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研究报告:东海证券-2008年投资策略报告-071201

研报作者: 来自:东海证券 时间:2007-12-26 19:58:25
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    黄****马
  • 研报出处
    东海证券
  • 研报页数
    27 页
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研究报告内容

东海证券研究所策略研究 网址: 电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 挖掘成长溢价 ——2008年投资策略 2007年12月26日 星期三 报告要点 东海证券研究所宏观策略研究小组 成长性企业的溢价指成长股具有一定的市场溢价,即超出市场平均 的估值水平。

这种溢价体现了市场对成长性企业增长率的高预期。

我们 认为投资成长股之所以能够取得超出市场的超额收益,在于成长股可以 获得市盈率倍数扩张和盈利增长的双重收益。

因此关键仍然是关注增长 率,而不是最初的估值。

最初的溢价并不影响成长股的长期收益。

判断 成长性溢价贵不贵、成长性企业值不值得投资的关键就在于相关的成长 性企业能不能保持可持续增长,实现超预期增长。

我们对08年中国总体经济的判断是GDP与固定资产投资增速将放 缓、消费增速提高、出口增速回落。

我们认为整体而言,2008年股市资 金的供需情况基本持平。

我们认为08年上市公司整体盈利增速将出现回落,目前市场一致预 期全部A股上市公司08年盈利增长32.45%。

同时,估值水平面临紧缩, 市场一致预期上证综指08年动态市盈率将降为30.45倍。

而08年众多 事件将加大市场的波动幅度。

我们从A-H股溢价来推算08年A股市场 上证综指的波动区间,得到08年上证综指的三种情形:(乐观情形:41 倍,7369点),(估值中枢:30倍,5007),(悲观情形:23倍,3543)。

我们判断成长股合理溢价区间估计为(6.10%,32.60%)。

结合目前 市场一致预期成长股在2007年净利润增长率为71.39%。

我们判断,在 溢价率下限6.10%的水平上,成长股的投资收益分别为(乐观情形: 57.46%),(估值中枢:6.99%),(悲观情形:-24.29%)。

在溢价率上限 32.6%的水平上,成长股的投资收益分别为(乐观情形:96.79%),(估 值中枢:33.71%),(悲观情形:-5.38%),由此可见,在08年成长将是 投资者规避短期风险,取得短期和长期超额收益的源泉。

这正是我们的 投资主题——“挖掘成长溢价”,我们相信,这也是投资者获取长期投 资收益的成功之道。

我们选择了城市化和消费升级、老年化和医疗改革、产业升级和节 能减排、行业整合和资产重组、人民币升值五个主要的大趋势,并列出 了相关的受益行业,在每个行业下,我们给出了建议投资者重点关注的 个股及重点推荐的十大成长蓝筹股和十大成长中小盘股。

东海证券研究所 策略研究 挖掘成长溢价 ——2008年投资策略 一、源自成长的溢价 决定市场短期变化的可能是运气,但掌控市场长期变化的却是收益。

彼得·林奇 成长性企业的溢价指成长股具有一定的市场溢价,即超出市场平均的估值水 平。

这种溢价主要源自成长性企业的高成长性。

一般而言,市场以PB和PE来对价值股和成长股进行划分,高PE或高PB的 称为成长股。

gK gD PE = )+(10 其中,为分红率,g为预期增长率,K为股权成本0 D 高市盈率即意味着市场预期企业未来具有较高的成长性。

因此,以高增长率 为业绩支撑的企业理应享受市场对它的高溢价。

这种溢价体现了市场对成长性企 业增长率的高预期。

那么,当投资者为成长股的高增长支付溢价后,能否取得超出市场的超额收 益呢?投资者是否会陷入西格尔所谓的“增长性陷阱”呢? 投资成长股之所以能够取得超出市场的超额收益,在于成长股可以获得市盈 率倍数扩张和盈利增长的双重收益。

投资收益率的分解: EPSPEP ×= 1)1()1(11 / / 000 1 0 1 0 1 00 11 0 Δ +× Δ +=×=×= Δ EPS EPS PE PE E E PE PE E E EP EP P P 1 10 0 1 gK gDPE = )+( , 2 21 1 1 gK gDPE = )+( 由于对第二期增长率的新预期将便发生变动,因此,1PEPE也存在增长的 可能,这就是市盈率倍数扩张(Multiplier Expansion)。

这种倍数扩张最终也取 决于盈利的增长率。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 1 东海证券研究所 策略研究 因此,我们认为投资成长股的关键仍然是关注增长率,股票的长期表现主要 由盈利增长率决定,而不是最初的估值。

因此,最初的溢价并不影响成长股的长 期收益。

我们认为,这种能为投资者带来超额收益的成长性要求盈利增长率具备两种 条件: 可持续增长——盈利增长推动 市场对成长性企业增长率的预期是当时的市场环境下作出的,在第二期 是由对下一期的盈利增长率的预期所形成的,当这种增长可持续时,PE将保持一 定的水平,投资收益的取得主要依靠盈利增长率来推动。

因此,可持续的盈利增 长率将在保持一定的市盈率下推动投资收益的持续增长。

1PE 超预期增长——市盈率倍数和盈利增长率的双重扩张 当企业出现超预期的增长后,市场将对企业信息进行重新的评估和调整,这 将使得成长性收益的两大驱动因素市盈率倍数和盈利增长率同时发生变化,这也 是成长股成为市场大赢家的关键。

美国学者Skinner和Sloan在1999年对美国 1984-1996年期间盈利公告前后的价值类股票和成长类股票的变化进行了研究, 结果表明,成长股的股票价格对超预期增长的反应明显大于价值股。

盈利反应 资源来源:Skinner and Sloan(1999) 美国成长股研究专家唐纳德·彼得斯的研究成果表明超预期成长股所带来的 投资收益明显高于普通成长股。

