当前位置:首页 > 研报详细页

双环科技研究报告:光大证券-双环科技-000707-行业景气和管理改善提升公司投资价值-071229

研报作者:张力扬 来自:光大证券 时间:2008-01-03 10:06:11
  • 股票名称
    双环科技
  • 股票代码
    000707
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    134****xxk
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    748 KB
研究报告内容

2007-12-29 基础化工 双环科技000707.SZ 行业景气和管理改善 提升投资价值 ◆报告起因:纯碱行业景气持续提升,宜化控股后公司经营得到根本改善 ◆潜在催化因素:行业景气超过预期,和湖北宜化同业竞争问题得到解决 ■纯碱行业景气持续提升,公司盈利能力将远超市场预期: 纯碱在下游需求带动下供给显现紧张情况,各大厂家基本没有库存, 报价只对老客户,价格持续上涨,轻质纯碱出厂价格已达1800元/吨 左右,重质纯碱更高达1900元/吨左右。

国内的纯碱生产商目前已经 很难满足下游客户的需求,我们认为在供给面没有改善的情况下未来 一段时间内有可能加速上扬。

预测明年均价将达到1900元/吨以上。

公司主营收入95%以上联碱业务贡献,行业景气将大幅提升公司盈利 能力。

■宜化控股后公司经营理念发生深刻变革,明显提升了公司投资价值: 宜化对化工行业高水平的成本控制使得公司经营向精细化管理方向前 进。

另外,宜化外延式扩张的模式有利于公司发展,公司目前向上游 拓展收购煤矿显示了公司外延式发展的思路。

我们认为,公司自身在 夯实资产、彻底解决历史积累的坏帐、以及各种与主业无关的投资等 问题后,将步入一个稳定快速发展的阶段并将大幅度提升盈利能力。

宜化控股明显提升了公司投资价值。

■联碱法比氨碱法具有环保优势,公司壳牌合成氨成功只是时间问题: 纯碱合成中氨碱法的白泥处理是待彻底解决的一大问题,而联碱法明 显具有环保优势。

公司相对同类联碱生产企业具有自给合成氨的供应 优势(每吨联碱约消耗0.35吨合成氨)。

据我们的跟踪,公司在10 月中旬以来合成氨装置的核心工段壳牌煤气化装置开车已经达70天, 长周期运行值得期待,完全成功后有望继续降低合成氨10%左右成 本。

即使以后出现停车情况,我们认为也是可以控制的。

■未来产能扩张保证了公司的成长性,收购宜化集团的联碱势在必行: 公司目前正在进行60万吨联碱到100万吨联碱的产能扩张,这保证 了公司09年以后的成长性。

而宜化集团控股下的湖北宜化(000422) 的子公司重庆宜化60万吨联碱目前已经开车,未来同业竞争的解决 只是时间问题。

收购该项联碱资产也从外延上扩张公司产能,提升公 司内在价值。

■风险分析: 公司资产收购解决同业竞争仍然存在一定不确定性,因此会对公司股 价造成波动。

壳牌煤气化装置运行尚有待长周期运行。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200520062007E 2008E 2009E 主营业务收入1,380.4994.56 1,367.91,708.22,562.4 净利润6.48 (82.59) 93.27302.94402.30 每股收益(元) 0.01 (0.18) 0.200.650.87 市盈率(X) 975 (76) 682116 每股净资产(元) 3.523.31 3.514.165.03 市净率(X) 3.874.11 3.873.272.70 EV/EBITDA(X) 182.91 (117.93) 19.3210.568.21 ROIC(%) 2.10% -3.72% 6.57% 14.66% 17.83% ROE(%) 0.40% -5.38% 5.73% 15.68% 17.23% 维持 买入 当前价格13.6元 目标价格19.5元 目标期限3个月 分析师: 张力扬 021-50818887-227 zhangly@ebscn.com 市场数据 总股本(万股) 464 总市值(万元) 6312.44 流通比例(%) 74.62% 12个月最高/最低(元) 14.94/3.71 近3月日均成交量(万股) 主要股东湖北双环化工 集团有限公司 股价表现(12个月) -10% 60% 130% 200% 270% 12- 06 02- 07 04- 07 05- 07 07- 07 08- 07 10- 07 12- 07 沪深300双环科技 %一个月三个月十二个月 相对收益19.688.5672.20 绝对收益34.514.22241.82 相关报告: 20071221 《纯碱行业动态点评》 20071228《景气度持续提升,远超市 场预期》 销售经理: 陈扬 杨日昕 王莉本 (8621)50818887 股票研究 公司深度研究 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系,并且继续寻求发展这些关系。

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在 可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素。

