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容百科技:华鑫证券-容百科技-688005-公司深度报告:高镍正极引领者,迈向全球龙头-211125

研报作者:刘华峰 来自:华鑫证券 时间:2021-11-25 13:46:50
  • 股票名称
    容百科技
  • 股票代码
    688005
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    zz***yf
  • 研报出处
    华鑫证券
  • 研报页数
    27 页
  • 推荐评级
    推荐(首次)
  • 研报大小
    1,650 KB
研究报告内容

诚信、专业、稳健、高效 1 证券研究报告·个股深度报告 证券研究报告·个股 报告 华鑫证券·公司研究 证券研究报告·公司深度报告 主要财务指标(单位:百万元) 投资要点: 深耕高镍三元正极,快速成长为高镍龙头。

容百科技成立 于2014年,成立之初即整合了中韩正极材料行业产业资源, 具备较高的发展起点。

公司坚定布局高镍三元体系,成为国内 首家实现NCM811量产的正极材料企业,2017年至今国内高镍 正极市占率位列第一。

2017-2020年公司NCM811系列材料出 货量快速增长,CAGR达到140%,高镍出货量占比由2017年的 16%提升至2020年的82%。

随着下游新能源汽车销量快速增长, 产能利用率提升叠加原材料价格触底回升,公司业绩出现大幅 增长,2021年Q1-Q3,公司实现营收62.51亿元(YOY+167%), 实现归母净利润5.49亿元(YOY+384%)。

磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势。

短期看,受补 贴退坡、CTP/刀片电池技术所带来的部分高端车型铁锂版切 换,叠加A00级车型销量增长影响,磷酸铁锂电池回暖趋势明 显。

中长期看,综合考虑能量密度提升空间、长期降本空间、 电池综合回收价值等方面,三元电池仍有较大发展空间。

我们 预计未来新能源汽车市场将呈现三元正极主导长续航中高端 乘用车市场、磷酸铁锂正极在短续航中低端乘用车市场份额扩 大的市场格局。

根据鑫椤资讯数据,国内高镍(8系+NCA)渗 透率由2019年的13%提升至2020年的23%,预计2021年国内 高镍渗透率有望达到40%。

高镍化进程下,正极的工艺复杂程 度和技术壁垒提升;龙头正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资 源端、电池回收实现一体化布局,将拉大企业间成本差异。

我 们预计未来三元正极行业随高镍化将迎来集中度提升,具备技 术优势及成本优势的龙头公司最为受益。

公司具备多项优势,高镍龙头地位稳固。

(1)与同行业竞 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入3,7959,78718,07027,788 (+/-) -9.4% 157.9% 84.6% 53.8% 营业利润2539081,7092,659 (+/-) 156.7% 258.6% 88.1% 55.6% 归属母公 司净利润 2138171,5362,388 (+/-) 143.7% 283.6% 87.9% 55.5% EPS(元) 0.48 1.82 3.43 5.33 市盈率271.5 71.5 38.1 24.5 公司基本情况(最新) 总股本/已流通股(万股) 44810 / 27581 流通市值(亿元) 360 每股净资产(元) 11.22 资产负债率(%) 42.6 股价表现(最近一年) 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 分析师:刘华峰 执业证书编号:S1050521060001 电话:021-54967895 邮箱:liuhf@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址:上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编:200030 电话:(8621)64339000 网址: 2021年11月25日 电气设备 容百科技(688005):高镍正极引领者,迈向全球龙头 推荐(首次)当前股价:130.50元 诚信、专业、稳健、高效 2 证券研究报告·公司研究 争对手相比,公司高镍正极布局最早、量产时间最早、产品迭 代速度快,整体水平领先同行1-2年。

目前,公司已具备Ni90 系NCM、NCA,以及Ni90以上的NCM、NCA、NCMA材料技术和 产品储备能力,相关产品可应用于圆柱、软包和方形以及下一 代全/半固态等电池领域,包括能量密度更高、成本更低的 46800大圆柱电池。

(2)截止2020年底,公司正极产能4万 吨,高镍产能国内领先。

公司加速扩产优质高镍产能,到2025 年高镍正极产能将增至30万吨以上。

为有效消化新增产能, 公司坚持大客户战略,加大与宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、 蜂巢能源、SKI等客户的合作深度。

(3)低产线投资强度+前 驱体一体化+电池回收,多路径综合降本,预计将带动毛利率 改善。

盈利预测:公司凭借迅速扩张的产能、优质的客户群、前 驱体一体化及技术研发优势,高镍龙头地位稳固。

未来公司将 受益于正极赛道成长、高镍渗透率提升及单吨利润改善。

我们 预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为8.17 亿元、15.36亿元、23.88亿元,对应EPS分别为1.82、3.43、 5.33元,当前股价对应PE分别为71.5/38.1/24.5倍,首次 覆盖给予“推荐”评级。

风险提示:原材料供应及价格波动的风险;下游需求不及 预期的风险;市场竞争加剧超预期风险;行业技术路线变动的 风险。

诚信、专业、稳健、高效 3 证券研究报告·公司研究 目录 一、深耕高镍三元正极,快速成长为全球高镍龙头.......................................................................................................5 1.1公司概况············································································································································································ 5 1.2公司财务状况分析····························································································································································· 6 二、磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势...............................................................................................................8 2.1动力电池多使用磷酸铁锂和三元正极····························································································································· 8 2.2短期磷酸铁锂回暖,中长期高镍三元存较大发展空间································································································· 8 2.3三元体系中高镍渗透率持续提升··································································································································· 12 三、公司具备多项优势,高镍龙头地位稳固................................................................................................................13 3.1高镍正极龙头企业,受益于高镍渗透率提升··············································································································· 13 3.2先发优势明显,技术创新能力突出······························································································································· 14 3.3加速扩产巩固高镍正极龙头地位,客户结构持续优化······························································································· 17 3.4低产线投资强度+前驱体一体化+电池回收,多路径综合降本··················································································· 19 四、盈利预测..................................................................................................................................................................24 五、风险提示..................................................................................................................................................................24 诚信、专业、稳健、高效 4 证券研究报告·公司研究 图表目录 图表1:公司股权结构(截至2020年底) ...........................................5 图表2:公司2021年限制性股票激励计划考核目标...................................6 图表3:公司主要产品销量情况....................................................6 图表4:公司营业收入构成情况....................................................6 图表5:公司业绩变化情况........................................................7 图表6:公司单季度业绩变化情况..................................................7 图表7:公司毛利率和净利率情况..................................................7 图表8:公司单季度毛利率和净利率情况............................................7 图表9:主流正极材料对比........................................................8 图表10:我国动力电池装机结构变化...............................................9 图表11:随着镍含量提升,正极材料比容量呈现增长................................10 图表12:电池主要的技术路线....................................................10 图表13:NCMA综合性能优于NCM和NCA ............................................11 图表14:我国高镍三元渗透率持续攀升............................................12 图表15:国内外主要的电池企业技术路线..........................................13 图表16:2020年国内三元正极格局...............................................13 图表17:2021年上半年国内高镍三元正极格局.....................................13 图表18:2018-2020年各环节竞争格局............................................14 图表19:2020年国内高镍三元正极格局...........................................14 图表20:2021年上半年国内高镍三元正极格局.....................................14 图表21:高镍正极技术研发历程..................................................15 图表22:公司在研项目主要情况..................................................16 图表23:公司核心技术人员情况..................................................17 图表24:公司三元正极产能大幅扩张..............................................18 图表25:截止2021年9月在建工程、资本支出.....................................18 图表26:公司对宁德时代销售金额情况............................................19 图表27:各公司毛利率对比......................................................20 图表27:重点环节投资强度及成本构成............................................20 图表28:公司产线单位投资强度较低..............................................21 图表29:前驱体环节毛利率多在10%-20% ..........................................22 图表30:公司前驱体自供率逐步走低..............................................22 图表31:21年后公司前驱体产能匹配程度逐步提升.................................22 图表32:公司向TMR株式会社采购镍钴锰混合液的金额..............................24 诚信、专业、稳健、高效 5 证券研究报告·公司研究 一、深耕高镍三元正极,快速成长为全球高镍龙头 1.1公司概况 容百科技前身金和锂电于2014年成立,成立之初即整合了中韩正极材料行业产业 资源,由中韩两国具有丰富产业经验的专家共同打造,起点较高。