我们整理了2007年第三季报利润超出市场预期上 市公司,共有102家,当前市场价格来算超出上证综指的有77家。

可见投资成功 的概率。

实际增长率-预期增长率 后续一个季 度的超常收 益率 成长股 价值股 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 2 东海证券研究所 策略研究 2007年第三季报利润超出市场预期上市公司 超预期比率 (%) 当前涨幅最高涨幅 当前涨幅超出 市场平均 前五家 600130.SH波导股份2575.95211.96% 13.70% 19.61% 600152.SH维科精华179.4459 -1.68% 5.03% 10.79% 002004.SZ华邦制药108.93978.33% 8.85% 15.53% 600827.SH友谊股份59.39532.78% 34.56% 39.98% 600072.SH中船股份58.4364 -17.41% 3.67% -9.76% 后五家 000987.SZ广州友谊1.426212.50% 14.66% 24.96% 600835.SH上海机电1.273 -8.65% 1.00% 1.54% 000895.SZ双汇发展0.84471.61% 17.67% 16.10% 600486.SH扬农化工0.546324.00% 24.49% 31.65% 600270.SH外运发展0.146813.50% 14.70% 25.97% 资料来源:WIND 我们认为判断成长性溢价贵不贵、成长性企业值不值得投资的关键就在于相 关的成长性企业能不能保持可持续增长,实现超预期增长。

成长股最初估值高低, 为此支付的溢价,并不决定投资成长股的收益,长期的盈利增长是投资成长股获 得长期超额收益的关键。

国际市场中投资成长股的经典案例是美国“漂亮50”,这是由70年代50家 美国的成长股所构成的。

我们选择1972年12月-2001年11月作为分析的样本期, 其中,1972年12月是由所有“漂亮50股”组成的等权重投资组合的价格最高, 这可以视作对“漂亮50股”狂热的最高潮,而2001年11月是美国互联网泡沫破 裂后的低谷,进行这样的选择使得我们的分析更加合理。

可以看到投资“漂亮50” 的成功者,如菲里浦·莫里斯等,将获得成长所带来的超额收益,这些公司29 年的年均回报率均高于标普500,同样,我们也看到,有部分企业倒在了成长之 路上,这些企业没有给投资者带来超额收益,这正是我们之前所强调的投资成长 股的两大关键点之一——可持续增长。

以1972年至2001年29年内的股息、收益和在2001年的股价所推算的1972 年的市盈率,由于这一市盈率是有未来收益作保证的,因此称之为保证市盈率。

可以看到大多数“漂亮50股”企业的股票理应享受更大的市场溢价,并不存在对 溢价的高估。

如默克制药,1972年市盈率43倍,高于标普500达127%,但由于 其年增长15.10%,它在1972年的保证市盈率为70.1倍,较1972年的43倍还要 高出63%。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 3 东海证券研究所 策略研究 在市场高点的“漂亮50股”的回报率(1972年12月至2001年11月) 年回报率1972年实际市盈率保证市盈率每股收益年增长率 菲利浦·英里斯公司17.80% 2468.113.33% 辉瑞17.39% 23.479.512.90% 百时美施贵宝I5.60% 24.946.912.08% 百事15.58% 27.655.312.45% 通用电子15.44% 23.443.311.58% 默克制药14,85% 4370.115.10% KRESGE(S.S) CO. -0.69% 49.57 loss in^01 Burroughs CO. -1.82% 465.2 -0.55% 艾玛利空中货运-2.31% 465.2 -0.55% MGlc投资公司-6.07% 68.53.61.49% 宝丽来-18.51% 94.82.3 loss in^01 等权重组合11.62% 41.938.710.14% 标准普尔500指数12.14% 18.918.96.98% 资料来源:杰里米·西格尔:《股史风云话投资》P151,我们选取了50家中年回报率的前后五 家公司作比较 二、2007年宏观与市场回顾 宏观篇 1.2007年偏热的宏观经济 2007年的GDP预计增速将达到11.50%,为13年来的最高值,而CPI指数创下 十年新高。

尤其是最近两个月,10月、11月的CPI涨幅叠创新高,分别达到6.5%、 6.9%。

07年CPI虽然高起,但是有明显的结构性特点。

食品类的涨幅对CPI的拉 动非常明显,而非食品类的CPI涨幅并不明显。

季度国内生产总值增速 单位:% 04年至今消费者价格指数增速 单位:% 5 6 7 8 9 10 11 12 2000-122002-092004-062006-03 -5 0 5 10 15 20 2004年1月2004年12月2005年11月2006年10月2007年9月 消费资料价格食品类剔除食品、居住类 资料来源:WIND 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 4 东海证券研究所 策略研究 2.2007年宏观政策回顾 (1)适度从紧的货币政策 2007年度十次上调准备金率,六次上调利率。

力度之大,为近年来所罕见。

虽然货币政策不断收紧,但是流动性依旧过剩,货币调控的效果并不显著。

(2)稳健的财政政策——调控出口,鼓励进口 中国的外汇储备已经达到世界第一。

国家改变了片面强调出口创汇的政策导 向,调整了出口退税政策。

自2007年7月1日起,调整2831项商品的出口退税 政策,覆盖了海关税则中全部商品总数的37%。

2007年12月20日,国家取消84 类粮食产品的出口退税。

片面追求出口创汇的时代已经过去。

(3) 产业政策——促进产业结构升级、调整 2007年6月国务院同意发改委提出的《节能减排综合性工作方案》。

关于改 变经济增长方式的政策,已经从概念落到实处。

07年财政政策一览 《国内投资项目不予免税的进口商品目录(2006年修订)》 科学研究和教学用品免征进口税收规定 《科技开发用品免征进口税收暂行规定》 中华人民共和国企业所得税法 关于调整钢材出口退税率的通知 关于调低部分商品出口退税率的通知 关于调整喷气织机和自动络筒机及其零部件进口税收政策的通知 关于大型全断面隧道掘进机零部件进口税收政策的通知 关于调整音像制品和电子出版物进口环节增值税税率的通知 资料来源:WIND 市场篇 1.指数创新高 上证综合综指由2007年初的2728.19点上涨至12月14日的5007.91点,最 大涨幅为124.47%,年度涨幅为87.18%,仅次于2006年和市场初创的1992、1993 年。

