延续,但市场仍将呈震荡格局。

资金格局:低风险特征的股票是当前资金流入的主线。

市场在挑战区间上 沿后分歧上升,破局仍待时日。

而在当前经济预期与风险预期下,投资者 对低风险特征股票的认知分歧正在收敛。

北上、两融杠杆等资金增量配置 方向向顺周期板块倾斜,股票型ETF流入也以50ETF、300ETF、证券ETF 等权重为主,区别以往,顺周期成为当前资金流入主线。

此外,中美利差 高位+人民币汇率强势,隐含中国经济修复与政策弹性更优,人民币资产 预期收益更优,2020H2相对优势仍凸显,有望吸引外资增持人民币资产, 低估值顺周期板块有望受益。

风格配置:顺周期强势望维持,消费仍稳健。

顺周期并不等同于低估值, 当前的估值和结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。

经济周期 和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力:当前经济处于扩张前期向扩 张后期过度阶段,高频数据显示顺周期板块盈利改善斜率具有相对优势。

往后看,财政和货币政策有望成为短期催化,新型城镇化、大都市圈政策 提升估值天花板。

从政策节奏,中美问题等角度看,本轮周期行情有望延 续至10月。

其他板块方面,消费板块估值压力需时间消耗,但超预期的 盈利将使板块表现稳健;医药短期承压,长期仍是确定性最高的赛道;科 技将在10月迎来布局良机。

行业比较:银行、保险、建筑、建材、机械、食品、电新。

从盈利修复和 低风险特征思路出发,核心集中在顺周期与消费风格中。

1)银行:政策 环境边际向好,估值已较充分反映悲观预期。

2)保险:市场无风险利率 下行+国债收益率企稳回升两大因素将构成保险股估值和基本面同时提升 的“戴维斯双击”。

3)建筑:Q3专项债密集发行,基建将发力,装配式赛 道仍有超预期空间。

4)建材:施工旺季最具进攻性品种将是早周期建材。

5)机械:工程机械高景气,先进制造高成长。

6)食品饮料:半年报表现 超预期,龙头优势进一步体现。

7)电新:新能源汽车、光伏进入景气周期。

报告作者 李少君(分析师) 010-83939799 lishaojun@gtjas.com 证书编号S0880517030001 陈显顺(分析师) 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号S0880519080006 程越楷(研究助理) 010-83939812 chengyuekai@gtjas.com 证书编号S0880119090011 方奕(研究助理) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880118080080 相关报告 顺周期发力,挑战震荡上沿 2020.08.16 震荡格局,顺周期板块可为 2020.08.09 震荡格局延续,胜在结构 2020.08.02 处在震荡区间下沿,布局消费、医药、科技 2020.07.26 放下突破的执著,重回震荡 2020.07.19 A 股策略周报 策略研究 策略研究 证券研究报告 A股策略周报 目录 1.大势研判:中期将围绕震荡中枢蓄势................................................................................................................3 2.资金格局:低风险特征股票是当前资金流入主线............................................................................................4 3.风格配置:顺周期强势望维持,消费仍稳健....................................................................................................5 4.行业比较:银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新...........................................................................................12 5.五维数据全景图.................................................................................................................................................13 A股策略周报 1.大势研判:中期将围绕震荡中枢蓄势 本周,市场出现明显分化,上证指数在顺周期板块带动下冲击前期高点 后回落,创业板受医药、科技板块拖累回落。

市场预期的分歧在震荡中 不断放大:乐观的观点认为全球新一轮流动性宽松可能开启,中美继续 发酵的空间和影响有限,盈利逐季修复在2021Q2前确定性较高;悲观 的观点认为,全球流动性宽松基本宣告结束,我国的流动性收紧的拐点 已现,全球经济复苏压力重重。

我们认为,3100-3400震荡望延续,短期挑战上沿遇阻后,中期将围绕震 荡中枢蓄势。

1)盈利角度,当前经济改善、盈利修复预期已经充分,向 上、向下超预期的空间均不大。

截止8月23日,已有的半年报及预告显 示2020H1净利润同比增长1.2%,基本符合预期。

7月受汛情影响经济 复苏有所放缓,房地产表现较好,社零低于预期。

在专项债Q3密集发 行、全球经济回暖、消费促进政策支撑下,未来经济复苏有望符合预期。

2)风险偏好角度,随着近期中美就第一阶段经贸协议示好,但美国对华 为的限制进一步加剧,随着大选临近,风险偏好难以提升。

从本周市场 表现看,食品、建材、煤炭、电力等稳盈利或低估值属性行业领涨,军 工、电子、社服等高风险偏好属性行业下跌;创业板注册制实施20%涨 跌幅限制前下跌,科创板跌幅较大,均反映了风险偏好下行。

3)无风险利率角度,长期利率回落预期难改,年内理财产品收益率下行 预期不变,居民存款充裕,无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。

但短期内随着债市企稳,无风险收益率快速下行动能减缓。

图1:本周食品、周期领涨,军工、科技下跌图2:本周科创板、创业板走弱,风险偏好下行 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 往后看,全球及国内的政策节奏,中美问题将对A股市场形成关键影响。