2018年公司进行股 改,更名为宁波容百新能源科技股份有限公司,2019年首批在科创板上市。

公司深耕 于锂离子电池三元正极材料及前驱体的研发和生产制造,主要产品包括NCM523、NCM622、 NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。

公司坚定布局高镍三元体系,成为国内 首家实现NCM811系列产品量产并应用于国际主流终端车企的正极材料生产企业, NCM811系列产品技术与生产规模均处于全球领先。

公司股权结构清晰、稳定。

公司实际控制人为董事长白厚善,其通过控股股东上 海容百及一致行动人容百发展、容百管理、遵义容百合伙、容百科投间接持股。

白厚 善在公司2014年9月设立阶段通过增资方式取得了金和锂电的控制权,为其投资与发 展动力电池三元正极材料业务的重要战略布局之一。

公司致力于打造事业伙伴及合伙人机制,实行多轮滚动股权激励计划,并设有容 诚合伙、容科合伙、容光合伙三个员工持股平台。

2020年10月,公司启动股权激励计 划,向200名激励对象首批授予1275万股。

2021年7月,公司启动2021年限制性股 图表1:公司股权结构(截至2020年底) 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效 6 证券研究报告·公司研究 票激励计划,授予135名骨干202.2万股。

考核要求为2022-2024年扣非归母净利润(剔 除股份支付费用)分别达到12/18/25亿元或2022-2024年下半年任意连续二十个交易日 收盘市值的算术平均数分别达到800/1000/1200亿元。

股权激励方案的落地健全公司长 效激励机制,进一步明确管理层信心。

公司主要产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA等系列三元正极材料及其前驱 体。

三元正极材料主要用于锂电池的制造,并主要应用于新能源汽车动力电池、储能 设备及电子产品等领域。

三元前驱体为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体,其加 工品质对三元正极材料的性能质量有重要影响。

公司营收以三元正极为主,三元正极 业务营收占比由2016年的78%提升至2020的93%。

2016-2020年公司三元正极出货量 逐年递增,CAGR达到48%。

前驱体多用于自用,导致出货量有所波动。

公司核心产品 NCM811优势地位明显,2017-2020年国内市占率均位列第一,2017-2020年公司NCM811 系列材料出货量快速增长,CAGR达到140%,出货量占比由2017年的16%提升至2020 年的82%。

图表3:公司主要产品销量情况 图表4:公司营业收入构成情况 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 1.2公司财务状况分析 2016年-2019年公司营收规模整体呈现增长态势,CAGR达68%,而2020年因疫情 原因导致营收同比下滑9%。

从2020年Q3开始,随着疫情影响逐步消退,公司盈利能 力快速修复。

2021年Q1-Q3,公司实现营收62.51亿元(YOY+167%),实现归母净利润 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20162017201820192020 三元正极销量(吨)前驱体销量(吨) 三元正极销量同比(%)前驱体销量同比(%) 78% 85% 86% 86% 93% 94% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021H1 三元正极材料前驱体其他主营业务其他业务 图表2:公司2021年限制性股票激励计划考核目标 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 解除限售期业绩考核目标 第一个解除限售期2022年净利润达到12亿元;或2022年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到800亿 第二个解除限售期2023年净利润达到18亿元;或2023年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到1000亿 第三个解除限售期2024年净利润达到25亿元;或2024年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到1200亿 诚信、专业、稳健、高效 7 证券研究报告·公司研究 5.49亿元(YOY+384%)。

公司业绩大幅增长主要受以下因素影响:(1)公司核心产品 NCM811、Ni90及以上高镍、超高镍系列、NCA产品销量同比增长;(2)新增产能有效 释放,产能利用率提升,产线规模效应显现,单吨成本改善;(3)前驱体自供率提升, 单吨利润改善;(4)原材料价格上涨带动产品价格上升,享受库存增值。

图表5:公司业绩变化情况 图表6:公司单季度业绩变化情况 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 2020年以来公司毛利率和净利率逐步恢复。

公司毛利率由2016年的12.1%提升至 2018年的16.6%,2018年Q3开始公司毛利率有所下滑,主要受产能利用率不足、前驱 体自供率下降与原材料价格下跌的影响。

随着新能源汽车行业较快复苏,公司产能利 用率提升叠加原材料价格触底回升,公司毛利率和净利率得以恢复。

图表7:公司毛利率和净利率情况 图表8:公司单季度毛利率和净利率情况 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 10 20 30 40 50 60 70 营收(亿元)归母净利润(亿元) 营收同比(%)归母净利润同比(%) -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 30 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 4 20 21 Q 1 20 21 Q 2 20 21 Q 3 营收(亿元)归母净利润(亿元) 营收同比(%)归母净利润同比(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 销售毛利率(%)销售净利率(%) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 18 Q 1 20 18 Q 2 20 18 Q 3 20 18 Q 4 20 19 Q 1 20 19 Q 2 20 19 Q 3 20 19 Q 4 20 20 Q 1 20 20 Q 2 20 20 Q 3 20 20 Q 4 20 21 Q 1 20 21 Q 2 20 21 Q 3 销售毛利率(%)销售净利率(%) 诚信、专业、稳健、高效 8 证券研究报告·公司研究 二、磷酸铁锂短期回暖不改三元高镍化大趋势 2.1动力电池多使用磷酸铁锂和三元正极 正极材料占锂离子电池总成本比例最高,达到30%-40%。

正极材料的性能直接影响 锂离子电池各项核心性能指标,其中正极材料的克容量、电压平台及压实密度等因素 对电池的能量密度产生直接影响;正极材料的结构稳定性及表面特性很大程度上决定 了电池的使用上限截止电压、循环寿命及安全性能;正极材料离子和电子的传输特性 对电池的功率表现有较大影响。

目前商业化的主流正极材料主要包括钴酸锂(LCO)、 锰酸锂(LMO)、磷酸铁锂(LFP)以及三元正极材料(NCM及NCA),其中动力电池主要 使用磷酸铁锂和三元正极。

在动力电池领域,正极材料经历了由锰酸锂、磷酸铁锂至 三元正极材料为主的发展历程,三元正极材料在动力电池领域的应用范围不断提升, 2018年以来已成为市场份额最大的动力电池正极材料,是当前动力电池行业的主流选 择之一。

2.2短期磷酸铁锂回暖,中长期高镍三元存较大发展空间 短期看,磷酸铁锂回暖趋势明显。

根据中国化学与物理电源行业协会数据,2016 年我国磷酸铁锂电池在动力领域的市占率达到69%,随着补贴转向高能量密度以及长 续航里程,2019年磷酸铁锂电池市占率降至33%。