92、93年,证券市场刚刚开始发展,成交量和影响力,远远不能和现在相比 较。

07年的涨幅不仅远远超越上轮牛市的1999年和2000年,也大大超过1996 年和1997年的牛市。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 5 东海证券研究所 策略研究 上证综指走势年度上证综指涨幅 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 1991年1995年1999年2003年2007年至今 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 90-12-1994-12-1998-12-1902-12-1906-12-19 资料来源:WIND 2、证券市场融资功能充分发挥 全年IPO募集资金4068亿元,为全球第一,其中募集资金在100亿元以上的 有12家,占总募集资金的85%。

首发实际募集资金 单位:亿元 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 199019921994199619982000200220042006 资料来源:WIND 3、成交持续火爆 2007年的涨幅虽然小于2006年,但是成交金额迈过2000-2006年7年总和。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 6 东海证券研究所 策略研究 2007年沪深两市成交额 单位:亿元 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 20002001200220032004200520062007 资料来源:WIND 4、投资者投资热情得到极大激发 投资者的投资热情,得到极大激发,2007年股民队伍大规模扩大,至07年 12月19日,A股开户数达3.67千万户,较06年全年增长1192%,基金开户数达 2.19千万户,增长1019%。

2003年至今月度投资者开户情况2005年至今月度基金净值 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2005年11月2006年4月2006年9月2007年2月2007年7月 开放式基金全部基金 亿元 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 2003-012003-112004-092005-072006-052007-03 基金账户新增开户数A股账户新增开户数 资料来源:WIND 5、机构投资者队伍日益壮大 全年析成立基金59只,数量少于06年全年,但募集资金5498亿元,超过 06年,目前全部基金净值占A股全部流通市值的近三分之一。

机构投资者的队伍, 大幅扩大,对稳定市场有重要作用。

6.大盘蓝筹股成为沪深股市的定海神针 截止12月14日,大盘股累计涨幅达139%。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 7 东海证券研究所 策略研究 07年初至今大盘股与上证结指累计涨幅比较 90 140 190 240 290 07-1-407-4-407-7-407-10-4 大盘股上证综指 资料来源:WIND 三、2008年宏观与资金面展望 宏观篇 1、从紧的货币政策 ⑴准备金率已处历史高位,仍有上升空间 ⑵窗口指导力度将加大,由“年度调控”转变为“季度调控” ⑶利率仍有上调空间 经过07年10次上调准备金率,已经处于历史高位。

但是,流动性过剩的压 力仍然很大。

从07年底的中央经济工作会议的政策看,明年将实施从紧的货币政 策。

因此,明年准备金率仍有上调的空间。

由于今年宏观调控的效果并不明显, 明年的窗口指导力度将加大,将由“年度调控”转变为“季度调控”。

07年虽然 已经6次加息,但是实际利率仍然为负。

因此,08年的利率水平仍然有一定的上 调空间。

2、稳健的财政政策 ⑴出口退税政策调整延续 ⑵“两税合一”——外资超国民待遇时代过去 ⑶通过财政导向引导产业升级 中央经济工作会议定调,明年仍将实施稳健的财政政策。

由于外汇储备居高 不小,每个月仍增加几百亿美元,加剧了流动性过剩。

08年,出口退税政策调整 将延续,将有效改善国内的流动性过剩问题。

明年的两税合一改革,将赋予内外 资企业以平等的税收待遇,外资的超国民待遇时代将过去。

同时,对于现在已经 享受优惠税率的内资企业,08年税改的影响不尽相同。

现在享受开发区优惠税率 的企业,明年将出现分化。

国家将利用税收手段促进产业结构改善。

两税合一, 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 8 东海证券研究所 策略研究 虽然可能暂时影响吸引外资的数量,但会改善引进外资的质量。

今后的外资引进 将不在片面强调数量,而是要将外资引入国计民生迫切需要的地方,以促进国内 的产业升级。

3、外部不确定性:美国经济减速的影响 美国经济出现衰退可能性不大 ⑴公司基本面并没有实质性恶化 ⑵近期公布的经济数据显示美国经济尚好 ⑶公司,联邦政府及各州政府的资本支出项极为健康 ⑷政府及联邦储备委员会密切注视市场的一举一动 这里最关键的问题是次级债是否会最终将美国经济在2008年拖入衰退。

就目 前的种种情况来看,这种可能性不大。

首先是,美国公司的基本面并没有变糟, 公司,联邦政府及州政府的资本支出的状况非常积极。

金融板块的公司虽然遭受 巨额资产减计,但由于措施采取得比较得当进取(aggressive),正如Goldman Sachs的首席投资策略师Abby所言,到了明年中各大金融公司的资产负债表就会 变得较“干净”,市场对于金融板块的信心就会恢复而不像日本的企业花了整整 10年才将资产负债表弄干净却最终将国家的经济拖入衰退。

到目前为止所公布的经济数据虽然谈不上很好但实在也并不太差尤其是失业 率及通胀率始终维持在低水准(仅这两点,经济衰退的可能性便不很大),贸易赤 字在减少。

而且很重要的一点是美国政府和中央银行(Federal Reserve)一直非 常关注从股市传递出来的信息及经济的每一个动向并采取积极的措施应对。

总之,2008年美国经济衰退的可能性比较小。

4、2008年宏观经济展望 我们根据与中国人民大学合作研究的《宏观经济分析与预测:2007-2008—— 财富结构快速调整中的中国宏观经济》得到了对08年中国宏观经济的预测。