政策方面,1)海外的关键在于未来美国的刺激方案。

目前美国的救助方 案在7月已到期,伴随后续两党关于刺激方案达成一致,如若流动性超 预期,全球股市仍有望继续向上;如若流动性低于预期,美股将有回落 压力,并对A股形成压制。

但基于当前判断,美国经济V型修复难度 大,且特朗普选情严峻,刺激政策加码的可能性更大。

2)国内的关键在货币政策。

7月金融数据不及预期,导致市场震荡。

我 们认为,信贷和社融数据略不及市场预期,核心原因在于企业短期融资 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 食品饮料 电力及 公用事 业建 材传 媒煤 炭轻 工制造 交通运输 非银行金 融有 色金属 综合 基础化工 钢铁 石油石化 纺织服装 综合金融 建筑 机械 汽车 农林牧渔 医药 银行 计算机 商贸零售 房地产 通信 电力设备 及新能 源消 费者服 务电 子家 电国 防军工 本周涨跌幅 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 上证指数深证成指中小板指创业板指科创50 本周涨跌幅 A股策略周报 及非银贷款季节性波动,难以持续拖累信贷。

社融整体结构仍向好,且 居民短贷投放持续修复。

2)根据国君宏观团队,货币信贷政策总量目标 不变,短期干扰不足虑。

经济恢复仍存在不平衡、不充分等问题,从通 胀角度看经济难言过热,新增信贷全年仍有20万亿,社融全年31万亿。

本周MLF超量续作,缓解市场担忧,预计年内央行仍有降准可能。

综合来看,美国宽松加码概率更大,国内货币宽松基调尚未转向。

但中 美问题不确定性仍大,市场风险偏好难以提升。

顺周期板块上涨有望使 沪强深弱格局延续,但市场仍将呈震荡格局。

2.资金格局:低风险特征股票是当前资金流入主线 挑战指数上沿后,投资者分歧上升。

当前市场面对的投资环境是分子端 宏观经济修复,分母端无风险利率驱动的场外资金流入动力减弱、风险 评价上升,市场由单边指数行情转变为震荡行情。

本周上证指数在顺周 期板块的带动下挑战震荡上沿后回落,另一方面是创业板指数连续调整, 两市成交额从周一单日1.1万亿左右的水平回落至周五近8000亿的水 平。

可以看出,市场在挑战震荡上沿后分歧开始上升,尤其是在外部风 险因素的不确定性下投资者风险偏好不断下降,破局仍待时日。

结构致胜,低风险特征的股票是当前资金流入的主线。

与指数分歧不同, 在当前宏观经济预期与风险预期下,投资者对低风险特征股票的认知分 歧正在收敛。

可以看到,一方面在收益特征上近两周以来周期、金融等 顺周期的板块跑赢医药与成长板块;另一方面在资金行为当中,北上、 两融杠杆等资金增量配置方向向顺周期板块倾斜,股票型ETF流入也以 50ETF、300ETF、证券ETF等权重为主。

顺周期成为当前流入主线。

图3:投资者行为现分歧:北上资金小幅流出、两融杠杆资金与股票型ETF净买入(单位:亿元) 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图4:一个月来,周期板块北上资金流入提升(亿元)图5:本周两融净买入亦向顺周期与金融倾斜(亿元) 2500 2700 2900 3100 3300 3500 3700 -500 -300 -100 100 300 500 700 900 1100 1300 1500 2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07 股票ETF净流入两融净买入北上资金上证指数(RHS) A股策略周报 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 中美利差高位+人民币汇率强势,人民币资产预期收益更优,有望吸引 海外投资者增持人民币资产,低估值顺周期板块有望受益。

我们在过去 两周的策略周报中讲述了北上资金的一个重要特征,在本轮内外部的风 险冲击当中,不同于过去两年来风险冲击对北上资金的负面影响,7月 中旬市场进入震荡以来配置型北上资金并未有净流出,保持持续净流入 的状态。