与此同时,三元电池的市占率从2016 图表9:主流正极材料对比 资料来源:高工锂电,华鑫证券研发部 中镍、中高镍 (镍5系、镍6系) 高镍三元 (镍8系、镍9系) 工作电压3.7V 3.8V 3.2V 3.6-3.8V 3.7-3.8V 3.7-3.8V 理论比容量(mAh/g) 274148170278280280 实际比容量(mAh/g) 140-200100-120130-150150-205190-220190-220 循环寿命(次) ≥500 ≥500 ≥2,000 ≥1,000 ≥1,000 ≥500 工作电压(V) 3.73.83.23.653.653.65 振实密度(g/cm3) 4.0-4.23.1-3.32.0-2.43.6-3.83.6-3.83.6-3.8 循环性能中低高高中中 成本高低低中较高较高 安全性能差良好好较好较差较差 综合回收价值高较低低高高高 优点 体积能量密度高、回 收价值高 价格低廉安全性高、价格较低 能量密度高、循环寿 命长、安全性较好、 回收价值高 高能量密度、回收价 值高 能量密度高、回收价 值高 缺点成本高、安全性较差 能量密度低、循环寿 命短 能量密度低、回收价 值低 成本较高 成本较高、安全及循 环性能有待提升 成本较高、安全及循 环性能有待提升 主要应用领域3C 小劢力及新能源与用车 新能源商用车、价格 敏感的新能源乘用车 及储能领域 新能源乘用车及3C 、小劢力(电劢工具 、二轮车等) 新能源乘用车及3C 新能源乘用车,目前 日本电池企业应用居多 三元材料 磷酸铁锂(LFP)锰酸锂(LMO)钴酸锂(LCO)项目 镍钴锰酸锂(NCM) 镍钴铝酸锂 (NCA) 诚信、专业、稳健、高效 9 证券研究报告·公司研究 年的27%快速提升至2019年的65%。

受补贴退坡,CTP/刀片电池技术进步所带来的特 斯拉、比亚迪等高端车型铁锂版的切换,叠加A00级车型销量增长,磷酸铁锂电池回 暖趋势明显。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2021年1-10月,我国动力电 池装机量为107.5GWh,同比增长168.1%。

其中,三元电池装机量54.1GWh,占总装 机量的50.3%,同比增长100.1%;磷酸铁锂电池装机量53.2GWh,占总装机量的49.5%, 同比增长316.4%,磷酸铁锂电池装机量增速要大于三元锂电池。

从出货量看,2021年 1-10月,磷酸铁锂电池出货量达87.52GWh,市占率达到52%,已经完成对三元电池市 场份额的反超。

中长期看,三元仍有较大发展空间。

从能量密度角度看,铁锂进步空间有限,高 镍三元能量密度提升空间大,顺应电动化对高能量密度的持续追求,未来可切入半固 态/固态电池。

从成本角度看,高镍三元长期降本空间更大。

从电池回收角度看,三元 电池综合回收价值更高。

未来新能源汽车市场将保持三元正极材料与磷酸铁锂正极材 料长期共存的局面,三元正极材料主导长续航中高端乘用车市场、磷酸铁锂正极材料 在短续航中低端乘用车市场份额扩大的市场格局。

1、能量密度:铁锂进步空间有限,高镍三元能量密度提升空间大 通过CTP和刀片电池等结构形式的创新,实现了高体积利用率,成组效率已由原 来的70%-80%提升至目前的90%,提升空间有限。

追求高能量密度是新能源汽车电动 化发展的持续追求,未来电池能量密度进一步的关键将依赖于电芯自身能量密度的提 升。

而磷酸铁锂实际比容量已达到理论比容量的80%-90%,接近理论极限;高镍三元 实际比容量提升空间较大。

对于三元电池,镍元素有助于提高材料容量;钴元素起到 稳定结构的作用;锰/铝主要用来稳定三元体系结构。

搭配在三元体系中,随着镍含量 图表10:我国动力电池装机结构变化 资料来源:中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会,中国汽车动力电池产业创新联盟,华鑫证券研发部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 三元电池磷酸铁锂电池其他 诚信、专业、稳健、高效 10 证券研究报告·公司研究 提升,三元正极比容量增加,从而实现更高的电池能量密度。

目前,磷酸铁锂动力电芯通过做大电芯的技术路线,质量能量密度介于 180-200Wh/kg之间(体积能量密度350Wh/L-450Wh/L)。

随着通过材料体系和工艺的 优化,磷酸铁锂电芯质量能量密度有望提升至210-230Wh/kg(体积能量密度提升至 450Wh/L-500Wh/L)。

目前,高镍电芯的质量能量密度介于240-300Wh/kg(体积能量密 度560Wh/L-650Wh/L)。

下一个阶段,高镍电芯在正极导入超高镍和负极导入硅碳负极 后,电芯的质量能量密度有望达到300-400Wh/kg(体积能量密度630Wh/L-750Wh/L), 拉大与磷酸铁锂电芯的差距。

从短期视角看,目前高镍主流材料为NCM811,随着镍含量进一步提升,Ni85、 图表11:随着镍含量提升,正极材料比容量呈现增长 资料来源:高工锂电,华鑫证券研发部 图表12:电池主要的技术路线 资料来源:宁德时代,华鑫证券研发部 0 50 100 150 200 250 33% 50% 60% 70% 80% 85% 比容量(mAh/g) 诚信、专业、稳健、高效 11 证券研究报告·公司研究 Ni90、Ni92等正极材料已实现研发和量产,Ni96等超高镍产品也在开发中,高镍/超高 镍搭配硅碳新型负极,电芯的能量密度有较大提升空间。

从中期视角看,NCM升级型 四元材料NCMA在NCM超高镍电池的基础上掺入了少量比例的铝元素,Al和Mn掺 杂抑制了充电过程中的体积膨胀,减少了二次颗粒内部裂纹的产生,显著提升了循环 性能,热稳定性相比于NCM和NCA也有提升,电池的综合性能因此大幅改善。

从长 期视角看,半固态/固态电池的前中期发展阶段,正极材料主流发展路线仍以高镍三元 最佳。

2、成本:高镍三元长期降本空间更大 三元长期降本空间更大。

高镍三元降本主要依赖:(1)8系向9系超高镍电池迈进, 通过提高镍含量、降低钴含量来实现正极材料降本;(2)华友、格林美、中伟等企业 布局印尼镍矿,随着产能释放将降低镍价;(3)产线单位投资额下降;(4)规模效应 带来的制造成本下降;(5)生产工艺提升带来产线良品率的提升;(6)能量密度提升 所带来的非正极材料用量及成本的下降。

根据华经产业研究数据,随着后续高镍工艺 成熟,且CTP等技术开始商业化应用,高镍三元成本下降曲线更陡峭,预计2023-2024 年高镍三元成本将低于5/6系三元,2027-2028年成本将低于磷酸铁锂电池,最终理论 成本比磷酸铁锂电池低10-15%。

考虑到三元电池能量密度较高,相同续航里程需要的 电量少,单车三元电池成本趋近磷酸铁锂电池的时间会更早。

3、电池回收:三元电池综合回收价值更高 伴随着锂离子电池产业的快速发展,废旧锂离子电池回收利用成为一个日益凸显 的行业问题,废旧锂离子电池的回收是环境友好与经济发展的必然要求。

从环境友好 角度考虑,废旧锂离子电池的回收利用是实现资源闭环二次利用、降低有价金属(相 图表13:NCMA综合性能优于NCM和NCA 资料来源:高工锂电,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效 12 证券研究报告·公司研究 对价值较高、资源相对匮乏的金属)开采的重要途径;从经济角度考量,废旧锂离子 电池的回收是提高锂离子电池性价比、推动产业链良性发展的有效解决方案。