⑴GDP与固定资产投资增速将放缓 GDP增速由07年预测的11.44%下滑到08年的10.5%,固定资产投资增幅由 07年的25.6%下滑至08年的24.1%。

⑵消费增速提高 全社会消费品零售增速由07年的16.2%上升至17.1%。

⑶出口增速回落 出口增速由07年的25.6%下降为23%。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 9 东海证券研究所 策略研究 2008年中国宏观经济预测 2007年E 2008年E 1、国内生产总值(GDP)增长率(%) 11.4410.5 其中:第一产业增加值4.75 第二产业增加值13.411.8 第三产业增加值1110.4 总额(亿元) 138158171454 2、全社会固定资产投资 增值率(%) 25.624.1 总额(亿元) 88788103971 全社会消费品零售 增值率(%) 16.217.1 总额(亿美元) 1217415095 3、出口 增值率(%) 25.623 总额(亿美元) 957611606 进口 增值率(%) 2121.2 4、狭义货币供应(M1)增长率(%) 20.718.5 广义货币供应(M2)增长率(%) 17.416.8 5、居民消费价格指数(CPI)上涨率(%) 4.53.7 GDP平减指数上涨率(%) 3.22.9 资源来源:东海证券研究所、中国人民大学《宏观经济分析与预测:2007-2008——财富结构 快速调整中的中国宏观经济》 资金篇 1、07年资金供给大大超过资金的需求 根据Wind统计,2007年1月1日开始到2007年12月11日止,共有120家 公司IPO首发上市。

共发行413.3亿股,实际融资4068.4亿元。

如果与去年全年 相比,首发上市公司数增加69.01%;发行股数增加4.67%;实际融资量增加 154.18%。

上市公司数和实际融得的资金量都较上一年度有大幅度增加。

再看增发 和配股融资,2007年的增发融资额为2713.67亿元,较2006年多165.07%;2007 年的配股融资额为215.25亿元,较2006年多出5145.53%。

截止到2007年12月 11日,2007年度在股票市场上的总融资额为7074.4亿元人民币,较2006年全年 多出164.92%。

2005,2006,2007年融资情况回顾 年份IPO数 IPO股数 (十亿股) IPO融资额 (十亿元) 增发股数 (十亿股) 增发融资额 (十亿元) 配股数 (十亿股) 配股融资额 (十亿元) 融资总额 (十亿元) 200712041.33406.8427.03271.371.8821.53707.44 20067139.48160.0620.68102.380.110.41267.04 2005151.395.485.3327.600.050.2433.60 资料来源:东海证券研究所 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 10 东海证券研究所 策略研究 2、资金供给的充裕保证了IPO的高估值 2007年股市的融资表现不可谓不好。

另外再考察几组数据,2007年的平均 IPO价格是人民币9.84/股比2006年的人民币4.05/股高出142.83%。

2007年的 首发PE值为29.55较之2006年的24.45高出20.85%;2006年整个A股市场的月 平均P/E值(市净率)为28.87;2007年前3季度的整个A股市场的月平均P/E 值为29.90。

2007年度的PE较之2006年度稍高,但IPO的价格及IPOP/E值, 2007年明显高出2006年不少。

每当市场上的资金供给量大于股票供给量,类似 的情况就会发生。

平均IPO价格及PE值 年份平均IPO价格IPOPE值 20079.84元/股29.55 20064.05元/股24.45 20053.94元/股20.43 资料来源:东海证券研究所 3、2008年资金供给和需求预测 那么,2008年会不会出现2007年同样的情形?这就要从资金的供给和需求 两方面来讨论。

我们认为影响2008年资金供给量的因素主要有(a)金融机构储 蓄分流;(b)QFII;需求因素主要有(a)股改解禁;(b)红筹、H股回归、IPO 及增配融资。

供给预测 ⑴金融机构储蓄分流情况 受实际存款利率为负及股市行情火爆的影响,储蓄分流情况很明显。

根据 Wind统计及我们的估算,从1991年以来,金融机构储蓄余额月平均增长率大约 为1.62%。

根据这一估算,2007年前三个季度的储蓄总额在常态情况下应大约为 186768亿元,而实际为168973亿元。

其差额为17795亿元,其中大致60%是流入 股市的,2007年前三个季度由金融机构储蓄中分流入股市的资金量因此约为 10677亿元。

考虑到明年的实际利率基本上仍将是负的,资金由银行储蓄分流的势头将继 续。

假设明年GDP增幅是10.5%,工资总额的增幅于是大致为8.3%(考察近10 年来的数据,年工资总额的增幅大约落后于GDP增幅的2.69%)而储蓄也以此增 幅增加的话,那么,2008年由金融机构储蓄分流入股市的资金大约是15,000亿元。

⑵QFII 根据第三次中国战略会谈后公布的消息,QFII额度将扩大至300亿美元。

目 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 11 东海证券研究所 策略研究 前的额度100亿美元已基本用完。

在人民币不断升值的情况下,扩大的额度都能 用完似非困难。

假设明年底人民币兑美元的汇率是7.00,而2007年12月12日 的汇率在7.35左右,多出的200亿美元QFII额度将给股市带来大约1,500亿人 民币的资金流入。

需求预测 ⑴央企整体上市 央企整体上市由于涉及面太广,太复杂,因而很难把握。

根据现有的一些资 料如:已经上市,或计划整体上市的央企占央企总数的1/3;2006年全部央企的 净资产为5.35万亿元人民币;等等,可假设有15%的央企整体上市,所需融资要 求约为8,400亿元。

⑵红筹、H股回归、IPO及增配融资 根据发行的预案来看,2008年红筹,H股在内地A股市场发行的规模大致会 在1200亿元人民币。

⑶股改解禁 根据Wind统计,2008年理论上可流通的总股数大约为79.63亿股。

如果参照 2007年的平均IPO价格的话,此处的资金需求量大约在800亿元人民币。

⑷其它IPO及增配融资 假设保持2007年的水平,融资需求将大约为6,000亿元。

2008年资金的供需情况 资金供给金额(亿元)资金需求金额(亿元) 央企整体上市8,400 金融机构储蓄分流15000 红筹及H股回归1,200 股改解禁800 QFII 1500 其它IPO及增发和配股6,000 合计16,500合计16,400 资金净流入100 资料来源:东海证券研究所 通过上述分析,就资金而言,2008年股市资金的供需情况基本持平。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 12 东海证券研究所 策略研究 四、2008年A股市场展望 1、上市公司整体盈利增速将出现回落 在08年政策调控趋紧,整体经济增长放缓的背景下,我们对2008年A股上 市公司盈利增速的判断是出现向均值的回归。