敬请参阅最后一页之重要声明。

2 2007-12-29双环科技 投资要件 关键假设 1、纯碱行业继续景气,轻质和重质纯碱08年出厂综合均价1800元/吨(已经 考虑纯碱价格的区域性),联碱随壳牌煤气化装置的正常运转其成本08年降至 1460元/吨(以现有的生产要素价格计算,各装置完全正常运转后联碱成本有 望降至1300元每吨以下)。

2、氯化铵价格随国际农化产品景气和自身作为氮肥的销路打开而回升,08年 出厂均价800元/吨。

3、公司合成氨和联碱装置运行平稳,产量达到公司的预定计划,年产量为66 万双吨,行业景气使得产销率为100%。

4、暂时不考虑公司二级市场再融资,不考虑公司和重庆宜化的资产整合。

5、公司中间费率与历史相一致,保持在较高水平,未来会逐渐降至正常水平。

公司未来的管理改善将是业绩提升的重要因素。

我们为什么与市场普遍观点不同 市场对公司EPS的普遍预期是07年0.18元左右,08年0.4元左右。

这远远 低于我们的预测。

其一在于我们拜访了纯碱行业协会、相关下游客户以及纯碱 公司的销售等情况之后,对行业的前景持较为乐观的态度。

其二,我们对公司 进行了详细的调研考察,对公司的运营管理预期较市场乐观。

估值和目标价格 目前纯碱行业是处于周期向上的基础化工子行业,纯碱是基础化工中竞争秩序 最好的子行业之一。

在全球和中国产能有限释放、下游需求快速增长的情况下, 纯碱2008年的景气程度可能超出一般的预期。

我们的预期也相对保守。

如果 乐观地看,纯碱08年出厂价格会在1900元/吨以上,我们的盈利预测也会在 此次报告预测基础上提升1毛左右。

公司层面,我们对其成本假设已经考虑了壳牌煤气化装置的不稳定带来的成本 波动,如果持乐观一点的态度,其成本也会大幅降低。

基于以上两点,同时考虑公司确定的成长性和资产整合的预期,在对公司本次 业绩预测08年0.65元的技术上,我们认为可以给予公司30倍市盈率,3个 月目标价格为19.5元。

股价上涨的催化因素 壳牌煤气化实现长周期运行、公司产品价格持续上涨、资产整合开始实施是股 价上涨的催化因素。

投资风险 资产整合仍然有一定的不确定性,产品价格波动的风险,壳牌煤气化装置仍然 不能长周期运行就是公司的投资风险。

3 2007-12-29双环科技 公司经营业绩正在步入加速上升通道...............................................................................................................................4 行业竞争分析.......................................................................................................................................................................4 供应商侃价能力:上游主要是原盐和煤炭,上游厂商议价能力弱........................................................................4 进入门槛:纯碱生产进入门槛在于政策壁垒和工艺技术.......................................................................................7 客户侃价能力:下游需求旺盛情况下,客户侃价能力较弱...................................................................................8 替代品:下游需求中纯碱基本没有替代品...............................................................................................................9 行业内部竞争:集中度最高的基础化工品...............................................................................................................9 公司分析.............................................................................................................................................................................10 竞争优势:上下游一体化,原盐、热电特别是合成氨自给.................................................................................11 竞争劣势:外购煤炭、装置连续运转尚待观察.....................................................................................................12 机会:行业景气、产能扩张以及同业竞争整合预期带来明确成长性..................................................................12 挑战:煤气化装置长周期运行待检验,同业竞争整合尚有不确定性..................................................................12 管理层:宜化入主带来精细化管理理念,管理水平明显提升..............................................................................12 竞争策略:成本领先,外延扩张联碱产能,上游收购煤炭资产..........................................................................13 财务状况.............................................................................................................................................................................13 盈利预测.............................................................................................................................................................................14 估值.....................................................................................................................................................................................15 投资评价和建议.................................................................................................................................................................16 风险分析.............................................................................................................................................................................17 4 2007-12-29双环科技 公司经营业绩正在步入加速上升通道 目前公司生产经营稳定,基于行业性景气的来临,公司经营正在步入历史最好 阶段。