由于不 同的正极材料中金属含量存在较大差异,采用不同正极材料生产的锂离子电池的回收 利用价值存在较大差异。

由于三元电池所含有价金属(锂钴镍)含量远高于磷酸铁锂 电池,因此三元电池的综合回收价值更高。

2.3三元体系中高镍渗透率持续提升 根据鑫椤资讯数据,国内高镍(8系+NCA)渗透率由2019年的13%提升至2020 年的23%。

2021年8月国内高镍材料渗透率达到43%,其中8系三元材料渗透率为41%, 而随着四季度头部企业高镍产能的释放,鑫椤资讯预计2021年高镍材料的渗透率有望 达到40%,这主要是受益于特斯拉、造车新势力、海外高镍车型的持续热销。

以2021 年4月的上海车展为例,据不完全统计,在近80余款新能源车型中,其中43款车型 已经搭载或将要搭载高镍电池,包括国外的奔驰、大众、宝马、奥迪,国内的蔚来、 小鹏等。

目前宁德时代、松下、LG、三星SDI、SKI等中日韩龙头电池企业都已经批量生产 供货高镍电池,并在积极研发镍含量更高的下一代电池,将拉动高镍材料需求快速释 放。

未来随着电动智能化对高能量密度电池的要求,高镍渗透率还将进一步增长。

图表14:我国高镍三元渗透率持续攀升 资料来源:鑫椤资讯,华鑫证券研发部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月 2020年2021年 3系5系6系8系NCA 诚信、专业、稳健、高效 13 证券研究报告·公司研究 三、公司具备多项优势,高镍龙头地位稳固 3.1高镍正极龙头企业,受益于高镍渗透率提升 三元正极行业格局分散。

从CR3/CR5/龙头企业市占率看,几个主环节中三元正极 最为分散。

根据高工锂电数据,2020年CR5为52%,前五家企业市占率均在8%-13%之 间,差距不大。

2021年上半年CR5达到56%,相比2020年提升4pct,集中度提升明显。

三元正极行业集中度较低,主要原因在于:(1)行业内3系、5系、6系、8系等正极 长期共存,且中低镍产品技术壁垒较低;(2)原材料成本占比近90%,企业间成本差异 不大;(3)正极市场规模最大,业内企业及跨业资本重视;(4)正极对电池性能影响 大,电池厂商纵向一体化抢占了部分市场份额。

图表16:2020年国内三元正极格局 图表17:2021年上半年国内高镍三元正极格局 资料来源:高工锂电,华鑫证券研发部 资料来源:鑫椤资讯,华经产业研究院,华鑫证券研发部 容百科 技,14% 天津巴 莫,11% 长远锂 科,10% 当升科 技,9%湖南杉 杉,8% 其他,48% 天津巴 莫,13% 容百科 技,12% 长远锂 科,11% 振华新 材,10% 当升科 技,10% 其他,44% 图表15:国内外主要的电池企业技术路线 资料来源:第一电动,华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效 14 证券研究报告·公司研究 未来三元正极行业随高镍化将迎来集中度提升,公司作为高镍龙头最为受益。

我 们预计未来市场集中度将迎来提升,主要原因在于:(1)高镍化进程下,工艺复杂程 度和技术壁垒提升;(2)正极企业通过布局前驱体、镍钴锂资源端、电池回收实现一 体化布局,将拉大企业间成本差异。

根据鑫椤资讯数据,国内高镍(8系+NCA)渗透 率由2019年的13%提升至2020年的23%,未来将持续提升。

2020年高镍三元行业, 容百科技、天津巴莫的市占率分别为49%、36%,远高于普通三元的市占率。

2021年 上半年,容百科技和天津巴莫合计市占率为59%,高镍龙头仍保持较大优势,较2020 年下降21pct,主要系贝特瑞、邦普等二线厂商高镍产能开始放量,二线市占率有所提 升。

根据鑫椤资讯、高工锂电数据,公司是2020年国内唯一一家三元正极材料产量超 过2.5万吨的企业,国内高镍三元材料出货量在2017-2020年均排名第一,具备先发优 势、技术优势、产能优势。

在高镍渗透率快速提升的阶段,公司作为高镍龙头最为受益。

图表19:2020年国内高镍三元正极格局 图表20:2021年上半年国内高镍三元正极格局 资料来源:鑫椤资讯,华鑫证券研发部 资料来源:鑫椤资讯,华经产业研究院,华鑫证券研发部 3.2先发优势明显,技术创新能力突出 公司坚定布局高镍三元体系,整体技术水平及量产进度领先同行1-2年。

基于行 业经验及前瞻性的市场判断,公司是国内最早研发并量产NCM811的企业,成立之初即 容百科 技,49% 天津巴 莫,36% 其 他,15% 容百科 技,32% 天津巴 莫,28%贝特 瑞,12% 广东邦 普,7% 振华新 材,6%其他,15% 图表18:2018-2020年各环节竞争格局 资料来源:高工锂电,华鑫证券研发部 CR3 CR5龙头企业龙头市占率CR3 CR5龙头企业龙头市占率CR3 CR5龙头企业龙头市占率 劢力电池66.8% 74.1%宁德时代41.2% 75.9% 81.7%宁德时代53.1% 74.8% 86.1%宁德时代50.1% 三元前驱体46.9% 61.5%格林美19.1% 51.1% 67.4%格林美22.0% 49.9% 71.6%中伟科技20.6% 三元正极材料30.4% 47.0%长远锂科10.3% 34.8% 53.6%容百12.2% 34.4% 51.5%容百13.8% 铁锂正极材料50.0% 68.6%德方纳米21.2% 55.8% 75.9%德方纳米23.1% 49.0% 74.7%德方纳米20.0% 负极材料53.4% 72.4%贝特瑞22.5% 55.3% 77.6%贝特瑞21.2% 55.5% 76.6%贝特瑞21.6% 隔膜41.3% 53.8%上海恩捷23.6% 53.2% 67.4%上海恩捷30.4% 59.7% 74.3%上海恩捷31.4% 电解液51.6% 67.8%天赐材料22.3% 58.0% 74.3%天赐材料23.9% 61.6% 77.6%天赐材料29.3% 环节 201820192020 诚信、专业、稳健、高效 15 证券研究报告·公司研究 高起点发力研究NCM811,于2016年率先突破并掌握了高镍三元正极材料的关键工艺技 术,2017年成为国内首家实现高镍NCM811大规模量产的正极材料企业,在全球范围内 率先将高镍正极应用于新能源汽车动力电池,导入国际主流客户供应体系。

与同行业 竞争对手相比,公司高镍正极布局最早、量产时间最早、产品迭代速度快、量产规模 最大,是当之无愧的高镍龙头企业,整体水平领先同行1-2年。

公司积极围绕锂电池材料前沿进行技术布局。

主要核心技术覆盖锂电池正极材料、 前驱体及资源回收产业链,包括超高镍(Nimol%≥90)正极材料生产技术、NCMA四元 正极材料生产技术、正极材料气氛烧结技术、高电压单晶材料生产技术、前驱体共沉 淀技术、NiCoMn金属回收技术等,并具有权属清晰的自主知识产权。

公司在适用于全 固态电池的改性高镍\超高镍正极材料及固态电解质、钠离子电池正极材料、富锂锰基 正极材料、尖晶石镍锰酸锂正极材料等新材料开发领域不断取得技术突破,获得多项 专利技术储备,推动前沿材料在下游细分市场的商业应用。

