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研究报告:中原证券-股指期货市场套利概述-071225

研报作者:李俊 来自:中原证券 时间:2007-12-25 16:54:50
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    cr***48
  • 研报出处
    中原证券
  • 研报页数
    7 页
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研究报告内容

新股发行政策要点分析 股指期货市场套利概述 联系人:刘冉 电话:021-50588666-8020 传真:021-50587779 地址:上海浦东世纪大道1600号浦项商务广场18F 邮编:200122 要点: 沪深300指数期货有望于明年推出,而套利交易作为股指 期货交易中的一种重要方式已备受投资者的关注。

在此情 形下,为使股指期货投资者了解股指期货的套利交易,把 握其中的投资机会,我们将陆续推出股指期货套利系列报 告,敬请关注。

从香港恒生指数期货投资者来看,套利者比例从2001/2002 年度的8.7%上升到2005/2006年度的17.1%,保持每年递 增的趋势。

从中我们可以看出整个市场对套利交易的认可 和利用程度,套利交易在恒生指数期货市场中占有重要的 地位。

套利能否成功的关键有:1.相同或相关的资产;2.暂时出现 的不合理价差。

与之相对应,套利者则需要:1.构建合理 的现货组合或利用已有组合来追踪指数;2.确定无风险套 利区间及监测其变化。

套利机会的产生,主要是因为:首先,股指期货自身的特 点方便套利;其次,市场上两种价格的会出现经常性背离; 再次,剥离或降低现货组合中含有的beta可带来套利机会。

在沪深300指数期货推出之后,套利交易的竞争应该主要 集中在机构大户之间展开。

对于一般中小散户而言,可通 过购买一些套利型基金或券商的理财产品,曲线参与其中, 分享股指期货市场上的套利机会。

我们认为,股指推出初期,国内市场上的套利机会与空间 可能超乎预期。

首先,国内市场投资者中投机者群体宠大, 套利者的规模并不大,难以平抑股指期货市场的投机气氛; 其次,我国证券市场所具有的新兴加转轨的特征,使得国 内市场上事件套利机会众多;再次,在股指期货推出初期, 市场上会出现大量的alpha套利。

--------------股股指指期期货货套套利利系系列列报报告告之之一一 李李俊俊 002211--5500558888666666--88110099 lliijjuunn@@ccccnneeww..ccoomm 22000077年年1122月月2255日日 专题报告(中证研20071257号) 股指期货与金融衍生品 2 目录 1香港恒生指数期货市场套利者情况...............................3 2什么是股指期货市场上的套利? .................................3 3套利机会如何产生? ...........................................4 4哪类投资者更青睐套利交易? ...................................4 5股指期货推出初期套利机会有多大? .............................5 图表目录 图1:香港恒生指数期货市场套利者占比情况.........................3 图2:套利的类型.................................................4 图3:国内权证市场交易情况.......................................6 图4:限售股解禁情况.............................................6 图5:沪深300指数成份股调整.....................................6 1香港恒生指数期货市场套利者情况 指数期货市场交易者按交易动机来分,可以分为三种:投机者、套期保 值者、套利者。

套利交易作为股指期货交易中的一种重要方式受到投资者的 广泛关注。

从香港恒生指数期货投资者来看,套利者比例从2001/2002年度的 8.7%上升到2005/2006年度的17.1%,保持每年递增的趋势。

从中我们可以看 出整个市场对套利交易的认可和利用程度,套利交易在恒生指数期货市场中 占有重要的地位。

图1:香港恒生指数期货市场套利者占比情况 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001/20022002/20032003/20042004/20052005/2006 % 恒生指数期货套利者占比 数据来源:香港交易所 2什么是股指期货市场上的套利? 股指期货套利是指交易者对市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合 理价格差进行一买一卖的交易。

如果这种不合理的价差缩小或消失,还可以 再作相反的买卖,获取套利利润。

所以,套利能否成功的关键有:1.相同或 相关的资产;2.暂时出现的不合理价差。

而套利者则需要1.构建合理的现货组 合或利用已有组合来追踪指数;2.确定无风险套利区间及监测其波动。

我们将 在后续报告中详细说明。

套利交易有两种基本的类型:一种是在期货与现货之间套利,另一种是 在不同的期货合约之间套利。

第一种套利,我们称之为期现套利(arbitrage), 这种套利是在现货与期货市场上同步进行的。

第二种套利,我们又称之为价 差交易(spread trading),这种交易都是在期货市场上进行的。

3 第二种套利进一步又可以划分为:市场内价差交易(intramarket spread),市场间价差交易(intermarket spread),跨品种价差交易 (intercommodity spread)。