随着公司壳牌煤气化装置运行周期的延长,公司成本逐渐降低,而同时 产品价格逐渐走高。

公司目前盈利能力明显大幅提升。

据我们的跟踪,公司在10月中旬以来合成氨装置的核心工段壳牌煤气化装置 开车已经达70天,长周期运行值得期待。

即使以后出现停车情况,我们认为 停车时点、停车时间也是可以控制的。

而且宜化通过在双环上马自身的粉煤成 型气化装置,即使壳牌煤气化装置停车,联碱生产装置也能保证40%左右的 开工率。

壳牌装置完全成功后有望降低公司合成氨成本10%以上,同时减少 因为联碱开工不足造成的成本增加和产量降低的损失。

目前联碱装置每天的生产能力大约为1920双吨联碱,如果按开工350天计算, 那么年产量可以达到67.2万吨。

即使因为壳牌煤气化装置出现停车,那么按 照345天的生产时间,公司年联碱生产能力也有66万吨左右。

从成本控制、产品的景气程度、关键设备煤气化装置的运行以及联碱装置本身 的运转来看,公司目前的经营情况都正在进入历史最好阶段。

至于公司后续的发展态势,我们判断会越来越好。

首先,行业在08年甚至09 年初都会持续景气。

其次,公司各装置包括壳牌煤气化装置存在的问题逐渐解 决,现在的问题基本可以控制。

再次,加上08年新增产能,公司总产能达到 100万吨/年,且公司目前向上游收购煤矿等资产顺利,产能扩张给公司带来的 成长性确定。

基于公司目前的运行状况和未来经营展望来判断,公司经营状况喜人,业绩正 在进入加速上升通道。

行业竞争分析 供应商侃价能力:上游主要是原盐和煤炭,上游厂商议价能力弱 纯碱的生产成本构成主要是原盐和能源。

以现在的联碱法生产纯碱为例,1双 吨联碱的成本构成中大约61%直接为能源(包括煤炭、电力和蒸汽,这里假 设合成氨自给),而氨碱法生产纯碱的成本中能源也大约占50%左右。

假设原 盐价格为200元/吨左右,1双吨联碱消耗原盐大约1.16吨,氨碱法中1吨纯 碱大约消耗1.50吨原盐,分别占其成本为17%、33%。

5 2007-12-29双环科技 图表1联碱法纯碱成本结构 47% 19% 8% 15% 11% 合成氨原盐电蒸汽其他 资料来源:光大证券研究所 图表2 氨碱法纯碱成本结构 30% 5% 33% 32% 原盐电蒸汽其他 资料来源:光大证券研究所 从原盐的供给来看,至2005年末,我国制盐生产能力达5500万吨。

其中, 海盐占57.3%,井矿盐占33.2%,湖盐占9.5%。

其中变动较大的是海盐的生产, 而天气和盐场投资决定了海盐的产量。

2007年原盐产出保持强劲增长势头, 前11个月累计产量同比增长10%,全年产量预计同比增长10%左右。

在新建 以及扩建产能增加情况下,原盐的产量在未来2年内将继续以较高速度增长。

另外,原盐进口渠道的进一步完善使国外的原盐货源不但成为国内原盐供应的 6 2007-12-29双环科技 有益补充,更成为影响国内原盐市场变化的重要因素之一。

图表3:原盐产量和增长率 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 J a n - 02 A p r - 02 J u l - 02 O c t - 02 J a n - 03 A p r - 03 J u l - 03 O c t - 03 J a n - 04 A p r - 04 J u l - 04 O c t - 04 J a n - 05 A p r - 05 J u l - 05 O c t - 05 J a n - 06 A p r - 06 J u l - 06 O c t - 06 J a n - 07 A p r - 07 J u l - 07 O c t - 07 -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 年度累计原盐产量(万吨)同比增长率(%) 数据来源:WIND 光大证券研究所 原盐的需求上,在其消费结构当中,两碱工业用盐占80%以上,食用盐占 16.1%,对原盐消费的增加主要来自两碱。

两碱工业未来几年有望保持在年均 8%左右的增长率。

供需的基本形势使得原盐价格在今后几年有望低位运行。

而原盐的生产成本不到100元/吨,这也使得其价格有低位运行的可能性。

对原盐来说,国内原盐市场在经历了2003、2004连续两年的供应紧张后, 2005年逐渐达到供需平衡。

原盐价格从2004年下半年到2005年初的400元/ 吨左右的出厂价格逐渐下降到2006年的大约200元/吨,今年初甚至跌至100 元/吨左右。

从原盐的供需形势来看,未来两年有望继续保持低价。

图表4:原盐价格走势 0 50 100 150 200 250 20 07 年 1月 20 07 年 2月 20 07 年 3月 20 07 年 4月 20 07 年 5月 20 07 年 6月 20 07 年 7月 20 07 年 8月 20 07 年 9月 20 07 年 10 月 20 07 年 11 月 20 07 年 12 月 2007年潍坊银海原盐出厂价格(元/吨) 2007年河北南堡盐场原盐出厂价(元/吨) 7 2007-12-29双环科技 资料来源:光大证券研究所 煤炭价格将在未来保持平稳增长,这样纯碱生产中另一重要能源成本有望 稳定。