目前市场一致预期全部A股上市公 司07年全年盈利增长54.93%,08年盈利增长32.45%。

股市作为“经济的晴雨表”必然反映经济的增长情况,因此,明年A股上市 公司盈利增速的变化必然反映到A股市场的走势上。

一致预测净利润增长 单位:% 07E 08E 上证综合指数50.9332.21 沪深30046.3230.41 深证成份指数59.9334.48 中小板综37.9040.79 中证10043.3629.59 全部A股公司54.9332.45 数据来源:Wind资讯 从国外市场来看,当企业利润增速由顶部逐渐回落时,股指仍然继续上涨, 但是上涨幅度逐渐趋缓。

互联网泡沫:标普指数与企业利润增速 资料来源:Bloomberg 美国互联网泡沫的过程与企业利润增速的变化十分吻合。

企业利润增长不断 加速的时期,也正是指数上升最陡峭的阶段;当企业利润增速见顶时,股指仍然 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 13 东海证券研究所 策略研究 继续上涨,但幅度趋缓;而当企业利润无法保持两位数的增长时,整个股市泡沫 破裂。

日本八十年代股市泡沫膨胀和最终破灭过程同样也伴随着企业利润增速的明 显变化。

事实上,当日本股市泡沫破裂时,不仅企业利润增速下滑,甚至利润的 绝对额也已经开始下降。

日本八十年代泡沫:股指与企业利润增速 资料来源:Bloomberg 2、估值水平面临紧缩 截止2007-12-07上证综指静态市盈率为57.25,尽管处于恢复上行趋势,但 较历史最高68.94(2007-10-15)已经下降了16.96%。

上证综指静态市盈率 资料来源:WIND 我们运用DDM模型对2008年市场估值水平进行了预没: 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 14 东海证券研究所 策略研究 静态市盈率gK gD PE = )+(10 其中,为分红率,g为预期增长率,K为股权成本0 D 在08年货币政策趋紧,上市公司业绩增速下滑,资金面不如07年充裕以及 07年市场高估值水平的基础上,我们认为08年整体市场的估值水平将紧缩。

对比国外市场牛市中估值水平的走势,我们发现,伴随加息周期的形成,市 场的估值水平出现回落的压力。

从日本和美国市场的变化来看,持续加息对市场 的估值水平产生一定的压力。

美国股市估值与利率日本股市估值与利率 资料来源:Bloomberg 此外,加息往往发生在经济高涨阶段,此时企业的利润可能会增长较快,也 会降低股市的市盈比率。

虽然对于新兴市场而言,加息对估值水平的作用相对不那么明显,但仍然存 在一定的抑制作用。

香港股市估值与利率台湾股市估值与利率 资料来源:Bloomberg 八十年代台湾逐步经历利率市场化改革,利率与估值水平的联系相对较弱。

而香港的利率市场化程度更高,利率对市盈率的影响也更明显一些。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 15 东海证券研究所 策略研究 从目前调控当局政策趋向来看,“紧缩”是明年的主题,因此,我们预计明年 持续加息对估值抑制作用将逐步显现。

目前市场一致预期上证综指08年动态市盈 率将降为30.45倍。

一致预期动态市盈率 06A 07E 08E 上证综合指数60.7740.26 30.45 沪深30056.3738.52 29.54 深证成份指数57.6736.06 26.81 中小板综指74.9254.33 38.59 中证10054.4938.01 29.33 全部上市公司63.4340.94 30.91 数据来源:Wind资讯 综合以上,我们认为在2008年成长性将是投资者规避短期风险,取得短期 和长期超额收益的源泉。

3、08年上证综指波动预测 ⑴08年众多事件将加大市场的波动幅度 奥运会 股指期货 台湾大选,“入联公投” 美国经济走势 ⑵08年上证综指情景分析 我们从A-H股溢价来推算08年A股市场上证综指的波动区间,我们认为香港 市场是一个较为成熟的市场,其估值水平较国内A股市场合理。

在港股直通车消息公布前,H股估值水平(市盈率)为21倍,A-H股溢价为 50%,我们认为这一估值水平和溢价较为合理,由此,我们推算上证综指08年较 为合理的估值水平为21×(1+50%)=30倍,对应上证综指点位为5007点,这也 与市场一致预期的估值水平相符。

从历史上看,A-H股溢价最高为97%,结合H股合理估值水平21倍,得到上 证综指41倍的估值水平,以此作为乐观情形,得到上证综指7369点高位。

历史上H股最低估值水平为16倍,结合A-H股合理溢价50%,以此作为悲观 情形,可以得到上证综指估值水平23倍,对应3543点的低点, 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 16 东海证券研究所 策略研究 我们预测的上证综指波动区间 三种情景动态PE 08g对应上证综指点位 乐观情形 A-H的历史最高 溢价97% 4140% 7369 估值中枢一致预期3030% 5007 悲观情形 H股估值水平16 倍 2320% 3543 资料来源:东海证券研究所 4、成长股溢价预测 接下来,我们将根据得到的上证综指的波动区间,对成长股的溢价率和投资 收益进行分析。

⑴成长股溢价率估计区间(6.10%,32.60%) 1995年至今,成长股溢价率波动区间在(-19.60%,32.60%)之间,平均溢 价率为6.10%,当前溢价率为18.06%,而在11月初我们酝酿形成“挖掘成长溢价” 的主题时,溢价率为11%。

溢价率在牛市市场震荡期间基本上都保持在10%以上水平,且伴随市场调整 完成后出现向上趋势。

由于历史上溢价率为负的时期较少,因此我们采用6.10%的历史平均溢价率 作为溢价率估计的下限,考虑到目前溢价率仅为市场调整期间的水平,不排除溢 价率伴随市场向上创新高,因此将32.6%作为上限,得到成长股合理溢价区间估 计:(6.10%,32.60%)。