目前,公司已具备Ni90系NCM、NCA,以及Ni90以上的NCM、NCA、NCMA材料技术 和产品储备能力,相关产品可应用于部分下游客户所生产的圆柱、软包和方形以及下 一代全/半固态等电池领域,包括能量密度更高、成本更低的46800大圆柱电池。

在超 高镍正极材料领域,公司Ni90超高镍正极材料已批量供货国内部分圆柱电池厂商,吨 级供应固态电池厂商,同时少量出货海外客户。

在高电压镍锰领域,高电压镍锰体系 是未来重要的电池材料方向,尖晶石镍锰材料相比高镍具有成本优势,相比磷酸铁锂 具有能量密度优势。

公司已在单晶无钴高电压尖晶石镍锰酸锂领域申请多项专利,并 积极向多家客户送样,与行业内领先电解液公司及电芯公司合作开发该材料体系。

同 时,公司现有产线可兼容生产该类型材料,具备规模化生产能力。

图表21:高镍正极技术研发历程 资料来源:各公司公告,华鑫证券研发部 企业20142015201620172018201920202021 容百科技 完成第一代 NCM 811产品实 验室开发 形成NCM 811第一 代产品 完成第二代、第 三代NCM 811的 小试和中试 国内首家实现 NCM 811大规模 量产 开发完成并小规模量产单 晶高电压型NCM 811; NCA产品实现小规模量产 推出第三代高镍 NCM 811产品 低成本NCM 811、N i90及 以上超高镍系列新品开发 完成并推向市场;NCMA 中试 N i90系超高镍正极材料在 产线大规模稳定制备上取 得突破,N i95及以上超高 镍材料实现小试工艺定型 当升科技 完成811和NCA 中试开发 推出动力 NCM 811和NCA 产品,其中 NCM 811已实现 量产 完成动力型高镍 NCM 811的开发;二代 高镍NCM 811和NCA 产 品顺利完成中试工艺定型 实现第二代高镍 NCM 811量产; 开展第三代高镍 NCM 811研发 开展NCMA 高镍四元材 料研发 N i83、N i88、N i90型向 海外大批量出口;N i95 产品已完成国际客户验 证;开展超高镍多元材料 N i98产品的开发 长远锂科 NCA 小批量生产NCM 811小批量生产第二代单多晶NCM 811已 完成中试开发验证 振华新材 推出第一代高镍一次颗粒 大单晶产品 高镍8系材料向 客户送样 高镍8系材料批量供货 杉杉股份 NCM 811研发NCM 811研发实现NCM 811量产实现高镍单晶三元材料量产 NCMA多元材料中试;高 镍无钴正极材料中试 高镍单晶三元材料进入车 厂B轮送样;高镍NCA进 入车厂C样测试 诚信、专业、稳健、高效 16 证券研究报告·公司研究 公司以研发为本,核心高管具备技术研发能力与前瞻视野。

公司作为高新技术企 业,注重产品研发及科技创新。

由集团董事长白厚善牵头,聘请境内外高层次的材料 研究专家、工程技术专家、产品管理专家和分析检测专家,组建了一支300余人的国 际化研发团队,公司研发人员分布于中韩两地,其中,国内研发团队定位于基础研发、 产品开发和工艺优化,韩国研发团队定位于前驱体、资源再生方向以及同国际锂电池 厂商等行业企业的技术交流合作。

公司通过整合中韩跨国研发团队与资源,通过自主 图表22:公司在研项目主要情况 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 分类项目名称进展或阶段性成果拟达到目标技术水平 高镍单晶型Ni90试生产阶段 开发出高分散性、高温循环、高安全性能的单晶N i90产品(Ni≥90%) 产品全电池测试1/3C容量≥206mAh/g,低成本高容量,循环 寿命优良,适用亍传统液态和半固态锂离子电池。

Ni90高镍新品开发试生产阶段 现有量产的NCM811产品基础上提升能量密度 6%,采用低钴化路线,降低成本8%,实现高镍产 品的迭代 产品全电池测试1/3C容量≥206mAh/g,低成本高容量,循环 寿命优良,适用亍传统液态和半固态锂离子电池。

Ni96新品开发中试阶段 开发出高容量,低成本,高温循环优异的超高镍多 晶产品(Ni≥92%) 产品目前全电池测试1/3C容量≥215mAh/g,低成本高容量, 循环寿命良好。

6系低成本单晶开发产线调试阶段 开发出高电压≥4.35V、低Co含量低成本、高温循 环和安全性能优良的单晶6系产品 4.35V高电压下全电池1/3C容量达到190mAh/g,循环寿命和 安全性能优良,满足新能源汽车使用要求。

NCA新品开发产线调试阶段 开发出高压实密度、低成本、高安全性能的NCA 产品(Ni≥90%) 工艺流程简单,高容量、高压实密度,压实密度> 3.6g/cm3,热稳定性和安全性良好。

NCM811烧结工艺优化研究 量产阶段 烧结工艺优化后的产品指标不优化前保持一致;优 化后,单吨生产成本降低10%以上。

烧结工艺优化后,产能提升>10%,产品各项性能指标不优 化前保持一致,行业同类产品先进水平 高镍新产线工艺设计开发 不研究 试生产阶段 成功开发出适用亍大产能的产线设备;单产线产能 提升40%以上;单吨生产成本降低15%以上。

新产线单线产能显著提升,产品各项性能指标不原产线保持 一致,达到行业同类产品先进水平 无钴层状正极材料开发小试阶段 开发高电压≥4.35V、低成本高容量、高温循环和 安全性能优良的无钴单晶产品 小试样品基本性能达到Ni65单晶水平,成本优势显著,已送 样多家客户验证,初步反馈性能良好。

8系低成本前驱体开发中试阶段 开发低成本、高安全性、高循环寿命的8系NCM 前驱体产品,预计单吨前驱体成本降低10%以上 该项目中试阶段目前处亍中试阶段,根据正极客户的需求, 后续可以进行产线调试阶段。

NCM90前驱体开发中试阶段 开发高容量、高循环寿命、高安全性的NCM前驱 体产品(Ni≥90%) 该项目处亍中试阶段,前驱体指标达到客户要求。

无钴前驱体开发小试阶段 高镍无钴领域实现自产前驱体供应,并在技术上处 亍领先地位,改善公司产品结构布局 高镍无钴前驱体处亍小试工艺确定阶段,前驱体各指标达到 客户要求。

多元高能量密度NCMA中试阶段制备出容量高、结构稳定的NCMA正极材料 产品全电池测试1/3C容量≥205mAh/g,产品热稳定性显著提 高,持续开发中。

钠离子电池正极材料小试阶段 开发具有低成本及优异电化学性能的钠离子电池体 系及正极材料,使得相应钠离子电池能量密度高亍 110Wh/kg,循环优亍6000次,倍率性能优亍 3C,总体性能能够不LiFePO4电池相比,成本相 对LiFePO4电池降低约10~20%。

正极材料目前全电容量测试≥125mAh/g,低成本,全电循环 寿命仍需继续改善。

富锂锰基正极材料开发小试阶段 开发出容量丌低亍235mAhg-1,压实密度丌低亍 3.0g/cm3,常温循环1500圈容量保持率丌低亍 80%的无钴富锂正极材料 无钴富锂正极小试样品已送样国内多家客户,正在并将持续 保持紧密合作,提升循环稳定性。

高电压镍锰正极材料小试阶段 开发出高能量密度、低成本、长循环的高电压镍锰 二元产品,容量≥140mAh/g,循环≥2000次,倍 率性能优异,性价比高,以替代中低镍和磷酸铁锂 材料。