市场内价差交易即是同一交易所同一品种的不同 交割月份合约,如IF0712和IF0801。

市场间价差交易是指不同交易所上市的 同一品种同一交割月份的合约,如日经225指数在日本,新加坡和美国都进 行交易。

跨品种价差交易是指具有相同交割月份但不同指数的合约之间进行 的价差交易,这类交易通常要求两个指数具有一定的相关性,并且相关系数 越大越好。

图2:套利的类型 数据来源:中原证券研究所 3套利机会如何产生? 套利机会的经济学原理是“一价定律”。

也就是说,在竞争性的市场上, 如果两个资产是等值的,它们的市场价格趋向一致。

一旦存在两种价格,就 出现了套利机会。

在综合考虑现期货市场的市场价格,买卖佣金,买卖冲击 成本,指数期货合约保证金比例,无风险利率,借入资金利率,时间跨度等, 我们可以计算出考虑市场限制条件下的指数期货定价区间。

若指数期货落在 这个区间内,则没有任何套利利润。

如果高于这个区间,则有正向套利的可 能;反之,我们可以作反向套利。

在股指期货市场上,套利机会的产生不仅基于两种价格的背离,还与衍 生品本身所具有的特点紧密相连。

首先,跟股指期货自身的特点有关。

比如,绝大多数交易者都不敢在有 形商品中进行期现套利,那是因为在商品现货市场上买卖不仅难度大,附加 费用高,还得担心期货交割价与现货价不一致所引发的风险。

而在股指期货 中,股票的交易比较容易,额外费用也不高,同时期货合约的最终交割价是 按照现货价而定的。

因此,股指期货交易中套利非常活跃。

其次,由于股指期货这类衍生品可以剥离或降低其现货组合含有的beta, 获得与市场相关性较低的alpha,围绕这些alpha可以进行alpha套利与可转移 alpha套利。

再次,我们所在的市场上,会经常出现两种价格不合理的情况。

1.股指 期货市场上投机者的存在。

投机者的投机行为会造成市场上期现价格的不一 致,指数期货价格会脱离无风险套利区间,从而给套利者机会。

2.市场上有 许多事件,如上市公司分发红利、基准指数调整、限售股上市等事件,会引 起相关股票的价格在短期内产生异动,产生事件套利机会。

总之,在股指期货交易中,套利机会无处无在。

4哪类投资者更青睐套利交易? 从国外目前较成熟的股指期货市场的情况来看,指数套利交易的主体主 要是以券商,私募基金,公募基金,QFII等为代表的机构投资者。

究其原因, 一是股指期货的现、期货套利中,涉及到大量的现货股票,指数套利者需要 4 套利 价差交易 期现套利 市场间价差交易 跨品种价差交易 市场内价差交易同一交易所,同一品种,不同交割月份 不同交易所,同一品种,同一交割月份 同一交割月份,不同品种 期货与现货之间 5 在买卖股指期货的同时,卖出或买进构成股指期货的所有成分股票。

一般投 资者资金实力不够;二是指数套利交易需要较高的技巧,复杂的交易甚至需 要运用大量先进的电脑软件来进行模型设计和风险控制;三是如果资本充足、 手续费低廉,面对同一价差,套利成功的可能性更大。

在沪深300指数期货推出之后,套利交易的竞争应该主要集中在机构大户 之间展开。

我们认为,无论是期现套利,还是价差套利,通常都是机构投资 者的专利。

对于一般中小散户而言,很难具备股指期货市场上的套利条件。

而且, 由于沪深300指数期货推出的门槛比较高,一般散户更难直接参与。

但是,散 户可通过购买一些套利型基金或券商的理财产品,曲线参与其中,分享股指 期货市场上的套利机会。

5股指期货推出初期套利机会有多大? 根据其他国家衍生品市场的历史经验,股指期货产品上市之初,由于投 资者对该产品不熟悉,股指期货市场的有效性不足,导致股指期货合约价格 波动幅度大,市场中有大量的套利机会。