较为直观的是,表明当前的风险环境并未明显扭转配置型外资 的投资意愿。

但我们认为,其背后更重要的在于中美利差持续走阔、人 民币汇率强势下中国资产的潜在收益与配置价值更高,价差变化的背后 体现的是中国经济修复的相对优势。

展望2020H2,中国经济复苏仍较美 欧显著,货币政策相对更早的适应性调整,进而中美利差与人民币汇率 或维持一个偏强的格局,较高的预期收益有望吸引海外资金流入。

其次, 待中美关系明确经贸底线后,海外投资者对于中国的投资意愿也有望逐 步回暖。

就当前经济修复进程、风险环境与7月中下旬以来北上资金风 格配置来看,低估值顺周期板块有望在北上资金流入修复过程当中增持。

图6:中国经济修复相对优势,利差与利率同步走阔图7:汇率变动显示,人民币资产的预期收益更高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.风格配置:顺周期强势望维持,消费仍稳健 -150 -100 -50 0 50 100 周期消费成长金融 2020/7/242020/7/312020/8/72020/8/142020/8/21 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 食品饮料 非银行金融 电新 银行 农林牧渔 计算机 基础化工 有色金属 煤炭 建筑 通信 交通运输 传媒 电力及公用 石油石化 房地产钢铁 家电 医药 综合 综合金融 纺织服装 消费者服务机械 商贸零售 电子 轻工制造 建材 汽车 国防军工 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2014-122015-122016-122017-122018-122019-12 % 中国国债收益率(10yr)中美国债利差(10yr) 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2014-122015-122016-122017-122018-122019-12 USDCNH:即期汇率:周 A股策略周报 (1)顺周期板块行情有望延续至10月 8月以来,银行、钢铁、机械等顺周期板块表现较好。

市场对顺周期板 块行情的持续性分歧较大,我们认为低估值只是引言,基本面才是动力, 顺周期板块的强势有望维持到10月。

消费板块尽管估值不低,但在良好 的半年报助推下,未来表现仍稳健。

医药板块随着疫苗批量生产临近, 短期催化有限,但长期成长空间较大。

科技板块的基本面向上周期远未 结束,但布局仍需等待外围风险更充分释放及估值溢价被部分消化。

顺周期板块具有低估值属性,但顺周期行情不能等同于低估值行情。

一 方面,低估值行业具有顺周期属性。

以2005-2020年以来行业进入每月 PB前5低的概率排序,银行、煤炭、建筑、石化、钢铁的概率超过40%。

另一方面,低估值与顺周期并不等同,低估值风格应理解为顺周期行业 与低估值股票的叠加。

我们构建了3种低估值组合,一是每月选取PB 最低的20%股票构建低估值股票组合,二是每月选取PB最低的5个行 业,以这些行业收益率均值计算低估值行业表现,三是每月从各一级行 业中分别选取PB最低的20%股票并计算收益率,然后求全部行业低估 值股票的收益率均值,作为行业中性低估值组合收益率。

我们以Wind全 A指数为基准,计算了上述3种组合的收益率。

结果显示,低估值股票组合与低估值行业中性组合具有显著超额收益, 且二者表现相关性很强(相关系数0.96)。

而低估值行业组合与金融、周 期板块超额收益相关性较强(相关系数分别为0.53和0.14)。

可见,低 估值风格的表现可以分拆为顺周期行业表现与低估值股票表现(剔除行 业影响)的叠加。

图8:低估值具有较强的行业属性图9:低估值与顺周期超额收益有显著差异 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 当前的估值结构、交易阻力、风险偏好是顺周期行情的基础。

估值角度, 顺周期板块PB相对市场溢价达历史底部,估值修复行情可期。

当前金 融、周期板块相对Wind全A的PB溢价分别为历史的0.5%、3.7%分位 (2005年以来)。

历史上周期板块未来1年的累计超额收益率与其估值 溢价负相关。

当前低估值下,金融、周期板块有望迎来估值修复。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 银行 煤炭 建筑 石油石化 钢铁 房地产 汽车 电力及 公用事 业家 电有 色金属 交通运输 非银行金 融机 械通 信建 材轻 工制造 医药 消费者服 务食 品饮料 商贸零售 农林牧渔 计算机 基础化工 国防军工 纺织服装 电子 电力设备 及新能 源传媒 行业进入低估值前5频率 -50 50 150 250 350 450 550 650 低估值股票累计超额收益各行业低估值股票累计超额收益 低估值行业累计超额收益金融板块累计超额收益 周期板块累计超额收益 A股策略周报 图10:周期板块估值溢价与未来表现负相关图11:金融板块估值溢价与未来表现相关性较弱 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 交易拥挤度角度,顺周期板块公募基金配置占比达历史低位,交易阻力 较小。

当前金融、周期板块的公募基金配置占比分别为历史的21.7%、 3.3%分位(2005年以来)。

历史上金融板块未来1年的累计超额收益率 与其公募配置占比负相关。

当前公募严重低配下,金融、周期板块交易 阻力较小。

图12:金融板块公募配置与未来表现负相关图13:周期板块公募配置与未来表现相关性较弱 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 风险偏好角度,未来风险偏好仍难上行,为顺周期板块估值修复创造条 件。