所制备的正极材料软包全电容量≥135mAh/g,成本低,循 环性能有待进一步改善。

目前已不国内多家客户送样测评, 共同开发解决高电压电池配套问题。

全固态电池正极材料小试阶段 通过固态电池技术的研究开发,掌握适用亍固态电 池体系的正极材料及固态电解质生产技术,开发出 至少一款适用亍固态电池的高镍三元正极材料,所 制固态电解质锂离子电导率高亍1mS/cm,所制固 态电池在能量密度、循环性能、安全性能达到国内 先进水平。

所制备的适用亍固态电池的高镍三元正极材料已完成多轮客 户送样测试,客户反馈良好;所制备的氧化物固态电解质 (LATP、LLZO)锂离子电导率已达到行业领先水平,已完 成公斤级的制备。

电池回收 研究制定电池正极废料回 收技术 回收试验线搭建阶段 锂离子废电池中的钴、锂、镍和铜等价格相对较 高,资源稀少,对该部分金属进行资源化回收,保 证湿法回收率≥98%,达到降低原料成本,减少环 境危害的目的 回收的镍、钴、锂等材料能够满足劢力三元材料原料要求, 收率达到目标要求。

三元正极 前驱体 新型正极 诚信、专业、稳健、高效 17 证券研究报告·公司研究 研发和技术合作,积极开发新产品并推动现有产品品质提升。

公司创始人及董事长白 厚善,教授级高级工程师,为我国锂电材料行业资深技术专家与企业家,任中国电动 汽车百人会理事、中国化学与物理电源行业协会理事及国家科学技术奖评审专家。

公 司总经理刘相烈,韩国锂电材料专家,韩国WPM二次电池材料事业团运营委员,具有 30余年行业经验、丰富的研发及管理经验。

公司核心技术人员通过员工持股平台和股 权激励计划与公司利益捆绑一致,形成深度绑定。

图表23:公司核心技术人员情况 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 3.3加速扩产巩固高镍正极龙头地位,客户结构持续优化 截止2020年底,公司具备年产三元正极材料4万吨的生产能力,高镍产能国内领 先。

为满足下游需求,公司迅速扩大高镍正极材料生产规模。

2021年,公司在四地大 规模开建基地,其中韩国、湖北鄂州、贵州遵义建设正极基地,浙江余姚建设前驱体 基地,预计年底正极材料总产能实现12万吨以上。

到2025年,公司将扩大高镍正极 产能至30万吨以上规模,在欧洲和北美建设制造基地,服务国际战略客户。

届时公司 将形成中韩欧美的全球产业布局,基本覆盖全球主流电动化区域。

从固定资产、在建工程、资本支出角度看,公司扩张领先于同行竞争对手。

截止 2021年9月底,公司的固定资产规模与同行差距不大,但公司单位产能投资额较低, 故正极产能较高;公司的在建工程、资本支出明显领先于同行,未来将率先享受到新 能源汽车渗透率提升所带来的高镍正极需求爆发。

姓名职务学历背景主要工作经历 白厚善董事长 中南大学有色冶金与 业、东北大学重金属 火法冶炼与业,并获 清华大学工商管理硕 士学位 1984年9月至1987年7月,任沈阳矿冶研究所冶金室技术员;1987年9月至1990年3月,亍东北大 学重金属火法冶炼与业学习;1990年3月至2001年12月,历任矿冶总院冶金室劣理工程师、工程 师、高级工程师、教授级高级工程师、与题组长、电子粉体材料厂厂长、北矿电子中心经理、矿冶 总院冶金室副主任等职;2001年12月至2012年3月,任北京当升材料科技股份有限公司董事、总 经理;2013年至今,任容百控股董事长、总经理;2015年10月至今,任公司董事长。

刘相烈 副董事长兼总经理, 研究院院长 韩国汉阳大学物理学 科研究生院 1984年8月至2002年11月,历任三星SDI综合研究院研究员、三星SDI材料药品制造部长等职位; 2003年1月至2005年4月,任JAMR(中国、加拿大合资公司)技术顾问兼总经理;2005年5月至 2009年12月,任韩国L&F锂电正极材料事业部总经理;2010年创办EMT株式会社并出任董事长、 总经理;2014年10月至今,任公司副董事长、总经理。

陈瑞唐监事 中南大学有色冶金与 业,获工学学士 1984年7月到1989年3月,任中国铝业公司贵阳铝镁设计研究院工程师;1989年3月至2013年3 月,任中铝铝业郑州研究院主任工程师;2013年4月至2015年10月,任湖南中大冶金设计院有限 公司副总工程师;2015年10月至今,任公司工程设计研究所总工程师 李琮熙 核心技术人员,研究 院副院长 日本九州大学应用化 学与业,获工学博士 学位 2002年至2004年,任韩国能源研究所研究工程师;2004年至2007年,任日本应用化学研究所研 究劣理;2007年至2012年,任三星SDI电池发展中心高级工程师;2012年至2016年,任GS能源 株式会社电池材料研究中心首席工程师;2017年至今,现任公司中央研究院副院长。

陈明峰核心技术人员 青岛科技大学无机非 金属材料工程与业, 获工学学士学位 2007年7月至2014年1月,任金和新材研发工程师、研发技术部经理、研发总监、制造总监和总经 理劣理;2014年2月至2015年2月,任金和新材研究院总监;2015年3月至2016年4月,任公司前 驱体工厂总经理兼首席技术与家;2016年5月至2018年4月,任浙江美都海创锂电科技有限公司副 总经理;2018年5月至2018年12月,任浙江德升新能源科技有限公司副总经理;2018年12月至 今,先后担任公司研究院前驱体不再生资源研发中心总经理、战略运营中心总经理兼临山分公司总 经理。

袁徐俊核心技术人员 宁波大学化学与业, 获理学学士学位 2007年7月至2008年6月,任中国科学院宁波材料技术不工程研究所燃料电池事业部科研劣理; 2008年7月至2014年9月,历任金和新材研发工程师、研发经理;2014年10月至今,亍公司从事 锂离子电池正极材料的研究开发工作,现任正极事业部产品开发中心总经理。

诚信、专业、稳健、高效 18 证券研究报告·公司研究 图表24:公司三元正极产能大幅扩张 图表25:截止2021年9月在建工程、资本支出 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 资料来源:各公司公告,华鑫证券研发部 战略协同加深,客户结构优化。

公司加大与宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、蜂 巢能源、SKI等国内外主要客户的合作深度,与孚能科技等客户签订了战略供应协议。

同时,公司积极匹配新能源终端车企的国际布局规划,加深与终端车企的全面战略合 作,实现全球市占率进一步提升。

以孚能科技为例,2021年7月,公司与孚能科技签 订框架协议,2021年下半年、2022年全年孚能科技将向公司分别采购5505吨、30953 吨高镍三元正极材料。

公司与大客户宁德时代于2016年开始合作,2016年10月,公司相关小试样品通 过宁德时代认证;2017年,公司中试样品通过认证,宁德时代开始吨级使用公司产品; 2018年1月,公司高镍产品生产线通过宁德时代的批量采购认证审核,相关产品开始 大批量供应。

2018年宁德时代首次进入公司的前五大客户,销售额为2.84亿元,营收 占比为6.9%;2019年宁德时代成为公司第一大客户,销售额为20.60亿元,营收占比 攀升到49.2%。

0 5 10 15 20 25 30 35 201620172018201920202021E 2022E 2025E 三元正极产能(万吨) 0 5 10 15 20 25 30 固定资产(亿元)在建工程(亿元)资本支出(亿元) 容百科技当升科技长远锂科振华新材厦钨新能 诚信、专业、稳健、高效 19 证券研究报告·公司研究 图表26:公司对宁德时代销售金额情况 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 3.4低产线投资强度+前驱体一体化+电池回收,多路径综合降本 三元正极材料定价为成本加成模式,价格随着三元前驱体(镍、钴、锰)和氢氧 化锂价格波动。