图表5:煤炭价格走势 0 100 200 300 400 500 600 03 -0 3 03 -0 6 03 -0 9 03 -1 2 04 -0 3 04 -0 6 04 -0 9 04 -1 2 05 -0 3 05 -0 6 05 -0 9 05 -1 2 06 -0 3 06 -0 6 06 -0 9 06 -1 2 07 -0 3 07 -0 6 07 -0 9 07 -1 2 大同优混含税车板价(均价元/吨) 资料来源:光大证券研究所 进入门槛:纯碱生产进入门槛在于政策壁垒和工艺技术 2005年底,国务院公布了《促进产业结构调整暂行规定》,其中规定100 万吨以下氨碱装置和30万吨/年以下联碱装置属于限制发展类。

2006年初, 发改委发出了《关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知》,要求 下属相关部门严控纯碱新增产能。

同时,国家环保力度的加强也促使部分企业 生产压力增大,未来2年内由于搬迁改造将使得原纯碱产量增长放慢。

目前, 大碱厂中大化碱厂、天津碱厂正在搬迁之中,连云港碱厂未来2年内也面临搬 迁改造,搬迁改造肯定会影响其正常生产,至少其产量不会增长。

2003年的产能急剧扩张后纯碱行业进入相对稳定的发展时期,目前新上 马的产能较大的项目有浙江玻璃投资的青海碱业90万吨/年二期工程、山东玻 璃投资的昌邑100万吨/年纯碱项目。

预计2008年新增产能约100-150万吨, 2009年将有较大产能投放,初步预计在200-300万吨左右。

但是部分小的联 碱厂也在面临搬迁,2009年纯碱供需形势尚可谨慎乐观。

图表6 我国纯碱产量增量和增长率情况与预测 8 2007-12-29双环科技 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20 02 年 01 月 20 02 年 04 月 20 02 年 07 月 20 02 年 10 月 20 03 年 01 月 20 03 年 04 月 20 03 年 07 月 20 03 年 10 月 20 04 年 01 月 20 04 年 04 月 20 04 年 07 月 20 04 年 10 月 20 05 年 01 月 20 05 年 04 月 20 05 年 07 月 20 05 年 10 月 20 06 年 01 月 20 06 年 04 月 20 06 年 07 月 20 06 年 10 月 20 07 年 01 月 20 07 年 04 月 20 07 年 07 月 20 07 年 10 月 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 年度累计碳酸钠(纯碱)产量(万吨)同比增长率(%) 数据来源:光大证券研究所 就环保而言,纯碱特别是氨碱法纯碱对环境的污染程度较高,随着国家环 境保护力度的加大,行业进入门槛逐步提高,部分小型企业将面临淘汰危险。

另外,工艺技术上,纯碱生产没有太大的技术壁垒,但是装置规模的大小 将影响生产效率。

对外行业进入亦存在景气下降造成的投资风险。

客户侃价能力:下游需求旺盛情况下,客户侃价能力较弱 目前国内纯碱价格坚挺,库存紧张。

目前只有青海碱业有5万吨的库存, 但是已经收到大约6万吨的预付款。

其他厂家现在基本没有存货,需要先付预 付款才能拿到货。

海化、三友、青岛碱业、湖北宜化等9家最大的纯碱企业组 成的纯碱行业联合体日前达成一致意见,将要提价100元/吨以上。

就目前纯 碱协会了解的情况看,明年大约有100-150万吨的产能投放,产能增长率小 于10%(2007年纯碱产量大约1800万吨左右)。

而下游需求上,玻璃厂家成 本构成主要为能源,纯碱价格影响相对较小。

其他下游包括化工、日用、氧化 铝等需求增速明显。

国际原油价格随中东动荡而急速攀升,进一步增加了美国 纯碱成本和运输费用。

我们判断,在供给紧张情况下,纯碱下游客户侃价能力 较弱,纯碱价格有望大幅走高,纯碱行业的盈利能力将远远超过预期。

目前轻质纯碱出厂价格已达1800元/吨左右,重质纯碱更高达1900元/ 吨左右。

我们认为在供给面没有改善的情况下未来一段时间内有可能加速上 扬。

2008年不排除纯碱价格短期冲上2000元/吨以上的新高,我们预期全年 均价将在1900元/吨以上。

图表7 国内纯碱价格走势和预测 9 2007-12-29双环科技 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 200220032004200520062007E 2008E 纯碱价格走势和08年谨慎预测(元/吨) 纯碱价格走势和08年乐观乐观预测(元/吨) 资料来源:光大证券研究所(2008年我们预测均价在1800-2100元/吨) 替代品:下游需求中纯碱基本没有替代品 纯碱是基础化工原料,在其下游的需求中,化工用纯碱、洗涤剂、玻璃等 几乎没有替代品。