当前金融、周期板块相对科技、消费板块的估值折价达到历史最高 位附近,这与风险偏好存在密切关联。

当风险偏好较高时,投资者更愿 意拉长久期,参与长期增长空间更大的科技等板块。

2005年以来的数据 显示,当市场表现好时,高贝塔属性的周期、科技表现较好,金融表现 较差;且金融与消费、科技等板块超额收益相关系数为负。

供给侧改革 后,周期板块贝塔属性减弱,当市场配置科技、消费等板块意愿下降时, 对顺周期的金融、周期板块配置意愿将阶段性提升。

表1:各板块超额收益之间,及其与市场基准的相关系数 y = -0.3826x - 3.6473 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -25 -20 -15 -10 -5051015 周期板块PB溢价较低时,未来1年超额收益较高周期板块未来 1 年超额收益率 周期板块PB相对Wind全A溢价 y = -0.0117x + 0.3894 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -60 -40 -200204060 金融板块PB溢价与未来表现相关性较弱金融板块未来 1 年超额收益率 金融板块PB相对Wind全A溢价 y = -0.4286x + 7.4952 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 05101520253035 金融板块公募配置较低时,未来1年超额收益较高金融板块未来 1 年超额收益率 金融板块公募基金配置占比 y = 0.0035x - 0.8099 -15 -10 -5 0 5 10 15 05101520253035 周期板块公募基金配置与未来表现相关性较弱周期板块未来 1 年超额收益率 周期板块公募基金配置占比 A股策略周报 金融周期消费科技市场基准 金融1 -0.44 -0.6 -0.75 -0.12 周期-0.441 -0.10.350.44 消费-0.6 -0.110.38 -0.14 科技-0.750.350.3810.24 市场基准-0.120.44 -0.140.241 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 经济周期和基本面环境是顺周期板块继续占优的动力。

为了研究经济周 期与顺周期风格表现的关系,我们将流动性、经济增长、通货膨胀三个 变量滤波处理,据此将经济周期划分为复苏、扩张前、扩张后、滞胀、 衰退前、衰退后6个阶段。

表2:经济周期划分方法 流动性增长通胀 复苏上升上升下降 扩张前上升上升上升 扩张后下降上升上升 滞涨下降下降上升 衰退前下降下降下降 衰退后上升下降下降 数据来源:国泰君安证券研究 当前经济处于扩张前期向扩张后期过度阶段,经济周期支撑顺周期板块。

当前经济仍在快速复苏,PPI已经出现向上拐点,但流动性宽松的节奏 明显放缓,经济处于扩张前期向扩张后期过渡阶段。

从2005-2020年金 融、周期板块在经济增长各阶段表现看,扩张前期金融、周期板块表现 较差,扩张后期表现明显改善,滞胀期表现良好。

因此从经济周期角度 看,未来顺周期板块有望表现较好。

图14:当前处于扩张前期向扩张后期过度阶段 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 表3:顺周期行业在扩张后期和滞胀期表现较好 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 20 05 -0 3 20 05 -1 1 20 06 -0 7 20 07 -0 3 20 07 -1 1 20 08 -0 7 20 09 -0 3 20 09 -1 1 20 10 -0 7 20 11 -0 3 20 11 -1 1 20 12 -0 7 20 13 -0 3 20 13 -1 1 20 14 -0 7 20 15 -0 3 20 15 -1 1 20 16 -0 7 20 17 -0 3 20 17 -1 1 20 18 -0 7 20 19 -0 3 20 19 -1 1 流动性BP增长BP通胀BP A股策略周报 低估值股票月 均超额收益 各行业低估值 股票月均超额 收益 低估值行业月 均超额收益 金融板块月均 超额收益 周期板块月 均超额收益 复苏0.310.38 -0.120.79 -0.23 扩张前1.351.49 -0.96 -1.26 -0.41 扩张后0.050.29 -0.260.370.11 滞胀1.230.861.931.170.6 衰退前0.991.320 -0.2 -0.26 衰退后1.631.73 -0.540.24 -0.87 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 盈利方面,从高频盈利数据看,顺周期板块盈利环比改善斜率具有相对 优势。