根据成本加成定价机制,产品报价中的加工费系实际反映了正极材料 企业的产品定价权与竞争力。

单位产品加工费通常根据产品工艺技术相关的制造费用、 人工成本,以及市场供求状况、公司品牌价值及预期利润等因素所决定。

由此,对于 具有市场先发优势、技术竞争优势的产品类型或新产品,企业通常可获得较高的加工 费,体现产品创新、核心技术的附加价值及公司持续盈利能力。

对于公司而言,有望获得超越同行平均水平的加工费。

首先,公司通过持续的研 发投入与经验积累,不断对NCM811产品进行技术优化、迭代升级,多代NCM811系列 产品保持行业领先的技术先发优势,保障了公司较强的产品议价能力。

其次,利用产 品先发优势与技术优势,公司已与核心客户形成密切的战略合作关系,能够有效、及 时、可靠的满足客户产品需求,保持较高的市场占有率。

再次,正极材料作为新能源 电池的核心材料,动力电池企业对于NCM811/NCA产品的认证测试及下游车企的跨级认 证程序较为复杂,通常不会轻易更换供应商,促进了公司与核心客户、终端汽车的合 作稳定性。

公司依靠技术优势率先推出NCM811产品,2018年毛利率位列同行业较高水平。

从 2018年Q3开始公司毛利率有所下滑,主要受产能利用率不足、前驱体自供率下降与原 材料价格下跌的影响。

2020年公司正极业务的毛利率处于行业中上水平,略低于当升 科技和长远锂科。

当升科技毛利率较高的主要原因是产能利用率达到100%,且国际客 户占比近70%;长远锂科毛利率较高的主要原因是前驱体自供率近80%,远高于公司同 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 2016201720182019 对宁德时代销售金额(亿元)营收占比(%) 诚信、专业、稳健、高效 20 证券研究报告·公司研究 期水平。

随着公司产能利用率提升、前驱体自供率提升叠加原材料价格触底回升,2021 年公司毛利率得以恢复。

2020年公司单吨净利约0.6万元/吨,2021Q1提升至1.1万 元/吨,2021Q2/Q3公司单吨净利已达到1.4-1.5万元/吨,接近当升科技的1.5-1.6万 元/吨和长远锂科的1.6-1.7万元/吨。

各环节企业间盈利能力差异与环节属性(投资强度、成本构成)有一定关系。

正 极环节属于典型的重资产环节,每万吨单位投资额/每GWh投资额较高,需要重视单位 投资强度。

而正极原材料占成本比例达到87%,因此向上游拓展实现一体化是有效降低 综合成本,实现超额利润的核心路径。

1、产线单位投资强度低、投产周期短 由于高镍三元正极材料对掺杂包覆技术、烧结设备精度及加工工艺具有更高的技 术要求,公司作为国内首家量产NCM811的正极材料企业,以自主设计建造产线为基础, 于2017年率先建成了国内第一条全自动化高镍正极材料生产线,并在当年实现了量产 图表27:各公司毛利率对比 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表28:重点环节投资强度及成本构成 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201620172018201920202021H1 容百科技当升科技长远锂科 厦钨新能杉杉能源振华新材 环节 单位投资额(万元/万 吨;万元/亿平米) 单GWh投资额(万 元) ROIC折旧占比材料占比 正极4868679087.1% 3% 87% 正极前驱体27503412611.0% 2% 87% 负极2561821787.7% 6% 45% 电解液289526110.9% 7% 90% 隔膜2898340589.7% 22% 55% 诚信、专业、稳健、高效 21 证券研究报告·公司研究 与销售。

公司强化工程技术壁垒,加快产线革新设计与装备开发,依托自主设计的先 进生产装备和全自动化高镍正极材料生产线,实现高镍制造规模化、柔性化、智能化, 推动制造成本降低和产品质量进步。

公司自主设计控制系统,推进集中控制的优化。

公司自动化集成控制技术第二代落地,实现由“单体设备系统程序独立运行”到“集 成统一控制部署”的转变。

依托成熟的模块化管理体系,并行开展产线设计与设备选 型,有力缩短建设周期,降低投资成本。

单万吨高镍正极产线建设周期仅为6-8个月, 投资额仅为同行平均水平的64%,实现高效率低成本快速扩产。

假设按80%产能利用率、 10年折旧年限计算,容百科技单位折旧成本仅为4265元/吨,相比同行平均水平低2355 元/吨。

2、布局前驱体一体化 三元前驱体是生产三元正极材料的主要原材料之一,通过与锂盐(普通产品用碳 酸锂,高镍产品用氢氧化锂)高温混合烧结后制成三元正极材料,其成分和结构对三 元正极材料的性能和质量有重要影响,三元前驱体的价值可占到三元正极材料价值的 50%-70%(随碳酸锂价格波动而波动)。

考虑到规模效应,专业化前驱体厂商毛利率多 在15%-20%;前驱体-正极一体化厂商因前驱体以自供为主,外售规模较小,毛利率多 在10%-15%。

假设前驱体-正极一体化厂商前驱体毛利率为13%,正极厂商100%自制前 驱体的情况下将降低6.5%-9.1%的生产成本。

图表29:公司产线单位投资强度较低 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 当升科技当升科技(常州)锂电新材料产业基地二期工程项目江苏常州24.75.04.940.6178 长远锂科车用锂电池正极材料扩产一期项目湖南长沙19.24.04.790.5993 锂离子电池正极材料生产线建设项目(沙文二期)贵州贵阳7.81.26.500.8131 锂离子动力电池三元材料生产线建设(义龙二期)贵州黔西南州11.22.05.620.7020 厦钨新能年产40,000吨锂离子电池材料产业化项目(一、二期) 福建厦门18.54.04.620.5775 平均5.300.6619 容百科技年产10万吨高镍正极材料生产线二期及后续项目贵州遵义29.08.53.410.4265 公司 10年折旧年限、80% 产能利用率对应的单 位折旧(万元/吨) 振华新材 单位投资额 (亿元/万吨) 产能 (万吨) 投资额 (亿元) 地点项目 诚信、专业、稳健、高效 22 证券研究报告·公司研究 2021年开始公司前驱体自供率提升有助于降低成本并提高毛利率。

为满足下游快 速增长的需求,公司前期固定资产投资、工艺技术提升阶段性地侧重于正极材料制造 环节,前驱体配套产线的升级扩产相对有所滞后,使得目前部分型号高镍前驱体主要 来源于外部采购。

2019、2020年公司前驱体自供率出现明显的下滑,连续两年自供率 低于25%,2020年自供率更是低于15%。

随着公司高镍前驱体配套产能逐步释放,2021 年自供率有望达到30%以上。

公司IPO项目“2025动力型锂电材料综合基地(一期)” 用于扩大前驱体产能,将于2021年底、2022年底分期投产,预计2022年底公司前驱 体产能将达到9万吨,前驱体产能匹配程度达到53%,按照公司规划,预计2025年前 驱体产能匹配程度将达到67%,将进一步优化公司盈利空间。