但是氧化铝如果使用拜尔法,那么就可以用烧碱取代纯碱。

但是氧化铝耗用纯碱的量大约30万吨/年左右,对纯碱的消费几乎不影响需求。

行业内部竞争:集中度最高的基础化工品 相对于美国和欧洲的纯碱生产企业,国内的行业集中度有进一步提高的空 间。

我国目前纯碱生产厂家有55家,60万吨以上的只有7家,平均规模不足 30万吨。

只有进行战略性的产业整合,才能在国际市场竞争中占有一席之地。

我国各大纯碱企业的隶属关系不同,暂时不可能重组在一起,但由中国石化集 团南化有限公司连云港碱厂发起,山东海化集团公司、唐山三友碱业(集团) 公司、天津碱厂、青岛碱业股份有限公司、大化集团化工股份公司、湖北宜化 集团等中国最大的9家纯碱企业组建的中国纯碱经济联合体2001年9月宣告 成立(宜化等其实是后来加入)。

通过经营战略的整合,联合体通过控制产能 和价格调节有效地抑制了国内纯碱市场的无序恶性竞争,从而促进了整个纯碱 行业的发展。

纯碱行业目前无疑是国内集中度最高的基础化工品。

图表8 2007年1-10月国内纯碱生产商产量统计 纯碱生产企业 2007年10月 累计产量占比 1山东海化股份有限公司 170.07 11.92% 2唐山三友集团有限公司 140.039.81% 3中国石化集团南京化学工业有限公司 95.23 6.67% 10 2007-12-29双环科技 4青海碱业有限公司 76.32 5.35% 5天津渤海化工有限公司天津碱厂 74.41 5.21% 6青岛碱业股份有限公司 58.24 4.08% 7湖北双环科技股份有限公司 47.453.33% 8桐柏县安棚碱矿有限责任公司 46.40 3.25% 9江苏德邦化学工业集团有限公司 40.00 2.94% 10昆山锦港实业集团公司 39.51 2.77% 合计 789.6755.33% 全国 1427.16100% 前十家企业比重 55.33% 前八家企业比重 49.62% 资料来源:光大证券研究所 另外,特别需要强调的是目前美国天然碱是中国纯碱厂商的主要国际 竞争对手,但是美国纯碱企业也在试图与中国企业达成意向来维护纯碱价 格以保证自身的利益。

印度塔塔公司目前也在加紧扩张产能,但是短期内 难以影响世界供需形势。

目前美国纯碱生产商已经就2008年供货合同与买 方达成了协议,价格比2007年提高了20%。

价格提高了15-30美元/吨, 新的价格区间的上限是185美元/吨。

如果加上较高的运输费用,国内纯碱 到日韩和东南亚市场的竞争力无疑将明显提高。

公司分析 竞争优势:上下游一体化,原盐、热电特别是合成氨自给 双环科技本身采用联碱法生产,相比氨碱法生产纯碱,联碱法本身没有废 弃堆积物排放,具有环保优势。

但是联碱最大的问题是需要合成氨装置,而合 成氨装置运行和管理对作为无机盐生产企业是一个很大的难题。

如果没有合成 氨自给,那么联碱法本身就没有太大优势。

但是如果能够自给合成氨,则优势 就可以突出。

每双吨联碱大约消耗0.35吨合成氨,则折合成本大约735元, 相比自身合成氨成本大约增加100-150元/吨。

图表9 联碱法生产工艺 11 2007-12-29双环科技 资料来源:光大证券研究所 图表10 氨碱法工艺流程图 资料来源:光大证券研究所 双环科技自身有合成氨装置,其壳牌煤气化装置目前逐渐进入正常状态。