我们根据国家统计局公布的工业企业经营数据,计算了各一级行 业单月营收和净利润增速。

6月石化、有色、公用事业、钢铁、化工等行 业利润总额实现正增长且增速环比提升超过10个百分点,煤炭下滑幅 度环比显著减少。

顺周期板块盈利修复斜率具有相对优势。

7月重卡销 量同比增长84%,挖掘机销量同比增长55%,近期玻璃、水泥价格涨势 良好,顺周期板块的盈利快速修复有望延续。

表4:顺周期行业6月盈利环比改善斜率具有相对优势 一级行业收入增长率利润总额增长率 2020年单月 增速 1-2月3月4月5月6月1-2月3月4月5月6月 石油石化-2.17% -17.62% -22.80% -25.01% -13.22% -22.08% -156.24% -191.91% -86.95% 21.13% 煤炭-16.30% -7.05% -2.04% -17.16% -12.69% -45.60% -7.54% -19.77% -43.14% -31.20% 有色金属-13.75% -5.42% 9.83% 3.35% -12.11% 5.80% -64.43% -48.87% -36.06% 17.45% 公用事业-8.06% -4.74% -2.97% 1.82% 6.56% -23.52% -36.49% -11.67% 12.95% 27.96% 钢铁-11.13% -9.17% 2.03% -0.76% 6.31% -41.06% -69.52% -52.15% -48.23% 36.27% 化工-21.84% -14.12% -0.93% -6.06% -4.64% -66.66% -46.12% -31.30% -11.25% 2.62% 建材-22.06% -10.32% 5.89% 4.38% 4.27% -36.57% -28.09% 8.17% 8.38% 2.27% 轻工-27.23% -12.85% 1.16% -4.58% -5.19% -44.15% -9.87% 6.27% -2.96% -13.49% 机械-24.78% -15.23% 16.03% 8.97% 9.22% -56.99% -21.35% 50.81% 37.71% 18.71% 电气机械及 器材 -25.50% -16.55% 10.89% 3.31% 6.83% -68.20% -28.55% 33.81% 16.80% 10.49% 非汽车交运-24.70% -9.72% 10.68% 6.30% -1.13% -75.30% -4.39% 34.35% 10.06% -0.51% 汽车-31.00% -30.76% 9.19% 14.65% 18.07% -79.60% -80.72% 29.61% 37.29% 17.18% 纺织服装-29.27% -17.52% -3.25% -9.69% -11.86% -46.37% -28.40% 1.66% -0.33% -8.88% 医药-8.60% -9.39% 4.25% 3.30% 4.17% -10.90% -24.20% 18.16% 24.28% 12.13% 食品饮料-17.26% -0.87% 8.41% 5.67% 5.36% -26.51% -1.90% 14.17% 11.56% 28.51% 农产品加工-13.05% -0.74% 13.18% 5.25% 0.98% -5.20% 23.08% 37.55% 11.36% -2.07% 计算机、通信 和电子设备 -14.70% 3.48% 15.01% 11.76% 18.57% -87.00% 19.42% 84.85% 83.32% 11.37% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 往后看,政策仍有超预期可能,顺周期板块空间可期。

中短期看财政、 A股策略周报 货币政策有望发力。

本周央行超量续作MLF,为第三季度专项债发现提 供保障。

尽管短期降准概率下降,但年内仍有望降准。

长期视角下,“国内大循环”、新型城镇化、大都市圈政策发力提升估值 天花板。

顺周期板块中,涨幅大的细分领域需要有成长逻辑,如B端建 材、装配式建筑等。

市场对顺周期板块的担忧在于长期增长空间有限, 我们认为就长期逻辑而言,顺周期板块存在超预期的空间。

“国内大循环” 中,“两新一重”(新基建+新型城镇化+重大水利与交通)有望获得配套 政策支持。

7月30日中央政治局会议提出要以新型城镇化带动投资和消 费需求,推动城市群、都市圈一体化发展体制机制创新。

当前市场对基 建的长期增长空间预期较悲观,城市群、都市圈建设推进下,基建未来 5-10年仍有望维持5%-10%的增速,龙头企业营收10%+,盈利15%增 速确定性较高,而估值在10倍左右,性价比较高。

结构上轨交、管廊、 钢结构、建筑减震等具有成长性的方向空间更大。

节奏上看,顺周期行情有望维持至10月。

1)Q3专项债发现有望加速, 提升市场对基建预期,且2019年以来“专项债用作资本金”等基建政策 效果体现,基建数据也有望超预期。

2)市场对“十四五”规划中城市群、 都市圈一体化建设预期升温,带来主题机会。

3)9月业绩真空期消费、 医药盈利利好弱化,美国大选临近时市场对中美担忧达到峰值,压制科 技板块,风险偏好较低的状况下顺周期板块相对占优。

(1)消费稳健,医药、科技仍需等待 消费板块估值压力需要时间消化,但超预期的盈利下板块表现仍将稳健。

当前机构偏好较高的食品、家电行业PE、PB分位数均接近100%。

大消 费板块的估值,及其估值相对周期板块的溢价达到历史极值。

下半年公 募基金发行、北上资金流入节奏难继续提高,消费板块存在估值消化压 力。

但我们认为以时间换空间的概率远大于杀估值。

近期涪陵榨菜、千 禾味业等消费标的创新高的原因在于业绩超预期。

消费板块半年报盈利 的优势明显,食品行业上半年预增率和盈利增速领先。

而消费板块估值 下行往往伴随业绩预期明显下调。

图15:食品、家电、医药PE分位数近100%图16:食品、家电、医药PB分位数近100% 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 医药板块短期存在一定压力,长期仍是确定性最高的赛道。

尽管医药板 块半年报盈利增速和预增率居前,医药行业2020年以来上涨52%,位 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 综合 传媒 汽车 消费者服务 医药 食品饮料 家电 交通运输 计算机 电子 商贸零售 纺织服装 有色金属 电力设备及新能源 国防军工 石油石化 机械 电力及公用事业 非银行金融 通信 基础化工 轻工制造 建材 银行 钢铁 建筑 房地产 煤炭 农林牧渔 市盈率分位数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 食品饮料 消费者服务 电子 家电 医药 农林牧渔 建材 计算机 轻工制造 国防军工 通信 非银行金融 电力设备及新能源 机械 基础化工 交通运输 钢铁 有色金属 汽车 传媒 商贸零售 电力及公用事业 综合 房地产 纺织服装 建筑 煤炭 石油石化 银行 市净率分位数 A股策略周报 居一级行业第三,且PE与PB分位数接近100%,市场对疫苗、手套等 抗疫产品预期较充分。