历史成长股溢价率与上证综指走势 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1994- 11-18 1996- 04-26 1997- 09-26 1999- 03-12 2000- 08-18 2002- 02-01 2003- 07-25 2004- 12-24 2006- 06-16 2007- 11-23 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成长股溢价率(左轴)上证综指(右轴) 资料来源:WIND,成长股采用MSCI中国相对成长指数 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 17 东海证券研究所 策略研究 ⑵08年成长股投资收益估计——溢价率下限6.10% 在溢价率下限6.10%的水平上,可以得到08年成长股在上证综指三种情形下 的估值水平,由此得到08年成长股市盈率扩张倍数,再结合目前市场一致预期成 长股在2007年净利润增长率为71.39%,我们可以得到上证综指三种情形下,成 长股的投资收益,分别(乐观情形:57.46%),(估值中枢:6.99%),(悲观情形: -24.29%)。

溢价率下限6.10%下成长股投资收益率情形分析 -24.29%-55.83%29.28-29.14%27.620% 悲观情形 23 6.99%-37.58%41.380.14%3930% 估值中枢 30 57.46% 71.39% -8.13% 66.29 60.947.38%57.440% 乐观情形 41 投资收益率 07年盈利 增长率 PE倍数扩张 07静态 PE 08年静态 PE 累计收益率 08年静态 PE 08年盈利 增长率 08年动态 PE 成长股上证综指 -24.29%-55.83%29.28-29.14%27.620% 悲观情形 23 6.99%-37.58%41.380.14%3930% 估值中枢 30 57.46% 71.39% -8.13% 66.29 60.947.38%57.440% 乐观情形 41 投资收益率 07年盈利 增长率 PE倍数扩张 07静态 PE 08年静态 PE 累计收益率 08年静态 PE 08年盈利 增长率 08年动态 PE 成长股上证综指 资料来源:东海证券研究所 ⑶08年成长股投资收益估计——溢价率上限32.6% 在溢价率上限32.6%的水平上,可以得到08年成长股在上证综指三种情形下 的估值水平,由此得到08年成长股市盈率扩张倍数,再结合目前市场一致预期成 长股在2007年净利润增长率为71.39%,我们可以得到上证综指三种情形下,成 长股的投资收益,分别(乐观情形:96.79%),(估值中枢:33.71%),(悲观情形: -5.38%)。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 18 东海证券研究所 策略研究 溢价率上限32.6%下成长股投资收益率情形分析 -5.38%-44.79%36.60-29.14%27.620% 悲观情形 23 33.71%-21.99%51.710.14%3930% 估值中枢 30 96.79% 71.39% 14.82% 66.29 76.1147.38%57.440% 乐观情形 41 投资收益率 07年盈利 增长率 PE倍数扩张 07静态 PE 08年静态 PE 累计收益率 08年静态 PE 08年盈利 增长率 08年动态PE 成长股上证综指 -5.38%-44.79%36.60-29.14%27.620% 悲观情形 23 33.71%-21.99%51.710.14%3930% 估值中枢 30 96.79% 71.39% 14.82% 66.29 76.1147.38%57.440% 乐观情形 41 投资收益率 07年盈利 增长率 PE倍数扩张 07静态 PE 08年静态 PE 累计收益率 08年静态 PE 08年盈利 增长率 08年动态PE 成长股上证综指 资料来源:东海证券研究所 因此,在08年整体市场面临盈利增速下降、估值水平紧缩的背景下,投资成 长股将获得收益增长推动和市盈率倍数扩张的双重收益,当市场给予成长股更多 的关注时,溢价是否合理成为投资成长股所面临的主要问题。

我们认为,对于这 一问题,需要用更远、更深的眼光来看,即深入挖掘溢价下隐含的长期增长。

这 正是我们的投资主题——“挖掘成长溢价”,我们相信,这也是投资者获取长期投 资收益的成功之道。

五、2008年投资策略 资本主义经济引擎的动力来源于新的消费品、新的生产或运输方式、新的市场、新的产业组织 形式…… 熊彼特 在认识到成长性溢价对投资者的重要意义后,我们构建了一个寻找和挖掘成 长性架构。

在这一架构中,对于每一个成长领域我们都采取自上而下的视角,确 定宏观经济和行业中影响行业发展潜力的大趋势。

在确定大趋势的基础上,选择 发展潜力最大的行业和企业。

在对企业溢价是否合理进行判断时,我们采用了PEG(市盈率/增长率),这 一指标将股票的市盈率置于单位增长框架内,是比较增长速度不同的股票的标准。

我们的研究方法的另一个方面是我们既关注短期,同时着眼长期。

在短期, 我们主要关注催化剂、估值和企业出现超预期的可能,在长期,关注收益的可持 续增长。

我们认为最大的收益源于对前景的正确判断。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 19 东海证券研究所 策略研究 识别超预期的成长性企业的架构 宏观 行业 企业 估值 短期 长期 t 大趋势 发展潜力 成长性 PEG 超预期增长 可持续增长 1、识别大趋势 我们结合当前宏观经济和产业调整规模,选择了以下几个大趋势: ⑴大趋势I——城市化和消费升级 中国当前城市化为43.9,远低于发达国家,如美国80,日本65,甚至低于 部分发展中国家,如印尼46。

因此,从长期来看,中国将保持城市化的趋势。

进入2007年,中国居民收入增长出现加速,2007年第三季度城镇居民人均 可支配收入增长17.59%,农村居民现金收入增长20.23%。

伴随中国城市化进程和消费收入增速提高,我们认为今后中国内需将保持持 续增长,而08年中国内需更将受益于收入增长和奥运会的召开。

从我们对中国08年消费增长的预测看,08年名义增速为17.1%,较07年提 高0.9个百分点,而实际增长13.4%,较07年提高1.9个百分点,增速明显处于 上升趋势。