壳牌煤气化装置虽然在目前没有实现长周期运转,但是存在的问题基本已经在 可控制之中。

即使再次出现停车,在时点和停车时间上也基本可以控制。

我们 看好壳牌装置在成本节省和污染零排放上的优势,对其长周期运行成功持乐观 态度。

公司在原盐和热电目前基本完全自给,其成本只有170元/吨左右。

由于 原盐自己,就锁定了原盐在联碱中的成本。

竞争劣势:外购煤炭、装置连续运转尚待观察 双环目前虽然收购了山西的一个煤矿,但是生产尚需时间。

目前煤炭还需 要从山西外购。

由于其壳牌煤气化装置对煤炭杂物(主要是煤炭开采中人为的 各种杂物,如石块)要求较高,自身控制煤矿将显著提高煤炭采购质量并保证 煤气化装置正常连续运转。

另外,外购煤炭也增加了成本的不确定性。

壳牌装置虽然已经连续运转了70多天,但是仍然不能保证能顺利长周期运 转,这构成了公司的竞争劣势。

12 2007-12-29双环科技 但是我们认为此两项劣势将在明年开始演化为优势,公司将开始自给煤 炭,壳牌装置明年也会开始长周期运行。

机会:行业景气、产能扩张以及同业竞争整合预期带来明确成长性 公司的投资机会在于纯碱行业开始高景气,明年公司业绩将超过市场普遍 预期。

而公司的产能扩张(08年底将扩张产能到100万吨/年左右)保证了公 司未来的成长性。

另外,值得注意的是宜化集团控股的另一上市公司湖北宜化(000422) 目前相对控股重庆宜化(拥有60万吨联碱生产能力)。

此同业竞争的解决我们 倾向于是双环科技(000707)来收购湖北宜化(000422)对重庆宜化的股权, 否则同业竞争难以避免。

由于重庆宜化所得税3免5减半,而重庆电价等相对 便宜,重庆宜化的联碱资产盈利能力高于双环自身盈利能力。

该项资产整合将 带给公司意外的惊喜,如果采取现金收购23%股权的话,有望增厚2008年2 毛5左右的业绩。

挑战:煤气化装置长周期运行待检验,同业竞争整合尚有不确定性 公司的煤气化装置长周期运行仍然需要时间检验,同业竞争整合的时间和 方式尚有不确定性。

管理层:宜化入主带来精细化管理理念,管理水平明显提升 2006年11月22日,湖北省国资委宣布宜化集团公司正式进入并控股双 环集团公司,这样宜化集团成为双环科技的实际控制人。

目前宜化正在对双环 进行“五统一、四监管”管理模式的推行,即财务统一、销售统一、采购统一、 工程投资统一、人力资源统一;监管非生产性开支、监管安全、监管招投标、 监管化验分析。

我们认为宜化集团本身作为湖北的化工国有企业,其近几年的飞速发展使 得我们有理由相信其管理模式在双环的推行将从根本上改善公司管理。

另外宜 化有望以双环科技为发展平台做大盐化工,双环科技正在站在一个新的发展起 点上。

竞争策略:成本领先,外延扩张联碱产能,上游收购煤炭资产 双环有望秉承宜化精细化管理的理念,扩大成本领先优势,待壳牌煤气化 装置运转平稳后其成本有望进一步降低。

在成本降至最大的情况下,双环同样会走上外延扩张的道路。

目前正在进 行的60万吨扩张到100万吨的工程就是双环外延扩张战略的体现。

宜化对化工的理解决定了双环也会逐渐向上游拓展,目前公司已经收购了 山西裕丰沁裕煤业有限公司51%股权,这样就能从原料成本上控制住公司生 产成本。

13 2007-12-29双环科技 财务状况 图表10 偿债比率分析 流动比率偏低,投资规模较大,资金压力使得未来存在融资需求 资料来源:公司报表 光大证券研究所 公司目前虽然资产负债率不算太高,但是流动比率已经较低。

由于公司今明两 年进行100万吨联碱的联碱需要大量的投资。

我们判断公司的资产负债率也会 逐渐升高。

而公司的流动比率也会降低。

因此我们判断公司存在股权融资的需求,公司层面亦有此想法。

就目前公司的 连续盈利情况,公司最可能的融资方式为定向增发或者发行债券。

对公司以前经营中形成的对外投资等历史包袱,我们认为将会很快消化完毕。

公司财务状况会随着公司盈利能力增强和现金流的改善而改善。

盈利预测 公司2008年后盈利能力将大大增强 依照公司1-10月份的联碱产量以及现在的每天1920双吨的联碱产量以及公 司明年底将要进行的扩产,我们对公司产量做了预测。

依照我们对行业的判断, 我们对公司的联碱出厂价格做出了相应的预测。

依照公司各装置运行状况以及 未来的判断,我们对公司成本做出了预测。

具体预测参见下表。

图表11 成本、产品售价和销售量假设 2007E 2008E 2009E 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2004年报 2005年报 2006年报 2007三季报 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 流动比率 速动比率 资产负债率(%) 14 2007-12-29双环科技 联碱销售量(万双吨) 5866100 联碱出厂单价(元/双吨,扣税) 2100 2338 2118 收入(万元) 121800 154338 211752 YOY 22.47% 26.71% 37.20% 纯碱单位成本(元/双吨) 157014901490 纯碱成本(万元) 9106098340149000 销售毛利率25.24% 36.28% 29.63% 资料来源:公司报表 光大证券研究所 另外,我们依照对公司的运营情况,对公司可能的中间费用率情况也做出了相应的假 设,需要说明的是公司2007年管理费用率出现了较大的增加。

这主要是因为2007年处于管 理整合阶段,管理费用相对较高。

而此后将会逐渐向正常回归。

2009年以后随着公司销售 收入的大幅增加,管理费用率将会出现大幅下降。

图表12 公司中间费用率假设 2005A 2006A 2007E 2008E 2009E 营业费用/营业收入1.98% 2.48% 2.40% 2.40% 2.40% 管理费用/营业收入6.25% 4.72% 9.00% 6.50% 5.00% 资料来源:公司报表 光大证券研究所 另外,我们对07年所得税率假定为33%,对08年以后按照25%的税率进行预测。