往后看,Q3抗疫相关板块盈利仍将较好但超预期 空间有限,疫苗量产可能标志抗疫相关主题投资暂告段落。

但考虑到带 量采购预期也较充分,结合估值、成长确定性、成长空间,医药仍是长 期最确定的赛道。

图17:食品、医药行业上半年增速及预增率较高图18:中美问题对科技板块影响边际上转向正面 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图19:A股科技板块盈利与半导体周期相关性较强图20:A股科技板块盈利与移动通信周期相关性较强 数据来源:Wind,国泰君安证券研究数据来源:Wind,国泰君安证券研究 科技短期承压,10月有望迎来中长期布局良机。

近期美国对今日头条、 腾讯、华为等中国科技企业打压力度加强,预计美国大选前风险偏好抬 升难度较大。

2019年以来半导体、消费电子行业涨幅达220%和190%, 电子行业PB、PE分位数超过90%,估值压力下市场提前布局的意愿有 限。

但10月科技行业有望迎来中期布局良机。

短期看新一代iPhone上 市有催化,且美国大选临近科技板块的压力也到极限。

长期看,一方面 打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面。

打造“内循环”要求我国破除技术发展瓶颈,近期集成电路、软件行业 迎来税收优惠政策,且国务院下达2025年芯片自给率达到70%的目标。

另一方面5G和半导体周期共振下科技板块的强盈利周期将继续。

历史 上A股科技板块盈利与半导体、通信制式周期相关性较强。

不同于4G 应用以消费端为主,5G将在产业互联网、物联网等领域形成较大突破, 带动科技的盈利周期强于以往。

-150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 农林牧渔 汽车 电子 电力及公用事业 医药 机械 电力设备及新能源 食品饮料 石油石化 国防军工 轻工制造 非银 行金融 银行 建筑 建材 通信 综合金融 计算机 基础化工 传媒 钢铁 煤炭 有色金属 房地产 交通运输 家电 综合 纺织服装 商贸零售 消费 者服务 2020H1净利润预增率2020H1净利润同比增长率(右) -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 消费电子累计超额收益率半导体累计超额收益率 2018年4月3日美国政 府宣布对500亿美元中 国商品加征25%关税2019年5月16日美 国政府宣布将华为 列入“实体清单” -120 -80 -40 0 40 80 120 -40 -20 0 20 40 60 20 04 -0 6 20 05 -0 6 20 06 -0 6 20 07 -0 6 20 08 -0 6 20 09 -0 6 20 10 -0 6 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6 半导体:销售额:合计:当月同比 科技行业扣非净利润:累计同比(右) -150 -100 -50 0 50 100 -40 -20 0 20 40 60 80 20 04 -0 6 20 05 -0 6 20 06 -0 6 20 07 -0 6 20 08 -0 6 20 09 -0 6 20 10 -0 6 20 11 -0 6 20 12 -0 6 20 13 -0 6 20 14 -0 6 20 15 -0 6 20 16 -0 6 20 17 -0 6 20 18 -0 6 20 19 -0 6 20 20 -0 6 产量:手机:累计同比 科技行业扣非净利润:累计同比(右) 2009年1月7日我 国发放3G牌照 2013年12月4日 我国发放4G牌照 2019年6月6日我 国发放5G牌照 A股策略周报 4.行业比较:银行/保险/建筑/建材/机械/食品/电新 行业比较:从盈利修复和低风险特征思路出发,核心集中在顺周期与消 费风格中。

银行:政策环境边际向好,估值已较充分反映悲观预期。

1)政策基 调更加强调精准导向,轻总量重结构的政策缓解银行息差压力;2) 经济持续复苏,银行不良率上升将趋缓,基本面拐点将现;3)行业 PB跌至0.72,为近10年4%分位,估值较充分反映悲观预期;4) 零售型银行不良率拐点有望被率先验证,建议关注零售资产驱动型 银行。

保险:市场无风险利率下行+国债收益率企稳回升两大因素将构成 保险股估值和基本面同时提升的“戴维斯双击”。

1)半年冲刺加快 行业保费增长,疫情缓解促使人身险保障需求增加;2)非车险是财 险增长的主要驱动力,主动减少承保盈利承压的保证险业务;3)年 内无风险利率仍将下行,保险资产配置增加权益投资和非标资产。

建筑:Q3专项债密集发行,基建将发力,装配式赛道仍有超预期空 间。

预计8月-10月专项债发行规模为5000亿元左右,为年内发行 高峰期。

汛期结束后基建施工有望加快,且政策的“时滞效应”使 2019年以来的基建促进政策利好效果体现。

结构上装配式建筑赛道 仍有超预期空间。

在政策力度加大、需求爆发、钢结构EPC模式转 型下,装配式设计、PC、钢结构、装修均有较大成长空间。

建材:施工旺季最具进攻性品种将是早周期建材。

周期品种横向比 较,早周期品水泥+雨虹在立秋后,涨价弹性领跑周期,近期水泥、 玻璃价格上涨显示需求旺盛。

此外,伴随全球大宗商品核心逻辑切 换至需求,当前是核心资产底部配置窗口,叠加新一轮降成本周期, 偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。