中国城镇人口比重 单位:%城乡居民收入有望延续快速增长态势 资料来源:国研网、中国人口统计年鉴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003年I季度2004年II季度2005年III季度2006年IV季度0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 19781985199019921994199619982000200220042006 美国 日本 印度尼西亚 印度 城镇居民人均可支配收入农村居民现金收入 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 20 东海证券研究所 策略研究 消费有望在2008年继续增强 单位:% 0 4 8 12 16 20 2002-012003-012004-012005-012006-012007-0108E 名义同比增速实际同比增速 07E 资料来源:国研网 我们认为在这一趋势下,受益的行业主要有:纺织服装、商贸、农林、电力、 机场和路桥、房地产、机械。

⑵大趋势II——老年化和医疗改革 2006年中国老年人口(65岁以上)占全部人口的比重为7.8%,而据国家计 生委预测到2050年这一比重将提高到23.32%。

中国的老年化趋势对中国经济结 构的影响表现在内需扩大、服务产业得到发展。

现行城镇职工医疗保险只覆盖1.57亿人口,全国有11亿多人缺乏医疗保障。

新医改是全国人大、国务院、党十七大共同关注的重大民生问题。

2007年全面启 动新医改。

低水平、广覆盖是新医改基本思路。

中国人口老龄化趋势 单位::% 23.32 0 5 10 15 20 25 2001200320052007200920112013201520172019202520352045 资料来源:国家计生委2003年 我们认为在这一趋势下,受益的行业主要有:医药、商贸。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 21 东海证券研究所 策略研究 ⑶大趋势III——产业升级和节能减排 今年国务院的重点工作中,节能减排、关注民生是重中之重。

5月下旬以来, 国务院大量工作都是围绕节能减排来推进,公开发文多与此相关。

有关部门密切 配合,抓节能减排的力度不断加大。

在发改委出台大量具体措施的同时,财政部、 环保总局等也出台或即将出台更多的支持政策。

国务院出台部分调控措施一览 国务院批转发展改革委、能源办关于加快 关停小火电机组若干意见的通知 国务院办公厅关于成立全国服务业发展领导小 组的通知 国务院关于促进畜牧业持续健康发展的 意见 国务院办公厅关于严格执行公共建筑空调温度 控制标准的通知 国务院关于加快发展服务业的若干意见 关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法 (试行)的通知 国务院办公厅转发国土资源部等部门对 矿产资源开发进行整合意见的通知 《全国污染源普查条例》 国务院关于引发节能减排综合性工作方 案的通知 国务院关于编制全国主体功能区规划的意见 国务院关于印发中国应对气候变化国家 方案的通知 国务院关于完善退耕还林政策的通知 国务院关于成立国家应对气候变化及节 能减排工作领导小组的通知 国务院关于促进奶业持续健康发展的意见 国务院办公厅关于转发发展改革委生物 产业发展“十一五”规划的通知 国务院办公厅关于建立政府强制采购节能产品 制度的通知 国务院办公厅关于印发第一次全国污染 源普查方案的通知 资料来源:东海证券研究所 我们认为在这一趋势下,受益的行业主要有:水泥、电子、机械、电信运营。

⑷大趋势IV——行业整合和资产重组 行业整合政策:市场准入、淘汰落后产能、促进集中 鼓励产业整合,促进行业集中,淘汰落后产能,是07年国家宏观调控的重点。

围绕各行业,发改委出台了一系列的调控政策。

重组政策:鼓励长期投资性重组活动,提高其真实性和含金量 央企重组:央企户数要减少到100家以下 进入07年国资委主导的央企重组与整合速度越来越快,而从近期召开的07 年央企工作会议来看,进一步鼓励央企整合,鼓励符合条件的央企整体上市是今 后国资委的工作重点。

2007年央企重组大事件: 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 22 东海证券研究所 策略研究 4月13日,沈阳化工研究院并入中国中化集团公司,中国化工供销(集团) 总公司并入中国海洋石油总公司; 6月25日,中国中化集团与中国种子集团进行合并; 7月20日,国资委批准中国中旅集团公司与中国港中旅集团公司合并,中国 纺织工业设计院并入中国石油天然气集团公司; 11月24日,常林股份、林海股份两公司正式发布重组公告,并入国机集团; 11月28日,中国福马机械集团有限公司并入中国机械工业集团公司;中国 汽车工业总公司撤销。

12月24日,三九企业集团并入华润(集团)有限公司成为其全资子企业。

至 此,国资委履行出资人职责的企业由152户调整为151户。

我们认为在这一趋势下,受益的行业主要有:水泥、商贸、煤炭、电力、电 信运营、通信设备。

⑸大趋势V——人民币升值 中欧峰会召开:人民币对欧元升值有望加快 第三次中美战略对话召开:人民币对美元将更富弹性 人民币升值趋势 8.5 9 9.5 10 10.5 11 2006-012006-052006-092007-012007-052007-09 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 人民币兑欧元人民币兑美元 2005-9-23 人民币对主要非美元货币1.5%调整到3.0% 2007-5-21人民币对美元0.3%调整到0.5% 2008E 人民币对美元波动幅度会扩大 我们认为在这一趋势下,受益的行业主要有:保险、银行、机场和路桥、房 地产。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 23 东海证券研究所 策略研究 大趋势下的行业配置 扩大内需比例 促进消费增长 带动相关产业 城市化和 消费升级 促进医疗支出 促进服务消费 -产品结构提升 行业内生增长 企业外延式增长 龙头企业优势 集中 行业整合和 资产重组 增长动力 资产重估 价格上涨 人民币升值产业升级和 节能减排 老年化和 医疗改革 纺织服装 商贸 农林 电力 机场和路桥 机械 医药 商贸 -水泥 电子 机械 电信运营 水泥 商贸 煤炭 电力 电信运营 通信设备 受益行业 保险、银行 机场和路桥 房地产 扩大内需比例 促进消费增长 带动相关产业 城市化和 消费升级 促进医疗支出 促进服务消费 -产品结构提升 行业内生增长 企业外延式增长 龙头企业优势 集中 行业整合和 资产重组 增长动力 资产重估 价格上涨 人民币升值产业升级和 节能减排 老年化和 医疗改革 纺织服装 商贸 农林 电力 机场和路桥 机械 医药 商贸 -水泥 电子 机械 电信运营 水泥 商贸 煤炭 电力 电信运营 通信设备 受益行业 保险、银行 机场和路桥 房地产 资料来源:东海证券研究所 2、选择成长股 我们在选择成长股时运用晨星公司的成长股选择模型,通过将个股分为价值 和成长两个维度,综合这两方面因素,计算得到对个股成长性的评分,以此选出 最具成长性的个股。