基于上面我们认为相对合理且相对保守的假设,我们对公司做出了盈利预测。

业绩预测和估值指标 (百万元) 200520062007E 2008E 2009E 主营业务收 入1,3809951,3681,708 2,562 净利润6.48 (82.59) 92.29303.53 395.74 每股收益 (元) 0.01 (0.18) 0.200.65 0.85 15 2007-12-29双环科技 估值 前提假设 公司业务平稳发展,在可预见的数年内高速成长,而后平稳增长,基于我们的 假设,我们的现金流贴现的绝对估值显示公司每股价值在19-21元之间。

绝对价值评估 估值参数(百万) 第二阶段增长率 10% 三阶段以后的稳定增长率2-3% 无风险利率Kf 4.5% β 1.10 Rm 11.00% Ke 11.65% Kd 5.68% Ve 6,312.38 Vd 795.76 WACC 8.69% 资料来源:光大证券研究所 参数 现金流折现值万元% 第一阶段:(2004到2006) 636.44 6.45% 第二阶段:(2007到2011) 2,749.69 27.87% 第三阶段:(2012到2016) 6,481.05 65.68% 终值6,481.05 100.00% 企业价值(EV) 9,867.17 100.00% +非核心资产价值642.89 6.52% -少数股东权益0.00 0.00% -净债务795.76 -8.06% 总股本价值9,714.31 98.45% 股本(万股) 464.15 每股价值(元) 20.93 现在股价(元) 13.6 资料来源:光大证券研究所 现金流贴现的敏感性分析 敏感性测试结果长期增长率(g) WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 6.19% 28.26 30.4933.2436.74 41.34 47.64 6.69% 7.35 7.357.357.36 7.36 7.36 7.19% 22.67 24.0525.7127.71 30.20 33.35 16 2007-12-29双环科技 7.69% 20.52 21.6422.9624.53 26.43 28.79 8.19% 18.68 19.6020.6621.92 23.41 25.22 8.69% 17.10 17.8618.7319.74 20.93 22.35 9.19% 15.72 16.3517.0717.90 18.86 19.99 9.69% 14.51 15.0415.6416.33 17.11 18.03 10.19% 13.44 13.8914.3914.97 15.62 16.37 10.69% 12.48 12.8713.3013.78 14.32 14.94 11.19% 11.63 11.9612.3312.74 13.19 13.71 资料来源:光大证券研究所 相对价值评估 目前上市的纯碱类公司一共4家,双环科技是唯一的联碱法生产企业。

我们认为对联碱法 企业的相对估值应该不能等同于氨碱法生产企业。

主要是因为联碱法生产企业没有对白泥 污染处理的担心,而且联碱法企业如果配套合成氨装置,那么其生产成本也具有绝对优势。

目前宜化集团控股了双环科技,宜化在合成氨领域具有多年成熟的管理经验,我们认为其 管理水平将会逐渐体现为公司的成本优势。

公司基于其壳牌煤气化装置的逐渐正常运行和08年底扩产到100万吨/年,成长性非常明 确。

我们认为公司目前的股价尚未反映出公司的价值。

我们认为可以给予公司08年25-30 倍EPS水平,目标价位为16.3-19.5元。

行业重点上市公司评级与估值指标 EPS(元) P/E(x) P/B(x)投资评级证券 代码 公司 名称 价格 流通A股 (百万股) 06A 07E 08E 06A 07E 08E 06A 07E上次本次 000822山东海化17.154970.40.440.9142.8838.9818.85 3.98 3.36 买入买入 600409三友化工19.473010.28230.630.9668.9730.9020.28 6.78 5.11 买入买入 000707双环科技13.6346 -0.17830.20.65 -76.2868.0020.92 3.83 3.32 买入买入 600229青岛碱业9.641560.120.20.5780.3348.2016.91 2.79 2.46 无买入 资料来源:光大证券研究所 投资评价和建议 我们建议买入双环科技(000707)股票 综合相对估值和绝对估值,我们认为公司股票的3个月目标价位在19.5元左 17 2007-12-29双环科技 右,距离目前股价尚有43.4%的空间。

公司的股价尚未完全反映出基于行业景气和公司管理改善带来的公司价值提 升。

目前市场存在对公司壳牌煤气化装置的担心和资产整合能否兑现的担心, 这使得公司股价目前尚未反映出公司的价值。

我们认为对前者的担心有道理但 是不足为惧,双环的壳牌装置是目前国内开得最好的一套壳牌煤气化装置,其 成功只是时间问题。

而目前的状态是已经能控制时点和时间来停车。

况且,宜 化自身的粉煤成型气化技术已经在双环安装运行,即使壳牌装置短暂停车,其 对联碱生产的影响亦大为降低。

对资产整合能否兑现的担心,我们是这样看的:资产整合是时间和方式问题, 其兑现对公司价值只是锦上添花。

目前股价尚未反映出现有业务的价值。

风险分析 装置运行的不稳定和联碱价格的波动风险构成公司投资风险 如果氯化氨价格出现大幅下跌,将影响我们的盈利预测假设的合理性。

但是基 于目前成本上升对尿素价格的推动,我们认为该情况出现几率较低。

装置运行的不稳定性也将影响我们的盈利预测,虽然我们在成本假设中已经充 分考虑了煤气化装置不稳定造成的影响,但是如果远低于我们的预测,那么我 们的预测也会出现偏差。