机械:工程机械高景气,先进制造高成长。

1)7月挖掘机销量同比 增长55%,工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中 报表现优异。

结合这几年工程机械的高景气和高经营质量,行业处 于历史最好时期。

2)锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制 等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长,半导体国产替代加速, 工业互联网政策支持等行业与政策红利,成长空间较大。

食品饮料:半年报表现超预期,龙头优势进一步体现。

1)行业景气: 白酒等受疫情冲击较大的行业Q2迅速恢复,大众食品等相对受益 于疫情的行业Q2延续稳健增长趋势;2)行业格局:疫情冲击下, 龙头盈利表现的优势更加明显,多家食品龙头半年报业绩超预期, 民族品牌复兴趋势加速;3)关注白酒:后疫情时代行业加速分化, 将延续高质量集中化发展趋势,白酒在食品饮料中估值性价比突出; A股策略周报 调味品:疫情之下家庭渠道消费增加对冲餐饮渠道下滑,中长期看 价量齐升将带动行业持续扩容;乳制品:需求端复苏强劲,流通渠 道大幅恢复,供给端补库存显著增加。

电新:新能源汽车、光伏进入景气周期。

1)新能源汽车:从当前的 核心新能源厂商销售数据看,新能源汽车销量有望在疫情后走向反 转;2)光伏:海外经济复苏拉动光伏需求,硅料供给缺口仍将维持 1年以上,硅料价格底部反转,涨价已传导至硅片,显示行业进入 景气上升周期。