考察指标,权重及方法——价值指标 16.67%平均历史市现率(过去3年) 16.67%平均历史市销率(过去3年) 16.67%平均历史市净率(过去3年) 50%2008市盈率预测值 权重指标 16.67%平均历史市现率(过去3年) 16.67%平均历史市销率(过去3年) 16.67%平均历史市净率(过去3年) 50%2008市盈率预测值 权重指标 考察指标,权重及方法——成长指标 16.67%历史净资产平均增长率(过去3年) 16.67%历史现金流平均增长率(过去3年) 16.67%历史盈利平均增长率(过去3年) 50%长期盈利增长率(将来5年) 权重指标 16.67%历史净资产平均增长率(过去3年) 16.67%历史现金流平均增长率(过去3年) 16.67%历史盈利平均增长率(过去3年) 50%长期盈利增长率(将来5年) 权重指标 考察指标,权重及方法——方法 所得分越大,其股票的成长性越大 网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 24 东海证券研究所 策略研究 ∑∑=权重价值指标-权重成长指标评分** 3、运用PEG进行估值 在对选出的个股估值合理与否进行判断时,我们采用了PEG(市盈率/增长 率),这一指标将股票的市盈率置于单位增长框架内,是比较增长速度不同的股票 的标准。

我们运用这一指标来评估市场给予成长股的溢价是否合理。

增长率——采用预期3年复合增长率 考虑流动性、规模对不同股票PEG的影响 4、行业与个股配置 根据我们行业研究员的研究成果,我们主要推荐投资者关注以下个股: 重点关注的股票 东方海洋(002086),金宇集团(6000201)农林牧渔 百联股份(600631),中国铅笔(600612)商贸行业 冀东水泥(000401)水泥行业 万科A(000002),栖霞建设(600533)房地产 招商银行(600036),南京银行(601009)金融行业 七匹狼(002029),雅戈尔(600177)纺织服装行业 长江电力(600900),华电国际(600027),宝新能源(000690)电力行业 现代投资(000900),白云机场(600004)交通运输行业 柳工(000528),安徽合力(600761),青海华鼎(600243),广陆数测(002175)机械行业 长电科技(600584),法拉电子(600563),华微电子(600360)电子元器件业 莱宝高科(002106),格力电器(000651)家电行业 康缘药业(600557),南京医药(600713),益佰制药(600594)医药行业 中兴通讯(000063),亨通光电(600487),中国联通(600050)通信行业 东方海洋(002086),金宇集团(6000201)农林牧渔 百联股份(600631),中国铅笔(600612)商贸行业 冀东水泥(000401)水泥行业 万科A(000002),栖霞建设(600533)房地产 招商银行(600036),南京银行(601009)金融行业 七匹狼(002029),雅戈尔(600177)纺织服装行业 长江电力(600900),华电国际(600027),宝新能源(000690)电力行业 现代投资(000900),白云机场(600004)交通运输行业 柳工(000528),安徽合力(600761),青海华鼎(600243),广陆数测(002175)机械行业 长电科技(600584),法拉电子(600563),华微电子(600360)电子元器件业 莱宝高科(002106),格力电器(000651)家电行业 康缘药业(600557),南京医药(600713),益佰制药(600594)医药行业 中兴通讯(000063),亨通光电(600487),中国联通(600050)通信行业 资料来源:东海证券研究所 5、重点推荐个股 十大成长蓝筹股:中兴通讯(600063)、中国联通(600050)、柳工(000528)、 白云机场(600004)、招商银行(600036)、中信证券(600030)、万科A(000002)、 长江电力(600900)、华电国际(600027)、雅戈尔(600177)。

十大成长中小盘股:东方海洋(002086)、金宇集团(600201)、宝新能源 (000690)、南京医药(600713)、康缘药业(600557)、长电科技(600584)、百联 股份(600631)、冀东水泥(000401)、七匹狼(002029),莱宝高科(002106)。

网址:电话:(86-21)5058660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn 25 附注: 一、行业评级 推荐  Attractive:预期未来6个月行业指数将跑赢沪深300指数 中性  In-Line:预期未来6个月行业指数与沪深300指数持平 回避  Cautious:预期未来6个月行业指数将跑输沪深300指数 二、股票评级 买入  Buy: 预期未来6个月股价涨幅≥20% 增持  Outperform:预期未来6个月股价涨幅为10%-20% 中性  Neutral: 预期未来6个月股价涨幅为-10% - +10% 减持  Sell: 预期未来6个月股价跌幅>10% 三、免责条款 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料,但本公司及其研究 人员对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。

本报告反映研究人员个人的不同设想、见解、分 析方法及判断。

本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司,或任何其附属或联营公司的立场,且报告 中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断,本公司可能发表其他与本报告 所载资料不一致及有不同结论的报告。

本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一 致,敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。

本报告中的观点和陈述不构成投资、 法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

本报告旨在发给本公司的特定客户及其他专业人士,但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告 取代其独立判断。

在法律允许的情况下,本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进 行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务,本公司的关联机构或个人可能在本报告公开 发布之间已经了解或使用其中的信息。

本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有,未经本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。

东海证券研究所 地址:上海市浦东新区东方路989号中达广场13楼 网址: 电话:(86-21)50586660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 邮编:200122 网址: 电话:(86-21)50586660转8959 传真:(86-21)50586660转8973 E-Mail: dhresearch@longone.com.cn

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