图表31:公司前驱体自供率逐步走低 图表32:21年后公司前驱体产能匹配程度逐步提升 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 1 2 2 3 3 4 20162017201820192020 三元正极产量(万吨)前驱体自供量(万吨) 前驱体自供率(%) 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 2021E 2022E 2025E 三元正极产能(万吨)前驱体产能(万吨) 前驱体产能/三元正极产能 图表30:前驱体环节毛利率多在10%-20% 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20162017201820192020 容百科技中伟股份华友钴业芳源股份长远锂科 诚信、专业、稳健、高效 23 证券研究报告·公司研究 考虑到前驱体对正极性能的重要性以及前驱体一体化降本,2020年公司成立前驱 体事业部。

前驱体板块强化独立经营能力,高镍前驱体大规模量产,产能利用率提升, 2021Q1实现扭亏为盈,2021Q2实现利润环比翻倍增长。

通过发挥前驱体与高镍正极技 术协同效应,产品与工程工艺技术有效提升,更高镍NCM、NCA、NCMA新产品已获多家 国际知名客户认证,无钴前驱体小试工艺定型。

为进一步把控上游资源,公司建立供应链垂直管理机制,与行业领先前驱体原材 料供应商开展深度战略合作,布局上游冶炼环节,加强前驱体-正极一体化;强化资源 端的合作,与镍钴锂资源供应商建立“背靠背”模式的长期合作协议,降低供应链风 险,提升成本优势。

2021年5月,公司与茂联科技签订战略合作协议,布局MSP、MHP 镍钴新材料冶炼领域。

2021年11月,公司与华友钴业签订《战略合作协议》。

协议约 定,公司将与华友钴业在上游镍钴金属资源开发、前驱体技术开发、前驱体产品供销 等领域建立长期紧密合作,2022年1月1日至2025年12月31日,公司在华友钴业的 前驱体采购量不低于18万吨。

在华友钴业向公司提供有竞争优势的金属原料计价方式 与前驱体加工费的条件下,预计前驱体采购量将达到41.5万吨。

本协议的签订将与华 友钴业强强联合共同打造具有成本竞争力的高镍三元材料产业链,有助于帮助公司稳 定获取三元前驱体并降低成本。

3、布局电池回收实现循环利用闭环 公司在掌握三元正极材料及其前驱体的一体化核心技术的同时,在废旧锂电池材 料回收再利用业务领域进行积极布局,形成了动力电池循环利用的完整闭环与竞争优 势。

公司具有“NiCoMn金属回收技术”、“Li2CO3回收技术”等废旧材料回收再利用核 心技术,通过无机酸溶解、除杂、共沉淀等方法回收可使用的镍、钴、锰、锂元素材 料,综合回收率高(≥98%),处于行业领先水平。

公司所投资的合营子公司TMR株式会社已实现了锂电池废料回收利用业务的成熟 应用,是公司向动力电池循环利用领域扩展的重要战略布局。

TMR主要产品为电池材料 回收加工后产生的相关金属盐溶液,金属盐溶液经与其他金属盐根据所需比例进行调 配后,可以用以生产前驱体等电池材料。

根据公司公告,公司预计2021年向TMR采购 镍钴锰混合液的金额达到6200万元。

此外,公司在三元材料前驱体的生产过程中,采 取了多项回收循环再利用技术,在避免环境影响的同时,实现了前驱体生产的生态循 环经济。

诚信、专业、稳健、高效 24 证券研究报告·公司研究 四、盈利预测 公司凭借迅速扩张的产能、优质的客户群、前驱体一体化及技术研发优势,高镍 龙头地位稳固。

未来公司将受益于正极赛道成长、高镍渗透率提升及单吨利润改善。

我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为8.17亿元、15.36亿元、 23.88亿元,对应EPS分别为1.82、3.43、5.33元,当前股价对应PE分别为 71.5/38.1/24.5倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

五、风险提示 1)原材料供应及价格波动的风险 2)下游需求不及预期的风险 3)市场竞争加剧超预期风险 4)行业技术路线变动的风险 图表33:公司向TMR株式会社采购镍钴锰混合液的金额 资料来源:公司公告,华鑫证券研发部 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201620172018201920202021E 采购商品金额(万元) 诚信、专业、稳健、高效 25 证券研究报告·公司研究 表附录:三大报表预测值(百万元) 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产:营业收入3,7959,78718,07027,788 货币资金1,4072,5923,1354,537营业成本3,3338,40215,44923,701 应收款1,5893,2626,0239,263营业税金及附加9224062 存货5841,4002,3603,292销售费用31295483 其他流动资产454591709851管理费用109264488750 流动资产合计4,0347,84612,22817,942财务费用-24 -26 -20 -28 非流动资产:研发费用146333614945 金融类资产0000费用合计2616011,1371,750 固定资产+在建工程1,5641,9862,4142,848资产减值损失46118218335 无形资产+商誉323355390429公允价值变动0283031 其他非流动资产215236260286投资收益3 -1433 非流动资产合计2,1012,5783,0653,563营业利润2539081,7092,659 资产总计6,13510,42315,29221,505加:营业外收入1556 流动负债:减:营业外支出21444 短期借款8349453589利润总额2339091,7102,660 应付账款、票据1,3683,9687,29511,192所得税费用2494176274 其他流动负债60657280净利润2098161,5342,386 流动负债合计1,4354,3827,82111,861少数股东损益-4 -2 -2 -2 非流动负债:归母净利润2138171,5362,388 长期借款9461599779 其他非流动负债201241289347主要财务指标2020A 2021E 2022E 2023E 非流动负债合计2097028881,126成长性 负债合计1,6455,0848,70912,987营业收入增长率-9.4% 157.9% 84.6% 53.8% 所有者权益营业利润增长率156.7% 258.6% 88.1% 55.6% 股本443448448448归母净利润增长率143.7% 283.6% 87.9% 55.5% 资本公积金3,5313,7143,7143,714总资产增长率4.9% 69.9% 46.7% 40.6% 未分配利润4881,0682,1583,854盈利能力 少数股东权益7777毛利率12.2% 14.2% 14.5% 14.7% 所有者权益合计4,4905,3396,5838,518营业利润率6.7% 9.3% 9.5% 9.6% 负债和所有者权益6,13510,42315,29221,505三项费用/营收6.9% 6.1% 6.3% 6.3% EBIT/销售收入6.3% 9.5% 9.7% 9.8% 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E净利润率5.5% 8.3% 8.5% 8.6% 净利润20981615342386 ROE 4.7% 15.3% 23.3% 28.0% 折旧与摊销144177232293营运能力 财务费用7 -26 -20 -28总资产周转率61.8% 93.9% 118.2% 129.2% 存货的减少-7 -816 -960 -932资产结构 营运资本变化398926567658资产负债率26.8% 48.8% 57.0% 60.4% 其他非现金部分12 -144 -123 -142现金流质量 经营活动现金净流量70893312302234经营净现金流/净利润3.381.140.800.94 投资活动现金净流量-206 -600 -660 -726每股数据(元/股) 筹资活动现金净流量-298852 -27 -107每股收益0.481.823.435.33 现金流量净额2021,1855431,402每股净资产10.1311.9214.6919.01 资料来源:公司公告、华鑫证券研发部 诚信、专业、稳健、高效 26 证券研究报告·公司研究 刘华峰:华鑫证券分析师,2021年加入华鑫证券研发部,主要研究和跟踪领域:电力设备与新能源行业。

股票的投资评级说明: 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨幅 1推荐>15% 2审慎推荐5%---15% 3中性(-)5%--- (+)5% 4减持(-)15%---(-)5% 5回避<(-)15% 以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

行业的投资评级说明: 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨幅 1增持明显强于沪深300指数 2中性基本与沪深300指数持平 3减持明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内,行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。

分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 诚信、专业、稳健、高效 27 证券研究报告·公司研究 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业 务资格。

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