对于我国市场而言,考虑到国内股票现货市场尚不能卖空,反向期现套 利业务难以开展,我们目前只能进行期现套利中的正向套利业务。

但是,我 们认为国内市场上的套利机会与空间可能超乎预期。

这是基于以下几点: 首先,国内市场投资者中投机者群体宠大,套利者的规模并不大,难以 平抑股指期货市场的投机气氛。

一方面,国内证券市场历来就有炒新惯例, 以权证市场交易为例,2005年内地市场仅有4只权证,同期的香港有1300多只 权证,然而当年交易量达到了全球第四;2006年内地市场有权证大概只有20多 只,尽管许多国家权证数成千上万,但当年国内的权证交易量却达到了全球 第一;2007年1月至11月日平均成交量为152亿份,日平均换手率达到了惊人的 112%。

由此可以看出,国内的投机者并不缺乏。

另一方面,国内的套利者规 模并不是很大,很难平抑投机者的投机气氛。

国内市场套利者主要是以券商 为代表的机构投资者,但其套利业务受其净资本限制,投入资金规模不大, 同时,此类机构投资者在期货市场做空的规模只能是套利资金总额的十分之 一左右。

这样的套利规模难以熨平投机所造成的波动,期现套利的机会可能 超出市场的预期。

其次,我国的证券市场所具有的新兴加转轨的特征,使得国内市场上事 件套利机会众多。

市场上发生的诸多事件,如成份股调整、限售股上市,宏观 政策变动、上市公司分发红利等事件,会引起相关股票的价格在短期内产生 异动,造成指数某种程度上预期的变动,产生事件套利机会。

对于这些事件 的发生所带来的套利机会,我们将在后续报告中进行详细说明。

再次,纯粹的alpha和可转移alpha套利机会。

股指期货的即将推出, 为实现alpha策略提供了所必需的衍生品工具。

在单一的股票市场,难以降 低投资的系统性风险。

但是,如果存在衍生品市场,我们就可以寻找到一个 现货组合,通过股指期货剥离或降低其含有的beta,获得超额的alpha,围绕 alpha进行投资。

在股指期货推出初期,市场上会出现大量的alpha套利。

目 前,诸多QFII已经明确表示出对alpha套利的兴趣。

图3:国内权证市场交易情况(2007.1-------2007.11) 0 100 200 300 400 500 600 J a n - 07 F e b - 07 M a r - 07 A p r - 07 M a y - 07 J u n - 07 J u l - 07 A u g - 07 A u g - 07 S e p - 07 N o v - 07 N o v - 07 权证市场换手率(%) 数据来源:wind资讯 中原证券研究所 图4:限售股解禁情况 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 07- 12 08- 01 08- 02 08- 03 08- 04 08- 05 08- 06 08- 07 08- 08 08- 09 08- 10 08- 11 08- 12 本月开始流通市值(亿元) 数据来源:wind资讯 中原证券研究所 图5:沪深300指数成份股调整(2007.12.10) 调出名单调入名单 股票代码股票名称股票代码股票名称 000066长城电脑000338潍柴动力 000068 S三星000423东阿阿胶 000617石油济柴000543皖能电力 000623吉林敖东000572海马股份 000690宝新能源000718苏宁环球 000930丰原生化000761本钢板材 000962东方钽业000895双汇发展 000997新大陆000951中国重汽 002008大族激光002122 6 天马股份 7 002051中工国际002128露天煤业 002069獐子岛002142宁波银行 002078太阳纸业600089特变电工 002083孚日股份600109成都建投 002097山河智能600111包钢稀土 002106莱宝高科600115东方航空 600003 ST东北高600158中体产业 600060海信电器600325华发股份 600062双鹤药业600377宁沪高速 600078澄星股份600548深高速 600160巨化股份600595中孚实业 600171上海贝岭600611大众交通 600299星新材料600638新黄浦 600312平高电气600978宜华木业 600361华联综超601003柳钢股份 600410华胜天成601005重庆钢铁 600460士兰微601009南京银行 600498烽火通信601168西部矿业 600521华海药业601169北京银行 600588用友软件601808中海油服 600859王府井601919中国远洋 数据来源:wind资讯 中原证券研究所 投资评级 买入: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅15%以上; 增持: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅5%至15%; 观望: 未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅-5%至5%; 卖出: 未来6个月内行业/公司相对大盘跌幅大于5%。

*本评级标准中短期为6个月以内,长期为6个月以上 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写,本公司不对本报告所涉 及的任何法律问题做任何保证。

本报告中的信息均来源于已公开的资料,本 公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

报告中的信息或所表达的 意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。

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