此外,市场估值重心的偏移也会对公司股价造成影响。

18 2007-12-29双环科技 财务报表预测 利润表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 营业收入1,380 9951,3681,708 2,562 营业成本1,210 9761,0371,119 1,824 EBITDA 35 (55) 322608 747 折旧和摊销91 95154179 211 销售费用27 253341 61 管理费用86 47123111 128 财务费用22 283130 22 公允价值变动损益0 000 0 投资收益(16) (3) 11 1 营业利润14 (81) 138399 514 利润总额6 (83) 138399 514 少数股东损益(4) 000 0 归属母公司净利润6 (83) 92304 396 EPS 0.01 (0.18) 0.200.65 0.85 资料来源:光大证券、上市公司 资产负债表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 总资产2,422 2,5032,6743,044 3,544 流动资产671 664888736 1,117 货币资金232 332547342 512 交易型金融资产15 333 3 应收帐款106 8896120 179 应收票据38 746885 128 其他应收款59 777 7 存货146 125124134 219 可供出售投资0 000 0 持有到期金融资产0 000 0 长期投资84 929393 93 固定资产714 1,4991,4551,865 1,967 无形资产82 151144136 128 总负债790 9671,0461,112 1,216 无息负债203 236250322 522 有息负债586 731796790 694 股东权益1,632 1,5361,6281,932 2,327 股本464 464464464 464 公积金954 9801,0251,085 1,151 未分配利润188 106184442 778 少数股东权益26 000 0 资料来源:光大证券、上市公司 19 2007-12-29双环科技 现金流量表(百万元) 200520062007E 2008E 2009E 经营活动现金流 171281529 618 净利润6 (83) 92304 396 折旧摊销91 95154179 211 净营运资金增加(304) (381) 246 (118) 208 其他 538 (211) 165 (197) 投资活动产生现金流 (365) (100) (700) (330) 净资本支出0 200800380 350 长期投资变化0 000 0 其他资产变化0 (565) (900) (1,080) (680) 融资活动现金流 股本变化0 000 0 债务净变化 14565 (6) (96) 其它长期负债变化 321472 200 净现金流0 0215 (206) 171 资料来源:光大证券、上市公司 数据来源:光大证券研究所 20 2007-12-29双环科技 公司SWOT分析 【4.4】 评分说明: 各单项的最高分均为5分;平均分数越高 越好。

竞争优势 【5】 联碱生产本身具有成本优势,公司上游原料配套能力较强,管理水平亦在大幅提升之中。

竞争劣势 【4】 氯化铵的销售以及公司煤气化装置尚未完全稳定构成公司竞争劣势 机会 【4】 未来几年内基于成本控制水平提高和产能扩张带来成长性明显。

威胁 【4.5】 壳牌装置的长周期运行。

行业竞争分析波特5力原则 【4】 各单项最高分均为5分; 较弱1-2分 中等2-3分 较强3-4分 很强4-5分 供应商议价能力较弱 【4】 原盐和煤炭供应方基本完全竞争,供应商侃价能力较弱。

政策限制形成进入壁垒 【4】 节能减排下纯碱行业进入的政策壁垒提高。

需求旺盛下客户议价能力减弱 【3】 需求旺盛情况下下游客户议价能力减弱 替代品 【5】 几乎没有替代品。

行业内部竞争 【4】 竞争较为有序,基础化工品中竞争秩序最好。

21 2007-12-29双环科技 分析师声明 1)负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均 如实反映分析人员的个人观点。

负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因 素以及光大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本 报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。

市场基准指数为沪深300指数。

特别声明 在法律允许的情况下,光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

因此,投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

22 2007-12-29双环科技 免责声明 本研究报告仅供光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。

我们的研究报告主要以电子版本,一些情况下以打印 版本向客户发送。

所有客户可以通过相关网站获得电子版本的研究报告。

本报告由光大证券股份有限公司研究所编写,以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证所载信息之精确性和 完整性。

光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息,但未必发布。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内 分发,供投资者参考。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、 法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。

在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,光大证券股份有限公司及其附属机构(包括研 究所)不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。

本公司的销售人员,交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。

本公司的资产 管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。

本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版,复制,刊登,发表或者引用。

投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。

在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载