5.五维数据全景图 表5:五维之估值股指估值 2020/08/21 PE(TTM) 风格指数估值 2020/08/21 PE(TTM) 现值百分位2020/08/14 现值百分位2020/08/14 上证综指14.9 34% 14.83 金融8.6 40% 8.80 上证18012.0 42% 11.81 周期32.2 70% 32.85 上证5011.2 48% 10.99 消费41.9 84% 42.18 深证成指33.0 75% 33.74 稳定20.2 69% 20.28 沪深30014.2 60% 14.09 成长94.6 98% 91.71 中证50031.9 46% 32.23 大盘指数17.2 56% 1.07 中小板指38.1 79% 38.66 中盘指数30.5 42% 1.56 创业板指69.5 89% 74.68 小盘指数32.8 27% 5.28 创业板综129.6 100% 140.25 万得全A 22.1 54% 22.25 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 表6:五维之中观行业 上游行业——价格煤炭 煤价(元/吨) 2020-08-21本周均值较上上周均值涨跌 较2020年均值 涨跌 较2019年均值涨跌 市场价:动力煤562.5561.7 -1.13% 2.62% -4.39% 煤炭库存:6大发电集团 (万吨) 1621.40 1621.82.65% 1.11% -1.83% 原油 原油价格2020-08-20本周均值 WTI 42.5842.82252.90% 13.33% -25.91% 有色 铜价2020-08-21本周均值 长江有色市场平均价:铜 (元/吨) 52130516820.75% 12.96% 9.13% 期货官方价:LME3个月 铜(美元/吨) 6584.56536.75 1.28% 15.13% 9.44% 总库存:LME铜(万吨) 10.35 10.54 -20.30% -47.77% -52.94% 交运 进口集装箱运价指数2020-08-19上周值 CICFI:综合指数938.93947.88 -2.95% 5.02% 20.10% A股策略周报 中游行业——量、价、库存、产能利用率钢铁 钢铁(元/吨) 2020-08-20本周均值较上上周均值涨跌 较2020年均值 涨跌 较2019年均值涨跌 价格:螺纹钢:HRB400 20mm 38413846.750.00% 2.65% -4.13% 2020-08-14上周值 高炉开工率:全国71.2770.860.97% 3.34% 4.77% 2020-08-14上周值 库存:线材(万吨) 192.21197.3 -5.48% -30.00% 13.64% 利润2020-08-14上周值 盈利钢厂占比82.2182.210.00% 414.22% 5.47% 水泥 水泥价格2020-08-21本周均值 水泥价格指数:全国138.51138.2640.75% -6.70% -8.37% 化工 PTA(元/吨) 2020-08-21本周均值 市场价(中间价):PTA华东 35353553.00 19.09% -2.17% -31.05% 供给2020-08-20本周均值 PTA产业链负荷率87.8585.434 -3.39% -0.41% 3.49% 电力 (周度同比) 2020-07-04上周值 6大发电集团耗煤量-1.57 1.90 -4.20% 7.38% -0.83% 下游行业——需求地产 周度供求2020-08-16上周值较上上周均值涨跌 较2020年均值 涨跌 较2019年均值涨跌 100大中城市成交土地占 地面积 824.43 930.05 -21.63% -35.13% -35.07% 30大中城市商品房成交 面积 370.95 367.96 -14.04% 27.08% 7.76% 汽车 汽车2020-08-16上周值较上上周均值涨跌 汽车销量周度同比9.00 3.00 0.00% 27.85% 13.74% 农产品 农产品价格(元/千克) 2020-08-12上周值较上上周均值涨跌 平均价:猪肉56.0256.010.94% 4.92% 66.91% 平均价:活鸡19.6619.620.67% -1.94% -8.31% 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 表7:五维之市场流动性 资金需求 资金供给 股权融资规模 (亿元) 2020-07-31月环比 2019-02-22较上上周 集资金额合计2089.85 79.46% 新增投资者 (万人) 31.6167.11% IPO 1003.61 285.17% 基金 开放式公募 基金净值 2020-07-31月环比 增发674.68 -5.73% 股票型(亿 元) 17545.217.32% 限售股解禁(亿 元) 2020-08-23较上上周 混合型(亿 元) 32130.9933.26% A股策略周报 本期开始流通 市值 642.27 -28.83% 新成立基金 份额(亿 份) 2020-08-20上上周合计 产业资本(亿 元) 8月10日-8月21 日 较上期涨跌 偏股型(股票 +混合)本周 总和 333.58 461.95 重要股东增减持 -219.57 2.88% 本周资金净 流入(亿元) 2020-08-21上上周合计 陆股通-41.64 -44.49 港股通43.6974.27 融资融券2020-08-20上上周均值 余额(亿 元) 14794.21 14608.13 2020-07-31月环比 QFII(亿美 元) 1162.590.00% RQFII(亿 元) 7229.920.00% 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 表8:五维之风险偏好 风险偏好股市情况 2020-07- 31 上月值 新增开户数(万 户) 404.6252.99 日度换手率(%) 2020-08- 21 上上周均值 与2020年 均值之差 涨跌停家 数本周均 值(家) 2020-08- 21 上上周均值 较2020 年均值 涨跌 上证综指0.77 1.10 0.82 涨停家数81.00 62.60 -16.14% 创业板指2.42 2.73 2.95 跌停家数14.60 19.70 -70.40% 中小板指1.72 2.27 1.97 根据wind 全A指数 测算 2020-08- 21 上上周均值 较2020 年均值 变动 (BP) 成交额(亿) 2020-08- 21 上上周均值 较2020年 均值涨跌 风险溢价 率(%) 3.01 2.98 -0.83 上证综指3612.82 5580.93 0.98% 创业板指1624.11 2369.72 -7.07% 中小板指2172.99 2989.89 -4.28% 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 表9:五维之资金价格 资金价格央行 逆回购 (亿元) 2020-08-21上上周值 2020年均值市场 利率情况 (%) 2020-08-21上上周均值 较2020年 均值涨跌 A股策略周报 工具利率 (BP) 公开市场 操作:货币 净投放 1600 -270019.71 DR0072.32 2.08 0.38 MLF(亿 元) 2020-07-31月环比 较2020 年均值涨跌 R0072.57 2.16 0.48 中期借贷 便利期末 余额 355000.00% -10.77% 同业存款 利率 2020-06-04上上周均值 较2020年 均值变动外汇 外汇2020-07-31月环比 较2020 年均值涨跌 存入报 价:7天 1.7 1.28 0.043 外汇储备31543.91 1.35% 1.55% 民间利率2020-08-20上上周均值 较上周五变动 外汇储备 占总储备 资产比例 0.96 -0.32% -0.44% 温州地区 民间融资 综合利率 15.580 15.700 0.017 汇率 汇率2020-08-21上上周均值 较2020 年均值变动 债券到期 收益率 (一年 期) 2020-08-21上上周均值较上周变动 中间价:美 元兑人民币 6.91076.96762 -0.0156 国债:3个月 2.196 2.026 0.135 信用利差 产业债 (BP) 2020-08-20上上周均值 国债:10 年期 2.434 2.204 0.211 全体平均56.7167.76 国开债2.745 2.665 0.083 产业债 AAA 50.2261.74 地方政府 债(AAA) 2.440 2.314 0.159 产业债 AA 258.97155.19 城投债 (AAA) 3.021 2.956 0.071 城投债 (BP) 2020-08-20 理财产品 预期年收 益率 2020-08-16上上周值 较上上周变动 全体平均76.1288.11 全市场:1 年 3.65833.9429 -0.285 城投债 AAA 55.8468.58 城投债 AA 215.0994.70 数据来源:WIND,国泰君安证券研究 A股策略周报 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析 逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或 影响,特此声明。

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评级说明 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准,报告发布日后的12个月 内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅 相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

股票投资评级 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 (或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪 深300指数的涨跌幅。

行业投资评级 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 国泰君安证券研究所 上海深圳北京 地址上海市静安区新闸路669号博华广 场20层 深圳市福田区益田路6009号新世界 商务中心34层 北京市西城区金融大街甲9号金融 街中心南楼18层 邮编200041518026100032 电话(021)38676666 (0755)23976888 (010)83939888 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com A股策略周报

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